Finanzas, Tema 5: Modelo de Valoración de Activos Arriesgados

Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Curso 2019-20

TEMA 5. MODELO DE VALORACION DE ACTIVOS ARRIESGADOS

EN EL EQUILIBRIO (CAPM)

5.1 INTRODUCCIÓN
5.2 LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (CML)
5.2.1 El principio de separación
5.2.2. La Cartera de Tangencia y la Cartera de Mercado
5.2.3. La Frontera Eficiente en el equilibrio del mercado
5.3 LA LÍNEA DEL MERCADO DE ACTIVOS (SML)
5.3.1 Implicaciones del CAPM
5.4 EL CAPM SIN ACTIVO LIBRE DE RIESGO: EL CAPM DE BETA CERO
5.5 EL CAPM COMO FÓRMULA DE VALORACIÓN
Ejercicios prácticos.

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5.1 INTRODUCCIÓN

 TEMAS ANTERIORES: Elección de la cartera óptima del inversor riesgo averso

desde una perspectiva individual.

 EN ESTE TEMA:

 Consecuencias para la valoración de los activos de que todos los individuos

tomen sus decisiones de inversión en activos financieros, siguiendo el
proceso descrito en los temas anteriores (comportamiento agregado de los
inversores en el mercado).

 Modelo de valoración de activos arriesgados (CAPM): Relación de equilibrio

entre la rentabilidad y el riesgo de un activo (medido por la contribución
marginal normalizada a la "cartera de mercado").

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5.2. LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (CML)

 HIPÓTESIS. En temas anteriores se ha supuesto, explícita o implícitamente:
a) COMPORTAMIENTO DE LOS INVERSORES:
- EXPECTATIVAS HETEROGÉNEAS: Los inversores tienen sus propias expectativas subjetivas acerca
de la rentabilidad, el riesgo y las covarianzas esperadas de los activos.
- AVERSION AL RIESGO: Los inversores eligen la cartera eficiente que maximiza su utilidad
esperada, dado su grado de aversión al riesgo.

b) FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO:

- ACTIVOS NEGOCIADOS: En el mercado se intercambian dos clases de activos:
o Activos Arriesgados con rentabilidad aleatoria.
o Activo Libre Riesgo, con rendimiento cierto igual al tipo de interés único de préstamo y
endeudamiento.
- CONDICIONES DE NEGOCIACION:
o El mercado es competitivo (los inversores compran y venden al precio de mercado) y es
eficiente (los precios reflejan toda la información relevante que afecta a los activos).
o El mercado opera sin fricciones (impuestos, costes de transacción, etc.) y sin restricciones a
la negociación (se pueden realizar ventas cortas, etc.).

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 HIPÓTESIS ADICIONALES: En este tema se modifica/añade dos hipótesis:

a) COMPORTAMIENTO DE LOS INVERSORES:

- EXPECTATIVAS HOMOGENEAS: Los inversiones realizan estimaciones semejantes

de la rentabilidad y el riesgo esperados de los activos.

b) FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO:

- EQUILIBRIO:

o Los precios de los activos arriesgados en el mercado son tales que no existe
exceso oferta o demanda, y

o El nivel de la rentabilidad del activo libre de riesgo es tal que hace que su
oferta neta es nula.

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5.2.1. El principio de separación

 Es una implicación directa del supuesto de expectativas homogéneas.
 Primera interpretación: como “teorema de un fondo”
– La frontera eficiente es única para todos los participantes del mercado.
– Todas las carteras eficientes son combinaciones de los dos mismos instrumentos financieros:
la cartera T, de activos arriesgados, y el ALR.
– Los inversores eligen carteras óptimas diferentes, combinando T y el ALR en proporciones
distintas, que dependen de su grado de aversión individual por el riesgo.
 Segunda interpretación: como “teorema de separación”. La elección de la cartera óptima
se puede realizar en dos etapas:
– Primera etapa (técnica u objetiva): Determinación de la composición de la única cartera
eficiente de activos arriesgados (T). Se interpreta como una “decisión de inversión” (¿en qué
activos de riesgo invertir?).
– Segunda etapa (subjetiva): Elección de la ponderación del activo seguro en la cartera óptima
(y, simultáneamente la ponderación de T), dado el grado de aversión individual. Se considera
una “decisión de financiación” (¿cómo financiar la inversión en los activos arriesgados?).
Consecuencia: Las decisiones de inversión se pueden separar de las decisiones de
financiación.
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5.2.2. La cartera de mercado

 Con los supuestos de expectativas homogéneas y de equilibrio:
– Todos los inversores demandan unánimemente la misma cartera de activos arriesgados (T)
para construir su cartera óptima, y
– Al hacerlo, demandan también cada uno de los activos arriesgados en idéntica proporción a la
que se encuentran en la cartera T, 𝑤𝑖𝑇 .

