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Los Parámetros Del Capital Asset Pricing Model
Los Parámetros Del Capital Asset Pricing Model
)
Lima : El autor . Recuperado de: http://www.sergiobravo.com/Documentos%20Trabajo/Par%E1
metros%20del%20CAPM.pdf [19 de septiembre de 2011]. (017134)
Contenido:
Resumen ejecutivo
I. Introducción
II. La Tasa Libre de Riesgo
III. Selección del Instrumento adecuado
IV. Temas comunes para la Tasa Libre de Riesgo y la Prima de Riesgo
V. El Beta
VI. Conclusiones
Julio, 2004
Summary
Una de los problemas que todavía no tienen un consenso es la
estimación de los parámetros del CAPM, diferentes autores han
propuesto diferentes conceptos e instrumentos para poder utilizar el
modelo. El punto de partida se encuentra en qué costo de capital o
rendimiento esperado se quiere estimar, si el del corto plazo o un
promedio de mediano o largo plazo, debido a que el horizonte
define los instrumentos que se ha de utilizar. Este análisis es el más
importante en un modelo de estructura simple pero que esconce una
serie de conceptos que han inquietado a los teóricos de las finanzas
y los inversionistas.
1. Introducción
Desde que el Capital Asset Pricing Model [CAPM] fuese desarrollado en la década de
los sesenta [Sharpe 1965; Treynor 1964; Mossin 1966 y Lintner 1965] se ha
convertido, sin duda, en el modelo más difundido en el mundo de las finanzas para la
determinación del costo de capital, ya que es utilizado por el 81% de las corporaciones
y el 80% de los analistas financieros [Bruner, Eades, Harris & Higgins 1998].
Beta
K e = R f + β × (Rm − R f )
Tasa Libre de Riesgo Prima de Riesgo de Mercado
Los parámetros necesarios para hallar el costo del capital son tres: la Tasa Libre de
Riesgo, el Beta y la Prima de Riesgo de Mercado. La mayoría de los autores abordan
este tema de manera superficial y pocos son los que se detienen a explicar en
profundidad como obtener una cifra exacta que identifique a estos parámetros. Por
ejemplo, cuales son los motivos que los impulsan a considerar a los T-Bills como la
tasa libre de riesgo o porque utilizar una data histórica de 5 años para determinar el
Beta de una acción.
Sobre el particular agrega Damodarán [2002:154] que los gobiernos están libres del
riesgo de incumplimiento no por ser mejores administradores que las empresas
privadas sino porque ellos manejan la emisión de la moneda y Ross [2002:232] que los
gobiernos pueden crear más impuestos para cumplir sus obligaciones por lo que sus
bonos están virtualmente libres de riesgo.
“The only securities that have a chance of being risk free are
government securities, not because governments are better run than
corporations, but because they control the printing of currency. At least in
nominal terms, they should be able to fulfill their promises.”
[Damodarán, 2002:154]
“Because the government can raise taxes to pay for the debt it
incurs-a trick that many of us would like to be able to perform-this debt is
virtually free of the risk of default.” [Ross, 2002:232]
De otro lado, se han dado casos (Argentina, uno de los más recientes) de gobiernos de
economías emergentes que han incumplido con el pago de sus obligaciones
provenientes de la emisión de sus bonos soberanos, por lo que se descarta, en este caso,
el que puedan ser considerados como tasa libre de riesgo. En general, los bonos de los
gobiernos de las economías emergentes no son percibidos como libres de riesgo de
incumplimiento por los inversionistas.
En cuanto a los bonos emitidos por los gobiernos de otros países desarrollados (Japón,
Suecia, por citar algunos ejemplos) la ventaja de los bonos del tesoro americano es que
tienen mayor liquidez y existe una amplia gama de instrumentos de diferente
vencimiento actualmente en circulación.
Damodarán [2002:155] agrega que una tasa libre de riesgo debe ser también libre de
riesgo de reinversión (reinvestment risk).
Para comprender la lógica detrás de este concepto baste imaginar un proyecto que tan
sólo requiere una inversión en el periodo cero, que reditúa un ingreso en el período 1 y
que el horizonte del proyecto es de 24 meses.
