LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA DE

CARÁCTER FINANCIERO

JESÚS MARDOMINGO COZAS

Abogado

Socio de Cuatrecasas, Gonçalves

Pererira, Abogados

SUMARIO: I. INTRODUCCIÓN, II. ETAPAS DE LA INVERSIÓN

COLECTIVA EN ESPAÑA. ANTECEDENTES HISTÓRICOS. III.
CONCEPTO DE INSTITUCIÓN DE INVERSIÓN COLECTIVA. NATURA-
LEZA JURÍDICA Y FUNDAMENTO ECONÓMICO. IV. PRINCIPIOS
JURÍDICOS Y FINANCIEROS DE LA REGULACIÓN DE LAS INSTITU-
CIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. V. TIPOLOGÍA DE LAS
INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. VI. SUPERVISIÓN DE
LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. VII. PRINCIPALES
INTERVINIENTES DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTI-
VA. SOCIEDADES GESTORAS. ENTIDADES DEPOSITARIAS.
REQUISITOS, OBLIGACIONES Y RESPONSABILIDADES. VIII.
PROCEDIMIENTOS DE AUTORIZACIÓN Y MODIFICACIÓN DE
INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA SUPERVISIÓN DE LAS
INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. IX. ACTUACIÓN
TRANSFRONTERIZA DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN
COLECTIVA. X. BIBLIOGRAFÍA.

I. INTRODUCCIÓN

La actual importancia del sector de la inversión colectiva en España se resume

mencionando tres cifras: el número de Instituciones de Inversión Colectiva (en
adelante, “IIC”), el volumen de patrimonio gestionado, y el número de partícipesy
accionistas.

Según la información estadística que periódicamente publica la Comisión

Nacional del Mercado de Valores (en adelante, “CNMV”), a 31 de diciembre de

1
2010, el número de IIC inscritas en sus Registros ascendía a 6.303. Por su parte, el
patrimonio gestionado, a la misma fecha, superaba los 200.000 millones de Euros 1,
con un número de partícipes superior a los 6,5 millones.

Ciertamente, frente a otros productos alternativos del ahorro como pudieran s er

la inversión directa en mercados, los depósitos bancarios o los productos de seguro, la
inversión colectiva, a pesar de los enormes cambios sufridos por la industria
financiera durante los últimos diez años, sigue presentando claras ventajas frente a
otros activos. Además del interesante régimen fiscal y la liquidez inmediata, las IIC
están sujetas a una supervisión previa del producto y a una rígida transparencia
informativa, junto a una supervisión continuada de la CNMV que se materializa en un
reporte permanente de información de las IIC y sus Gestoras, y en las inspecciones
periódicas que realiza el órgano supervisor.

Además, para los inversores, las IIC proporcionan a éstos un acceso a todos los
mercados financieros, por cierto, cada vez más sofisticados. El citado acceso va
acompañado de una gestión profesionalizada que hace que la gestión se confíe a
operadores expertos, capaces, honorables, idóneos, independientes y, además,
supervisados. Si esta delegación de la gestión no fuera suficiente, las inversiones se
producen siempre bajo el principio general de la diversificación de riesgos.

[TABLA 1]

[TABLA 2]

Las IIC constituyen, por tanto, un eficaz instrumento de inversión para aquellos
que desean acudir al mercado de títulos negociables, a precios más competitivos que
si lo hicieran de forma directa, con importes no elevados y asumiendo un riesgo
moderado.

Otros dos fenómenos, íntimamente relacionados, y que debe ser observados en

la actual industria de la inversión colectiva son, por un lado, el de la comercialización
transfronteriza de participación de fondos, y, por otro, el de la utilización de
herramientas globales de información como es el caso de internet, u otros más
terrenales como los denominados supermercados financieros.

A diferencia de lo que podríamos denominar la “internacionalización de la

gestión colectiva”, donde existe la posibilidad de acceder a cualquier mercado de los
admitidos por las reglas de inversión, en el campo de la distribución de las IIC no es
posible afirmar, aún, la existencia de un mercado global, si bien, la reciente evolución
legislativa comunitaria, especialmente tras la Directiva 2009/65/CE del Parlamento
Europeo y del Consejo de 13 de julio de 2009, por la que se coordinan las
disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados

1
Fuera de nuestras fronteras, el patrimonio global de las IIC en Europa se situó en diciembre de
2011 en 7,74 billones de Euros, repartiéndose de la siguiente manera: los de las IIC armonizadas
(UCITS) alcanzaron los 5,54 billones de euros y los de las no armonizadas los 2,20 billones.
Asimismo, el patrimonio total de las IIC en Estados Unidos en esa misma fecha se situó en 11,62
billones de dólares (8,98 billones de euros).

2
 organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (en adelante, “Directiva
UCITS IV”), el escenario europeo de distribución de IIC armonizadas bajo tal
Directiva ha avanzado enormemente, camino del deseado mercado único, real,
europeo de las IIC.

El espectacular desarrollo de los fondos de inversión en nuestro país, además de

constituir un fenómeno de importancia económica, también ha supuesto la
implantación de una figura de relevante transcendencia jurídica, promotora de nuevos
contratos, algunos de gran complejidad y con poco bagaje histórico en nuestro
ordenamiento jurídico.

No obstante los parabienes anteriores, las IIC no se han mantenido ajenas a la

crisis financiera global que comenzó en 2008, interrumpiendo al menos
momentáneamente, su geométrica evolución de años anteriores. Así, en los últimos
ejercicios puede observarse un descenso del número de IIC total y, consecuentemente,
del patrimonio por ellas gestionado, así como el número de partícipes y/o accionistas.
Las dificultades financieras y la falta de recursos han llevado a algunos de los
partícipes a desinvertir, al igual que ha sucedido en el resto de productos financieros.
El descenso comparativo frente a otros instrumentos financieros, probablemente,
también responda al mayor apoyo de las redes comerciales de las entidades bancarias,
en España, auténticas tutoras de la industria de la distribución en nuestro país.

Pese a ello, los fondos de inversión, en este complicado contexto, dieron, salvo
casos muy puntuales, liquidez a todos los partícipes que la solicitaron, reflejando así
las ventajas de invertir en fondos de inversión frente a otros activos financieros.

[TABLA 3]

A pesar de todo, las reformas legislativas a nivel europeo en la materia, así

como la experiencia de los inversores en este tipo de productos solo puede generar
una expectativa optimista del futuro para las IIC financieras en España.

II. ETAPAS DE LA INVERSIÓN COLECTIVA EN ESPAÑA.

ANTECEDENTES HISTÓRICOS.

A pesar de lo que pudiera pensarse, la historia de la inversión colectiva en

España se remonta en el tiempo hasta los años cincuenta. Es en 1952 cuando se
promulga la Ley sobre el régimen jurídico-fiscal de las Sociedades de Inversión
Mobiliaria regulándose, por primera vez, la materia en nuestro ordenamiento jurídico.
Desde esa fecha, las etapas que las IIC han atravesado hasta la actualidad podrían ser
las siguientes:

1. Hasta 1984

Es en este período durante el cual se sientan las bases legales de la inversión

colectiva en España. Tras la citada Ley del año 1952, en 1964, se publica el Decreto-
Ley 7/64, de 30 de abril autorizando la constitución de sociedades, tanto de capital

3
fijo como de variable y fondos de inversión mobiliaria e inmobiliaria. El texto se dicta
en aplicación de la Base Octava de la Ley de Ordenación del Crédito y de la Banca de
14 de abril de 1962. Tras su desarrollo reglamento en 1970, será la actual Ley 46/84
de 26 de diciembre, reguladora de las IIC, la que marque el final del período y, en
definitiva, el comienzo de una industria tal y como se reconoce actualmente.

La autoridad supervisora de aquél entonces no era la CNMV sino el Ministerio

de Economía y Hacienda. La Sociedad de Inversión Mobiliaria era la figura más
relevante de la época, caracterizada porque sus inversiones se materializaban,
principalmente, en renta variable coincidiendo con la fiebre bursátil de los años
sesenta. El número de instituciones registradas apenas superaba las 250 y el
patrimonio gestionado ascendía, aproximadamente, hasta los 300.000 millones de
pesetas2 (más de 1.803 millones de euros). Sin duda, el factor dinamizador de aquél
entonces lo constituyó el régimen fiscal de las Instituciones.

2. 1985-1989

Resulta de especial importancia señalar que, el 20 de Diciembre de 1985,

incluso antes de la entrada de España en la Unión Europea, la Comisión de la Unión
Europea aprobó la Directiva 85/611/CEE, por la que se coordinan las disposiciones
legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión
colectiva en valores mobiliarios (en adelante, “Directiva UCITS”).

Esta Directiva, cuyo nombre UCITS deriva de las siglas en inglés de

Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, coordinaba las
disposiciones legales, reglamentarias, y administrativas sobre determinados
organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios. Este primer intento de
armonización facilitó su comercialización en el entorno comunitario, a diferencia de
las Non-UCITS o No Armonizadas, que requerirán de autorización.

Asimismo, el segundo gran periodo en el ámbito doméstico, coincide con la

creación de nuevas figuras institucionales, los comienzos de la adaptación de la
normativa española a la comunitaria y, especialmente, con la gran reforma del
mercado de valores español. Son los años en los que ven la luz el vigente Real decreto
que desarrolla el Reglamento de la Ley de IIC y la Orden Ministerial de 15 de octubre
de 1985 sobre coeficientes de inversión. Como antes se indicó, dicha regulación
básica se completa con la publicación, en 1988, de la Ley del Mercado de Valores 3
(en adelante, “LMV”). Precisamente, a partir de su publicación, la autoridad
supervisora principal de las IIC deja de ser el entonces Ministerio de Economía y
Hacienda pasando a desempeñar dicho papel la CNMV. La figura más habitual pasa a
ser el Fondo de inversión mobiliaria (FIM), abandonándose la primacía de la renta
variable al apostar los gestores en mayor medida por la deuda pública. El número de
instituciones respecto del periodo anterior se duplica, pero más significativo aún es el
patrimonio gestionado que supera ya el billón de las antiguas pesetas (más de 6.000
millones de euros).

2
Fuente: CNMV
3
Ley 24/1998, 28 de julio, del Mercado de Valores.

4
 3. Desde 1989 hasta 2001

Desde un punto de vista normativo, es en éste período cuando la inversión

colectiva alcanza la mayoría de edad en el mercado de valores español. Evolución que
debe su éxito, una vez más, a las modificaciones del régimen fiscal de los años 90 y
91 y que, en la práctica, supusieron la definitiva explosión de las IIC en el mercado
español como instrumento financiero de gran difusión. De éstas últimas, la figura más
extendida sigue siendo la de los fondos de inversión, si bien debe observarse el
importante crecimiento de las SIMCAV y de las IIC extranjeras armonizadas
registradas en España para su comercialización.

Junto al atractivo régimen fiscal aplicable, otros factores dinamizadores de la

industria fueron en ese momento la desintermediación que se produce en el sistema
financiero español, y las primeras campañas publicitarias que de las IIC se realizan
dirigiéndose al mercado minorista.

En 1990, coincidiendo con las reformas de carácter fiscal, se aprueba un nuevo

reglamento de IIC, adaptado los cambios introducidos por la LMV así como la
normativa comunitaria sobre estas entidades 4. El texto sufre desde su publicación
sucesivas modificaciones con ocasión, entre otras, de la aprobación de la Ley sobre
Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria 5 y por el RD 1094/1997, de 4 de julio,
sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de la actividad
económica.

Además del reglamento de IIC, y de las modificaciones antes mencionadas,

deben tenerse en cuenta otras disposiciones normativas que recogen la regulación
básica del periodo. Son numerosos los Decretos, Órdenes Ministeriales y Circulares
de la CNMV, pero destacan, hasta 1999, los siguientes:

1990: Orden Ministerial sobre Fondtesoros. Orden de 20 de diciembre que

habilita a la CNMV a dictar disposiciones sobre determinadas materias relacionadas
con las IIC. Fruto de la habilitación se publicaron, durante el mismo mes, sendas
Circulares sobre normas contables y estados financieros de las IIC, y sobre la
determinación del valor liquidativo, coeficientes y límites de inversión,
respectivamente.

1991: Orden 26 de mayo sobre régimen de recursos propios, información y

contabilidad de las sociedades gestoras. Orden de 31 de julio sobre valores de elevada
liquidez.