 Consecuencia: La cartera T tiene una estructura concreta, en la que la ponderación de

cada activo es igual a su capitalización relativa a la capitalización total del mercado, y se
le denomina cartera de mercado:
𝑛𝑖 𝑃 𝑖
𝑤𝑖𝑇 = ∑𝑛 = 𝑤𝑖𝑚
𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖

donde 𝑛𝑖 es el número de títulos emitidos del activo i, y 𝑃𝑖 su precio inicial.

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 Demostración 𝒘𝒊𝑻 = 𝒘𝒊𝒎 :

- Cartera óptima del l-ésimo inversor (l=1,2,..,L): Asigna una fracción 𝑥𝑙 de su patrimonio inicial, 𝑊𝑙 ,
a la cartera T, y una fracción (1 − 𝑥𝑙 ) al activo libre de riesgo:
𝑥𝑙 𝑊𝑙 € en T (con 𝑤𝑖𝑇 (𝑥𝑙 𝑊𝑙 ) € en cada activo i), y (1 − 𝑥𝑙 )𝑊𝑙 € en el activo sin riesgo.

- Cartera agregada de todos los participantes en el mercado: donde 𝑊 riqueza total invertida en
instrumentos financieros, 𝑊:
∑𝐿𝑙=1 𝑥𝑙 𝑊𝑙 + ∑𝐿
⏟𝑙=1(1 − 𝑥𝑙 )𝑊𝑙 = 𝑊
=0

- Demanda del activo i: Suma de la demanda del activo i de todos los participantes en el mercado:

∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑖𝑇 (𝑥𝑙 𝑊𝑙 ) = 𝑤𝑖𝑇 (∑𝐿𝑙=1 𝑥𝑙 𝑊𝑙 ) = 𝑤𝑖𝑇 𝑊

- Demanda total de todos los activos en el mercado: ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖𝑇 𝑊
- Oferta del activo i (fija a corto plazo): 𝑛𝑖 𝑃𝑖 (𝐧𝐢 , número de títulos emitidos y Pi su precio inicial) .

- Oferta total de todos los activos (fija a corto plazo): ∑𝑛𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖

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- Equilibrio del activo i: 𝑤𝑖𝑇 𝑊 = 𝑛𝑖 𝑃𝑖

𝑛 𝑛
- Equilibrio del mercado: (∑
⏟ 𝑖=1 𝑤𝑖𝑇 ) 𝑊 = ∑𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖
=1

Sustituyendo 𝑊 en la ecuación anterior de equilibrio del activo i:

𝑤𝑖𝑇 (∑𝑛𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖 ) = 𝑛𝑖 𝑃𝑖

Y resolviendo por la ponderación:

𝑛𝑖 𝑃𝑖 𝑛𝑖 𝑃𝑖
𝑤𝑖𝑇 = ∑𝑛 = = 𝑤𝑖𝑚
𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖 𝑊

– La cartera de mercado (m) es una cartera teórica:

 Es eficiente por definición (dado que es el agregado de las carteras óptimas individuales).

 La cartera que mejor la aproxima en la realidad es un índice amplio de acciones (por

ejemplo, el Índice General de la Bolsa de Madrid, o un índice fuertemente correlacionado
con el mismo, como el Ibex35).

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5.2.3. La ecuación de la frontera eficiente en el equilibrio del mercado

 Con los supuestos de expectativas homogéneas y de equilibrio la única cartera eficiente de
activos arriesgados es la cartera de mercado m.

 Las carteras eficientes mixtas se construyen asignando una ponderación 𝑥 a la cartera m y

(1 − x) al activo seguro.

