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Copeland y Weston Riesgo y Rendimiento Teoria PDF
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INTRODUCCIÓN
411
41 2 PARTE CUATRO: Toma de decisiones bajo incertidumbre
los mercados de capitales facilitan el comparti miento del riesgo entre quienes solici
tan su cobertura y quienes la ofrecen .
En este capítulo, expondremos la naturaleza de la media y de la varianza como
medidas del riesgo y del rendimiento de un sólo activo de tipo riesgoso . Posteriormen
te, analizaremos los efectos de la diversi ficación de cartera. Las combinaciones de ac
tivos riesgosos , bajo la forma de cartera, proporciona un conj unto de oportunidades
para los inversionistas . Dadas estas oportunidades de inversión , examinaremos las
formas mediante las cuales los inversionistas que tienen aversión por el riesgo eligen
entre ellas . Si conocemos el riesgo y el ren dimiento de las diversas opciones (carteras) ,
y la forma e n la q ue los in versionistas hacen s u s elecciones (la teoría d e l a elección),
podemos calificar las elecciones de cartera óptimas. É sta es la meta de este capítulo.
En el Capítulo 1 1 ingresaremos al mercado en equilibrio para demostrar que
existe un precio de mercado para el riesgo , del mismo modo que existe un precio de
mercado para cualquier otra cosa , por ej emplo , manzan as y naranj as . Cuando es po
sible medir con razonable aproximación el ries go de un proyecto de inversión y sabe
mos cuál es el precio del riesgo , podemos determinar la tasa de rendimiento ajustada
por el riesgo, la cual puede util izarse para calcular el valor presente neto del proyecto.
Este capítulo presentará dos teoría similares de equilibrio para medir y fij ar el precio
del riesgo : el Modelo de Valuación de los Activos de Capital (CAPM) y el Modelo
de Fijación de Precios de Arbitraj e (APM) . En primer lugar, expondremos la forma
en que los inversionistas que tienen aversión por el riesgo eligen entre diferentes com
binaciones de riesgo y rendimiento .
1 Por ejemplo, se supone que el sesgo de los rendimientos es irrelevante. Esto es cierto siempre que la uti
lidad de los inversionistas sea tan sólo una función de la media y de la varianza de los rendimientos o si
los rendimientos se distribuyen normalmente de una manera tal que puedan describirse completamente por
la media y por la varianza, es decir, que no haya sesgo.
CAPÍTULO 1 O Riesgo y rendimiento: Teoría 41 3
Utilidad to tal
(C) Utilidad marginal
(útiles)
crecien te de la riqueza: (B) Utilidad marginal
Buscador de riesgos. creciente de la riqueza:
Indiferen te al riesgo
/ (A) Utilidad marginal
decreciente de la riqueza:
Enemigo del riesgo.
14
--�
12
------ ---
10
tuviera 5 000 dólares tendría diez útiles de "felicidad" o de satis facción. Con 2 500
adicionales, la satisfacción del individuo aumen tará hasta doce útiles, un incremento
de dos unidades . Pero con una pérdida de 2 500, la satisfacción del individuo dismi
nuiría a seis útiles , una pérdida de cuatro unidades .
La mayoría de los inversionistas (en oposición a los apostadores) parece obtener
una utilidad marginal decreciente , lo cual afecta directamen te a su actitud ante el ries
go. Nuestras medidas del riesgo incluyen la probabilidad de que un rendimiento lle
gue a encontrarse por arriba o por debaj o de lo esperado . Alguien que obtenga una
utilidad marginal constante valuará cad a dólar de rendimiento "adicionales" de una
manera tan alta como cada dólar de rendimiento "perdido " y será indi ferente ante
el riesgo. Por otra parte , alguien que tenga una utilidad marginal decreciente sufre
un mayor "sacri ficio " por un dólar perdido que "placer" por un dólar ganado . De
bido a l a utilidad decreciente, el segundo ind ividuo se opondrá tenazmente al riesgo
y requerirá un rendimiento muy alto sobre cualq uier inversión que se encuentre suj eta
a una gran incertidumbre . En la curva A de la figura 1 0. 1 , por ejemplo , una gananci a
de 2 500 dólares a partir de una base de 5 000 produce dos útiles de satisfacción adi
cionales , pero una pérdida igual ocasionará un decremento de cuatro útiles . Por lo
tanto , una persona q ue se basara en .esta función de util idad , no es taría dispuesta a
apostar con una probabilidad de 50-50 de ganar o de perder 2 500 dólares. Sin embar
go , al individuo de l a curva de utilidad B que no considera el riesgo , sería indiferente
a la apuesta, mientras que el amante del ries go (segú n la curva de utilidad) estaría dis
puesto a hacerla. ¿Cuáles son las razones de sus diversos comportamientos?
La utili dad marginal decreciente cond uce de manera directa hacia la aversión al
riesgo, lo cual se refleja en la tasa de capitalización que solicitan los inversionistas
cuando determinan el valor de una empresa. Por ejemplo , supongamos que los bonos
del gobierno son valores libres de riesgo que ofrecen actualmente una tasa de rendi
miento del 1 5 o/o . 2 Por lo tan to , en el caso de que alguien compre un bono de la Te
sorería de Estados Unidos con valor de 5 000 dólares y lo mantenga durante un año
recibirá 5 250, esto es, una utilidad de 250 dól ares. Ahora supongamos que el m ismo
inversionista tu viera la oportunidad alternativa de invertir los 5 000 dólares para res
paldar la perforación de un pozo petrolero . Si la perforación tuviese éxito , la inver
sión tendría un valor de 7 500 dó lares al final del año . Si no fuera así, el inversio nista
debería liquidar sus valores y recuperar 2 500 dólares. Existe un 60% de probabilida
des de que el pozo tenga petróleo y un 400'/o de probabil idades de que esté seco . ¿Cuál
sería la mejor elección : el bono del gobierno libre de riesgo o la perforación riesgosa?
En primer lugar debemos calcular, en el cuadro 1 0. 1 , los valores monetarios es
perados de las dos inversiones. El cálculo del negocio del petróleo muestra que su va
lor esperado es de 5 500 , un valor más alto que el del bono , que es de 5 250 dólares.
[Además , el rendimiento esperado del negocio del petróleo es del 1 0 % (calculado
como $500 de utilidad esperada/una inversión de 5 000) versus un 5% del bono].
¿Significa esto que nuestro inversionista debería invertir los 5 000 dólares en el pozo
2 En esta exposición no consideraremos ningún riesgo de disminuciones de precios de los bonos ocasiona
dos por incrementos del nivel de las tasas de interés. Por lo tanto, el riesgo en el cual nos interesamos en
este momento es el riesgo de incumplimiento, es decir que el principal y los pagos de intereses no se realicen
tal como se programó.
