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SEMANA 2 – Finanzas II
FINANZAS II
SEMANA 2
PARIDAD CAMBIARIA
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RESULTADOS DE APRENDIZAJE
El estudiante será capaz de:
• Distinguir conceptos relacionados a paridad cambiaria,

en el ámbito nacional como internacional,
considerando la política monetaria vigente.
• …
• …
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RESULTADOS DE APRENDIZAJE....................................................................................................... 2
INTRODUCCIÓN ............................................................................................................................. 5
1. CONDUCCION DE POLÍTICA MONETARIA ................................................................................ 6
1.1. CRITERIOS PARA EL DESARROLLO DE UNA POLÍTICA MONETARIA ............................... 6
1.2. HERRAMIENTAS Y MEDIOS UTILIZADOS POR LA POLÍTICA MONETARIA ....................... 7
1.3. ¿CÓMO SE DETERMINA LA EFECTIVIDAD Y LA CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA
MONETARIA? ......................................................................................................................... 7
1.4. POLÍTICA MONETARIA V/S DESEMPLEO Y CRECIMIENTO ............................................. 7
1.5. EL ESQUEMA DE METAS DE INFLACIÓN ....................................................................... 9
1.5.1 MEDIOS PARA IMPLEMENTAR ESTA POLÍTICA ......................................................... 9
2. POLÍTICA MONETARIA CHILENA: ¿UNA NECESIDAD O UN PROBLEMA? ................................. 10
2.1 EL MERCAO MONETARIO Y SUS COMPONENTES ....................................................... 11
2.1.1 LA DEMANDA POR DINERO ................................................................................... 11
2.1.2 LA OFERTA DE DINERO .......................................................................................... 12
2.1.3 ¿CÓMO INTERACTÚAN ESTOS CONCEPTOS? ......................................................... 13
2.2 POLÍTICA MONETARIA, POLÍTICA FISCAL Y POLÍTICA CAMBIARIA ............................... 13
2.2.1. POLÍTICA MONETARIA Y SU IMPLEMENTACIÓN EN DIFERENTES ESCENARIOS DE TIPO
CAMBIARIO .......................................................................................................................... 14
2.3 DETERMINANTES DE LA DECISIÓN Y SUS IMPLICANCIAS ............................................ 15
3. TIPO DE CAMBIO .................................................................................................................. 18
3.1. DEFINICIÓN DE TIPO DE CAMBIO ................................................................................... 18
3.2 SISTEMAS PARA FIJAR EL TIPO DE CAMBIO ..................................................................... 18
3.3 TIPO DE CAMBIO NOMINAL ............................................................................................ 19
3.4 VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL ............................................................... 19
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3.5 TIPO DE CAMBIO REAL EN RELACIÓN A SUS TRANSACCIONES INTERNACIONALES

(MULTILATERAL) .................................................................................................................. 21
3.5.1 TIPOS DE SISTEMAS CAMBIARIOS .......................................................................... 21
3.5.2 TIPOS DE CAMBIO FIJO .......................................................................................... 21
3.5.3 TIPO DE CAMBIO VARIABLE ................................................................................... 23
4. TIPO DE CAMBIO ASOCIADO A LA POLÍTICA MONETARIA DE CHILE ....................................... 24
4.1 RAZONES QUE EXPLICAN LA APRECIACIÓN DEL PESO (AÑO 2005) ................................... 25
4.2 MEDICIÓN Y EVOLUCIÓN DE TIPO DE CAMBIO Y SUS FUNDAMENTOS ............................ 25
4.3 INTERVENCIÓN BANCO CENTRAL .................................................................................... 26
4.4. EL RÉGIMEN DE POLÍTICAS MACROECONÓMICAS .......................................................... 27
4.5. POLÍTICA MONETARIA Y TIPO DE CAMBIO ..................................................................... 27
4.6. IMPERFECCIÓN DE LOS MERCADOS ............................................................................... 28
4.7. LOS BENEFICIOS DE LA FLOTACIÓN ................................................................................ 28
4.8. CONCLUSIONES ACERCA TIPO DE CAMBIO ASOCIADO A LA POLÍTICA MONETARIA DE
CHILE.................................................................................................................................... 29
COMENTARIO FINAL .................................................................................................................... 33
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INTRODUCCIÓN
En el mundo globalizado, los cambios en la La Paridad se produce entre dos monedas de

paridad monetaria tienen grandes influencias distinto origen y valor, que se equiparan para
en la economía de los países, tanto en las realizar transacciones.
exportaciones, importaciones, inflación,
estructura del sistema productivo, etc. ¿Por lo tanto, $1 = a US$?
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1. CONDUCCION DE POLÍTICA MONETARIA
1.1. CRITERIOS PARA EL DESARROLLO DE UNA POLÍTICA MONETARIA
El sistema cambiario es una de las bases centrales en el diseño de la política monetaria. Existe muy
poca holgura en el rol de la política monetaria, cuando se trabaja con un sistema de cambio fijo.
En el caso de los países que dependen de la inversión externa, las coyunturas desfavorables tales
como shocks, tipos de cambio fijo, pueden constituirse en una restricción muy activa para hacer
los ajustes requeridos.
Debido a estas consideraciones, son cada vez más los países que utilizan sistemas cambiarios más
flexibles, siendo sus intervenciones sólo de tipo puntual y esporádico.
Los principales beneficios de contar con sistemas cambiarios flexibles son:
• Si existe confianza de los actores económicos en su autoridad monetaria, se cuenta con las
condiciones adecuadas para hacer política monetaria contra cíclica;
• Las devaluaciones del tipo de cambio real requeridas para hacer frente a shocks se
facilitan considerablemente cuando se tiene un cambio flexible.
• Siempre, cuando existe un tipo de cambio flotante, se requiere un ancla nominal, de otro
modo, no se podría ejercer un control sobre la inflación.
• Normalmente se utilizan dos alternativas de ancla.
• Manejar la masa monetaria, con el propósito de, a través de la cantidad de dinero en la
economía, influir en la inflación.
• Establecer compromisos de los niveles Inflación, lo que requiere de una alta credibilidad
de la autoridad económica, es decir alinearse a metas económicas
Sin embargo, la primera opción, producto del desarrollo tecnológico que ha cambiado la definición
de dinero, ha dificultado determinar dentro del corto plazo una relación estable entre la inflación y
un agregado monetario.
Por ello, los bancos centrales cada vez optan más por la de fijación de metas. El esquema de metas
de inflación ha ido ganando importancia. La principal herramienta del Banco Central para el logro
de las metas es el ajuste de la tasa de interés.
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La idea es mantener el índice de inflación, en promedio, cercana a la mediana del índice meta lo
que, sin embargo, no significa que temporalmente pueda llegar a los niveles extremos e incluso
desbordarlos.
1.2. HERRAMIENTAS Y MEDIOS UTILIZADOS POR LA POLÍTICA MONETARIA
• Actuar sobre la demanda agregada de la economía.

• Monitorear y conducir las expectativas de los actores económicos.
• En casos necesarios influir sobre el tipo de cambio.
• La credibilidad de la política monetaria determina su efectividad.
1.3. ¿CÓMO SE DETERMINA LA EFECTIVIDAD Y LA CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA

MONETARIA?
La efectividad es la capacidad de afectar los precios claves que inciden en los agregados
macroeconómicos. Por otro lado, la credibilidad se asocia a la creencia del mercado acerca de la
vocación y preferencia que tenga el Banco Central para actuar con coherencia respecto a la
política monetaria definida, su capacidad para seguir la situación económica, resolver problemas
coyunturales y su coherencia y objetividad para utilizar las herramientas disponibles.
El Banco Central (BC) debe tener la capacidad técnica de proyectar los diferentes escenarios dado
que, como es ampliamente conocido, la implementación de las medidas de la política monetaria
actúa con rezago.
Es evidente que las decisiones tomadas dentro de la política económica se realizan bajo un alto
nivel de incertidumbre. El crecimiento económico y el desempleo resultan altamente sensibles a
las variaciones de la tasa de interés, lo que implica que estas fluctuaciones deben ser moderadas,
dado que los sobre ajustes pueden tener costos muy altos.
1.4. POLÍTICA MONETARIA V/S DESEMPLEO Y CRECIMIENTO
Los problemas estructurales de crecimiento y bajo desempleo en una economía, no pueden ser
abordados por la política monetaria, dado que el objetivo de esta última no responde a estos
requerimientos.
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Por ello, intentar instrumentalizar la política monetaria para este fin, sólo afectará la estabilidad
económica, lo que necesariamente más temprano que tarde llevará a requerir de ajustes
posteriores mucho más costosos, en términos de estabilidad y empleo.
La experiencia en tal sentido ha sido clara a la larga, por ejemplo: la mayor inflación no puede
solventar un mayor nivel de empleo. Medidas de este tipo sólo destruyen la efectividad de política
monetaria dentro del corto plazo e implica una aceleración de la inflación. Los países
industrializados vivieron amargamente esta experiencia en los años 60 y 70, afectando
fundamentalmente a los países en desarrollo, generándoles alto índices de inflación y desempleo.
Para el desarrollo de estrategias de crecimiento es fundamental la creación de políticas y un marco
institucional que promueva la inversión, la innovación y creación de empleos, todo ello bajo el eje
central de una mejora de la productividad. Contar con reglas estables es fundamental para una
sana política monetaria.
El objetivo del Banco Central es mantener una baja inflación, y el resto de las variables que inciden
en el crecimiento no son, ni pueden ser, manejadas por el instituto emisor, por lo cual el crecer,
escapa a su ámbito de acción. De este modo, los otros factores incidentales en el crecimiento,
tales como aperturas, regulaciones microeconómicas, mercados competitivos, entre otros, están
fuera del ámbito del BC.
Es así que hoy existe consenso respecto a la función de los bancos centrales, en orden a
concentrarse en el tema inflacionario. Los principales afectados por la inflación son los más
pobres, quienes sufren en forma desmedida este mayor costo y merma de su poder adquisitivo,
por ello, junto con otorgar un ambiente propicio para el crecimiento, genera además un
importante impacto social.
En la medida que se mantenga una inflación baja y estable es posible el uso de una política contra
cíclica, ello siempre y cuando exista confianza en la capacidad de la autoridad monetaria.
La política contra cíclica es la posibilidad de modificar la tasa de instancia con el fin de mantener el
producto en torno al potencial, ello sólo es posible con una inflación en torno a la meta. En la
medida que la autoridad monetaria actúa de manera responsable, será posible establecer las
confianzas requeridas en los agentes económicos.
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1.5. EL ESQUEMA DE METAS DE INFLACIÓN
Actualmente, la forma de enfocar la situación inflacionaria por una importante cantidad de países
es a través de las metas.
Este es un compromiso tomado por la autoridad monetaria. La idea es estar preparado para
superar coyunturas económicas adversas, no esperadas que impactan directamente sobre el
producto tanto económica como financieramente, esto pude implicar ajustes y efectos sobre la
inflación que pueden llevarla en un breve periodo a ubicarse fuera del rango meta preestablecida.
Para que todo esto funcione y de los resultados deseados el BC debe invertir en reputación y
capacidad.
1.5.1 MEDIOS PARA IMPLEMENTAR ESTA POLÍTICA
Es necesario que, permanentemente, el Banco Central esté comunicando la marcha de la

economía, orientando de este modo, a los diferentes agentes sobre las acciones que podrían
considerarse ante aquellos escenarios que puedan poner en peligro el rango meta.
Particularmente, se puede citar el caso de la autoridad monetaria de Estados Unidos que
constantemente está informando acerca de la marcha de la economía y su percepción respecto a
la misma.
Para estos efectos resulta imprescindible:
• Que exista una gran credibilidad de parte de los agentes, respecto de la autoridad
monetaria.
• Que no existan áreas grises o poco transparentes en las decisiones del instituto emisor.
Esto último garantiza la autonomía del Banco Central en una sociedad democrática.
La credibilidad sólo se gana con los años, a través de antecedentes objetivos que avalen los
cumplimientos de las metas planteadas, de análisis y reflexiones objetivas y convincentes frente a
las desviaciones coyunturales que se puedan producir. Por ello, resulta imprescindible la
presentación periódica de un Informe de Política Monetaria.
Dentro de las herramientas con que cuenta el Banco Central para corregir las desviaciones de la
inflación de sus rangos metas, está la variación de la tasa de instancia monetaria. Dado los efectos
de estas variaciones, el Banco Central debe anticiparse a estas medidas pues de otro modo
podrían resultar inoportunas. Ello implica contar con las herramientas técnicas que permitan, en
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términos exitosos, prever escenarios económicos antes que se produzcan, dimensionar sus
efectos, naturaleza y factores incidentales. En otras palabras, ser un buen predictor.
Sólo cuando existen situaciones coyunturales de empleo y producto, la política monetaria puede
realizar su aporte sin descuidar sus metas inflacionarias; no es tema de la autoridad monetaria, el
desempleo y el producto en términos estructurales, dado que no es su misión y tampoco cuenta
con las herramientas para enfrentarlo
Esta situación ha quedado en evidencia, diversas oportunidades, en el caso de Chile. Como

ejemplo se pude citar las veces que el Banco Central chileno ha reducido o elevado la tasa de
instancia monetaria en la medida que sus estimaciones así lo consideraban, manteniéndose, no
obstante, la inflación y sus expectativas dentro del rango fijado como meta.
De este modo, en el caso chileno, se puede apreciar independiente de opiniones respecto a

determinadas medidas y su oportunidad que el Banco Central en términos generales cuenta con la
credibilidad necesaria para hacer uso de sus herramientas, sin efectos colaterales negativos
mayores. Así se puede afirmar que una sana política monetaria, conduce a la credibilidad.
También resulta imprescindible, en este contexto, la autonomía que debe ostentar el instituto
emisor, de otro modo resulta muy complejo alcanzar su meta, dado el amplio abanico de intereses
contrapuestos que pueden existir.
La autoridad fiscal, sin embargo, también debe estar alineada con los objetivos inflacionarios; de
no ser así para el instituto emisor resultaría muy complejo sin su cooperación alcanzar estos
logros, pudiendo caer en un escenario turbulento al intentar controlar la inflación a través de una
elevación sistemática de la tasa.
Otro elemento que aporta es la regla de superávit fiscal estructural ello proporciona estabilidad y
da confianza a los mercados.
2. POLÍTICA MONETARIA CHILENA: ¿UNA NECESIDAD O

UN PROBLEMA?
En los últimos años, ha sido frecuente la discusión si, en el caso de Chile, se requiere de una
política monetaria activa, o por si, al contrario, puede renunciar a ella permitiendo una economía
con completa movilidad de capitales y un tipo de cambio fijo.
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De este modo, es bueno evaluar si hay diferencias entre este escenario (política monetaria pasiva),
y el de una dolarización de la economía, renunciando a los instrumentos inherentes a una política
monetaria activa y, en definitiva, cual podría resultar más conveniente para una economía
pequeña y abierta como la chilena.
Se pretende determinar qué factores pueden influir para una toma de decisiones como ésta, tanto
técnicos, políticos y de expectativas, y cómo estos factores pueden afectar la decisión.
El tema de la dolarización de las economías latinoamericanas, propuesta anteriormente en más de

una oportunidad por el gobierno argentino, en diferentes foros económicos mundiales. Si
consideramos la polarización como el caso extremo de una política de cambio fijo, y completa
apertura del mercado de capitales y algunos países, así como economistas piensan que es una
opción válida, ¿Por qué, entonces, Chile eligió otro camino para el manejo de su política monetaria
y cambiaria? ¿Es factible, en el escenario actual, la aplicación de una política de cambio fijo en
Chile? ¿Cuáles son sus ventajas y desventajas? ¿Es deseable? Este es el tema que se desarrollará
combinando aspectos teóricos con consideraciones prácticas derivadas de las experiencias vividas
en Chile en los últimos años.
2.1 EL MERCADO MONETARIO Y SUS COMPONENTES
Definiremos el dinero como un medio de intercambio, aceptado por los componentes de una
comunidad, que facilita el traspaso de bienes y servicios al constituirse en un común denominador
para correlacionar el valor de esos bienes y servicios en una equivalencia conocida y aceptada por
todos sus miembros. En esta condición, el dinero pasa a ser un bien más de una economía, y por lo
tanto es objeto de demanda y oferta como cualquier otro bien que, en condiciones de libertad del
mercado, busca su equilibrio a través de su precio, que denominaremos tasa de Interés.
Analicemos brevemente los conceptos principales:
2.1.1 LA DEMANDA POR DINERO
Los individuos necesitan dinero para efectuar sus transacciones en el mercado de bienes. Por lo
tanto, existe una demanda permanente por saldos monetarios para poder cumplir esta función. La
cantidad demandada no sólo dependerá de esta primera necesidad, sino que también está
determinada por otra característica del dinero: la de ser un medio de reserva de valor y, como tal,
representa una acumulación de riqueza.
Dado que el dinero es necesario para estas dos funciones básicas, la cantidad demandada
dependerá de las diferentes combinaciones que los individuos elijan para alcanzar su propia
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ecuación de equilibrio. Pero, no debemos dejar de lado que las economías sufren de procesos de
inflación o deflación, es decir, cambia el poder adquisitivo de la moneda en función de los precios
relativos de los bienes, por lo tanto, cuando hablamos de demanda por dinero estamos hablando
de demanda por Saldos Reales de Dinero y esta dependerá fundamentalmente de dos factores:
• De la tasa de interés, que es el costo de oportunidad de mantener saldos monetarios