Si se utiliza como Rf el rendimiento ofrecido por los T-Bills (bonos del tesoro
americano) de 1 año de duración y se supone que su rendimiento sea de 3%. El
inversionista que adquiera uno de estos bonos puede saber con certeza que obtendrá un
rendimiento de 3% luego de un año, pero no sabrá con certeza cual será el rendimiento
que obtendrá si es que vuelve a reinvertir lo ganado en un nuevo T-Bill, porque no se
conoce cual será el rendimiento que ofrezca este instrumento dentro de un año.
Para eliminar este riesgo de reinversión se tendría que utilizar un bono del tesoro
americano cupón cero y cuyo plazo de vencimiento coincida con el plazo del proyecto
(en nuestro ejemplo dos años). Sin embargo, estamos frente al supuesto de un proyecto
que no genera ingresos sino hasta el final del período. Por lo común, los proyectos
generan flujos con cierta periodicidad. En ese sentido, en el supuesto de un proyecto de
10 años que genere ingresos anualmente, se requeriría 10 tasas libres de riesgo (una
para cada periodo) y diferentes retornos esperados [Damodaran 2002:155].
Como se verá más adelante, este autor está partiendo desde un supuesto particular: que
el inversionista mantiene su inversión a lo largo de la vida del proyecto. Este punto de
vista, si bien es respetable, no es compartido por todos los autores, implícita o
explícitamente. Por ejemplo, Ehrhardt [1994] sostiene que la tasa libre de riesgo debe
ser calculada considerando que el CAPM es un modelo de un solo periodo, y que por
lo tanto el problema es determinar cual es la duración de este periodo. Aunque no
existe una respuesta definitiva sobre el periodo aplicable al CAPM, se considera
razonable asumir que este periodo es de corto plazo y por tanto se debe utilizar una tasa
libre de riesgo de corto plazo [Ehrhardt 1994:60]
1
En adelante nos podremos referir a estos instrumentos como T-Bills de 3 meses o de 90 días
Fuente: Ibbotson & Sinquefield Stocks, Bonds, Bills and Inflation:2000 Yearbook.
Van Horne [2000:72-73] se refiere al uso de los T-Bills cuando señala que para
algunos autores este es el instrumento más adecuado debido a que el CAPM es un
modelo de un solo período (asumiendo implícitamente que éste período es de corto
plazo). Agrega el autor que, dado que los rendimientos de los T-Bonds normalmente
superan a los rendimientos de los T-Bills (a mayor maduración mayor rendimiento), el
uso de los T-Bonds significará un mayor costo de capital cuando se trate de empresas
con un Beta menor que 1, lo que se hace más evidente en el caso de las empresas
reguladas. La empresa propugnará el uso de los T-Bonds para una obtener una tasa más
alta y el organismo supervisor el uso de los T-Bills para calcular una tasa de descuento
más baja. En el siguiente cuadro se observa la diferencia que se produce en el cálculo
del costo de capital al utilizar los T-Bills y los T-Bonds:
T-Bills T-Bonds
Rf 3.80% Rf 5%
Rm 13% Rm 13%
Prima de M 9.2% Prima de M 8%
Beta 0.8 Beta 0.8
Ke 11.16% Ke 11.40%
3.2 T-Bonds
Los T-Bonds son los bonos del tesoro americano de mediano y largo plazo de
duración. Los más comunes en circulación son los bonos de 5, 10 y 30 años de
vencimiento. A diferencia de los T-Bills no existen muchos autores que defiendan
fervorosamente el uso de los T-Bonds.
“[…] Even a five-year Treasury bond is not risk free, since the
coupons on the bond will be reinvested at rates that cannot be predicted
today. The risk-free rate for a five-year time horizon has to be the
expected return on a default free (government) five-year zero coupon
bond. This clearly has painful implications for anyone doing corporate
finance or valuation, where expected returns often have to be estimated
for periods ranging from 1 to 10 years. A purist's view of risk-free rates
would then require different risk-free rates for each period, and different
expected returns.
As a practical compromise, however, it is worth noting that the
present value effect of using year-specific risk-free rates tends to be small
for most well-behaved term structures. In these cases, we could use a
duration matching strategy, where the duration of the default-free security
used as the risk-free asset is matched up to the duration of the cash flows
2
Lamentablemente no se define cuando se puede considerar que las diferencias son muy “pronunciadas”.
