Tasa de Descuento

Costo de Capital
Costo de la Deuda
Costo del Capital Propio
CAPM
Costo Promedio Ponderado de Capital

1
TASA DE DESCUENTO DE UN PROYECTO

Definición:

- Es el costo de los fondos requeridos por el

proyecto.
- También, es la rentabilidad mínima exigida por
el proyecto.
- La tasa de descuento es importante para
obtener el valor actual del proyecto a través del
método del flujo de caja descontado

2
ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL

CAPITAL

proviene

Deuda Accionistas

Cada fuente
demanda una
rentabilidad
determinada
COKDE COKACC
3
CPPC
 EVALUACION FINANCIERA

Flujo Económico

Flujo Deuda

Flujo Financiero o del accionista

VANF = - Aporte de Capital + Flujos Financieros/ COKa (KE)

4
 EVALUACION FINANCIERA

Flujo Económico

VANF = - Inversión Inicial + Flujos Económicos /CPPC (WACC)

5
 EVALUACION ECONOMICA

VANE = -Inversión Total + Flujos Económicos/ COK d (Koa)

6
 Tasa de Descuento

• Es una de las variables más importantes en la

evaluación de un proyecto.
• Puede conducir a errores gruesos en la
evaluación de un proyecto, aún si las demás
variables han sido proyectadas correctamente.
• Usualmente, no se tiene el mismo cuidado en el
cálculo de la tasa de descuento como en la
proyección de los flujos de caja.

7
 Costo de Capital (1)

• Es la tasa que se utiliza para determinar el

valor actual de los flujos de caja futuros que
genera un proyecto.
• Representa la rentabilidad que se le debe
exigir a una inversión por renunciar a usar
los mismos recursos (propios y de terceros)
en proyectos alternativos del mismo riesgo
y costo de financiamiento.

8
 Costo de Capital (2)
• Los recursos que el inversionista destina a
un proyecto provienen de dos fuentes:
recursos propios y préstamos de terceros.
• El costo de invertir recursos propios en un
proyecto es el costo de oportunidad de
utilizar dichos recursos en otro proyecto de
riesgo similar.
• El costo de utilizar dinero prestado es la
tasa de interés a pagar, menos su efecto
tributario.
9
 Costo de Capital (3)
• La tasa de descuento a utilizar depende del tipo de
flujo de caja que se evalúe y del tipo de evaluación
a realizar.
• Para realizar una evaluación financiera y calcular
el VANF, se tienen dos métodos:
• Descontar el flujo de caja económico mediante el
costo promedio ponderado de capital (CPPC –
WACC).
• Realizar el descuento del flujo del accionista o
financiero con el costo de oportunidad de los
fondos propios (COKa – Ke).
10
 El Costo de la Deuda

• Los intereses pagados por la deuda contraída

permiten reducir el pago del impuesto a la renta.
• A esta reducción se le llama Escudo Fiscal.
• El monto del Escudo Fiscal es rd x t, donde rd =
costo de la deuda y t = tasa de impuesto a la
renta.
• Entonces, el costo de la deuda después de
impuestos será:
rd(1-t)

11
 Ejemplo: Escudo Fiscal (EF)
• Préstamo: S/. 40,000 @ 12% anual.

Con Deuda Sin Deuda

Ingresos 20,000 20,000

Costos -10,000 -10,000
Utilidad antes de impuestos e intereses 10,000 10,000
Intereses -4,800 0
Utilidad antes de impuestos 5,200 10,000
Impuestos (30%) -1,560 -3,000
Utilidad neta 3,640 7,000

El EF es 4,800 x 30% = S/. 1,440

12
 El Costo de Capital Propio
• Los recursos propios pueden provenir de las
utilidades retenidas o de nuevos aportes de los
inversionistas.
• Se calcula como la tasa libre de riesgo, más un
tasa por el riesgo contraído:
R i= R f+ R p