líquidos y del ingreso real de la economía, vale decir, de la cantidad de bienes y servicios
que una economía transa. Transa y no produce, porque en las economías abiertas como la
chilena, lo producido no es igual a lo gastado, ya que existe comercio exterior.
• Un último concepto que debemos introducir, al analizar brevemente la demanda por

dinero, es el de velocidad de circulación del dinero, la cual se define como el número
promedio de veces que una unidad monetaria circula en la economía en un período dado.
¿Cómo interactúan estos conceptos? Definiremos que la demanda por dinero es una
función creciente del ingreso real, y es una función inversamente proporcional a la tasa de
interés y la velocidad de circulación del dinero.
2.1.2 LA OFERTA DE DINERO
En la mayoría de los países del mundo la oferta de dinero es fijada por las autoridades monetarias
de cada uno de ellos. En general, son los bancos centrales y no directamente los gobiernos, los que
tienen la facultad exclusiva de emitir papel moneda, si bien esta emisión no es lo que se va a
considerar como la totalidad de la oferta monetaria.
Para los efectos de este análisis, diremos que el Banco Central determina en forma autónoma lo
que se denomina oferta de alto poder expansivo o base monetaria, conviniendo que existen otros
agregados monetarios que constituyen el M1, el M2, M3, etc. Especial relevancia tienen las formas
en que el Banco Central inyecta o retira dinero de la economía, de gran importancia en el
comercio exterior, los tipos de cambio y las reservas internacionales.
Se definen tres formas a través de las cuales el Banco Central interviene sobre la masa monetaria:
• Operaciones de Mercado Abierto: Mediante ellas el Banco Central compra o vende bonos,
inyectando o retirando dinero.
• La ventanilla de Descuento: En esta modalidad el Banco Central otorga préstamos al sector
privado, principalmente a los bancos comerciales, fijando una tasa de descuento, que
tiene gran relevancia porque determina un piso a las tasas que usará el sistema bancario
para prestar a sus clientes.
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• Operaciones de Cambio: En este caso, cuando existe un tipo de cambio fijo, el Banco
Central se compromete a comprar o vender divisas a todos los actores que intervienen en
operaciones del mercado de divisas.
Al comprar divisas, obviamente, está inyectando dinero equivalente a la cantidad de divisas

compradas, multiplicada por el tipo de cambio de referencia, y viceversa en la operación de venta
de divisas.
En resumen, podemos concluir que el Banco Central puede influir sobre la Oferta Monetaria, pero
es claro que no la controla ya que no tiene total influencia sobre el multiplicador monetario, pues
controla parcialmente el coeficiente reservas/depósitos y prácticamente no influye sobre el
coeficiente de circulante/depósitos.
2.1.3 ¿CÓMO INTERACTÚAN ESTOS CONCEPTOS?
La Oferta Monetaria es directamente proporcional a la Base Monetaria que fija el Banco Central;
inversamente proporcional al coeficiente reservas/depósitos e inversamente proporcional al
coeficiente circulante/depósitos. Para finalizar este punto y habiendo analizado los principales
determinantes de la demanda y la oferta de dinero en una economía, diremos que este mercado
se encuentra en equilibrio cuando la oferta de dinero es igual a la demanda por dinero.
2.2 POLÍTICA MONETARIA, POLÍTICA FISCAL Y POLÍTICA CAMBIARIA
Si por definición aceptamos que las autoridades económicas pretenden el bienestar de los
ciudadanos, asegurando un crecimiento sostenido e importante del producto, en un régimen que
promueva un alto empleo, con precios lo más estables posible, (o sea con baja inflación) y
tratando de reducir al mínimo los efectos negativos de los ciclos económicos, entonces, tenemos
en esta definición los ingredientes básicos para explicar el uso de la batería de instrumentos, que
estas autoridades tienen para alcanzar estos múltiples objetivos.
El tema es sumamente complejo porque el uso de los instrumentos, a veces, tiene efectos
positivos sobre alguno de los objetivos, pero efectos negativos sobre otros. Este hecho, por sí solo,
explica algo que no siempre parece evidente:
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• Que no existe una única política económica o una sola receta para alcanzar estos
objetivos, porque dependiendo del uso del instrumental con que se cuenta, de sus
graduaciones, de las expectativas de los agentes y del entorno en que un país se mueve, se
pueden obtener resultados completamente diferentes.
Incluso más, a medida que han ido creciendo las autonomías de los bancos centrales en el mundo
respecto de las autoridades políticas de gobierno y ejerciendo su acción, principalmente, en el
área del control de la inflación, estas acciones entran a veces en fuertes contradicciones con las
políticas fiscales o de fomento del empleo que propician los gobiernos. Esto pone en evidencia un
tema de la mayor relevancia: en la medida que los países tienen más claras sus metas de mediano
y largo plazo y estas metas son conocidas y compartidas por todos sus actores, se hace mucho más
fácil la labor de priorizarlas y también se facilita la coordinación entre el poder político y las
autoridades monetarias autónomas.
Con estos enunciados podemos entrar de lleno al tema que nos interesa, que es la importancia
que tiene o no tiene para un país pequeño, como Chile, el uso de la Política Monetaria en el diseño
y administración de estrategias de desarrollo económico, en una economía abierta, altamente
globalizada y con cada vez mayor movilidad de capitales.
2.2.1. POLÍTICA MONETARIA Y SU IMPLEMENTACIÓN EN DIFERENTES ESCENARIOS DE TIPO

CAMBIARIO
Definiremos, en primer lugar, a la Política Monetaria como el conjunto de instrumentos que la

Autoridad Monetaria dispone para lograr el equilibrio en este mercado. Ello se puede intentar
mediante el manejo de la masa monetaria, el control de la tasa de interés y la política cambiaria.
Para los efectos de este análisis no discutiremos si el Banco Central debe controlar el crecimiento
de la base monetaria o, por el contrario, debe ocuparse de controlar la tasa de interés.
Estableceremos el supuesto que la política monetaria pretende manejar la tasa de interés real. En
una economía abierta, como es nuestro supuesto, el Banco Central puede controlar sólo alguna de
estas variables, sin provocar fuertes desequilibrios en el sistema total.
Si controla el tipo de cambio y la tasa de interés, no controlará la cantidad de dinero. En este caso,
si lo intenta a través de acciones de esterilización monetaria, el resultado será la pérdida de
reservas y una probable crisis de balanza de pagos. Con tipo de cambio fijo, la política monetaria
pasa a tener efectos neutros en el objetivo de hacer crecer el producto, en cambio, la política fiscal
sí se transforma en un instrumento poderoso para ello por cuanto genera un crecimiento en la
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demanda agregada. Por el contrario, en una economía pequeña, con libre movilidad de capitales y
política de cambio flexible, el Banco Central no interviene en el mercado de divisas y, por lo tanto,
desaparecen las Operaciones de Cambio de las que hablábamos, en lo relativo a la Oferta de
Dinero. En este caso, sí recupera el manejo monetario, vía la tasa de interés, y la variable de ajuste
pasa a ser el tipo de cambio.
A diferencia del caso anterior, la política fiscal es la que pasa a perder efectividad y es la política
monetaria la relevante para lograr incrementos del producto. En términos técnicos, se puede decir
que, en un esquema de cambio fijo, el equilibrio del mercado monetario se logra en la intersección
de la Curva IS con la línea que fija la tasa de interés nacional que equilibra el arbitraje con la tasa
de interés internacional relevante y, por lo tanto, es la curva LM la que debe ajustarse
endógenamente para equilibrar este mercado.
Por el contrario, en un esquema de tipo de cambio variable, el equilibrio del mercado monetario
se logra en la intersección de la curva LM con la línea que fija la tasa de interés nacional que
equilibra el arbitraje con las tasas de interés internacional relevante. En este caso, el
desplazamiento endógeno de la curva LS, es el que restablece el equilibrio. Cuáles son, en forma
muy simplificada, las diferencias entre un sistema monetario con tipo de cambio fijo y tipo de
cambio variable para entrar de lleno a preguntarnos:
• ¿Qué define que un país elija un modelo frente al otro?