4
Directiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 de diciembre de 1985, por la que se coordinan las
disposiciones legales, reglamentarias y a administrativas sobre determinados organismos de
inversión colectiva en valores mobiliarios. Directiva 88/220/CEE del consejo, de 22 de marzo de
1988, que modifica la Directiva 85/611/CEE, en lo relativo a la política de inversión de
determinados UCITS.
5
Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre de sociedades y fondos de inversión inmobiliaria y sobre fondos
de titulación hipotecaria.

5
 1992: Orden 6 de julio sobre operaciones IIC en instrumentos financieros
derivados. Orden de 30 de julio sobre funciones y obligaciones de los depositarios de
las IIC.

1994: Circulares de la CNMV sobre normativa contable de las IIC de carácter

inmobiliario, tras la publicación el año anterior de los reglamentos de la Ley de IIC
inmobiliarias y Fondos de Tributación Hipotecaria.

1997: Real Decreto6 sobre inversión de IIC en valores no cotizados. Orden de

junio ampliando la operativa en instrumentos financieros derivados y Circulares de la
CNMV detallando las reglas de inversión en ambos instrumentos.

1998: Orden de 1 de octubre de 1998, sobre causas de actualización dl folleto

informativo y folletos e informes trimestrales reducidos. En este año, se publica ron
también la Ley que modifica la del mercado de Valores del año 1988, así como la
nueva Ley de las IIC inmobiliarias 7.

1999: Real decreto que desarrollaba el nuevo Reglamento de las IIC

inmobiliarias y nuevo régimen fiscal de las IIC.

Durante el periodo ahora analizado se publicaron, junto a la numerosa normativa

citada, otros tres tipos de documentos, algo novedosos en el sistema español hasta
entonces conocido: Cartas, Cartas-Circulares y Resoluciones. Los citados textos, sin
alcanzar carácter normativo pleno, marcaban criterio en la regulación de variados
aspectos de las IIC influyendo de manera decisiva en la industria. Prueba de ello fue
la desaparición de la página web de la CNMV de la Carta Circular de fecha 31/3/97 y
las incertidumbres que en el sector provocó a finales del año 2000. La mencionada
carta Circular contenía una interpretación conjunta de la CNMV y de la Sociedades
Rectoras de las Bolsas, respecto de un requisito técnico a cumplimentar por las
SIMCAV cuando, al solicitar la admisión a cotización de sus acciones, no cumplieran
con los requisitos de difusión mínima 8.

Con fecha 17 de febrero de 2001 fue publicado en el Boletín Oficial del Estado
el texto del Real Decreto 91/2001, de 2 de febrero, por el que se modificaba
parcialmente el Real Decreto 1393/1990, de 2 de noviembre, de desarrollo
reglamentario de la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, reguladora de las IIC (en
adelante, “Real Decreto 91/2001”).

6
Real Decreto 1094/1997, de 4 de junio, sobre desarrollo del Real Decreto -Ley 7/1996, de 7 de
junio, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberación de la actividad económica
en lo referente a condiciones de las Instituciones de Inversión Colectiva.
7
Ley 20/1998, de 1 de julio, la reforma del Régimen jurídico y Fiscal de las Instituciones de
Inversión Colectiva de naturaleza Inmobiliaria y sobre Cesión de Determinados derechos de Crédito
de la Administración General del Estado.
8
Sobre la misma cuestión se pronuncia una resolución a consulta planteada a la CNMV, de fecha
18/11/97, cuyo texto se encuentra disponible en su página web, resolviendo respecto del
cumplimiento por parte de las de las SIMCAV de los requisitos de difusión míni ma exigibles para su
permanencia en cotización en Bolsa.

6
 El objetivo de la reforma, según se describe en su exposición de Motivos, fue
doble. Por un lado, abrir el mercado a nuevas figuras de inversión colectiva aún hoy
presentes. Por otro lado, flexibilizar la creación y operativa de nuestras instituciones
para hacerlas más competitivas frente a las existentes en otros mercados,
especialmente los europeos.

Por otro lado, en relación con las Sociedades Gestoras de Instituciones de

Inversión Colectiva (en adelante, “SGIIC”), el Real Decreto 91/2001 modificó y
desarrolló los aspectos que a continuación, de manera resumida: (i) variación en el
cálculo de los recursos propios de las SGIIC, minorando los porcentajes que
resultaban de la aplicación hasta la fecha. (ii) posibilidad de subcontratar la gestión de
activos extranjeros de las IIC con otra SGIIC española o con una entidad domiciliada
en otro estado miembro de la OCDE, y (iii) posibilidad de las SGIIC de comercializar
directamente las participaciones de fondos de inversión que administren y actuar por
medio de agentes y apoderados.

Finalmente, resulta de especial importancia señalar que, a nivel europeo, la

Comisión de la Unión Europea presentó en julio de 1998 dos propuestas 9 para
reformar la entonces vigente Directiva UCITS. Una de las propuestas de Directiva se
orientó hacia el producto (las instituciones), mientras que la otra se vino a centraren
las entidades gestoras (obtención del “pasaporte único”) y en la información a remitir
a los inversores.

4. Desde 2001 hasta nuestros días

Sin duda, es esta última época la de mayor desarrollo, tanto normativo como
operativo, de las IIC, y cuando se asientan los principios básicos que regirían hasta
nuestros días la actividad de los sujetos participantes en el esquema de
funcionamiento de las IIC.

El 5 de noviembre de 2003 se publicaba en el Boletín Oficial del Estado la Ley

35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante,
“LIIC”). El nuevo texto respondía a la voluntad de instituir de forma clara, ordenada,
completa, y en sede legal los aspectos sustantivos del régimen jurídico de las IIC. Su
desarrollo reglamentario llegó dos años más tarde con el Real Decreto 1309/2005, de
4 de noviembre, que adapta el régimen tributario de las instituciones de inversión
colectiva (en adelante, “RIIC”).

La nueva LIIC atiende con su publicación a los desarrollos que, en el marco de

la Unión Europea, se venían acometiendo, concretamente, (i) la transposición de la
Directiva 2001/107/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de enero de
2002, que modifica la Directiva 85/611/CEE del Consejo reguladora de las UCITS,
con vistas a la regulación de las sociedades de gestión y los folletos simplificados, y
(ii) la Directiva 2001/108/CEE, del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de enero
de 2002, que modifica la mencionada Directiva 85/611/CEE en lo que se refiere a las
inversiones de los UCITS. Ambas Directivas, que dieron lugar al régimen que se
conoció como UCITS III, vinieron a completar la consolidación de la inversión
9
COM (1998) 449 y COM (1998) 451 final.

7
colectiva mobiliaria en el mercado único de servicios financieros, principalmente, al
extender el pasaporte comunitario a las sociedades gestoras, y al ampliar la gama de
activos e instrumentos financieros en los que pueden invertir los UCITS.

En línea con el continuo avance de la armonización de la inversión colectiva

europea, tras el régimen UCITS III, en 2009 se aprobó la Directiva UCITS IV, que
modificó la anterior directiva y daba lugar al régimen que rige la inversión colectiva
armonizada en la actualizada.

Tras un largo proceso de espera, pero una fulminante tramitación parlamentaria,

se traspuso finalmente al ordenamiento español la Directiva UCITS IV, con la
publicación en el Boletín Oficial del Estado, (el 5 de octubre de 2011) de la Ley
31/2011, de 4 de octubre, que modificaba la LIIC.

Entre las medidas adoptadas como consecuencia de la trasposición de la

Directiva UCITS IV, que se desarrollarán más en detalle a lo largo de este capítulo, se
incluyen modificaciones que simplifican la comercialización transfronteriza de las
IIC, se introduce un régimen de actuación transfronteriza de las SGIIC, se refuerzan
las facultades supervisoras y mecanismos de cooperación entre las autoridades
supervisoras competentes y se regula el denominado “documento de datos
fundamentales para el inversor” (en adelante, “DFI”).

Del mismo modo, se introdujeron una serie de modificaciones con el objeto de

reforzar la competitividad de la industria española de IIC, que quedaron muy
descafeinadas por la falta de voluntad de incluir las medidas fiscales de cierto ca lado
que reclamaba la industria, y resultaban necesarias para su efectiva implementación.

Por último, también a nivel comunitario, el 1 de julio de 2011, fue publicada en

el Diario Oficial de la Unión Europea, la Directiva 2011/61/UE sobre Gestores de
Fondos de Inversión Alternativa (Directiva AIFM, en sus siglas en inglés). La
Directiva AIFM pretende establecer un marco armonizado para los gestores de
instituciones de inversión colectiva alternativas (FIA), es decir aquellas IIC no
armonizadas conforme a la Directiva UCITS (incluidos los Fondos Hedge, Capital
Riego, IIC inmobiliarias, etc.), estableciendo las normas aplicables en lo que se
refiere a la autorización, el ejercicio continuo de la actividad y la transparencia de los
gestores de fondos de inversión alternativos (GFIA) que gestionen y/o comercialicen
FIA en la Unión Europea.

A modo de conclusión final, como ha quedado patente a lo largo de este

apartado, las Directivas sobre IIC armonizadas en el ámbito de la Unión Europea, han
supuesto el hito más importante de la última década en cuanto a la regulación de la
inversión colectiva en España y un punto de inflexión hacia la convergencia de los
mercados financieros europeos. El régimen UCITS IV, último estadio de esta
evolución, es el régimen vigente en materia de armonizadas en este momento, lo que
implica que, dada la importancia de estas instituciones, esta Directiva sea de enorme
trascendencia.

8
III. CONCEPTO DE INSTITUCIÓN DE INVERSIÓN COLECTIVA.
NATURALEZA JURÍDICA Y FUNDAMENTO ECONÓMICO

1. Concepto

La delimitación del ámbito de aplicación de la Ley aparece recogido en el RIIC,

al establecer que serán consideradas IIC aquellas que tengan por objeto «la captación
de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes,
derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento
del inversor se establezca en función de los resultados colectivos».

Por tanto, pueden identificarse tres elementos básicos característicos de las IIC:
(i) captan fondos, bienes o derechos del público, (ii) para gestionarlos e invertirlos en
bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, y (iii) sus
rendimientos se atribuyen a los inversores en función de los resultados colectivos.

2. Naturaleza jurídica

Por su parte, la inversión colectiva puede adoptar un doble formato jurídico: el

societario, o el de patrimonio colectivo sin personalidad jurídica (fondo de inversión).
En el primero de los supuestos el inversor/accionista adquiere una parte alícuota de
una sociedad que, sujeta al régimen jurídico general del ámbito societario, debe
respetar, igualmente, los requisitos establecidos por la Ley especial de IIC. Por su
parte, las IIC de base fiduciaria, y carentes de personalidad jurídica se caracterizan
por constituir un patrimonio colectivo, sin personalidad propia que, por tanto,
necesitan un representante legal (Gestora) que se encargue de la administración de
aquél. Adicionalmente, se requerirá de la participación necesaria de un Depositario de
los valores representativos del patrimonio.

Los fondos de inversión, principal modalidad, o más numerosa de las IIC

españolas, están representados por participaciones, de iguales características,
consideradas valores negociables.

Las participaciones de los fondos podrán estar representadas bien mediante

certificados nominativos, bien mediante anotaciones en cuenta. Las participaciones no
tienen valor nominal y confieren a sus titulares un derecho de propiedad sobre el
fondo que se ajustará a los términos que se establezcan contractualmente. En casi
todos los fondos nos encontramos así, dados los sujetos que se estudian más adelante
(Gestora, Depositario y partícipe) ante un contrato plurilateral con, al menos, tres
intervinientes.

3. Fundamento económico

Desde un punto de vista económico y de los mercados, las IIC se configuran

como instrumentos especialmente adaptados para una eficaz canalización del ahorro
hacia los mercados financieros, acompañada de una mejora en la liquidez de los
mismos. De este modo contribuyen, igualmente, a facilitar la financiación de la
economía productiva (emisiones de renta fija y variable) y de los déficits públicos.

9
 Por su parte, para las entidades financieras es una forma de desintermediación
en términos de margen financiero y fidelización de los clientes. En definitiva, desde
un punto de vista económico, las IIC contribuyen, sin duda alguna, a mejorar, la
eficiencia global del sistema financiero. Prueba de ello es que en mercados tan
desarrollados como puede ser el norteamericano, las IIC, junto a otras figuras
similares de inversión como los fondos de pensiones, se presentan como los
principales sujetos inversores del mercado.