• Donde Rf = Tasa libre de riesgo y R p = Premio

por riesgo.
• El riesgo corresponde a una compensación por
invertir en un activo de mayor riesgo que Rf.
13
 CAPM (1)
• Existen diversos modelos para estimar el costo
de capital propio.
• El modelo más usado para la determinación del
costo del capital propio es el Capital Asset
Pricing Model (CAPM) (Valoración de los activos
de capital).
• Se basa en la teoría del portafolio, que explica el
riesgo de una inversión a través de la existencia
de una relación entre riesgo y retorno.
• Dicho riesgo se mide a través del coeficiente de
volatilidad conocido como beta (ß).
14
 CAPM (2)

• El riesgo de una inversión se puede

descomponer en dos partes:
– Riesgo diversificable: riesgo específico del
proyecto, que puede ser reducido mediante la
inversión en varios proyectos.
– Riesgo no diversificable - Riesgo Sistemático:
riesgo general al que están sujetos todas las
inversiones (estado general de la economía,
desastres naturales, etc.)

15
 CAPM (3)

• El CAPM se basa en el supuesto que la única

fuente de riesgo que afecta la rentabilidad de las
inversiones es el riesgo del mercado.
• En este modelo, el riesgo de una inversión se
mide a través de un factor llamado beta, que
relaciona el riesgo de un proyecto con el riesgo
del mercado.

16
 CAPM (4)
• El CAPM plantea la existencia de una frontera
eficiente de portafolios de inversión (Línea del
Mercado de Capitales) constituidos por diversas
proporciones de Rf y el portafolio de mercado.
• A partir de esta frontera eficiente, se crea la
Línea del Mercado de Valores, que relaciona el
riesgo de un proyecto en particular con el riesgo
del mercado, a través del β.

17
 CAPM (5)
Línea del
Línea de
Mercado de
Mercado de
E(R) Capitales E(R)
Valores

E(Ri) E(Ri)
Frontera
Eficiente de
Activos
Riesgosos
Rf Rf

σi σ βi β

18
La relación entre el rendimiento de un titulo con
el rendimiento del mercado se establece
mediante la correlación de la prima de riesgo
de una acción con la prima de riesgo del
mercado. Esta relación se denomina Beta ( ß )

Prima de Riesgo de la Acción Ri - R f

ß= =
Prima de Riesgo del mercado Rm – R f

Ri=Rf +ß(Rm–Rf)
La expresión anterior es el CAPM (Capital Assets
Pricing Model o Modelo de Valuación de Activos)
19
Línea Característica: formada por la prima de rendimientos
de una acción y los del mercado de capitales

Prima de riesgo de la acción

Ri - Rf Pendiente ß

X
00 X Línea Característica
X 99
X
97
95

X X Rm - Rf
96 Prima de Riesgo del mercado
98

20
 El Costo de Capital propio (COK)
según el CAPM

• El Costo de Capital de los recursos propios

COK, según el CAPM, es el siguiente:

COK  R f   * [ Rm  R f ]

• Donde: Rf es la tasa libre de riesgo, y Rm

es el retorno esperado del mercado
• Rm – Rf es la prima de riesgo.
21
 Beta en CAPM
• El β mide la sensibilidad del cambio en la rentabilidad
de una inversión particular, ante un cambio en la
rentabilidad del mercado.
• Matemáticamente,

Cov( Ri , Rm )
 
Var ( Rm )

• Ri es la rentabilidad del sector, empresa o proyecto i,

y Rm la rentabilidad del mercado.

22
 Interpretación del beta

• Compara el riesgo del activo con el riesgo del

mercado
– Si el activo es más riesgoso que el mercado, el  será
> 1: el porcentaje de variación de la acción (o
cartera) es mayor que el del mercado
– Si el activo es menos riesgoso que el mercado, el 
será < 1: el porcentaje de variación del de la acción
es menor que el del mercado, luego su riesgo será
menor.

