Integración de los efectos fiscales y de los costos de las dificultades

financieras

Modigliani y Miller sostienen que el valor de la empresa aumenta con el apalancamiento en

presencia de impuestos corporativos. Debido a que esta relación implica que todas las
empresas deben elegir niveles máximos de deuda, la teoría no predice el comportamiento
de las compañías en el mundo real. Otros autores indican que la quiebra y sus costos
relacionados reducen el valor de una empresa apalancada.
La integración de los efectos fiscales y los costos de las dificultades financieras se presenta
en la figura 17.1. En la gráfica superior de esta figura, la línea recta diagonal representa el
valor de la compañía en un mundo sin costos de quiebra. La curva con forma de representa
el valor de la empresa con estos costos. Esta curva aumenta a medida que la empresa pasa
de financiarse por completo con capital a adquirir una pequeña cantidad de deuda. En este
caso, el valor presente de los costos de las dificultades financieras es mínimo porque la
probabilidad de que se presenten es muy pequeña. Sin embargo, a medida que se añade
cada vez más deuda, el valor presente de estos costos aumenta a una tasa creciente. En
algún punto, el incremento del valor presente de estos costos proveniente de 1 dólar
adicional de deuda es igual al incremento del valor presente de la protección fiscal. Éste es
el nivel de deuda que maximiza el valor de la empresa y está representado por B* en la
figura 17.1. En otras palabras, B* es el monto óptimo de deuda. Más allá de este punto, los
costos de quiebra aumentan más rápido que la protección fiscal, lo cual implica una
reducción del valor de la empresa propiciada por el mayor apalancamiento
En la gráfica situada en la parte inferior de la figura 17.1, el costo promedio ponderado del
capital (RWACC) disminuye conforme se añade deuda a la estructura de capital. Después
de alcanzar B*, el costo promedio ponderado del capital aumenta. El monto óptimo de la
deuda produce el costo promedio ponderado del capital más bajo. La exposición implica
que la decisión de estructura de capital de una empresa requiere un equilibrio entre los
beneficios fiscales de la deuda y los costos de las dificultades financieras. De hecho, este
método se conoce con frecuencia como teoría del equilibrio o teoría del equilibrio estático
de la estructura de capital. La implicación es que existe un monto óptimo de deuda para
cada empresa. Este monto de deuda se convierte en el nivel de deuda fijado como meta de
la compañía. Debido a que los costos de las dificultades financieras no pueden expresarse
de manera precisa, aún no se ha desarrollado ninguna fórmula que determine en forma
exacta el nivel óptimo de deuda de una empresa. No obstante, en la última sección de este
capítulo se ofrecen algunas reglas empíricas para seleccionar una razón de deuda a capital
en el mundo real. Esta situación nos remite a una cita de John Maynard Keynes. Según se
dice, dijo que aunque la mayoría de los historiadores estarían de acuerdo en que la reina
Isabel I fue tanto un mejor monarca como una mujer más infeliz que la reina Victoria, nadie
ha sido todavía capaz de expresar esta afirmación mediante una fórmula precisa y rigurosa