CAPÍTULO 1 0 Rie sgo y rendimie nto: Teoría 415
Resultado Utilidad
Estados Probabilidad monetario asociada (1) X (3)
naturales (1) (2) (3) (4)
Suponiendo que el riesgo se puede medir por medio de la varianza del rendimiento
[o por l a raíz cuadrada de la vari anza , l a cual se conoce como desviación estánd ar,
a(R )] , y que el rendimiento se mide a través del rendimiento esperado, E(R ) , pode
mos representar tod as las combinaciones de la media y de la desviación es tándar q ue
proporcionan a un inversionista enemigo del riesgo la misma utilidad total . Por ejem
plo , en la figura10.2, los puntos A , B , y C tienen la misma utilidad total . Están u bica
dos en la curva de indiferencia de un inversionista. El inversionista que tiene aversió n
por el riesgo es indiferente entre el punto A, el cual carece de riesgo pero tiene un ren
dimiento baj o , y el punto C , el cual tiene riesgo y rendimiento altos. El rendimiento
más alto ofrecido por el punto C es s u ficiente para compensar a nuestro inversionista
por el riesgo adicional . Un inversionista neutral al riesgo tendría una familia de cur
vas de indiferencia iguales a las líneas horizontales de la figura1 0.2. El punto C sería
preferible al punto A porque tiene un rendimiento más alto , independientemente de
su nesgo .
Podría dibuj arse un número infinito de curvas de indiferencia (tales como las
que aparecen en l a figura 10.2) para representar la intercompensación riesgo
rendimiento con base en diferentes niveles de utilidad total de un individuo que tuvie
ra aversión por el riesgo . Un nivel determinado de a recibe una mayor E(R ) a medida
que las curvas se desplazan hacia la izquierda. Cada punto sobre la curva V represen
ta un nivel más alto de satisfacción , o una mayor utilidad , que cualquier punto sobre
IV, mientras que 111 representa siempre una mayor utilidad que JI. Además , es proba
ble que d i ferentes indivi duos tengan distintos conj untos de curvas , o diferentes ínter
compensaciones de riesgo-rendimiento , lo cual se ilustra en la figura 10. 3 . Debido a
que las curvas de B parten del m ismo punto y tienen una mayor pendiente en el pl ano
de riesgo-rendimiento que las curvas de A, se supone que el inversionista B requiere
de un rendimiento más alto por la m isma cantidad de riesgo. Posteriormente, tam
bién con referencia al mismo inversionista, a medida que las curvas se desplazan hacia
la izquierda, representan niveles más altos de satisfacción .
Los conj untos de las curvas de indiferencia de media-varianza son literalmen
te una teoría de la elección . Los únicos supuestos necesarios para dibuj ar las curvas
de indiferencia de los inversionistas refractarios al riesgo son (1) que los individuos
prefieren incrementar su patrimonio (esto fue cierto según todas las funciones de
utilidad de la figura 10.1) y (2) que tienen una utilidad marginal decreciente. Estos
supuestos , en caso de ser válidos, implican que todos los tomadores de decisiones tie
nen aversión por el riesgo y que requerirán un mayor rendimiento al aceptar un riesgo
mayor.
Tal como se ilustra en las figuras 10.2 y 10.3, las curvas de indiferencia de los
inversionistas representan una teoría de la elección. Nos indican la forma en que
los inversionistas enemigos del riesgo se comportan cuando se enfrentan a las ínter
compensaciones riesgo y rendimiento . A continuación, centraremos nuestra atención
sobre los objetos de la elección: el riesgo y el rendimiento y sobre la forma en la que
éstos se miden, primero en el caso de activos individuales riesgosos y posteriormente
en el caso de carteras de activos riesgosos .
CAPÍTULO 10 Riesgo y rendimiento: Teoría 41 7
f(R)
E(R)
a
2 3 4 5 6 7 8 9
418 PARTE CUATRO: Toma de decisiones bajo ince rtidumbre
Antes de hablar del riesgo y del rendimiento de las carteras de acti vos, revisaremos,
en forma separada, las medidas de ries go y de rendimiento de acti vos individuales.
El cuadro 10.3 proporciona hipotéticas tasas esperadas de rendimiento de una com
pañía acerera y de una empresa constructora de viviendas. Observe que estamos cen
trando nuestra atención sobre las proyecciones a futuro de la tasa de rendimiento .
Por lo tanto , los datos que se presentan en el cuadro 10.3 no son muestras estadísti
cas. Sólo representan pronósticos posiblemente determinados de manera subjeti
va. En primer lugar analizaremos separadamente la media y la desviación estándar
de cada empresa. Luego estu diaremos los efectos que se producen al combinarlas en
varias carteras.
N
(10.1)
E(R) = '¿p;R;.
i=l
Suponiendo que cada una de las condiciones económicas del cuadro 10.3 sea i gual
mente probable, la probabi lidad de cada una de ellas es p; = 1/5 = .2, por lo cual
el cálculo del rendimiento esperado del acero es el siguiente:
Combinado
Condiciones (50% cada
económicas Probabilidad Acero Construcción uno)
Cálculos simi lares sobre la empresa con structora revelaron un ren dimiento esperado
del 1 40Jo . 3
La vari anza del rendi miento (d ado que tenemos estimaciones subj eti vas de pro
babilidad y no muestras estadísticas) se define como el promedio de los términos del
error elevados al cuadrado. La media del error elevado al cuadrado es igual al cuadra
do de la diferencia entre un rendi miento determi nado , R;, y el promed io de todos
los rendimien tos , E(R ):
Media del error elevado al cuadrado = [R;- E (R )f
La varianza es la expectativa (o promedio) de estos térm inos; en otras pal abras , cada
media del error elevado al cuadrado se multiplica por la probabilidad , p;, de que
ocurra y posteriormente se suman todos los términos. La ex presi ón matemática de
la varianza de los rendimientos es la siguiente :
En el caso de la empresa acerera, la des viación estándar de los rendi mientos es l a si
guiente:
3Obsérvese que en el Capítulo 8, cuando utilizábamos estadísticas muestrales, siempre es cierto que, da
das N observaciones, la probabilidad de cualquier observación era de p; = 11N. Con pronósticos estima
dos de manera subjetiva, esto deja de ser necesariamente verdad. Distintos eventos pueden tener diferentes
probabilidades.
420 PARTE CUATRO: Toma de decisiones bajo incertidumbre
Las carteras de acti vos generalmente ofrecen la ventaj a de reducir el riesgo mediante
la diversificación. Como ilustración, nues tra compañía acerera puede decidir di
versi ficarse hacia los materiales para la construcción de viviendas. Sabemos qu e
cuando la economía está en auge, la demanda por el acero es al ta y los rendimientos
de la fábrica del acero son grandes. Por otra parte , la construcción residencial puede
ser contracíclica. Cuando la economía es fuerte , la demanda por los materiales de
E(R)
15
Construcción
10
cr(R )
5 10 15
4 En el Capítulo 8, cuando utilizábamos estadísticas muestrales, la suma de la media y de los errores ele
vados al cuadrado se dividió entre (N- 1) para calcular la varianza. En este capitulo, utilizamos el universo
real (subjetivamente estimado). No utilizamos datos muestrales para calcular la varianza: por tal razón,
multiplicamos cada término de la media del error elevado al cuadrado por su probabilidad.
