Sentimiento de Los Inversores, Mala Valoración de La Deuda Soberana y Resultados Económicos

19/8/2020 Sentimiento de los inversores, precios erróneos de la deuda soberana y resultados económicos, WP / 20/166, agosto de 2020
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WP / 20/166
Sentimiento de los inversores, mala valoración de la deuda soberana y resultados económicos
por Ramzy Al-Amine y Tim Willems
Los documentos de trabajo del FMI describen la investigación en curso por el autor (es) y están publicados
para suscitar comentarios y fomentar el debate. Las opiniones expresadas en los documentos de trabajo del FMI
son las del autor (es) y no necesariamente representan las opiniones del FMI, su
Directorio Ejecutivo o administración del FMI.
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© 2020 Fondo Monetario Internacional 2 WP / 20/166
Documento de trabajo del FMI
Departamento de Estrategia, Políticas y Revisión
Sentimiento de los inversores, mala valoración de la deuda soberana y resultados económicos
Preparado por Ramzy Al-Amine y Tim Willems
Autorizado para distribución por Craig Beaumont
Agosto de 2020
Los documentos de trabajo del FMI describen la investigación en curso por el autor (es) y se publican para
suscitar comentarios y fomentar el debate. Las opiniones expresadas en los documentos de trabajo del FMI son
los del autor (es) y no necesariamente representan las opiniones del FMI, su Directorio Ejecutivo,
o gestión del FMI.
Resumen
Descubrimos que los países que pueden pedir préstamos a diferenciales que parecen bajos dados los fundamentos
(por ejemplo, porque los inversores tienen una visión optimista del futuro de un país), es más probable que
desarrollar dificultades económicas más adelante. Obtenemos este resultado mediante un procedimiento de dos etapas,
donde una primera regresión vincula los diferenciales soberanos con los fundamentales, después de lo cual los residuos de
esta regresión se despliega en una segunda etapa para evaluar su impacto en los resultados futuros (real
Crecimiento del PIB y ocurrencia de crisis fiscales. Confirmamos la relevancia del pasado soberano
la fijación de precios de la deuda en varios ejercicios fuera de la muestra, donde reducen el RMSE del PIB real
pronósticos de crecimiento de hasta un 15 por ciento. Esto proporciona un fuerte apoyo a las teorías de
sentimiento que afecta el ciclo económico. Nuestros hallazgos también sugieren que los países no deberían
dependen únicamente de los niveles de diferenciales al determinar su estrategia fiscal; fundamentos subyacentes
también debe informar la política, ya que las relaciones históricas entre los diferenciales y los fundamentos
a menudo continúan aplicándose a mediano y largo plazo.
Números de clasificación JEL: E32, E37, E62, F34, H63.
Palabras clave: sentimiento, deuda soberana, diferenciales soberanos, crisis de deuda, exceso de optimismo, crecimiento.
previsión.
Dirección de correo electrónico del autor : ralamine@imf.org ytwillems@imf.org.
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Sentimiento de los inversores, mala valoración de la deuda soberana y

∗
Resultados económicos
† ‡
Ramzy Al-Amine y Tim Willems
Agosto de 2020
Resumen
Encontramos que los países que pueden pedir prestado a diferenciales que parecen bajos
fundamentales (por ejemplo, porque los inversores tienen una visión alcista sobre el futuro de un país)
tura), es más probable que desarrollen dificultades económicas más adelante. Obtenemos este resultado
a través de un procedimiento de dos etapas, donde una primera regresión vincula los diferenciales soberanos a
fundamentales, después de lo cual los residuos de esta regresión se despliegan en un segundo
etapa para evaluar su impacto en los resultados futuros (crecimiento del PIB real y
inicio de las crisis fiscales). Confirmamos la relevancia de la mala valoración de la deuda soberana en el pasado
varios ejercicios fuera de la muestra, donde reducen el RMSE del crecimiento del PIB real
pronósticos hasta en un 15 por ciento. Esto proporciona un fuerte apoyo a las teorías de
sentimiento que afecta el ciclo económico. Nuestros hallazgos también sugieren que los países
no debería depender únicamente de los niveles de diferenciales al determinar su estrategia fiscal; Naciones Unidas-
Los fundamentos derivados también deben informar la política, ya que las relaciones históricas
entre los diferenciales y los fundamentos a menudo continúan aplicándose en el mediano a largo
correr.
Clasificación JEL: E32, E37, E62, F34, H63.
Palabras clave: sentimiento, deuda soberana, diferenciales soberanos, crisis de deuda,
optimismo, previsión de crecimiento.
∗ Agradecemos a Vassili Bazinas, Paul Beaudry, David Beers, Andy Berg, Klaus Hellwig, Leonardo Martinez,
Gernot Müller, Charles Wyplosz, Egon Zakrajšek y Jeromin Zettelmeyer por sus útiles comentarios. los
Las opiniones expresadas en este documento son las de los autores y no deben atribuirse a la
Fondo Monetario, su Directorio Ejecutivo o su administración.
† Fondo Monetario Internacional, ralamine@imf.org.
‡ Fondo Monetario Internacional, twillems@imf.org.
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1. Introducción
Ocasionalmente, los países se consideran afortunados cuando pueden pedir prestado a tasas que son
considerados bajos dados sus fundamentos. Esto puede ocurrir, por ejemplo, cuando los inversores
son optimistas sobre el futuro del país, un sentimiento que a menudo se extiende a los
gobierno del país y sus ciudadanos. Sin embargo, en marcado contraste con estas expectativas,
encontramos que los episodios de diferenciales soberanos que caen a niveles inexplicablemente bajos, a menudo son
presagios de futuras dificultades económicas. Llegamos a esta conclusión a través de un análisis de dos etapas.
Acercarse. Primero, hacemos una regresión de los diferenciales sobre los fundamentos para descubrir una relación promedio
según el precio de la deuda soberana. Luego pasamos a calcular las desviaciones de
este promedio (el componente de "fijación de precios erróneos") y encontrar, a través de una regresión de segunda etapa, que
Residuos negativos pasados (los diferenciales son más bajos que los pronosticados por los fundamentales) indican el futuro
dificultades (ralentización del crecimiento y crisis fiscales) tras un retraso de varios años. En la medida
que los diferenciales inexplicablemente bajos son impulsados por un sentimiento indebidamente positivo en torno a un
país, esto sugiere que una ola de exceso de optimismo a menudo trae daños posteriores.
El costo al que los soberanos pueden pedir prestado en los mercados internacionales de capital varía mucho
a través del tiempo y el espacio. Gran parte de esa heterogeneidad se debe a la variación de los fundamentos,
con países que pueden pedir préstamos más baratos cuando se caracterizan por políticas más fuertes
y tampones; el entorno externo también es importante. Sin embargo, una parte sustancial de
La heterogeneidad de dispersión es difícil de explicar por los fundamentos y parece impulsada por la sensibilidad
tiempo que rodea a un país (a menudo en relación con las expectativas sobre el país
futuro). Tomemos a Argentina, por ejemplo. A finales de 2015, la población argentina eligió
Mauricio Macri como su nuevo presidente. Esto generó entusiasmo entre los
inversores, que veían a Macri como un reformador favorable al mercado (CRS, 2018; Sturzeneg-
ger, 2019). Con tan altas esperanzas, los inversores estaban ansiosos por prestarle a Argentina
- permitir que el país evite el ajuste fiscal, en lugar de satisfacer sus necesidades de financiamiento
emitiendo $ 56 mil millones (alrededor del 9 por ciento del PIB de 2017) en deuda externa entre enero
2016 y junio de 2018, en parte incluso mediante la colocación de un bono a 100 años sin precedentes. Sin embargo
Se hizo cada vez más difícil racionalizar estas condiciones benignas de endeudamiento basadas en
los fundamentos existentes (en contraposición a las expectativas sobre los futuros) y pronto la sen-
timent agrio. Las reformas de Macri no traían las mejoras inmediatas a los inversores
(y argentinos) esperaban, lo que finalmente hizo que Argentina perdiera el acceso a
mercados de capitales internacionales, lo que llevó al mayor préstamo en la historia del FMI en julio de 2018,
seguido de un proceso de reestructuración que involucró $ 65 mil millones en deuda externa.
Argentina no es de ninguna manera única en esto. En enero de 2017, The Economist señaló: “En
2014 Mozambique parecía un buen lugar para albergar la conferencia 'Africa Rising' del FMI. los
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la economía era pujante, habiendo crecido un 7% anual durante una década. Prometido gas costa afuera
riqueza. Los inversores eran optimistas, tanto que, en 2013, obtuvieron 850 millones de dólares
bonos [...] Pero el ascenso de Mozambique se ha detenido. Esos [vínculos] fueron el primer paso en falso en un
escándalo cada vez mayor que llevó al gobierno a decir el 16 de enero que no pagaría ".
Abundan ejemplos similares sobre cómo, durante gran parte de la década de 2000, los países del sur de Europa
Fueron capaces de pedir prestado a tasas similares a las de Alemania con la expectativa de
convergencia (Bakker y Klingen, 2012; De Grauwe y Ji, 2012; Reis, 2013), haciendo
Frankel (2015) comenta que la convergencia de los diferenciales de la eurozona (a pesar de los diferentes fundamentos
tals) “fue visto como algo bueno más que como algo malo”. Las narrativas relacionadas pueden ser
sobre las consecuencias adversas derivadas de la fijación de precios indebidos de los activos del sector privado (como
hipotecas de alto riesgo).
Cuando se abre una ventana de préstamos baratos, los países pueden sentirse tentados (o
vised) para aprovechar la oportunidad y gastar mucho, a menudo en una combinación de
inversión en el sector público y consumo público. 1 Pero cuando esos lazos posteriormente
alcanzar la madurez años más tarde, la realidad puede haberse puesto al día, el descuento de rendimiento podría haber
apareció, y refinanciar el bono resulta demasiado caro, lo que crea dificultades económicas.
Una vez que se reconoce el papel que desempeñan los diferenciales en la determinación de las políticas posteriores,
No es una sorpresa que los diferenciales soberanos no tengan un buen desempeño