IV. PRINCIPIOS JURÍDICOS Y FINANCIEROS DE LA REGULACIÓN DE

LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Siempre presididos por un único objeto fundamental, la protección efectiva del

inversor que acude a la figura colectiva, los principios que constituyen el sustrato de
la regulación de las IIC españolas, serían los siguientes:

1. Patrimonio independiente

Según la norma española, las IIC pueden revestir, bien la forma de un

patrimonio colectivo sin personalidad jurídica (fondo de inversión), bien naturaleza
societaria (sociedad de inversión). Ambas formas legales deben garantizar una
efectiva separación de activos respecto de la estructura en la que se materialicen las
inversiones, de manera tal que la responsabilidad de los inversores sólo alcance hasta
el límite de sus aportaciones.

La norma especial de las IIC establece que los acreedores del fondo de inversión
no podrán hacer efectivos sus créditos sobre el patrimonio de los partícipes. La
responsabilidad se limita a sus aportaciones. Además, el patrimonio del fondo no
responderá de las deudas de los partícipes, gestores o depositarios, consagrándose así
una de las principales garantías de estos, la existencia de un patrimonio separado de
tipo especial creado por la Ley.

2. Exigencia de Depositario independiente

Actuando siempre en interés de los partícipes y/o accionistas, las IIC necesitan
de la existencia de un Depositario que, actuando de manera independiente, desarrolle
las funciones que la norma les asigna 10 y que pueden resumirse en dos básicas:
custodiar los activos y colaborar en el proceso de supervisión múltiple de las IIC.

10
Artículo 60 de la LIIC: “Los depositarios de IIC deberán cumplir las siguientes obligaciones:

a) Redactar el reglamento de gestión de los fondos de inversión y otorgar el documento de

constitución, así como los de modificación o liquidación. Dichas funciones deberán ser desarrolladas
de manera conjunta con la sociedad gestora.
b) Asumir ante los partícipes o accionistas la función de vigilancia de la gestión realizada por las
sociedades gestoras de los fondos de inversión o por los administradores de las sociedades de
inversión. A este fin, comprobarán especialmente que se respetan los límites a las inversiones y
coeficientes previstos en esta Ley.
c) Velar por la regularidad de las suscripciones de participaciones cuyo neto abonarán en la cuenta
de los fondos.

10
 3. Idoneidad de los gestores

Bajo en mismo principio de actuación, el interés y protección de los inversores

(partícipes), los gestores de las IIC deben cumplir con determinados requisitos de
idoneidad honorabilidad y experiencia, medios técnicos y humanos adecuada
organización (incluso administrativa y contable) contar con capital recursos propios
suficientes, y tener implantada una adecuada política de control interno y de riesgos.

4. Delegación de funciones

El gestor, en el desarrollo de sus funciones, podrá delegar determinadas

funciones, en determinados supuestos, en terceras entidades. No obstante lo anterior,
en cualquier caso, la responsabilidad de la actuación del delegado residirá en el
delegante. Además de la exigida idoneidad del delegado la delegación de funciones
estará sujeta a control y supervisión continuada por parte de la CNMV.

5. Conflictos de interés

Al objeto de evitar y prevenir los posibles conflictos de interés que las IIC
pueden generar, en especial en las relaciones entre Gestora y Depositario (o entidades
de su grupo económico), así como entre los partícipes y éstos con las IIC, la
existencia de determinadas normas de conducta marcadas por la Ley se presentan
como un importante, y no siempre fácil de cumplir, principio de regulación de las IIC.
Una de las normas más relevantes y que tratan de evitar uno de los conflictos más
habituales en la práctica es la establecida para regular la necesaria separación entre
Gestora y Depositario (o entidades de su grupo económico11) así como entre los
partícipes y éstos con las IIC.

6. Comisiones y gastos. Normas generales.

Las SGIIC y los Depositarios pueden recibir de los FI comisiones de gestión y

de depósito, respectivamente. Además, las SGIIC pueden recibir de los partí cipes
comisiones por suscripción y reembolso. Tales comisiones pueden ser distintas para

d) Satisfacer, por cuenta de los fondos, los reembolsos de participaciones, cuyo importe neto
adeudará en la cuenta del fondo. A este fin, le corresponde supervisar los criterios, fórmulas y
procedimientos utilizados por la sociedad gestora para el cálculo del valor liquidativo de las
participaciones.
e) Velar por los pagos de los dividendos de las acciones y los beneficios de las participacio nes en
circulación, así como cumplimentar las órdenes de reinversión recibidas.
f) Cumplimentar, en su caso, por cuenta de las instituciones, las operaciones de compra y venta de
valores, así como cobrar los intereses y dividendos devengados por los mismos.
g) Ejercer las funciones de depósito o administración de valores pertenecientes a las IIC,
responsabilizándose en los casos en que no desarrollen directamente las mismas. Reglamentariame n-
te se desarrollarán las obligaciones inherentes a esta función de custodia y las exigencias que deben
satisfacer las entidades que realicen el depósito de valores extranjeros de las IIC.
h) Realizar cualquier otra función que sirva para la mejor ejecución o como complemento de las
funciones de custodia y vigilancia”.
11
A) Inexistencia de Consejeros o Administradores comunes; b) Dirección efectiva de la Sociedad
Gestora por personas independientes del Depositario; c) Que la Sociedad Gestora y el Depositario
tengan domicilios diferentes y separación física de sus centros de actividad.

11
las diferentes clases de participaciones emitidas por un mismo Fondo. En cualquier
caso, las comisiones de gestión y depósito han de ser las mismas para todas las
participaciones de una misma clase. Además, las comisiones de suscripción y
reembolso de las participaciones de una misma clase sólo pueden distinguirse por
condiciones objetivas y no discriminatorias, que deben incluirse en el folleto del
Fondo. En cualquier caso, deberán respetar los límites máximos de comisiones
establecidos por la norma en cada momento.

Las SGIIC, por su parte, deben articular un sistema de imputación de

comisiones sobre resultados que evite que un partícipe soporte comisiones cuando el
valor liquidativo de sus participaciones sea inferior a un valor previamente alcanzado
por el Fondo y por el que haya soportado comisiones sobre resultados. El folleto
especificará si se elige un sistema de imputación general, teniendo en cuenta los
resultados del Fondo en un determinado plazo, o un sistema de imputación individual
a cada partícipe.

Existe la posibilidad de que un FI invierta en otra IIC gestionada por la misma

SGIIC o por una sociedad perteneciente a su mismo grupo. En estos supuestos,
deberán respetarse dos reglas: (i) que las comisiones de gestión y depositaría
acumuladas y soportadas directa o indirectamente por sus partícipes no superen el
porcentaje fijado en el folleto del Fondo dentro de los límites máximos de comisiones
establecidos en la norma, y (ii) que las comisiones de suscripción y reembolso por
tales inversiones no se apliquen al Fondo que invierte.

Por último, los restantes gastos que hayan de ser asumidos por los Fondos deben
estar expresamente previstos en su folleto y responder a servicios efectivamente
prestados al Fondo que resulten imprescindibles para el normal desenvolvimiento de
su actividad. Dichos gastos no podrán suponer un coste adicional por servicios
inherentes a las labores de su SGIIC o de su Depositario, ya retribuidas por sus
respectivas comisiones.

7. Capital/patrimonio mínimo. Cálculo del valor liquidativo

Acorde a lo apuntado al inicio del capítulo, uno de los objetivos de las últimas
reformas legislativas del mercado de valores es flexibilizar y simplificar la creación
de nuevas IIC, así como mejorar su operativa, de modo que resulten más competitivas
frente a los organismos de inversión colectiva extranjeros.

En este sentido, tras la citada reforma, respecto de los capitales y patrimonios

exigidos en la constitución de fondos y sociedades, el patrimonio mínimo exigido en
fondos12 es de tres millones de euros, exigiéndose además, para los fondos por
compartimentos, que cada uno de ellos cuente con un patrimonio mínimo de 600.000
euros, sin que, en ningún caso, el patrimonio total del fondo sea inferior a los tres
millones de euros.

12
Artículo 46 del RIIC.

12
 Por su parte, el capital mínimo exigido por la norma para la constitución de una
SICAV13 es de 2.400.000 euros, el cual debe ser mantenido mientras la sociedad figure
inscrita en el Registro, siendo el máximo estatuario permitido de diez veces el inicial,
esto es, 24 millones de euros.

Según el vigente RIIC, el número mínimo de inversores, tanto en fondos como

en sociedades, será de 100 14. No obstante, las sociedades y fondos no constituidos por
los procedimientos de fundación sucesiva y de suscripción pública de participaciones
dispondrán de un plazo de un año, contado a partir de su inscripción en el
correspondiente Registro administrativo, para alcanzar dicha cifra mínima.

En cuanto al valor liquidativo de las IIC, además de exigirse una periodicidad

diaria en su cálculo, aquél vendrá determinado por el valor del patrimonio calculado y
valorando todos los activos y pasivos a precio de mercado, y dividido entre el número
de acciones o participaciones en circulación 15.

8. Valoración del patrimonio y precio en suscripciones y reembolso

Relacionado con el régimen financiero y operativo, a diferencia de lo que

ocurría en momentos anteriores, es necesario destacar que las IIC son siempre de
carácter abierto, esto es, garantizan, en cualquier momento, la suscripción y
reembolso con cargo a su patrimonio.

La valoración del patrimonio (activos y pasivos) debe realizarse a precios de

mercado conforme unas reglas homogéneas. La periodicidad mínima con que deben
hacerse las valoraciones también aparece totalmente reglada.

En relación con las suscripciones y reembolsos de las IIC, se fija como regla
general que éstos se lleven a cabo en efectivo. El valor liquidativo se calculará para
cada clase de participación, y se corresponderá con el resultado de dividir el valor de
la parte del patrimonio que corresponda por el número de participaciones de esa clase
en circulación.

El régimen de publicidad al que se somete dicho valor se encuentra asimismo

reglado. Lo mismo ocurre con la publicidad referente a comisiones aplicables en estos
supuestos.

9. Suscripción y reembolsos. Adquisiciones y enajenaciones.

El pago de los reembolsos se hará por el depositario en el plazo máximo de tres

días hábiles desde la fecha del valor liquidativo aplicable a la solicitud.
Excepcionalmente, este plazo podrá ampliarse a cinco días hábiles cuando las

13
Artículo 50 del RIIC.
14
Artículos 3.1 (fondos) y 6.3 (SICAV) del RIIC.
15
La Norma 1ª. de la Circular 6/2008, de 26 de noviembre de la CNMV define el valor liquidativo
de la participación como el resultado de dividir el valor del patrimonio entre el número de
participaciones en circulación en la fecha de referencia.

13
especialidades de las inversiones que superen el cinco por ciento del patrimonio del
fondo así lo exijan. No obstante, los Reglamentos de Gestión de los fondos podrán
establecer que los reembolsos por cifra superior a los 300.000 euros o cualquier otra
superior exigirán para su plena efectividad el preaviso a la Sociedad Gestora con diez
días de antelación a la fecha de presentación de la solicitud de reembolso.

Asimismo, cuando la suma total de lo reembolsado a un mismo partícipe, dentro

de un período de diez días, sea igual o superior a 300.000 euros, podrá la Sociedad
Gestora exigir el requisito del preaviso para las nuevas peticiones de reembolso que,
cualquier que sea su cuantía, le formule el mismo partícipe dentro de los diez días
siguiente al último reembolso efectuado.

En el caso de las SICAV la periodicidad establecida para poder realizar compras

o ventas de acciones es diaria, según las normas de contratación bursátil.

Por último, en cuanto a las ventajas fiscales derivadas de la inversión colectiva,

en especial en el caso de suscripciones y reembolsos, cuando el importe obtenido
como consecuencia del reembolso o transmisión de participaciones o acciones en IIC
se destine a la adquisición o suscripción de otras acciones o participaciones en IIC, el
inversor gozará de un régimen especial de diferimiento fiscal. En este sentido, la Ley
del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas establece un régimen de
diferimiento en estos supuestos en los que no se procederá a computar la ganancia o
pérdida patrimonial, y las nuevas acciones o participaciones suscritas conservarán el
valor y la fecha de adquisición de las acciones o participaciones transmitidas o
reembolsadas. Este régimen especial de diferimiento podrá aplicarse siempre en los
reembolsos de participaciones en IIC que tengan la consideración de fondos de
inversión.

