TEMA V.

ETFs

Autor:

Yvonne Teixeira Marín

Responsable de Desarrollo del Mercado Nacional, Latibex y Nuevos Productos en la Bolsa de Madrid.

1. INTRODUCCIÓN Y DEFINICIÓN DE LOS ETFs

2. ANTECEDENTES

2.1 Los fondos cotizados en la normativa española

3. CARACTERÍSTICAS DE LOS ETFs
3.1 Eficiencia
3.2 Transparencia
3.3 Flexibilidad
4. LA LIQUIDEZ DE LOS ETFs
4.1 Primera fuente de liquidez: el Market Maker o Especialista
4.2 Segunda fuente de liquidez: el Mercado Primario
5. VENTAJAS DE LOS ETFs
5.1 Diversificación
5.2 Reparto de dividendos
5.3 Préstamo de valores
6. LOS ETFs DE SEGUNDA GENERACIÓN
6.1 Inversos
6.2 Apalancados

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7. COMPARACIÓN CON OTROS PRODUCTOS
7.1 Acciones
7.2 Fondos índice tradicionales
7.3 Futuros Financieros
7.4 Certificados
8. ESTRATEGIAS CON ETFs
8.1 Diversificación
8.2 La inversión en Efectivo
8.3 La estrategia CORE- SATELLITE
9. FISCALIDAD DE LOS ETFs EN ESPAÑA
10. EL MERCADO DE ETFs EN ESPAÑA: LOS EMISORES Y LA GAMA DE ETFs

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1. INTRODUCCIÓN Y DEFINICIÓN DE LOS ETFs

Los ETFs -Exchange Traded Funds- son fondos de inversión cuyo objetivo es replicar la evolución de un
índice y cuyas participaciones se negocian en las bolsas de valores. Pueden considerarse un híbrido
procedente de la combinación entre los beneficios estratégicos de los fondos de inversión y las ventajas
operativas de las acciones.

Aparecieron en Estados Unidos a principios de los años 90 como nuevo instrumento de gestión que ampliaba
y mejoraba las posibilidades de inversión tanto del gestor institucional como del particular.

Nathan Most, empleado de American Stock Exchange creó el primer ETF (tal como ahora lo conocemos)
sobre el índice S&P 500, popularmente conocido como Spider SPDR.

Tras el lanzamiento inicial, su andadura ha estado marcada por un crecimiento exponencial, especialmente en
la última década. A junio de 2017 existen en Estados Unidos más de 1.800 ETPs (Exchange Traded Products:
que comprenden ETFs, ETCs sobre comodities, ETNs sobre notas) con un patrimonio de 2.960 MM USD,
negociados en las dos bolsas del país. En Europa, aunque surgieron con posterioridad, también arrancaron con
fuerza. A dicha fecha, ésta industria cuenta en nuestro continente con más de 2.300 ETPs, listados por más de
40 emisores distintos y que se negocian en más de una veintena de bolsas. La cifra de activos bajo gestión
asciende a 680 MM USD.

Se trata, pues, de una interesante herramienta que combina la posibilidad de capturar los movimientos del
mercado (al igual que las acciones) con la diversificación del riesgo que caracteriza a los fondos de inversión.

Sus principales características y funcionamiento pueden resumirse en los siguientes puntos:

 Los ETFs, al igual que el resto de fondos de inversión ordinarios, son Instituciones de Inversión
Colectiva de carácter financiero que pueden invertir en toda clase de activos e instrumentos
financieros, incluidos derivados, acciones y participaciones de otras IIC y valores no cotizados. En
definitiva, se trata de un patrimonio común perteneciente a una pluralidad de inversores – los
partícipes -, gestionado y representado por una Sociedad Gestora y donde los rendimientos de cada
individuo se establecen en función de los resultados colectivos.

 Dentro de la clasificación de los fondos de inversión, la categoría de los fondos índice se refiere a los
que tienen como vocación replicar la composición del índice o indicador que tomen como referencia,
de manera que sigan fielmente la evolución del mismo. Así, un fondo índice referenciado al IBEX 35
® tiene como política de inversión obtener una rentabilidad lo más parecida posible a la de ese índice,
sin que los gestores tengan que aportar decisiones sobre la ponderación y selección de cualquier valor
o sector.

 Se negocian en mercados bursátiles electrónicos en tiempo real, con las mismas características que se
aplican a cualquier otro valor cotizado. Es decir, se pueden realizar operaciones de compra-venta a lo

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 largo de toda la sesión y es posible saber cómo está actuando el mercado en todo momento. La
mecánica es idéntica a la que rige para las acciones.

La contratación general tendrá un horario de 8:30 a 17:30, compuesto por un periodo de subasta de apertura
entre 8:30 y 9:00 horas, y un periodo de mercado abierto entre 9:00 y 17:30. La única excepción respecto de
las acciones es que su precio de cierre se determinará como el punto medio de la horquilla en ese momento y
no mediante el proceso de subasta de cierre.

En resumen, los ETFs:

 Son fondos de inversión que replican a un índice y cotizan en Bolsa.

 El subyacente del fondo es el índice de referencia. Dicho índice puede ser de renta variable, de renta
fija o de cualquier otro subyacente que la CNMV autorice expresamente (de commodities o materias
primas, por ejemplo).

 La gestión realizada por la entidad gestora es pasiva, es decir, la composición de su cartera replica los
porcentajes de cada uno de los componentes del índice subyacente.

 Sus participaciones cotizan en Bolsa del mismo modo que lo hacen las acciones, por lo que su precio
es transparente y conocido en todo momento.

 Son fondos de inversión abiertos, es decir, cualquier inversor puede invertir en ellos en cualquier
momento.

