MACROECONOMIA Y POLÍTICAS ECONÓMICAS

EN LA ARGENTINA:

UNA INTRODUCCIÓN

Segunda Parte
(continuación)

Mario Damill

CEDES
Buenos Aires, setiembre de 2004
 2

Capítulo 7: El dinero, el crédito y la determinación de la tasa de interés

En este capítulo enfocaremos las interacciones entre los procesos monetarios y

la determinación de los equilibrios interno y externo discutidos con anterioridad,
pero manteniéndonos todavía en una economía abierta únicamente al comercio.
En el capítulo siguiente y ya incorporados algunos elementos básicos referidos
a los procesos de creación de dinero y crédito, replantearemos estas mismas
cuestiones para el caso de una economía en la que los movimientos de capitales,
desde y hacia el exterior, son posibles. Es decir, estudiaremos una economía
financieramente abierta, abordando las cuestiones más importantes relativas a los
grados de libertad y la eficacia de las políticas macroeconómicas (monetaria,
cambiaria, y fiscal, en particular) en tal contexto.
Luego, un poco más adelante, nos valdremos de los instrumentos de análisis
desarrollados aquí para analizar algunos aspectos de las experiencias de
liberalización y apertura financiera en Argentina y América Latina en los años
setenta, previas a la crisis de la deuda, y también en la década de los noventa.

El dinero en la economía financieramente aislada

El dinero ya asomó a la discusión en la sección anterior, en especial cuando

hicimos referencia al mercado de cambios. En la economía simplificada que
estamos tratando, suponemos que las transacciones de comercio exterior se
realizan en moneda extranjera, mientras que las operaciones internas se efectúan
en pesos. Bajo un régimen de tipo de cambio fijo, la autoridad cambiaria canjea
dólares por pesos y viceversa, a la paridad establecida, con lo cual expande la
cantidad de moneda nacional en circulación o bien la reduce, según el caso.
Veremos esto con mayor detalle en las próximas secciones.

La creación primaria de dinero

Supongamos, para comenzar de la manera más simple posible, que la

autoridad cambiaria (y monetaria) se concentra en una institución llamada “caja de
conversión”, cuya única actividad es precisamente esa: la conversión de monedas.
El balance de esa caja luciría resumidamente así:
 3

Diagrama 7.1

CAJA DE CONVERSIÓN
ACTIVO PASIVO

E. R CIRCULANTE

Bajo un esquema como éste (semejante al que caracterizara al patrón oro), el

dinero que circula en la economía es el pasivo de la caja de conversión, es decir,
es una deuda de esa institución. Su contrapartida (o su respaldo) son las reservas
de oro (o de divisas; supondremos en adelante que se trata únicamente de divisas
para simplificar) que la misma posee (que designamos R), multiplicadas por el tipo
de cambio E.
Bajo un esquema monetario como éste, la caja de conversión interviene todo el
tiempo, comprando el excedente de divisas, o vendiendo si hubiere un exceso de
demanda de moneda extranjera. Es decir que lo que sucede con el balance de
pagos se refleja de manera inmediata y directa en las condiciones monetarias
internas. Si el balance de pagos registra un superávit (∆R>0), la caja de
conversión verá incrementarse su activo, es decir, sus tenencias de moneda
extranjera y, simultáneamente, se expandirá el circulante. Observe que el
resultado del balance de pagos es (medido en pesos) igual a la variación del
activo de la caja de conversión. En el caso de que el balance de pagos esté en
déficit sucede lo mismo que antes pero con el signo contrario: las reservas
declinarán y con ellas caerá el circulante. En otras palabras, las variaciones de la
cantidad de dinero en circulación son el resultado de las operaciones de
intervención que describiéramos en el apunte anterior.
Una autoridad monetaria de este tipo actúa pasivamente. Se limita a realizar las
operaciones de cambio que le son solicitadas por el público a la paridad
establecida, pero no utiliza otros medios para regular la cantidad de dinero
existente en la economía. El circulante evoluciona de manera endógena,
reflejando lo que sucede con el balance de pagos y, en consecuencia, con las
reservas.
Si bien las cosas funcionaban aproximadamente así bajo los regímenes de
patrón oro, hoy en día las autoridades monetarias (los bancos centrales) tienen en
general a su alcance diversos otros medios a través de los cuales pueden crear o
retirar recursos monetarios de la circulación. La correspondiente hoja de balance,
 4

algo más compleja aunque de todos modos muy simplificada en la presentación

que hacemos aquí, luciría más o menos así:

Diagrama 7.2

BANCO CENTRAL
ACTIVO PASIVO

E.R GOB RED CIRCULANTE

Vemos que, a diferencia del balance de la caja de conversión, aquí aparecen

otras dos cuentas en el activo. Además de las tenencias divisas (y oro), valuadas
en pesos (E.R), el banco central posee normalmente en cartera (es decir, en su
activo) títulos-valores emitidos por el Tesoro nacional (cuyo saldo designamos
como GOB), y también registra compromisos de deuda de los bancos1 originados
en créditos concedidos por la autoridad monetaria a los mismos. El saldo de los
créditos otorgados por el banco central a los bancos se denomina RED (por
redescuentos, que es el término con el que suelen designarse esos créditos en
nuestro país) en la hoja de balance que acabamos de presentar.
Así, el banco central puede normalmente modificar la cantidad de dinero en
circulación a través de tres tipos básicos de operaciones. Las de intervención
cambiaria ya las hemos mencionado. También es posible incrementar el circulante
otorgando créditos a los bancos. Una operación de este tipo incrementaría
simultáneamente el pasivo del banco central y el saldo de la cuenta RED en el
activo, sin afectar, naturalmente, el patrimonio neto2 de la institución monetaria.
Por último, el banco central puede operar con bonos públicos. Cuando decimos
esto nos referimos a que puede comprar o vender, en los mercados secundarios,
títulos emitidos por el Tesoro, que es la institución que maneja la caja fiscal y
eventualmente emite deuda para financiar al sector público. Queremos remarcar la

1
Las instituciones bancarias aparecen por primera vez aquí, pero juegan un papel primordial en los
procesos monetarios de la economía, como describiremos enseguida.
2
En la hoja de balance que hemos presentado se ha supuesto que el patrimonio neto del banco
central (es decir, la diferencia entre el activo y el pasivo) es nulo (hicimos lo mismo en el caso
anterior, con la caja de conversión). Ésta es una simplificación útil y razonable, puesto que dicho
patrimonio es muy pequeño en relación con el tamaño normal de las operaciones monetarias, y
porque además nos interesa aquí describir el proceso de creación y absorción de dinero, en el que
esa cuenta no juega un papel relevante.
 5

distinción entre las cuestiones relativas al manejo financiero fiscal, que pertenece
a la órbita del Ministerio de Economía y del Tesoro (que de él depende) y las
relativas al manejo de la política monetaria, que describiremos en este capítulo y
que es el terreno del banco central.
Volviendo a las operaciones de éste último: si, por ejemplo, la autoridad
monetaria compra bonos en el llamado mercado secundario, adquiriéndolos a
tenedores particulares, inyecta dinero en circulación al tiempo que aumenta el
saldo de la cuenta GOB en su activo. Si, por el contrario, quiere por alguna razón
reducir el circulante, podría vender bonos públicos que tiene en cartera (adquiridos
en períodos anteriores). Estas transacciones de la autoridad monetaria con títulos
públicos se suelen denominar operaciones de mercado abierto.
Las operaciones de mercado abierto y las que se realizan a través de los
redescuentos pueden en general emplearse para regular la cantidad de dinero en
circulación, y las denominamos operaciones de política monetaria.
El tercer tipo de operación, correspondiente a la intervención cambiaria, estará
presente o no de acuerdo con las características del régimen cambiario. Con un
régimen de tipo de cambio fijo o a alguna variante del mismo veremos con
seguridad intervenciones frecuentes. Por el contrario, en condiciones de flotación
pura el banco central se abstendría de comprar o vender divisas, con lo cual las
variaciones de la cantidad de dinero en circulación quedarían en cierto modo
“aisladas” de lo que sucede con las transacciones entre residentes y no residentes
que refleja el balance de pagos (este tendría un resultado nulo). Las variaciones
en el circulante dependerían únicamente, en ese caso, de las operaciones de
mercado abierto y de los créditos que la autoridad monetaria pueda conceder a los
bancos. Éste es un aspecto muy importante de diferenciación entre distintos
regímenes cambiarios, que volveremos a tocar más adelante.
Otro punto que cabe enfatizar al examinar la hoja de balance del banco central
se refiere al financiamiento monetario al gobierno. Ya hemos destacado la
distinción institucional entre la autoridad monetaria (el banco central), y la
autoridad fiscal. Se comprende que si el banco central compra títulos públicos a
terceros mediante operaciones de mercado abierto, aunque no los está
adquiriendo a la Tesorería, la está financiando, indirectamente. Se convierte en el
acreedor de esa deuda.
En ocasiones, sin embargo, el banco central podría recibir directamente de la
Tesorería ciertos papeles de deuda a cambio de circulante. Es decir, podría actuar
como comprador primario, en lugar de hacerlo en el mercado secundario. En este
 6

caso la hoja de balance del banco central no mostraría, de todos modos, nada
distinto que cuando se trata de una operación expansiva "de mercado abierto". Sin
embargo, el sentido económico de esa acción será diferente, en la medida que los
pesos que se emiten pueden estar cubriendo necesidades fiscales, en vez de
engrosar directamente las tenencias de recursos monetarios de particulares.
En ocasiones, los bancos centrales pueden también contraer o expandir el
circulante vendiendo o comprando letras de corto plazo emitidas por la propia
autoridad monetaria, como es el caso de las Lebac (Letras del Banco Central)
utilizadas actualmente en la Argentina. Para incorporarlas en nuestro análisis
tendríamos que introducir una nueva cuenta (“Lebacs”) en el pasivo de nuestro
banco central. Las emisiones de esos instrumentos engrosan el saldo de esa
cuenta, pero en detrimento de la base monetaria, sin modificar el pasivo total.
Colocar (o amortizar) esos instrumentos financieros es otra forma de hacer política
monetaria, es decir, de procurar alcanzar ciertas metas en materia de cantidad de
dinero en circulación (o de tasas de interés, según veremos un poco más
adelante).
Para avanzar hacia una mayor precisión en la caracterización de los aspectos
monetarios de la economía, digamos ahora que el dinero que el banco central crea
(y que hemos designado hasta aquí con el término genérico de “circulante”), se
denomina más propiamente base monetaria, o también, a veces, dinero primario3
o “dinero de alto poder”.
De modo que podemos replantear nuestra hoja de balance así:

Diagrama 7.3

BANCO CENTRAL
ACTIVO PASIVO

E. R GOB RED BASE MONETARIA

La base monetaria (BM) es un pasivo del banco central y, naturalmente, un

activo de otros agentes económicos. ¿Cuáles? Una parte del dinero emitido por la
autoridad monetaria se encuentra en poder de los particulares. Se trata de los

3
Para distinguirlo del dinero que resulta del proceso de expansión “secundaria” en el que
intervienen los bancos y que veremos enseguida.
 7

billetes y monedas en circulación. La porción de esos recursos monetarios que

está en manos del sector privado no financiero la llamaremos CM4.
El resto de los billetes y monedas en circulación está en poder de los bancos,
es su caja. Pero los bancos tienen asimismo depósitos en cuenta corriente en el
banco central. Éstos también forman parte de sus disponibilidades e integran la
base monetaria. Llamaremos ENC a la suma de estos dos últimos componentes
de la base monetaria (es decir, los billetes y monedas en poder de los bancos y
los depósitos en cuenta corriente que esas instituciones mantienen en el banco
central). La designación ENC proviene de la palabra "encaje" y unos párrafos más
abajo explicaremos por qué la hemos adoptado.
En resumen, nuestra base monetaria, el pasivo del banco central, será:

(1) BM = CM + ENC,

y, en consecuencia, la ecuación de balance de nuestro banco central podría

escribirse así:

E.R + GOB + RED = CM + ENC,

donde el lado izquierdo de la igualdad representa el activo y el derecho el pasivo

de las autoridades monetarias.