dictores (Berg, Borensztein y Pattillo, 2004). De manera más general, nuestros hallazgos sugieren que
los países no deberían depender demasiado de los niveles de diferenciales al determinar su estrategia fiscal;
Los fundamentos subyacentes también deberían informar las políticas, ya que a menudo “esta vez resulta
no ser diferente ”y las relaciones históricas entre los diferenciales y los fundamentos continúan
aplicar a medio y largo plazo. 2
Este documento se basa en dos literaturas establecidas. Primero, se relaciona con los artículos que analizan
diferenciales soberanos - sus dos determinantes (cf. la extensa literatura que sigue a Edwards
(1984)), así como sus consecuencias para las fluctuaciones del producto y la ocurrencia de
crisis (como Uribe y Yue (2006), Born et al. (2020) y Ciarlone y Trebeschi (2005)).
Nuestro artículo sugiere que es importante distinguir entre esa parte de la propagación
1 Collier (2017) ha observado un sesgo hacia el consumo del gobierno, destacando el caso de Ghana
donde “entre el descubrimiento [de petróleo] en 2007 y el inicio de la extracción en 2011, el gobierno
Respondió a la presión de expectativas exageradas pidiendo préstamos comerciales en el mercado internacional.
mercado de bonos, utilizando los ingresos principalmente para el consumo (...) [Para] finales de 2014 una emergencia
El programa del FMI era necesario ”(p. 224). Buffie y Krause (1989) dan una descripción similar para México
tras su descubrimiento de petróleo en 1977; Harberger (1985) lo hace en relación con Venezuela.
2 Véase también Reinhart y Rogoff (2008) quienes señalan que “los países propensos a crisis (...) tienden a
en los buenos tiempos, dejándolos vulnerables durante las inevitables recesiones. La visión generalizada de que 'esto
el tiempo es diferente 'es precisamente por eso que generalmente no es diferente, y la catástrofe finalmente golpea nuevamente ”.
Sturzenegger (2019) cita a Rüdiger Dornbusch: “Siempre que visito un país, siempre me dicen '
Entiendo al profesor Dornbusch, aquí es diferente '... Bueno, nunca lo es ”.
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que está impulsado por los fundamentos, y su componente de "precios erróneos" más impulsado por el sentimiento.
En segundo lugar, nos basamos en artículos que analizan el impacto del sentimiento en la actividad económica.
Hasta ahora, la literatura teórica asociada se ha centrado principalmente en el comportamiento de los
sector privado - cf. el trabajo sobre los “ciclos de Pigou” (Beaudry y Portier, 2014), así como
ideas de Irving Fisher y Hyman Minsky (con Gennaioli, Shleifer y Vishny (2012),
Boz y Mendoza (2014) y Bhattacharya et al. (2015) proporcionando formalizaciones recientes).
En el frente empírico, López-Salido, Stein y Zakrajšek (2017) muestran que los episodios pasados
de un sentimiento elevado en los mercados crediticios privados reduce el crecimiento futuro, con Krishnamurthy
y Muir (2017) centrándose en el vínculo con las crisis financieras. A diferencia de estos papeles,
nos centramos en el comportamiento del endeudamiento soberano y encontramos que un sentimiento demasiado optimista
en el pasado con respecto a las perspectivas de un país, a menudo tiene repercusiones negativas en el
futuro. A continuación, el documento actual también se relaciona con Beaudry y Willems (2018):
Analizar el impacto macroeconómico de los errores de pronóstico del FMI (explotando el pseudoaleatorio
asignación de jefes de misión del FMI, que se muestran difieren en sus grados individuales de
optimismo) e informan que es más probable que surjan crisis económicas en países donde
las expectativas de crecimiento han sido demasiado optimistas.
Añadiendo a la literatura existente, pasamos a mostrar que la incorporación de un sentimiento
El proxy tiene un fuerte poder predictivo fuera de la muestra, lo que reduce el error cuadrático medio
(RMSE) de las previsiones de crecimiento trimestral hasta en un 15 por ciento. Esto sugiere que nuestro
La medida de fijación de precios de la deuda soberana tiene relevancia práctica, fuera de la muestra, no solo en
capacitar a los pronosticadores para aumentar la precisión, pero también proporcionar a los formuladores de políticas un indicador
en las que se pueden basar las decisiones de endurecer / relajar la regulación macroprudencial.
2 datos
En el núcleo de este documento se encuentra un conjunto de datos que incluye diferenciales soberanos, cuentas nacionales
contar series y otras variables. A diferencia de la mayoría de los análisis anteriores, nuestros datos están en
la frecuencia trimestral. Los datos de diferenciales cubren una muestra de productos avanzados y emergentes.
economías para el período 1995q1-2019q2 (aunque de manera desequilibrada, lo que lleva a 5.871
observaciones del trimestre del país). Cuando están disponibles, obtenemos datos de diferenciales de JPMorgan
Índice de bonos de mercados emergentes (EMBI, que mide los diferenciales comparando el rendimiento en
deuda pública denominada en dólares de un país en particular, con el rendimiento en el gobierno de EE. UU.
bonos de vencimiento similar); aumentamos estas observaciones con datos para avanzados
economías en las que los diferenciales de CDS arrojan una medida del riesgo de incumplimiento (Born et al. (de próxima publicación;
2020) construyen su conjunto de datos de manera similar). El cuadro A1 del apéndice enumera los 89 países
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incluido en el análisis.
En la Sección 5 analizaremos además la ocurrencia de crisis fiscales. Datos sobre fiscal
Las crisis solo están disponibles con la frecuencia anual y se han extraído de FMI (2020). 3 ellos
Tomar el concepto de "crisis fiscal" para incluir incumplimientos soberanos, reestructuración de la deuda soberana
turings, recepción de grandes paquetes de financiación oficiales / bilaterales (por ejemplo, del FMI), y
episodios inflacionarios (ya que esta es otra forma en que la deuda insostenible puede manifestarse
sí mismo; Sargent y Wallace (1981)). 4
La naturaleza y el origen de otras variables presentes en este artículo es relativamente estándar.
y se detalla en el Cuadro A2 del Apéndice.
3 Análisis del impacto de la mala fijación de precios de la deuda soberana

sobre los resultados económicos
Los resultados se basan en un enfoque de dos etapas. La primera etapa estima una regresión que
describe los determinantes "fundamentales" de los diferenciales soberanos. Esto puede verse como una
relación media según la cual se ha valorado la deuda soberana a lo largo del tiempo y
espacio. Una regresión de segunda etapa analiza posteriormente el impacto de los residuos de la primera etapa
(el componente de "fijación de precios erróneos", de ahora en adelante indicado por µ, que consideramos como proxy
sentimiento hacia un país) sobre el crecimiento económico futuro; La sección 5 contiene resultados cuando
la variable dependiente de la segunda etapa es una variable ficticia que captura el inicio de las crisis fiscales.
Nuestro procedimiento, que puede verse como un equivalente "soberano" de Gilchrist y Za-
krajšek (2012, quien analizó el impacto de la fijación de precios de la deuda corporativa en la actividad económica)
- se puede resumir mediante el siguiente conjunto de ecuaciones de regresión:
lnS it = α + βX it + µ it , (1)
y it = θ + γW it + δS it − 1 + κµ it − l + ε it . (2)
Aquí, S que es el país spread soberano de i en el período t, X es un vector de variables