2. ANTECEDENTES

Los fondos cotizados tienen su origen en Estados Unidos al principio de los años 80 cuando comienzan a
negociarse productos financieros sobre cestas de acciones. Tal y como hemos comentado en la introducción,
en la década de los 90 se sumaron a esta tendencia el American Stock Exchange y el Toronto Stock Exchange
con el inicio de la negociación de las Index Participation Shares, con gran aceptación entre los inversores. Su
“similitud” con los futuros financieros provocaron que su existencia fuera efímera.

El lanzamiento del primer ETF considerado como tal, se produjo en 1993 con los Standard & Poor's 500
Index Depository Receipts - Spider - , gestionado por State Street Global Advisors y cuyo objetivo era replicar
al índice S&P 500. En 1998 nacieron los DIAMONDS, referenciados al DowJones Industrial Average. Más
tarde le seguirían el también famoso QQQ (Cubes) sobre el Nasdaq 100 y los primeros fondos cotizados en
Hong Kong y Canadá.

En Estados Unidos los ETFs no tienen una normativa específica, se rigen por “The Investment Company Act”
de 1940 que regula el desarrollo de los fondos de inversión.

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La industria europea es más reciente. Tras el éxito que reflejaba este vehículo de inversión en USA, los ETFs
comenzaron a comercializarse en Europa en abril del 2000 simultáneamente en las bolsas de Alemania,
Inglaterra, Suiza y Suecia.

En España todavía tuvimos que esperar hasta el año 2006 para que vieran la luz los primeros fondos cotizados
al amparo del nuevo Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva. Fueron tres ETFs referenciados al
índice IBEX 35 ® y gestionados por BBVA Gestión, Lyxor Asset Management y Santander Asset
Management. Rápidamente se inició una segunda etapa en el desarrollo de este segmento cuando se
produjeron nuevas incorporaciones que completaban la oferta de subyacentes disponibles, poniendo así a
disposición de cualquier inversor, una amplia gama de posibilidades de diversificación internacional sin tener
que salir de la Bolsa española.

2.1. Los fondos cotizados en la normativa española

La primera vez que los fondos cotizados o ETFs se regularon en la normativa española fue en el reglamento
de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, recogido en el Real Decreto
1309/2005.

De acuerdo con esta normativa, son fondos de inversión de carácter financiero cuyas participaciones están
admitidas a negociación en bolsas de valores. El objetivo de la política de inversión del fondo cotizado ha de
ser reproducir un índice bursátil o de renta fija, representativo de uno o varios mercados, o de valores
negociados en ellos. El índice ha de tener una composición suficientemente diversificada y ser de fácil
reproducción. Esta definición demasiado exhaustiva hizo que la industria no se desarrollara de manera muy
rápida en el sistema financiero español.

El Real Decreto 749/2010 de 7 de junio, introduce dos modificaciones que van a afectar muy favorablemente
al desarrollo de este segmento. En primer lugar, se equipara la fiscalidad de todos los ETFs, tanto si tienen
forma de fondo como de SICAV (eliminándose la obligación de retención de éstas últimas). Además, se
amplían los subyacentes objetivo de los fondos cotizados, abarcando ahora, además de la renta fija y la renta
variable, cualquier otro subyacente que la CNMV autorice expresamente.

Los fondos cotizados, al igual que los demás fondos índice, pueden superar las normas de diversificación
genéricas de las Instituciones de Inversión Colectiva: a diferencia de los fondos de renta variable
convencionales, tienen la posibilidad de superar las limitaciones legalmente establecidas en cuanto a la
inversión en valores emitidos por una misma entidad (5%) o por entidades pertenecientes a un mismo grupo
(15%). Para ellos, que siempre deben incluir en su denominación la palabra “índice”, el límite de inversión en
valores de una misma entidad se amplía hasta el 35% del patrimonio total del fondo, mientras que para
entidades de un mismo grupo el máximo permitido se sitúa en el 45%. Esta ampliación en los márgenes de
maniobra con que cuentan los gestores es lo que permite la réplica del índice de referencia. De no ser así, en
casos como por ejemplo el IBEX 35®, la existencia de valores con ponderación superior al 10%, obligaría a
sobrepasar los límites de diversificación exigidos a las Instituciones de Inversión Colectiva.

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Del mismo modo, tampoco se les aplica el coeficiente de liquidez obligatorio del 3%. Al ser un producto
cotizado, el partícipe puede deshacer su posición en mercado en cualquier momento de la sesión bursátil.
(También implicaría que el gestor sólo dispondría del 97% del patrimonio del fondo para replicar el índice).

La adquisición en Bolsa de participaciones de un ETF está exenta de la obligación de entrega gratuita del
folleto simplificado y del último informe trimestral.

Existen algunas diferencias entre los fondos cotizados y el resto de Instituciones de Inversión Colectiva
financieras reguladas en la normativa española. A las participaciones de los ETFs no les es de aplicación el
procedimiento de traspaso por el cual se congela el impacto fiscal en el reembolso de un fondo y suscripción
de otra Institución de Inversión Colectiva. No es posible traspasar la posición en un fondo cotizado a otro
fondo, o viceversa, sin generar una alteración de patrimonio en el partícipe persona física. Algo positivo es
que la alteración de patrimonio producida por la venta de participaciones no está sujeta a retención fiscal.

3. CARACTERÍSTICAS DE LOS ETFs

Las principales características que identifican a los fondos cotizados son la eficiencia, la transparencia y la
flexibilidad.

3.1.- Eficiencia

Podríamos definir eficiencia, en este contexto, como la capacidad de producir los máximos resultados con los
mínimos recursos posibles.

En el entorno financiero, a menudo se habla de eficiencia cuando el inversor o gestor realiza su trabajo al
menor coste posible y en el menor tiempo, sin desperdiciar recursos económicos, materiales ni humanos, y sin
sacrificar la calidad y la satisfacción esperadas.