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 421
30 30 30
20 20 20
10 10 10
o o
o .!!! .g o o .g
(f
.§
c.;
;;
a¡
�
¡
E?
.c.;§
(f 1
E?
.§
c.;
(f ¡
E?
i..J.J Q Q Q
Una cartera se define como una combinación de activos . La teoría de carteras investi
ga las formas para realizar una selección de carteras ópti mas; es decir, aquellas carte
ras que proporcionan el rendimiento posible más alto a cualquier grado específico de
riesgo o el riesgo posible más bajo a cualqu ier tasa de rendimiento específica. Ya que
la teoría de carteras se ha centrado casi totalmente en activos financieros -acciones
y bonos en su mayor parte-, restringiremos nuestra exposición a este tipo de
activos . 7 Sin embargo , es muy fácil extender la teoría de carteras de activos finan
cieros a los activos físicos, conceptos relevantes para preparar el presupuesto de capi
tal .
La tasa de rendimiento de una cartera es siempre un promedio ponderado de los
rendimientos de los valores individuales que la integran. Supon gamos que en lugar
de combinar una empresa acerera y una constructora, invertimos en varias combina
ciones de sus acciones de capital . Por ejemplo, supon ga que un 5007o de la cartera se
invierte en valores acereros con un rendimiento esperado del 5% (Valor S), y que el
otro 50% se invierte en un valor de la industria de la construcción con un rendimiento
esperado del 1 407o (Valor e) . En general , podemos expresar el rendimiento de una
cartera de dos activos como
7 Los activos financieros son fácilmente divisibles y están disponibles en grandes cantidades. Se dispone
de una gran cantidad de datos sobre tales activos. Por otra parte, los activos de capital, tal como la planta
y el equipo, son "a granel", y los datos que se necesitan para aplicar la teoría de carteras a tales activos
no son fáciles de conseguir.
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 423
E(R0), Ta sa de rendimiento
(porcenta je)
20
15
e
10
S
5
Por su parte , el rendimiento real y el ren dimiento esperado de una cartera de dos acti
vos se definen de la siguien te manera:
8Con la finalidad de encontrar la expresión correcta para la varianza de una cartera de dos activos, pode
mos sustituir las ecuaciones 10.4 y 10.5 en la definición de la varianza, ecuación 10.2:
N
Con la finalidad de simplificar esta expresión, podemos reordenar los términos de la siguiente manera:
a = wR5 - wE(Rs)
b = (l - w)Rc - (l - w)E(Rc),
Finalmente, al volver a sustituir los valores de a y de !J, tenemos la expresión para calcular la varianza de
una cartera de dos activos riesgosos.
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 42 5
producto de los pesos de la cartera, w( 1 - w), mul tipl icados por el doble de la cova
rianza entre los rendi mientos sobre los dos activos.
N
9
y l a definición de covar ianza es si mplemente la siguiente :
N
Por lo tanto, la varianza de una cartera de dos activos riesgosos no es sólo la suma
de sus varianzas individuales. Entre ellas también incluye a la covarianza. La expre
sión de la varianza de una cartera de dos activos riesgosos es la siguiente:
Rendimien-
Rendimiento to de la
Estado Proba· sobre el construc-
natural bilidad acero = Rs ción = Re Rs- E(Rs) Re- E(Re) p¡(Rs- E(Rs)](Re- E(Rc)]
Pésimo .2 -S.S% 3SOfo -.10S .210 .2(-.10SX.210J= -.00441
Malo .2 .S 23 -.04S .090 .2(-.04S)(.090)= -.00081
Promedio .2 4.S 1S -.OOS .010 .2(-.00SX.010)= -.00001
Bueno .2 9.S S .04S -.090 .2(.04SX-.090)= -.00081
Excelente .2 16.0 -8 .110 -.220 .2(.110X-.220)= -.00484
Suma T.O COV(Rs.Rc) = -.01088
E(Rp)
1 5%
construcción
1 0%
5%
a(Rp)
5% 1 0% 1 5%
Cuadro 10.5 Media y desviación estándar del conj unto de oportunidades de carteras
Porcentaje Porcentaje en
en el acero la construcción E(RP) a(RP)
A -50.0% 1 50.0% 1 8. 5()0/o 25.8 1 %
e 0.0 1 00.0 1 4.00 14.75
o 25.0 75.0 1 1 .75 9 . 22
M 50.0 50.0 9.50 3.69
E 66. 7 33 .3 8 .00 0 . 00
S 1 00. 0 0.0 5 . 00 7 . 38
G 150.0 -50.0 0 . 50 1 8.44
E (Rp)
20
15
15
10
10
E
5 5
S
nuestra comprensión acem del conjun to de opor tunidades de cartera para incluir to
das las correlaciones posibles entre activos.
Correlación y covarianza
(10.8)
Pxy = 1 .0 Pxy = - 1 .0
(10.9)
Porcentaje en Y
Porcentaje en X Valor de Pxr = +1.0 Pxr = O Pxr = -1.0
Valor de w (1 - w) E(Re) u( Re> f(Re) u(Rp) E(Rp) u(Rp)
1 00% 0% 5.00% 4.00% 5.00% 4.00% 5.00% 4.00%
75 25 5.75 5.50 5.75 3.91 5.75 .50
50 50 6.50 7.00 6.50 5.39 6.50 3.00
25 75 7.25 8.50 7.25 7.57 7.25 6.50
o 1 00 8.00 1 0.00 8.00 1 0. 00 8.00 1 0.00
10.10 nos indica la desviación estándar de una cartera de dos activos riesgosos. Éstos
se escriben a continuación: ' '
Ahora podemos sustituir los valores de la media y de las desviaciones estándar del
activo de una correlación determinada y observar posteriormente la forma en la que
la media y la desviación estándar de la cartera (el rendimiento y las características de
riesgo) son afectados al cambiar los pesos que elegimos para cada activo . Por ej em
plo , cuando los rendimientos de los activos son indepen dientes , tienen una correla
ción de cero, Pxy = O. Si elegimos colocar el 7 5 1Tfo de nuestro dinero en el activo X
(y el resto en el activo Y), entones w = .75 y (1 - w ) = .25 . La media y la desviación
estándar que resultan de la cartera son las siguien tes :
Se pueden hacer cálculos similares para cualquier elección de pesos de cartera. Los
resultados se muestran en el cuadro 10.6 y se ilustran en la figura 10.10. Tanto en
el cuadro como en la gráfica, observe los siguientes puntos:
11
Hemos expresado la varianza de la cartera como el cuadro de la desviación estándar , es decir,
V AR(Rx) = a;.