Quien desee aplicar el método propuesto por este autor deberá hacer un análisis particular sobre este tema.
in the analysis. If, however, there are very large differences, in either
direction, between short-term and long-term rates, it does pay to stick
with year-specific risk-free rates in computing expected returns.”
[Damodaran 2002: 155]
3
Morgan Stanley Capital International
border investor, who would be better served with a beta estimated re la ti
ve to an international index. For instance, Boeing's beta between 1996
and 2000 estimated relative to the Morgan Stanley Capital International
(MSCI) index that is composed of stock s from different global markets
yields a beta of 0.82” [Damodaran, 2002:187].
Características
Ehrhardt [1994:53] señala que el índice que se utilice para aproximarnos al
Portafolio de Mercado debe cumplir tres requisitos:
“The first choice is the index you will use for the return on the
market. Theory makes three suggestions: (1) the market portfolio should
include as many securities as possible, (2) the returns for the securities
should include any dividend payments as well as price changes, and (3)
the securities in the market portfolio should not be an equally weighted
average, but market value-weighted. An index like the Dow Jones
Industrial Average falls short on all three counts: (1) it includes only 30
securities, (2) it doesn't include dividends, and (3) it isn't value-weighted.
Most researchers use the Chicago Center for Research in Security Prices
(CRSP) value-weighted index, which includes dividends. If you don't have
access to such an index, a reasonable alternative would be the NYSE
composite index or the Wilshire 5000 Equity Index, although these
indexes don't include dividends.” [Ehrhardt, 1994:53]
Value =
(E )Dividends
(E )ROE − (E )Growth
Si se asume que el ROE es equivalente al Ke, se obtiene:
Ke =
(E )Dividends − (E )Growth
Value
Si se asume que éste es un estimado correcto de los flujos de caja y que el índice
está correctamente valorizado por el mercado, entonces:
⎡ 42.458 ⎤
⎢39.867 + (r − 6.5% ) ⎥
27.230 29.952 32.948 36.243 ⎣ ⎦
Level .of .the.Index = 1469 = + + + +
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
2 3 4
(1 + r )5
1. La Prima de Mercado Implícita rara vez ha sido tan alta como la Prima de
Mercado Histórica. Se ha mantenido alrededor del 4% en los últimos 40 años.
2. La Prima de Mercado Implícita se incrementó en década de los setenta cuando
la inflación aumentó.
3. La Prima de Mercado Implícita ha estado en descenso desde 1980 y llegó a su
punto más bajo en 1999 [Damodaran 2002].
4
Para hallar la incógnita hemos utilizado la opción “buscar objetivo” de una hoja de cálculo común.
Implied Premium for US Equity Market
7.00%
6.00%
5.00%
Implied Premium
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
Year
5
/ “Ibbotson Associates, founded in 1977 by Professor Roger Ibbotson, is a leading authority on asset
allocation, providing products and services to help investment professionals obtain, manage and retain assets.
Our company’s business lines include asset allocation, investment consulting and planning, analytical and
wealth forecasting software, educational services and a widely used line of NASD-reviewed presentation
materials. Ibbotson provides extensive training, client education material, asset allocation consulting and
software to help our clients enhance their ability to deliver working solutions to their clients. (...)”
[IBBOTSON, 2002]
6
/ Los resaltados y subrayados son nuestros.
[…] By including market data measured over the entire set of
economic scenarios available, the model can better anticipate similar
events in the future. It would be inappropriate to overemphasize one
period over another without the knowledge of what lies ahead.” [ANNIN,
M. & FALASCHETTI, D., 1997: 6-7,12]
7
Este autor analiza los rendimientos desde 1926 hasta la actualidad. Fama & French [2002] consideran en su
análisis data desde 1872.
Error estándar en la estimación de la Prima de Riesgo
Período de Estimación Error estándar
5 años 20.53% 9.18%
10 años 20.53% 6.49%
25 años 20.53% 4.11%
50 años 20.53% 2.90%
σ
Error.estándar =
n
Para conseguir una Prima de Mercado con un error estándar aceptable se requiere
un mayor número de años. El beneficio de obtener una Prima de Mercado más
“actualizada” utilizando una data menor acarrea consigo un costo demasiado alto:
un error estándar no aceptable.