La eficiencia en los ETFs podríamos medirla por la posibilidad que ofrecen de tomar exposición a todas las
acciones que componen un índice con una sola operación y a un bajo coste.

A través de un ETF se puede invertir en una selección de compañías, mercados, sectores, países o regiones
fácilmente. Esto, para un inversor particular, y a veces para uno institucional, resultaría difícilmente accesible
por medio de la inversión directa en acciones.

En general, las comisiones aplicadas a los fondos índice son menores que las aplicadas a los fondos de gestión
activa. Aunque son fondos de inversión, los ETFs no tienen comisión ni de suscripción ni de reembolso o
rescate - la sociedad gestora no fija comisiones ni de entrada ni de salida-.

Las comisiones de gestión de los fondos cotizados son muy reducidas (inferiores al 0,65% anual) y se imputan
diariamente "pro rata temporis" al valor liquidativo de las participaciones del fondo.

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Por ejemplo: Si el Valor liquidativo de una unidad del fondo fuera 50€ se descontaría diariamente del Valor
Liquidativo de cada unidad del fondo: 50€ * 0,25%/365 = 0,00034 € sería la comisión de gestión a imputar
ese día.

Además tal y como sucede con otros valores cotizados, el intermediario financiero carga una comisión de
corretaje y de custodia por la negociación de los ETFs. Por esta razón, el ratio de eficiencia se optimiza al
ampliar el horizonte de inversión. (Al igual que en las acciones, sería de esperar que la plusvalía generada
fuese superior al coste de brokerage).

3.2.- Transparencia

La cotización de los ETFs en mercados electrónicos bursátiles permite a los inversores disponer de toda la
información relevante en cuanto a precios y diferencia de comportamiento respecto al índice subyacente.
Como su objetivo de inversión es la réplica del índice de referencia, el inversor puede conocer la composición
de la cartera del fondo cotizado y comparar su precio teórico con los precios de mercado. De este modo, será
fácilmente observable cualquier desviación que pudiera producirse en la formación de los precios del ETF.

En el caso de los fondos cotizados, toda esta información permite a la Bolsa correspondiente calcular y
difundir a lo largo de la sesión un valor liquidativo indicativo, es decir, el precio teórico estimado al que las
participaciones de un ETF podrían comprase o venderse en diferentes momentos de la contratación.

En este sentido hay que tener en cuenta que en algunos ETFs de renta variable existe una política de
distribución de dividendos que puede fijar su pago en ninguna, una o varias veces al año. De esta forma los
dividendos acumulados en el fondo harán que su valor sea progresivamente mayor que el índice de referencia.
Esta desviación se neutraliza cuando se produce el reparto entre los partícipes -siempre de acuerdo a la
periodicidad establecida en el folleto-.

3.3.- Flexibilidad

La flexibilidad de los ETFs quiere decir que pueden ser comprados o vendidos a los precios de mercado en
cualquier momento de la jornada bursátil, con la misma agilidad que si se contratase acciones. De esta forma,
el inversor puede entrar y salir de su posición aprovechando cualquier movimiento favorable del mercado o
buscando la oportunidad de anticiparse.

Esto supone una gran diferencia respecto al resto de Instituciones de Inversión Colectiva (SICAV y fondos de
inversión tradicionales), en los que la suscripción y reembolso se realiza al valor liquidativo o NAV - Net
Asset Value -, sin que exista la posibilidad de realizar transacciones durante la sesión.

Cabe señalar también que en los ETFs no existe un volumen mínimo de negociación. A partir de una
participación, cada inversor decide el importe que desea contratar. El precio de la participación del ETF es
aproximadamente una fracción de su índice de referencia, cuyo divisor es equivalente a lo que se denomina
paridad.

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Por ejemplo, si el IBEX 35® cotizase a 10.000 puntos y la paridad fuese 1.000, entonces el precio de ese ETF
estaría en torno a 10€. En el caso de que la paridad fuese 100, su precio rondaría los 100 €. - Las dos opciones
son igualmente válidas y es el propio emisor quién la fija en el folleto de cada ETF.

La flexibilidad de estos activos como vehículo de inversión, unido a la cada vez mayor información en poder
de gestores e inversores, ha contribuido al desarrollo de nuevos tipos de índices con la vocación de ser
subyacentes de nuevos ETFs. Así, más allá de los tradicionales índices referenciados a los mercados
nacionales, han surgido índices con la más variada exposición.

Existen ETFs que buscan por ejemplo, mayor rentabilidad por dividendo, PER más alto, o que solo invierten
en índices socialmente responsables.

4. LA LIQUIDEZ DE LOS ETFs

El concepto de liquidez más empleado en el mercado se refiere a la facilidad de deshacer una posición en un
corto espacio de tiempo y a un precio razonable. Su característica más importante en términos bursátiles es el
tiempo hasta que un activo es transformado en dinero. De una u otra forma, cuanto más líquido es un activo,
más fácil será obtener contrapartida y siempre será señal inequívoca del correcto funcionamiento de los
mercados.

En el caso de las acciones, el volumen de operaciones es un buen indicador de la facilidad para entrar o salir
de una posición.

No ocurre lo mismo con los ETFs, donde la liquidez se mide a través de la horquilla de precios o spread. Por
lo tanto, depende principalmente de la liquidez de los valores que componen el índice que toma como
referencia y no del volumen negociado como en las acciones.

Los ETFs son tan líquidos como su subyacente.

Aunque básicamente no difiere de lo establecido para el resto de valores cotizados, el mercado de los ETFs
posee unas normas específicas impuestas para garantizar su liquidez. En concreto, podemos hablar de dos
fuentes de liquidez bien diferenciadas:

4.1.- Primera fuente de liquidez: el Market Maker o Especialista

El mercado de los fondos cotizados incorpora la figura del Market Maker o Especialista. Se trata de un
miembro de la bolsa que adquiere el compromiso de mantener durante toda la sesión bursátil posiciones de
compra y venta con un diferencial máximo y para un volumen mínimo.