CAPÍTU LO 10 Riesgo y rendim iento: Teoria 431
6 6
5 5
1 00% en X
5 4
1
�----�----� % en X '-------'--' % en X ...__..._._.._�.....J ri(Rp)
o 50 1 00 o 50 1 00 4 5 6 7 8 9 10
(a. 1 ) Rendimiento (a.2) Riesgo (a.3) Cartera riesgo-rendimiento
1
1o 1
8
9 1 7
8 1
7 7 1 6
6 6 1 1
1 1 5
5
5 � ��
4
1 1
�------'--J % en X L----....L...--1 % en X
o 50 1 00 o 50 1 00
(b. 1 ) Rendimiento (b.2) Riesgo (b.3) Cartera riesgo-rendimiento
1
10 1
1 7
9
8 1
8
1 1
7
1 1
7 6 1 1' 6
5
6 4
3 5
5 2
1 1
�----�---___¡ % en X .... ...
.... __.._
...._
._ __.._
.... ... ......__. ri( Rp)
o 50 1 00 o 50 2 3 4 5 6 7 8 9 10
(c. 1 ) Rendimiento (c.2) Riesgo (c.3) Cartera riesgo-rendimiento
432 PARTE CUATRO: Toma de decisiones bajo incertidumbre
Pxy = - 1 .0 y
�----- a(Rp)
La figura 1 0. 1 1 ilustra la relación general entre el rendi miento y el riesgo para carteras
de dos activos riesgosos. Sabemos que el coeficiente de correlación nunca podrá ser
más grande que + 1 .0 ni más peq u eño que - l .0(- 1 .0 :5 p ;¡.!· :5 1 .0). La l ínea XY
muestra las combinaciones de riesgo-rendimiento posibles cuando pxy = + 1 . 0, lo
cual oportunamente se ilustró en la figura 1 0. 1 0, panel (a. 3) . En el otro extremo , la
línea XZY muestra las intercompensaciones de riesgo-rendimiento cuando pxy =
- 1 .0, lo cual se ilustró en la Figura 10. 1 0, p anel (c. 3 ) . El triángulo XYZ delimita el
conjunto de posibilidades . También era la forma del conjunto de oportunidades para
nuestro eje mplo del acero y de la construcción . El caso general ocurre cuando los acti
vos riesgo sos no se encuentran perfectamente correl acionados y se ilustra a través de
la l ínea en forma de curva XMY, la cual recibe el no mbre de conjunto de oportunida
des de carteras de varianza mínima. Es la combinación de carteras que proporciona
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 433
---- u(Rp)
Individuo A
E(R8)
viduos deciden no solamente la cantidad de divisas que deben colocar en las combina
ciones de alternati vas riesgosas , sino que también tienen la oportunidad de solicitar
fondos en préstamo o de prestar dinero . La siguiente sección de este capítulo mu estra
que las elecciones individuales de cartera cambian fund amentalmente en un ambiente
de equilibrio del mercado de capitales .
Hasta este momento , hemos expuesto la teoría de la elección (es decir, las curvas de
indiferencia) y los objetos de elección (es decir, el conj unto de oportunidades de car
teras). Ahora trataremos de agrupar estos conceptos dentro de un ambiente de equili
brio de mercado . Para poder h acerlo , debemos reconocer que el conj unto de oportu
nidades , hasta este momento , tan sólo se ha compuesto de activos riesgosos. No
hemos analizado cuál sería el conj unto de oportunidades que podría resul tar si hu bie
ra un activo libre de riesgo. No ha habido oportunidad para que los inversionistas
negocien entre ellos para solicitar fondos o prestarlos. Al introducir la solicitud y la
concesión de préstamos a la tasa de interés li bre de riesgo , podemos caracterizar un
equilibrio de mercado co n muchos participantes. En primer lugar expondremos el
conjunto de oportunidades que origi na la combinación de un activo riesgoso (o de
una cartera) con un activo libre de riesgo . Posteriormente ampliaremos el análisis
hasta abarcar un mercado en equilibrio total con un activo libre de riesgo y otros mu
chos activos riesgosos.
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 435
( I O . l l b)
No existe término de covarianza porq ue la covari anza entre un activo li bre de riesgo
y un activo riesgoso es igual a cero . Además , la varianza de un acti vo libre de ries
go también es igual a cero .
La figura 1 0. 1 4 muestra la media y l a desviación es tándar lineal del conj unto de
oportunidades de cartera que produce una combinación de los activos ricsgosos y de
los activos l ibres de riesgo . En el punto X se ha colocado el 1 00fY/o de la inversión en
el activo riesgoso . A la derecha del punto X (a lo largo de XY), se ha invertido más
del 1 00fY/o en X , lo cual es posible mediante la solicitud de fondos en préstamo (lo cual
se denomina algunas veces como compras de acciones sobre margen). En otras pala
bras, existe un peso negativo en el activo libre de riesgo . En e fecto , la solicitud de
préstamos es lo mismo que hacer una ven ta corta de un acti vo li bre de riesgo . Se reci
be efectivo el día de hoy a cambio de la emisión de un certi ficado (un bono) que pro
mete rembolsar el préstamo más el in terés al fi nal del año. Entre los puntos X y RF,
una parte de l as divisas se encuen tra invertida en el activo riesgoso (es decir,
O < a < 1 ) , y el resto fue prestado a la tasa libre de riesgo . En el punto RF y Z, el
1 00 fY/o se encuentra invertido a la tasa libre de riesgo . Y finalmente, entre RF y Z , se
ha hecho una venta corta del activo riesgoso (es decir, a < O) para estar en condicio
nes de invertir más del 1 00 fY/o en el activo libre de riesgo . Sin em bargo , ningún inver
sionista que tuviera aversión por el riesgo realizaría esta operación , ya q ue los puntos
a lo largo de RFZ se encuentran dominados por cualquier punto a lo largo de RFXY.
Un inversionista puede siempre lograr un rendimiento más alto por el mismo riesgo
(desviación estándar) a lo largo de RFXY.