𝐸𝑝 = 𝑥𝐸𝑚 + (1 − 𝑥)𝑅𝑓 y 𝜎𝑝 = 𝑥𝜎𝑚

 Despejando 𝑥 en el riesgo y sustituyendo en la rentabilidad esperada, se obtiene la CML:

𝐸𝑚 −𝑅𝑓
𝐸𝑝 = 𝑅𝑓 + ( ) 𝜎𝑝 [3]
𝜎𝑚

Que es una relación lineal y positiva entre la rentabilidad esperada y el riesgo de las carteras
eficientes (bien diversificadas= sólo tienen riesgo sistemático).
Indica que, en el equilibrio del mercado, todo aumento del riesgo en una cartera eficiente debe
ser compensado con un incremento proporcional de la rentabilidad media esperada.

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5.3 LA LÍNEA DEL MERCADO DE TÍTULOS (SML)

 En el segundo paso del CAPM se obtiene una ecuación que describe la relación de equilibrio
rentabilidad-riesgo válida tanto para activos individuales como para carteras sean eficientes o no.
 Supongamos que un individuo decide crear una cartera p, con una proporción 𝑤 del activo
individual i, y (1 − 𝑤) de m. La rentabilidad esperada y el riesgo de esta cartera p son:
1⁄2
𝐸𝑝 = 𝑤𝐸𝑖 + (1 − 𝑤)𝐸𝑚 y 𝜎𝑝 = [𝑤 2 𝜎𝑖2 + (1 − 𝑤)2 𝜎𝑚
2
+ 2𝑤(1 − 𝑤)𝜎𝑖𝑚 ]

 La variación en la rentabilidad esperada y en la desviación estándar, respecto al porcentaje

invertido en el activo arriesgado i, son:
𝑑𝐸𝑝
= 𝐸𝑖 − 𝐸𝑚
𝑑𝑤
1
𝑑𝜎𝑝 1 − [𝑤𝜎𝑖2 −(1−𝑤)𝜎𝑚
2 +(1−2𝑤)𝜎 ]
= ( ) (𝜎𝑝2 ) 2 [2𝑤𝜎𝑖2 2 + 2(1 − 2𝑤)𝜎 ] =
− 2(1 − 𝑤)𝜎𝑚 𝑖𝑚
𝑖𝑚
𝑑𝑤 2 𝜎𝑝

 La pendiente de la línea donde se sitúan las carteras construidas con i y m, es el cociente entre
ambas expresiones:
𝑑𝐸𝑝 ⁄𝑑𝑤 𝑑𝐸𝑝 (𝐸𝑖 −𝐸𝑚 )𝜎𝑝
= =
𝑑𝜎𝑝 ⁄𝑑𝑤 𝑑𝜎𝑝 (𝜎𝑖2 +𝜎𝑚
2 −2𝜎 )𝑤+𝜎 −𝜎 2
𝑖𝑚 𝑖𝑚 𝑚

que depende de 𝑤 y de 𝜎𝑝 , por lo que es una curva como la imm’ de la Figura.

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 Gráficamente

0.14
CML
0.12
CCMV
0.10
imm'
0.08 m
Ep
0.06

0.04 i
Rf
0.02

0.00
0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18

sp

 El mercado estará en equilibrio cuando 𝑤 = 0, situación en la que el inversor posee el activo i en

la proporción en la que está en la cartera de mercado, 𝑤𝑖𝑚 .
o Si w > 0, la ponderación del título i en la cartera p es mayor que wim, y existe exceso de demanda.
o Si 𝑤 < 0, indica que existe exceso de oferta.
o El precio del activo se ajustará hasta que el exceso de demando u oferta sea nulo (𝑤 = 0)

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 Valorando la pendiente cuando el exceso de oferta o demanda es nulo, 𝑤 = 0, y donde 𝜎𝑝 = 𝜎𝑚 ,

porque ese punto corresponde a la cartera de mercado m, se determina la prima de riesgo en el
equilibrio:
𝑑𝐸𝑝 (𝐸𝑖 − 𝐸𝑚 )𝜎𝑚
[ ] = 2
𝑑𝜎𝑝 𝑤=0 𝜎𝑖𝑚 − 𝜎𝑚

 Como en el punto m la pendiente de la línea de combinaciones imm’ tiene que ser igual a la
pendiente de la CML (dado que la cartera de mercado es la cartera de tangencia en el equilibrio):