La liquidez de los ETFs es en esencia la misma que ofrecen las acciones que componen su índice de
referencia, y el acceso a esas condiciones está garantizado por la presencia continua del especialista. Cada
valor que se negocie en este segmento deberá tener al menos un especialista, aunque las particularidades y
especificaciones de cada uno quedarán recogidas en el folleto de emisión.
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Esta primera fuente de liquidez se asemejaría a su acepción más tradicional al referirse a la facilidad para
obtener contrapartida a un precio razonable. No debe caerse en el error de pensar que si en un momento
determinado el volumen de operaciones cruzadas en un ETF es escaso o nulo esto significará que se trata de
una referencia muy poco líquida. El ETF es un producto líquido, muy líquido, gracias a la existencia del
especialista o market maker que a lo largo de toda la jornada se mantendrá ofreciendo contrapartida.

Los compromisos de los especialistas son públicos y se pueden consultar en la web:

http://www.bmerv.es/esp/aspx/ETFs/Mercados/Emisores.aspx?t=adm.

Dicho todo esto, resulta comprensible que los ETFs que replican ciertos índices serán más líquidos que otros
dependiendo del mercado en cuestión. Por ejemplo: cotizará con un spread más cerrado y para mayor volumen
el ETF que sigue al Euro Stoxx frente a los que replican a mercados emergentes, o a los que contienen
multitud de valores (como el Topix con 1.700 diferentes).

4.2.- Segunda fuente de liquidez: el Mercado Primario

El mecanismo de mercado primario permite la suscripción (creación) y el reembolso (destrucción) de

participaciones adicionales para atender la demanda de los inversores. Esto se debe a que los ETFs gozan de
una estructura abierta a diferencia de las acciones y fondos cerrados, que tienen un número finito de títulos en
circulación. Gracias a esta segunda fuente de liquidez, los especialistas o los “participantes autorizados”
solicitan a la gestora esta operativa en primario, de modo que para la creación de unidades entregan la cesta
perfecta del índice y reciben ETFs y para el reembolso realizan la operación contraria, entregan ETFs y
reciben la cesta réplica. Este mecanismo permite una oferta y demanda continua de unidades de ETF, es decir,
le dota de una liquidez continua.

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IMAGEN 1:

Las situaciones de arbitraje entre el ETF en Bolsa y su valor liquidativo hacen que cotice siempre entorno a su
valor liquidativo:

Si ETF < Valor liquidativo.- si por cualquier motivo el ETF cotizara por debajo de su liquidativo, se podría
comprar el ETF y vender la cesta subyacente (pidiendo prestadas las acciones). Simultáneamente se pide el
reembolso a la gestora y la cesta que nos entregan es la que se devuelve a quien se le había pedido en
préstamo. De esta operación se obtendrá un beneficio.

Si ETF > Valor liquidativo.- si por cualquier motivo el ETF cotizara por encima de su valor liquidativo se
podría vender el ETF, comprar la cesta subyacente y simultáneamente pedir a la gestora una suscripción para
crear una unidad de cesta, entregar la cesta comprada y que nos entreguen el ETF que se había vendido con un
beneficio.

5. VENTAJAS DE LOS ETFs

Son numerosas las ventajas de las que permite disfrutar este activo. Aunque algunas las hemos comentado ya,
ahora es el momento de destacar las principales:

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 5.1.- Diversificación

La diversificación es una estrategia básicamente encaminada a reducir el riesgo global de una cartera. Una
buena diversificación ayuda a mejorar el binomio riesgo-rentabilidad ya que el mal comportamiento de
algunos, podría compensarse con los buenos resultados obtenidos por los demás. Pero diversificar no es sólo
cuestión de elegir diferentes tipos de acciones – algunos autores fijan en 20 el número a partir del cual deja de
reducirse el riesgo global de la cartera-, también se trata de seleccionar entre las distintas clases de activos,
como la renta fija, materias primas, gestión alternativa, o entre los diferentes sectores, países o zonas
geográficas.

Los ETFs son una herramienta muy eficiente para la diversificación de carteras, ya que al replicar la evolución
de un índice permiten tomar exposición a todo el conjunto del mercado y no sólo a uno o varios valores en
concreto. Además, dada la pluralidad de índices sobre los que hay listados ETFs, resulta casi imposible no
diversificar al incluir estos fondos en la composición de una cartera.

Con la aparición de los ETFs se ha democratizado el universo de la inversión en el sentido de que acceder a
sectores, países o zonas geográficas antes prácticamente imposibles, ahora están con un click al alcance de
todos.

Parece increíble, pero hasta hace pocos años, invertir en Asia, por ejemplo, era accesible tan sólo para
aquellos que podían disponer de un importante know how o análisis macroeconómico que facilitase su toma
de decisiones y de un equipo de intermediarios que operasen en la zona.

5.2.- Reparto de dividendos

A diferencia de lo que ocurre con la mayoría de los fondos de inversión tradicionales, que son de
acumulación, un gran número de ETFs son Instituciones de Inversión Colectiva de reparto. La gestora del
ETF va recibiendo los dividendos que pagan las empresas que componen la cartera del fondo de manera que
se van acumulando. Esto hace que el valor del ETF sea progresivamente mayor que el del índice de referencia.
Según la política de distribución de dividendos de cada fondo cotizado, y con la periodicidad que se estipule,
se hará efectivo entre sus partícipes el importe acumulado. De este modo, a partir del momento en el que se
produzca el pago quedará subsanada la desviación y el valor del ETF volverá a corresponderse con el valor
del índice.

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IMAGEN 2

5.3.- Préstamo de valores

Además de poder contratarse en Bolsa, existe la posibilidad de prestar y tomar prestado ETFs como cualquier
otro valor cotizado. Operar “de prestado” aumenta el riesgo de la inversión, aunque también la probabilidad
de obtener beneficios.