Nuevamente el pastel

Ahora que se han considerado los costos de quiebra, es necesario regresar al método del
pastel del capítulo anterior. Los flujos de efectivo de la empresa van a cuatro reclamantes
distintos: accionistas, tenedores de bonos, el gobierno (bajo la forma de impuestos) y,
durante los procesos de la quiebra, abogados (y otros). Algebraicamente, esta situación se
representa así:
 Flujos de efectivo 5 Pagos a los accionistas 1 Pagos a los tenedores de bonos 1 Pagos al
gobierno 1 Pagos a los abogados (y otros) De lo anterior se deduce que el valor total de la
empresa,
VT, es igual a la suma de los cuatro componentes siguientes: VT 5 S 1 B 1 G 1 L donde S
es el valor de las acciones, B el valor de los bonos, G el valor del derecho del gobierno
provenientes de los impuestos y L representa el valor que reciben los abogados y otras
personas cuando la empresa está bajo dificultades financieras. Esta relación se ilustra en la
figura 17.2
Pero la lista de reclamantes financieros de los flujos de efectivo de la empresa no se acaba
allí. Para proporcionar un ejemplo poco común, todas las personas que lean este libro tienen
un derecho económico sobre los flujos de efectivo de General Motors. Después de todo, si
usted queda herido en un accidente, podría demandar a GM. Ya sea que gane o pierda el
pleito, GM gastará recursos para tratar de solucionar este asunto. Si usted piensa que esto es
algo remoto y poco importante, pregúntese qué cantidad estaría GM dispuesta a pagarle a
cada hombre, mujer y niño de Estados Unidos a cambio de que le prometieran que nunca la
demandarán, independientemente de lo que sucediera. La ley no permite que se hagan tales
pagos, pero ello no significa que no exista el valor de todas esas reclamaciones potenciales.
Se supone que éste ascendería a miles de millones de dólares y, para GM o cualquier otra
compañía, debería haber una rebanada del pastel denominada LS que significaría “pleitos
legales potenciales”. La figura 17.2 ilustra la esencia de la intuición de MM. Aunque VT se
determina por los flujos de efectivo de la empresa, la estructura de capital de la compañía
sólo divide VT en rebanadas. Esto significa que la estructura de capital no afecta al valor
total, VT. Sin embargo, por una parte existe una diferencia entre los derechos como los de
los accionistas y los tenedores de bonos y por otra, los derechos del gobierno y de los
litigantes potenciales de los pleitos legales. El primer conjunto de derechos son derechos
negociables y el segundo son derechos no negociables. Los primeros se pueden comprar y
vender en los mercados financieros, lo cual es imposible en el caso de los segundos. Esta
distinción entre los derechos negociables y los no negociables es importante. Cuando se
emiten acciones, quienes las adquieren le pagan efectivo a la empresa por el privilegio de
recibir dividendos en una fecha posterior. De manera similar, los tenedores de bonos le
pagan efectivo a la empresa por el privilegio de recibir intereses en el futuro. No obstante,
el fisco no le paga nada a la empresa por el privilegio de recibir impuestos en el futuro.
Análogamente, los abogados no le pagan nada a la empresa por el privilegio de recibir
honorarios de ella en el futuro. Cuando hablamos de valor de la empresa, tan sólo se habla
del valor de los derechos negociables, VM, y no del valor de los derechos no negociables,
VN. Lo que se ha demostrado es que la estructura de capital no afecta al valor total
Pero como hemos visto, el valor de los derechos negociables, VM, puede cambiar debido a
modificaciones de la estructura de capital. De acuerdo con la teoría del pastel, cualquier
incremento de VM debe implicar un decremento idéntico en VN. Los administradores
financieros racionales eligen una estructura de capital para maximizar el valor de los
derechos negociables, VM. De manera equivalente, también intentan minimizar el valor de
los derechos no negociables, VN. Éstos son los impuestos y los costos de quiebra del
ejemplo anterior, pero también incluyen todos los demás derechos no negociables, como los
derechos LS

Emisión de señales

En la sección anterior se señaló que las decisiones de apalancamiento corporativo implican