• ¿Por qué hay países que deciden renunciar al manejo de la política monetaria fijando el
tipo de cambio?
• ¿Por qué algunos llegan al extremo de propiciar la dolarización de su economía, como era
el caso argentino, que implica renunciar a tener su propia moneda y adoptar la de Estados
Unidos? –
• ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de los sistemas de cambio fijo o de cambio
variable?
2.3 DETERMINANTES DE LA DECISIÓN Y SUS IMPLICANCIAS
La respuesta a estas interrogantes la encontramos en una serie de factores que hacen la situación
de cada país, una situación muy particular. Veamos algunos de ellos.
1. La historia económica previa
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Mientras más traumática ha sido la experiencia previa de las distintas economías, más
inclinadas se encuentran a adoptar decisiones de política económica más fundamentalistas.
Procesos de hiperinflación previos, elevados déficits fiscales y, en general, desórdenes
generalizados de las economías de ciertos países, no sólo han tenido repercusiones
económicas sino también políticas llegando, en algunos casos, a las caídas y cambios de los
regímenes políticos.
En general, en estos casos se han adoptado sistemas de cambio fijo (en todas sus formas). Se
toman medidas dramáticas para cortar la inflación y restablecer, rápidamente, los equilibrios
macroeconómicos.
En estos casos, la apuesta es total, pues es necesario restablecer la credibilidad frente al

desorden imperante.
Tomemos el caso de Argentina. El propio Banco Central Argentino menciona en uno de sus
informes: Durante décadas, la economía argentina se caracterizó por la existencia de
recurrentes ciclos de inestabilidad, los cuales se manifestaron en altos y crecientes índices de
inflación.
Esta situación tuvo su máxima expresión en 1989 y 1990, años en que la tasa de variación del
Índice de Precios al Consumidor fue de 4.923 por ciento y 1.344 por ciento respectivamente.
Más adelante señala: En efecto, la década del 80 se caracterizó por una intensa fuga de
capitales, estancamiento y retroceso del PBI y descenso de la Inversión a menos de la mitad
del promedio histórico, pero a partir de 1991 esta tendencia se ha revertido.
A continuación, dice, al referirse a los cambios introducidos con la fijación del tipo de cambio
bajo un régimen de Libre Convertibilidad: “Otro rasgo de la nueva política económica
implementada a partir de 1989 es la Reforma del Estado, que comprende dos aspectos
principales: el equilibrio de las cuentas públicas y la redefinición del rol del Estado”.
Como vemos en este caso, la situación caótica anterior provocó no sólo un cambio en la
política económica, sino que un cambio total en las instituciones fundamentales del sistema,
tanto político, económico como social. Se redefinen roles, se flexibilizan instrumentos como,
por ejemplo, la legislación laboral y se busca cambiar rápidamente las expectativas de los
agentes económicos.
2. Las expectativas
Si hay algo verdaderamente cierto en Economía, ello dice relación con el hecho de cómo las
expectativas de los diferentes agentes económicos determinan, muchas veces, el resultado de las
políticas económicas implementadas por los gobiernos.
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Se habla de las profecías auto cumplidas y esto es particularmente cierto hoy en que, en una
economía mundial muy globalizada, la fuerza de los agentes externos, que mueven grandes
cantidades de capitales, son capaces de desafiar sistemas de cambio de países, a través de
operaciones especulativas contra las monedas de esos países.
Es obvio pensar que un caso extremo de política monetaria, como es la dolarización de la

economía, hace desaparecer completamente los movimientos especulativos contra una moneda
ya que ésta deja de existir. Ello no significa que no tenga otras implicancias, pero es un buen
ejemplo de cómo son las decisiones de los países para adoptar uno u otro sistema.
3. La credibilidad y la discrecionalidad de las decisiones públicas. Los sistemas Monetarios
Con cambio fijo se caracterizan, esencialmente, por una apuesta que hace la autoridad económica
respecto a sus decisiones, una decisión discrecional que interviene el libre juego de la Oferta y la
Demanda con un propósito determinado, y cuyo resultado depende en gran medida de la
credibilidad de los agentes económicos y en la coherencia de sus políticas.
Un sistema monetario con cambio fijo es esencialmente un sistema discrecional y por lo tanto está
sometido al escrutinio público. Mientras más la gente cree en las autoridades económicas, mayor
será la probabilidad de éxito de ésta.
4. Composición del Comercio Exterior y Políticas Económicas Unificadas
En un mundo cada vez más interdependiente, como el que vivimos, la naturaleza de las relaciones
con nuestros socios económicos externos puede también influir en las decisiones para adoptar un
sistema monetario basado en un tipo de cambio fijo o un tipo de cambio flexible. La composición
del Comercio Exterior de un país, respecto al peso relativo de sus contrapartes, puede hacer más
efectivas o no las decisiones unilaterales o concertadas en materia de tipo de cambio, pues
pueden afectar los grados de competitividad internacional de estos países. Un ejemplo reciente
nos grafica el efecto que ha tenido para Argentina el cambio de política monetaria de Brasil, al
cambiar de un sistema de cambio fijo, que mantuvo por años un Real fijo - que predeterminaba los
grados de competitividad con la economía argentina - principal socio económico del Brasil, a un
sistema de cambio flotante, después de una fuerte devaluación.
5. Temporalidad de las decisiones
El tema de adoptar un sistema monetario, si bien es una decisión importante, debe contemplar, a
lo menos, la necesaria interrelación entre el corto y largo plazo.
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Las coyunturas de los ciclos económicos o la mayor dependencia de los shocks económicos
externos, hacen que los países, a fin de prevenir fluctuaciones transitorias muy importantes,
deban adoptar posiciones pragmáticas en el corto plazo, aunque no necesariamente crean
conveniente mantenerlas indefinidamente, pero que pueden determinar cambios en los sistemas
de tipo de cambio y adoptar situaciones intermedias, como son las bandas de flotación sucia o la
introducción de barreras temporales a los flujos de capital, como son las políticas de encajes.
3. TIPO DE CAMBIO
3.1. DEFINICIÓN DE TIPO DE CAMBIO
El tipo de cambio es el equivalente o la relación que se establece entre una moneda y un patrón
de referencia, lo que normalmente es otra moneda y, en algunos casos, podría referirse al oro. En
otras palabras, el tipo de cambio nos dice cuál es el valor relativo de una determinada moneda, en
un determinado precio.
Esta relación, ya sea por situación de intercambio de bienes y servicios o en algunos casos por
especulación, lleva a realizar diversos tipos de transacciones. Estas operaciones, que implican el
intercambio o compras de moneda, pueden ser realizadas al contado, efectuándose para los
efectos en el mercado spot y en el mercado futuro, cuando se trata de adquirir la divisa en una
fecha futura.
3.2. SISTEMAS PARA FIJAR EL TIPO DE CAMBIO
• Free float, flotación libre.

• Manager float, flotación sucia
• Fija respecto a otra moneda.
• Sin moneda doméstica.
Ventajas sistema cambio flexible
• Ajustes externos más fáciles.

• Autonomía de la política económica nacional.
Desventajas sistema de cambio flexible
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• Incertidumbre del tipo de cambio, puede dañar el comercio internacional.

• No hay resguardos para prevenir crisis.
3.3. TIPO DE CAMBIO NOMINAL
El tipo de cambio no es otra cosa que cuanto me cuesta comprar la moneda de otro país en
términos de moneda nacional, es decir, es diferente para cada una de las monedas del mercado
mundial.
De este modo, el tipo de cambio nominal no es otra cosa que el número de unidades de moneda
nacional que debemos entregar para obtener una unidad de moneda extranjera, o lo que es lo
mismo, el número de unidades de moneda nacional que obtengo al vender una unidad de moneda
extranjera.
Por ejemplo, si para obtener un dólar debemos entregar 540 pesos chilenos, el tipo de cambio
nominal entre Chile y Estados Unidos es 540 $/U$S.
• Para saber cuántos pesos obtengo por cada dólar, multiplico por el tipo de cambio, si por
ejemplo tengo:
o 100 U$S y los vendo al tipo de cambio 540 U$S/$ obtendré 100 U$S * 540 $/U$S =
54.000 $.
• Para saber cuántos dólares obtengo por un monto de pesos, divido el monto por el tipo de
cambio, por ejemplo, si tengo:
o 59400 $ y compro U$S al tipo de cambio540 $/U$S obtendré (59400 $) / (540
$/U$S) = 110 U$S.
o Los bancos y casas de cambio, lugar donde se realizan las operaciones de compra y
venta de divisas, suelen cotizar dos tipos de cambio, según se trate de compra o
venta, lo cual tiene por objetivo ganarse un diferencial, que sería el precio de
prestación por este servicio.
3.4. VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL
En términos simples, el tipo de cambio no es más que el precio que ostenta una moneda en
relación de otras. Este valor normalmente sufre variaciones a través del tiempo asociado a los
diferentes escenarios económicos y a la conducción de la política monetaria. Es así que una
moneda puede ser apreciada o revaluada (según el sistema de paridad seguido) o inversamente
depreciada o devaluada.
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19
La apreciación o reevaluación de una moneda significa que su precio es mayor en términos de

moneda extranjera, es decir, para obtener una moneda extranjera necesito menos unidades de la
moneda, entonces cuando se expresa que la moneda local se apreció o revaluó es lo mismo que
decir que el tipo de cambio bajó.
Cuando se usan los conceptos de depreciación, apreciación, V/S devolución, revaluación
Apreciación moneda local (TC flexible) ---- baja el tipo de cambio reevaluación (TC. fijo)
Depreciación moneda local (TC flexible) ---- sube el tipo de cambio. Devaluación (TC fijo)
En términos conceptuales la apreciación y depreciación de la moneda son fluctuaciones del