Al hablar del préstamo de valores haciendo alusión a los ETFs existen dos vertientes bien diferenciadas: en
primer lugar, la relativa a la capacidad que posee la entidad gestora de prestar los activos integrantes de la
cartera de los ETFs. Esta actividad beneficia a todos los participantes del fondo ya que supone un ingreso
adicional que se abona directamente en el fondo y se refleja en su valor liquidativo. En segundo lugar, se trata
de considerar que los partícipes del ETF pueden prestar sus propias participaciones, con lo que irán
acumulando unos ingresos adicionales durante la vigencia del préstamo.

6. LOS ETFs DE SEGUNDA GENERACIÓN

La gran variedad de ETFs existente en la actualidad es fruto del constante crecimiento e innovación de la
industria de los índices en los últimos años. Cada vez hay más clases de activos y cada vez es mayor la

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diversidad de oferta sobre sectores, zonas geográficas, temática y estilos de inversión. Incluso ya existe lo que
se ha dado en llamar los ETFs de segunda generación: los ETFs inversos y los ETFs apalancados.

6.1.- Inversos

Existe una generación avanzada de ETFs que permite disfrutar de una exposición estratégica, es decir, de una
exposición distinta de la tradicional toma de posiciones largas. Al comprar un ETF normal, el partícipe tiene
una posición larga indexada. Esto quiere decir que su resultado está referenciado a la evolución normal del
índice. El partícipe toma exposición a la tendencia del mercado. Si el índice sube, el valor liquidativo del
fondo subirá para beneficio del inversor. Ante movimientos desfavorables del mercado (bajadas), el valor del
índice caerá y por lo tanto, el precio del ETF también.

Los ETFs inversos son aquellos cuyo subyacente es un índice inverso, es decir, un índice cuya evolución es la
contraria o inversa a la tendencia del mercado. Serán los movimientos bajistas del mercado los que favorezcan
al índice provocando un incremento de su valor.

El ETF sube cuando el mercado cae. Por el contario, las subidas del mercado se traducirán en una pérdida para
el partícipe.

Estos ETFs replican índices inversos y no el comportamiento inverso del índice. Permiten tomar una posición
“corta” al mercado comprando participaciones (“estar largo de una posición corta”). Esta misma exposición se
conseguiría con otros activos mucho más sofisticados, como serían la venta de futuros financieros o la compra
de opciones o warrants put. En todos ellos, el inversor se beneficiará de las bajadas del mercado manejando
estas alternativas para defender su cartera de los periodos en los que reine esta tendencia. Para identificar estos
ETFs suele incluirse en su denominación la palabra inverso o short (en su terminología anglosajona).

6.2.- Apalancados

Como su propio nombre indica, estos ETFs permiten tomar una exposición leverage o apalancada. Se trata de
una estrategia dinámica en la que el fondo cotizado tiene como subyacente un índice apalancado, es decir, un
índice cuya evolución tiene un efecto multiplicador. Si por ejemplo se trata de un ETF con un efecto palanca x
2, el “doble resultado” se podría obtener duplicando la inversión a través de un empréstito en la cesta de
acciones del índice – el coste del empréstito se tiene en cuenta en la realización de todos los cálculos -.

Para identificar estos ETFs, su denominación suele incluir alguna de palabra que defina su estrategia como por
ejemplo, ultra, leverage o apalancado.

Es muy conveniente hacer hincapié en que estos ETFs de estrategia -inversos y apalancados- reflejan la
evolución diaria del índice y no su evolución total para un periodo determinado. Esta especificación es la que
nos da la explicación de su rendimiento: en el caso de los apalancados, si el índice lleva ganado un 50%, el
ETF apalancado x 2 no ganará exactamente el 100%.

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 Si nos fijamos en el siguiente cuadro, observaremos cómo el Índice IBEX 35® Inverso NO es la misma
rentabilidad del IBEX 35® Con Dividendos pero con el signo cambiado. Lo mismo pasa con el resto de los
índices (doble y triple Apalancado y doble y triple inverso, etc…).
IBEX
IBEX IBEX 35 ® IBEX 35 ®
35 ® IBEX 35 IBEX 35 ® IBEX 35 IBEX 35
IBEX 35 35 ® Doble Doble IBEX 35 IBEX 35 ® IBEX 35 ® IBEX 35 ®
Con ® Doble Triple ® x3 ® x5
® Con apalancado apalancado ® INV INV x2 INV x3 INV x5
Div apalancado apalancado Neto Neto
Div Bruto Neto
Netos
2,01% 5,38% 4,67% 1,14% 7,92% 6,46% -2,06% 5,78% -2,78% -7,30% -16,12% -24,98% -45,63%

La razón es pura aritmética. Los rendimientos diarios (calculados de manera discreta y no logarítmica) no se
pueden sumar. Una subida del 1%, más otra del 1%, más otra del 1% contrariamente a lo que la intuición
indica, no es una subida total del 3%.

Pongamos un ejemplo para ilustrarlo. Si tanto IBEX 35® como IBEX 35® Inverso tuviesen un valor de 100 y
en el mercado hubiese una revalorización del 10%, el índice pasaría a valer 110, mientras que el inverso
valdría 90 (un 10% menos). Si al día siguiente volviese a subir el mercado otro 10%, el índice lo haría de 110
a 121 (ahora el 10% son 11) mientras que el inverso caería otro 10% desde 90 hasta 81 (ahora el 10% son 9).
Las rentabilidades totales son:

IBEX 35®: (121-100)/100=+21%

IBEX 35® inverso: (81-100)/100= -19%

Esta clase de fondos cotizados más sofisticados requieren un mayor conocimiento y preparación por parte del
inversor. Aunque entrañan mayor riesgo que los ETFs normales, no alcanzan el nivel de otros productos
financieros que permiten las mismas estrategias (futuros, opciones, warrants y certificados).