�-
---�-- a(Rp)
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 437
Figura 10.16 Todos los i nversionistas que t ienen aversión por el riesgo elijen carteras
óptimas a lo largo de la línea del m e rcado de capitales
�
M
a = 1 , 1 00% en la cartera M
�----- u(Rp)
cartera) , X. Como es evidente, todos los inversionistas que tengan aversión por el
riesgo preferirán carteras a lo l argo de la línea RF Y porque tienen un rendimiento
más alto por un riesgo determinado . Sin embargo , lo mej or de todo , son las carteras
que se encuentran a lo l argo de la línea R¡.·M. É stas proporcionan el rendimiento es
perado m ás alto para cada nivel de riesgo . A la línea RFM se le ha proporcionado un
nombre especial . Se le conoce como línea de mercado de capital (CML) , porque re
presenta la intercompensación de equilibrio de mercado entre el riesgo y el rendimien
to . Ella existe debido a las oportunidades para que los inversionistas solici ten fo ndos
en préstamo y presten dinero a la tasa libre de riesgo , RF. Por lo tanto , en condicio
nes de equilibrio , todos los inversionistas que tengan aversión por el riesgo eligirán
sus carteras óptimas a partir de las combinaciones del activo libre de riesgo , RF, y de
la cartera riesgosa M. Este hecho se ha ilustrado en la figura 1 0. 1 6. Aquí, por primera
vez, combinamos la teoría de l a elección , tal como la describen las curvas de indife
rencia de los inversionistas , con los objetos de elección , los cuales están representados
por las combinaciones de carteras a lo largo de la línea de mercado de capitales . El
inversionista 1 hubiera elegido el punto A como su cartera óptima en un mundo sin
oportunidades para solicitar fondos en préstamo o para prestarlos . Este punto repre
senta a la tangente entre su curva de indiferencia y el conj unto de oportunidades de
activos riesgosos. Sin un mercado de capitales y sin oportunidades para solicitar fon
dos en préstamo o para prestarlos , el punto A le represen taría la cartera maximizado-
438 PARTE CUATRO: Toma de decisiones bajo incertidumbre
Debido a dos razones , el punto M de las figuras 1 0 . 1 5 y 10. 1 6 debe ser la cartera de
mercado . P rimero , suponemos que todos los inversion istas tienen la misma informa
ción acerca de las características de riesgo-rendimiento de todos los activos y que, por
lo tanto , perciben al mismo conj unto de oportunidades de inversión . Todos los inver
sionistas tratarán de mantener carteras con el rend imiento más alto basados en un
nivel determinado de riesgo . En equilibrio , todos los activos se mantienen de acuerdo
con sus pesos a valor de mercado porque ésa es la forma en la que se define el equili
brio. Por lo tanto , la cartera de mercado debe ser una de aquellas que se encuentran
a lo largo de la mitad superior del conj unto de oportunidades con varianza mínima.
Segundo , la cartera de mercado M debe ser la cartera tangencial de las figuras 1 0. 1 5
y 1 0. 1 6 porque todos los individuos tratarán d e mantener l a cartera más eficiente, es
decir, aque11a que maximice sus utilidades. La mej or cartera es la cartera tangenci al ,
por lo cual debe ser elegida como la cartera de mercado . Para saber por qué, suponga
que la cartera Y de la figura 1 0. 1 5 fuera la cartera de mercado . De tal modo , sería
claramente dominada por la cartera M porq ue todos los inversionistas podrían obte
ner una utilidad más alta si optasen por mantener combinaciones de M y el activo
libre de riesgo , RF. Sin embargo , la cartera de mercado no puede ser dominada por
que todos los acti vos deben mantenerse de acuerdo con sus pesos a valor de mercado
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 439
Pendiente =
[ E (RM ) - RF
aM
] = Precio de equilibrio
del riesgo
�------�- a (Rp)
IJM
Tal vez el aspecto más im portante de la l ínea del mercado de capitales (CML) sea que
describe el precio del riesgo de mercado que as umirán todos los indivi duos que tomen
decisiones en condicio nes de incertidu mbre . Tal como se muestra en la figura 10. 7 ,
l a intersección d e la CML e s igual a RF y s u pendiente es igual a [E(RM) - RF]IaM;
por lo tanto , la ecuación de la CML es la siguiente :
(10.13)
donde
E(RM) - RF
Pendiente de la CML = P recio de mercado del riesgo = (10.14)
La ecuación 1 0. 1 4 es el resul tado común de equi librio con el cual están familiariza
dos los estudiantes de economía. Todos los individuos, indistintamente de la forma
de sus curvas de indiferencia, consideran el precio de mercado al tomar decisiones.
Aquí, consideramos el precio del riesgo de mercado con la finalidad de determinar
nuestras carteras óptimas . Para los administradores resulta innecesario conocer las
preferencias de riesgo de los accionistas individuales , ya que éstos saben que el precio
del riesgo determinado por el mercado es el tipo de cambio correcto entre el riesgo
y el rendimiento para la toma de decisiones bajo incertidumbre.
Desafortunadamente, la línea del mercado de capitales nos indica tan sólo cómo eva
luar las combinaciones de riesgo-rendi miento de la cartera de mercado y del activo
libre de riesgo . Todos los puntos a lo largo de la CML representan combinaciones
de dos " fondos mutuos " , a saber, la cartera de mercado y el activo libre de riesgo .
Nos gustaría saber más. Por ejemplo , ¿cuál es la relación de equilibrio entre el riesgo
y el rendimiento de los activos ineficientes y de carteras tales como las de los puntos
B, C y D que no yacen en la CML de la figura 1 0. 1 8 ? Todos esos activos tienen el
mismo rendimiento esperado que el punto A, el cual r..ló:_ j
yace sobre la CML , pero son
ineficientes porque ninguno de ellos es tá tan bien diversificado como la cartera de
mercado , la cual se utiliza de manera combinada con el activo libre de riesgo para
formar la cartera A. Para ilustrar el modo en que se debe fij ar el precio de activos
ineficientes en equilibrio , necesi tamos conocer más acerca de la diversificación de
carteras. En particular, debemos saber que el riesgo total (l a varianza) de cualquier
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 441
Diversificación
e D
_ _ _ __.,_ _ _ _ _ _ ..... _ _ _
B
'---- a(Rp)
442 PARTE CUATRO: Toma de decisiones bajo incertidumbre
1 7.0% 0.54
2 5.0 0.63
3 4 .8 0 . 75
4 4 .6 0.7 7
5 4 .6 0.79
10 4.2 0.85
15 4.0 0.88
20 3.9 0 .89
•En este caso, el "mercado" se refiere a un índice no ponderado de todas las acciones de la NYSE.
Estos datos indican que aun las carteras bien diversificadas poseen algún nivel
de riesgo que no puede ser diversificado . En efecto, éste es exactamente el caso cuya
situación general se ilustra de manera gráfica en la fig ura 1 0. 1 9. El riesgo de la carte
ra, ap , se ha dividido en dos partes. La que puede reducirse mediante una diversifica
ción se define como riesgo no sistemático , mientras que la que no puede eliminarse
se define como riesgo sistemático, o como riesgo relacionado con el mercado.
Ahora nos referiremos nuevamente a la tercera columna del cuadro 1 0. 7 . Obser
ve que a medida que aumenta el número de valores de cada cartera, y a medi da que
disminuye la desviación estándar , la correlación entre el rendim iento de la cartera y
el rendimiento del índice de mercado aumenta. De tal modo , una cartera muy di
versificada está altamente correlacionada con el mercado , y su riesgo , ( 1 ) altamente
sistemático, (2) surge debido a los movimientos generales del mercado. De hecho, to
das las carteras a lo largo de la línea del mercado de capitales (CML) se encuentran
perfectamente correlacionadas en tre sí porque contienen tan sólo diferentes propor
ciones de l a cartera de mercado y del activo libre de riesgo . Además , la cartera de mer
cado tiene la m áxima diversificación posible. Cualquier combinación de la cartera del
mercado y del activo libre de riesgo está perfectamente correlacionada con la carte
ra de mercado y con las demás.
Podemos resumir el análisis del riesgo que hemos realizado hasta este momento
de la siguiente manera:
Riesgo de cartera
(<Yp)
?. �-------r--
o
6 .O Riesgo no
5.0
-
sistemático
4.
o �
L---�=========�� Riesgo
3.0
� total
2.0 Riesgo
1 .0
sistemático
5 10
N úmero de valores incluidos en la cartera
Si se desea una descripción de la regresión lineal, el lector deberá remiti rse al Capítulo 8.