mercado, al tanto que la reevaluación y devaluación de la moneda, son variaciones que
corresponden a decisiones de la autoridad económica, bajo una política de tipo de cambio fijo.
- Tipo de Cambio Real (bilateral)
Cada país tiene tantos tipos de cambio como transacciones con otras monedas realice.
El tipo de cambio real de un país (país local) respecto de otro (país extranjero) es el precio relativo
de los bienes del país extranjero expresados en términos de bienes locales.
El tipo de cambio real viene dado por:
TCr = (TCn x P*) / P
siendo: TCr: tipo de cambio real
TCn: tipo de cambio nominal.
P*: deflactor del PBI del país extranjero.
P: deflactor del PBI local.
De este modo las variaciones del tipo de cambio real pueden deberse tanto a variaciones en el
tipo de cambio nominal como a variaciones en los precios de los bienes extranjeros, o a
variaciones en los precios de los bienes locales.
Apreciación real: los bienes de un país local se hacen relativamente más caros, cae el precio de los
bienes de país extranjero expresado en bienes del país local. Cae el tipo de cambio real.
• Nótese que en la relación TCr = (TCn x P*) / P, en la situación expresada implica que P´ > P
donde P´ refleja el incremento de los precios del país local, si suponemos todo el resto de
las variables constantes tendremos:
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• TCr ¨= (TCn xP*) / P ¨

• Como P¨>P implica que VCR¨< TCr
Depreciación real: los bienes locales se hacen relativamente más baratos, sube el precio de los
bienes del país extranjero expresado en bienes locales. Sube el tipo de cambio real. Obviamente
que el valor absoluto del tipo de cambio real carece de importancia, ya que depende del año que
se haya elegido como base para los índices de precios, pero no ocurre lo mismo con las variaciones
del tipo de cambio real.
3.5. TIPO DE CAMBIO REAL EN RELACIÓN A SUS TRANSACCIONES INTERNACIONALES

(MULTILATERAL)
El tipo de cambio multilateral se obtiene de acuerdo al peso relativo que tiene cada una de las
monedas (tipo de cambio bilateral) en las transacciones de un determinado país, es decir,
asimilando a la inferencia estadística, podemos decir que es el valor esperado del tipo de cambio.
3.5.1. TIPOS DE SISTEMAS CAMBIARIOS
El Banco Central se ocupa de realizar la política monetaria de un país; es por esto que uno de sus
atributos es la elección de un sistema cambiara que, básicamente, puede ser un sistema de tipo de
cambio fijo o un sistema de tipo de cambio variable.
3.5.2. TIPOS DE CAMBIO FIJO
El Banco Central elige, de acuerdo a sus objetivos, el tipo de cambio nominal, basado en un patrón
que, normalmente, es la moneda de un país lo suficientemente grande y desarrollado con una
economía estable y de baja inflación.
Históricamente, las monedas consideradas para estos efectos han sido el dólar de Estados Unidos,
el marco de Alemania y, recientemente, el euro.
El Banco Central regula el tipo de cambio a través de la compra y venta de divisa al valor fijado por
el mismo.
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De esta manera logra la mantención del tipo de cambio fijo. La idea es inyectar moneda nacional al
mercado al comprar divisas, en tanto que al vender retira moneda doméstica. La masa monetaria
tiene impacto directo sobre el costo del dinero (tasa de interés) la inversión, el consumo, medios
de pago y, por consiguiente, en la actividad económica.
Consecuentemente, la elección de un sistema cambiario es un factor de alta relevancia para la

política económica de un país. Las ventajas de la fijación del tipo de cambio se traducen en el
establecimiento de un ancla nominal que restringe la discrecionalidad de la política.
No se requiere estimar las proyecciones del valor de la divisa dado que, a lo menos en el corto
plazo, las expectativas quedan fijas. Un tipo de cambio fijo, además, deja constantes los precios de
los bienes transables y, por lo tanto, impacta sobre la inflación interna, al ser eliminadas las
expectativas inflacionarias. Normalmente, además, dentro de este sistema las tasas de interés
tienden a la baja.
Como contrapartida, un sistema de tipo de cambio fijo se esteriliza en el tiempo porque genera
una baja en la tasa de interés, por lo tanto, al no existir un mayor incentivo para el ahorro y la
inversión se produce una salida de capitales hacia el extranjero, los inversores venden moneda
nacional para comprar divisas.
La obligación que adquiere el Banco Central bajo este sistema, al estar obligado a comprar
moneda nacional para entregar divisas, tiene un efecto directo sobre sus reservas internacionales,
es decir, esta institución no sólo disminuye la base monetaria, sino que también sufre una merma
en sus reservas internacionales, lo que puede traer serios problemas por la generación de
expectativas de devaluación del tipo de cambio.
Esto ha pasado en diferentes períodos en muchas economías. Mediante artilugios contables, se

han aumentado los medios de pago de la economía, sin aumentar la base monetaria,
principalmente, vía menores restricciones a las reservas de los bancos. La mayor cantidad de
medios de pago en la economía y otros factores produjeron una salida de capitales y, por lo tanto,
una disminución en la base monetaria y en las reservas internacionales de los bancos centrales de
estos países. Cuando las reservas internacionales de un BC bajan mucho, los inversores dudan de
que el BC siga manteniendo el tipo de cambio fijo, es decir, esperan que devalúe, por lo tanto,
tratarán de vender lo antes posible la moneda nacional, acentuando la caída en las reservas de ese
banco central y las expectativas de devaluación.
El alto gasto del sector público también puede originar una devaluación, toda vez que al ser
incapaz el banco central de emitir dinero para financiar el sector público deficitario, éste puede
recurrir a dos formas alternativas de financiamiento:
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• Utilizar las reservas del banco central, situación que sólo es una solución de corto plazo,
dado que esta medida genera expectativas objetivas de que el gobierno, más temprano
que tarde, deberá devaluar.
• Endeudamiento interno o internacional. El recurrir a créditos deteriora la solvencia del
sector público.
En consecuencia, de no absorber el déficit, ya sea vía mayores ingresos y/o reducción de los
gastos, el acceso al financiamiento comenzaría a disminuir, aumentando la tentación de utilizar las
reservas en poder del banco central para financiar el bache presupuestario.
Dentro de esta problemática, sólo el grado de independencia de la Autoridad Monetaria podrá

proteger las reservas del país, impidiendo el acceso indiscriminado de la autoridad fiscal a esos
recursos. En caso contrario, lo más probable es que el sector privado comenzara a percibir la falta
de soporte de su moneda local, lo que puede llevar a una “salida de capitales” (venta de moneda
local a cambio de moneda extranjera) hasta que se agoten las reservas o hasta que el BC deje de
vender. El paso siguiente natural es la devaluación.
3.5.3. TIPO DE CAMBIO VARIABLE
A diferencia del sistema anterior, en este caso, el valor de la divisa lo fija el mercado, es decir, a
medida que exista una mayor oferta de la moneda externa, el tipo de cambio se apreciará;
contrariamente, si existe una alta demanda por la moneda extranjera el tipo de cambio se
depreciará.
En otras palabras, bajo un esquema de tipo de cambio variable la relación de una moneda
respecto de otras estará fijada por la oferta y demanda de divisas en el mercado.
En este caso, por ejemplo, un aumento en la demanda de dólares por parte de la economía chilena
incrementará el valor de dicha divisa respecto del peso. Los ajustes de la divisa normalmente se
han realizado por dos vías:
• La autoridad monetaria eleva la tasa de instancia monetaria, elevando de este modo la

tasa de interés interna, pretendiendo de este modo atraer inversiones externas y
encareciendo, además, la toma de posición en moneda extranjera a través del
endeudamiento.
• Una medida más sana sería el incentivar las exportaciones al hacer más baratos en
moneda extranjera los precios de los bienes locales, por lo que deberían aumentar la
venta de éstos últimos en el exterior, provocando un aumento del ingreso de divisas vía
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mayor cantidad exportada, que debería estabilizar o disminuir la presión compradora

sobre el tipo de cambio.
Los ajustes también se pueden generar a través del sector externo, al atraer un país capital porque
está creciendo o porque ofrece oportunidades de inversión atractivas, reglas estables y seguridad
para el inversionista, teóricamente recibirá muchos dólares apreciando por ende la moneda local.
No obstante, esta situación estará fuertemente influenciada por la coyuntura económica mundial.
Si las exportaciones tienden a disminuir, la moneda local tenderá a depreciarse al existir una
disminución de la oferta de divisas. Como contrapartida, si la moneda local sufre una apreciación
el valor de las exportaciones disminuiría en términos de moneda local y, consecuentemente, se
abarataría el valor de las importaciones.
Las principales economías del mundo -Estados Unidos, Europa y Japón- han adoptado este
esquema de tipo de cambio. Las monedas del resto del mundo se vinculan de “alguna manera” a
las tres monedas líderes (dólar, euro y yen).
Chile no ha sido una excepción y ha seguido el ejemplo de estas grandes economías. El Banco
Central, bajo este esquema, en ocasiones puntuales y cuando la coyuntura económica así lo
requiere puede intervenir en la fijación del valor de la moneda definiendo para los efectos un piso
y un techo al valor de la divisa. En este caso se dice que la flotación es sucia. Si no interviene se
dice que el esquema es de “flotación limpia”. Si bien Chile inició este proceso con un sistema de
flotación sucia, en la actualidad el sistema vigente es de flotación limpia.
4. TIPO DE CAMBIO ASOCIADO A LA POLÍTICA MONETARIA