En las transmisiones de acciones de IIC con forma societaria, (SICAV) sólo se

podrá aplicar este régimen especial cuando se cumplan las dos condiciones siguientes:
(i) que el número de socios de la IIC cuyas acciones se transmitan sea superior a 500;
(ii) que el inversor no haya participado, en algún momento dentro de los 12 meses
anteriores a la fecha de la transmisión, en más del 5% del capital de la IIC.

Hay que tener en cuenta que el régimen de diferimiento no resultará de

aplicación cuando, por cualquier medio, se ponga a disposición del inversor el
importe derivado del reembolso o transmisión de las acciones o participaciones de
IIC. Asimismo, tampoco resultará de aplicación el citado régimen de diferimiento
cuando la transmisión o adquisición tenga por objeto participaciones representativas
del patrimonio de IIC que tengan la consideración de fondos de inversión cotizados.

En caso de tratarse de UCITS extranjeras existe un requisito adicional que

obliga a que las transacciones se realicen a través de un comercializador autorizado en
España, de tal forma que aquellos cambios de IIC a IIC realizados al margen del
ámbito del comercializador español no podrán beneficiarse del este régimen.

14
 10. Inversiones. Activos aptos. Liquidez de las inversiones.

El cumplimiento de los objetivos de inversión que, en todo momento, deberán

informarse a los partícipes/accionistas, se basan en los principios de diversificación
de riesgos, y en la garantía de liquidez en consonancia con la frecuencia de los
reembolsos.

En definitiva, las IIC deberán (i) tener liquidez suficiente, según la naturaleza de
la Institución, del partícipe o accionista y de los activos en los que se invierta.
Adicionalmente, (ii) las IIC deberán limitar la concentración del riesgo de
contrapartida de forma que se garantice la suficiente diversificación, y (iii) deberán
definir claramente su perfil de inversión, que habrá de quedar reflejado en los
documentos informativos.

El ejercicio de los derechos políticos y económicos se realizará en interés

exclusivo de los partícipes. Por su parte, las operaciones se realizarán a través de los
mecanismos normales de contratación de los mercados, excepto en aquéllos supuestos
en que se ejecuten a un precio más favorable para la IIC. Con tal fin se establecen
restricciones a las operaciones con Administradores, gestores y personas vinculadas.

Con carácter general, y salvadas las especialidad que puedan marcan algunas
tipologías especiales de IIC, las IIC financieras, cumpliendo siempre con los límites
establecidos expresamente en la norma, las IIC podrán invertir 16 en los siguientes
activos: (i) determinados valores e instrumentos financieros, admitidos a cotización en
Bolsas de Valores o en otros Mercados o Sistemas Organizados de Negociación,
cualquiera que sea el Estado en que se encuentren radicados, (ii) acciones y
participaciones de Instituciones de Inversión Colectiva cuyos reglamentos de gestión
o estatutos sociales no autoricen a invertir más de un 10% de su patrimonio en otras
IIC. Dichas IIC deberán ser IIC armonizadas o IIC financieras no armonizadas,
siempre que éstas últimas no tengan por finalidad invertir, a su vez, en otras IIC y
cumplan determinadas exigencias adicionales previstas en la normativa, (iii)
Depósitos que sean a la vista o puedan hacerse líquidos, con un vencimiento no
superior a 12 meses, en entidades de crédito que tengan su sede en un Estado
miembro de la UE o, en caso contrario, que cumplan los requisitos establecidos en el
RIIC., (iv) Derivados, cuyo activo subyacente sea determinados activos aptos según la
norma específica, y en los que, además, la IIC pueda invertir según su política de
inversión declarada en el folleto, (v) Instrumentos del mercado monetario que
cumplan determinadas características, especialmente en lo relativo a liquidez y
valoración, (vi) Bienes muebles e inmuebles indispensables para el ejercicio directo
de su actividad, en el caso de las SI.

Además, y previa información expresa y destacada en el folleto de la IIC, éstas

podrán invertir en otros activos tales como Renta variable y fija, que esté admitida a
negociación en Mercados o Sistemas distintos de los señalados en el punto (i)
anterior; IIC no armonizadas distintas a las mencionadas en el punto (ii) del párrafo
anterior; IIC de inversión libre nacionales o instituciones extranjeras similares;

16
El artículo 23 de la LIIC establece los principios de la política de inversión: (i) liquidez; (ii)
diversificación del riesgo; y (iii) transparencia.

15
valores no cotizados previstos en la normativa de referencia, y; por último en
productos estructurados que combinen uno o más activos o instrumentos financi eros
aptos y uno o más instrumentos financieros derivados aptos.

Por el contrario, las IIC no podrán invertir en metales preciosos, materias primas
o bienes muebles o inmuebles distintos de los indicados, ni tampoco en derivados u
operaciones estructuradas, cuyos subyacentes, o entre cuyos componentes, se incluyan
activos diferentes a los mencionados.

Del mismo modo, las IIC tampoco podrán conceder créditos, de manera que
éstos no podrán figurar en su activo.

Directamente relacionado con el régimen de los reembolsos que se analiza más

adelante, las IIC financieras, con carácter general, y respondiendo a su carácter
abierto, deben respetar unas exigencias de liquidez 17 con el objetivo fundamental de
poder atender adecuadamente los reembolsos. Tales exigencias se manifiestan en el
mantenimiento de un coeficiente mínimo de liquidez, y el establecimiento de
controles que midan la profundidad del mercado.

Por lo que se refiere al Coeficiente mínimo de liquidez. Los activos líquidos de

la IIC (efectivo, depósitos o cuentas a la vista y las compraventas con pacto de
recompra a un día en valores de deuda pública) han de representar, como mínimo, el
3% de su patrimonio (calculado como el promedio mensual de saldos diarios del
patrimonio de la IIC). Dichos límites podrán ser aumentados por la CNMV, sin que
pueda superar el límite del 10% en determinados casos en que existan o se prevea la
existencia de dificultades para atender los reembolsos en los plazos establecidos en la
normativa.

En cuanto a la profundidad del mercado, la Sociedad Gestora (o la SICAV

autogestionada, en su caso) deberá contar con sistemas internos de control de la
profundidad del mercado de los valores en que invierte considerando la negociación
habitual y el volumen invertido, para procurar una liquidación ordenada de las
posiciones de la IIC a través de los mecanismos normales de contratación.

11. Comercialización y difusión de información

Cerrando los principios de la regulación de las IIC, merecen una especial

referencia, por su especial transcendencia en el sector, los principios que influyen en
la regulación de la comercialización y difusión de información. En primer lugar, se
exige la elaboración y publicación de un folleto informativo que permita alcanzar al
17
A pesar de la liquidez asociada a las IIC, en 2010 el legislador español introdujo en el RIIC una
figura típicamente anglosajona, los side-pockets (compartimentos de propósito especial) que está
especialmente concebida para determinados tipos de IIC menos líquidos (como los hedge funds, por
ejemplo). A estos compartimentos se incorporan activos “peligrosos” que pueden afectar seriamente
a la IIC, que siempre deben representar al menos un 5% del patrimonio total de la IIC. Los side-
pockets se rigen por la misma legislación aplicable a la IIC a la que pertenezcan, aunque deberán
cumplir otra serie de requisitos, como la obligación de informar tanto a CNMV como a los partícipes
de su creación (aunque únicamente los partícipes al tiempo de la creación del compartimento pueden
recibir participaciones del mismo), no necesitan folleto, no devengan comisiones, etc.

16
partícipe un juicio fundado sobre la inversión propuesta. Al objeto de alcanzar el
mismo juicio fundado sobre la evolución de la IIC, se exige la elaboración y
publicación de información económica periódica que, además, deberá estar auditada.

Respecto a la documentación que las IIC están obligadas a elaborar en

cumplimiento de sus obligaciones de información, la SGIIC, para cada uno de los
fondos de inversión (en adelante, FI) que administre, así como las sociedades de
inversión (en adelante SI) deberán publicar para su difusión entre los accionistas,
partícipes y público en general el denominado documento de información al inversor
(en adelante, DFI), el cual deberá proporcionar la siguiente información: (i)
identificación de la IIC; (ii) breve descripción de sus objetivos y política de
inversión18; (iii) rendimientos históricos o escenarios de rentabilidad; (iv) costes y
gastos asociados; y (v) perfil riesgo/remuneración de la inversión.

Del mismo modo, el DFI, considerado como información precontractual, deberá

mantenerse permanentemente actualizado, debiendo además indicarse dónde puede
obtenerse información adicional sobre la inversión prevista, el folleto, los informes
anual y semestral, y la lengua en la que esta información esté disponible. La norma
también dispone la obligación de que el DFI se redacte utilizando un lenguaje no
técnico, de forma concisa y mediante un formato común, de fácil comprensión para el
inversor.

Es relevante señalar que podrá incurrirse en responsabilidad civil como

consecuencia del DFI, o de su posible traducción, si su contenido es engañoso,
inexacto o incoherente con el folleto.

Las obligaciones relativas a los documentos informativos también serán

aplicables a las SGIIC autorizadas en otro Estado miembro de la UE al amparo de la
Directiva UCITS IV, que lleven a cabo la actividad de gestión de una UCITS
autorizada en España.

El último informe semestral y el DFI deberán entregarse a los inversores con

anterioridad a la suscripción de las participaciones o acciones, y previa solicitud, el
folleto y los últimos informes anual y trimestral publicados. El folleto y el DFI podrán
facilitarse en un soporte duradero o a través de la página web de la SI o de la SGIIC,
lo que, de acuerdo con la literalidad de la norma no aplica al informe semestral. Del
mismo modo, se establece la posibilidad de realizar las comunicaciones a participes y
accionistas por medios telemáticos a petición del propio inversor.

Por último, la publicidad, además de consistente con la información publicada

en el folleto, deberá ser, conforme a la Ley publicitaria, lícita y veraz.

18
El DFI debe mencionar que en los mercados en los que la IIC pretende invertir cum plen con los
requisitos de funcionamiento regular, protección equivalente y reglas similares a los mercados
secundarios oficiales. Asimismo, la inversión en instrumentos derivados negociados en un mercado
debe quedar recogida en la política de inversión del DFI.

17
 12. Obligaciones frente a terceros. Posibilidad de endeudamiento de las
Instituciones de Inversión Colectiva.

Las IIC, con carácter general, y al objeto de garantizar la solvencia de las

propias instituciones, vienen limitadas en su operativa, y en especial en sus
obligaciones frente a terceros. Así, como primera limitación más relevante, si bien es
posible que puedan endeudarse, dicho endeudamiento deberá responder a la finalidad
de resolver dificultades transitorias de tesorería y siempre con un límite máximo del
10% de su activo. El plazo del endeudamiento no podrá ser superior a un mes.
También será posible el endeudamiento de la IIC para la adquisición de activos con
pago aplazado, pero sujeto a las condiciones que establezca la CNMV.

Como especialidad, en el caso de las SI, éstas podrán, además, contraer

préstamos para la adquisición de inmuebles indispensables para la continuación de sus
actividades hasta un 10% de su activo, sin que en ningún caso su endeudamiento total
pueda superar el 15% de sus activos.

Otras obligaciones frente a terceros, siempre con el objetivo de garantizar la

solvencia son, por un lado, el hecho de que , dependiendo del tipo de activo de que se
trate las IIC están sujetas a especiales limitaciones, e incluso prohibiciones en el caso
de las ventas al descubierto. Tampoco podrán, ni las Sociedades Gestoras ni las SI
podrán avalar créditos por cuenta de terceros. Del mismo modo, salvo tipos de IIC
específicos19, los valores y otros activos que integren la cartera no podrán pignorarse
ni constituir garantía de ninguna clase, salvo para servir de garantía en las operaciones
que la IIC realice en los mercados secundarios oficiales. No obstante, podrán ser
objeto de operaciones de préstamo de valores con los límites y garantías que
establezca el Ministro de Economía y Hacienda.

Por último, dada su naturaleza de IIC, éstas tienen prohibida, en todo caso, la
recepción de fondos del público en forma de depósito, préstamo, cesión temporal de
activos financieros u otras análogas.