12
444 PARTE CUATRO: Toma de decisiones bajo incertidumbre
1 9XO 55.85 48
1 9X 1 66 .27 .0298 .2 1 64 49 .05 .0708
1 9X2 62.38 .0337 -.0250 52 .06 . 1212
1 9X3 69.87 .03 1 7 . 1 51 8 74 .05 . 4 73 1
1 9X4 8 1 .37 .030 1 . 1 94 7 90 .05 . 2662
1 9X5 88. 1 7 .0300 . 1 1 36 1 02 .05 . 1 833
1 9X6 85.26 .0340 .00 1 0 87 .05 - .0971
1 9X7 9 1 .93 .0320 . 1 1 02 78 .05 -. 0534
1 9X8 98 . 70 .0307 . 1 043 81 .05 . 0885
1 9X9 97.84 .0324 .0237 74 .06 -.0264
1 9XO 83.22 .0383 -. 1 1 1 1 70 .05 -.004 1
P, - Pr - 1 + d, 49 - 48 + .05(48)
R = = = . 0708 .
Pr- 1 48
Cada u no de los p untos de la figura 1 0. 20 represen ta un par de rendimi ento s , u no
de GM y otro del mercado , en el m ismo año . La figura 1 0.20 evidencia que existe una
covarianza positiva en tre l as acciones de G M y el mercado . Gran parte de la vari anza
total (aproxi madamente u n 2 5 . 2 07o ) de los ren dimientos de GM queda expl i cada por
el mercado .
La ecuación 1 0 . 5 proporciona el rendimien to de GM como una fu nción l ineal
del índice de mercado . L a expresión gen eral de l a varianza de Ru es muy parecida
a l a varianza de una cartera de dos activos riesgosos:
1 3 Más adelante nos referiremos al coeficiente de la pendiente, b, como "beta", una "med ida" del riesgo
no diversi ficable . Aunque no es exactame nte lo mismo que b2V A R (R,11 ), la cual es la definición exacta
del riesgo no diversificable, beta es una medida del riesgo no diversificable porque, para una Vi\R(R.H )
determinada, proporciona una correspondencia de u no por uno .
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 445
Rendimiento
de GM
50
•
•
Rendimien to
sobre el
índice
500 de S&P
14
dependientes de error se anulen en tre sí. Una buena analogía es el hecho fís ico de
que todas las moléculas de esta página están en movimiento aleatorio constante , el
cual se conoce como movimi ento browniano. Sin embargo , la página no se mueve .
¿Por qué? La razón e s q u e todas l as molécu las s e mueven en forma independiente
en tre sí. En consecuenci a , s u s movimientos aleatorios e independientes se an u l an en
tre sí y la página parece fij a y estab le. Si todas las mo léculas se movieran en la misma
dirección y al mismo tiempo , la página se movería de manera violenta. Sin embargo ,
existen tantas molécu las que la p robabilidad de que l a página real men te se mueva es
inferio r a la probabilidad de que una estrella cercana se convierta en una superno va.
La medida del riesgo teóricamente correcta de un sólo activo es su contribución
a la cartera de mercado de todos los activos , es deci r , su covarianza con la cartera
de mercado . Todos los otros riesgos pueden d i versificarse sin costo alguno , por lo
menos en u n mundo en el que no h aya costos de transacciones . La ecu ación 1 0 . 1 6
demuestra que el riesgo total de u n activo puede separarse en dos partes componen
tes , el riesgo sistemático o no di versi fi cab le, y el riesgo d ivers ifi cable o no sistemático .
Debido a u na di versi ficación l ibre de costos, los i nvers ionistas tan sólo deberían preo
cuparse por el riesgo no d i versi fi cable de los activos ind ividuales.
1 4 De hecho, los términos de error que se estimaron a partir de la ecuación 10. 15 no son independientes
de una manera interseccional . Por esta razón, y por otras más, se podría sospechar que el índice de merca
do, por sí mismo, no proporciona una explicación completa de los rendimientos de los activos individuales.
En el siguiente capítulo veremos que el modelo multi factorial que se conoce como Modelo de Fijación de
precios de Arbitraje tiene un mejor desempeño.
446 PARTE CUATRO: Toma de decisiones bajo incertidumbre
Para añadir más sustancia al argumento , hacemos no tar que el coefi ciente de la
15
pendiente, b , en u na regresión lineal se define como
1 5 Si se desea la definición del coeficiente de la pendiente de una regresión lineal renútase al Capítulo 8 .
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 447
Una protección financiera estática es aquella qu e " fij a " una posición par a protegerse
contra pérdi das descendente s . Sin embargo , también elimina las ganancias ascend en
tes . Es el tipo m ás senciilo de protección fi nanciera que se utiliza en los mercados a
fu turo , cu ando éstos existen , para obtener una posición compensadora. Por ejemplo,
suponga q ue u n distribu i dor de petróleo debe entregar al refinador, en un plazo de
dos meses , u n millón de barriles de petróleo a 28 dólares el barri l . Si él aún no posee
el petróleo , se expone a un riesgo considerabl e si los p recios aumentan . Para compen
sar el riesgo y garanti zar una u ti l i d ad " fij a " , podría asumir una posición larga de
1 m illón de b arriles en el mercado a futuro de los o ferentes de petró leo , digamo s , a
24 dólares por barril . El resu ltado se i l ustra en la figura 1 0 . 2 1 . S u posición actual
equivale a u n a venta corta de 1 millón de barriles (porque no los posee) cubriendo
al mismo tiempo su posición mediante la compra de 1 millón de barriles en el mercado
a futuro , con un plazo de entrega de dos meses , a u n precio fijo de 24 dólares el barri l .
Dentro d e dos meses deberá pagar 24 millones e n e l mercado a fu turo para recibir
l a entrega de 1 millón de barri les, y en to nces entregará el petróleo a u n precio de 2 8
dólares e l barri l . Una vez que tome l a posición a futuro , recibirá 4 millones d e u ti li d ad
barril es a 28 dólar es
d e barril es millones de dólares
1 t l
Posición den1ro
de dos meses
f t r
Pago d e 24 millon es
Se asume una posición ReC€pci6n de la
larga a futuro sobr e entrega d e 1 millón d e dólar es
1 millón de barriles
�
d e barril es
a 24 dólares
Utilidad obtenida
4 millones d e dólar es
(10. 18)
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 449
(10. 19)
É
protección financiera contra c ada activo . ste es el resultado que obtuvimos anterior
mente cuando cubrimos la p rotección fi n an ciera del petróleo de m anera simple.
La protección financiera rep resenta una im portante aplicación de l a teoría de
carteras porque todas l as compañías pueden visual i zarse como carteras de activos y
pas ivos de tipo riesgoso . Cuando exi sten buen as razones para j u sti fi car la estructura
ción de una protección financiera , se puede apli car la teoría de carteras para h acer
el trabaj o . Algu nos o tros aspectos de la administración del riesgo se exponen en los
capítulos 1 3 y 1 4.