DE CHILE
Presentación del presidente del Banco Central de Chile, Vittorio Corbo,

en la Sesión Especial del Senado de la República, 3 de enero de 2006.
https://www.youtube.com/watch?v=wsZwtq6sF90
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4.1 RAZONES QUE EXPLICAN LA APRECIACIÓN DEL PESO (AÑO 2005)
Como punto de partida se destacan tres aspectos:
• Primero, que frente a mejoras en los términos de intercambio y en las condiciones

financieras internacionales como la que hemos experimentado en los últimos dos años, es
normal y esperable que se produzca una apreciación del tipo de cambio real, sin importar
cuál es el sistema cambiario.
• Segundo, el marco de políticas macroeconómicas que hemos perfeccionado en Chile, en
los últimos quince años, incluyendo la flotación del tipo de cambio, es el más apropiado
para una economía pequeña e integrada al resto del mundo que está frecuentemente
sujeta a estos cambios en su entorno externo.
• Tercero, sabemos que aún en un régimen de flotación, ocasionalmente, el tipo de cambio
puede alejarse de sus valores fundamentales y que estas desviaciones, cuando son
significativas, pueden tener consecuencias negativas para el desempeño de la economía.
Por esta razón, el Banco Central mantiene abierta la posibilidad de intervenir en el mercado
cambiario
4.2 MEDICIÓN Y EVOLUCIÓN DE TIPO DE CAMBIO Y SUS FUNDAMENTOS
El efecto de la reciente apreciación del peso sobre la competitividad de los sectores transables ha
estado en la primera plana de la discusión pública. Desafortunadamente, la discusión ha
enfatizado la evolución del valor nominal de la paridad peso-dólar, que, como argumentaré, no es
la variable correcta a seguir a la hora de medir cambios en la competitividad externa.
En primer lugar: No es correcto concentrarse solo en el tipo de cambio bilateral peso-dólar ya que
Estados Unidos representa menos de 25% de nuestro comercio exterior. Por ello, es crucial mirar
cómo evolucionan medidas de tipo de cambio multilateral a la hora de evaluar cambios en la
competitividad, esto es el tipo de cambio respecto del conjunto de nuestros socios comerciales
Coincidiendo con la depreciación del dólar en los mercados internacionales, se observa que la
apreciación del peso con respecto a las monedas de nuestros principales socios comerciales es
significativamente menor que la apreciación respecto del dólar.
En segundo lugar: A la hora de evaluar cambios en competitividad, es crucial considerar cambios

en los costos relativos de Chile respecto de nuestros socios comerciales. En estos influyen diversos
factores, como la productividad, la tecnología, el costo de capital, etc. El tipo de cambio real
multilateral (TCR), que muestra cómo evolucionan los precios de nuestros socios comerciales en
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relación con nuestros precios internos, provee una aproximación al comportamiento de estos
costos relativos.
Esto es relevante porque los precios externos, aunque estén expresados en dólares, varían
considerablemente. Para ilustrar la importancia de concentrarse en una medición multilateral y
real del tipo de cambio se puede comparar las trayectorias del TCR y el TCN durante los últimos
veinte años. Ello demuestra que, desde una perspectiva de mayor plazo, una depreciación nominal
es poco informativa sobre la evolución del TCR. Lo mismo sucede con cálculos como cuántos
dólares compra una UF, que olvidan la inflación internacional. Aun considerando estos temas de
medición, el TCR se ubica hoy aproximadamente 8% bajo el promedio del periodo 1990-2005,
habiéndose apreciado en forma gradual, a partir del segundo trimestre del 2003. Ello,
evidentemente, es un tema de preocupación para algunos sectores transables. Sin embargo, el
TCR se ubica 14% sobre el mínimo que alcanzó en octubre de 1997. Quiero enfatizar, sin embargo,
que, aunque el tipo de cambio real está 8% más apreciado que el nivel promedio 1990-2005, las
variables fundamentales que determinan el TCR hoy son mucho más favorables que las
observadas, en promedio, durante los últimos quince años.
Es así como la caída del tipo de cambio real en los últimos dos años obedece mayoritariamente a
la favorable evolución de los términos de intercambio y de las condiciones financieras
internacionales.
Los términos de intercambio, muy influidos por los favorables precios del cobre y el molibdeno,
han aumentado en cerca de 40% en relación al promedio 2002, mientras que el spread de los
bonos externos ha caído a menos de la mitad.
4.3 INTERVENCIÓN BANCO CENTRAL
Nuestra evaluación es que, en lo grueso, los movimientos del TCR han sido el resultado de cambios
favorables en el entorno externo. No se observa inestabilidad ni contagio en los mercados
financieros internacionales. Tampoco se observan desequilibrios en el resto de la economía, como
lo demuestran el cumplimiento de la regla fiscal y los niveles prudentes de la cuenta corriente
evaluada a precios de largo plazo.
Hasta ahora no tenemos antecedentes suficientes para concluir que el mercado cambiario pasa
por una situación que amerite una intervención. Un hecho destacable, además, es que la
apreciación del TCR de Chile es comparable a la apreciación que han experimentado las monedas
de Australia y Nueva Zelanda, entre un conjunto de países exportadores de productos básicos. Sin
embargo, en las últimas semanas el TCR se ha acercado a niveles que solo serían coherentes con la
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26
presunción que las actuales condiciones externas favorables se mantendrán por un tiempo muy
prolongado.
Por cierto, este es un escenario posible, pero improbable. Nuestra evaluación es que la favorable
coyuntura externa es transitoria y, por ende, que el tipo de cambio real no debiera permanecer
por mucho tiempo en los actuales niveles.
4.4. EL RÉGIMEN DE POLÍTICAS MACROECONÓMICAS
La política cambiaria del Banco Central debe analizarse en el contexto del régimen de políticas
macroeconómicas y financieras que están vigentes en nuestro país. Como es sabido, el actual
régimen de políticas tiene cuatro componentes fundamentales:
i. Una política fiscal responsable que sigue una regla de superávit estructural;
ii. Una política monetaria de metas de inflación acompañada de una política de flotación
cambiaria, en la que el Banco Central se reserva el derecho a intervenir en el mercado
ante situaciones excepcionales;
iii. La integración financiera con el resto del mundo y
iv. Una eficiente regulación y supervisión del sistema financiero.
Este régimen de políticas macroeconómicas y financieras es el resultado del esfuerzo, la