13. Derechos del inversor

Los inversores, los principales sujetos a proteger en la regulación de las IIC,

cuentan con un amplio abanico de derechos que intentan hacer recordar, en todo
momento, que nos encontramos, especialmente en el caso de los fondos, ante
patrimonios que son propiedad de los partícipes, aunque poseídos por el gestor. Entre
los principales, destacan por su relevancia el derecho al reembolso de las
participaciones (incluso sin gastos en determinados supuestos), el derecho de voto en
sociedades, el de separación en fondos y, por último, un derecho amplio de
información.

19
Para las IIC libres, el límite de endeudamiento debe establecerse en el folleto simplificado y no
podrá superar en cinco veces el valor de su patrimonio. No les serán de aplicación a estas IIC los
límites generales de pignoración de activos.

18
V. TIPOLOGÍA DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

El artículo 29 de la LIIC define las IIC de carácter financiero como aquellas

«que tengan por objeto la inversión en activos e instrumentos financieros».

En cuanto a su tipología, las IIC se han ido simplificando, y se han reducido en

gran medida las diferentes clases que en un principio contemplaba la legislación en la
materia. De esta manera, podemos clasificarlas atendiendo a los siguientes criterios:

1. Según la forma jurídica

Según se indicó anteriormente, las IIC pueden revestir dos formas diferentes:
fondos de inversión y sociedades de inversión. Los primeros pueden definirse como
patrimonios sin personalidad jurídica pertenecientes a una pluralidad de inversores.
Estos patrimonios, a su vez, aparte los inmobiliarios, pueden clasificarse en Fondos de
Inversión de Carácter Financiero (FI) y Fondos de Inversión Libre (FIL). Como antes
se indicó, la representación corresponde en estos casos, necesariamente, a una
Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva que actúa con el concurso
de un Depositario. Por su parte, las sociedades de inversión calificadas como
sociedades anónimas especiales, pueden clasificarse en: Sociedades de Inversión de
Capital Variable (SICAV) y Sociedades de Inversión Libre (SIL). Se caracterizan
estructuralmente porque, además de revestir la forma de sociedad anónima, deben
cumplir con unos requisitos determinados consecuencia de su naturaleza de
sociedades especiales: objeto social exclusivo, órgano de administración cualificado y
nacionalidad española.

Los Fondos y Sociedades de Inversión Libre, también conocidos por el

anglicismo “hedge funds”, son una clase de IIC de inversión, principalmente
destinado a inversores cualificados (bancos, instituciones crediticias, fondos de
pensiones, compañías aseguradoras, etc.). Las restricciones a la inversión que son de
aplicación al resto de fondos de inversión no son aplicables en las Sociedades y
Fondos de Inversión Libre, ya que estas instituciones pueden invertir libremente en
cualquier activo financiero sin los límites de diversificación exigidos para el resto de
IIC. Esta libertad a la hora de elegir sus inversiones implica que los hedge funds sean
menos líquidos y transparentes, lo que conlleva un mayor nivel de riesgo en
comparación con otro tipo de inversiones.

[CUADRO 1]

Por su parte, las Sociedades de Inversión de Capital Variable se regulan en la

LIIC y el RIIC y, en lo no previsto en estos textos legales, se aplica lo dispuesto en la
Ley de Sociedades de Capital. La LIIC y el RIIC definen a las SICAV como aquellas
sociedades anónimas cuyo capital es susceptible de aumentar o disminuir, dentro de
los límites de capital máximo o mínimo fijado en sus estatutos, mediante la venta o
adquisición por la sociedad de sus propias acciones, sin necesidad de acuerdo de la junta
general. Por tanto, como puede observarse, el rasgo esencial de esta IIC es el carácter
variable del capital que va a exigir, a su vez, la existencia y aplicación de una serie de
normas que las aparta, parcialmente, del régimen general de la sociedad anónima.

19
 2. En función del destino de los resultados

Puede distinguirse entre IIC de acumulación e IIC de reparto. En las primeras se

produce una capitalización íntegra de los resultados, mientras que en las de reparto la
distribución total o parcial de los rendimientos (excepto plusvalías latentes) se
materializan en forma de dividendos. Destacan por su número las de acumulación,
siendo muy escasas las IIC registradas del tipo reparto o mixtas.

3. En función del criterio de inversión

Las IIC y, más concretamente, los fondos pueden clasificarse en:

1.1. Monetario: no incluye renta variable, riesgo divisa y deuda subordina-

da en su cartera, pero acepta suscripciones y reembolsos de
participaciones diariamente. La duración media de la cartera es inferior a
6 meses. Como mínimo el 90% de su patrimonio estará invertido en ins-
trumentos con vencimiento residual inferior a 2 años. No contará en su
cartera con instrumentos con vencimiento residual superior a 5 años, acti-
vos con calificación crediticia a corto plazo inferior a A22 o sin
calificación crediticia específica cuyo emisor cuente con calificación cre-
diticia a corto plazo inferior a A2.
1.2. Renta Fija Euro: no incluye en su cartera renta variable pero no ha
sido clasificada la IIC dentro de la vocación monetario. Los activos se en-
contrarán expuestos como máximo a riesgo divisa en 10%.
1.3. Renta Fija Internacional: no incluye en su cartera renta variable. Los
activos pueden encontrarse expuestos a riesgo divisa en más del 10%.
1.4. Renta Fija Mixta Euro: su cartera contará con menos del 30% de
activos de renta variable. La suma de sus inversiones en valores de renta
variable emitidos por entidades radicadas fuera del área euro, más la ex-
posición al riego divisa, no superará el 30%.
1.5. Renta Fija Mixta Internacional: su cartera contará con menos del 30%
de activos de renta variable. La suma de las inversiones en valores de ren-
ta variable emitidos por entidades radicadas fuera del área euro, más la
exposición al riego divisa, sí puede superar el 30%.
1.6. Renta Variable Mixta Euro: su cartera contará con una exposición a
renta variable de entre el 30% y el 75%. La suma de las inversiones en
valores de renta variable emitidos por entidades radicadas fuera del área
euro, más la exposición al riego divisa, no superará el 30%.
1.7. Renta Variable Mixta Internacional: su cartera contará con una expo-
sición a renta variable de entre el 30% y el 75%. La suma de las
inversiones en valores de renta variable emitidos por entidades radicadas
fuera del área euro, más la exposición al riego divisa, podrán superar el
30%.
1.8. Renta Variable Euro: su cartera se encuentra expuesta a renta variable
en más del 75%, de las cuales, al menos el 60% ha sido emitida por enti-
dades radicadas en el área euro. Cuentan con un máximo del 30% de
exposición a riesgo divisa.
1.9. Renta Variable Internacional: su cartera está formada en más del 75%
por renta variable no calificada como euro.

20
 1.10. IIC de Gestión Pasiva: se trata de IIC que replican o reproducen un
índice, incluidos los fondos cotizados del artículo 49 del RIIC, así como
IIC con objetivo concreto de rentabilidad no garantizado.
1.11. Garantizado de Rendimiento Fijo: se trata de IIC para el que existe
garantía de un tercero y que asegura la inversión más un rendimiento fijo.
1.12. Garantizado de Rendimiento Variable: se trata de IIC con la garantía
de un tercero y que asegura la recuperación de la inversión inicial más
una posible cantidad total o parcialmente vinculada a la evolución de ins-
trumentos de renta variable, divisa o cualquier otro activo. Además,
incluye toda aquella IIC con la garantía de un tercero que asegura la recu-
peración de la inversión inicial y realiza una gestión activa de una parte
del patrimonio.
1.13. De Garantía Parcial: se trata de IIC con un objetivo concreto de
rentabilidad a vencimiento, ligado a la evolución de instrumentos de renta
variable, divisa o cualquier otro activo, para el que existe la garantía de
un tercero y que asegura la recuperación de un porcentaje inferior al
100% de la inversión inicial. Además, incluye toda aquella IIC con la ga-
rantía de un tercero que asegura la recuperación de un porcentaje inferior
al 100% de la inversión inicial y realiza una gestión activa de una parte
del patrimonio.
1.14. Retorno Absoluto: se trata de IIC que fijan como objetivo de gestión,
no garantizado, conseguir una determinada rentabilidad/riesgo periódica.
Para ello sigue técnicas de valor absoluto, «relative value», dinámicas,
etc.
1.15. Global: se trata de IIC cuya política de inversión no encaja en ninguna
de las tipologías señaladas anteriormente.

Un último grupo de fondos sujetos también a clasificación en función del

criterio de inversión lo constituirían aquéllos que, bien en su totalidad, bien en parte,
materializan sus inversiones en activos emitidos por el Estado (Deuda Pública) y/o
Comunidades Autónomas (Fonstresor Catalunya, Fondtesoros, Eurocanarias,
Fondvalencia y Fondtesoros).

Asimismo, y en relación con la tipología de las IIC, la normativa española

cuenta con determinadas figuras institucionales, definidas en función del objeto de su
inversión, su operativa o los inversores a los cuales van dirigidas. A continuación, se
analizan someramente:

4. IIC «Índice»
Se caracterizan por tomar como referencia un determinado índice bursátil o de
renta fija representativo de uno o varios mercados radicados en estados miembros de
la OCDE o de valores negociados en aquéllos, donde el mercado o mercados donde
coticen los valores que componen el índice deberían reunir unas características
similares a las exigidas en nuestra legislación para obtener la condición de mercado
secundario oficial y, adicionalmente, el índice susceptible de reproducción deberá
reunir, como mínimo, las siguientes condiciones: (i) tener una composición
suficientemente diversificada; (ii) resultar de fácil reproducción; (iii) que sea una
referencia suficientemente adecuada para el mercado o conjunto de valores en
cuestión y; (iv) que tenga un difusión pública adecuada.

21
 Por otro lado, estas entidades deberán incluir en su denominación la expresión
«Índice» u otra que denote la especialidad de la inversión y destacar en su publicidad
de manera adecuada el que la política de inversión consiste en tomar como referencia
un determinado Índice.

En relación con esta tipología de instituciones, el RIIC establece el porcentaje

máximo que podrá representar la inversión de la IIC en valores emitidos por una
misma entidad y por entidades pertenecientes al mismo grupo: un máximo del 2% del
patrimonio en valores emitidos o avalados por una misma entidad y un máximo del
4% en valores emitidos o avalados a entidades pertenecientes a un mismo grupo.

5. IIC de Fondos
Se configuran como instituciones caracterizadas por invertir mayoritariamente
su activo en acciones o participaciones de varias IIC de carácter financiero.

[ESQUEMA 1]

En el caso de las IIC de naturaleza societaria, se mantienen las limitaciones

específicas aplicables a las inversiones en IIC de su naturaleza. Asimismo, la Circular
1/2009, de 4 de febrero, de la CNMV, sobre las categorías de instituciones de
inversión colectiva en función de su vocación inversora, determina que en la
información que se suministre a los inversores sobre la vocación inversora, se añadirá
la correspondiente información correspondiente al perfil de riesgo y se hará mención
al carácter de IIC que invierte mayoritariamente en otras IIC.

Dentro de esta tipología de IIC cabe destacar las IIC de IIC de inversión libre,
reguladas por el artículo 44 del RIIC. Se caracterizan porque al menos el 60% de su
patrimonio se encuentra invertido en IIC de inversión libre, correspondiendo a cada
una de ellas un máximo de un 10% del patrimonio de la IIC de IIC de inversión libre.

En cuanto al valor liquidativo de las acciones y participaciones, deberá

calcularse, al menos, trimestralmente (aunque podrían existir excepciones),
periodicidad que también será de aplicación para las suscripciones y reembolsos

Estas IIC de IIC de inversión libre se inscriben en un registro especial creado a

tal efecto en la CNMV.

6. IIC tipo «Master-Feeder»

6.1 Fondo Principal e IIC Subordinadas

Los Fondos principales o Fondos Master, son fondos de inversión, siempre

domiciliados en territorio español, que se caracterizarían por tener como partícipes a
una o varias IIC Subordinadas, nacionales o extranjeras.

22
 Las IIC Subordinadas o Fondos Feeder ostentarían la condición de partícipes
del Fondo Master, pudiéndose configurar como SICAVS o como Fondos de
Inversión.

[ESQUEMA 2]

6.2 Estructuras Master-Feeder en UCITS IV

La Directiva UCITS IV ha introducido esta estructura para las IIC armonizadas.