Más aún, este es el error estándar calculado bajo el supuesto de que los retornos
son independientes entre sí. Sin embargo, un análisis de la data histórica
agrupando los retornos en periodos de 5 años confirma la suposición de que los
retornos de mercado presentan una autocorrelación negativa, es decir, que después
de un periodo de años “buenos” le sigue un periodo de años “malos” [Damodaran
2002]. La consecuencia de esta autocorrelación es que el error estándar se hace
aún más pronunciado cuando se analizan periodos más breves de tiempo.
Brealey [2000:160] concluye afirmando que no tiene una posición “oficial” sobre
la determinación de la Prima de Mercado, pero que considera que ésta se ubica
entre un rango de 6 a 8.5%, sintiéndose más proclive a utilizar una Prima de
Mercado ubicada en el límite superior de este rango.
8
/ Fuente: [Damodaran On-line, 2004]
Se tendrá como Principio I: “los horizontes temporales de los datos estadísticos del
retorno de mercado y de la tasa libre de riesgo serán los mismos”. Este importante
principio es señalado por Damodaran al precisar que la tasa libre de riesgo y los
premios por riesgo deben tener un horizonte de largo plazo. Se demostrará su
consistencia con los resultados finales.
Se utilizarán los T-Bills y los T-Bonds como tasas libres de riesgo, no obstante se
tendrá como Principio II: “si se utiliza una de ellas como tasa libre de riesgo,
también deberá utilizarse la misma tasa para el cálculo del Risk Premium (Premio
por Riesgo)”. Esto también es aceptado por Damodaran:
“[…] The choice of a risk free rate also has implications for how
risk premiums are estimated. If, as is often the case, historical risk
premiums are used, where the excess return earned by stocks over and
above a government security rate over a past period is used as the risk
premium, the government security chosen has to be same one as that used
for the risk free rate. […]” [DAMODARAN, 2002: 185]
9
/ Fuente: [Damodaran On-line, 2002]
Annual Returns on Investments in
Year Stocks T.Bills T.Bonds Year Stocks T.Bills T.Bonds
1928 43.81% 3.08% 0.84% 1965 12.40% 3.84% 0.72%
1929 -8.30% 3.16% 4.20% 1966 -9.97% 4.38% 2.91%
1930 -25.12% 4.55% 4.54% 1967 23.80% 4.96% -1.58%
1931 -43.84% 2.31% -2.56% 1968 10.81% 4.97% 3.27%
1932 -8.64% 1.07% 8.79% 1969 -8.24% 5.96% -5.01%
1933 49.98% 0.96% 1.86% 1970 3.56% 7.82% 16.75%
1934 -1.19% 0.30% 7.96% 1971 14.22% 4.87% 9.79%
1935 46.74% 0.23% 4.47% 1972 18.76% 4.01% 2.82%
1936 31.94% 0.15% 5.02% 1973 -14.31% 5.07% 3.66%
1937 -35.34% 0.12% 1.38% 1974 -25.90% 7.45% 1.99%
1938 29.28% 0.11% 4.21% 1975 37.00% 7.15% 3.61%
1939 -1.10% 0.03% 4.41% 1976 23.83% 5.44% 15.98%
1940 -10.67% 0.04% 5.40% 1977 -6.98% 4.35% 1.29%
1941 -12.77% 0.02% -2.02% 1978 6.51% 6.07% -0.78%
1942 19.17% 0.33% 2.29% 1979 18.52% 9.08% 0.67%
1943 25.06% 0.38% 2.49% 1980 31.74% 12.04% -2.99%
1944 19.03% 0.38% 2.58% 1981 -4.70% 15.49% 8.20%
1945 35.82% 0.38% 3.80% 1982 20.42% 10.85% 32.81%
1946 -8.43% 0.38% 3.13% 1983 22.34% 7.94% 3.20%
1947 5.20% 0.38% 0.92% 1984 6.15% 9.00% 13.73%
1948 5.70% 0.95% 1.95% 1985 31.24% 8.06% 25.71%
1949 18.30% 1.16% 4.66% 1986 18.49% 7.10% 24.28%
1950 30.81% 1.10% 0.43% 1987 5.81% 5.53% -4.96%
1951 23.68% 1.34% -0.30% 1988 16.54% 5.77% 8.22%
1952 18.15% 1.73% 2.27% 1989 31.48% 8.07% 17.69%