Convertibilidad y creación primaria de dinero

Un banco central puede, como sucediera en la Argentina en los años noventa,

estar sometido a una regla asimilable a la de una caja de conversión. Sería así:
debe comprar o vender divisas ilimitadamente a la paridad establecida, según le
sea requerido por el público, y la base monetaria tiene que estar respaldada en
divisas. La hoja de balance no lucirá diferente de la que planteáramos para
nuestro banco central algo más arriba, sólo que además deberá cumplirse que:

BM ≤ R.E.

4
Por “circulación monetaria”, aunque el concepto no corresponde con exactitud a lo que se
denomina así en la práctica. La circulación monetaria incluye los billetes y monedas en poder del
público pero también los billetes y monedas en caja de los bancos, que nosotros consideraremos a
continuación. El tratamiento que seguimos aquí está un poco simplificado a fin de facilitar la
comprensión de los procesos monetarios básicos.
 8

Es decir que el banco central podrá realizar operaciones de mercado abierto o

de préstamo a los bancos, pero dentro de la restricción impuesta por esa
condición de respaldo del circulante en divisas. Si aumenta, por ejemplo, los
redescuentos que otorga a las entidades bancarias, expande la base, pero sin
acumular reservas. Si al hacerlo alcanza el límite en el que se cumple que

BM = R.E,

ya no podrá seguir incrementando el circulante mediante operaciones de ese tipo.

Volveremos a referirnos al régimen de caja de conversión en capítulos
posteriores, al examinar algunos aspectos de la experiencia de la Argentina en los
años noventa.

Los bancos y la creación secundaria de dinero y crédito

Estamos ya en condiciones de abordar el estudio del papel de los bancos

en el proceso monetario. Para hacerlo examinaremos una hoja de balance muy
simplificada del sistema bancario consolidado:

Diagrama 7.4

BANCOS
ACTIVO PASIVO

CRED ENC DEP RED

La actividad principal de los bancos consiste en captar depósitos del público

(DEP), y con esos recursos otorgar préstamos (CRED). Esas son las dos cuentas
más importantes de esa hoja. Pero los activos de estas instituciones pueden
también financiarse mediante créditos otorgados a ellas por el banco central (la
cuenta RED del pasivo bancario). Además, los bancos tienen una parte de su
activo en la forma de recursos disponibles (o líquidos), que hemos designado ENC
y, como ya sabemos, forman parte de la base monetaria, es decir, son recursos
monetarios creados por el banco central.
 9

Hemos definido a ENC como las existencias de caja de los bancos más las
disponibilidades de esas instituciones mantenidas en la forma de depósitos a la
vista (es decir, en cuenta corriente) en el banco central. Como ya indicamos, la
denominación de esta cuenta la tomamos del término encaje. Este término hace
referencia a los recursos que los bancos están obligados a retener en forma
líquida, y que se establecen como proporción de los depósitos captados.
Habitualmente, distintos tipos de depósito tienen requerimientos diferentes de
encaje (o de efectivo mínimo). Aquí ignoramos esas variantes, dado que
trabajamos con un agregado de todos los depósitos (DEP).
Por otro lado, los bancos pueden mantener ENC en el nivel mínimo establecido
por la autoridad monetaria (que fija los requerimientos correspondientes), o, si lo
prefieren, ubicarse por encima de esos valores. En lo que sigue supondremos en
general, por simplicidad, que ENC se mantiene normalmente en el mínimo legal (si
una entidad se ubica por debajo del nivel requerido, estará sujeta a punición por
parte de la institución reguladora).
Conviene, por otro lado, explicitar las más importantes de las diversas
simplificaciones que estamos haciendo al plantear las hojas de balance. De
manera congruente con el supuesto de que, por el momento, tratamos con una
economía financieramente cerrada, ignoramos las operaciones financieras con
agentes residentes en el resto del mundo. En economías financieramente abiertas,
tanto el banco central cuanto el sistema bancario pueden tener pasivos externos
(lo mismo que el gobierno y el sector privado no bancario, pero nos concentramos
aquí en las instituciones que tienen el papel central en el proceso de creación
monetaria).
Así, los bancos, por ejemplo, estarán normalmente en condiciones de financiar
parte de sus activos con deuda externa, y eso debería incorporarse en la hoja del
balance, como una nueva cuenta del pasivo. Por contrapartida, también podrán
conceder créditos al resto del mundo (más en general, podrán poseer activos
contra no residentes5), aspecto que también, por el momento, ignoraremos.
Otro punto importante es que, como hiciéramos con el banco central,
supondremos nulo el patrimonio neto bancario. Esta simplificación apunta a poner
el foco en la actividad de intermediación financiera (es decir, en la relación entre
depósitos y créditos), que es un tema central de esta sección y la actividad
bancaria por excelencia.

5
Incluyendo tenencias de moneda extranjera en caja. Los dólares en poder de los bancos locales,
por ejemplo, son pasivos de la Reserva Federal de los Estados Unidos.
 10

Asumiremos también que las tenencias de base monetaria por parte del sector
público son insignificantes (es decir, consideraremos a CM como un activo del
sector privado, exclusivamente) y que el crédito bancario está dirigido, en su
totalidad, al sector privado (y no al sector gubernamental). Estos supuestos
simplificadores pueden levantarse sin inconvenientes y no afectan en lo sustancial
a la argumentación que se desarrolla en este apunte.
Además, en lo que sigue supondremos que RED es igual a cero, es decir,
ignoraremos a los redescuentos.
Para concluir, cabe destacar una simplificación muy importante, en especial si
se mira esta cuestión a la luz de la experiencia argentina de los años noventa.
Supondremos que los bancos captan depósitos y otorgan créditos denominados
en moneda nacional, y no en moneda extranjera. En casi todas las economías del
mundo los sistemas bancarios operan fundamentalmente en la moneda local, por
lo que no se trata de una simplificación forzada. Sin embargo, en la Argentina de
los años noventa una parte muy significativa (y creciente a lo largo de la década)
de las transacciones financieras internas se realizó en moneda extranjera. Más
concretamente, los depósitos y créditos se denominaban, en una alta proporción,
en dólares de los Estados Unidos.
En términos del planteo analítico, la incorporación de este elemento requeriría
desdoblar cada variable del sistema bancario agregado, distinguiendo una fracción
denominada en pesos y otra en dólares. Tendríamos algo así como un sistema
superpuesto a otro, distinguiéndose por la moneda de denominación de sus
operaciones. A los efectos de la descripción del proceso de creación de dinero,
podemos evitar esta duplicación sin daño, y casi seguramente ganando en
claridad. En capítulos posteriores retomaremos la cuestión de la dolarización, al
examinar el caso concreto de la Argentina en la última década del siglo XX.
Volviendo al balance de los bancos, y dejando ahora de lado los redescuentos,
tenemos:

(2) CRED + ENC = DEP.

Los depósitos, al igual que una fracción del circulante, constituyen lo que
denominaremos recursos monetarios en poder del público, es decir, integran una
definición ampliada del concepto de dinero, a la que designaremos con la letra M.
De modo que tenemos:
 11

(3) M = CM + DEP.

La hoja de balance6 del sector privado no financiero no financiero será:

Diagrama 7.5

SECTOR PRIVADO
NO FINANCIERO
ACTIVO PASIVO

CM DEP CRED

Examinaremos a continuación el proceso de creación secundaria de dinero

concentrando la atención en dos relaciones fundamentales, que reflejan el
comportamiento del sector privado no financiero (SPNF) y de los bancos,
respectivamente.
La primera de ellas se refiere a las preferencias del SPNF relativas a la
composición de su cartera financiera activa, conformada por billetes y monedas
(CM) y depósitos (DEP). Para tratar de esas preferencias de cartera asumiremos
que las mismas se reflejan en una relación deseada que llamaremos “cm” y que
definimos así:

(4) cm = CM/DEP.

Caracterizar este comportamiento implica establecer de qué dependerá la

relación cm. En un principio, a fin de facilitar el razonamiento, supondremos que
ese cociente está dado exógenamente en un nivel que designamos como cm0. En
otros términos, razonaremos inicialmente como si el sector privado no financiero
tuviese unas preferencias fijas acerca de qué proporción de su cartera quiere tener
en la forma de circulante (o de depósitos).

6
Nos referimos aquí únicamente a los pasivos y activos financieros del sector privado no financiero
en su conjunto, ignorando los derechos de propiedad sobre activos físicos. También, por las
mismas razones esgrimidas en el caso de los bancos, suponemos por el momento que este sector
no tiene activos ni obligaciones financieras con el exterior.
 12

La otra relación crucial en el proceso monetario refleja el comportamiento de

los bancos, y es la que se establece entre las disponibilidades bancarias (ENC) y
los depósitos. La designaremos como “e”:

(5) e = ENC/DEP.

En este caso supondremos también, para comenzar, que "e" está dada,
exógenamente, en el nivel e0, que coincide con el coeficiente de efectivo mínimo
que la autoridad monetaria exige mantener a los bancos.

El multiplicador bancario: un ejemplo numérico

Para comprender el proceso de expansión secundaria de la cantidad de dinero

es útil recurrir a una ilustración numérica sencilla. Permítasenos asumir que las
relaciones "cm" y "e" adoptan valores determinados (cm = 1; e = 0,1), para
construir el ejemplo. Es decir, asumiremos que la cartera deseada por parte del
sector privado financiero se compone de depósitos y billetes y monedas en partes
iguales (eso es lo que indica que cm sea igual a uno), mientras que los bancos
mantienen como encaje un monto equivalente a 10% de los depósitos que captan
(como indica que “e” sea igual a 0,1). Describiremos una sucesión de
transacciones y asientos contables, en hojas de balance semejantes a las
planteadas más arriba, aunque dejando de lado algunas variables de las que
hemos hablado pero que no intervienen en el razonamiento que tenemos que
hacer para presentar los mecanismos de la expansión secundaria.
Participan en el proceso el banco central, los bancos y el sector privado no
financiero. En el cuadro que se incluye más adelante, debajo de cada balance y
debajo también de la variable que corresponda anotaremos sucesivos asientos,
que reflejan el efecto de distintas transacciones. Los números a la izquierda de
cada línea indican el “día” (en sentido figurado, simplemente para construir una
secuencia temporal) en que se concreta da la transacción o el asiento contable de
que se trate (día 1, 2, etc.). La línea correspondiente a la transacción que “domina”
en cada ronda (es decir, en cada "día") aparece destacada en negrita. Esperamos
que la ilustración que se presenta abajo le resulte más clara siguiendo la
descripción paso a paso que presentamos enseguida.
El proceso se inicia el “día 1”, con una transacción que se refleja en la primera
línea debajo de la hoja de balance del banco central. Asumamos que en ese
 13

momento un exportador vende cien dólares, que recibió por una exportación, a la
autoridad monetaria7, recibiendo (a la paridad 1 a 1 que utilizaremos para
simplificar) 100 pesos a cambio.
Como se ve, el pasivo y el activo del banco central se incrementan
simultáneamente en esa cantidad. El sector privado no financiero, por su parte,
tendrá ese mismo día un incremento de $100 en sus tenencias de circulante. Se
ha creado dinero por $100 a través de una operación de intervención cambiaria.
¿Cómo sigue el proceso? Bien, si la cartera del sector privado no financiero
estaba inicialmente en equilibrio8, ahora ese sector tiene una proporción de
circulante mayor que la deseada. Por lo tanto, esa cartera habrá de ser
recompuesta. En el ejemplo, eso sucede en el día 2.
Tal vez el exportador9 que recibió los $100 deposite $50 en su banco.
Entonces su tenencia de circulante se reduce y sus depósitos aumentan en la
misma cantidad. Con ello, la relación “cm” retorna a su valor 1.
Esta última operación la vemos en la segunda línea debajo de la hoja de
balance del sector privado no financiero: el circulante en poder de este sector cae
en 50 pesos, mientras que suben correspondientemente las tenencias de
depósitos.
Al mismo tiempo, también el "día 2", los bancos registran un aumento de $50
en su pasivo (DEP). Asumimos que aún no han tenido tiempo de prestar esos
fondos, por lo que la contrapartida de esos nuevos depósitos es un asiento
positivo similar (es decir, por $50) en la cuenta ENC.
Observe ahora la línea correspondiente a ese "segundo día" en la hoja del
banco central. Esta institución no ha intervenido en las operaciones producidas
este día, y no se modifican ni su activo ni su pasivo total, pero cambia la
composición de éste último (es decir, la composición de la base monetaria). Como
resultado de las transacciones ocurridas entre el SPNF y los bancos habrá 50
pesos menos de circulante y 50 pesos más de encaje que "el día anterior".
Pero ahora son los bancos los que han pasado a estar en desequilibrio. Sobre
los nuevos depósitos están obligados a retener como encaje sólo el 10%, es decir
$5 (según indica la razón “e”). En consecuencia, pueden prestar los $45 restantes.

