BOLETÍN SEMANAL

Semana del lunes 16 de diciembre al viernes 20 de diciembre de 2019

Análisis de mercado
Esta semana han cobrado fuerza ciertos focos de riesgo que hasta ahora habían acaparado menos
protagonismo como son el impeachment a Trump, el discurso más agresivo de Johnson en torno al
periodo de transición del Brexit y unos datos macroeconómicos en Europa que han quedado lejos de
confirmar la recuperación de las manufacturas. Aun así y cuando apenas quedan días para despedir el
2019, el saldo de la semana es positivo con avances en los principales índices europeos y
estadounidenses de en torno al +1%, con la excepción del Dax alemán que cierra plano.

En el plano político, la aprobación en el Congreso americano del impeachment a Trump por abuso de
poder y obstrucción al Congreso ha añadido ruido político una vez que se ha disipado el riesgo de
recrudecimiento de las tensiones comerciales. Aun así, recordamos que es muy improbable que salga
adelante en el Senado en la medida en que es necesaria mayoría absoluta y los republicanos controlan
2/3 del mismo. Sería necesario que un número importante de senadores republicanos votasen a favor
cuando durante la votación en el Congreso no lo hizo ninguno. En cualquier caso creemos que va a
seguir aportando ruido de cara a las elecciones americanas de noviembre 2020.

Por otro lado, en lo que respecta al Brexit, después de la victoria conservadora en las elecciones del
12-dic, Johnson ha endurecido su discurso respecto a la no extensión del periodo de transición más
allá de dic-20 o, en caso contrario, abordar una salida desordenada. Desde Bruselas consideran muy
difícil negociar todos los temas sobre la futura relación entre Reino Unido y la Unión Europea en solo
un año. Tras una apreciación de la libra hasta niveles no vistos desde 2017, acumula desde el 12-dic
una depreciación del 3%.

En el plano macroeconómico también ha sido una semana de malos datos, especialmente de

manufacturas en la Eurozona. Los PMIs preliminares de diciembre han decepcionado al no confirmar
el punto de inflexión que tímidamente se dibujaba tras dos meses consecutivos de mejora. A pesar del
mejor comportamiento relativo del componente de servicios, queda pendiente de confirmarse la
progresiva mejora de las manufacturas, que no se termina de materializar a pesar del mejor
escenario en términos de acuerdo comercial de mínimos entre EEUU y China. En positivo destaca la
sorpresa en la IFO alemana también del mes de diciembre. Tanto en EEUU como en Japón los PMIs se
han mantenido estables y en línea con las estimaciones.

La incertidumbre en materia comercial EEUU-China se ha reducido abriéndose la puerta a la

negociación de la fase dos del acuerdo, aunque cabe destacar que se antoja aún más complicada y
dependerá del cumplimiento por ambas partes de las condiciones acordadas, que podría implicar un
desvío comercial perjudicial para Europa. En este contexto no creemos que se logren avances
significativos antes de las elecciones presidenciales en EEUU, en nov-20. Siguiendo en terreno
comercial, China ha amenazado a Alemania si esta cumple su veto sobre Huawei, lo que podría tener
un importante impacto sobre las exportaciones de vehículos alemanes. Por su parte, el Congreso
americano ha aprobado el USMCA (sustituto del NAFTA), afirmando el secretario del Tesoro Mnuchin
que este acuerdo con México y Canadá añadirá +0,5% al PIB americano.

También hemos contado con reuniones de bancos centrales. Tal y como se esperada el Banco de
Japón no ha realizado cambios en su política monetaria, manteniendo su tipo de intervención en -0,1%

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y el objetivo de TIR 10 años en 0%, continuando con su programa de compras de activos. Tampoco lo ha
hecho el Banco de Inglaterra hasta que haya más visibilidad sobre el resultado final del Brexit y
mantuvo el tipo de intervención en el 0,75% con el objetivo de compras de activos en 435.000 mln gbp y
de deuda corporativa en 10.000 mln gbp. Por el contrario, el Banco de Suecia y también en línea con lo
esperado, subió los tipos de interés 25pb hasta el 0%, abandonando el terreno negativo en el que se
mantenían desde 2015.

En el plano empresarial, destacamos el segundo “profit warning” de Fedex, que le ha valido una caída
del 10% en la semana. También Unilever avisó de menores beneficios ante unas ventas orgánicas más
débiles de las esperadas por la desaceleración económica en el sur de Asia resintiéndose un 7% su
cotización.

La próxima semana estará caracterizada por los festivos navideños y el consecuente menor volumen
con el mercado adelantando su cierre el 24-dic y permaneciendo cerrado el 25-dic y 26-dic. En el
plano macroeconómico solo destacamos en EEUU la publicación de los pedidos de bienes duraderos y
sin transporte preliminares de noviembre. En Alemania se conocerán los precios a la importación de
noviembre y las ventas al por menor del mismo mes. En el caso de Japón será el turno de la
producción industrial preliminar de noviembre.