( “Fundamentales”) que se cree que conducir niveles de spread, W que contiene variables que afectan
la variable de resultado y it (que también puede incluir rezagos de y y / o las variables en X),
3 Este conjunto de datos de crisis fiscales se basa en los informes del personal técnico del FMI, Gerling et al. (2017) y Beers y De
Leon-Manlagnit (2019).
4 FMI (2020) incluye episodios inflacionarios si la inflación anual se duplicó con respecto al año anterior y
se sitúa por encima del 25 por ciento, o si la inflación supera el 100 por ciento. Episodios de gran apoyo oficial / bilateral
se incluyen si el apoyo supera el 5 por ciento del PIB, o si toma la forma de un programa del FMI con
acceso a más del 100 por ciento de la cuota del FMI del país.
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mientras que µ it − l es el residuo de la primera etapa rezagado del período l del país i. Un valor positivo (negativo) de
µ implica que el diferencial es mayor (menor) de lo sugerido por los fundamentales. Regresión (2)
Controles para niveles de diferenciales rezagados, ya que se cree que tienen un impacto directo a corto plazo.
en el valor dependiente de interés, por ejemplo a través del canal de capital de trabajo
(Neumeyer y Perri, 2005). 5
Siguiendo la literatura (Edwards (1984); Eichengreen y Mody (2000); Dell'Ariccia,
Schnabel y Zettelmeyer (2006)), empleamos MCO agrupados, también dado que los efectos fijos son
una “caja negra”, que recoge factores no fundamentales (que queremos capturar en µ);
Sin embargo, es tranquilizador que nuestros resultados sean sólidos al agregar efectos fijos. Además
seguir la literatura tomando los diferenciales registrados como la variable dependiente en la regresión
(1), ya que esto conduce a un mejor ajuste con la distribución de S , está sesgada a la derecha (pero los resultados
son resistentes al uso del nivel y / o la eliminación de valores atípicos). Con respecto a la regresión (2),
que presenta un regresor generado (µ), Pagan (1984) ha demostrado que los errores estándar
son asintóticamente válidos bajo la hipótesis nula de que el coeficiente asociado κ es cero
(que es la hipótesis que nos interesa; ver también Born et al. (2020)). 6 Siguiendo el
recomendación de Bertrand, Duflo y Mullainathan (2004) y Petersen (2009),
Clúster de errores estándar a nivel de país. La inferencia es robusta para la agrupación en clústeres bidireccional (por
país y por tiempo).
En la ecuación (2), las consideraciones económicas exigen un rezago significativo l: después de todo, la idea
es que la fijación de precios errónea de los diferenciales en el pasado (según lo capturado por µ it − l ) afecta los resultados futuros
la economía durante un período intermedio de "acumulación" (t − l, t), que solo existe de manera significativa
para l ≫ 0. 7 De acuerdo con López-Salido, Stein y Zakrajšek (2017), nuestra línea de base tendrá
l igual a 2 años (8 trimestres), pero la Sección 5 documenta la solidez.
3.1 Diferenciales soberanos y sus determinantes

Esta sección describe nuestra regresión de primera etapa, que pretende vincular la dispersión observada
nivel a los fundamentos económicos X it . Los fundamentos de esta regresión son bastante estándar
dard en la literatura, e incluyen ambas variables específicas del país (relación deuda / PIB,
términos de intercambio, inflación y calidad institucional 8 ), así como globales (el VIX un-
5 Uribe y Yue (2006) y Born et al. (2020) encuentran empíricamente que los diferenciales más altos deprimen la actividad.
6 Observe cómo también se puede usar (1) para eliminar µ it − l de (2) y estimar directamente y it = Cθ + γW it +
δS it − 1 + CβX it − l + κ ln S it − l + ε it en un paso (donde Cθ = θ - κα y Cβ = −κβ). Esto produce la exacta
mismos resultados, también en términos de los pronósticos fuera de la muestra en la Sección 4.
7 Las consideraciones econométricas sitúan el límite inferior de este desfase en 2 trimestres: para l = 1, µ it − 1 ya es
presente en (2) como parte del diferencial real S it − 1 (recuerde la ecuación (1)).
8 Al igual que en FMI (2020), este es un promedio simple de los indicadores "eficacia del gobierno" y "
calidad ”de la base de datos de indicadores mundiales de gobernanza del Banco Mundial.
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índice de certeza y rentabilidad de las acciones S & P500). Mientras que las calificaciones crediticias o la sostenibilidad de la deuda
Las evaluaciones del FMI / Banco Mundial también podrían afectar los diferenciales, no los incluimos.
como regresores, ya que no son fundamentales en sí mismos y pueden sufrir varios sesgos:
Ferri, Liu y Stiglitz (1999), por ejemplo, documentan un sesgo procíclico para la calificación crediticia
agencias, argumentando que no prestan suficiente atención a los fundamentos durante la
auges, mientras que Lang y Presbitero (2018) documentan sesgos en los análisis de sostenibilidad de la deuda
por el FMI y el Banco Mundial. En particular, cuando el sentimiento es positivo, la calificación crediticia
agencias o instituciones financieras internacionales pueden ser reacias a "mover el barco" y
estallar la burbuja - complaciendo en cambio hacia la visión de consenso optimista (Genberg, Mar-
tinez y Salemi, 2014); Bolton, Freixas y Shapiro (2012) muestran que tales incentivos
son particularmente fuertes durante los períodos de auge. A pesar de estos posibles sesgos,
documentará en la Sección 5 que nuestros resultados son sólidos para agregar calificaciones crediticias soberanas
a la lista de covariables.
También ejecutamos especificaciones con la tasa de fondos federales, pero (en línea con Longstaff
et al. (2011)) no consideramos que agregara mucho una vez que los rendimientos de las acciones de VIX y EE. UU.
en cuenta (ni los resultados de la segunda etapa variaron mucho con esto). 9 Lo mismo ocurre con
el déficit en cuenta corriente y los niveles de reservas cambiarias. 10 Tampoco logramos encontrar un papel importante
para los déficits públicos (en línea con Edwards (1984)), potencialmente desde su desglose
entre el consumo del gobierno y la inversión del gobierno se ha demostrado que importa
(Akitobi y Stratmann (2008); Peppel-Srebrny (2017)); Sin embargo, las limitaciones de datos impiden
nosotros de examinar esta distinción con mayor detalle. Del mismo modo, no hay consenso sobre
la importancia del crecimiento económico para explicar los diferenciales, con estudios destacados como
Edwards (1984) y Eichengreen y Mody (2000) no encontraron ningún efecto significativo (que
ha llevado a muchos otros a abstenerse de incluir el crecimiento como una covariable en el diferencial soberano
regresiones). Por esta razón, nuestra especificación de referencia no incluye el crecimiento del PIB real,
pero los resultados de la segunda etapa son robustos para incluir esta variable en la primera etapa (ver Sección
5 para resultados que se basan en una primera etapa menos parsimoniosa).
La Tabla 1 resume nuestros hallazgos. Todas las variables son significativas y tienen el esperado
señales. Si bien los diferenciales soberanos están fuertemente relacionados con los fundamentales (el R 2 de nuestro primer
la regresión por etapas se sitúa en 0,57), los fundamentos no parecen explicar toda la variación. Esta
9 Dado que se puede debatir la conveniencia de incluir el VIX como un control de primera etapa (posiblemente
también capturando el sentimiento, aunque de un tipo más global en lugar de específico del país), ejecutamos especificaciones
sin esta variable también. Nuestros resultados continúan surgiendo.
10 Si bien la opinión convencional es que las tenencias de reservas de divisas reducen los diferenciales soberanos, Sturzenegger (2020)
muestra que el modo de acumulación de reservas es importante (sin esterilizar o mediante la emisión de pasivos). Alfaro
y Kanczuk (2009) discuten un canal adicional: las reservas son valiosas ya que permiten el consumo
suavización después del incumplimiento (que probablemente lleve a un período de exclusión del mercado de capitales), por lo que
El stock de reservas puede asegurar a los prestamistas que el incumplimiento no es una opción. La evidencia empírica es mixta.
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apunta a que el "sentimiento" juega un papel importante, un hallazgo previamente informado por ej.
Eichengreen y Mody (2000) y De Grauwe y Ji (2012).
El hecho de que un país a veces pueda pedir prestado a un margen que se desvía del
valor sugerido por los fundamentos, puede por ejemplo ser explicado por la geopolítica (Ambrocio
y Hasan, 2019), por agencias de calificación u organismos internacionales que toman una
visión optimista, 11 oa través de inversores / analistas que compran narrativas sobre el futuro -
lo que lleva a una perspectiva "irracionalmente exuberante" (como lo hacen ocasionalmente los inversores con ciertos
cepo). Vinculando este último factor a los ejemplos mencionados en la Introducción, el
la elección de un nuevo presidente mejoró la confianza en Argentina, el descubrimiento de
El gas lo hizo para Mozambique, mientras que las esperanzas de convergencia de la eurozona dieron a los inversores una
perspectivas de muchos países del sur de Europa durante gran parte de las décadas de 1990 y 2000.
Tabla 1: Regresión OLS (1), utilizada para capturar la relación promedio entre los diferenciales y
fundamentos
Variable dependiente: logaritmo natural del diferencial soberano (lnS it )
ratio deuda / PIB 0,0047008 ∗