(𝐸𝑖 − 𝐸𝑚 )𝜎𝑚 𝐸𝑚 − 𝑅𝑓
2 =
𝜎𝑖𝑚 − 𝜎𝑚 𝜎𝑚

donde reordenando y resolviendo por 𝐸𝑖 :

𝐸𝑚 − 𝑅𝑓
𝐸𝑖 = 𝑅𝑓 + ( 2 ) 𝜎𝑖𝑚
𝜎𝑚

 Alternativamente, normalizando la contribución marginal del activo i a la cartera de mercado

𝜷𝒊 = 𝝈𝒊𝒎 ⁄𝝈𝟐𝒎 , la ecuación anterior se expresa como:
𝐸𝑖 = 𝑅𝑓 + (𝐸𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑖
Ecuación fundamental del CAPM conocida como Línea del Mercado de Activos (SML).
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 La SML se cumple tanto para activos como para carteras, sean estas eficientes o no.

 En el caso de carteras, el beta es la media ponderada de los betas de los títulos que la
forman: 𝛽𝑝 = ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝛽𝑖

 CML y SML:
 Las carteras eficientes situadas en la CML, se encuentran también en la SML:

𝐸𝑚 −𝑅𝑓 𝐸𝑚 −𝑅𝑓 𝐸𝑚 −𝑅𝑓

𝐸𝑝 = 𝑅𝑓 + ( 2 ) 𝜎𝑝𝑚 = 𝑅𝑓 + ( 2 ) 𝜌⏟
𝑝𝑚 𝜎𝑝 𝜎𝑚 = 𝑅𝑓 + ( ) 𝜎𝑝
𝜎𝑚 𝜎𝑚 𝜎𝑚
=+1

 Los activos y las carteras no eficientes se sitúan en la SML, pero no en la CML

𝐸𝑚 −𝑅𝑓 𝐸𝑚 −𝑅𝑓 𝐸𝑚 −𝑅𝑓

𝐸𝑖 = 𝑅𝑓 + ( 2 ) 𝜎𝑖𝑚 = 𝑅𝑓 + ( 2 )𝜌
⏟𝑖𝑚 𝜎𝑖 𝜎𝑚 = 𝑅𝑓 + ( )𝜌
⏟𝑖𝑚 𝜎𝑖
𝜎𝑚 𝜎𝑚 𝜎𝑚
<+1 =𝛽𝑖 𝜎𝑚

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 Riesgo total, riesgo sistemático y riesgo específico:

Riesgo total de un activo: 𝜎𝑖

Riesgo sistemático: 𝜌𝑖𝑚 𝜎𝑖 o 𝛽𝑖 𝜎𝑚

Riesgo específico: ( 𝜎𝑖 − 𝜌𝑖𝑚 𝜎𝑖 ), o (𝜎𝑖 − 𝛽𝑖 𝜎𝑚 )

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5.3.1 Implicaciones del CAPM

(i) Medida relevante del riesgo
 La rentabilidad media esperada de un activo o cartera viene determinada por 𝝈𝒊𝒎 o con
𝜷𝒊𝒎 , pero no por su riesgo total, 𝝈𝒊 .

o Si 𝛽𝑖 > 0 → 𝐸𝑖 > 𝑅𝑓

o Si 𝛽𝑖 < 0 → 𝐸𝑖 < 𝑅𝑓

o Si 𝛽𝑖 = 0 → 𝐸𝑖 = 𝑅𝑓

 El 𝛽𝑖 y la volatilidad, 𝜎𝑖 , no están necesariamente relacionados.

o Un mayor 𝛽𝑖 implica una mayor 𝐸𝑖 , porque el inversor es compensado por asumir

la parte del riesgo que no puede diversificar, asociada al mercado.

o Sin embargo, una 𝜎𝑖 más alta no implica mayor 𝐸𝑖 , porque una parte de la
volatilidad es independiente del mercado y se puede diversificar.