un equilibrio entre los subsidios fiscales y los costos de las dificultades financieras. Esta
idea se presentó en forma gráfica en la figura 17.1, donde el subsidio fiscal marginal de la
deuda excede a los costos de la deuda asociados con dificultades financieras en el caso de
bajos niveles de endeudamiento. Se mantiene la situación opuesta en el caso de altos
niveles de endeudamiento. La estructura de capital de la empresa se optimiza cuando el
subsidio marginal de la deuda es igual al costo marginal. Exploremos esta idea con mayor
detalle. ¿Cuál es la relación entre la rentabilidad de una compañía y su nivel de deuda? Una
empresa que haya anticipado un bajo nivel de utilidades quizá tome un nivel bajo de deuda.
Todo lo que se necesita es una pequeña deducción de intereses para compensar la totalidad
de estas utilidades antes de impuestos de esta empresa. Además, una cantidad excesiva de
deuda aumentaría los costos de quiebra esperados. Una empresa más exitosa podría tomar
más deuda, ya que usaría los intereses adicionales para reducir los impuestos que recaerían
sobre utilidades mayores. Al ser financieramente más segura, esta compañía encontraría
que su deuda adicional aumentaría el riesgo de quiebra sólo un poco. En otras palabras, las
empresas racionales aumentan los niveles de deuda (y los pagos de intereses
concomitantes) cuando se espera que las utilidades aumenten. ¿Cómo reaccionan los
inversionistas ante un incremento de la deuda? Es probable que los inversionistas racionales
infieran un valor más alto de la empresa como resultado de un nivel más alto de deuda. Por
lo tanto, es probable que estos inversionistas ofrezcan más dinero por las acciones de una
compañía después de que ésta haya emitido deuda para recomprar acciones, por ejemplo.
Podemos aseverar que los inversionistas visualizan la deuda como una señal del valor de la
empresa
Ahora llegamos a los incentivos que tienen los administradores para engañar al público.
Considere el caso de una empresa cuyo nivel de deuda es óptimo. Es decir, el beneficio
fiscal marginal de la deuda es exactamente igual a los costos marginales de la deuda por
problemas financieros. No obstante, imagine que su administrador desea incrementar el
precio actual de las acciones de la compañía, tal vez porque sabe que muchos de sus
accionistas quieren vender sus acciones pronto. Pero este administrador podría querer
incrementar el nivel de la deuda sólo para que los inversionistas piensen que la empresa es
más valiosa de lo que es en realidad. Si la estrategia funciona, los inversionistas impulsarán
al alza el precio de las acciones. Esto implica que las empresas pueden engañar a los
inversionistas si aumentan un poco su apalancamiento. Ahora formulemos la gran pregunta:
¿existen beneficios de contraer deuda adicional, pero ningún costo, lo cual implica que
todas las empresas están dispuestas a endeudarse tanto como sea posible? Por fortuna, la
respuesta es que también hay algunos costos. Imagine que una compañía ha emitido deuda
adicional sólo para engañar al público. En algún punto, el mercado se enterará de que la
compañía, después de todo, no es tan valiosa. En este momento el precio de las acciones
caería por debajo del nivel que hubiera tenido si la deuda no se hubiera incrementado. ¿Por
qué? Porque el nivel de deuda de la empresa se encuentra ahora por arriba del nivel óptimo.
Es decir, el beneficio fiscal marginal de la deuda es inferior al costo marginal de ella. Por lo
tanto, si los accionistas planean vender, por ejemplo, la mitad de sus acciones ahora y
conservar la otra mitad, un incremento de la deuda les ayudará en las ventas inmediatas
pero probablemente perjudicará las ventas posteriores. Ahora surge un argumento de
importancia: ya dijimos que en un mundo donde los administradores no tratan de engañar a
los inversionistas, las empresas valiosas emiten más deuda que las menos valiosas. En la
práctica, incluso cuando los administradores tratan de engañar a los inversionistas, las
compañías más valiosas aún querrán emitir más deuda que las menos valiosas. Es decir,
aunque todas las empresas aumentaran los niveles de endeudamiento para engañar a los
inversionistas, los costos de la deuda adicional evitan que las empresas menos valiosas
emitan más deuda que las más valiosas. De este modo, los inversionistas aún pueden tratar
al nivel de deuda como una señal del valor de la empresa. En otras palabras, todavía pueden
considerar un anuncio de deuda como una señal positiva de la compañía. Lo anterior es un
ejemplo simplificado de las señales que envía la deuda, e incluso se podría pensar que es
demasiado simplificado. Por ejemplo, tal vez los accionistas de algunas
empresas quieran vender la mayor parte de sus acciones de inmediato, mientras que otros
deseen vender sólo una pequeña parte de sus acciones en este momento. En este caso es
imposible saber si las compañías con la mayor cantidad de deuda son las más valiosas o
sólo las que tienen los accionistas más impacientes. Debido a que también se pueden
presentar otras objeciones, la teoría de la emisión de señales se valida mejor por las pruebas
empíricas. Y, por suerte, éstas tienden a dar apoyo a la teoría. Por ejemplo, considere las
pruebas relacionadas con las ofertas de intercambio. Con frecuencia, las empresas cambian
sus niveles de deuda a través de ofertas de intercambio, de las cuales hay dos tipos. El
primero permite a los accionistas intercambiar algunas de sus acciones por deuda, lo que
incrementa el apalancamiento. El segundo faculta a los tenedores de bonos a intercambiar
parte de la deuda por acciones, operación que reduce el apalancamiento. La figura 17.3
muestra el comportamiento de los precios de las acciones de empresas que cambian sus
proporciones de deuda y capital mediante las ofertas de intercambio. La línea continua de la
figura indica que el precio de las acciones aumenta sustancialmente en la fecha en que se
anuncia una oferta de intercambio que incrementará el apalancamiento. (En la figura, ésta
es la fecha 0.) Por el contrario, la línea punteada de la figura indica que el precio de las
acciones disminuye de manera sustancial cuando se anuncia una oferta que reducirá el
apalancamiento. A partir de un incremento en la deuda, el mercado infiere que la empresa
se encuentra en una mejor posición y ello genera el incremento del precio de las acciones.
Por contraposición, el mercado infiere lo opuesto a partir de un decremento de la deuda, lo
que implica una disminución del precio de las acciones. De este modo podemos afirmar que
los administradores emiten señales informativas cuando cambian el apalancamiento