(1,87)
inflación 0,0061898 ∗∗
(2,43)
términos de intercambio −0,0070032 ∗∗∗

(−3,62)
índice de gobernanza −1,197624 ∗∗∗

(−15,28)
VIX 0.0501941 ∗∗∗

(10,36)
Devoluciones del S&P 500 2.596903 ∗∗∗

(6,43)
constante 4.915916 ∗∗∗

(16,44)
R2 0.5694
países 89
observaciones 4.651
Nota: Estimaciones de MCO de la regresión (1) con frecuencia trimestral. La variable dependiente es la natural
logaritmo del margen soberano. Los números entre paréntesis representan estadísticas t, calculadas usando
Errores estándar robustos en grupos. * denota significancia al nivel del 10%, ** implica significancia al 5%
nivel, *** indica significancia al nivel del 1%.
11 Ver Eichengreen y Mody (2000) y Dell'Ariccia, Schnabel y Zettelmeyer (2006) como evidencia.
que la parte “no fundamental” de una calificación crediticia soberana existe y tiene un efecto sobre los diferenciales. Calificaciones
puede terminar incluyendo un componente no fundamental debido a fuertes convicciones personales de los individuos
responsable de la calificación, motivos estratégicos (Ferri, Liu y Stiglitz, 1999; Bolton, Freixas y Shapiro,
2012), mientras que los estudios también han documentado la existencia de un "sesgo interno" para las agencias de calificación soberana
(Fuchs y Gehring, 2017).
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3.2 Efectos sobre el crecimiento del PIB real

Ahora que tenemos una especificación empírica que relaciona los diferenciales con los fundamentos, también podemos
calcular el componente de "precios erróneos" µ y analizar el impacto en el crecimiento de este último a través de
la regresión de segunda etapa. Como estudios anteriores han encontrado tasas de crecimiento del PIB real trimestral
para ser bien descrito por un AR (2) (Chauvet y Potter, 2013), colocamos esa estructura en
el núcleo de nuestra regresión. Dado que los propios diferenciales pueden tener un efecto independiente y rápido
efecto sobre el crecimiento del PIB real a través del canal de capital de trabajo (Neumeyer y Perri,
2005), controlamos el nivel de diferencial del último período S it − 1 en nuestra regresión (con el objetivo de cerrar
por el canal de capital de trabajo, por lo que nuestra estimación de κ se centra en capturar la
efecto puro del sentimiento pasado 12 ). Nuestra regresión de segunda etapa (2) dice:
y it = θ + γ 1 y it − 1 + γ 2 y it − 2 + δS it − 1 + κµ it − l + ε it .
La Tabla 2 resume los resultados. En nuestra línea de base, retrasamos el término de fijación de precios en 8 trimestres (2
años), pero los resultados son robustos para diferentes rezagos o para tomar un promedio móvil (ver Sección 5).
Las estimaciones sugieren que el coeficiente de fijación de precios erróneos de diferenciales rezagados es significativamente positivo:
esto implica que los países que han estado rodeados de un sentimiento optimista (µ <0),
llegará a experimentar tasas más bajas de crecimiento económico en el futuro (y viceversa). En términos
de magnitud, la estimación puntual de κ (el coeficiente en µ it − 8 ) sugiere que ser capaz
pedir prestado con un "descuento" (margen más bajo que el sugerido por los fundamentos) de un estándar
desviación (0,873), reduce el crecimiento del PIB real en un promedio de 0,180 puntos porcentuales dos
años después (0,873 × 0,206 = 0,180). A modo de comparación, nuestras estimaciones implican que una
aumento de la desviación estándar en el diferencial S it (491.815 puntos básicos 13 ), se espera que
reducir el crecimiento del PIB real en 0,225 puntos porcentuales.
Tenga en cuenta que la dirección de nuestro hallazgo es una señal fuerte, al menos por dos razones. Primero,
tener µ it − 8 <0 significa que, hace 8 trimestres, el país i estaba enfrentando préstamos favorables
condiciones (dados sus fundamentos). Uno pensaría que esto podría impulsar el crecimiento futuro
12 A continuación, apuntamos a una pregunta diferente relativa a Uribe y Yue (2006) y Born et al. (2020):
se centran en analizar el impacto de los costos de los préstamos (en lugar del sentimiento puro) y, por lo tanto,
no pretenden cerrar el canal de capital de trabajo. Nuestro enfoque de controlar por S it − 1 es poco probable que
bloquear este canal por completo, pero esto convierte nuestros resultados en un límite inferior conservador. Después de todo, encontramos
que si la parte no fundamental del diferencial trabaja para reducir los costos de endeudamiento, esto tiende a reducir el futuro
crecimiento. Dado que tomar una perspectiva de costos sugiere que un endeudamiento más barato debería impulsar el crecimiento futuro (como
deja más espacio para la inversión), nuestros resultados, que se describen en detalle a continuación, constituyen un hallazgo sólido.
13 Si excluyéramos los valores atípicos, un aumento de una desviación estándar sería menor. Por ejemplo,
Al calcular la desviación estándar después de eliminar el percentil 5 superior de todas las observaciones de dispersión, se reduce a la mitad
desviación estándar a 223,331 puntos básicos. En consecuencia, el impacto informado sobre el crecimiento del PIB real puede
ser visto como una estimación conservadora con respecto a la importancia del componente de fijación de precios (la distribución
de los cuales no está sesgado) en relación con el nivel de dispersión en sí.
Pagina 12
(ya que un endeudamiento más barato, ya sea debido a fundamentos sólidos o no, deja más
margen fiscal para la inversión productiva), pero nuestros resultados sugieren exactamente lo contrario (recuerde
nota a pie de página 12). En segundo lugar, si uno cree que los diferenciales están co-determinados por el mercado
expectativa del futuro económico de un país, teniendo µ <0 puntos al mercado viendo
razón para esperar un fuerte crecimiento futuro en el país asociado (por ejemplo, en previsión de
la activación de un pozo de petróleo recientemente descubierto). Nuevamente, nuestros resultados apuntan en el otro
dirección - a la desaceleración del crecimiento en esos mismos países. 14 La sección 5 muestra que este
no es un artefacto estadístico derivado de que el país experimentó un mayor crecimiento durante
el período intermedio (ˆκ es positivo para todos los rezagos alrededor de nuestra línea de base de l = 8 trimestres).
La columna (2) examina las posibles asimetrías (a través de la interacción con un maniquí que
toma el valor 1 en períodos donde µ <0) y encuentra que el efecto es más severo cuando
los países pueden solicitar préstamos con descuento; episodios en los que los países solo pueden pedir prestado
con una “penalización” (µ> 0), parecen menos dañinos. Cuando µ <0, una dispersión de una desviación estándar
Se espera que el descuento reduzca el crecimiento en 0,270 puntos porcentuales, un efecto que es mayor
que el del nivel de propagación en sí (0,225). Esto sugiere que un país se encuentra particularmente en
riesgo cuando los inversores adoptan una visión alcista con respecto al desarrollo futuro de ese país -
esencialmente apostando a una próxima ruptura estructural, no respaldada por los fundamentos actuales.
La apertura de esa ventana de endeudamiento a menudo induce a los países a endeudarse
fuertemente (explotando la ventana para la que duran las condiciones favorables de endeudamiento) y nuestra
Los resultados sugieren que tales juergas de préstamos a menudo no terminan bien. Este resultado encaja con
evidencia narrativa disponible (que ha enfatizado principalmente los efectos potencialmente dañinos
de préstamos demasiado baratos; cf. Weder di Mauro y Zettelmeyer (2017: 13)) y puede ser
visto como evidencia de que hay fuerzas económicas reales en juego, en oposición a meras estadísticas
sesgos (ya que no hay razón por la que este último sugiera un efecto asimétrico).
Estos hallazgos dan lugar a preguntas sobre las fuerzas impulsoras subyacentes. Ya que
Los diferenciales soberanos afectan el costo del endeudamiento externo de un país, es natural buscar un
enlace con esa variable. Desafortunadamente, los datos trimestrales sobre los flujos de deuda externa (consistentes
en todos los países de nuestra muestra) son difíciles de obtener, pero podemos incorporar fácilmente
uno de los principales impulsores del endeudamiento externo: los déficits en cuenta corriente. Cuando los diferenciales son bajos
en relación con los fundamentos, resulta particularmente tentador para un país financiar sus
Déficit en cuenta corriente a través del endeudamiento externo. Por tanto, la columna (3) interactúa
término de fijación de precios erróneos µ con la relación entre el déficit en cuenta corriente y el PIB (“CAD / PIB”).
14 Si uno cree que µ i <0 es una señal de que el mercado tiene una perspectiva de crecimiento positiva en el país i,
puede interpretar que los resultados de este artículo apuntan a las dificultades asociadas con la previsión de
crecimiento. Esto se relaciona con los hallazgos de que los pronosticadores generalmente subestiman las fuerzas de la reversión a la media.
cuando se trata de predecir tasas de crecimiento futuras, sobreestimando efectivamente la probabilidad con la que
las rupturas estructurales se materializan (ver Pritchett y Summers (2014) y Hellwig (2018)).
10
Página 13
Cuadro 2: Regresión OLS (2), que analiza el impacto de la fijación de precios incorrecta de los diferenciales en el crecimiento del PIB real
Variable dependiente: crecimiento del PIB real (y it )
(1: línea de base) (2: signo de µ) (3: CAD / PIB) (4: DEF / PIB)
y it − 1 0.8869012 ∗∗∗ 0.8848846 ∗∗∗ 0.8805322 ∗∗∗ 0.8959092 ∗∗∗