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(ii) Estrategias de inversión y valoración de activos

 En general, el CAPM aconseja al inversor medio crear una cartera con la misma
composición que la de mercado, y disponer así de una inversión eficiente y bien
diversificada.
 La SML sirve para identificar activos transitoriamente en desequilibrio e
incorrectamente valorados:
o Activos correctamente valorados:

𝐸𝑖 = 𝑅𝑓 + (𝐸𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑖 𝐸
⏟𝑖 − [𝑅𝑓 + (𝐸𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑖 ] = 0
𝛼𝑖

o Activos infravalorados:

𝐸𝑖 > 𝑅𝑓 + (𝐸𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑖 𝐸

⏟𝑖 − [𝑅𝑓 + (𝐸𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑖 ] > 0
𝛼𝑖
o Activos sobrevalorados:

𝐸𝑖 < 𝑅𝑓 + (𝐸𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑖 𝐸

⏟𝑖 − [𝑅𝑓 + (𝐸𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑖 ] < 0
𝛼𝑖

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 Gráficamente:
0.18

0.16 SML

0.14

0.12 A
0.10
Ei B
0.08

0.06 m
0.04

0.02

0.00
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

bi

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5.4 EL CAPM SIN ALR (CAPM DE BETA CERO)

 Incluso si no está disponible el activo libre de riesgo, existe una relación lineal y positiva
entre la rentabilidad media esperada de un activo y su riesgo relativo al mercado (el
mercado solo recompensa el riesgo sistemático y no el riesgo total).
 La inexistencia del activo seguro plantea dos problemas:
- No se cumple el principio de separación, por lo que es necesario definir la cartera de
mercado de otra forma y demostrar que es eficiente.
- Hay que buscar un sustituto del activo libre de riesgo, cuya rentabilidad sea también
independiente del mercado.

 La cartera de mercado (m)

- Es una cartera eficiente, porque es una combinación lineal convexa de las carteras
óptimas elegidas por los inversores entre las carteras eficientes de activos arriesgados.

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- Demostración:
 Cada inversor l destina una fracción 𝑤𝑖𝑙 de su patrimonio inicial 𝑊𝑙 , al activo i,
invirtiendo 𝑤𝑖𝑙 𝑊𝑙 €.

 Demanda total del activo i: ∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑖𝑙 𝑊𝑙 €.

 Equilibrio del activo i: 𝑛𝑖 𝑃𝑖 = ∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑖𝑙 𝑊𝑙

 Composición de la cartera m:

Dividendo ambos lados de la expresión anterior por la riqueza total invertida,

∑𝐿𝑙=1 𝑊𝑙 = 𝑊:
𝑛𝑖 𝑃 𝑖 𝑊
𝑤𝑖𝑚 = = ∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑖𝑙 ( 𝑙 )
𝑊 𝑊

donde 𝑤𝑖𝑚 , es una combinación lineal de la fracción que representa i en las carteras
óptimas individuales, 𝑤𝑖𝑙 , con ponderaciones (𝑊𝑙 ⁄𝑊 ) ∈ [0,1], que suman la unidad,
∑𝐿𝑙=1(𝑊𝑙 ⁄𝑊 ) = 1 (de forma que los inversores no mantienen los activos arriesgados
en la misma proporción).

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 El sustituto del activo libre de riesgo

o A la cartera eficiente de mercado m, se le puede asociar una cartera ortogonal de
menor varianza z, que, al igual que el activo libre de riesgo, tiene 𝜎𝑧𝑚 = 0 (o con
𝛽𝑧𝑚 = 0).
o La rentabilidad media esperada de esta cartera z, se obtiene sustituyendo 𝐸𝑝 = 𝐸m , en
la rentabilidad esperada de la cartera ortogonal a la cartera eficiente p, del tema 3:
𝑩𝑬𝒎 −𝑨
𝑬𝒁 =
𝑪𝑬𝒎 −𝑩

 Tangente a la frontera eficiente en el punto m y SML de beta cero

o Sin activo libre de riesgo se puede trazar una tangente a la frontera eficiente en m,
cuya intersección en el eje vertical es 𝐸𝑧 , de forma que la relación equivalente a la CML
es:
𝑬𝒎 −𝑬𝒛
𝑬𝒑 = 𝑬𝒛 + ( ) 𝝈𝒑
𝝈𝒎

o Formando carteras con el activo arriesgado i y la cartera de mercado, que se sitúan en

la curva imm’ de la Figura siguiente.