RESUMEN
1 7 A lo largo de todo el libro hemos mantenido el supuesto de que no se necesita el cálculo. Si se tiene di
cha capacidad, la derivada es la siguiente:
d VAR(Rp) 2 ,
----'-- = 2XPpx . caxac + 2NP ac-.
dN
450 PARTE CUATRO: Toma dP. decisiones bajo incertidumbre
PREGUNTAS
10.1 Defina los siguientes términos, y real i ce gráfi cas para ilustrar su respuesta s iempre
que el lo sea factible.
a. nesgo
b . valor esperado
c. desviación estándar
d . tasa m arginal de sustitución entre el ri esgo y el rendimiento
e. tasa marginal entre tran s formación y rendimiento
f. precio de mercado del riesgo .
10.4 Defin a la v arianza mínima del conj unto de oportun i dades y del conj unto eficiente
en un mundo en el que tan sólo existen activos riesgosos . ¿Cómo cambiaría su defi
nición acerca del conju nto e ficien te si existieran oportunidades para solicitar fondos
en préstamo y para prestarl os a la tasa libre de riesgos?
10.5 Defina el ri esgo diversi fi cable y el riesgo no divers i fi cable. ¿Cómo podría u s arse una
regresión l ineal para estimar el riesgo no d i versi fi cable de un activo?
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 451
10.6 ¿Cuáles son las ventaj as de la diversificación ? ¿Cuál es la cartera más diversi ficada?
10.7 A medi da que u sted añade más valores aleatoriamente seleccionados a su cartera,
a. ¿Qué le sucederá a l a varianza de l a cartera?
b ¿Qué condiciones serán necesarias para que la varianza di sminuya h asta l legar
..
a cero a medida que el nú mero de valores adq u iere una gran magn i tud?
c. ¿Qué le sucederá a l a varianza de la cartera cu ando el n ú mero de valores adqu iera
una gran m agni tu d ?
10.8 Suponga q ue u sted puede elegir una cartera entre diez activos, todos ellos con el mis
mo rendim iento esperado, E(R ) , y con la misma desviación es tándar, a(R ) . Presente
en forma gráfi ca el conj unto de oportu n i d ades y el conj unto eficiente .
10.9 ¿Cómo cambiaría l a l ínea del mercado de capi tales s i la i n flación esperada aumenta
ra lOOJo repentinamen te ?
10.10 ¿Por qué no todos los activos riesgosos se encuentran exactamente sobre la línea del
mercado de c ap i tales?
10.11 ¿Por qué todos los i nversioni stas el igen combi naciones de sol ici tudes y préstamos
de fondos libres de riesgo y de la cartera de mercado , pero no mantienen otros acti
vos ries gosos (excepto de acuerdo con sus valores de mercado)?
10.13 ¿Por qué es l a cartera de mercado l a cartera tangencial de l a recta del mercado de
capitales ?
10.14 ¿Por qué la u ti lidad marginal decrecien te implica una aversión al riesgo?
10.15 En la figura 1 O. 7 , ¿por qué ningún i nversionista que tuviera aversión por el rie sgo
aportaría el l OO% de su patrimonio a la ind ustria del acero? ¿Cómo se m an tendrá
el acero en condicio nes de equil i brio?
PROBLEMAS
10.1 La figura 1 0 . 1 m uestra l a curva de u ti lidad de u n inversio nista neutral h acia el r ies
go . Grafique l as curvas de i n d i ferencia de la media y la desviación estándar de un
inversioni s ta que sea neu tral al riesgo .
Figura P10. 2 Curvas de in di ferencia de un i nversionista que muestra aversión por el ri esgo
e. ¿ Cu ál de los dos i nversioni stas cuyas cu rvas de i n d i ferencia ha dibuj ado en las
partes (e) y (d) tendrá u n a mayor aversión por el riesgo ? Explique su respuesta.
10.3 Con base en los siguientes datos h istóricos de mercado , cal cule el rendi m iento espe
rado del mercado, la v arianza de los rendimientos del mercado, la desviación están
dar de los rendimientos del mercado y los ren dimientos es perados l ibres de riesgo .
Índice de Rendimiento
precios por
Año S&P 500 dividendos RF
1 55.85 0.035
2 66.27 0.0298 0.032
3 62.38 0 .0337 0.035
4 69.87 0 . 03 1 7 0.039
S 8 1 .37 0.030 1 0.042
6 88. 1 7 0.0300 0.05 1
7 85.26 0 .0340 0.049
8 9 1 . 93 0.0320 0.056
9 98. 70 0 .0307 0.068
10 9 7.84 0.0324 0.065
11 83.22 0.0383 0.064
12 98.29 0.03 1 4 0.086
13 1 09.20 0 .0284 0.099
14 1 07.43 0 .0306 0. 1 1 9
10.4 S uponiendo la siguiente distribución de probabilidad de los rendi mientos del merca
do, calcule la E (RM ) , VAR(RM), y aM.
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 453
Rendimiento
de mercado
Estado Probabilidad (RM)
1 0. 1 2 -0. 1 0
2 0 .26 0. 1 5
3 0.44 0.20
4 0.18 0.25
Rendimiento
A�o del proyecto (R1)
1 9X 1 0. 1 0
1 9X2 0. 1 7
1 9X3 0.24
1 9X4 0.20
1 9X5 0. 1 4
Calcule:
a. El rendim iento esperado sobre l a i n vers ión
b . La vari anza de los ren d i mientos
c. La desviación estándar de los rendi miento s .
10.6 La McCoy Compan y ha desarrol l ado los siguien tes d atos con relación a u n proyecto
tendiente a añad i r n uevas ins tal aciones de producción :
Calcul e :
a. El rend imiento esperado del proyecto .
b. La varianza de los rend i mientos del proyecto .
c. La desviación e s tándar de los r endi mientos del proyecto .
d. La covarianza de los rendimientos del proyecto con los rendimientos del mer
cado .
e. El coeficiente de correl ación entre los rendimientos del proyecto y los rendim ien
tos del mercado .
10.7 Los rendi mientos esperados del mercado aplicables a dos empresas, la A y la B , son
los siguiente s :
Rendimiento de Rendimiento de
Estado natural Probabilidad = p¡ la empresa A la empresa B
Excelente .1 -.05 -. 1 0
B ueno .4 . 10 .15
Promedio .3 .25 .10
Malo .2 . 30 .18
454 PARTE CUATRO: Toma de decisiones bajo incertidumbre
La empresa A tiene una inversión total en activo s de 75 mil lones de dólares , tres ve
ces el tamaño de la empresa B .