A falta de apenas cinco jornadas de mercado para despedir 2019, siendo dos de ellas medias sesiones,
comprobamos cómo los índices europeos y americanos continúan en máximos, a pesar de que se ha
enfriado el reciente optimismo respecto al repunte de los indicadores macro y teniendo en cuenta
que las tensiones comerciales seguirán protagonizando el 2020. Seguimos necesitando ver mejoras
adicionales en los indicadores adelantados de ciclo y progresos materiales en las negociaciones
EEUU-China antes de incrementar nuestra exposición al ciclo. Aun así, consideramos que la Renta
Variable sigue siendo el activo que presenta mejor binomio rentabilidad-riesgo a medio plazo, y
esperaremos a tener más visibilidad sobre el ciclo antes de adoptar una postura más constructiva,
esperando a mejores puntos de entrada.

Desde un punto de vista técnico, los niveles a vigilar son: Ibex 7.600/8.300 – 10.300/12.000, en el
Eurostoxx 2.700/2.900 - 3.850/4.400 y S&P 2.350/2.725 – 3.400-3.500 puntos.

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EVOLUCIÓN 12 MESES EVOLUCIÓN EN LA SEMANA

IBEX 35

EUROSTOXX 50

DOW JONES

NASDAQ COMPOSITE

NIKKEI

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Análisis macroeconómico
DÓLAR/EURO

BARRIL CRUDO BRENT

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Principales noticias de la semana
Ferrovial. Según prensa británica, el fondo de inversión Apax habría retirado su oferta por la división
de servicios en España e Internacional por la fuerte carga laboral de los mismos, aunque mantiene
su oferta por Broadspectrum (Australia) en 600 mln eur según la noticia (vs R4e 617 mln eur), teniendo
en fase preliminar la oferta sobre Amey (Reino Unido). Aunque la noticia no es positiva, ya que podría
retrasar aún más la desinversión de dicha división y poner cierta presión a la baja sobre el precio de
venta, no consideramos que se pueda poner en peligro dicha operación ya que existen ofertas
vinculantes (Apollo). Seguimos considerando que esta operación debería actuar como catalizador del
valor en el corto plazo. Reiteramos sobreponderar, P. O. 30,9 eur.

Mapfre. Ha comunicado que reconocerá un impacto negativo en el resultado atribuible del ejercicio
2019 entre 130-140 mln de euros, 17-18% del beneficio neto 2019 R4e, como consecuencia de los
recientes tifones Faxai y Hagibis ocurridos en Japón en los meses de septiembre y octubre, así como
los daños producidos en los recientes disturbios en Chile. Este impacto será principalmente vía negocio
de reaseguro. Este aumento extraordinario de costes no tienen un impacto significativo en la posición
de solvencia (189% en junio) y de fortaleza de capital sin embargo Mapfre está revisando los
objetivos anunciados en su plan estratégico 2019-2021: ROE medio del 10% y ratio combinado medio
del 96%. Por lo que respecta a la política de dividendos el Consejo de Administración ha acordado que
la propuesta de distribución de dividendos del ejercicio 2019 mantendrá el dividendo en un importe
equivalente al de la distribución de resultados del ejercicio 2018. Esperamos impacto negativo en
cotización. La revisión de los objetivos hasta que se comunique generará incertidumbre. Mantener.
P.O. 2,68 eur/acc.

BBVA. Según prensa la entidad estaría planteándose un ajuste de gastos para 2020. El recorte se
produciría no sólo en red comercial y servicios centrales, sino también en la división estratégica de
Client Solutions donde podría recortar la plantilla en un 3% además de frenar la inversión. Por áreas
geográficas se incluirían Turquía, México y España. Noticia sin impacto esperado. De materializarse
dicho programa de recorte de costes la entidad estaría alineándose con la tendencia del sector,
mientras que el tamaño del ajuste no debería suponer un impacto excesivamente significativo en
cuentas. Mantener. P.O. 5,87 eur/acc.

Enagás. Se anuncia la compra, a través del vehículo en el que participa Enagás (28,42% del capital)
junto a Blackstone, GIC y otros accionistas minoritarios, de las acciones que restaban para alcanzar el
100% de las acciones de la estadounidense Tallgrass (~55% del capital), a través de un acuerdo de
fusión, y tras el cierre, previsto para 2020, se excluirá de cotización. Con esta operación Enagás
pasará de controlar indirectamente un 12,6% del capital al 30% después del desembolso de 836 mln
eur (un 17,5% del market cap actual). El precio pagado es inferior al pagado en la primera operación
de marzo cuando pagó 590 por el 10,93% de Tallgrass, y un 7% de la cotización actual, supone pagar un
EV/EBITDA de 9,7x (vs 10,1x cotización actual de Enagás) y un PER de 10,5x (vs 11,9x cotización actual
de Enagás). La noticia la consideramos positiva, tanto por el precio pagado, como por la mayor
presencia en el mercado estadounidense (elevado crecimiento esperado en infraestructuras de
midstream), que permitirá la sostenibilidad de los dividendos a largo plazo, y compensar en gran
medida la previsible bajada de retribución regulada en España para el periodo regulatorio 2021-2026.
Ha anunciado una ampliación de capital entre inversores cualificados por 500 mln eur (9,74% del
market cap actual) con exclusión de derecho preferente de suscripción y un periodo de lock up de 90
días para financiar parte de la adquisición. El precio de emisión se sitúa en 21,5 eur (-4% de descuento
respecto al precio del día anterior al anuncio, -1% ex dividendo) y un número de acciones a emitir de
23,25 mln. Las nuevas acciones no recibirán el dividendo de 0,64 eur previsto para 23 de diciembre de
2019. Además como estamos pendientes de la regulación en España, si coincidiera con el periodo de
lock up podría suponer que los accionistas se queden cautivos en caso de una sorpresa negativa en