1953 -1.21% 2.09% 4.14% 1990 -3.06% 7.63% 6.24%
1954 52.56% 1.60% 3.29% 1991 30.23% 6.74% 15.00%
1955 32.60% 1.15% -1.34% 1992 7.49% 4.07% 9.36%
1956 7.44% 2.54% -2.26% 1993 9.97% 3.22% 14.21%
1957 -10.46% 3.21% 6.80% 1994 1.33% 3.06% -8.04%
1958 43.72% 3.04% -2.10% 1995 37.20% 5.60% 23.48%
1959 12.06% 2.77% -2.65% 1996 23.82% 5.14% 1.43%
1960 0.34% 4.49% 11.64% 1997 31.86% 4.91% 9.94%
1961 26.64% 2.25% 2.06% 1998 28.34% 5.16% 14.92%
1962 -8.81% 2.60% 5.69% 1999 20.89% 4.39% -8.25%
1963 22.61% 2.87% 1.68% 2000 -9.03% 5.37% 16.66%
1964 16.42% 3.52% 3.73% 2001 -11.85% 5.73% 5.57%
1965 12.40% 3.84% 0.72% 2002 -21.98% 1.80% 15.12%
1966 -9.97% 4.38% 2.91% 2003 28.41% 1.80% 0.38%
En función de los datos presentados Damodaran realiza los cálculos del Risk
Premium (Prima de Riesgo de Mercado). Como se puede ver en el Cuadro XXX,
si utiliza como tasa libre de riesgo los T-Bills, la Prima de Mercado se calcula
también en función de este instrumento financiero. Si la tasa libre de riesgo se
calcula en función de los T-Bonds, consistentemente este activo financiero
formará parte del Riesgo de Mercado.
Promedio Aritmético Risk Premium
Período Stocks T-Bills T-Bonds Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds
1928-2003 11.82% 3.90% 5.28% 7.92% 6.54%
1963-2003 12.10% 6.01% 7.40% 6.09% 4.70%
1993-2003 12.63% 4.20% 7.76% 8.43% 4.87%
Cuando se analizan otros instrumentos financieros como los T-Bills, bajo el mismo
razonamiento anterior, encontramos conclusiones similares: (i) Que el promedio
de cualquiera sea los intervalos, pero en forma consistente en el largo plazo da un
resultado similar; (ii) Que la variabilidad a plazos mayores es menor y brinda
parámetros de mercado más estables.
Como se puede observar en el cuadro XXX, se tienen los mismos resultados con
los T- Bonds. Pero algo adicional, los retornos de los T-Bonds son mayores, pero
también la variabilidad del instrumento es mayor; ambos respecto a los T-Bills.
Este mayor retorno y variabilidad es consistente porque el tiempo de maduración
de los T-Bonds incorpora riesgo adicional –mayor variabilidad-, exigiendo los
inversionistas un mayor retorno.
Se establecerá como Principio III: “los valores de los diferentes componentes del
modelo CAPM, determinan un Costo de Oportunidad de Accionistas (Ke) muy
similar; aún si se toman promedios de periodos cortos o largos, pero
consistentemente en el largo plazo”. Esto se puede observar en el cuadro XXX
donde se calculan los costos de oportunidad a diferentes niveles de betas y con los
promedios de los parámetros anteriormente señalados.
Si utilizamos el T-Bond como instrumento que mide la tasa libre de riesgo, los
resultados son similares. A diferentes niveles de Beta, las variaciones del Ke no
son significativas. Ver el cuadro XXX.
En los cuadros anteriores, XXX y XXX, se ha calculado las primas por riesgo
como la diferencia de los promedios finales del Retorno de Mercado y la Tasa
Libre de Riesgo (T-Bills o T-Bonds). Sin embargo, podría también calcularse a
partir de las diferencias entre el Retorno de Mercado y la Tasa Libre de Riesgo por
cada período y luego encontrar los promedios de estas diferencias10, los resultados
serán idénticos. Comparen los Retornos de Mercado de los Cuadros XXX y XXX,
XXX y XXX respectivamente.