En conclusión, a la hora de estimar el resultado final de la inversión en ETFs de estrategia no se debe de

cometer el error de “globalizar” el periodo de la inversión, sino basarse en las variaciones diarias y tener muy
presente que esto provocará que se manejen bases de cálculo distintas (bien porque en el inverso
consideremos una bajada en vez de una subida o bien porque en el apalancado 18 multipliquemos el efecto).
Cuanto mayor sea la volatilidad del índice y el horizonte temporal considerado, más sorprendentes serán los
resultados obtenidos.

* Se recomienda leer “Riesgos y oportunidades con los ETF inversos y apalancados” de David Cano Martínez. Socio
de Afi

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7. COMPARACIÓN CON OTROS PRODUCTOS

7.1.- Acciones

Ambos se negocian en un sistema electrónico bursátil, en España el Sistema de Interconexión Bursátil –

SIBE- . A lo largo de toda la sesión los inversores pueden realizar sus compras o ventas a través de los
intermediarios financieros autorizados (brokers). El proceso de liquidación de los ETFs es el mismo que el de
las acciones, D+3, tres días hábiles a partir del de contratación. En esa misma fecha se completa el
intercambio de dinero y valores entre los participantes. La gestión de la liquidación y la compensación de
valores corresponde a Iberclear.

Al igual que las acciones, algunos fondos cotizados reparten dividendos. En general este reparto suele
realizarse una vez al año, aunque por ejemplo en nuestro mercado, los ETFs que tienen como subyacente el
IBEX 35 ® pagan dos veces al año.

En cuanto a la fiscalidad, acciones y ETFs, tributan a un tipo del 19 al 23% en función del importe tal y como
se comenta en el apartado específico dedicado a la fiscalidad.

7.2.- Fondos índice tradicionales

Un ETF es, a todos los efectos, un fondo de inversión, emitido y gestionado por una gestora y sometido a las
mismas normas que los fondos tradicionales, incluso a las de supervisión por parte de la CNMV. Dado su
carácter añadido de producto cotizado, existe un desarrollo normativo sobre su funcionamiento en el mercado
bursátil, dependiente de Sociedad de Bolsas.

La gran diferencia entre un ETF y un fondo de inversión indexado radica en que, mientras los primeros
cotizan en tiempo real y es posible conocer el precio al que se va a realizar la operación de compraventa,
cuando un inversor quiere comprar participaciones de un fondo tradicional tiene que dar la orden y en ese
momento se le bloquea el dinero y el precio de adquisición lo marca el valor liquidativo de cierre de ese día.
Es necesario por tanto, esperar a la publicación del NAV –Net Asset Value-(es decir, el valor liquidativo
diario del fondo). La compra o venta de un ETF lleva asociada una comisión de intermediación o brokerage,
inexistente en el caso de suscripción o reembolso de un fondo indexado.

Respecto a la fiscalidad, los ETFs no son susceptibles de traspaso a otras IIC sin generar una alteración
patrimonial sujeta a tributación. Por el contrario, los fondos indexados si pueden ser traspasados a otras IIC
sin coste fiscal alguno en determinadas condiciones.

En la venta de ETFs no se aplica retención fiscal sobre la ganancia de patrimonio resultante. Las comisiones
de gestión de los fondos indexados suelen ser más bajas que las de los fondos de gestión activa, pero son
superiores a las vinculadas a los ETFs.

Por último, comentar que la gama de ETFs es significativamente más amplia que la del resto de fondos
indexados y que a diferencia de éstos, por regla general, suelen repartir dividendos.
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 7.3.- Futuros financieros

Al adquirir un ETF se ha de desembolsar el 100% del efectivo adquirido. En el caso de los futuros financieros
tan solo hay que hacer efectivo el importe de las garantías y atender a los cargos y abonos de pérdidas y
ganancias por el ajuste diario a mercado que ha de realizarse en función de la evolución del índice subyacente.

Los ETFs no tienen vencimiento, mientras que los futuros sobre índice sí. Esto quiere decir que, si no se
deshace con anterioridad la posición, a la fecha de vencimiento del futuro habrá que atender el compromiso
adquirido y la posición se extinguirá. En el caso de querer mantener la posición en futuros y alargarla en el
tiempo, habrá que realizar el roll-over, es decir, deshacer la posición en el vencimiento más cercano y
rehacerla en el vencimiento siguiente.

El volumen al contratar ETFs no tiene ninguna limitación, a partir de una participación, puede ser cualquiera.

Los futuros sobre índice suelen tener multiplicadores (1 punto= 1€, 1 punto=10€, etc) o nominales teóricos
fijos.

7.4.- Certificados

Aunque comparten el objetivo común de replicar el comportamiento de un índice o de una cesta de valores, la
principal diferencia entre ambos radica en el mecanismo de suscripción y reembolso del mercado primario con
el que cuentan los ETFs. Además, los ETFs no tienen riesgo emisor, y los certificados sí.

En términos fiscales los certificados son considerados como productos de rendimiento implícito, cuyo cálculo
se obtiene por la diferencia entre el precio de compra del activo y el que se compromete a pagar el emisor al
vencimiento, como las Letras del Tesoro. Esto implica que la transmisión, amortización y reembolso de los
certificados está sometida a retención a cuenta del IRPF. Esto supone una traba operativa para los certificados
ya que al negociarse en el mercado continuo y éste no funcionar con retenciones en las transmisiones, exigiría
a los agentes financieros detraer un 18% de las transacciones realizadas en el mercado secundario.