7
Como sabemos, eso indica que el banco central está interviniendo en el mercado de divisas.
8
En este contexto, ese equilibrio inicial simplemente significa que se verificaba que cm = 1.
9
Para simplificar la exposición, razonamos como sí cada agente individual se comportara igual a
los restantes de su sector. Es decir, como sí cm = 1 para cada individuo (y e = 0,1 para cada
banco). Pero estos cocientes reflejan en realidad el comportamiento promedio de cada sector.
 14

Eso es lo que suponemos que harán en el “día 3”, en el que los bancos tienen la
voz cantante. Vea el asiento en la fila correspondiente debajo de su balance: ENC
se reduce en $45, al tiempo que CRED sube en la misma magnitud.

Diagrama 7.6

BANCO CENTRAL
ACTIVO PASIVO

E. R BM = CM + ENC

1) +100 +100
2) - 50 + 50
3) + 45 - 45
4) - 22,5 + 22,5
5) + 20,25 - 20,25

BANCOS
ACTIVO PASIVO

CRED ENC DEP

2) +50 +50
3) + 45 - 45
4) +22,5 +22,5
5) + 20,25 - 20,25

SECTOR PRIVADO
NO FINANCIERO
ACTIVO PASIVO

CM DEP CRED

1) +100
2) - 50 +50
3) + 45 + 45
4) - 22,5 +22,5
5) + 20,25 + 20,25
 15

¿Qué impacto tiene esto en el sector privado no financiero? Bien, en ese tercer
día alguien ha recibido un crédito por $45, y suponemos que retiró el dinero (que
proviene de la caja de los bancos). Luego, CM aumenta en esa cantidad, en la
hoja de balance del SPNF. La contrapartida es, como se ve, un aumento
semejante del pasivo financiero de ese sector (es decir, de CRED).
De nuevo habrá un cambio en la composición de la base monetaria, que puede
constatarse en la hoja de balance del banco central. El pasivo de las autoridades
monetarias con los bancos (ENC) se reduce en $45, y aumenta
concomitantemente el circulante. El nivel de BM no se modifica. En realidad, no
cambiará en todo el ejercicio, luego del impulso inicial de cien pesos que ya
hemos descrito.
Ahora, una historia semejante a la anterior se inicia. De nuevo las carteras del
SPNF están en desequilibrio, ante el aumento de la tenencia de circulante (de $45,
el tercer día, por si hace falta recordarlo). De modo que podemos anticipar que, en
el “día 4”, otra vez una parte de los billetes y monedas en poder del público
ingresará a los bancos. Éstos captarán nuevos depósitos (ahora por $22,5) de los
cuales luego prestarán una fracción, y así sucesivamente.
No es necesario continuar con las rondas siguientes. Como puede verse, los
incrementos del crédito y los depósitos que se producen en las sucesivas etapas
son decrecientes. El proceso expansivo converge hacia cifras definidas que
pueden calcularse de manera relativamente sencilla, aunque no es necesario
hacerlo aquí.
Lo que queremos destacar ahora es que la intervención de los bancos ha dado
lugar a una expansión adicional de la cantidad de dinero en circulación, en la
definición amplia que hemos designado como "M". Tomemos en cuenta lo
sucedido hasta el momento en que quedó completada la quinta ronda en nuestro
ejemplo. El circulante (CM) en poder del sector privado no financiero ha
acumulado un incremento de $92,7510. Al mismo tiempo, los depósitos del mismo
sector aumentaron en $72,5.
Es decir que la cantidad total de dinero (en la definición M = CM + DEP) ha
aumentado en $165,25, a partir de los $100 de expansión primaria en la primera
operación considerada en nuestro ejemplo, correspondiente al banco central.

10
Es la suma algebraica de los sucesivos asientos en la cuenta CM del balance del sector privado
no financiero en el cuadro precedente.
 16

Usted puede ver que esos 165,25 pesos equivalen a la variación inicial de la
base monetaria ($100) más el incremento posterior del crédito creado por los
bancos.
Hemos presentado una descripción del proceso de expansión secundaria, a
través del cual los bancos crean simultáneamente dinero y crédito.
Es fácil percibir que ese proceso de creación de dinero bancario y de crédito
será más o menos intenso según qué valores tomen cm y e.
Será más intenso cuanto menor sea cm, porque en ese caso una fracción más
elevada de CM volverá a los bancos en cada ronda, dando así lugar a una mayor
expansión del crédito, también ronda tras ronda. Asimismo, será mayor cuanto
menor sea "e", porque en ese caso los bancos prestarán en cada ronda una
fracción más elevada de los depósitos que captan.
En síntesis, y poniendo el foco en el crédito, diremos que la cantidad de crédito
que se crea en la economía, que llamaremos “oferta de crédito” (CREDo), tiene
tres determinantes fundamentales: el tamaño de la base monetaria, y las
relaciones de comportamiento cm y e:

Diagrama 7.7

cm

o
e CRED

BM

En principio, podemos decir entonces que el banco central puede afectar la

creación de crédito por dos vías principales. La primera es mediante operaciones
que modifiquen la base monetaria, como las que se han descrito al comienzo de
este apunte. Si el banco central expande la base, ese incremento dará luego lugar
a un aumento de la oferta de crédito (y de los depósitos, como acabamos de
mostrar en el ejemplo numérico).
Las autoridades monetarias pueden lograr un efecto semejante operando
sobre la razón “e”. Si se reduce el encaje, la oferta de crédito normalmente
aumentará. Puesto que la cantidad total de dinero M crecerá más que la base
monetaria, según ilustra el ejercicio precedente, puede deducirse un
“multiplicador” de la base monetaria, que nos dice que relación existe entre la
 17

misma y la cantidad total de dinero (o eventualmente, un multiplicador bancario

que nos indica qué relación habrá entre la base monetaria y el total del crédito). El
tamaño de ese multiplicador depende de los valores que asuman cm y e).

El mercado de crédito

Ahora, ya caracterizada la oferta de crédito, pasamos a considerar la demanda.

La llamaremos CREDd. Supondremos, para comenzar, que la demanda de crédito,
definida en términos nominales (es decir, la demanda de crédito medida en pesos
corrientes) depende positivamente del nivel general de precios (P) y del ingreso
real (Y). Esto es así porque es razonable pensar que cuando aumenta el valor de
las transacciones realizadas en la economía, las necesidades de financiamiento
se incrementan. Las variables P y Y reflejan el comportamiento del volumen de
transacciones, medidas a precios corrientes.
Para caracterizar el mercado de crédito asumamos, por el momento, que P e Y
están dados (en los niveles P = P0, Y = Yint, por ejemplo). En el mercado de crédito
confluyen la oferta y la demanda de esa mercancía, y allí entonces se determina el
precio del crédito, que es una nueva variable en nuestra argumentación: la tasa de
interés i11.

Diagrama 7.8

cm

o
e CRED

BM i

d
P CRED

11
La letra “i” designa a la tasa de interés nominal. La tasa real aparecerá en escena más adelante,
cuando examinemos el problema de la inflación.
 18

La ilustración nos indica que, por ejemplo, un aumento de la base monetaria, al

incrementar la oferta de crédito, tenderá a reducir la tasa de interés, mientras que
una suba de Y, al hacer que crezca CREDd, tendrá el efecto contrario, es decir,
elevará i, ceteris paribus.
Pero es necesario desarrollar un poco más esta argumentación para
comprender más acabadamente cómo funciona el mercado de crédito.
Consideremos primero la demanda, CREDd. Está claro que una mayor
demanda de crédito dará lugar, ceteris paribus, a una suba de i. Pero la relación
es de ida y vuelta, puesto que la tasa de interés es el costo del crédito, y entonces
una tasa más alta desalentará a los demandantes de fondos. (Por las dudas, vale
notar que lo mismo sucede en cualquier mercado: una mayor demanda de
tomates tenderá a incrementar el precio, pero cuando el precio del tomate sube, la
cantidad demandada se contrae).
Veamos ahora con mayor minuciosidad qué sucede con la relación entre la
oferta de crédito y la tasa de interés.
Hemos supuesto hasta aquí que los cocientes cm y e están dados
exógenamente. Un paso razonable hacia una formulación algo más compleja y
posiblemente más realista consistiría en asumir que ambas relaciones dependen
de la tasa de interés.
En el caso de la relación cm, una tasa de interés12 más alta podría llevar al
público a incrementar la proporción de depósitos bancarios en su cartera, para
beneficiarse con esa suba. De modo que parece razonable asumir que cm se
vincula negativamente con i.
¿Podemos imaginar que “e” depende también de la tasa de interés? Bien, los
bancos no están en verdad forzados a operar con las tenencias de efectivo
mínimas establecidas por las autoridades monetarias. En ocasiones mantendrán
reservas de liquidez por encima de ese piso, por precaución o para reducir el
riesgo de su cartera activa. Pero esos saldos líquidos excedentes tienen un costo
de oportunidad, que es justamente lo que el banco deja de ganar por no prestar

12
Si “i” es el costo del crédito (o tasa “activa”, porque es la que pagan las operaciones de crédito
que corresponden al activo de los bancos), los depósitos pagarán en realidad un rendimiento algo
menor (o tasa “pasiva”). La diferencia (denominada spread) es la fuente principal del valor
agregado generado por los bancos, a partir del cual cubren costos operativos y obtienen utilidades.
Ignoramos aquí la diferencia entre ambas tasas. Podríamos alternativamente suponer, por ejemplo,
casi sin alterar nuestro tratamiento, que el spread es una magnitud exógena, de manera que las
tasas activa y pasiva se mueven juntas. Eso nos dejaría con una única tasa de interés determinada
endógenamente.
Por otro lado, no todos los depósitos pagan intereses, y no todos pagarán la misma tasa, lo
que también dejamos de lado aquí.
 19

esos fondos. Ese costo está reflejado por la tasa de interés (además, el banco
paga un interés por obtener esos fondos del público, y lo que abona por esos
saldos que no utiliza no está siendo recuperado). En consecuencia, una mayor
tasa tenderá a reducir las tenencias de caja en estas instituciones.
Ahora, asumiendo que cm y e dependen de i, la oferta de crédito será también
una función de la tasa de interés. ¿Cómo será esta relación? Veámoslo paso a
paso. Si i sube, cae cm. Eso hará más intenso el proceso de expansión
secundaria. Por ende, el crédito ofrecido aumentará cuando la tasa de interés
suba.
¿Y qué sucede con “e”? Este dependerá seguramente del coeficiente de
efectivo mínimo establecido por las autoridades monetarias (que llamaremos
“emin”). Pero además, una tasa de interés más alta llevará a los bancos a reducir
su caja (es decir, a aumentar sus préstamos), siempre que no se encuentren
sobre ese valor mínimo (emin) exigido por las regulaciones. De modo que también
en este caso i estará positivamente vinculada con la oferta de crédito.
Correspondería afirmar que la oferta de crédito dependerá entonces de la tasa de
interés (porque cm y e dependen de ella), y dependerá también del coeficiente de
efectivo mínimo y de la base monetaria.
La relación entre el crédito ofrecido y la tasa de interés no presenta
ambigüedad: a mayor tasa, mayor oferta de crédito.
Para representar gráficamente el mercado de crédito con estos “ajustes”,
puede ser útil hacerlo recurriendo a las habituales curvas de oferta y demanda de
mercado, en un diagrama de coordenadas cartesianas:
 20