Aunque en la práctica se venían utilizando determinadas técnicas de gestión basadas
en los poolings de activos, debido a la exigencia de respetar los límites de
diversificación, la puesta en práctica de estructuras Master-Feeder, en la que un fondo
pueda invertir hasta el 100% de sus activos en otro fondo estaban expresamente
prohibidas.

En cualquier caso, una UCITS será considerada como “Feeder” cuando invierta
el menos el 85% de su activo en otra UCITS o compartimento, que ostente la
consideración de “Master”. Con objeto de supervisar mejor este tipo de estructuras,
sólo se permite que las UCITS que sean Feeders inviertan en un solo Master y que la
inversión en el Master se realice previa aprobación por parte de la autoridad
competente del Estado miembro de origen del Feeder.

Adicionalmente, para tener la consideración de Master, será necesario que entre

sus inversores cuente con algún Feeder, que el Master a su vez no ostente la
consideración de Feeder y tener al menos dos inversores.

Las autoridades competentes del Estado de origen del Feeder UCITS dispondrán
de un plazo de 15 días laborables para autorizar la estructura Master Feeder.

También en aras de la protección de los inversores, la Directiva UCITS IV prevé

que el flujo de información entre el fondo Feeder y el fondo Master deberá ser
continuo, y que el folleto y el documento de información al inversor (DFI), así como
todas las comunicaciones informativas a los inversores del Feeder deberán estar
adaptadas a la estructura Master- Feeder.

La inversión del Feeder en el Master, no deberá afectar a la capacidad del

Feeder para atender a los reembolsos de los inversores. Cuando el Master se
encuentre en otro Estado miembro, será necesario que el Feeder presente a su
organismo regulador el certificado de UCITS del Master.

Desde el punto de vista español, las estructuras Master-Feeder tienen sentido

para impulsar la comercialización de fondos de inversión españoles en el extranjero.
En particular, la estructura analizada abre la posibilidad de establecer Feeders en
aquellas jurisdicciones donde se pretenda distribuir el fondo español o en
jurisdicciones que sean utilizadas habitualmente por inversores residentes en
jurisdicciones de países terceros tales como Asia, Oriente Medio o Latinoamérica.

23
 7. IIC «especializado en valores no negociados»
Se caracterizan por invertir mayoritariamente su activo en valores de renta fija o
variable, no negociados en mercados secundarios. La inversión de estas instituciones
en valores no negociados en mercados secundarios de valores deberá realizarse sobre
valores emitidos por entidades con sede social en la OCDE, procedentes de países que
no resulten ser un paraíso fiscal.

Resultan de aplicación a estas entidades los requisitos generales a la inversión

de IIC en valores no cotizados, establecidos en el artículo 37 del RIIC.

Desde un punto de vista operativo, esta figura institucional se caracteriza po rque

el valor liquidativo es calculado una vez al mes. Por su parte, los reembolsos se
aseguran dos veces al año con posibilidad de establecer plazos mínimos para su
solicitud, nunca en plazo superior a un mes, salvo autorización expresa de la CNMV.
Respecto a las suscripciones, se permite cierta flexibilidad para establecer su
periodicidad, así como la posibilidad de no admitir nuevas suscripciones en el
transcurso de la vida de la IIC.

8. IIC cotizadas
Las IIC cotizadas, conocidas por sus siglas en inglés ETF (Exchange-Trade
Fund) pueden adoptar la forma de fondos de inversión cotizados o SICAV índice
cotizadas. Aparecen reguladas en el artículo 49 del RIIC, y se definen como
instrumentos que se negocian, como acciones, en los mercados de valores.

La composición de un ETF incluye normalmente acciones o bonos, y su precio

en los mercados no suele diferir mucho de aquel que alcanzan los activos que lo
componen. Generalmente, los ETF suelen replicar algún índice bursátil, por lo que
adoptan la estrategia de compra de los mismos activos que el índice y en la misma
proporción, o utilizan algún instrumento derivado (como por ejemplo, swaps).

Por su condición de IIC cotizada, cabe destacar dos rasgos fundamentales que, a
su vez, representan sus principales ventajas, la transparencia y los bajos costes que
llevan aparejados. Pese a ello, la necesidad de asumir los riesgos asociados a la
fluctuación de las cotizaciones en los mercados secundarios dirige este producto, en
principio, a inversores institucionales o clientes particulares con un perfil de inversión
arriesgado.

VI. SUPERVISIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) es el organismo

encargado de la supervisión e inspección de los mercados de valores españoles y de la
actividad de cuantos intervienen en los mismos, incluidas las IIC. Creada por la Ley
24/1988, del Mercado de Valores, su existencia constituye un hito indispensable para
entender el correcto funcionamiento del sistema financiero español. Las Leyes
37/1998 y 44/2002 han venido a actualizar la anterior, estableciendo un marco
regulador adaptado a las exigencias de la Unión Europea, propicio para el desarrollo
de los mercados de valores españoles en el entorno europeo, e incorporando nuevas
medidas para la protección de los inversores.

24
 El objetivo general de la CNMV es velar por la transparencia de los mercados
de valores españoles y la correcta formación de precios, así como la protección de los
inversores. En el ejercicio de sus competencias, recibe un importante volumen de
información de y sobre los intervinientes en los mercados, gran parte de la cual está
contenida en sus Registros Oficiales 20 que, además, tienen carácter público.

La acción de la Comisión se proyecta principalmente sobre las sociedades que

emiten u ofrecen valores para ser colocados de forma pública, sobre los mercados
secundarios de valores, sobre las empresas que prestan servicios de inversión y, por
último, sobre las instituciones de inversión colectiva. Sobre estas últimas, la CNMV
ejerce una supervisión prudencial, que garantiza la seguridad de sus transacciones y la
solvencia del sistema.

Ahondando en las funciones que la CNMV tiene atribuidas como órgano

supervisor de las instituciones de inversión colectiva destaca la inspección y la
vigilancia del cumplimiento de las obligaciones de dichos sujetos, en cuanto no esté
expresamente atribuida a otros organismos. En este sentido, el concepto IIC incluye
los siguientes sujetos:

 Las IIC nacionales y las IIC extranjeras cuando se comercialicen en España.

 Las SGIIC españolas.
 Los Depositarios de IIC.
 Quienes realicen operaciones propias de cualquiera de los sujetos anteriores
y, en general, las restantes personas físicas y jurídicas en cuanto puedan verse
afectadas por las normas de la LIIC y sus disposiciones reglamentarias, en
particular a los efectos de comprobar si infringen las reservas de actividad y
denominación.

En el desarrollo de sus funciones de supervisión, y en relación con las IIC, la

CNMV es competente, tanto antes como después de la autorización de la IIC que
corresponda de: (i) análisis del proyecto de creación (verificando que se ajusta a la

20
En el régimen de control e intervención administrativa de los sujetos supervisados, en especial de
las IIC, la CNMV mantiene los siguientes Registros Administrativos:
o Registro de Sociedades de Inversión de carácter financiero o SICAV.
o Registro de Fondos de Inversión de carácter financiero o FI.
o Registro de Sociedades de Inversión Inmobiliaria o SII.
o Registro de Fondos de Inversión Inmobiliaria o FII.
o Registro de IIC de Inversión Libre o IICIL.
o Registro de IIC de IIC de Inversión Libre o IICIICIL.
o Registro de Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva o
SGIIC.
o Registro de Depositarios de IIC.
o Registro de otras IIC.
o Registro de participaciones significativas.
o Registro de folletos, informes periódicos y auditorías.
o Registro de IIC extranjeras comercializadas en España.
o Registro de Sociedades Gestoras extranjeras que operen en España.
o Registro de Sociedades de Tasación que hayan comunicado a la CNMV su
intención de valorar inmuebles de IIC inmobiliaria.
o Registro de hechos relevantes.
o Registro de agentes y apoderados de SGIIC.

25
 normativa); (ii) control de riesgos, solvencia y liquidez, a través de información
mensual; (iii) control de la operativa con socios y partícipes (incorporación a sus
registros públicos de la información recibida); y (iv) control de la situación financiera,
a través de información semestral.

Por su parte, conviene señalar que la CNMV tiene facultades de supervisión

sobre las Sociedades Gestoras autorizadas en otro Estado Miembro de la UE, al
amparo de la Directiva 85/611/CEE, debiendo, en su caso, en su caso, informar a las
autoridades competentes del Estado de origen, la Comisión Europea o a los Estados
Miembros afectados, según lo previsto en la normativa.

Respecto a las autorizadas en España, el órgano supervisor podrá acordar, dando

cuenta razonada al Ministro de Economía y Hacienda la intervención de la Sociedad
Gestora o de la Sociedad de Inversión, la sustitución provisional de sus órganos de
administración o dirección, o la sustitución de la Sociedad Gestora cuando (i) las IIC
o las SGIIC se encuentren en una situación de excepcional gravedad que ponga en
grave peligro su equilibrio patrimonial o el patrimonio de sus clientes, o que afecte a
la estabilidad del sistema financiero o al interés general, y (ii) Cuando, existiendo
indicios fundados de que concurra la situación de excepcional gravedad mencionada,
la verdadera situación patrimonial de la SGIIC, del FI o de la SI o de sus clientes, no
pueda deducirse de su contabilidad y demás registros.

Por último, la Comisión también tiene facultades para intervenir en los casos de
situación concursal de las Sociedades de Inversión, las SGIIC y los Depositarios .

Asimismo, es destacable la función de la CNMV en materia de regulación en

relación con las IIC, que se materializa a través de diferentes áreas o divisiones del
Órgano, en la promulgación de Circulares y otros documentos de criterio21 y el
asesoramiento y propuestas de regulación al Gobierno y al Ministerio de Economía.
La CNMV participa también en foros internacionales.

Por otro lado, en el contexto comunitario, cada vez más convergente en materia
de mercados secundarios, especial mención merece el supervisor europeo, la
European Securities and Markets Authority (en adelante, “ESMA”). ESMA es una
autoridad independiente de la Unión Europea cuya misión consiste en la salvaguarda
de la estabilidad del sistema financiero de la Unión, y cuyas líneas de actuación se
centran en la integridad, la transparencia, la eficiencia y el ordenado funcionamiento
de los mercados secundarios, teniendo siempre como máxima la protección del
inversor.

VII. PRINCIPALES INTERVINIENTES DE LAS INSTITUCIONES DE

INVERSIÓN COLECTIVA. SOCIEDADES GESTORAS. ENTIDADES
DEPOSITARIAS. REQUISITOS, OBLIGACIONES Y
RESPONSABILIDADES

Como se ha indicado a lo largo del capítulo, las IIC precisan del concurso de
otras entidades para su constitución. Incluso, dependiendo de su forma jurídica, la

21
Cartas a los Directores y Resoluciones a consultas.

26
concurrencia de alguna de éstas otras entidades puede resultar imprescindible para su
correcto funcionamiento. En el siguiente estudio, no se hará referencia a los posibles
intervinientes en el ámbito de las IIC no financieras y que son objeto de estudio en
otro capítulo de esta obra.

El análisis que sigue a continuación se realiza desde la perspectiva de las

funciones desarrollas por los operadores en función de la forma jurídica de la IIC. De
este modo, podemos diferenciar fundamentalmente dos categorías de los principales
intervinientes de las IIC: las SGIIC y los Depositarios. Junto a ellos, en las IIC de
carácter financiero deben considerarse, por un lado a los entes encargados de la
supervisión y, por otro, aquéllas entidades que puedan tener encomendadas labores de
distribución de acciones y/o participaciones representativas de capital/patrimonio de
las IIC.

1. Representación y Gestión
El esquema jurídico de las IIC y, más concretamente de los fondos de inversión,
ha de completarse necesariamente con una Sociedad Gestora que desarrolle las
funciones de gestión y administración de la IIC. Dicha representación será
indelegable salvo en el caso de los activos extranjeros donde, previa autorización de
la CNMV, podrá delegarse la gestión de dichos activos en otra entidad distinta de la
SGIIC.

No obstante lo anterior, tras la entrada en vigor de la Directiva UCITS IV, en el

ámbito comunitario ya no es necesario acudir a la delegación a la hora de gestionar y
registrar IIC en otro Estado Miembro, ya que es posible acudir a lo que se conoce
como “pasaporte comunitario” de las SGIIC.