Suponga q u e l a nueva firma, C , será u n a fusión di recta d e A y B . La participa
ció n de A y de B en la cartera representada por la nueva em presa se basa en la razón
de sus activos to tales antes de la fusión. Calcule:
a. El rendimiento esperado y l a desviación estándar de las empresas A y B antes de
la fu sión.
b . La covarianza y la correl ación entre los ren dimientos de l as empresas A y B antes
de la fu sió n .
c. E l ren dimiento esperado d e la empresa C .
d. La desviación estándar del rendimi ento d e l a empresa C .
10.8 S uponga que usted pl anea inverti r 1 00 000 dólare s . Dos valore s , el A y el B, están
disponibles. El rendimiento esperado de A es del 9 07o y su desviación estándar del
407o . Para el valor B, el ren dimiento esperado y l as desviaciones es tándar son
del 1 0 07o y del 5 07o respecti vamente . La co rrelación en tre los dos activos es igu al a
PAB = .5
a. Construya u n cuadro que presente e l rendimiento esperado d e l a cartera y la des
viación estándar de valo res de l OO o/o , 7 5 07o , 5007o , 25 % , y 007o para el valor A .
b . Utilice los valores calculados de E(R" ) y d e a(R" ) para presentar e n forma grá
fica el conj u nto de oportun id ades de cartera de varianza mín ima y el conj unto
eficiente.
c. Mediante el empleo de cu rvas de indiferencia h i potéticas , demuestre la forma en
la que un i nversionista podría elegir su cartera óptima.
10.9 Suponga que usted planea inverti r 1 00 000 dól ares . Dos valores , el 1 y el J , están
disponibles , y u s ted puede inverti r en cu alq uiera de ellos o en una cartera que con
tenga alguno de ellos. Usted estima q ue serían aplicables las s iguientes distri bucio
nes de p robabil idad :
Los rendimien tos esperados son del 907o y del 8 07o para 1 y J , respecti vamente. Ade
más , PiJ = . 96, a; = 7 . 5607o , y a1 = 3 . 7607o .
c. Demuestre la razón po r la cual una gráfica del conjunto e ficiente , tal como la
que usted construyó en l a parte (a) , s iempre es l ineal cuando se forman carteras
entre u n valor libre de riesgo (un bono) y u n activo ricsgoso (una acción o tal vez
una cartera de acciones) .
10.10 Suponga que usted planea i nve rtir 200 000 dólares . Dos valores , e l C y e l D , están
disponi bles , y usted podrá inverti r en cualqu iera de ellos o en una cartera que con
tenga algunos de ellos . Us ted esti ma que son aplicables l as siguientes distr ibuciones
de probabilidad :
10.11 Dado que la tasa l i b re de riesgo es del l OOJo , el rendimiento esperado sobre la carte
ra de mercado es del 200Jo , y la desvi ación estándar de los rendimientos sobre l a car
tera de mercado es de a(RM) = .2,
a. ¿Cu ál será e l precio de eq uili brio del r iesgo?
b. ¿Qué porcentaje tendría u s ted que aportar en el activo li bre de riesgo y den tro
de la cartera de mercado para tener una tasa esperada de rend imiento del 25 0Jo ?
c. ¿Cuál sería l a varianza d e l a car tera d e l a parte (b)?
d . ¿C uál será la correlación entre la cartera de la parte (b) y l a cartera de
merc;:� do?
10.12 Las tasas de rendimiento del valor 1 y la cartera de mercados se proporcionan a con
tinuación :
456 PARTE CUATRO: Toma de decisiones bajo incertidumbre
Rendimiento
Rendimiento sobre el sobre la cartera
Probabilidad valor J de mercado
1 /7 1 5% 20%
1 /7 22 16
1 /7 -5 9
1 /7 o -6
1 /7 2 -8
1 /7 12 12
1/7 -8 -5
a. Estime el riesgo no diversi fi cable del valor J u tilizando una regresión l i neal.
b. ¿Cuál es la correlación entre el valor J y la cartera de mercado ?
c. ¿Qué porcentaje del riesgo total del valor J es no diversi fi cable?
10.13 (Utilice el diskette para computadora; nombre del archivo: JOPOR TFO, Teoría de
la cartera).
n a. Mediante una combin ación de cartera del valor A y del valor B , ¿sería posible
reducir la desviación estándar de cualqu iera de los valores?
1) Cuando la desviación estándar de la cartera se encuentra por debajo de la des
viación estándar del valor A, ¿será el rendimiento esperado de la cartera ma
yor o menor que el rendim iento esperado de el valor A?
b. ¿Cómo cambiarían sus resultados si la correlación entre los activos fuera de - 1 ?
c. ¿Cómo cambiarían sus res u l tados s i la correlación entre los rendimientos de
estos valores fuera de + 1 ?
d . Suponga que en l ugar del valor A , usted tuviera el valor C , el cual tiene el triple
del rendi miento esperado, o sea un 15 07o , y el triple de l a desviación estándar,
es decir 1 207o . Si se empezara con u n a correlación igual a cero , ¿qué tipo de de
sempeño de cartera sería usted capaz de obtener ahora?
e. Para el caso de los valores originales A y B, ¿presenta la gráfica un área mínima
por debajo de cualqui era de los valores?
f. Suponga que usted tuviera el valor D, con un rendimiento esperado del 607o y una
desviación es tándar del 907o , y el valor E, con u n rendi miento esperado del 1 0 %
y una desviación estándar del 30% .
(1) Si su objetivo es un rendi miento espe rado de cartera del 9 % , ¿cuáles serían
los pesos de su cartera?
(2) Si la correlación entre los valores D y E es de menos 0 . 5 , ¿cuál será la desvi a
ción estándar de esta cartera?
g. Suponga que fuera posible co mbinar el valor A, que se mencionó anteriormente,
con e l valor F libre de riesgo . El valor F tiene un rendim iento esperado del 4 %
y u n a desvi ación es tándar d e cero . (¿ Cuál será el coefi ciente d e correl ación en tre
cualquier valor riesgoso y cualq u ier valor libre de riesgo ? )
(1) ¿Qué pesos d e cartera s o n necesarios para lograr un rend imiento esperado
del 4 % ? ¿Cuál es la desviació n estándar de esta cartera? ¿Está usted solici
tando fondos en préstamo o está pres tando fondos a la tasa libre de riesgo
para lograr este rendi miento?
(2) ¿Qué pesos de cartera son necesarios para lograr u n rendimiento esperado
del 8 % ? ¿Cuál será la desviación estándar de la cartera? ¿Está usted solici
tando fondos en préstamo o los está pres tando a la tasa libre de riesgo para
lograr este rendi m iento?
CAPÍTULO 1 0 Riesgo y rendimiento: Teoría 457
(3) ¿Qué pesos de cartera generarían un rendi miento esperado del 3 07o ? ¿Qué im
p l ica este resu ltado?
h. U sted tiene l i bertad para "j ugar" con el programa en cualquier forma que elija,
princi palmente para observar los efectos de la diversi fi cación d e cartera . Por
ej emplo , podría apreci ar qué tan alto podría llegar el rendimien to esperado i nde
pendientemente del riesgo ap licable a un par determinado de valores y de su coe
fi ciente de correlación , etcé tera.
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