experiencia y reflexión de muchas personas durante muchos años. Estas políticas han logrado
proveer al país de estabilidad y crecimiento, pese a la volatilidad propia de la región y de nuestros
términos de intercambio. Estos logros son ampliamente reconocidos internacionalmente
4.5. POLÍTICA MONETARIA Y TIPO DE CAMBIO
Creo importante aclarar que la política monetaria no es indiferente respecto de la evolución del
tipo de cambio por dos razones.
• Primera razón La evolución del tipo de cambio es parte del análisis que alimenta las
decisiones de política monetaria. La trayectoria del tipo de cambio puede influir sobre las
proyecciones de producto y de inflación, variables claves en la conducción de la política
monetaria. De hecho, la decisión de política monetaria del pasado mes de diciembre del
2005 tomó en cuenta la apreciación nominal del peso y sus efectos sobre la evolución
proyectada de la inflación, lo que llevó a decidir una pausa en el proceso de normalización
de la política monetaria. Existe, por lo tanto, a través de los efectos de la tasa de interés
en el tipo de cambio, un grado de estabilización natural del tipo de cambio en la política
monetaria que implementa el Banco.
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27
• La segunda razón. El tipo de cambio, además, es importante para el Banco Central porque
junto con velar por la estabilidad de precios, tiene el objetivo de mantener la estabilidad
financiera.
Para ello es importante hacer un seguimiento del tipo de cambio y los potenciales riesgos que
puedan introducir variaciones cambiarias pronunciadas, tales como las que se pueden generar
cuando se produce la corrección brusca de un tipo de cambio que se ha desviado del valor que
puede ser explicado por sus determinantes fundamentales.
En este contexto, el Banco mantiene la opción de intervenir en el mercado cambiario, esto es,
cambiar su posición neta de moneda extranjera interactuando con el sector privado en situaciones
excepcionales. Ellas se determinan caso a caso, pero tienen en común la conclusión fundada de
que existe una sobre reacción en el valor de mercado que se considera dañina para la economía,
unida a la presunción de que la acción de intervenir podría tener un efecto estabilizador. Darían
pie, a una evaluación como ésta, los casos en que se observaran variaciones del tipo de cambio
real que serían difíciles de explicar sobre la base de cambios presentes y esperados en las
condiciones internas y externas de productividad, de los términos de intercambio, del
financiamiento externo y de la demanda interna.
4.6. IMPERFECCIÓN DE LOS MERCADOS
Reconocemos que los mercados no siempre funcionan bien. Sin embargo, toda intervención
arriesga erosionar la credibilidad del régimen de flotación cambiaria, lo que implica sacrificar parte
de los beneficios de este régimen. Más aún, si el Banco Central equivoca el diagnóstico de sobre
reacción e intenta detener movimientos del tipo de cambio que sí se justifican por cambios en los
fundamentales, entonces se arriesga, además, a que la intervención sea inefectiva e implique un
alto costo patrimonial para el Banco. Esto hace necesario ser muy cuidadoso al momento de
evaluar la conveniencia y la oportunidad de las intervenciones cambiarias
4.7. LOS BENEFICIOS DE LA FLOTACIÓN
Existen varias razones por las cuales Chile ha terminado adoptado un régimen de flotación
cambiaria. Se ha llegado a este punto, tanto por nuestra experiencia con regímenes cambiarios
fijos y mixtos (como la banda cambiaria) así como por una mejor comprensión de los fenómenos
involucrados.
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Se puede decir que en los años setenta aprendimos sobre la importancia de la disciplina fiscal; en
los años ochenta sobre la importancia de la disciplina financiera; y en los años noventa sobre la
flexibilidad cambiaria.
En primer lugar: La flotación cambiaria confiere a la economía flexibilidad para enfrentar choques
externos reales, tales como un cambio de los términos de intercambio, permitiendo una respuesta
más rápida de los precios relativos y, por ende, un impacto mucho menor en el producto y el
empleo. De hecho, la caída del producto ante choques adversos en los términos de intercambio es
varias veces mayor bajo tipo de cambio fijo o mixto que bajo tipo de cambio flexible. La elevada
fracción de productos básicos en nuestra canasta exportadora, combinada con rigideces e
intervenciones da inicio a los procesos de desalineamiento.
4.8. CONCLUSIONES ACERCA TIPO DE CAMBIO ASOCIADO A LA POLÍTICA MONETARIA DE

CHILE
La apreciación real de los últimos dos años está asociada, en lo fundamental, a una situación
externa muy favorable. Los términos de intercambio están considerablemente por encima de su
promedio histórico. El costo del financiamiento externo se ubica en niveles históricamente bajos.
Este tipo de entorno económico genera una apreciación cambiaria independiente del régimen
cambiario. En nuestro caso el TCN hace buena parte del trabajo de ajuste. Si tuviésemos un tipo de
cambio fijo, el ajuste se daría igual, pero a través de una mayor inflación. El régimen cambiario de
flotación es parte de un marco de políticas macroeconómicas y financieras que es el resultado del
esfuerzo, la experiencia y la reflexión de muchas personas durante muchos años.
Estas políticas han logrado proveer al país de estabilidad y crecimiento, pese a la volatilidad propia
de la región y de nuestros términos de intercambio. Es así como acabamos de cerrar un año
tremendamente exitoso en términos macroeconómicos, con tasas de inflación moderadas,
reducción del desempleo y niveles de crecimiento en línea con el potencial de largo plazo de la
economía.
Estos logros son ampliamente reconocidos internacionalmente. En el actual marco de políticas,

ante la normalización del entorno externo, lo más probable es que el tipo de cambio real se
deprecie, retornando a sus promedios históricos. Sin embargo, de evolucionar el tipo de cambio
hacia valores que, en evaluación del Consejo del Banco Central, se alejaran significativamente de
sus determinantes fundamentales, tengan la tranquilidad de que utilizaríamos las herramientas
que están a nuestra disposición, particularmente las intervenciones en el mercado cambiario.
Resulta importante el rol del tipo de cambio como variable de ajuste en la economía chilena. Dicho
de otra manera: si el Banco privilegiara el objetivo de estabilidad cambiaria podría reducir la
volatilidad de la divisa, pero acentuaría las fluctuaciones de las tasas de interés, del crédito, del
producto y el empleo.
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Esta volatilidad perjudicaría a la gran mayoría de los chilenos. Más aún, tampoco tienen éxito
perdurable las estabilizaciones cambiarias en regímenes semirrígidos, como las bandas cambiarias.
En estos sistemas, sólo se gana estabilidad cambiaria en el corto plazo, hasta que estos regímenes
se deben abandonar por una crisis de balanza de pagos, que frecuentemente lleva a una recesión
con grandes sacrificios de producto y empleo.
En segundo lugar, la flotación cambiaria facilita el ajuste a choques financieros internacionales, o

al menos, evita agravar los efectos de tales choques. Por ejemplo, los intentos de sostener
temporalmente el tipo de cambio cuando su movimiento hacia la apreciación obedece a una
reducción persistente en el costo del endeudamiento externo, generan expectativas de
apreciación, que a su vez reducen aún más el costo del crédito externo y pueden llevar a una
burbuja expansiva. Dinámicas de este tipo parecen haber estado presentes en Chile entre 1995 y
1998, los últimos años de vigencia de la banda cambiaria.
En tercer lugar, la evidencia apunta a que los regímenes cambiarios intermedios (aquellos que se
encuentran a medio camino entre los regímenes fijos y flotantes, como las bandas cambiarias) son
los más vulnerables a una crisis de balanza de pagos, como la descrita debido a la creciente
globalización de los mercados de capitales.
En cuarto lugar, un tipo de cambio flexible permite implementar una política monetaria autónoma
encaminada hacia el logro de una meta de inflación y a estabilizar el producto en torno al
producto potencial. Ello no es posible bajo un esquema de tipo de cambio fijo o prefijado, como el
esquema que tenía el país a comienzos de los ochenta o el que tuvo Argentina en la década de los
noventa. Ha sido justamente la posibilidad de utilizar una política anticíclica, junto a la confianza
en su capacidad de mantener la inflación en torno a su meta, lo que le ha permitido al Banco
Central utilizar una política monetaria anticíclica desde el año 2001.
Por último, un régimen de tipo de cambio flexible genera mayores incentivos al sector privado a
incrementar su cobertura frente al riesgo cambiario, llevando a menores niveles de
endeudamiento externo, una menor dolarización de los pasivos domésticos y una asignación más
eficiente del riesgo cambiario al interior de la economía. Esto se ve claramente en la evolución del
descalce cambiario de firmas chilenas antes y después de septiembre de 1999 la demanda por
cobertura cambiaria que genera la flotación ha venido acompañada de un fuerte desarrollo del
mercado de derivados cambiarios, permitiendo que ello se traduzca en una reducción de los
descalces.
Esta evolución se refleja en el rápido crecimiento del stock de derivados cambiarios en relación
con el comercio exterior. Datos del BIS muestran que, dentro del conjunto de economías
emergentes, el mercado de derivados de Chile es uno de los más profundos, superando (como
fracción del PIB) a los mercados de México y Brasil. Datos adicionales del BIS muestran que la
estructura de plazos de estos derivados es similar a la observada en los mercados desarrollados.
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También cabe notar que los costos de los contratos de derivados no son mayores que los
observados en otras economías emergentes. Las recientes modificaciones que permiten las
operaciones bancarias de opciones cambiarias son un paso adicional en la profundización del
mercado de cobertura que facilita el acceso a éstas de empresas que enfrentan un difícil acceso a
las líneas de crédito que se requieren en las operaciones de forwards.
Dificultades de la flotación cambiaria.
La flotación cambiaria no es un esquema que esté exento de problemas. La volatilidad de corto