Desde la perspectiva española, cualquier Gestora nacional que desee desarrollar

su actividad en otro Estado Miembro de la Unión Europea, tan sólo debe remitir a la
CNMV una notificación acompañada de una serie de documentación, principalmente
en lo concerniente a la descripción de los procedimientos de gestión de riesgos,
procedimientos y medidas adoptadas para atender las quejas y reclamaciones en la
lengua oficial del Estado Miembro de origen, y los procedimientos para informar a los
inversores y a la autoridad supervisora del Estado de acogida.

La CNMV, una vez revisada la documentación presentada por el solicitante la

remitirá a dicho supervisor de acogida junto a un certificado acreditativo de que la
Gestora ha sido autorizada conforme a la Directiva UCITS IV. Un procedimiento
análogo se seguirá para aquellas Gestoras comunitarias que pretendan desarrollar su
actividad en España.

Con respecto a las SICAV, que cuentan con personalidad jurídica y carácter
societario, la representación y gestión no estará delegada, necesariamente, en una
SGIIC. Así, de conformidad con el artículo 7 del RIIC cuando lo prevean los estatutos
sociales, la Junta General, o el Consejo de Administración por delegación, podrán
encomendar la gestión de los activos de la sociedad, total o parcialmente, a una o
varias SGIIC o a una o varias empresas de servicios de inversión.

27
 Las SGIIC se constituyen, por tanto, en entidades profesionales de la gestión
con un objeto social exclusivo dedicado a tal fin. Representan y administran los
fondos de inversión, carentes de personalidad jurídica, sin llegar a atribuirse en
ningún momento facultades de dominio sobre las instituciones que quedan reservadas
a los partícipes. En su actuación, deberán respetar una serie de reglas restrictivas,
tasadas en la norma, establecidas al objeto de proteger el interés de los partícipes. En
este sentido, algunas de sus funciones, como la redacción de los reglamentos de
gestión o la emisión de los certificados de participación son compartidas con el
Depositario.

2. Custodia y Supervisión
Nuevamente los fondos de inversión y, en general, cualquier IIC que no revista
forma de sociedad requerirán la intervención de un Depositario que desempeñe las
funciones de custodia de los valores integrantes del activo de la IIC y,
adicionalmente, ejerza unas facultades genéricas de control y supervisión sobre la
entidad Gestora. Las funciones que los Depositarios tienen encomendadas en relación
con los Fondos aparecen reguladas en el artículo 60 de la LIIC 22.

3. Distribución de IIC

22
Según el Artículo 60 de la LIIC: «Los depositarios de IIC deberán cumplir las siguientes
obligaciones:

a) Redactar el reglamento de gestión de los fondos de inversión y otorgar el documento de

constitución, así como los de modificación o liquidación. Dichas funciones deberán ser
desarrolladas de manera conjunta con la sociedad gestora.

b) Asumir ante los partícipes o accionistas la función de vigilancia de la gestión realizada por
las sociedades gestoras de los fondos de inversión o por los administradores de las socied a-
des de inversión. A este fin, comprobarán especialmente que se respetan los límites a las
inversiones y coeficientes previstos en esta Ley.

c) Velar por la regularidad de las suscripciones de participaciones cuyo neto abonarán en la

cuenta de los fondos.

d) Satisfacer, por cuenta de los fondos, los reembolsos de participaciones, cuyo importe neto
adeudará en la cuenta del fondo. A este fin, le corresponde supervisar los criterios, fórmulas
y procedimientos utilizados por la sociedad gestora para el cálculo del valor liquidativo de
las participaciones.

e) Velar por los pagos de los dividendos de las acciones y los beneficios de las participa ciones
en circulación, así como cumplimentar las órdenes de reinversión recibidas.

f) Cumplimentar, en su caso, por cuenta de las instituciones, las operaciones de compra y

venta de valores, así como cobrar los intereses y dividendos devengados por los mismo s.

g) Ejercer las funciones de depósito o administración de valores pertenecientes a las IIC,

responsabilizándose en los casos en que no desarrollen directamente las mismas. Reglame n-
tariamente se desarrollarán las obligaciones inherentes a esta función de cu stodia y las
exigencias que deben satisfacer las entidades que realicen el depósito de valores extranjeros
de las IIC.

h) Realizar cualquier otra función que sirva para la mejor ejecución o como complemento de
las funciones de custodia y vigilancia.

28
 Cuando se habla de distribución de IIC se hace referencia a su comercialización.
La comercialización de IIC la llevan a cabo, principalmente, las empresas de servicios
de inversión (en adelante, “ESIS”), las Sociedades y Agencias de Valores y, por
extensión, las Entidades de Crédito. Asimismo, el artículo 40.3 de la LIIC habilita
expresamente a las SGIIC a comercializar participaciones en IIC.

La distribución de IIC sólo podrá llevarse a cabo profesionalmente, y cabe la

posibilidad de servirse de agentes para tal fin, especialmente en el caso de las ESIS 23.
Los agentes de ESIS podrán realizar las siguientes funciones: (i) promoción de
servicios de inversión y de la entidad; (ii) mediación en colocaciones; (iii)
comercialización de servicios de inversión; (iv) recepción y transmisión de órdenes
por cuenta de terceros; (v) asesoramiento.

Especial mención merece, por su importancia y desarrollo, la distribución

transfronteriza de IIC, que se desarrolla más en detalle en el apartado 10.

VIII. PROCEDIMIENTOS DE AUTORIZACIÓN Y MODIFICACIÓN DE LAS

INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Los procedimientos de constitución de las IIC atraviesan dos fases

fundamentales: autorización previa e inscripción. Adicionalmente, las IIC pueden
estar sometidas a procesos de modificación posterior que, en algunos supuestos,
pudieran no necesitar autorización para su ejecución.

[CUADRO 3]
[CUADRO 4]

Con respecto a la constitución, la fase de autorización previa se cumplimenta

mediante la preceptiva autorización del proyecto de constitución de la Institución por
la CNMV. La solicitud de autorización es realizada por los promotores quienes
deberán acompañar a la misma una memoria explicativa de la IIC que se pretende
constituir, un proyecto de los Estatutos Sociales o Reglamento de Gestión, y los
cuestionarios de honorabilidad de consejeros y directivos (en SICAV).

El proceso se completa con la constitución de la institución como fondo o

sociedad. En el caso de las sociedades, su constitución pasa necesariamente por el
otorgamiento de escritura pública y posterior inscripción de la entidad en el Registro
Mercantil. Por el contrario, en el caso de los fondos, la constitución mediante
otorgamiento de escritura pública y posterior inscripción en el Registro Mercantil es
potestativa.

Tanto para fondo como para sociedad sí es necesaria la inscripción en los

Registros Administrativos de la CNMV. La inscripción en el Registro Administrativo
exige, además de la propia solicitud del acto administrativo, la inscripción del folleto
explicativo de la institución.

23
Circular 1/2010, de 28 de julio, de la CNMV, de información reservada de las entidades que
prestan servicios de inversión.

29
 En relación con los procesos de modificación de la IIC, son varias las
posibilidades que pueden distinguirse en función del tipo de cambio que se pretenda
acometer. En primer lugar, respecto de determinadas modificaciones que, como el
cambio de domicilio, pueden ser realizadas sin necesidad de autorización previa.
Otras modificaciones, calificadas como de escasa relevancia en consulta previa o
mediante resolución o disposición de carácter general de la CNMV, tampoco habrán
de acudir al trámite de autorización.

En los supuestos anteriores será necesario realizar la misma actuación en el

Registro de la CNMV. Dicha inscripción administrativa irá acompañada, en su caso,
de la actualización del folleto informativo y cuando la modificación conlleve derecho
de separación para los partícipes se exigirá igualmente la acreditación de las
obligaciones de información y comunicación.

Aparte de las modificaciones que pueden producirse en los elementos esenciales

de los folletos informativos, tales como cambios en la política de inversión o la
elevación de comisiones, que exigirán la verificación y registro de la actualización del
folleto por la CNMV y la acreditación de las obligaciones de información y
comunicación, cabe destacar, como otras modificaciones relevantes de las IIC, la
delegación de la gestión de los activos extranjeros, la de la gestión en SICAV y la
fusión de fondos.

La delegación de la gestión de activos extranjeros en una tercera entidad

habilitada exigirá autorización previa por parte de la CNMV así como actualización
del folleto explicativo.

Cuando la modificación, en el caso de las SICAV, va referida a la delegación de

la gestión, se requerirá para la inscripción del acuerdo en el Registro de la CNMV,
haber adoptado previamente el acuerdo por la Junta General de Accionistas de la IIC
(o por delegación el Consejo de Administración) así como, elevar a escritura pública e
inscribir el acuerdo en el Registro Mercantil.

1. Especial referencia a los procesos de fusión

Cuando la modificación tenga su origen en un proceso de fusión de IIC será

también preceptiva la inscripción de la misma en el Registro Administrativo, y se
iniciará con la autorización previa de la CNMV. El proceso de fusión exigirá
diferentes requisitos según la naturaleza de las IIC que se fusionen:

1.1. Fusiones entre sociedades de inversión: dada su naturaleza societaria, los

procesos de fusión de dos SICAV tendrá mucho en común con las fusiones
entre dos sociedades mercantiles al uso y, se regirán por la Ley de
Modificaciones Estructurales 24 salvo para las disposiciones específicas
dispuestas en la LIIC y en el RIIC. Sin embargo, será CNMV quien autorice
dicha fusión una vez que los respectivos consejos de administración aprueben

24
Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles.

30
 el proyecto común de fusión. Acto seguido de la solicitud de autorización, se
depositará el proyecto en el Registro Mercantil. Una vez recibida la
autorización de CNMV, se procederá a dar publicidad a la fusión y,
transcurridos los plazos pertinentes, el proceso finaliza con el otorgamiento de
escritura pública y la inscripción en el Registro Mercantil de la fusión.

1.2. Fusiones entre fondos de inversión: la fusión entre fondos exige el acuerdo de
la Sociedad Gestora, que deberá solicitar la autorización por parte de CNMV,
acompañada del correspondiente proyecto de fusión. El acuerdo de fusión
deberá ser comunicado a los partícipes del las IIC fusionadas al objeto de que
éstos puedan ejercitar el derecho de separación que la norma les concede como
consecuencia de la modificación. La autorización del proceso de fusión deberá
ser objeto de publicación en el Boletín Oficial del Estado y (i) en dos
periódicos de ámbito nacional o (ii) en la página web de sus respectivas
gestoras. A diferencia de lo expuesto para el caso de fusión de sociedades, no
será necesario otorgar escritura pública sino que la Sociedad Gestora y el
Depositario de los fondos ejecutarán la fusión mediante el otorgamiento del
correspondiente documento contractual, procediendo posteriormente a la
inscripción del mismo en el correspondiente registro de la CNMV.

1.3. Fusiones mixtas: en el caso de fusión de una sociedad de inversión con un

fondo de inversión, será de aplicación lo dispuesto para la fusión de sociedades
de inversión respecto de ésta, y lo dispuesto para fondos de inversión respecto
del fondo involucrado en la fusión.

IX. ACTUACIÓN TRANSFRONTERIZA DE LAS INSTITUCIONES DE

INVERSIÓN COLECTIVA

Sin duda, la comercialización es España de IIC extranjeras arroja cifras nada

despreciables. Se estima 25 que el patrimonio total de las IIC extranjeras
comercializadas en España en diciembre de 2011 se situaría en torno a los 45.000
millones de euros, partiendo de que sólo las 21 Gestoras de las que se conocieron
datos sumaban 31.136 millones de euros (ascendiendo los reembolsos netos de dichas
IIC que facilitaron datos, en el cuarto trimestre de 2011, a los 1.699 millones de
euros).

[TABLA 4]

Centrándonos en la comercialización transfronteriza de IIC, desde la perspectiva

del derecho español, las IIC extranjeras pueden clasificarse en dos categorías
fundamentales: armonizadas (UCITS) y no armonizadas.

Respecto de las armonizadas, al amparo de la Directiva UCITS IV, la IIC

autorizada en otro Estado Miembro de la Unión Europea debe remitir a la autoridad
competente del Estado Miembro de origen el “escrito de notificación”, con la
información sobre las disposiciones y modalidades de comercialización en España y
la documentación de la IIC.