(17,14) (17,19) (17,19) (17,25)
y it − 2 −0,0585542 −0,0597324 −0,0546642 −0,0647883

(−1,13) (−1,15) (−1,04) (−1,25)
S it − 1 −0.0004574 −0.0004567 −0,0004543 −0.0004311 ∗

(−1,64) (−1,61) (−1,64) (−1,69)
µ it − 8 0.2063282 ∗∗∗ 0.0515458 0,180464 ∗∗∗ 0.1986631 ∗∗∗

(4.10) (0,80) (3,54) (3,96)
(CAD / PIB) it − 8 −0,0110134

(−1,60)
(DEF / PIB) it − 8 −0,018155

(−1,49)
µ it − 8 × I {µ it − 8 <0} 0,2581765 ∗∗∗

(2,45)
µ it − 8 × (CAD / PIB) it − 8 0.0238574 ∗∗

(2,24)
µ it − 8 × (DEF / GDP) it − 8 0.0118626

(0,97)
constante 0,5764751 ∗∗∗ 0,6711882 ∗∗∗ 0,5875962 ∗∗∗ 0.5585442 ∗∗∗

(5,26) (5,41) (5,74) (5,50)
R2 0,7481 0,7486 0,7499 0,7528

países 79 79 79 79
observaciones 3.835 3.835 3.835 3.825
Notas: Estimaciones de MCO de la regresión (2) con frecuencia trimestral. La variable dependiente es el PIB real
crecimiento. Los números entre paréntesis representan estadísticas t, calculadas utilizando errores estándar robustos por conglomerados. *
denota significación al nivel del 10%, ** implica significación al nivel del 5%, *** indica significación
al nivel del 1%.
Los resultados indican claramente que los efectos perjudiciales de poder pedir prestado a
los descuentos son mayores en los países que tienen déficits en cuenta corriente, lo que sugiere que
el optimismo es particularmente perjudicial para los países en situación de déficit externo; el (retrasado)
La relación entre la cuenta corriente y el PIB en sí misma no tiene un impacto significativo en el crecimiento. En esto
etapa, uno puede preocuparse por un alto grado de comovimiento entre µ y CAD, pero esto
La correlación es de solo 0.0335 en nuestra muestra, lo que hace que la multicolinealidad no sea mucho
de una preocupación. También sugiere que las situaciones en las que los países pueden obtener préstamos con descuento,
no están fuertemente asociados con los déficits en cuenta corriente per se. Sin embargo, cuando estos
Si los fenómenos ocurren conjuntamente, es probable que las consecuencias futuras sean negativas. Adjunto,
Nuestros resultados también son informativos sobre la cuestión de cuándo deberían
11
Página 14
ser motivo de preocupación (Milesi-Ferretti y Razin, 1996; Obstfeld, 2012), es decir, cuando
las condiciones de endeudamiento parecen inexplicablemente favorables dados los fundamentos. Tal situacion
puede inducir a un país a financiar el déficit en cuenta corriente a través de recursos externos (baratos)
endeudamiento, pero eso prepara al país para desafíos de ajuste cuando
las fuerzas entran en acción y el descuento del diferencial desaparece.
La columna (4) sugiere que tal interacción no existe para los déficits públicos
("DEF"). Los datos trimestrales sobre estos últimos no están ampliamente disponibles y las cifras tienden a
ser incomparables ya que los países difieren en las prácticas contables (cuánto impulsan
presupuesto), pero podemos hacerlo mediante el cambio en la relación deuda / PIB (que es menos
vulnerable a las diferencias contables). Al agregar esta variable y su interacción con
µ a la línea de base, ninguno es significativo, lo que indica que el canal principal atraviesa
endeudamiento externo (y que el endeudamiento del gobierno interno es de importancia secundaria
en relación con µ). Esto es intuitivo ya que µ captura principalmente la fijación de precios erróneos de la deuda externa.
4 Rendimiento fuera de la muestra

Hasta ahora, hemos establecido un efecto estadísticamente significativo de los precios incorrectos de la deuda soberana anterior.
ing, sobre el crecimiento futuro. Sin embargo, dada la naturaleza de la pregunta central de este artículo,
La significación estadística no puede sustituir al poder predictivo fuera de la muestra (que puede
cuéntenos algo sobre la validez externa de nuestros resultados).
Por lo tanto, esta sección describe varios ejercicios de validación cruzada, que confirman la
relevancia de la mala valoración de la deuda soberana en el pasado. En todos los casos, evaluaremos el desempeño del modelo.
mance contra un modelo AR (2), ya que se ha demostrado que es un modelo bastante difícil de superar
modelo de previsión del crecimiento del PIB real trimestral (Chauvet y Potter, 2013). Para com
plenitud, también consideramos un AR (2) aumentado solo con niveles de propagación rezagados (es decir:
y it = θ + γ 1 y it − 1 + γ 2 y it − 2 + δS it − 1 + ε it ), que no considera nuestra variable de fijación de precios errónea
µ it − 8 . Este ejercicio confirma la relevancia de este último. En todos los modelos, no
incluir efectos fijos, para evitar complicaciones derivadas del sesgo Nickell. Mientras
esto probablemente signifique que nuestro modelo resultante no está optimizado, encontrando el pronóstico óptimo
modelo no es nuestro objetivo: solo nos interesa comparar tres modelos diferentes
- y la ausencia de efectos fijos en todas las especificaciones en competencia, no favorece
modelo sobre los demás.
Para comparar el desempeño fuera de la muestra de los tres modelos competidores, primero
implementar un procedimiento de validación cruzada "dejar uno fuera" que sigue un proceso iterativo
donde la muestra de estimación consta de todos los países del conjunto de datos, excepto
12
Página 15
pruebe J, mientras que la muestra de prueba es el país J. El procedimiento comienza por lo tanto dejando caer
país J, luego estima la regresión de primera y segunda etapa, después de lo cual el coeficiente
Los clientes se utilizan para predecir el crecimiento del próximo trimestre en el país excluido J (proyectando
y Jt − 1 , y Jt − 2, S Jt − 1 , µ Jt − 8 ).
La Tabla 3 resume los resultados (obtenidos después de recorrer todos los países de la muestra).
Nuestro modelo, que aumenta un AR estándar (2) con diferenciales rezagados (S it − 1 ) y errores pasados
precio (µ it − 8 ), reduce el RMSE en aproximadamente un 15 por ciento (de 2,03 a 1,72). En la práctica,
vencer a un AR (2) ha resultado difícil fuera de la muestra. Encuesta de Chauvet y Potter (2013)
la literatura sobre este resultado y considerar una amplia variedad de modelos (sofisticados)
a sí mismos - descubriendo que, cuando se trata de pronosticar el crecimiento del PIB real de EE. UU., un AR (2) es difícil
batir con un RMSE de 2,15. La mayoría de los modelos alternativos que consideran (DSGE, VAR,
Modelos de conmutación de Markov) producen un RMSE más alto; para su muestra, solo un AR dinámico
El modelo factorial con cambio de Markov es capaz de reducir el RMSE de los pronósticos en un 10 por ciento.
(hasta 1,92). 15 Nuestro procedimiento (mucho más simple) mejora el punto de referencia AR (2) en 15
por ciento. Como muestra la fila inferior de la Tabla 3, la mejora se debe en gran medida a la inclusión
sión de errores de precio pasados (capturado por µ it − 8 ); simplemente agregando diferenciales rezagados a la línea de base
AR (2) no reduce el RMSE.
Tabla 3: RMSE excluido de la muestra de diferentes modelos para un crecimiento de un trimestre por delante
pronósticos
modelo Relación RMSE a AR (2)