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o En el equilibrio la pendiente de tangente anterior deber ser igual a la pendiente de la

curva imm’:
𝐸𝑚 −𝐸𝑧 (𝐸𝑖 −𝐸𝑚 )𝜎𝑚
= 2
𝜎𝑚 𝜎𝑖𝑚 −𝜎𝑚
o Resolviendo por 𝐸𝑖 :
𝑬𝒎 −𝑬𝒛
𝑬𝒊 = 𝑬𝒛 + ( ) 𝝈𝒊𝒎 → 𝑬𝒊 = 𝑬𝒛 + (𝑬𝒎 − 𝑬𝒛 )𝜷𝒊
𝝈𝟐𝒎

o Que es la denominada SML de beta cero.

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0.25

0.20 FE(AA)

0.15
m
Ep
0.10
Z
EZ
0.05

0.00
0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16

sp

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5.5 EL CAPM COMO FÓRMULA DE VALORACIÓN

 Reordenando la fórmula de la rentabilidad esperada se obtiene una fórmula de valoración de
activos:
𝐸 (𝑃̃𝑡+1 )−𝑃𝑡
𝐸𝑖 =
𝑃𝑡

 Fórmula de valoración de la tasa de rentabilidad ajustada al riesgo.

 Resolviendo por 𝑃𝑡 , y sustituyendo en el denominador la rentabilidad requerida por los
inversores según el CAPM.
𝐸(𝑃̃𝑡+1 ) 𝐸 (𝑃̃𝑡+1 )
𝑃𝑡 = =
1+𝐸𝑖 1+𝑅𝑓 +(𝐸𝑚 −𝑅𝑓 )𝛽𝑖

En la que se descuenta el flujo de caja futuro 𝐸(𝑃̃𝑡+1 ), a una tasa de descuento ajustada por el
nivel de riesgo, igual a: 𝑅𝑓 + (𝐸𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑖

 Aplicación del CAPM a las decisiones de inversión en proyectos.

𝐸 (𝑋̃𝑡 ) 𝐸 (𝑋̃𝑡 )
𝑉𝐴𝑁 = −𝑋0 + ∑𝑇𝑡=1 ( = −𝑋0 + ∑𝑇𝑡=1 𝑡
1+𝑘 )𝑡 [1+𝑅𝑓 +(𝐸𝑚 −𝑅𝑓 )𝛽𝑖 ]

Donde: X0, coste inicial del proyecto; Xt el flujo de efectivo futuro en t, y 𝑘 = 𝑅𝑓 +

(𝐸𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑖 , es la tasa de descuento constante ajustada por el riesgo del proyecto (empresa)

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 Fórmula de los flujos de efectivo futuros ajustados por riesgo

Haciendo:
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 ,𝑅𝑚 ) 1 𝑃̃𝑡+1 𝐶𝑜𝑣(𝑃̃𝑡+1 ,𝑅𝑚 )
𝛽𝑖 = 2 = 2 𝐶𝑜𝑣 ( − 1, 𝑅𝑚 ) = 2
𝜎𝑚 𝜎𝑚 𝑃𝑡 𝑃𝑡 𝜎𝑚

y sustituyendo en el denominador de la fórmula de valoración de la tasa de descuento

ajustada por riego:
𝐸(𝑃̃𝑡+1 )
𝑃𝑡 = ̃ 𝑡+1 ,𝑅𝑚 )
𝐶𝑜𝑣(𝑃
1+𝑅𝑓 +(𝐸𝑚 −𝑅𝑓 )
𝑃𝑡 𝜎2
𝑚

Y reordenando:
(𝐸𝑚 −𝑅𝑓 )
𝐸(𝑃̃𝑡+1 ) − 𝐶𝑜𝑣(𝑃̃𝑡+1 ,𝑅𝑚 )
𝜎2𝑚
𝑃𝑡 =
(1+𝑅𝑓 )

Donde el numerador se denomina equivalente cierto de 𝑃̃𝑡+1 , y como se considera una

cantidad segura, se descuenta a la tasa determinista 𝑅𝑓 , para obtener 𝑃𝑡 .