10
/ En el Anexo 4 y 5 se desarrolla el retorno de mercado por cada periodo.
this context, the argument for geometric average premiums becomes even
stronger.” [DAMODARANa, 1998: 180-181]
Aun cuando se trata de una posición respetable, otros autores coom ANNIN
[1998], BREALEY [2000], ERHARDT [1994] y ROSS [2002] se pronuncian a
favor de la utilización de promedios aritméticos:
El promedio geométrico hallado en base a los retornos desde 1928 hasta 2003 nos
señala cual habría sido el rendimiento anual obtenido por un inversionista que
hubiese mantenido sus acciones en cartera durante 75 años.
Nosotros no creemos que ésta sea una conducta generalizable a la mayoría de los
inversionistas, y que por lo tanto, es más útil utilizar un promedio aritmético.
5. El Beta
La fórmula para hallar el Beta se define en los siguientes términos:
Covarianza entre la
Beta de la acción “x” y el Mercado
Cov ( x, M )
acción “x”
βx =
Var (M )
Varianza del Mercado
Los servicios financieros utilizan Betas móviles para el cálculo del Costo de
Capital. Los servicios no asumen un cálculo de betas con horizontes muy largos,
estos pueden ir de dos años a cinco años.
Merryl Linch utiliza los retornos mensuales en un periodo de cinco años, mientras
que Value Line usa los retornos semanales durante el mismo periodo de tiempo
[Van Horne 1998:65].
11
/ Fuente: [DAMODARAN, A., 1994 : 26]
Se asumen los últimos datos en forma mensual o semanal, según el servicio, y lo
hacen en forma continua. Es decir cada recálculo de los Betas supone que se tienen
los datos de los últimos dos o cinco años. Esto significa que los betas son
parámetros móviles que representan los efectos del negocio, del apalancamiento
operativo y financiero de la firma, en el último periodo considerado.
Un lector escéptico podría pensar que ciertos eventos corporativos, tales como
procesos de intercambio y recompra de acciones, que influyen negativamente en
el volumen de estas, invalidan los datos proporcionados por servicios tales como
Market Guide. Sobre el particular, se tiene que precisar que existen correcciones
que se realizan mediante las metodologías de betas justados: The Bloomberg
Adjustment o The BARRA Adjustment. Estos ajustes se justifican por las posibles
distorsiones o variaciones que se presentan en la data. Puede ocurrir un periodo de
falta de liquidez, un big shot y luego un periodo de estancamiento de la cotización.
Todos estos fenómenos que ocurren, sobre todo a las empresas pequeñas, derivan
en la necesidad de ajustar los betas, tema que se verá a continuación.
Los sectores más riesgosos tendrán un Beta más alto. Dentro de cada sector, las
empresas más riesgosas tendrán un Beta más alto. De la misma manera, las
empresas con mayor nivel de apalancamento operativo o financiero son más
riesgosas. La intuición y los estudios empíricos señalan que las empresas más
pequeñas son más riesgosas.
Sin importar el margen o rentabilidad propio de cada negocio, sabemos que cuanto
mayor sea la proporción de costos fijos de la empresa, mayor será la variabilidad
de sus utilidades. Si las ventas suben, la rentabilidad de una empresa con mayor
proporción de costos fijos se elevará en mayor medida que la de una empresa con
mayor proporción de costos variables.
Por el contrario, si las ventas caen, la rentabilidad de una empresa con mayor
proporción de costos fijos descenderá en mayor medida que la de una empresa con
mayor proporción de costos variables.
El Beta que se obtiene a partir de la data del mercado es un beta apalancado. Los
retornos de las acciones de las empresas están condicionados por las utilidades
netas que estas compañías reportan. A su vez, las utilidades netas están
condicionadas por el nivel de apalancamiento financiero de las empresas. El
apalancamiento financiero, al igual que el apalancamiento operativo, tiene el
efecto de incrementar la variabilidad de las utilidades netas, y en consecuencia,
incrementa la variabilidad del retorno de las acciones.
Por ello, no cabe duda que el Beta obtenido a partir de la data del mercado es un
Beta apalancado. Y que si se quiere obtener un Beta ajeno a las influencias del
apalancamiento financiero se debe “desapalancar” ese Beta.
Si todas las empresas de un sector tuvieran el mismo nivel de apalancamiento
financiero y la empresa cuyo beta queremos hallar también lo tuviera, no sería
necesario desapalancar el Beta. Bastaría con tomar directamente el Beta obtenido a
través de los datos del mercado.