Diagrama 7.9
El mercado de crédito

o
i CRED (BM, emin)

i*

d
CRED (P,Yint)

CRED

La curva CREDo muestra la relación entre la oferta de crédito y la tasa de

interés. Como acabamos de indicar, la misma es positiva, porque cm y e
dependen de la tasa de interés del modo que ya indicamos. Pero la posición de
esa curva dependerá a su vez del valor de la base monetaria (BM), y del
coeficiente de efectivo mínimo (emin). Así, por ejemplo, una suba de la base
monetaria, o una reducción de emin, aumentarán la oferta de crédito (por los
canales que ya hemos explorado más arriba), de modo que para cualquier tasa de
interés habrá más oferta de fondos luego de esos cambios que antes. En el gráfico
que sigue ilustramos el efecto de una suba de la base monetaria, desde BM hasta
BM’:

Diagrama 7.10

o
i CRED (BM, emin)

o
CRED (BM', emin)
a
i*

i**

d
CRED (P,Yint)

CRED
 21

Si el mercado de crédito estaba inicialmente en equilibrio a la tasa de interés i*,

la expansión de BM crea un exceso de oferta de fondos ejemplificado en el gráfico
por la distancia “a”. Eso producirá una declinación del precio del crédito, es decir,
del tipo de interés, hacia i**. A medida que la tasa de interés declina, la demanda
de crédito se incrementa (es un movimiento sobre la curva CREDd, desde el punto
de equilibrio anterior hacia el nuevo. Al mismo tiempo, la oferta de crédito se
contrae, lo que podemos pensar como un movimiento hacia “el sudoeste”, sobre la
nueva curva CREDo.
En este razonamiento estamos asumiendo que la curva de demanda no se
mueve. La posición de la misma depende, como el gráfico indica, de los niveles de
P y de Y. Si Y aumentara, por ejemplo, la curva CREDd se desplazaría hacia la
derecha.
En síntesis, estamos argumentando que la tasa de interés de equilibrio puede
ser afectada por medidas de política monetaria. Si el banco central aumenta la
base monetaria o baja el coeficiente de efectivo mínimo, el interés de equilibrio
debería descender, ceteris paribus. Lo contrario se obtendría con medidas de
política monetaria de carácter contractivo.

La tasa de interés y el gasto agregado

Planteados hasta aquí los elementos esenciales relativos a la determinación de

la tasa de interés, tenemos ahora que conectar nuestro análisis de los procesos
monetarios con el equilibrio de ingreso-gasto de los apuntes precedentes. Para
eso es necesario introducir la tasa de interés en el esquema de determinación de
Yint. Es lo que hacemos a continuación.
Por varios canales puede conectarse el análisis monetario con el relativo a la
determinación del equilibrio de ingreso-gasto.
La vía que ocupa el lugar central en las argumentaciones macroeconómicas
más corrientes se da a través de la tasa de interés. Parece razonable suponer que
algunos componentes del gasto planeado, en especial el consumo y la inversión,
dependerán de esa variable. Si una empresa planea realizar un proyecto de
inversión financiándolo con fondos propios, por ejemplo, el costo de oportunidad
de esos recursos aumentará al subir el rendimiento de los mismos en una
colocación financiera. Con esto, algunas decisiones de inversión (física) serán
desalentadas por una tasa de interés más alta. Por otro lado, si la firma pensaba
financiar sus proyectos de inversión con recursos de terceros (con crédito),
 22

también una tasa más alta desalentará la ejecución de algunos de ellos, al

hacerlos más costosos. Asumiremos, en consecuencia, que la inversión se vincula
negativamente con la tasa de interés.
Dejando por unos instantes de lado el mercado de crédito, concentrémonos en
el equilibrio de ingreso-gasto: el mismo dependerá ahora de la tasa de interés.
Concetraremos el argumento en la relación negativa entre inversión e interés:

Diagrama 7.11

i I*

G*

X*
DA Y
Ca
E
Cy
YD T

Q*

La política monetaria

Si el nivel de equilibrio del producto depende de la tasa de interés, se concluye

que podría en principio ser afectado por las decisiones del banco central.
¿Cómo opera la política monetaria? Para examinarlo conviene tomar en cuenta
los últimos dos diagramas, puesto que habrá varias interacciones entre los dos
conjuntos de variables, las del mercado de crédito y las consideradas en el
esquema de determinación de Y en función de la demanda agregada.
Consideremos inicialmente una medida de política monetaria expansiva. El banco
central aumenta los redescuentos13 a los bancos, por ejemplo.

13
Dada nuestra descripción de las operaciones normales de un banco central, podríamos haber
pensado también en una operación de mercado abierto. Las autoridades monetarias podrían
actuar, por ejemplo, en el mercado secundario de bonos públicos, comprando bonos, con lo que
expandirían también la base.
 23

Mediante esa operación expande la base monetaria. Eso induce una expansión
de la oferta de crédito. A la tasa de interés vigente, aparece, en consecuencia, un
exceso de oferta de crédito y la tasa de interés de equilibrio bajará.
Alcanzado este punto en el razonamiento, es decir, habiendo concluido que la
política monetaria expansiva tenderá a reducir la tasa de interés, tenemos que
desplazar la mirada hacia la determinación de Y. Este cambio en el costo del
crédito alentará la inversión, y la demanda agregada DA aumentará. ¿Cuánto?
Depende de la magnitud de la caída de "i" y de cuán grande sea la respuesta del
gasto de inversión a variaciones en la tasa de interés.
Cabe aquí una referencia inicial a la eficacia de la política monetaria. Vemos,
en una primera aproximación, que la misma dependerá de algunos parámetros de
comportamiento. Es inmediato reconocer que la “elasticidad-interés” de la
inversión (o, más en general, del gasto planeado) es uno de ellos. Si esta
elasticidad fuese nula, la tasa de interés no gravitaría en la determinación de la
inversión y tampoco, en consecuencia, en el ingreso de equilibrio. Éste se
establecería tal como lo vimos en la versión más simple del modelo keynesiano.
Por cierto, dada la forma en que estamos planteando nuestra argumentación aquí,
la eficacia de la política monetaria dependerá también de cuánto se expanda la
oferta de crédito luego del impulso monetario. Sobre esto último gravita el
comportamiento de cm y de e, como hemos visto más arriba. El otro dato
relevante corresponde a la sensibilidad de la demanda de crédito a la tasa de
interés. Cuanto menor sea ésta, es decir, cuanto menos sensible sea a cambios
en el interés, mayor será la variación de la tasa de interés que seguirá a
determinada variación de la oferta de crédito.
En realidad esta historia no ha concluido aún. Pese al riesgo de complicar un
poco las cosas, debemos decir que al subir Y como consecuencia de la caída de
la tasa de interés, aumenta la demanda de crédito (recuerde que CREDd es una
función de Y, entre otras variables). Esto a su vez hace que "i" no decline tanto
como lo haría con un ingreso agregado constante. Pero es claro que la tasa de

Eso es correcto, pero en verdad no es completamente lícito plantearlo en el modelo que estamos
desarrollando aquí, porque para hacerlo deberíamos, en rigor, desplegar otro mercado en dicho
modelo: el mercado de bonos, en el que posiblemente se determinaría otro precio, es decir, otra
tasa de interés. Si optamos por no hacer esto último, debemos suponer que los bonos están
agregados al crédito, el único activo no monetario que tenemos en danza. Es decir, están ocultos,
integrando ese agregado. A los efectos de esta sección es práctico simplemente dejar en suspenso
a los bonos, y pensar que las medidas de política monetaria, expansivas o contractivas, operan
esencialmente por la vía de los redescuentos.
 24

interés declinará de todos modos (porque si no fuese así, la inversión no

aumentaría, como tampoco Y ni la demanda de crédito).
Una política monetaria contractiva tendá, normalmente, efectos del mismo tipo
pero de signo contrario. La tasa de interés tenderá a subir, y el ingreso de
equilibrio se reducirá.

La política fiscal

Con la introducción del dinero y del mercado de crédito, nuestro análisis de la

política fiscal se modificará también un tanto.
Consideremos, por ejemplo, una política fiscal expansiva. Un aumento del
gasto público G o una reducción del componente autónomo de T generarán un
aumento del producto o del ingreso de equilibrio, como anteriormente. Pero ahora,
el aumento del ingreso que seguirá tendrá una repercusión que antes, en una
versión más simple de esta argumentación, no podíamos considerar: se
incrementa la demanda de crédito, y por lo tanto la tasa de interés de equilibrio
sube.
La suba de i, por su parte, afectará negativamente a la inversión privada. El
ingreso de equilibrio se incrementará, en definitiva, pero menos de lo que lo haría
sin la presencia de este factor amortiguador, que se conoce como "efecto
desplazamiento".14
Por otra parte, una política fiscal contractiva llevará a un menor nivel de
equilibrio de Y, pero también amortiguado, ceteris paribus, por un aumento de la
inversión privada motivado por la declinación de la tasa de interés.
La magnitud del efecto desplazamiento dependerá no sólo del tamaño del
impulso fiscal inicial, sino también de los mismos factores que gravitan en la
eficacia de la política monetaria, que mencionáramos más arriba.

Dinero, crédito y el resultado del balance de pagos

Ya es tiempo de reintroducir las relaciones con el resto del mundo y el balance

de pagos, que dejamos en suspenso, hasta aquí, en este apunte.

14
Porque la expansión del gasto público (o del consumo privado, si la medida fiscal se basa en una
modificación de las tasas impositivas) produce un "desplazamiento" de parte del gasto privado en
inversión. Se utiliza a veces la expresión en inglés crowding out para designar al mismo
fenómeno.
 25

El punto que atraerá nuestra atención ahora es el referido a la relación entre el

balance de pagos y el mercado de crédito.
Enfatizamos esa interrelación porque estamos suponiendo, por el momento,
que estamos en presencia de un régimen de tipo de cambio fijo. En estas
condiciones, la autoridad cambiaria estará interviniendo en el mercado de divisas.
Eso tiene gravitación sobre la cantidad de dinero y crédito, es decir, incide en los
procesos monetarios y financieros. Como hemos indicado más arriba y
retomaremos más adelante, esta conexión entre el sector externo y las cantidades
de activos y pasivos monetarios será bien diferente con un régimen de tipo de
cambio flotante, en especial si se trata de flotación pura, es decir, sin ninguna
intervención.
Retornemos ahora al caso en el que el comercio que nuestra economía
mantiene con el resto del mundo arroja un déficit y, como consecuencia, las
reservas de divisas en poder del banco central están declinando. Como
explicáramos en el capítulo precedente, éste es el resultado de la intervención
cambiaria, en una situación en la que, como caracterizáramos, se verifica que Yex
es menor que Yint.
La declinación del acervo de reservas se manifiesta también en una reducción
de la base monetaria, como ya vimos al discutir el papel del banco central en la
creación de dinero. Es decir, la intervención cambiaria tiene, en la economía de
nuestro ejemplo, un efecto monetario contractivo.