8. ESTRATEGIAS CON ETFs

Los ETFs ofrecen la posibilidad de tomar exposición de una manera sencilla y diversificada en mercados de
todo el mundo. Aunque por sí solos son un producto muy eficiente, también se complementan a la perfección
con otros activos como acciones, bonos, futuros, opciones, warrants, certificados, etc.

A continuación vamos a presentar una serie de estrategias de inversión que se pueden llevar a cabo con ETFs
y que permiten adaptarse a cualquier perfil de riesgo/rendimiento:

8.1.- Diversificación

Al construir una cartera de inversión con ETFs, sencillamente se está diversificando, reduciendo el riesgo. Da
igual el mercado, país, sector o activo al que se esté expuesto, los índices que utilizan los ETFs como
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subyacentes ya están de por sí diversificados. Los Fondos Cotizados son una herramienta muy eficiente para
la diversificación de carteras, ya que al replicar la evolución de un índice permiten tomar exposición a todo el
conjunto del mercado y no sólo a uno o varios valores en concreto. En algunos casos, especialmente en países
emergentes o en los que se carece de know-how, son la única vía para invertir en esos mercados con cierta
seguridad, ya que de otro modo permanecerían inaccesibles para la mayoría de los inversores.

8.2.- La inversión en efectivo

La inversión en efectivo consiste en tomar exposición en productos que invierten en deuda a corto plazo y
depósitos con muy bajo riesgo, que se pueden transformar en dinero con facilidad. Aunque siempre se han
considerado como instrumentos típicos de esta inversión a las letras del Tesoro, los depósitos en entidades
bancarias o los fondos de inversión de renta fija a corto, ahora hay que añadir a esta lista a los ETFs
“monetarios”.

Al tratarse de alternativas sólidas y de bajo riesgo, su rentabilidad apenas permite contrarrestar la inflación.
Por lo tanto, esta estrategia hay que considerarla no para el largo plazo, sino para periodos cortos, donde sea
necesario realizar una inversión transitoria que permita no precipitarse, y sin que por ello haya que renunciar a
una remuneración.

8.3.- La estrategia CORE- SATELLITE

La estrategia CORE- SATELLITE se trata de un estilo de gestión que consiste en invertir de forma activa
diferenciando dos partes fundamentales en la cartera: el núcleo o core y los satélites. El core supone la
inversión principal o con mayor ponderación en la cartera. Responde a la selección de activos (asset
allocation) que el gestor estima más conveniente para alcanzar sus objetivos de gestión. Es la posición más
estable y puede estar compuesto de uno o varios ETFs.

Con los satellites de la cartera el gestor realiza pequeñas apuestas que tienen por objetivo obtener una sobre-
rentabilidad. Responden a estrategias muy diversas y pueden materializarse tanto en la selección de valores
concretos como en la elección de estrategias poco correlacionadas con el mercado.

Pongamos un ejemplo: el objetivo principal de un gestor consiste en seguir la evolución del mercado europeo
confiando en sus buenas expectativas de recuperación. Para ello decide destinar el mayor porcentaje de su
cartera (80%) a replicar el índice EuroStoxx 50 a través de dos ETFs que lo tienen de subyacente (CORE DE
LA CARTERA). Para completar la inversión de su patrimonio selecciona varios mercados que considera
idóneos para aprovechar el momento de mercado y obtener una rentabilidad añadida (SATELLITES). Elige
un ETF de mercados emergentes (10%), otro de inversión en índices de commodities (5%) y finalmente otro
con exposición a empresas tecnológicas de Estados Unidos (5%).

En vez de invertir el 100% de la cartera en conseguir la misma rentabilidad que su mercado de referencia,
considera mejor opción apostar por mejorarla teniendo una pequeña parte en activos cuya evolución está
totalmente desvinculada al núcleo. El reparto entre el core y los satellites podrá gestionarse dinámicamente de

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forma que, si el resultado no es el esperado, cabe la posibilidad de modificar las ponderaciones o de
sustituirlos fácilmente.

9. FISCALIDAD DE LOS ETFs EN ESPAÑA

La reforma fiscal que entró en vigor el 1 de enero de 2015 (Ley 26/2014, de 27 de noviembre), estandariza la
tributación de todos los productos de ahorro. A partir de entonces se elimina la distinción entre las plusvalías
generadas a corto y a largo plazo por acciones, fondos, ETFs, etc, tributando independientemente del periodo
que se hubiera mantenido la inversión.

La diferencia entre el importe obtenido en la venta y el satisfecho en la compra de un ETF, es una

ganancia/pérdida patrimonial que se integra en la base imponible del ahorro y se le aplicará el tipo de
tributación según la siguiente tabla:

TERRITORIO COMÚN

 hasta 6.000 euros, 19%

 desde 6.000 a 50.000 euros, al 21%
 más de 50.000 euros, 23%

*Tipos impositivos vigentes en el ejercicio 2016

En los ETFs las ganancias patrimoniales no están sujetas a retención - al contrario de los fondos tradicionales
que sí están sometidos – y se calculan como la diferencia entre el valor de trasmisión o venta, menos el valor
de adquisición.

En comparación con los fondos tradicionales, no supone un gran atractivo cambiar de ETF debido a que
obligan al inversor a pagar un peaje fiscal cada vez que decide desinvertir en uno de ellos, como sucede en las
acciones.

Como ya hemos visto los ETFs pueden repartir dividendos. Cabe por tanto mencionar la tributación aplicable
al importe abonado por ese concepto: bajo la consideración de rendimiento del capital mobiliario, están
sometidos a una retención del 19%. La retribución al accionista tributa al completo, ya que desde 2015 no
existe la exención anterior a los primeros 1.500 euros cobrados por dividendos.