plazo puede en algunos casos ser uno de ellos. Sin embargo, estamos convencidos de que para la
economía chilena estos costos son menores que los de tratar de manejar el tipo de cambio de
manera sistemática, lo que causa ciclos mucho más pronunciados y es germen de inestabilidad
financiera.
Cuestionamientos a la flotación cambiaria: ¿Mitos o Realidades?
Se ha argumentado que los costos para la economía chilena de la crisis asiática son evidencia de
los riesgos de una excesiva confianza en un tipo de cambio flotante y de que estaríamos ad-portas
de una dinámica similar a la de 1995-1998. Quiero refutar esta presunción.
En primer lugar, la falta de flexibilidad cambiaria fue uno de los elementos que contribuyeron a la
recesión de 1999.
Segundo, fueron precisamente los eventos del periodo 1995-98 los que motivaron la transición a
un régimen de tipo de cambio flexible en 1999.
Tercero, el marco actual de política, que refleja lo aprendido por nosotros y muchos otros países
en los últimos veinte años, es un marco muy diferente al que prevalecía en esa época.
Más allá de que las condiciones macroeconómicas son muy distintas, nuestro marco de política
actual nos coloca hoy en mejor pie para enfrentar choques externos que lo que estuvimos en
1997-98.
Una de las lecciones que hemos aprendido en los últimos 20 años es que, en una economía
integrada a los mercados de capitales internacionales, el régimen cambiario (cualquiera que este
sea) debe ser creíble. De otra manera, la especulación contra el tipo de cambio resulta imposible
de contrarrestar en forma prolongada, terminando en una crisis cambiaria e incluso en crisis
bancarias con altos costos económicos y sociales. Esto explica por qué la creciente apertura
financiera de los años noventa generó una tendencia internacional hacia el alejamiento de
regímenes cambiarios intermedios, con un cambio masivo a escala mundial en particular hacia
regímenes de flotación.
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En el año 2004, 46% de los países operaba con regímenes cambiarios flotantes y cada año dicha
fracción sigue aumentando. ¡En los países exportadores de bienes básicos esta cifra sube al 100%
de los países! Por lo tanto, podemos concluir que los regímenes de flotación no constituyen una
moda aislada, sino que reflejan la culminación de un duro y largo proceso de aprendizaje hecho a
la luz de las experiencias cambiarias fallidas que, muchas veces, terminaron en costosas crisis
bancarias y de balanza de pagos.
También se ha argumentado que sería necesario que la política del Banco Central intente sostener
un tipo de cambio real (TCR) elevado de manera de promover las exportaciones. Esta idea le
asigna un objetivo a la política monetaria y cambiaria que no es capaz de alcanzar. Es cierto que las
políticas monetaria y cambiaria pueden influir en la trayectoria de corto plazo del TCR y de otras
variables reales como el producto y el empleo. Sin embargo, ambas políticas no son capaces de
influir de manera persistente en estas variables
Además, orientar el instrumental monetario y cambiario hacia un objetivo de TCR arriesgaría el

capital (ya negativo) del Banco Central. Más aún, se corre el riesgo de descuidar los objetivos
fundamentales de controlar la inflación, asegurar la estabilidad financiera y evitar crisis sistémicas.
Con el alcance de estos objetivos, las políticas del Banco Central aseguran la principal contribución
al desarrollo sostenido de la economía chilena.
Por último, se ha argumentado que la mayoría de los países que dicen tener un tipo de cambio
flexible en la práctica intervienen en forma regular en el mercado cambiario, y que por lo tanto el
compromiso con la flotación del Banco Central de Chile es extremo y excepcional de una ortodoxia
no vista, según algunos. Esto no es correcto.
Dentro de una muestra de países pequeños y abiertos (con marcos de políticas similares al
nuestro) las autoridades monetarias intervienen en forma muy esporádica, tal como lo ha hecho
Chile en el pasado reciente. Por otra parte, en economías con mayor vulnerabilidad financiera y/o
macroeconómica, las autoridades tienden a intervenir más en el mercado cambiario por temor a
que las fluctuaciones del tipo de cambio puedan generar riesgos financieros significativos o
desaten las expectativas inflacionarias. Muchas veces este tipo de intervenciones dan inicio a los
procesos de desalineamiento.
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COMENTARIO FINAL
El concepto de política monetaria a pesar de corresponder a criterios y decisiones respecto al
manejo de diversas variables, dentro de las dos últimas décadas se ha fijado como su objetivo
central, el manejo de la inflación.
El propósito de centrarse en la inflación se debe a la importancia asignada a la estabilidad de

precios, ello implica una mejora general de la eficiencia de la economía, promueve la inversión
redundando en el logro de un mayor rendimiento.
Es por ello que muchos países en la actualidad han planteado que la misión central de la política
monetaria es la estabilización de los precios.
En el caso de Chile su banco central también recogió en parte este principio y, por ello, en su ley
orgánica explicita, como un objetivo fundamental, velar por la estabilidad de precios.
Indudablemente, para estos logros, resultan imprescindibles las herramientas macroeconómicas

que se utilizan en la conducción de la política monetaria.
IACC-2017
33
REFERENCIAS
Eichengreen, B. (2000). La Globalización del Capital: Historia del Sistema Monetario Internacional.
España: Antoni Boch Editor S.A. Banco Central de Chile. Recuperado en www.bcentral.cl
PARA REFERENCIAR ESTE DOCUMENTO, CONSIDERE:

PARA REFERENCIAR ESTE DOCUMENTO, CONSIDERE:
IACC (2018). Paridad Cambiara. Finanzas II. Semana 2.
IACC (2012). Paridad Cambiaria. Semana 2.
IACC-2017
34
IACC-2017
35

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SEMANA 2 – Finanzas II

• Distinguir conceptos relacionados a paridad cambiaria,

3.5 TIPO DE CAMBIO REAL EN RELACIÓN A SUS TRANSACCIONES INTERNACIONALES

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1. CONDUCCION DE POLÍTICA MONETARIA

1.1. CRITERIOS PARA EL DESARROLLO DE UNA POLÍTICA MONETARIA

Los principales beneficios de contar con sistemas cambiarios flexibles son:

1.2. HERRAMIENTAS Y MEDIOS UTILIZADOS POR LA POLÍTICA MONETARIA

• Actuar sobre la demanda agregada de la economía.

1.3. ¿CÓMO SE DETERMINA LA EFECTIVIDAD Y LA CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA

1.4. POLÍTICA MONETARIA V/S DESEMPLEO Y CRECIMIENTO

1.5. EL ESQUEMA DE METAS DE INFLACIÓN

1.5.1 MEDIOS PARA IMPLEMENTAR ESTA POLÍTICA

Es necesario que, permanentemente, el Banco Central esté comunicando la marcha de la

Para estos efectos resulta imprescindible:

Esta situación ha quedado en evidencia, diversas oportunidades, en el caso de Chile. Como

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2.1 EL MERCADO MONETARIO Y SUS COMPONENTES

2.1.1 LA DEMANDA POR DINERO

• De la tasa de interés, que es el costo de oportunidad de mantener saldos monetarios

• Un último concepto que debemos introducir, al analizar brevemente la demanda por

2.1.2 LA OFERTA DE DINERO

Al comprar divisas, obviamente, está inyectando dinero equivalente a la cantidad de divisas

2.1.3 ¿CÓMO INTERACTÚAN ESTOS CONCEPTOS?

2.2 POLÍTICA MONETARIA, POLÍTICA FISCAL Y POLÍTICA CAMBIARIA

2.2.1. POLÍTICA MONETARIA Y SU IMPLEMENTACIÓN EN DIFERENTES ESCENARIOS DE TIPO

Definiremos, en primer lugar, a la Política Monetaria como el conjunto de instrumentos que la

• ¿Qué define que un país elija un modelo frente al otro?

2.3 DETERMINANTES DE LA DECISIÓN Y SUS IMPLICANCIAS

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Es obvio pensar que un caso extremo de política monetaria, como es la dolarización de la

3. La credibilidad y la discrecionalidad de las decisiones públicas. Los sistemas Monetarios

4. Composición del Comercio Exterior y Políticas Económicas Unificadas

5. Temporalidad de las decisiones

3.2. SISTEMAS PARA FIJAR EL TIPO DE CAMBIO

• Free float, flotación libre.

Ventajas sistema cambio flexible

• Ajustes externos más fáciles.

Desventajas sistema de cambio flexible

• Incertidumbre del tipo de cambio, puede dañar el comercio internacional.

3.3. TIPO DE CAMBIO NOMINAL

3.4. VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL

La apreciación o reevaluación de una moneda significa que su precio es mayor en términos de

Cuando se usan los conceptos de depreciación, apreciación, V/S devolución, revaluación

En términos conceptuales la apreciación y depreciación de la moneda son fluctuaciones del

- Tipo de Cambio Real (bilateral)

El tipo de cambio real viene dado por:

TCr = (TCn x P*) / P

siendo: TCr: tipo de cambio real

TCn: tipo de cambio nominal.

P*: deflactor del PBI del país extranjero.

P: deflactor del PBI local.

• TCr ¨= (TCn xP*) / P ¨

3.5. TIPO DE CAMBIO REAL EN RELACIÓN A SUS TRANSACCIONES INTERNACIONALES

3.5.1. TIPOS DE SISTEMAS CAMBIARIOS

3.5.2. TIPOS DE CAMBIO FIJO

Consecuentemente, la elección de un sistema cambiario es un factor de alta relevancia para la

Esto ha pasado en diferentes períodos en muchas economías. Mediante artilugios contables, se

Dentro de esta problemática, sólo el grado de independencia de la Autoridad Monetaria podrá

3.5.3. TIPO DE CAMBIO VARIABLE