25
Fuente: INVERCO.

31
 La comercialización en España será libre desde el momento en que dicha
autoridad comunique a la IIC que ha remitido a la CNMV dichos documentos, junto
con el certificado acreditativo de que la IIC cumple las condiciones impuestas por la
Directiva.

La documentación podrá presentarse en España en castellano o en inglés, con la

excepción del DFI, que deberá traducirse necesariamente al idioma español. No se
exige que las traducciones de la información sean juradas, sino que se realizarán bajo
responsabilidad de la IIC que las publica.

La IIC comunicará las modificaciones y actualizaciones de la documentación

necesaria para obtener el pasaporte directamente de la CNMV e indicará el lugar en
donde pueden obtenerse los documentos en formato electrónico. Además,
proporcionará a los inversores radicados en España toda la información y
documentación que, con arreglo a la legislación de su Estado Miembro de origen,
deba proporcionar a los inversores radicados en dicho Estado.

El segundo gran bloque de IIC se refiere a las No Armonizadas, es decir, no

sometidas a la Directiva comunitaria. En el ámbito de la comercialización, el artículo
2.1 de la LIIC, delimitador del ámbito de la misma, incluye a las IIC no armonizadas,
y señala en su apartado c), que será de aplicación dicha ley “a las Instituciones de
Inversión Colectiva autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea no
sometidas a la Directiva 2009/65/CE, y a las Instituciones de Inversión Colectiva
autorizadas en Estados no miembros de la Unión Europea, en ambos casos cuando s e
comercialicen en España”.

En definitiva, sí se imponen limitaciones a la comercialización en España (que

no a la inversión) en lo que se refiere a las IIC no armonizadas.

A diferencia de las IIC armonizadas, no existe un régimen de autorización

automática de estos productos, sino que deberá ser autorizado individualmente por la
CNMV.

Los requisitos para poder distribuir en España una IIC no armonizada, se

desarrolla en el artículo 15.2 de la LIIC, que establece los requisitos a los que deben
ajustarse. En primer lugar, deberá acreditarse ante la CNMV (i) que la normativa
española regula la misma categoría de IIC a la que pertenece la institución extranjera
y (ii) que ésta está sujeta en su Estado de origen a una normativa específica de
protección de los intereses de los accionistas o partícipes semejante a la normativa
española en esta materia.

Asimismo, es necesario el informe favorable de la autoridad del Estado de

origen a la que esté encomendado el control e inspección de la IIC con respecto al
desarrollo de las actividades de ésta.

Acreditados tales extremos, la IIC no armonizada, en este caso, deberá aportar

los siguientes documentos, junto a su traducción jurada al castellano y proceder a su
registro en la CNMV: (i) documentos que acrediten la sujeción de la IIC y las

32
acciones, participaciones o valores representativos de su capital o patrimonio al
régimen jurídico que le sea aplicable; (ii) estados financieros de la IIC, preparados y
auditados de acuerdo con la legislación aplicable a dicha IIC; (iii) folleto informativo,
que deberá ser aprobado previamente a su registro. Se exige, de igual manera, su
publicación.

Pese a establecerse en la LIIC esta serie de requisitos, que preceden a la

autorización de una IIC no armonizada, y que parecen estar posibilitando su
comercialización en nuestro país, la realidad es que CNMV, como organismo
encargado de conceder o denegar dicha autorización, ha sido extremadamente
restrictivo en la concesión de autorizaciones lo que hace que en la práctica sea muy
difícil realizar el registro de una IIC no UCITS en España.

BIBLIOGRAFÍA

CACHÓN BLANCO, J. E., Derecho del Mercado de Valores, Madrid, 1992.

CANTA DÍEZ DE GUEREÑU, J. Y DURET GUTIERREZ, L., Novedades introducidas por la
nueva Directiva UCITS IV, Madrid, 2011.
CNMV: Memoria Anual 2010.
CUATRECASAS ABOGADOS, Reseña informativa sobre la implementación de UCITS
IV. Área de banca y Seguros, Madrid 2011.
FERNÁNDEZ RAÑADA, P., Las IIC, Papeles de Economía, 18, 1994.
INVERCO. Nota de prensa datos de instituciones de inversión colectiva extranjeras.
Diciembre 2011.
INVERCO. Las Instituciones De Inversión Colectiva y los Fondos de Pensiones.
Informe 2011 y perspectivas 2012. Madrid, 2012.
LÓPEZ MILLA, J., Análisis de los fondos de inversión inmobiliarios españoles,
Alicante, 1998.
MARDOMINGO COZAS, J., Hedge Funds – Spanish Overview, Madrid, 2011
KPMG Peat Marwick y MORENO LUQUE, La protección de los partícipes de
fondos de inversión, Madrid, 1997.
TAPIA HERMIDA, A.J., Sociedades y Fondos de Inversión y Fondos de titulización,
Madrid, 1998.
VARIOS AUTORES, Instituciones del Mercado Financiero, Madrid, 1999.
VARIOS AUTORES, Modificaciones de la Ley 35/2003 de instituciones de inversión
colectiva, Boletín trimestral CNMV, Madrid, 2011.

33
TABLA 1

Número de instituciones de inversión colectiva registradas en la CNMV

31/12/20 31/12/20 % Altas Bajas

1. Total fondos 09
2.593 10
2.429 Var
-6,32 41 55
de inversión
2. Total 3.232 3.133 -3,06 12 50
sociedades de
inversión
3. IIC de IIC de 38 32 -15,79 0 1
inversión libre
3.1. Fondos de 37 31 -16,22 0 1
IIC de inversión
libreSociedades
3.2. 1 1 0,00 0 0
de IIC de
inversión
4. IIC de libre 29 33 13,79 1 1
inversión libre
4.1. Fondos de 28 31 10,71 1 1
inversión libre
4.2. Sociedades 1 2 100,00 0 0
de inversión
libre
5. Total IIC 5.892 5.627 -4,50 54 107
financieros
(=1+2+3+4)
6. FII 8 8 0,00 0 0

7. SII 8 8 0,00 0 0

8. Total IIC 16 16 0,00 0 0

inmobiliarias
(=6+7)
9. Fondos 324 379 16,98 7 4
extranjeros
comercializados
10. Sociedades 258 281 8,91 9 4
en España
extranjeras
comercializadas
11. Total IIC 582 660 13,40 16 8
en España
extranjeras
comercializadas
en España (9+10)
FUENTE: CNMV

TABLA 2

Patrimonio de las instituciones de inversión colectiva

 31/12/2009 31/12/2010 % Var

1. Total fondos de inversión 170.547.708 143.918.154 -15,61

2. Total sociedades de 25.924.785 26.154.971 0,89

inversión

3. IIC de IIC de inversión 810.192 694.861 -14,24

libre

4. IIC de inversión libre 651.977 646.164 -0,89

5. Total IIC financieros 197.934.661 171.414.150 -13,40

(=1+2+3+4)

6. FII 6.465.126 6.115.594 -5,41

7. SII 308.583 321.885 4,31

8. Total IIC inmobiliarias 6.773.709 6.437.479 4,96

(=6+7)

9. Patrimonio Fondos 5.215.125 8.535.958 63,68

extranjeros comercializados
en
10.Patrimonio Sociedades 19.992.036 28.156.946 40,84
extranjeras
España comercializadas
en España
11. Total patrimonio IIC 25.207.161 36.692.904 45,57
extranjeras comercializadas
en España (=9+10)
FUENTE: CNMV

TABLA 3
Patrimonio de las IIC en la últimos años
(millones de 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2
euros) 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0
8 9 9 0 0 0 0 0 0 1 1
5 0 5 0 5 6 7 8 9 0 1
 Fondos de 6 7 7 1 2 2 2 1 1 1 1
Inversión 9 . 3. 8 5 6 4 7 7 4 3
3 0 3 4. 2. 2. 7. 5. 0. 4. 2.
3 5 6 3 7 4 0 0 2 2
F Mobiliarios 6 4 0 0 5 3 5 1 0 6
Sociedades 1
6 2 2.
7 71 12 53 53 12 72 23 27
Inv. .9 .7 5
3. 5.1 7.2 0.2 1.2 5.1 6.1 6.1 4.
1
0
3 0
. 0
2 48 84 65 93 06 26 43 42
F
2 4
0 9
8 3. 3 5. 2 4. 0 8. 9 7. 2 3. 3 8. 7 7.6
Inmobiliarios
IIC Extranjeras
1 0
2 0
3 1. 8. 93 38 943 548 926 342 470 417
Soc. Mob 2
0 6 2
7 59 3. 2 4. 32 9. 32 5. 24 2. 4 8. 8 5. 7
TOTAL IIC 1 9 7
5
2 129 436
7. 331
0. 33
1. 420
4. 322 02 202
. .0 7.
4 1. 04 6. 116 8. 301 8. 24 7. 206 6. 20 6. 10 4. 00
Soc. Inmob INVERCO 1 2 2 2
FUENTE: 7 Y CNMV
0 1 8.
5. 2 3. 40 7. 354 8. 286 5. 054 8.
5. 07 8.
6. 01 1.
4. 04
(SII) 1 7 1 6 79
41 7 34 271 700 4
97
6
12
7
19
5 9 7 4 3 64 75 83 5 8 2
36 7 2 2 7 24 53 45
0 8 75 21 07 1 0 8
9 5 5 5
2 6 3 2
CUADRO 1 1
4 3 3 3
0 2 1
9 2 6

ESQUEMA 1

IIC de Fondos

IIC apta para IIC apta para IIC apta para IIC apta para
invertir invertir invertir invertir

1
SICAV/SIM.
CUADRO 2

ESQUEMA 2

Colectivo Colectivo Colectivo Colectivo

inversores 1 inversores 2 inversores 3 inversores 4

Subordinada 1 Subordinada 2 Subordinada 3 Subordinada 4

Principal 1

CUADRO 3
CUADRO 4

TABLA 4

IIC EXTRANJERAS
 suscripciones netas: 4º
Datos: miles de Activos: a 31 diciembre 2011 Trimestre 2011
Euros
Gestora2 Minorista Institu- Total Minoris- Institu- Total
cional ta cional
1. JPMORGAN 3.628.462 1.793.538 5.422.000 -95.390 202.550 107.160
2. BLACKROCK 1.701.305 1.547.384 3.248.689 -161.625 -116.957 -278.582
3. AMUNDI 755.476 1.981.834 2.737.310 - 222.237 -194.125 -416.362
4. FRANKLIN 2.384.986 -303.128
5. BNP 2.251.042 50.296
6. DWS 1.291.000 531.000 1.822.000 -35.000 -20.000 -55.000

7. SCHRODERS 1.803.543 -253.320

8. ALLIANZ 822.472 927.213 1.749.685 -34.051 -62.728 -96.778
9. FIDELITY 1.747.330 -80.420
10. PIONEER 276.153 1.124.167 1.400.320 -18.450 -55.350 -73.800
11. ROBECO 436.967 655.450 1.092.417 11.730 7.820 19.550
12. M&G 983.200

13. MORGAN 971.000 -62.000

14. SWISS 901.712 901.712 -194.015 -194.015
15. PICTET 506.715 889.758 12.106 1.367 13.472
16. AXA IM 383.043 670.000
17. THREADN. 309.860 3.838 3.838
309.860

18. EDM 220.197 26.602 246.799 33.125 4.305 37.430

19. HENDERSON 85.552 152.093 237.645 -13.431 -34.825 -48.256
20. CS 151.800 -9.600
21. OYSTER -58.994
114.935 114.935 -58.994

TOTAL 31.136.032 -698.509

2
1. JPMORGAN ASSET MANAGEMENT, 2. BLACKROCK INVESTMENT, 3. AMUNDI IBERIA
(CAAM + SGAM), 4. FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS, 5. BNP PARIBAS, 6. DWS, 7.
SCHRODERS, 8 ALLIANZ GLOBAL INVESTORS EUROPE, 9. FIDELITY INVEST, 10. PIONEER
INVESTMENTS, 11. ROBECO, 12. M&G INVESTMENT, 13. MORGAN STANLEY, 14. SWISS &
GLOBAL ASSET MANAGEMENT, 15. PICTET, 16. AXA IM, 17 THREADNEEDLE
MANAGEMENT, 18. EDM, 19. HENDERSON GLOBAL INVESTORS, 20. CREDIT SUISSE ASSET
MANAGEMENT, 21. OYSTER.