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las circulares definitivas por parte de la CNMC. Pendientes también de la respuesta de las agencias
de rating, ya que pese a que la ampliación reduce el apalancamiento, consideramos que se sigue
elevando el perfil de riesgo de Enagás en búsqueda de la sostenibilidad de sus beneficios, y por ende
de su política de dividendos. Hasta conocer más detalles de la nueva regulación reiteramos
infraponderar, P. O. 19 eur.

BME. Aprueba el segundo dividendo a cuenta de los resultados 2019, 0,60 eur/cc, que se abonará el
30-diciembre (fecha ex - date 24-diciembre), RPD implícita 1,7%. Recordamos que este dividendo se
detraerá del precio de la OPA de SIX (que bajará de 34 a 33,4 eur/acc)

Bankinter. El Consejo de Administración ha acordado proponer en la próxima JGA sacar a bolsa el

82,6% de LDA, para distribuir en especie entre sus accionistas la totalidad de la prima de emisión
que asciende a 1.184 mln de euros (20% de la capitalización bursátil de Bankinter). El objetivo de esta
operación es separar el negocio de seguro directo del puramente bancario, permitiendo a cada
compañía desarrollar sus estrategias a futuro de forma independiente y que estas puedan operar en
sus respectivos entornos regulatorios con una estructura de capital y una política de dividendos
adecuada a sus necesidades. Bankinter se quedará con un 17,4% de LDA que mantendría como una
participación financiera. Bankinter pretende ajustar el número de acciones en que se divide el capital
social de LDA para que cada accionista pueda recibir una acción de LDA por cada acción de Bankinter.
La operación se realizaría, una vez obtenidas todas las autorizaciones, en 2S20. Consideramos que la
operación debería ser bien recogida en mercado, teniendo en cuenta que se trata de la distribución
de un dividendo extraordinario no esperado, y que permitirá aflorar el valor de LDA, con un impacto
en capital positivo de +5 pbs y limitado en términos de rentabilidad del Grupo. Mantener. P.O. En
Revisión.

Acciona. Anuncia la adquisición de parte de la cartera de proyectos de Lendlease Engineering para

potenciar su crecimiento en Australia. Se trata de 8 proyectos de construcción por los que se han
pagado 180 mln aud (110 mln eur) donde se incluyen los bienes de equipo así como los empleados,
siendo abonada en tres tramos de un tercio cada uno (uno al cierre del proyecto, otro a finales de 2020
y el último en junio de 2021). Noticia positiva a nivel cualitativo ya que permite a la compañía reforzar
su posicionamiento en Australia donde existen importante proyectos en el medio plazo. Reiteramos
mantener, P. O. 96 eur.

Viscofan. Ha adquirido la división de colágeno de Nitta Getail (cotizada japonesa) por 13,5 mln usd (12
mln eur), equivalente a un múltiplo de 9,0x EV/EBITDA (vs 11,3x 2020e a las que cotiza Viscofan). Se
han pagado 2,8 mln usd (2,5 mln eur) en efectivo y 10,7 mln usd (9,6 mln eur) con deuda, manteniendo
la compañía su saneada estructura de endeudamiento. La división nipona factura anualmente unos 40
mln usd y en caso de que alcanzara un EBITDA 2020 de 1,8 mln usd Viscofan tendría que realizar un
pago adicional de 1,5 mln usd a pagar en 2021. Noticia de positiva por los múltiplos pagados por la
operación, coherente con el enfoque multi-tecnología de la compañía, aunque de impacto limitada
por su tamaño. P.O. 48,60 eur/acc. Mantener.

BBVA. La entidad estima un potencial ajuste negativo en el valor del fondo de comercio por la
inversión del Grupo BBVA en la unidad de negocio de Estados Unidos de aproximadamente 1.500 mln
de USD (1.350 mln de euros con el tipo de cambio actual equivalente al 29,5% del beneficio neto 2019
R4e). Este ajuste es consecuencia de la negativa evolución de tipos de interés, especialmente a partir
de la segunda mitad de año, que unida a una ralentización de la economía hace que se espere una
evolución de los resultados futuros por debajo de lo anteriormente estimado. Este impacto se
reconocerá en la cuenta de resultados del 4T19. Aunque este ajuste es un tema contable, y no afecta
ni al patrimonio neto tangible, ni al capital, ni a la liquidez de BBVA ni tampoco a la capacidad de
reparto de dividendos ni en la cuantía de pago de dividendos que está previsto proponer, esperamos
impacto negativo en la cotización. Mantener. P.O 5,87 eur/acc.

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