y it = θ + γ 1 y it − 1 + γ 2 y it − 2 2,03 1,00
y it = θ + γ 1 y it − 1 + γ 2 y it − 2 + δS it − 1 + κµ it − 8 1,72 0,85
y it = θ + γ 1 y it − 1 + γ 2 y it − 2 + δS it − 1 2,03 1.01
Notas: RMSE de pronósticos generados de acuerdo con un procedimiento de dejar uno fuera, por el cual el modelo es
estimado en una muestra que excluye el país J, para predecir el crecimiento de un trimestre por delante del país J. Resultados
recorrer todos los países de nuestra muestra. Para garantizar una comparación justa entre filas, todos los RMSE se calculan
sobre las mismas observaciones.
En segundo lugar, cortamos la muestra a lo largo de la dimensión temporal. Consideramos todas las observaciones
antes de la fecha T como parte de la muestra de estimación. Los coeficientes resultantes son posteriormente
utilizado para predecir el crecimiento del próximo trimestre en la muestra de prueba (que abarca T-2019q2). Nosotros
Repita este procedimiento para todos los T entre 2015q1 y 2016q4 y promedie el resultado
RMSE. Los resultados se muestran en la Tabla 4. Nuevamente encontramos que nuestro modelo aumentado
15 Chauvet y Potter (2013) también informan que los pronósticos Blue Chip (una combinación de alrededor de 50
bancos, empresas financieras / industriales / de consultoría y universidades) tienen un RMSE similar de 1,92.
13
Página 16
(AR (2) con spreads rezagados S it − 1 y precios incorrectos anteriores µ it − 8 ) es capaz de reducir el RMSE
en un 15 por ciento, en relación con el índice de referencia AR (2). Solo aumentando el AR (2) con rezagado
diferenciales reduce el RMSE de los pronósticos en sólo un 5 por ciento, lo que confirma que la información sobre
Los errores de precios pasados son una valiosa adición a la hora de predecir resultados futuros.
Tabla 4: RMSE fuera de la muestra basado en el tiempo de diferentes modelos para un crecimiento de un trimestre por delante
pronósticos
modelo Relación RMSE a AR (2)

y it = θ + γ 1 y it − 1 + γ 2 y it − 2 2.17 1,00
y it = θ + γ 1 y it − 1 + γ 2 y it − 2 + δS it − 1 + κµ it − 8 1,86 0,85
y it = θ + γ 1 y it − 1 + γ 2 y it − 2 + δS it − 1 2,07 0,95
Notas: RMSE de pronósticos generados de acuerdo con un procedimiento basado en el tiempo, por el cual el modelo es
estimado en una muestra que contiene datos hasta el período de tiempo T, para predecir el crecimiento de un trimestre para
periodos> T. Media de resultados sobre todo el T entre 2015t1 y 2016t4. Para asegurar una comparación justa
en las filas, todos los RMSE se calculan sobre las mismas observaciones.
5 Robustez y más resultados