23
El valor beta depende de dos variables:
a) El tipo de negocio. Cuanto más sensible
sea el negocio (o negocios) de la empresa
a la situación general del mercado, mayor
será la beta.
b) El apalancamiento financiero. Cuanto
mayor sea el grado de endeudamiento de la
empresa mayor será el riesgo financiero y,
por tanto, mayor será la beta de las
acciones.

24
Podemos definir la beta de una empresa apalancada
(o con deuda) – ß a- en relación a la
beta una empresa no apalancada (o sin deudas) – ß d
- de la siguiente forma:

ß a = ß d [1 + (1-t) D ]
C

donde D/C es el ratio de deuda/acciones calculado a

valor de mercado (en su defecto a valor contable) y t
es el tipo impositivo que grava los beneficios.

25
 COSTO PONDERADO DE CAPITAL
Definición: Es el costo de las fuentes de financiamiento.

CPPC (K) = Kd D (1-t) + Cok A donde;

I I

K = costo de capital
Kd= costo de la deuda
Ko= costo de oportunidad después de impuestos
I = Recursos totales requeridos por la empresa
D = Porción de los recursos requeridos que son
financiados con deuda
A = Porción de los recursos requeridos que son
financiados con recursos de la empresa
t = Tasa impositiva 26
 Ejemplo

• Un proyecto requiere una inversión total de US$

1,000. Va a ser financiado en 60% con deuda al
8% de interés anual y en 40% mediante capital
propio.
• La rentabilidad mínima que le inversionista está
dispuesto a aceptar es 14%.
• La tasa de impuesto a la renta es 15%, entonces:
• CPPC = (8%)(1-15%)(60%) + (14%)(40%) =
CPPC = 9.68%
27
CAPM en Economías Emergentes
• El modelo CAPM se puede usar para
economías emergentes haciendo algunas
transformaciones.
• Se calcula la tasa de descuento aplicable a
un proyecto similar (en términos reales) y se
le suma el riesgo país:
Ri = Rf + i [Prima de Riesgo] + RP
• Donde:
– Prima de riesgo = Rm - Rf
– i = Sensibilidad en el rendimiento de un
activo (i) con respecto al rendimiento del
mercado
– RP = Riesgo país 28
 Riesgo País
• Este se define como la sobre tasa que debe
pagar un estado soberano por su deuda
pública, cuando se la compara con la tasa de
interés de un instrumento de deuda libre de
riesgo.
• Siempre se ha asumido que la tasa de los
bonos del tesoro norteamericano (Treasury
bonds, “T-bonds”)
• El riesgo de incumplimiento de un
compromiso financiero es básicamente el
“riesgo de crédito”.
29
• En el riesgo país entran en consideración
otros riesgos como el jurídico,
expropiaciones, disturbios, etcétera.
Juntos, el riesgo país y el riesgo de crédito
forman el riesgo soberano.

30
 Análisis Riesgo País
• Exposición a una pérdida a consecuencia de
razones inherentes a la soberanía y a la
situación económica de un país.
• Es el riesgo que concurre en las deudas de un
país, globalmente consideradas, por
circunstancias inherentes a la soberanía de
los estados o, en general, distintas del riesgo
comercial habitual.

Riesgo país

Riesgo Político Riesgo económico

31
 Factores políticos
• Partidos políticos
– Deben estar basados en regímenes democráticos y se desea la
existencia de pluripartidismo.
– Suele caerse en personalismos.
– No estén autofinanciados y detrás se encuentren determinados
grupos económicos
• Dictaduras
– Cambios frecuentes de la constitución
– Dictaduras encubiertas
• Riesgo Legal
– En los países emergentes, las leyes son poco concretas,
confusas y el derecho es aplicado de muy diferente forma.
– Ambiente constitucional.- Todos los países tienen una
constitución que sienta los principios y derechos básicos de una
nación. Independientemente de lo que dicha constitución
garantice lo que se espera es la aplicación práctica de esos
principios.
32
 Factores económicos
• Políticas económicas
– Los bancos centrales en los países emergentes no gozan de la
independencia deseada.
• Inflación y política cambiaria
– Los países emergentes suelen tener políticas sociales que
provocan déficit fiscales y por tanto inflación y depreciaciones de
la moneda.
– Sistema de tipo de cambio con bastante intervencionismos.
• Riesgo Divisa
• Riesgo de transferencia
– Riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capital,
intereses, dividendos, etc., debido a la situación económica de
un país, que haga que en un determinado momento exista
posible carencia de divisas que impida la repatriación.