Esterilización

Pese a ello, el banco central podría preferir mantener estable a la base

monetaria, por ejemplo para evitar que se altere la tasa de interés. Para ello sería
necesario que la autoridad monetaria compensara la reducción del circulante que
resulta del déficit de balance de pagos a través de operaciones monetarias
expansivas de otro tipo. Hay más de una posibilidad. Puede, por ejemplo, expandir
el crédito a los bancos (los redescuentos). O, si lo prefiere, reducir el coeficiente
de efectivo mínimo. Naturalmente, por este último camino no se evitaría la
contracción de la base pero, al menos durante cierto tiempo, sería posible
contener la consecuente reducción de la oferta de crédito. A través de cualquiera
de esas acciones el banco central podría apuntar a mantener la tasa de interés de
equilibrio aproximadamente en el nivel en el que eventualmente se encuentre.
 26

Todas estas medidas destinadas a compensar el efecto monetario resultante de

las operaciones cambiarias se denominan acciones de esterilización15 monetaria.
Ahora bien, si el banco central de nuestra economía hipotética, que presenta un
déficit en el balance de pagos, esteriliza el impacto monetario de ese déficit,
estaremos nuevamente ante el cuadro insostenible, que no es otro que el que
examináramos en los apuntes precedentes, al analizar el conflicto entre el balance
de pagos y el ingreso de equilibrio interno. La insostenibilidad deviene, aquí
también, del carácter limitado del stock de reservas.
¿Qué sucederá si, en cambio, la intervención cambiaria no es esterilizada? En
este caso, la base monetaria va a contraerse acompañando la caída de las
reservas. Esto dará lugar, posteriormente, a la contracción de la oferta de crédito,
con la consiguiente aparición de un exceso de demanda en ese mercado. La
consecuencia inmediata será una suba de la tasa de interés. En nuestro gráfico
del mercado de crédito, al caer la base monetaria, la curva CREDo se moverá
hacia la izquierda.
Posteriormente, la suba de i repercutirá en el gasto total planeado. Este bajará y
con él se contraerá Y. El efecto es igual al que tendría una medida de política
monetaria contractiva, aunque aquí se trata de un proceso endógeno y no de una
medida de política. (Como ya sabemos, el cambio en Y tiene repercusiones
posteriores, en una "segunda vuelta". Observe que, puesto que el nivel de
actividad se reduce, lo mismo sucederá con la demanda de crédito, de manera
que la suba de la tasa de interés se ve atenuada).
¿Hasta cuándo (o mejor, hasta dónde) seguirá la contracción? La respuesta es
clara: la presión alcista sobre la tasa de interés persistirá en tanto haya déficit de
balance de pagos y caída de reservas. Por ende, el proceso sólo se detendrá
cuando el ingreso de equilibrio interno haya declinado tanto como para coincidir
con Yex.

15
Hablamos aquí de la esterilización de una contracción monetaria originada en un déficit del
balance de pagos. Si tuviéramos, en cambio, un balance de pagos superavitario, la acumulación de
reservas estaría acompañada por expansión del dinero y el crédito. En este caso, la esterilización
podría consistir en operaciones de venta de bonos preexistentes en la cartera del banco central
(que retirarían dinero de la circulación), o en subas del encaje, por ejemplo. En ocasiones, los
bancos centrales también emiten sus propios papeles de deuda, con fines de regulación monetaria,
los que suelen ser de corto plazo y no constituyen, naturalmente, deuda del Tesoro, como hemos
visto más arriba al mencionar las “Lebac” que emite el Banco Central de la Argentina. Las medidas
de esterilización monetaria apuntan a mantener la cantidad de dinero o de crédito, o bien la tasa de
interés, según cuál sea la variable que la autoridad monetaria esté procurando estabilizar o esté
monitoreando como indicador principal del estado de los mercados financieros internos.
 27

Acabamos de describir, en consecuencia, un mecanismo de ajuste automático

de las cuentas externas de la economía, cuyo "motor" es de naturaleza monetaria.
Ésta es nuestra primera versión de lo que se conoce como el enfoque monetario
del balance de pagos. Este enfoque indica que, en una economía con tipo de
cambio fijo, basta con que el banco central no esterilice el efecto monetario del
balance de pagos para que éste encuentre de manera automática su equilibrio.
Es claro, sin embargo, que al igual que la política fiscal contractiva que
explicáramos en capítulos anteriores, este mecanismo de ajuste es, en el caso
que estamos discutiendo, de carácter recesivo.16

16
Recordemos que que estamos enfocando una situación de déficit de las cuentas externas. Si, en
cambio, éstas estuvieran en superávit, las reservas aumentarían, y con ella lo harían el dinero el
crédito, caerían las tasas de interés y la economía se expandiría (siempre suponemos, por ahora,
que no se está operando sobre la frontera de recursos) hasta que el aumento de las importaciones
lleve al balance de pagos al equilibrio.
 28

Capítulo 8. El dinero, el crédito y la determinación de la tasa de interés en

una economía abierta a los movimientos de capitales

El papel de los movimientos de capitales

En el capítulo anterior nos ocupamos del mercado de crédito y sus

interacciones con el proceso de determinación del producto en una economía
financieramente aisladas, es decir, con muy limitado acceso al financiamiento
internacional de fuentes privadas, y bajo esquemas de control de cambios.
Hemos señalado también que, en economías como las de América Latina, el
relativo aislamiento financiero fue una característica típica desde la depresión de
1930 hasta, aproximadamente, mediados de los años setenta. Sin embargo, en la
primera mitad de esa década el escenario financiero internacional se transformó
rápida y profundamente. Así lo hemos señalado y descrito sucintamente en el
capítulo 1 de este texto, pero conviene recordar algunos de esos procesos ahora,
como pie para los desarrollos que siguen.
Por un lado, a partir de 1971, cuando se abandonó la paridad fija del dólar de
los Estados Unidos con el oro, comenzó en el mundo desarrollado una transición
hacia regímenes cambiarios de flotación. Es decir, se abandonó el esquema de
paridades fijas que había regido generalizadamente desde los acuerdos de
Bretton Woods. Esta transformación dio un extraordinario impulso al desarrollo
financiero internacional. Las fluctuaciones cambiarias abrieron un nuevo espacio
para los negocios financieros, como los destinados a obtener cobertura del riesgo
cambiario sobre determinadas operaciones, entre otros.
Por otra parte, el shock del petróleo de 1973 tuvo también consecuencias muy
significativas, tanto en los sectores "reales" cuanto en el plano financiero. Entre
otras derivaciones, el extraordinario aumento del precio del crudo que se produjo
en aquel año causó una importante redistribución del ingreso mundial en favor de
quienes obtenían rentas de ese recurso natural.
Se generaron así excedentes financieros que desbordaban largamente la
capacidad de los receptores -los países de la OPEP, principalmente- de utilizar
esas divisas para la adquisición de bienes y servicios o la acumulación de
reservas líquidas. Buena parte de esos fondos se canalizó, en consecuencia,
hacia el sistema financiero internacional. En particular, se dirigieron al llamado
euromercado.
 29

Los bancos que operaban en ese ámbito se encontraron entonces con una
masa sustancialmente mayor de recursos prestables, y el crédito internacional de
origen privado se expandió en forma acelerada.
Así, aparecieron nuevas fuentes de financiamiento a las que pasaron a tener
acceso, sobre todo en la segunda mitad de los setenta, economías que hasta
entonces habían operado en condiciones de relativo aislamiento financiero, como
ejemplificáramos en los capítulos precedentes.
Hemos señalado que, en Latinoamérica, había quienes sostenían que se
requería avanzar en el proceso de sustitución de importaciones e incentivar
exportaciones para romper la recurrencia del ciclo de stop-go y crecer de manera
sostenida, y eso requería tiempo, es decir, financiamiento. Los recursos
financieros aparecieron en los setenta. ¿Permitieron avanzar en el sentido
sugerido por los estructuralistas? Este capítulo no está destinado todavía a
abordar esa cuestión histórica, que abordaremos algo más adelante. Trataremos
aquí de reunir elementos y recursos analíticos que son imprescindibles para
abordar esa cuestión. En especial, es necesario que ampliemos nuestro
instrumental para incorporar un nuevo elemento a los que hemos planteado ya: la
movilidad de los capitales.

Los flujos de capital y la tasa de interés

La apertura financiera de la economía (o la apertura "de la cuenta de

capitales", como suele también decirse) puede significar, en primer lugar, un
aumento de las oportunidades abiertas a los agentes económicos residentes.
Además de mantener en sus carteras depósitos en el sistema financiero interno,
por ejemplo, les será posible tener colocaciones en el extranjero, y quizás tomar
crédito en el exterior17, además de hacerlo en los bancos locales. Del mismo
modo, los no residentes tienen también la posibilidad de prestar a los residentes
en esta economía, ya sea directamente otorgando créditos o bien efectuando
depósitos en el sistema financiero interno.

17
Lo planteamos como posibilidades en términos generales. Que esas transacciones sean
factibles o no depende de qué regulaciones existan a las operaciones "por cuenta de capital" entre
residentes y no residentes. En una apertura completa, cualquier tipo de transacción sería viable,
pero el grado de apertura tal vez no sea pleno. En tal caso, habrá restricciones o incluso
prohibiciones, para algunos tipos de operación, establecidas por la autoridad cambiaria.
 30

Por cierto, la existencia de vasos comunicantes entre los mercados financieros

y de capitales internos y externos nos llevará a introducir varios cambios de
importancia en nuestra representación del funcionamiento de la economía.
Para entenderlo pensemos, en primer lugar, en los tomadores de crédito que
operan dentro de nuestras fronteras geográficas. Ahora tendrán, algunos de ellos
al menos, la opción de endeudarse en el exterior. En consecuencia, les interesará,
con seguridad, comparar las condiciones en las que pueden tomar prestado en
esos distintos ámbitos.
Son varias las dimensiones relevantes de tal comparación, e iremos
introduciendo de una en una las más importantes.
Una consideración central que seguramente nuestros tomadores potenciales
de crédito harán se referirá, indudablemente, al costo del endeudamiento, en
términos de tasa de interés. El tomador de fondos comparará, con certeza, la tasa
interna “i” con la tasa internacional18, que llamaremos aquí if.
Si, por ejemplo, la tasa interna es más alta que la internacional, habrá algunos
residentes dispuestos a tomar fondos en el exterior, a un menor costo. Los
extranjeros, por su parte, pueden tener interés, en esas circunstancias, en colocar
fondos en nuestra economía, para aprovechar las tasas más altas.
Incluso se presentará el caso de que agentes especializados en el negocio
financiero estarán probablemente tentados a tomar crédito externo para prestar
internamente, o para colocar depósitos en el sistema financiero nacional (los que
luego generarán un aumento del crédito bancario). A éstos últimos podemos
llamarlos arbitrajistas.
Los arbitrajistas aprovechan diferenciales de precios entre bienes semejantes
para obtener ganancias, y pueden estar presentes en mercados de cualquier
naturaleza. Por ejemplo, si el tomate tiene un precio elevado en una región,
afectada por una sequía, y más bajo en otra que ha sido beneficiada por el clima,
es posible obtener ganancias comprando tomate allí donde está relativamente
barato, para venderlo en la región en que escasea. Muchas veces, las
operaciones de arbitraje ponen en contacto mercados distintos (en el ejemplo,
podría pensarse en dos mercados distintos de tomate, que de algún modo las

18
Como estamos desarrollando un análisis macroeconómico (y no decidiendo sobre una
transacción financiera concreta) trabajamos con tasas agregadas, que son algo así como “tasas
representativas” de cada mercado. Éstas deben referirse a condiciones aproximadamente iguales
para poder ser objeto de comparación (es decir, debe tratarse de operaciones semejantes en
términos de plazos, con garantías equivalentes, riesgos asimilables, etc.). O, en todo caso, la
comparación tiene que hacerse "traduciendo" las tasas a términos equivalentes.
 31

operaciones de arbitraje unen. En síntesis, como idea general, digamos que los
arbitrajistas son agentes que compran allí donde los precios están bajos para
vender donde están más altos, haciéndose con una diferencia. Volveremos sobre
ellos un poco más adelante, porque juegan un papel muy importante en los
mercados financieros.
Las operaciones financieras a las que nos hemos referido en el párrafo anterior
(toma de créditos en el exterior por parte de residentes, préstamos internos por
parte de no residentes) darán lugar a ingresos de capitales a nuestra economía.
Es incluso plausible imaginar, como primer paso, que, ceteris paribus, estos
ingresos serán mayores cuanto mayor sea el diferencial entre la tasa interna y la
internacional, es decir, cuanto más amplia sea la brecha (i – if).
Naturalmente, esa diferencia puede ser, en ocasiones, negativa. Si la tasa de
interés de una economía abierta a los movimientos de capitales es inferior a la
internacional, puede esperarse, en principio, una salida de fondos (en términos
netos) hacia el exterior.19