Hemos encontrado que nuestros resultados son muy robustos para diferentes longitudes de retraso ly para implementar un
especificación menos parsimoniosa en nuestra regresión de la primera etapa. Los resultados también se mantienen
al considerar una variable dependiente de interés diferente (la erupción de crisis fiscales).
En nuestra especificación de referencia para el crecimiento del PIB real, consideramos un rezago l de 8 trimestres (2
años) - motivado por evidencia previa (obtenida a través de métodos muy diferentes) presentada
en López-Salido, Stein y Zakrajšek (2017). Sin embargo, la figura 1 ilustra que nuestros resultados
de ninguna manera son exclusivos de esta elección de retardo en particular. De hecho, los resultados sugieren que
el efecto se maximiza en un horizonte de 6 trimestres. Cuando se aleja de l = 6 en
dirección, la estimación de κ está disminuyendo tanto en tamaño como en importancia. 16 La dinámica
optimismo infundado parece ser tal que es capaz de agotarse y ralentizar el crecimiento
el curso de aproximadamente 4 a 14 trimestres, un hallazgo también consistente con Beaudry y Willems
(2018) que documentan un impacto en el horizonte de 3 años (12 trimestres).
En segundo lugar, nuestros resultados de referencia provienen de una especificación de la primera etapa razonablemente parsimoniosa.
ficación. Si bien presenta muchas de las covariables más comúnmente incluidas (y aunque
viene con un R 2 alto de 0,57), uno podría preocuparse de que nuestros hallazgos estén impulsados por un
sesgo variable omitida. Sin embargo, esto parece poco probable. Para ver por qué, tome el ejemplo de µ it
16 Los resultados también son robustos al tomar un promedio móvil (MA) de µ's pasados. Por ejemplo, cuando el MA-
la ventana está configurada para incluir [µ it − 14 , µ it − 2 ], ˆκ = 0.1548611 (valor p = 0.001).
14
Página 17
siendo <0 (por lo que el país está pidiendo prestado a un margen inferior al sugerido por los fondos incluidos
damentales). Si esto se debe a una variable fundamental omitida en nuestra primera etapa (posiblemente
un factor específico del país que incluso podría ser un efecto fijo), debe ser que
fundamental, ausente de la primera etapa, en la que el país i se ve fuerte (de lo contrario mu se
no sería <0). Sin embargo, uno esperaría entonces que la fuerza del país i a lo largo de este
fundamental omitido, conduce a un mayor crecimiento futuro. Sin embargo, nuestros resultados apuntan a la
dirección exactamente opuesta, por lo que si hay un sesgo variable omitido, es probable que funcione en contra
nuestro resultado de la segunda etapa. Cuando creamos artificialmente un sesgo de variable omitida al eliminar
uno de los fundamentos que presenta nuestra regresión de la primera etapa, de hecho encontramos que nuestro
la estimación de κ se mueve hacia cero, mientras aumenta las RSMEs en nuestro pronóstico fuera de la muestra-
ejercicios de ing. Esto apoya la hipótesis de que la presencia de un sesgo de variable omitida
en nuestra primera etapa, trabaja en contra de los resultados de la segunda etapa.
0.4
0,3
0,2
0,1
0
t-15 t-14 t-13 t-12 t-11 t-10 t-9 t-8 t-7 t-6 t-5 t-4 t-3 t-2
** ** ** *** ** *** *** *** *** *** **
-0,1
-0,2
Figura 1: Estimaciones de κ en la regresión MCO (2) a la frecuencia trimestral cuando la variable dependiente
es el crecimiento del PIB real, variando el rezago l en µ it − l . Los cuadrados indican la estimación puntual; líneas capturan el
Intervalo de confianza del 95%, calculado utilizando errores estándar robustos por grupos. * denota importancia en el
Nivel del 10%, ** implica significancia al nivel del 5%, *** indica significancia al nivel del 1%.
Nuestras conclusiones de referencia también están respaldadas por los cuadros A3 y A4 del apéndice, que
obtener resultados para una primera etapa más rica (menos parsimoniosa). Relativo a nuestra línea de base (mostrado
en el cuadro 1), la regresión subyacente al cuadro A3 agrega el crecimiento del PIB real, el trimestre
variación trimestral en la relación deuda / PIB, la relación entre la cuenta corriente y el PIB, la
relación entre las reservas de divisas y el PIB y la tasa de fondos federales de EE. UU. También incluye S & P's
15
Página 18
calificación crediticia soberana (convertida a una escala numérica donde 1 = incumplimiento y 21 = AAA;
el uso de calificaciones de Fitch o Moody's produce resultados casi idénticos). La Tabla A4 muestra que
nuestro principal hallazgo sigue surgiendo.
Finalmente, nuestra variable de fijación de precios erróneos también parece afectar otras variables dependientes de inter-
est. La Figura 2 muestra la estimación de κ (para diferentes elecciones del retardo l, ahora expresado en
años; ver nota al pie 17) cuando la variable dependiente es una variable ficticia que toma la
valor 1 en años de erupción de crisis fiscales. 17
0,01
** *** ** **
0
t-8 t-7 t-6 t-5 t-4 t-3 t-2
-0,01
-0,02
-0,03
-0,04
-0,05
Figura 2: Estimaciones de κ en regresión OLS (2) a la frecuencia anual cuando la variable dependiente es
una variable ficticia de crisis fiscal, variando el rezago l en µ it − l . Los cuadrados indican la estimación puntual; líneas capturan el
Intervalo de confianza del 95%, calculado utilizando errores estándar robustos por grupos. * denota importancia en el
Nivel del 10%, ** implica significancia al nivel del 5%, *** indica significancia al nivel del 1%.
Aquí, nuevamente encontramos un efecto significativo (con episodios de tener µ t − l <0 haciendo que el
es más probable la erupción de futuras crisis fiscales), pero con rezagos más prolongados (de 4 a 7 años). 18 Este retraso
concuerda bien con el vencimiento promedio de la deuda pública 19 e indica que el efecto
pedir prestado con descuento es, en primer lugar, ralentizar el crecimiento (que es un evento bastante gradual),
17 Desafortunadamente, esta serie ficticia solo está disponible con la frecuencia anual. Los resultados se generan mediante
una regresión de segunda etapa donde, en términos de las ecuaciones (1) y (2), W = X. La regresión de segunda etapa
por lo tanto, incluye las mismas variables de control que la primera etapa (ya que los determinantes de los diferenciales,
riesgo de incumplimiento, son también los probables determinantes de las crisis fiscales), aumentados con el nivel de diferencial del último período
S t − 1 y la variable de precios incorrectos pasados µ t − l . La Figura 2 varía la duración del rezago l en años.
18 Los resultados son para el modelo de probabilidad lineal, pero los hallazgos son robustos para estimar mediante logit o probit.
19 Los datos de la OCDE para países seleccionados sugieren un vencimiento promedio de la deuda pública de 5,6 años.
dieciséis
Página 19
después de lo cual, en algunos casos, sigue un evento más dramático en forma de crisis fiscal
(por ejemplo, cuando llega el momento de refinanciar la deuda que se contrajo mientras el país
fue favorecido indebidamente por los mercados). Los datos adjuntos sugieren que la desaceleración del crecimiento
no es un efecto colateral de la llegada de una crisis fiscal, sino que la desaceleración del crecimiento
es anterior a (y puede ser la causa de) dificultades fiscales que a veces surgen más adelante -
potencialmente a través del sobreendeudamiento. Además, muestra que nuestros hallazgos no son específicos de
considerando el crecimiento del PIB real como variable dependiente.
6. Conclusión
Este documento ha demostrado que el optimismo indebido en torno a un país (representado por países
poder pedir prestado a diferenciales más bajos de lo que parecen justificar los fundamentos) tiende a
ser seguido por resultados económicos adversos (menor crecimiento económico y, con una mayor
rezago, mayor incidencia de crisis fiscales). En varios ejercicios de validación cruzada, mostramos
que la contabilidad de la fijación de precios de la deuda soberana tiene un fuerte poder predictivo fuera de la muestra
- reducir el RMSE de las previsiones de crecimiento del PIB real hasta en un 15 por ciento relativo
a un modelo AR (2) (que ha demostrado ser difícil de superar en la práctica). Esta es una fuerte evidencia
ese sentimiento afecta el ciclo económico, con oleadas de optimismo indebido que a menudo traen
daños económicos más adelante. Al mismo tiempo, nuestros resultados implican que los "vigilantes vinculados"
no debe perder de vista los fundamentos (tanto por sí mismos como por el préstamo
países), especialmente frente a narrativas optimistas sobre el futuro de un país.
El efecto parece ser asimétrico, derivado únicamente de los efectos nocivos del bor-
remando con diferenciales inferiores a los garantizados por los fundamentales. Esto se alinea bien con lo anecdótico.
evidencia, al tiempo que sugiere que hay fuerzas económicas reales en juego (a diferencia de
a meros sesgos estadísticos, que no traerían un efecto asimétrico). Nuestros resultados así
sugieren que los episodios durante los cuales un país se encuentra en condiciones de endeudarse a tasas que
son bajos dados los fundamentos, en realidad pueden llegar a ser un regalo muy parecido al mitológico
Caballo de Troya. En general, se cree que los gobiernos intentan influir en las agencias de calificación para
obtener una mejor calificación y, por lo tanto, menores costos de endeudamiento (De Moor et al., 2018). Nuestra
Sin embargo, los hallazgos señalan que tales efectos pueden ser contraproducentes y contraproducentes, ya que
mejores calificaciones no pueden sustituir a los fundamentos sólidos en el mediano y largo plazo (mientras que
podrían inducir un endeudamiento excesivo perjudicial mientras dure el descuento del diferencial). Nuestros resultados
además, pida cautela al anclar las reglas fiscales en niveles de diferenciales. Aunque se extiende
En principio, puede servir como una "estadística resumida" útil que capture los diversos determinantes
del espacio fiscal (Hatchondo, Martinez y Roch, 2017), la presencia de fac-
17
Página 20
Los expertos también pueden exigir que se preste atención a los fundamentos.
El mecanismo exacto por el cual un episodio de préstamos inexplicablemente baratos trae
Las dificultades económicas merecen un examen más detenido en estudios futuros. Evidencia presentada
en este documento señala que un sentimiento indebidamente positivo es especialmente dañino en los países
con grandes déficits en cuenta corriente, que a menudo se financian con grandes entradas de
préstamos finales (especialmente si esta opción parece extraordinariamente barata). El responsable
canal puede ser de naturaleza económica, política o una combinación de los mismos (Weder di Mauro
y Zettelmeyer, 2017: 13).
En términos de canales económicos, puede ser que una ola de exceso de optimismo induzca a
endeudamiento que conduce a un sobreendeudamiento clásico (Myers, 1977; Krugman, 1988), o que
conduce a una "resaca de inversión" (Beaudry, Galizia y Portier (2018); Rognlie, Shleifer,
y Simsek (2018)). Un aumento repentino de las entradas financieras también podría generar un tipo de cambio real
sobrevaloración, erosionando el nivel de competitividad del país (como con la enfermedad holandesa) y
potencialmente traer una asignación ineficiente de recursos (Reis, 2013; Benigno y Fornaro,
2014; Benigno, Converse y Fornaro, 2015; Gopinath et al., 2017).
En cuanto a los canales más políticos, puede ser que los fondos contratados no se
hacer un buen uso, ya sea porque alimentan la corrupción ("enfermedad holandesa institucional")
o porque fluyen para financiar el consumo del gobierno en lugar de inversiones productivas
(recuerde la nota a pie de página 1; Gelb (1988) también describe cómo las ganancias inesperadas del petróleo con frecuencia conducen a
inversiones grandiosas e improductivas). Además, la disponibilidad de financiación podría
enmascarar ineficiencias y ganar tiempo a los países, permitiéndoles posponer las reformas necesarias
(Fernández-Villaverde, Garicano y Santos (2013) destacan este canal para la Euro-
zona). Por último, un sentimiento alcista también puede proporcionar una falsa sensación de seguridad, lo que lleva a
políticas más riesgosas en otras áreas (por ejemplo, a través de un relajamiento injustificado de las políticas macroprudenciales
regulación o mediante la implementación de políticas más populistas, que son más fáciles de financiar
cuando el sentimiento es positivo). Cuando los fundamentos del país se pongan al día y la propagación
el descuento desaparece, es probable que el país tenga dificultades para adaptarse a su nueva realidad.
En el frente normativo (y práctico), nuestros resultados pueden interpretarse como una exigencia de
Regulación macroprudencial anticíclica (es decir, regulación que se endurece durante el auge
períodos en los que el endeudamiento externo es barato, µ <0), como tal política de “apoyarse en
sentimiento ”podría traer ganancias de estabilidad (Flemming, L'Huillier y Puguillem, 2019). Ya que
nuestro proxy de precios erróneos µ se puede calcular en tiempo real, seguimiento continuo de esta variable
puede orientar las discusiones sobre si un endurecimiento de las medidas macroprudenciales
Está justificado. La incorporación de información de esta variable en los modelos de pronóstico puede
además, demuestra ser un camino fácil para producir pronósticos más precisos.
18
Página 21
7 Apéndice: lista de países incluidos, origen de la variedad

capacidades y comprobaciones de robustez
Tabla A1: 89 países incluidos en el análisis
Argelia Bulgaria El Salvador Italia Países Bajos Rumania Tailandia
Angola Canadá Estonia Jamaica Nueva Zelanda Rusia Trinidad y Tobago
Argentina Chile Finlandia Japón Nigeria Arabia Saudita Túnez
Armenia China Francia Jordán Noruega Serbia pavo
Australia Colombia Alemania Kazajstán Omán Rep. Eslovaca EAU
Austria Costa Rica Grecia Kuwait Pakistán Eslovenia Reino Unido
Azerbaiyán Croacia Guatemala Letonia Panamá Sudáfrica Ucrania
Bahréin Chipre Hungría Líbano Paraguay Corea del Sur NOS
Bielorrusia República Checa. Islandia Lituania Perú España Uruguay
Bélgica Dinamarca India Malasia Filipinas Sri Lanka Venezuela
Belice Rep.Dominicana Indonesia México Polonia Surinam Vietnam
Bolivia Ecuador Irlanda Marruecos Portugal Suecia
Brasil Egipto Israel Namibia Katar Suiza
Tabla A2: origen de variables
Variable Origen Observaciones
spread soberano Bloomberg ver la Sección 2