33
Consecuencias del Riesgo
Político
Riesgo político: riesgo en el que incurren
prestamistas o inversores por la posibilidad de que
se restrinja o imposibilite la repatriación de capitales,
intereses, dividendos, etc., debido a razones
exclusivamente políticas.

1. Expropiación
2. Guerra y conmoción civil.
3. Incumplimiento de contrato por parte del
Estado

34
En la práctica, la medición del riesgo país es efectuada
por empresas especializadas como J.P. Morgan, que
elabora el EMBI plus (Emerging Markets Bond Index).
Estas mediciones se realizan en una medida que se
conoce como “puntos básicos” (basis point).
Las medida del punto básico, expresadas en porcentaje
son las siguientes: 100 puntos básicos = 1 %

Todo esto significa que cuanto mayor es el riesgo país,

mayor es el costo del capital que tiene que afrontar una
empresa para financiar una inversión, y aquellos
proyectos cuyo rendimiento no soporta dicho costo de
capital, son rechazados, disminuyendo el nivel de
inversión agregada

35
 ¿Cómo Aplicar el CAPM al Perú?
Pasos para el cálculo:
• Seleccionar un grupo de empresas similares en algún
país de referencia.
• Obtener la beta (apalancada) de dichas empresas
• Desapalancar las betas
• Tomar el promedio de las betas desapalancadas
• Calcular el costo de capital utilizando CAPM
• Determinar el costo de capital en términos reales
• Sumar el riesgo país

36
 Ejem: Proyecto Metal Mecánico

• Pasos 1 y 2: seleccionar empresas

similares y obtener betas:
– Amcast Industries Corp.: Vende partes
metálicas para equipos
• Beta apalancada: 0.90
• Deuda (V. Mercado): 20.8 MM$
• Capital (V. Mercado): 194.4 MM$
• Tasa de Impuestos: 34.5%

37
 Pasos 1. y 2.
• Coast Industries Corp.: Fabrica productos
de metal para la industria
– Beta apalancada: 1.05
– Deuda (V. Mercado): 466.7 MM$
– Capital (V. Mercado): 1,276 MM$
– Tasa de Impuestos: 38.5%
• En este caso se han seleccionado dos
empresas, pero pueden ser más.

38
 3. Desapalancar las Betas

• Se usa la siguiente fórmula:

A
D 
 D
1  1  t  
 C 

• Donde: D=Valor de mercado de la deuda,

C=Valor de mercado del capital de la empresa, y
t=tasa de impuesto a la renta.
39
3. Desapalancar las Betas (cont)

• Siguiendo con el ejemplo:

0.90
D
Amcast
  0.84
 20.8 
1  1  0.345
 194.4 

1.05
D
Coast
  0.86
 466.7 
1  1  0.385
 1276 

40
 4. Promediar las Betas
• Las betas desapalancadas se promedian:

0.84  0.86
 Prom   0.85
2

• El promedio puede ser simple o

ponderado, dependiendo del proyecto y
de la naturaleza de las empresas
comparables. 41
 5. Apalancar Beta con relación
deuda / capital del proyecto
El resultado anterior lo podemos aplicar a un proyecto del
mismo giro, por ejemplo con D/C = 0.55/0.45, tenemos los
cálculos siguientes :
 D
 A  D 1  1  t 
 C