Además, es hasta cierto punto lógico suponer que las empresas pertenecientes a un
mismo sector presente un nivel de apalancamiento financiero similar. Sobre todo
cuando no se trata de industrias nuevas sino de industrias consolidadas en el
mercado.
Pero sucede que en no pocas ocasiones la empresa bajo análisis presenta un nivel
de apalancamiento financiero diferente al del promedio. Por ello se hace necesario
desapalancar el Beta obtenido y volver a apalancarlo de acuerdo a la relación
deuda capital de una empresa en particular.
La fórmula para desapalancar el Beta (sobre la cual, por suerte, no existen mayores
discrepancias) es la siguiente:
1
βU =
⎡ D⎤
β E ⎢1 + (1 − t ) ⎥
⎣ C⎦
Donde:
β U = Beta desapalancado
β E = Beta apalancado
t = Tasa de Impuestos
D
= Relación deuda capital
C
“The better beta estimates […] account for estimation error. One
source of estimation error arises simply because Dell’s stock returns are
volatile; therefore, estimates based on those returns are imprecise. A
second source of estimation error arises because price changes for some
stocks (usually the smaller capitalization stocks), seem to lag the changes
of other stocks either because of nontrading or stale limit orders, that is,
limit orders that were executed as a result of the investor failing to update
the order as new information about the stock became available.”
[GRINBLATT, 2002:156]
Otros autores [ANNIN, 1997] han encontrado que no necesariamente las empresas
pequeñas presentarán siempre Betas más elevados:
“[…] the relationship between size and return was first noted by
Banz (1981). Other studies have been performed that have concluded that
over long periods of time, small companies will out-perform large
companies. If this is the case, then smaller companies should have higher
betas than larger companies in a general sense. If one looks at long
periods of time, this is the case […]
Data for the most recent time period shows a completely different
result. If decile betas are calculated for the most recent sixty month
period, the deciles containing the smaller NYSE companies actually have
the lowest betas.”[ANNIN, M., 1997: 3-4]
Este problema del efecto de pequeña empresa está relacionado con el de asincronía
de cotizaciones:
En este punto el lector debe tenen en cuenta que ninguno de los métodos de ajuste,
Bloomber o BARRA, tienen como única finalidad corregir el Beta por el tamaño
de la empresa. Las razones para la existencia de estos ajustes son más amplias y no
se limitan al tamaño de la empresa.
El Ajuste Bloomberg
Consiste en aplicar una fórmula matemática sencilla que tiene como finalidad
“suavizar” el Beta obtenido en base a la data del mercado. La fórmula tiene el
efecto de disminuir los Betas mayores de 1 y de elevar los Betas menores de 1.
Dicho en otras palabras, la consecuencia práctica de la aplicación del ajuste
bloomberg es hacer que todos los Betas se aproximen a 1.
6. Conclusiones
Para el cálculo de los parámetros del CAPM, nos suscribimos a las reglas de
consistencia propuestas por Damodarán:
I.- La Tasa Libre de Riesgo y el Retorno del Mercado deben calcularse sobre un mismo
horizonte de tiempo; y,
II.- La cifra que se utilice como representación de la Tasa Libre de Riesgo debe ser la
misma que se utilice para calcular la Prima de Riesgo del Mercado.
Nos inclinamos por la utilización de los T-Bills como el instrumento financiero más
representativo de la Tasa Libre de Riesgo. Estos son los instrumentos que mejor reflejan
el rendimiento que podría obtener un inversionista promedio que compra y vende
acciones regularmente. El uso de los T-Bonds podría resultar adecuado para quien
planee efectuar una inversión de largo plazo.
El inconveniente para utilizar el MSCI como índice representativo del Retorno del
Mercado es que no se posee un historial suficientemente largo y si se utiliza el
promedio de este índice de los últimos 20 años para determinar el Retorno del Mercado
y el promedio de los últimos 75 años para determinar la Tasa Libre de Riesgo, se estaría
rompiendo el principio de consistencia número I.
Respecto al intervalo del tiempo sobre el cual calcular los retornos, preferimos la
utilización de un período mensual. Este período lo sostenemos para el cálculo de la
Tasa Libre de Riesgo, del Retorno del Mercado y del Beta. Un período diario puede
resultar excesivamente volátil.