Real crecimiento del PIB Tener asilo
deuda / PIB FMI
inflación Tener asilo Basado en el IPC
términos de intercambio 0 Tener asilo
índice de gobernanza 0 Banco Mundial ver nota al pie 8
cuenta corriente / PIB FMI
VIX Fed de San Luis
Devoluciones del S&P 500 Bloomberg
calificación crediticia soberana Bloomberg
maniquí de crisis fiscal FMI (2020) ver la Sección 2
Nota: Para las variables indicadas por 0 , los valores trimestrales no están disponibles y el valor anual se utiliza para
todos los trimestres del año asociado.
19
Página 22
Tabla A3: Regresión OLS (1), utilizada para capturar la relación promedio entre los diferenciales y
fundamentos con covariables adicionales
Variable dependiente: logaritmo natural del diferencial soberano (lnS it )
ratio deuda / PIB −0,0015111

(−1,33)
inflación 0,0076616 ∗∗
(2,59)
términos de intercambio −0,0051727 ∗∗∗

(−2,81)
índice de gobernanza −0,0823701

(−0,74)
VIX 0.0375399 ∗∗∗

(8.80)
Devoluciones del S&P 500 1.19756 ∗∗∗

(3,39)
Real crecimiento del PIB −0,0215626 ∗∗∗

(−3,05)
cambio en deuda / PIB 0,0067865 ∗

(1,92)
cuenta corriente / PIB −0,12601 ∗∗

(−2,55)
Reservas de divisas a PIB 0,0013224

(0,55)
Calificación crediticia soberana de S&P −0,2279616 ∗∗∗

(−12,53)
Tasa de fondos de la Fed de EE. UU. −0,1877812 ∗∗∗

(−5,70)
constante 8.134497 ∗∗∗

(24,31)
R2 0,7811
países 78
observaciones 3.963
Nota: Estimaciones de MCO de la regresión (1) con frecuencia trimestral. La variable dependiente es la natural
logaritmo del margen soberano. La calificación crediticia soberana se convierte a una escala numérica, con mayor
números que representan una mejor calificación (predeterminado = 1 y AAA = 21). Los números entre paréntesis representan
Estadísticas t, calculadas utilizando errores estándar robustos por conglomerados. * denota significancia al nivel del 10%, **
implica significación al nivel del 5%, *** indica significación al nivel del 1%.
20
Página 23
Cuadro A4: Regresión OLS (2), que analiza el impacto de la fijación de precios incorrecta de los diferenciales en el crecimiento del PIB real
Variable dependiente: crecimiento del PIB real (y it )
y it − 1 0.9172771 ∗∗∗
(16,50)
y it − 2 −0,0763577
(−1,33)
S it − 1 −0.0003941
(−1,51)
µ it − 8 0,1504278 ∗∗
(2,49)
constante 0,5119853 ∗∗∗

(5,06)
R2 0,7568
países 76
observaciones 3,577
Notas: Estimaciones de MCO de la regresión (2) con frecuencia trimestral. La variable dependiente es el PIB real
crecimiento. Los números entre paréntesis representan estadísticas t, calculadas utilizando errores estándar robustos por conglomerados. *
denota significación al nivel del 10%, ** implica significación al nivel del 5%, *** indica significación
al nivel del 1%.
21
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Sentimiento de Los Inversores, Mala Valoración de La Deuda Soberana y Resultados Económicos

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19/8/2020 Sentimiento de los inversores, precios erróneos de la deuda soberana y resultados económicos, WP / 20/166, agosto de 2020

Sentimiento de los inversores, mala valoración de la deuda soberana y resultados económicos

por Ramzy Al-Amine y Tim Willems

Documento de trabajo del FMI

Departamento de Estrategia, Políticas y Revisión

Sentimiento de los inversores, mala valoración de la deuda soberana y resultados económicos

Preparado por Ramzy Al-Amine y Tim Willems

Autorizado para distribución por Craig Beaumont

Números de clasiﬁcación JEL: E32, E37, E62, F34, H63.

Dirección de correo electrónico del autor : ralamine@imf.org ytwillems@imf.org.

Sentimiento de los inversores, mala valoración de la deuda soberana y

‡ Fondo Monetario Internacional, twillems@imf.org.

No es una sorpresa que los diferenciales soberanos no tengan un buen desempeño

3 Análisis del impacto de la mala ﬁjación de precios de la deuda soberana

Aquí, S que es el país spread soberano de i en el período t, X es un vector de variables

3.1 Diferenciales soberanos y sus determinantes

Variable dependiente: logaritmo natural del diferencial soberano (lnS it )

ratio deuda / PIB 0,0047008 ∗

términos de intercambio −0,0070032 ∗∗∗

índice de gobernanza −1,197624 ∗∗∗

VIX 0.0501941 ∗∗∗

Devoluciones del S&P 500 2.596903 ∗∗∗

constante 4.915916 ∗∗∗

3.2 Efectos sobre el crecimiento del PIB real

Variable dependiente: crecimiento del PIB real (y it )

y it − 1 0.8869012 ∗∗∗ 0.8848846 ∗∗∗ 0.8805322 ∗∗∗ 0.8959092 ∗∗∗

y it − 2 −0,0585542 −0,0597324 −0,0546642 −0,0647883

S it − 1 −0.0004574 −0.0004567 −0,0004543 −0.0004311 ∗

µ it − 8 0.2063282 ∗∗∗ 0.0515458 0,180464 ∗∗∗ 0.1986631 ∗∗∗

(CAD / PIB) it − 8 −0,0110134

(DEF / PIB) it − 8 −0,018155

µ it − 8 × I {µ it − 8 <0} 0,2581765 ∗∗∗

µ it − 8 × (CAD / PIB) it − 8 0.0238574 ∗∗

µ it − 8 × (DEF / GDP) it − 8 0.0118626

constante 0,5764751 ∗∗∗ 0,6711882 ∗∗∗ 0,5875962 ∗∗∗ 0.5585442 ∗∗∗

R2 0,7481 0,7486 0,7499 0,7528

4 Rendimiento fuera de la muestra

modelo Relación RMSE a AR (2)

modelo Relación RMSE a AR (2)

5 Robustez y más resultados

7 Apéndice: lista de países incluidos, origen de la variedad

Argelia Bulgaria El Salvador Italia Países Bajos Rumania Tailandia

Angola Canadá Estonia Jamaica Nueva Zelanda Rusia Trinidad y Tobago

Argentina Chile Finlandia Japón Nigeria Arabia Saudita Túnez

Armenia China Francia Jordán Noruega Serbia pavo

Australia Colombia Alemania Kazajstán Omán Rep. Eslovaca EAU

Austria Costa Rica Grecia Kuwait Pakistán Eslovenia Reino Unido

Azerbaiyán Croacia Guatemala Letonia Panamá Sudáfrica Ucrania

Bahréin Chipre Hungría Líbano Paraguay Corea del Sur NOS

Bielorrusia República Checa. Islandia Lituania Perú España Uruguay

Bélgica Dinamarca India Malasia Filipinas Sri Lanka Venezuela

Belice Rep.Dominicana Indonesia México Polonia Surinam Vietnam

Bolivia Ecuador Irlanda Marruecos Portugal Suecia

Brasil Egipto Israel Namibia Katar Suiza

Tabla A2: origen de variables

Variable Origen Observaciones

spread soberano Bloomberg ver la Sección 2

Variable dependiente: logaritmo natural del diferencial soberano (lnS it )

ratio deuda / PIB −0,0015111

términos de intercambio −0,0051727 ∗∗∗

índice de gobernanza −0,0823701

VIX 0.0375399 ∗∗∗

Devoluciones del S&P 500 1.19756 ∗∗∗

Real crecimiento del PIB −0,0215626 ∗∗∗