 0.55 
 D  0.851  1  0.365
 0.45 

 A  1.51
42
 5. Cálculo Costo de Capital (1)

• Supuestos:
– La prima de riesgo histórica en EEUU es de 5.5%:
E (Rm-Rf): = 0.055
– La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de 6%: Rf =
0.06
– La inflación esperada en EEUU es de 3%: U = 0.03
– El riesgo país en el Perú es de 13%: R P = 0.13
– La inflación esperada en el Perú es de 7%: P = 0.07

43
 5. Cálculo Costo de Capital (2)
• Aplicando CAPM, tenemos que el costo de
capital de los recursos propios es:

Ri = Rf+i [E(Rm)-Rf]
Ri = 0.055 + 1.51 (0.06)
Ri = 0.1456
COK : Ri=14.56%

• Esta sería la tasa de descuento (en términos

nominales) si el proyecto estuviera en EEUU

44
 6. Transformar a Términos
Reales
[1  COKnominal]  [1  COKreal](1   U )
1  COKnominal)
COKreal  1
(1   )
U

1  0.1456
COKreal   1  0.1122
(1.03)
COKreal  11.22%

• Esta sería la tasa de descuento (en términos reales) si el

proyecto estuviera en EEUU.

45
 7. Sumar el Riesgo País
• Sumando el riesgo país, nos queda en términos reales:

COK .R  PERÚ ( Ri )  E R ( Ri )  RP

COK R  PERÚ ( Ri )  0.1122 0.13

COK R  PERÚ ( Ri )  0.2422

COK R  PERÚ ( Ri )  24.22%

• Esta sería la tasa de descuento del proyecto en el Perú,
en términos reales

46
 8. Incorporar Inflación
• Si le incorporamos la inflación esperada en el
Perú:

[1  COK N .PERÚ ( Ri )]  [1  COK R.PERÚ ( Ri )](1   P )

COK N .PERÚ ( Ri )  [1  COK R.PERÚ ( Ri )](1   P )  1

COK N .PERÚ ( Ri )  (1  0.2422)(1  0.07)  1  0.3291

COK No min al.PERÚ ( Ri )  32.91%

• Esta sería la tasa de descuento del proyecto en
el Perú, en términos nominales

47
 Efecto del apalancamiento financiero en el
costo de capital con impuestos
COKa  rf  Βa(rm  rf )
Tasa de descuento
(%)

D C
rCPPC   rd  (1  TC )   COKa
DC DC
COK d =
r f + B d (r m – r f)

rd

0 Deuda a
Capital
(D/C) 48
 Bonos del Tesoro (EE.UU.)

Obligación de deuda negociable emitida por el gobierno

estadounidense por un monto y un vencimiento específicos.
Las ganancias provenientes de los instrumentos financieros
del Tesoro estadounidense están exentas de impuestos a
ganancias locales y estatales, pero no federales.
Considerados instrumentos libres de riesgo y los más líquidos
del mercado financiero mundial, los bonos del Tesoro incluyen
los que vencen en un año o menos - corto plazo- (Treasury
bills), 10 años o menos - mediano plazo- (Treasury notes), y
10 años o más - largo plazo- (Treasury bonds).

49
 Datos Necesarios
• Para aplicar esta metodología,
necesitamos:
– La prima de riesgo histórica en EEUU
– El Beta de empresas comparables
– La tasa libre de riesgo
– El riesgo país en el Perú
– La inflación esperada en EEUU
– La inflación esperada en el Perú

50
 ¿Dónde Obtengo los Datos?

• www. damodaran. com

• http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/
– Betas apalancados y desapalancados, por empresa e
industria.
– Empresas que pertenecen a cada sector.
– Información relativa a cada empresa
– Prima por riesgo: promedios aritméticos y
geométricos por periodo.
• http://www.bcrp.gob.pe
– Tasa libre de riesgo
– Riesgo país
51
52
53
54