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CARTERA DE MERCADO CON ALR

Activos Oferta
ALR AA 1 ... i ... n mercado
Oferta neta 0 ∑𝑛𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖 𝑛1 𝑃1 𝑛𝑖 𝑃𝑖 𝑛𝑛 𝑃𝑛 ∑𝑛𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖

Demanda Demanda
(Inversores) mercado
1 (1 − 𝑥1 )𝑊1 𝑥1 𝑊1 𝑤1𝑇 (𝑥1 𝑊1 ) 𝑤𝑖𝑇 (𝑥1 𝑊1 ) 𝑤𝑛𝑇 (𝑥1 𝑊1 )
...
l (1 − 𝑥𝑙 )𝑊𝑙 𝑥𝑙 𝑊𝑙 𝑤1𝑇 (𝑥𝑙 𝑊𝑙 ) 𝑤𝑖𝑇 (𝑥𝑙 𝑊𝑙 ) 𝑤𝑛𝑇 (𝑥𝑙 𝑊𝑙 )
..
L (1 − 𝑥𝐿 )𝑊𝐿 𝑥𝐿 𝑊𝐿 𝑤1𝑇 (𝑥𝐿 𝑊𝐿 ) 𝑤𝑖𝑇 (𝑥𝐿 𝑊𝐿 ) 𝑤𝑛𝑇 (𝑥𝐿 𝑊𝐿 )

Demanda ∑𝐿𝑙=1(1 − 𝑥𝑙 )𝑊𝑙 = 0 ∑𝐿𝑙=1 𝑥𝑙 𝑊𝑙 = 𝑊 ∑𝐿𝑙=1 𝑤1𝑇 (𝑥𝑙 𝑊𝑙 ) ∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑖𝑇 (𝑥𝑙 𝑊𝑙 ) ∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑛𝑇 (𝑥𝑙 𝑊𝑙 )
Activos
𝑤1𝑇 𝑊 𝑤𝑖𝑇 𝑊 𝑤𝑛𝑇 𝑊 (∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖𝑇 ) 𝑊
⏟
=1

Equilibrio 𝑛1 𝑃1 = 𝑤1𝑇 𝑊 𝑛𝑖 𝑃𝑖 = 𝑤𝑖𝑇 𝑊 𝑛𝑛 𝑃𝑛 = 𝑤𝑛𝑇 𝑊 ∑𝑛𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖 = 𝑊

𝑛𝑖 𝑃𝑖 = 𝑤𝑖𝑇 (∑𝑛𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖 )

𝑛𝑖 𝑃𝑖
𝑤𝑖𝑇 = 𝑛 = 𝑤𝑖𝑚
∑𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖

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CARTERA DE MERCADO SIN ALR

Activos Oferta
1 ... i ... n mercado
Oferta neta 𝑛1 𝑃1 𝑛𝑖 𝑃𝑖 𝑛𝑛 𝑃𝑛 ∑𝑛𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖

Demanda Demanda
(Inversores) mercado
1 𝑤1,1 𝑊1 𝑤𝑖,1 𝑊1 𝑤𝑛,1 𝑊1 𝑊1 = ∑𝑛𝑖 𝑤𝑖,1 𝑊1 𝑊1
𝑊
... ... ... ... ... ...
l 𝑤1𝑙 𝑊𝑙 𝑤𝑖𝑙 𝑊𝑙 𝑤𝑛𝑙 𝑊𝑙 𝑊𝑙 = 𝑛𝑖 𝑤𝑖,𝑙 𝑊𝑙
∑ 𝑊𝑙
𝑊
.. ... ... .... ... ...
L 𝑤𝑖𝐿 𝑊𝐿 𝑤𝑖𝐿 𝑊𝐿 𝑤𝑛𝐿 𝑊𝐿 𝑊𝐿 = ∑𝑛𝑖 𝑤𝑖,𝐿 𝑊𝐿 𝑊𝐿
𝑊

Demanda ∑𝐿𝑙=1 𝑤1𝑙 𝑊𝑙 ∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑖𝑙 𝑊𝑙 ∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑛𝑙 𝑊𝑙 𝑊 = ∑𝐿𝑙=1 𝑊𝑙 ∑𝐿𝑙=1

𝑊𝑙
=1
𝑊
Activos

Equilibrio 𝑛1 𝑃1 = ∑𝐿𝑙=1 𝑤1𝑙 𝑊𝑙 𝑛𝑖 𝑃𝑖 = ∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑖𝑙 𝑊𝑙 𝑛𝑛 𝑃𝑛 = ∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑛𝑙 𝑊𝑙 ∑𝑛𝑖=1 𝑛𝑖 𝑃𝑖 = 𝑊

𝑛𝑖 𝑃 𝑖 𝑊
𝑤𝑖𝑚 = = ∑𝐿𝑙=1 𝑤𝑖𝑙 ( 𝑊𝑙 )
𝑊

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