Es importante saber que estas últimas condiciones rigen solo para ETFs cotizados en España. Sin embargo, el
régimen fiscal aplicable a la transmisión o venta de ETFs admitidos a negociación en Bolsas de valores
europeas, pero no cotizados en la bolsa española, sí será el de los fondos de inversión tradicionales u
ordinarios; por tanto, en este último caso, las ganancias patrimoniales estarían sometidas a retención y el
traspaso entre ETFs estaría exento de tributación. (Consulta Vinculante de la Dirección General de Tributos -Nº
Consulta V4596-16-, de 27 de octubre de 2016)

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10. EL MERCADO DE ETFs EN ESPAÑA: LOS EMISORES Y LA GAMA DE ETFs

En el caso de los ETFs la imposibilidad de conseguir un tratamiento fiscal equivalente de estos fondos frente a
los tradicionales ha hecho que se reduzca el interés de los emisores por participar en este segmento de
mercado en España. Tanto es así que, de las cerca de 70 referencias cotizadas al cierre de 2015 a día de hoy,
prácticamente sólo Lyxor, con 5 de los 9 fondos registrados en el sistema, mantiene viva la actividad emisora
en el mercado.

No obstante hay algunos datos interesantes para subrayar. El primero es que de los cerca de 6.040 millones de
euros negociados un 89% corresponde a fondos ligados al IBEX 35®. En concreto el Lyxor UCITS ETF
IBEX 35® acumula el 35% del total y el Lyxor UCITS ETF IBEX 35® DOBLE APALANCADO el 27%,
demostrando la utilidad de los índices de estrategia para la gestión de carteras.

LOS EMISORES Y LA GAMA DE ETFs DISPONIBLES

Algo esencial para que un nuevo producto financiero tenga éxito en cualquier mercado es que haya emisores
que apuesten por la existencia de una demanda del mismo. Sin producto no hay mercado. En España
actualmente existen tres emisores: BBVA, LYXOR (100% propiedad de Société Genérale) y Deutsche Bank
con los ETFs de db X-trackers. BBVA fue el pionero en listar ETFs en nuestro país, concretamente sobre
nuestro índice más representativo, el IBEX 35. Por su parte, db X-trackers y Lyxor son dos de las marcas
líderes de este producto en Europa, concretamente ocupan el segundo y el tercer puesto por número de ETPs
listados, % cuota de mercado y volumen de activos bajo gestión (ETP- Exchange Traded Products – incluye
ETFs, ETCs y ETNs).

Un factor decisivo en el crecimiento de este mercado ha sido la gran labor de los emisores que han trabajado
estratégicamente para salvaguardar tanto el aspecto cuantitativo como cualitativo de su desarrollo. En
términos de calidad la gama es muy amplia, abarca toda la diversidad de subyacentes y un amplio espectro de
sectores, zonas geográficas y mercados. De esta forma, resulta muy sencillo tomar exposición eligiendo el
grado de globalización que se desea alcanzar. Se puede ir desde la generalidad de la economía mundial a la
particularidad del sector inmobiliario norteamericano, por ejemplo.

Sin duda un hecho determinante que contribuyó al despegue de la contratación de los ETFs en España, es el
cambio de regulación aprobado en junio de 2010 y que contemplaba la figura de la SICAV índice cotizada.
Con esto, se igualaba el tratamiento de todos los fondos cotizados, independientemente de que se
materializasen en forma de fondos o con forma societaria, eliminando la retención fiscal que se aplicaba a
estos últimos antes de la reforma del reglamento de IIC. Además, también se da luz verde a la posibilidad de
utilizar, además de la renta fija y la renta variable, cualquier otro subyacente que la CNMV autorice
expresamente.

Tras este pistoletazo de salida, las metas han sido muy ambiciosas para los emisores, que se han esforzado en
aumentar, no sólo la cantidad, si no la calidad de la gama de los ETFs a disposición de los inversores. La

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categoría de ETFs de estrategia han sido protagonistas de un importante refuerzo, incluyendo ETFs inversos y
apalancados sobre los principales índices en respuesta a la fuerte demanda que han suscitado.

Como ya adelantábamos, en las primeras posiciones del ranking de actividad por número de operaciones se
encuentran los ETFs vinculados a la familia del índice IBEX 35: los referenciados al IBEX 35, al IBEX
Inverso y el doble inverso, y al IBEX® 35 DOBLE APALANCADO DIARIO. El primer lugar lo ocupan los
ETFs que amplifican la tendencia del mercado. Aproximadamente de cada 100 negociaciones que se realizan
en este segmento, más del 50% tienen como protagonista a estos fondos cotizados. Les siguen los ETFs
apuestan por la evolución contraria al selectivo español y por último, los ETFs que lo replican.

Probablemente esto pudiera responder a lo que en círculos académicos se ha dado en denominar el “sesgo
familiaridad”, es decir, la preferencia por activos que se perciben más cercanos por los inversores y que, a su
vez, se basa en la presunción de tener algún tipo de ventaja por la mayor información que manejamos de las
cosas que tenemos más próximas.

Toda la información disponible sobre la gama de ETFs cotizada en el mercado español se encuentra en la web
www.bmerv.es/etfs.

ETFS COTIZADOS A octubre de 2017

LYXOR UCITS ETF IBEX 35 (DR) D-EUR
DB X-TRACKERS SPANISH EQUITY UCITS ETF DR CLASE 1C
LYXOR UCITS ETF IBEX® 35 DOBLE APALANCADO DIARIO C-EUR
ACCION DJ EUROSTOXX50 ETF,F.I. COTIZADO ARMONIZADO
LYXOR UCITS ETF IBEX® 35 DOBLE INVERSO DIARIO
ACCION IBEX 35 ETF F.I. COTIZADO ARMONIZADO
LYXOR UCITS ETF IBEX 35 INVERSO
DB X-TRACKERS SPANISH EQUITY UCITS ETF DR CLASE 1D
LYXOR UCITS ETF IBEX MID -D- EUR

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Datos y ratings globales: http://www.morningstar.es/es/etfs/

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