El balance de pagos, los ingresos de capitales y las rentas de la inversión

Hasta ahora, nuestro balance de pagos incluía únicamente exportaciones e

importaciones (con el saldo igual a la variación de reservas, lo que seguirá igual).
Los movimientos de capitales deben ahora agregarse en esa cuenta. Junto a las
exportaciones, que suman, y a las importaciones, que restan, agregaremos ahora,
sumando, una cuenta que designaremos como “F”, y que corresponde al saldo de
lo que, en la contabilidad del balance de pagos, se conoce como “cuenta de
capital y financiera”.
Si bien nosotros trataremos de los movimientos de fondos que cruzan las
fronteras nacionales agregadamente, reuniéndolos en esa sola variable (F),
conviene hacer una rápida mención al contenido de esa cuenta, con una
perspectiva un poco más desagregada.
La cuenta F tiene tres grandes componentes. Se los designa así: inversión
directa, inversión de cartera y otras inversiones. Veamos brevemente los
contenidos de cada una.
Antes de comenzar con esa descripción, conviene notar que, en el cómputo del
balance de pagos, la palabra “inversión” se utiliza en un sentido financiero, que es

19
Los ingresos netos de capitales son los ingresos brutos de fondos, menos las salidas (incluyendo
entre éstas a las amortizaciones).
 32

distinto, en consecuencia, al que el mismo vocablo tiene en las cuentas

nacionales. En estas últimas, la inversión es un concepto “físico”, se refiere a
maquinarias, equipos, construcciones, y a variación de existencias de bienes. En
el balance de pagos, en cambio, la adquisición de un bono extranjero por parte de
un residente es una “inversión de cartera”, para señalar un ejemplo.
Veamos los contenidos de las grandes cuentas dentro de nuestra “F”. La
inversión directa refleja movimientos de fondos que involucran la propiedad de
activos productivos. Si, por ejemplo, una empresa residente es adquirida por no
residentes, se registra un ingreso de fondos. La contrapartida es el cambio de
manos de la propiedad de ese activo. Justamente, “cambios de manos” es un
subrubro de la cuenta “inversión directa”, y ese ítem, en el caso de la Argentina,
estuvo muy activo durante los años noventa, porque muchos ingresos de fondos
asociados a las privatizaciones, y también los generados por la compra por parte
de no residentes de empresas y bancos residentes se reflejaron allí.
Cuando, por el contrario, si un residente (que puede ser una empresa o un
particular) adquiriera una empresa en el extranjero habría una salida en el rubro
“cambio de manos”. En general, todas las cuentas a las que nos referiremos
pueden registrar entradas o salidas, y nosotros trabajaremos con el saldo neto de
todas ellas.
Vale la pena destacar que si las operaciones de cambio de manos que
estamos examinando involucran transacciones con bienes productivos, no
constituyen “inversión” en el sentido de las cuentas nacionales, puesto que se
trata de cambios en la propiedad de activos ya existentes.
Un segundo subrubro importante dentro de la categoría “inversión directa” (ID)
corresponde a los “aportes de capital”. Si, por ejemplo, una empresa local de
propiedad de no residentes recibe una nueva inyección de fondos de su casa
matriz, eso ya no es un cambio de manos, porque la estructura de propiedad de la
empresa no se modifica. El ingreso de esos nuevos fondos se registraría como un
aporte de capital. El tercer subrubro importante dentro de la ID es la reinversión de
utilidades. Cuando una empresa residente tiene ganancias, y no las remite al
exterior, eso se contabiliza en este item, al que volveremos enseguida porque
juega con otras cuentas del balance de pagos que aún no hemos introducido.
Abordemos ahora la cuenta “inversión de cartera”. Esta incluye operaciones
con títulos-valores y con acciones, básicamente. Si un no residente adquiere
bonos emitidos por residentes, o acciones, se registra una entrada de fondos. Si
un residente adquiere bonos emitidos por gobiernos extranjeros, por ejemplo, se
 33

registrará una salida de fondos. Las salidas incluyen también las amortizaciones
de títulos emitidos en el pasado por residentes, que están en poder de no
residentes, y cuando los que se amortizan son papeles extranjeros en poder de
residentes se registran, por el contrario, entradas.
La distinción entre las operaciones de ID y aquellas que involucran acciones
es sólo convencional. Si, por ejemplo, un no residente adquiere acciones de una
empresa residente, se genera un ingreso que nuestro balance de pagos incluirá
dentro del cómputo de la ID si la transacción supera el 10% del paquete accionario
de la empresa, pero aparecerá como “inversión de cartera en acciones” si la
operación no alcanza a esel 10%.
Resta considerar las “otras inversiones”. Estas corresponden esencialmente a
las operaciones bancarias más típicas. Cuando un residente toma un crédito en el
exterior se registra un ingreso de fondos, y una salida cuando lo amortiza.
También se registra una salida si un residente efectúa un depósito en un banco
del exterior, y un ingreso si un no residente hace una colocación de ese tipo en un
banco residente.
Ahora bien, al incluir en nuestro análisis la cuenta de capitales del balance de
pagos estamos obligados a revisar también la cuenta corriente (que hasta aquí
sólo incluía exportaciones e importaciones). En efecto, además de los flujos
generados por las compras y ventas de bienes y de servicios reales que se
producen entre residentes y no residentes habrá que considerar ahora, en cada
período y en la medida en que haya transacciones de capital, los ingresos y
egresos corrientes correspondientes a las rentas que esos capitales producen en
períodos subsiguientes. Si un residente toma hoy un crédito en el exterior, eso
genera un ingreso por cuenta de capital. Pero enseguida ese tomador de fondos
comenzará a efectuar pagos de intereses. Estos pagos no son “de capital”. Son
una renta por el uso del capital, equivalentes al pago de un servicio. Una analogía
permitirá tal vez comprender mejor lo que estamos diciendo. La compra de una
vivienda es una operación “de capital”: cambia la estructura patrimonial de quien la
lleva adelante. Pero el pago del alquiler de una vivienda es la remuneración de un
servicio. Mientras que, como acabamos de indicar, la primera es una operación de
capital, la segunda es una operación corriente.
Las remuneraciones del capital que tenemos que incorporar en la cuenta
corriente del balance de pagos son de dos tipos: intereses, que corresponden a la
remuneración de activos y pasivos financieros, y utilidades y dividendos, que
 34

corresponden a los pagos que resultan de la propiedad de activos productivos o

acciones.
Los intereses y las utilidades que se contabilizan en el balance de pagos se
computan según el criterio de lo devengado. Consideremos por ejemplo la deuda
externa de los residentes de un país para ejemplificar lo que eso significa: la
totalidad de los intereses generados durante cierto período por esa deuda se
contabilizará como una salida en la cuenta corriente del balance de pagos, con
independencia de que tales intereses se hayan pagado o no. Con las utilidades y
dividendos el procedimiento es semejante. La cuenta corriente debe contabilizar
como salidas, por ejemplo, todas las utilidades generadas internamente, pero que
son de propiedad de no residentes (en otros términos, debe incluir, restando, las
utilidades de las empresas extranjeras que operan en país). Pero ¿qué sucede si
esas utilidades no se giraron efectivamente al exterior? La parte de las utilidades
no remitida se incluye en la cuenta de capitales como “reinversión de utilidades”.
Tampoco aquí el vocablo “reinversión” tiene un sentido físico. Puede tratarse
simplemente de fondos que han permanecido en caja, o depositados en el banco.
Con los intereses contabilizados en la cuenta corriente pero no pagados el
procedimiento es semejante: la fracción no pagada debe aparecer en alguna
partida de la cuenta de capitales, como financiamiento, puesto que, si no se
pagaron, no pueden tener un efecto contractivo sobre las reservas de divisas,
cuya variación es, como sabemos, el resultado del balance de pagos.
Tanto las partidas de intereses cuanto las de utilidades y dividendos registran
ingresos y salidas. Aquí simplificaremos el tratamiento de estas partidas
incorporando en nuestra cuenta corriente una única variable adicional, que
llamaremos rentas netas de la inversión (RNI). Ésta contiene, sumando, los
ingresos por intereses y utilidades y dividendos que los residentes obtienen por
sus activos financieros contra no residentes y por sus activos físicos en el exterior.
Restando, entran en su cálculo los intereses, utilidades y dividendos que siguen el
camino inverso: fueron generados internamente pero son de propiedad de no
residentes; constituyen la remuneración de sus inversiones físicas y financieras,
realizadas en períodos previos.
Si en el período actual están ingresando nuevos capitales a nuestra economía,
eso producirá asientos positivos en la cuenta de capital y financiera. Pero en los
períodos subsiguientes, aparecerán posiblemente dos flujos negativos:
amortizaciones del principal, que serán salidas en cuenta de capital, y pagos de
 35

intereses o utilidades o dividendos, que se computarán como salidas en la cuenta

corriente.
Los intereses y las utilidades y dividendos que se pagan y reciben en el
período corriente son básicamente el resultado de decisiones tomadas en el
pasado (cuánta deuda se acumuló, cuanta inversión extranjera directa se recibió,
etc.) y de variables exógenas como la tasa de interés internacional.
Más en general podemos decir que, a diferencia del resultado del comercio
exterior, el saldo de la cuenta RNI tendrá normalmente una muy baja correlación
con las fluctuaciones de corto plazo del nivel de actividad, es decir, con el ciclo
económico interno. Debido a ello, en lo que sigue, y considerando que el análisis
que estamos desarrollando hasta aquí es básicamente de corto plazo,
asumiremos que RNI es exógena, es un dato para nosotros.20

El equilibrio del balance de pagos y la forma de funcionamiento de la

economía con tipo de cambio fijo

Llamando F a los ingresos netos de capitales, nuestro balance de pagos será

ahora el siguiente:

Diagrama 8.1

f f
P .x – P .q + RNI0 + F = Variación de Reservas

f
E Y i-i

La cuenta corriente es la suma algebraica (Pf.x - Pf.q + RNI0). A su vez,

sumando ese saldo al resultado de la cuenta de capitales (F), obtenemos la
variación de reservas.

20
En la cuenta corriente hay también “otras rentas”, distintas de las generadas por intereses y
utilidades y dividendos, por las que se registran también salidas. Corresponden esencialmente a la
remuneración del trabajo (salarios percibidos por no residentes por servicios desarrollados aquí,
etc.), y también hay transferencias corrientes sin contrapartida (como donaciones). No las
incluiremos aquí. De hacerlo, deberíamos tratarlas como exógenas, sin ganar nada relevante en
nuestro análisis; por otra partem estas cuentas no son significativas normalmente en la Argentina.
 36

Como ya dijimos, a la cuenta RNI la consideramos exógena en el corto plazo.

Ya sabemos que las exportaciones y las importaciones dependen del tipo de
cambio, y éstas últimas también de Y. Los ingresos netos de capitales,
asumiremos por ahora, dependen de la diferencia (i - if). Conviene destacar que la
tasa de interés externa if para nosotros es un dato, pero a pesar de su carácter
exógeno la hemos incluido en el diagrama. Dada if, una tasa de interés interna “i”
mayor estará vinculada con mayores ingresos de divisas por cuenta de capital y,
por ende, con una variación más favorable del stock de reservas.
Observe que estos cambios dan lugar a una modificación muy importante en el
comportamiento del balance de pagos en relación con lo que viéramos en los
capítulos anteriores. Con tipo de cambio fijo, nuestros esquemas precedentes
indicaban que el resultado de los intercambios con el resto del mundo dependía
únicamente de Y. Eso nos permitió identificar con claridad un valor de Y “de
equilibrio externo”, al que llamáramos Yex.
Pero ahora, introducidos los movimientos de capitales, no es posible ya
identificar un único nivel de Y al que podamos designar como “Y de equilibrio
externo”21. En verdad, ahora tendremos un valor de Y de equilibrio externo
probablemente diferente para cada nivel de la tasa de interés interna i.
Esto tiene muy importantes consecuencias para el análisis de la política
económica, de su eficacia y sus potencialidades. Lo que acabamos de señalar
acerca de Yex indica que en verdad, al menos en el corto plazo, se atenúa el
conflicto entre el nivel de actividad o empleo y el resultado del balance de pagos
que discutiéramos con cierto detalle en capítulos previos.
Si bien Yex ya no puede ser definido precisamente, es posible de todos modos
que Yint resulte mayor (o menor) que Ycc. En otros términos, para retomar nuestro
“caso problemático recurrente”, es posible que, en las circunstancias vigentes en
cierto momento, haya déficit en cuenta corriente si la economía opera en el nivel
del producto Yint, que podemos seguir asumiento que las autoridades tienen como
meta. Pero tal vez ya no sea imperioso ajustar el balance de pagos en esa
situación. Existe otra posibilidad. Es concebible, al menos en principio, que a cierto
nivel de la tasa de interés interna (y, en consecuencia, dado cierto diferencial entre
la tasa interna y la externa) se obtenga financiamiento para el déficit en cuenta
corriente, evitando la declinación de las reservas y el consiguiente efecto
monetario contractivo.

21
Aunque sí tendremos un nivel de Y que equilibra la cuenta corriente del balance de pagos, al que
llamaremos Ycc.
 37

La disponibilidad de crédito externo actúa, en otros términos, como un

amortiguador que permite sostener el nivel de actividad o el ritmo de crecimiento, y
el empleo, a pesar del déficit del comercio o de la cuenta corriente, evitando o
postergando el ajuste externo.
Claro que la contrapartida es la acumulación de deuda externa, y esto que en
lo inmediato aumenta los grados de libertad puede convertirse, no hace falta que
lo enfaticemos demasiado aquí porque tenemos una clara experiencia vital al
respecto, en un problema en el futuro. Volveremos sobre este tema más adelante.
Ya hemos anticipado que el análisis de las políticas macroeconómicas cambia
bastante en este nuevo contexto. En la economía de nuestras discusiones
precedentes, cerrada a los movimientos de capital, las políticas fiscal y monetaria
podían utilizarse para obtener el equilibrio interno o el externo, pero no ambos
simultáneamente.
Ahora se nos hace factible concebir un abordaje diferente de las políticas
macroeconómicas. En principio, las autoridades de nuestra economía podrían
utilizar la política fiscal para alcanzar el nivel deseado del producto, por ejemplo. Si
en esas circunstancias la cuenta corriente presenta un déficit, es posible utilizar la
política monetaria para “resolver” este problema. ¿Cómo? Bien, una política
monetaria contractiva elevaría la tasa de interés, y ésta podrá, probablemente,
llevarse a un nivel lo suficientemente alto como para atraer capitales del exterior
en la magnitud requerida.
Más sencillamente, y tal como viéramos en el apunte anterior, puede ser
posible obtener ese resultado tan sólo evitando esterilizar. Si la cuenta corriente
deficitaria lleva a una contracción de reservas, la cantidad de dinero y el crédito
declinarán, lo que dará lugar a una suba de la tasa de interés. En la economía
financieramente cerrada este proceso llevaba a un ajuste recesivo del balance de
pagos. Ahora, con movilidad de capitales, la suba de la tasa interna podría permitir
financiar ese desequilibrio en las transacciones corrientes entre residentes y no
residentes.

Perfecta movilidad de capitales

¿Cuánto tendrá que subir la tasa de interés para atraer el financiamiento

necesario? Eso dependerá de la intensidad de la respuesta de los movimientos de
capitales al diferencial entre la tasa i y su equivalente internacional, if (es decir, de
 38

la elasticidad-interés de la variable F). A mayor elasticidad, menor será el

diferencial de tasas requerido.
Un caso interesante por la relativa sencillez que permite dar al tratamiento de
este tema es el de perfecta movilidad de capitales. Esta característica
correspondería al caso de una economía pequeña22, en la cual las entradas y
salidas de fondos están libres de restricciones y enfrentan muy bajos costos.
Con perfecta movilidad de capitales, las operaciones de arbitraje tienen un
papel dominante. Si los costos de entrada y salida son muy bajos, las
posibilidades de obtener ganancias explotando pequeños diferenciales de tasas
de interés serán rápidamente aprovechadas. Si la tasa interna es menor que la
internacional, los arbitrajistas procurarán canalizar fondos hacia el exterior,
obteniendo un margen a su favor. Al hacerlo, la tasa interna de la economía
pequeña tenderá, seguramente, a subir. ¿Hasta dónde? Hasta aquel nivel en el
que la ganancia del arbitraje desaparece. Ignorando los costos de intermediación,
que de todos modos son muy bajos en operaciones financieras como las que nos
ocupan aquí, eso sucederá cuando la tasa interna se iguale a la internacional.
Por el contrario, si la tasa interna es más alta, ingresarán fondos, y el interés
bajará hasta igualarse al internacional. De manera que las operaciones de
arbitraje igualan los rendimientos (o los precios) en distintos mercados, con lo
cual, de hecho, los integran y hacen de diversos mercados uno único, en cierta
forma.
Lo que acabamos de argumentar nos lleva a una conclusión muy importante
(aunque como veremos enseguida, se trata sólo de una primera aproximación):
una economía pequeña, en una situación de perfecta movilidad de capitales,
tendrá una tasa de interés interna semejante a la internacional, porque si así no
fuese, los flujos de capitales rápidamente la igualarían.
Tome nota de que estamos introduciendo un cambio sustancial en el análisis
de la determinación de la tasa de interés. En la economía financieramente
cerrada, la tasa de equilibrio es el precio al que se igualan la oferta y la demanda
internas de crédito, y suponemos que esa variable gravita hacia ese nivel.
Pero ahora, con perfecta movilidad de capitales, son los mecanismos de
arbitraje entre el mercado financiero local y el externo los que determinan la tasa
nominal interna, a la que llevan a igualarse a la internacional. Y esto sucede con
22
Este supuesto indica que se trata de una economía tomadora de precios. En este caso,
tomadora de tasas de interés. Es decir, es una economía cuyas decisiones de política no afectan a
la tasa internacional. A la tasa i*, la economía pequeña enfrentaría una oferta muy abundante
(“perfectamente elástica”) de financiamiento externo.
 39

independencia de nuestra política monetaria, como ilustraremos enseguida. La

ecuación de equilibrio (llamada también de paridad) de la tasa de interés será:

ia = if0.

Utilizamos el subíndice “a” para indicar que ese es el nivel de equilibrio de la

tasa interna determinado por arbitraje. Además, consideramos que la tasa de
interés internacional se determina exógenamente, como lo indica el subíndice “0”
en esa expresión. Estamos simplemente diciendo que, en condiciones de perfecta
movilidad de capitales, la tasa interna de nuestra economía hipotética será
igualada, por el arbitraje, a la tasa internacional dada.
Queremos destacar el hecho de que ninguna variable de cantidad (ni la oferta
ni la demanda de crédito, en particular, ni la cantidad de dinero, por ejemplo)
interviene en esa ecuación, lo que indica que esa tasa no depende de nuestras
decisiones en materia de base monetaria o de encaje.
Ya hemos señalado, por otra parte, que la tasa internacional la consideramos
un dato porque tratamos con una economía pequeña.
El caso podría ser diferente para una economía de gran tamaño, aun si ésta no
aplica restricciones a los movimientos de capitales y los costos de entrada y salida
son muy bajos. La economía de los Estados Unidos, por ejemplo, no es tomadora
de tasas. Sus tasas de interés internas influyen decisivamente en las tasas del
resto del mundo y, en consecuencia, podríamos decir que el análisis de la política
monetaria en ese país, por su tamaño relativo y a pesar de su apertura en materia
de regulaciones, se parece bastante al que hemos empleado para una economía
cerrada.
Examinemos, con el apoyo del gráfico siguiente, y de los diagramas anteriores
relativos al balance de pagos y a la relación entre la demanda agregada y Y, como
se determina el equilibrio macroeconómico en la pequeña economía abierta, con
tipo de cambio fijo y en condiciones de perfecta movilidad de capitales.
Bajo un esquema de tipo de cambio fijo como el que nos ocupa hasta aquí, los
cambios más importantes en relación con nuestros esquemas precedentes
resultan de la interacción entre el balance de pagos y el mercado de crédito.
Enfoquemos en detalle este último aspecto.
 40

Diagrama 8.2

El mercado de crédito con perfecta movilidad de capitales

o
CRED (BM, emin)
i

f
ia i

d
CRED (P,Yint)

CRED

Para simplificar la explicación, asumimos aquí que los bancos concentran la

intermediación con el mercado internacional. La oferta de crédito representada en
el gráfico corresponde al crédito de los bancos locales, y la demanda de crédito es
la dirigida a ellos por parte del público residente.23
La gran diferencia que encontramos en el mercado de crédito, en comparación
con lo que planteáramos en el apunte anterior, es la siguiente. En el gráfico hemos
destacado la línea horizontal que representa a la ecuación de arbitraje financiero.
Es decir, aquélla que nos dice que, en equilibrio, la tasa interna de interés se
igualará a la internacional.
Asumimos que en la situación inicial, nos encontramos en el punto en que esa
línea horizontal se corta con la demanda de crédito. La oferta de crédito pasa, en
esa situación de equilibrio, por el mismo punto.

23
Con el mismo fin de simplicidad, razonamos ahora como si los préstamos del exterior asumieran
la forma de depósitos de no residentes en el sistema bancario interno (para lo que previamente los
dólares que ingresan deben cambiarse por pesos en el banco central, de modo que aumenta la
base monetaria). El sistema bancario, a su vez, a partir de esos recursos, genera crédito interno.
 41

El mercado de crédito y el balance de pagos

¿Cómo opera el desequilibrio del balance de pagos sobre el mercado de

crédito? Volvemos aquí, otra vez, a nuestra economía deficitaria en cuenta
corriente. Bien, ya sabemos que la cuenta corriente deficitaria da lugar a un efecto
monetario contractivo. En concreto, la base monetaria estará declinando como
resultado de la intervención cambiaria. Luego, la oferta de crédito se reducirá
también (en ausencia de esterilización). En el gráfico podríamos representar esto
como un corrimiento hacia la izquierda de la línea correspondiente a CREDo. La
contracción de la oferta de crédito provoca un exceso de demanda en este
mercado y una presión al alza de la tasa de interés.
Vimos en el capítulo precedente que, en la economía financieramente cerrada,
este proceso desencadena una recesión, que a su vez ajusta el balance de pagos
por la vía de la consecuente reducción de las importaciones.
Sin embargo ahora, con libre movilidad de capitales, la suba de la tasa interna
de interés situará a esta variable por sobre la tasa de arbitraje (ia) y, ceteris
paribus, aparecerá entonces un incentivo al ingreso de capitales. Éstos son
atraídos por ese diferencial, y al ingresar a nuestra economía dan lugar a una
expansión de la base monetaria y, luego, del crédito bancario. En otros términos,
la oferta de crédito, que inicialmente se mueve hacia la izquierda, volverá sobre
sus pasos, nuevamente hacia la derecha.
¿Hasta dónde retornará? En principio, debemos suponer que los ingresos de
capitales persistirán en tanto exista un diferencial de tasas, es decir, mientras se
observe que la tasa interna supera a la internacional. Debemos entonces concluir
que la oferta de crédito deberá volver a su posición inicial, en la que la tasa interna
es igual a la determinada por arbitraje, es decir, es la tasa de equilibrio, igual a su
vez a la vigente en el mercado internacional.
El gráfico siguiente ilustra esa situación.
 42

Diagrama 8.3

o
i CRED (BM', emin)

o
CRED (BM, emin)
(1)

ia

d
(2) CRED (P,Yint)

CRED

La base monetaria se contrae desde BM hasta BM’ como reflejo de la

intervención cambiaria ante un déficit en cuenta corriente, y eso genera el
desplazamiento hacia la izquierda de la oferta de crédito, señalado con la flecha
(1). Posteriormente, como la tasa interna supera a la de arbitraje, ingresan fondos,
la base monetaria se expande (puesto que se reponen, gracias a las operaciones
por cuenta de capital, las reservas de divisas perdidas como consecuencia del
déficit en cuenta corriente), y la oferta de crédito vuelve sobre sus pasos, según
muestra la flecha (2).
Sin embargo, en tanto subsista el déficit en cuenta corriente, de la oferta de
crédito estará todo el tiempo en un “vaivén” como el que acabamos de describir.
Es decir, no estamos describiendo una situación estática. La cuenta corriente
estará ejerciendo todo el tiempo un efecto monetario contractivo. Éste impulsará, a
su vez, a las tasas internas de interés hacia arriba, lo que por su parte dará lugar a
ingresos de capitales más o menos permanentes. Como podemos confiar en que
los mercados financieros ajusten muy rápido, los movimientos de la tasa de interés
no serán probablemente importantes. Bastará una muy pequeña suba para que
los arbitrajistas actúen llevando nuevamente al equilibrio financiero.
A diferencia de lo que sucedía en la economía cerrada a los movimientos de
capitales, ahora el mecanismo monetario automático que mantiene en equilibrio el
balance de pagos no procede a través de la recesión (vía suba de las tasas de
interés y reducción del gasto agregado). El proceso que acabamos de describir
nos muestra, por el contrario, cómo se genera, espontáneamente, a través de
 43

mecanismos de mercado, financiamiento para la cuenta corriente deficitaria, a

través de procesos de mercado. Esta argumentación constituye la segunda
versión del enfoque monetario del balance de pagos que presentamos aquí.

Corolario sobre política monetaria

Un razonamiento semejante al que acabamos de realizar nos llevaría a concluir

que, en esta economía pequeña, abierta a los movimientos de capitales y con un
tipo de cambio fijo, la política monetaria no conseguirá normalmente afectar a la
tasa de interés ni, por ende, al nivel del producto de equilibrio.
Note que, dejando ahora de lado por un momento el balance de pagos,
podríamos utilizar el gráfico anterior para examinar los efectos de una política
monetaria contractiva.
Una reducción exógena de la base monetaria, desde BM hasta BM’, provocada
por operaciones de mercado abierto del banco central, por ejemplo, reduciría la
oferta de crédito provocando una suba de la tasa de interés interna. En la
economía cerrada, esto generaba una declinación en la inversión, inicialmente, y
luego en el producto Y. Sin embargo, ahora, en la economía financieramente
abierta, y seguramente mucho antes que la inversión pueda reaccionar, lo harán
los capitales financieros. Como la tasa interna quedará por encima de la de
arbitraje, será más atractivo invertir fondos en este país. Los ingresos de divisas
darán lugar a la intervención del banco central (que deberá intervenir para impedir
una apreciación del tipo de cambio; recuerde que estamos trabajando con tipo de
cambio fijo) y por ende la base monetaria se incrementará y, con ella, lo hará
también la oferta de crédito. De nuevo esta curva volverá sobre sus pasos, hasta
el punto inicial.
El único efecto de la expansión monetaria será una suba muy breve de la tasa
de interés, y un incremento del monto de las reservas internacionales en poder de
la autoridad monetaria. Ni la tasa de interés ni el nivel del producto serían
afectados de manera más o menos persistente. Un razonamiento semejante
mostraría que tampoco una expansión monetaria afectaría, dados los supuestos
con los que estamos trabajando, a la tasa de interés ni al producto de equilibrio.

´
 44

Política fiscal

También la política fiscal operará de manera diferente en este marco, es decir,

con perfecta movilidad de capitales.
En nuestra economía cerrada, una medida fiscal expansiva llevaba a un
incremento de Y. Con ello, aumentaría la demanda de crédito y, ceteris paribus,
presenciaríamos una suba de la tasa de interés de equilibrio. Esto provocaría,
luego, un descenso de la inversión privada, que designáramos como “efecto
desplazamiento”.
Pero ahora esa suba de las tasas internas de interés no durará. Mientras las
condiciones de perfecta movilidad de capitales no se alteren, la suba de “i”, al
ubicarla por sobre la tasa de arbitraje, atraerá ingresos de capitales. La oferta de
crédito aumentará y la tasa volverá a su nivel previo, que será, como sabemos,
igual a if. En otros términos, lo que estamos argumentando es que, en este
contexto, no habrá efecto desplazamiento y, por ende, los efectos de la política
fiscal sobre el producto serán más potentes que en la economía cerrada que
examináramos previamente. Observe entonces que, mientras que la política
monetaria se torna mucho menos poderosa en este contexto, lo contrario sucede
con la política fiscal. Claro que estas conclusiones son contingentes al régimen
cambiario vigente: se refieren a una situación marcada por la vigencia de tipos de
cambio fijos. Veremos en un capítulo posterior que este panorama cambiará muy
apreciablemente al considerar el caso de paridad flotante.

Expectativas cambiarias y riesgo

Hemos examinado a nuestra economía en una situación de libre movilidad de

capitales, pero de un modo muy simplificado, para poder aislar algunos rasgos
centrales del funcionamiento macroeconómico en esas condiciones. Tenemos que
avanzar un poco más en complejidad.
En particular, nos interesa incorporar otras dimensiones de la comparación
entre instrumentos financieros internos y externos, que seguramente interesarán a
quienes toman decisiones de inversión financiera y en especial a los arbitrajistas
(entre quienes se encuentran, claro está, y en primera línea, las instituciones
bancarias, sobre todo las privadas y las de capitales extranjeros que operan en
nuestra economía hipotética).
 45

Un primer punto adicional importante se refiere al tipo de cambio. El argumento

de que, con perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de interés se "pegará"
a la internacional supone que las tasas a comparar se refieran a instrumentos
financieros de características semejantes.
Una de esas características es la moneda de denominación de los contratos.
Pensemos, por ejemplo, en un inversor financiero canadiense que ha comprado
en el pasado un título del Tesoro de los EE.UU., en dólares de ese país.
Imaginemos que ese título le brinda un interés de 6% al año. Otro papel, emitido
por el Tesoro del Canadá, de iguales características (en términos de plazo,
garantías, etc.), ofrece actualmente en el mercado el mismo rendimiento
porcentual. ¿Ambos títulos serán considerados equivalentes por nuestro agente?
Probablemente no, aunque paguen el mismo interés, si es que están denominados
en distintas monedas. Y es seguro que el título del Canadá estará denominado en
dólares, pero canadienses (Canadian dollars, o CAD).
En tal caso, antes de decidir si mantiene en su poder el bono que ya tiene, o lo
cambia por uno canadiense, por ejemplo, (y suponiendo que los costos de
transacción pueden despreciarse por ser muy bajos), tendrá que "anticipar" la
evolución del tipo de cambio entre esas dos monedas. Si espera retener el título
(cualquiera sea) por un año y entonces venderlo, le interesará anticipar cuál
puede ser la paridad en ese momento futuro, cuando deba vender.
Imaginemos que nuestro inversor estima que el dólar canadiense se depreciará
un 10% en el período relevante. En ese caso, un interés de 6% anual, equivalente
al que ofrece el título de EE.UU., no será suficiente para inducirlo a invertir en el
papel canadiense. En efecto, si se pasa a títulos del Canadá y la depreciación
que espera se produce, habrá sufrido una pérdida (de 10%, precisamente) al fin
del período. Más específicamente, habrá perdido ese porcentaje en relación con lo
que habría obtenido manteniendo su colocación denominada en dólares de
EE.UU. y midiendo esa pérdida en esta última moneda.
Luego, 6% y 6% no son, aunque lo parezca, lo mismo. Para que un título
canadiense le resulte equivalente al extranjero que ya tiene en su cartera, nuestro
inversor requerirá que le compense, no sólo el interés que brinda el papel que
posee, sino su expectativa de depreciación del CAD.
Ahora bien, si esas expectativas de depreciación son fundadas, posiblemente
otros inversores pensarán igual, y todos, los arbitrajistas en primer lugar,
vislumbrarán, en la situación que estamos planteando, una oportunidad de obtener
ganancias, y actuarán en consecuencia. Si las tasas nominales son iguales en
 46

ambos mercados, pensarán que es más rentable colocar sus fondos al 6% anual
en el país vecino, en lugar de hacerlo en el Canadá, en operaciones denominadas
en una moneda que, según estiman, va a desvalorizarse.
Observe que estamos argumentando que, aunque las tasas nominales sean
iguales (cumpliéndose la ecuación de arbitraje tal como la entendimos en la
sección precedente), habrá salidas de fondos del Canadá, y la tasa de interés en
esa economía deberá subir. ¿Hasta dónde? Posiblemente hasta que la nueva
tasa, más elevada, compense no sólo el 6% que pagan los títulos de los EE.UU.
sino también la devaluación esperada del CAD.
Para captar este efecto tenemos, en verdad, que modificar nuestra condición
de paridad de tasas de interés (o condición de arbitraje), lo que vale por cierto no
sólo para el Canadá sino para cualquier economía pequeña, para replantearla así:

ia = if0 + deve0,

donde deve corresponde a la tasa de depreciación (o devaluación) esperada.

Hemos supuesto que tanto la tasa de interés internacional cuanto deve se
determinan exógenamente, por el momento, lo que se indica, como es habitual,
con el subíndice "0". La devaluación esperada es, a su vez:

deve = (Ee - E)/E.

E es el tipo de cambio nominal corriente y Ee es el esperado a futuro.

En síntesis, nuestro nuevo argumento indica que la tasa de interés en una
economía pequeña, abierta a los movimientos de capitales, tenderá normalmente
a igualarse a la tasa internacional, pero corregida por expectativas de devaluación
o depreciación.24
Hay todavía un factor adicional muy importante a tomar en cuenta. Se trata del
riesgo de incumplimiento en los pagos comprometidos por el emisor del título de
deuda.

24
La relación que acaba de plantearse corresponde a lo que suele llamarse condición de
paridad no cubierta de las tasas de interés. El valor que damos a deve es allí simplemente una
expectativa. Si, en cambio, el riesgo cambiario puede asegurarse de modo más o menos
generalizado a través de contratos de compra-venta de monedas a futuro, la ecuación de
paridad cubierta debería dar una mejor descripción de los hechos. Sería formalmente igual a
la condición que hemos planteado, pero la variable deve correspondería en este caso al tipo
de cambio pactado en los mercados a futuro, o mejor, a la tasa de variación del tipo de cambio
que surge de comparar su valor al día de hoy con el pactado a futuro.
 47

La ecuación de arbitraje (o de "indiferencia") que acabamos de plantear vale,

en efecto, para títulos semejantes en distintas dimensiones, incluyendo por
ejemplo el riesgo de no pago de los compromisos que el papel involucra. Un papel
canadiense y uno de los EE.UU. tendrán probablemente riesgos no muy
diferentes, pero ese no será el caso si pasamos a considerar una economía de las
que en los noventa pasaron a llamarse, tal vez eufemísticamente, "emergentes".
En estas, por lo general, el riesgo de no pago de los compromisos financieros
externos es más alto, cuando no mucho más. De modo que un papel emitido por
el tesoro de una de ellas, por ejemplo, no será atractivo aunque compense la tasa
de interés internacional y las expectativas de devaluación. Para retenerlo, un
arbitrajista requerirá con seguridad un "plus" de rendimiento, es decir, una
compensación o prima por riesgo, que llamaremos aquí riesgo país y
designaremos como “s”.
Introducido este nuevo factor, y suponiendo que también, por el momento, s se
determina de manera exógena, la ecuación de equilibrio de la tasa de interés, o de
arbitraje, pasa a ser:

ia = if0 + deve0 + s0.

El análisis del funcionamiento de la economía que discutiéramos más arriba

apoyándonos en el gráfico del mercado de crédito con perfecta movilidad de
capitales no se altera, en principio, sólo que ahora la línea horizontal que
representa a la ecuación de arbitraje o la tasa de interés de equilibrio en la
ilustración del mercado de crédito no será (ia = if0), sino que corresponderá a
nuestra última ecuación, incluyendo la depreciación esperada y la prima de riesgo.