09 Balanza de Pagos Tipo Cambio y Expectativas

JIMENEZ, Felix. Macroeconomía, enfoques y modelos.
Tercera
edición. Vol. l. 2 vols. Lima: Pontificia universidad Católica del Perú,
2006.
Capítulo 9
BALANZA DE PAGOS, TIPO DE CAMBIO
Y EXPECTATIVAS
1. Introducción
2. Conceptos e identidades fundamentales
3. Macroeconomía de la determinación y ajuste de la balanza de pagos

4. Macroeconomía de la determinación y dinámica del tipo de cambio
5. Referencias bibliográficas
1 . INTRODUCCIÓN
El presente capítulo trata de los determinantes de la balanza de pagos y del tipo de
cambio en una economía que interactúa con el resto del mundo. A esta economía
se le denomina economía abierta tanto porque exporta e importa bienes, como
porque permite movimientos de entrada y salida de capitales domésticos y
extranjeros.
En primer lugar, se definen los conceptos de apreciación o depreciación
monetaria y tipo de cambio real, así como las identidades financieras o paridades
de interés y precios utilizadas tanto en los modelos de equilibrio de flujos como en
los modelos de equilibrio de stocks.
En segundo lugar, se revisan, de manera introductoria, los enfoques
keynesianos tradicionales de las elasticidades y de la absorción, así como el
enfoque monetario, sobre el ajuste de los desequilibrios de la balanza de pagos.
En tercer lugar, modelo tiene el mismo objetivo que los anteriores: la
determinación y el ajuste de la balanza de pagos, pero es más completo. Trata de
reconciliar este objetivo externo con el objetivo interno de determinación del
producto (y del empleo) de equilibrio, mediante la incorporación de la ecuación de
la balanza de pagos al modelo IS-LM estándar de precios fijos. Más adelante, se
vuelve a examinar el modelo Mundell-Fleming, esta vez ampliándolo con la
introducción del mercado laboral y la oferta agregada. Es decir, se levanta el
supuesto de rigidez de precios, con lo cual los factores de oferta son tomados en
cuenta en el análisis de estática comparativa.
En cuarto lugar, se estudia la macroeconomía de la determinación del tipo de
cambio, distinguiendo dos grandes enfoques: el enfoque de flujos y el enfoque de
mercado de activos. Dentro del primero nos centramos en el modelo de Mundell y
Fleming con tipo de cambio flexible, en contextos de imperfecta y perfecta
movilidad de capitales. También se presenta la versión con precios flexibles y tipo
de cambio flotante. El enfoque de mercado de activos recoge a su vez dos tipos de
modelos: los modelos monetarios con sus versiones de precios flexibles y rígidos,
y los modelos de
554 FÉLIX / MACROECONOMÍA: ENFOQUES Y MODELOS
JIMÉNEZ
equilibrio de cartera. Se presentan modelos monetarios sin expectativas para

regímenes de perfecta flotación del tipo de cambio y de flotación controlada.
Luego se extiende el modelo incorporando hipótesis de expectativas tanto
adaptativas como racionales.
Dentro de los modelos monetarios con precios rígidos se presentan modelos
de ajuste lento del producto y de ajuste lento de precios. En el primer caso, se
examina una versión del modelo Mundell-Fleming que incorpora expectativas
racionales, lo cual obliga a introducir una ecuación adicional, bajo el supuesto de
un ajuste lento del producto a la demanda agregada, para evaluar la convergencia
al equilibrio y efectuar la estática comparativa. Luego se presentan propiamente
los modelos de precios rígidos, comenzando con el modelo de Dornbusch de
determinación del tipo de cambio que, a diferencia del anterior con ajuste lento
del producto a la demanda agregada, tiene más bien una ecuación de la curva de
Phillips que relaciona la inflación con los desajustes de la demanda agregada
respecto del producto potencial. Se revisan también dos modelos que incorporan
algunas variaciones al modelo de Dornbusch: el primero con inflación tendencial
y con tasa de interés real como determinante de la inversión, y el segundo con
una función de oferta agregada dependiente del tipo de cambio real. Todos estos
modelos tratan de la dinámica del tipo de cambio ante shocks internos y externos.
Finalmente, se estudia el modelo de portafolio de determinación del tipo de
cambio, desarrollado sobre la base de los trabajos de Branson y Kouri. En este
tipo de modelos se elimina la ecuación de arbitraje, pues, a diferencia de los
anteriores, no se supone perfecta sustitución entre los activos domésticos y los
activos extranjeros. La otra característica de este modelo es que incorpora un
concepto de equilibrio externo distinto del utilizado en el modelo Mundell-
Fleming y sus variantes. El equilibrio externo no es el de la balanza de pagos,
sino el de la cuenta corriente.
2. CONCEPTOS E IDENTIDADES FUNDAMENTALES
2.1. Tipo de cambio nominal y real

El tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real son dos precios relativos
asociados a la existencia de economías abiertas con diferentes monedas. El tipo
de cambio nominal es el precio relativo de una moneda con respecto de otra. Más
precisamente, se define como el número de unidades de moneda doméstica por
unidad de moneda extranjera o, alternativamente, como el precio en moneda
doméstica de una unidad de moneda extranjera.
Cuando este precio disminuye, se dice que se ha producido una apreciación
de la moneda doméstica. Por el contrario, si aumenta, ha ocurrido una
CAPÍTULO 9. BALANZA DE PAGOS, TIPO DE CAMBIO Y EXPECTATIVAS
depreciación o devaluación de la moneda doméstica. Una disminución (aumento)
del tipo de cambio nominal es equivalente entonces a una apreciación
(depreciación) de la moneda doméstica.
555
El tipo de cambio real es el precio de los bienes extranjeros expresado en

bienes domésticos. Si el precio de los bienes extranjeros es P* y el de los bienes
domésticos P, dado el tipo de cambio nominal E, el tipo de cambio real es igual a:
E = EP*/P. La apreciación real es una disminución del tipo de cambio real y
significa que los precios de los bienes domésticos son relativamente más caros o
que los precios de los bienes extranjeros, expresados en bienes domésticos, han
disminuido. La depreciación real es un incremento del tipo de cambio real y
significa que los precios de los bienes extranjeros son relativamente más caros.
2.2. Paridad del interés

En una economía con mercados financieros abiertos, los inversionistas deben
decidir la distribución de su riqueza financiera en activos domésticos y externos.
Esta deciSión dependerá básicamente de la rentabilidad esperada de ambos activos,
del riesgo de la inversión y de la ganancia cambiaria, puesto que los activos
domésticos y los internacionales no se cotizan en la misma moneda. Las relaciones
entre estas variables se representan a través de las siguientes paridades:
2.2.1. La paridad cubierta del interés (Covered Interest Parity - CIP)

Se supone que los activos domésticos y los internacionales son de similares
características, pero pagan diferentes rentabilidades: r y r* , respectivamente.
Además, los activos se cotizan en monedas distintas, por lo que la rentabilidad del
activo externo se ve afectada por una ganancia (o pérdida) cambiaria. Si un
inversionista extranjero desea invertir en nuestro país, primero deberá convertir su
dinero (digamos dólares) en soles a un determinado tipo de cambio, para luego
adquirir el activo. Ahora bien, en el momento en que culmina su inversión y recibe
los intereses, efectuará la operación inversa, convirtiendo sus soles a dólares. Si en
esta operación el tipo de cambio es menor que el vigente en el momento de la
primera operación, el inversionista habrá perdido capital por efecto de la
fluctuación cambiaria. Si el inversionista desea «cubrirse» del riesgo cambiario,
tendría que contratar, en el mercado de futuros, el tipo de cambio forward, es decir,
el tipo de cambio que se cree prevalecerá en el momento en que se paga la inversión.
Si el tipo de cambio efectivo es menor que el tipo de cambiofonvard, el
inversionista habrá obtenido un premio a plazo; pero si es menor, habrá perdido
capital a plazo. Para expresar la relación de paridad en términos formales,
supongamos que el activo doméstico paga (l + r) como rentabilidad por unidad
monetaria, mientras que el activo extranjero paga: (EF/E)(I + r*), donde E es el tipo
556 FÉLIX JIMÉNEZ / MACROECONOMÍA: ENFOQUES Y MODELOS
de cambio spot, y EF es el tipo de cambioforward. Si el arbitraje internacional

consigue que se igualen las rentabilidades externa e interna, tendremos:
Simplificando, la relación de paridad cubierta del interés tiene la expresión

siguiente.
EF-E
(1)
Esta relación indica que la tasa de interés doméstica debe ser igual a la tasa de
interés internacional, más el premio (o descuento) a plazo que se obtiene por la
diferencia cambiaria.
2.2.2. La paridad no cubierta del interés (Uncovered Interest Parity - IJIP)

Si los inversionistas no pueden «cubrirse» del riesgo cambiario en los mercados
de futuros, toman en cuenta las fluctuaciones del tipo de cambio a través del
tipo de cambio esperado (V), es decir, de sus expectativas acerca del valor futuro
del tipo de cambio. En este caso, la rentabilidad esperada del activo extranjero
será igual a: + r*). El arbitraje asegura que:
(2)
Simplificando, se obtiene..2
Ee-E
Según esta relación, la tasa de interés doméstica debe ser igual a la tasa
internacional más la devaluación esperada.
Ahora bien, ¿siempre se cumple la condición de paridad no cubierta del interés?
La evidencia empírica sugiere que no, por la existencia del riesgo-país. Llamemos
«prima por riesgo» a la diferencia entre la devaluación esperada y el diferencial de tasas
de interés:
Ee -E
es aproximadamente igual a
cero. es aproximadamente igual
a cero.
La incorporación del riesgo en la ecuación de UIP produce una nueva relación del
siguiente tipo:
(3)
Si es positivo, entonces el riesgo financiero perjudica la rentabilidad total de la

cartera, razón por la cual la tasa de retorno de los activos domésticos debería de ser
mayor para compensarla. Por el contrario, si es negativo, el inversionista obtendría una
ganancia adicional por su inversión.
2.3. Paridad del poder de compra (Purchasing Power Parity - PPP)

Este concepto fue desarrollado en 1914-1918 por Gustav Cassel. La paridad del poder
de compra (PPP) no es otra cosa que una reformulación de la «ley de un solo precio»,
según la cual un producto homogéneo debe tener un mismo precio a escala
internacional. Si P es el precio doméstico cotizado en moneda nacional y P* es el precio
externo para el mismo bien, pero cotizado en moneda extranjera, entonces la PPP
establece que:
O, alternativamente:
(4)
La PPP se cumple si y solo si no existen costos de información, costos de transporte

y otras restricciones al comercio internacional (tarifas, cuotas, etc.). Como es obvio, se
trata de un supuesto muy restrictivo. La versión menos restrictiva o relativa de la PPP
establece que:
(5)
donde o es un coeficiente que mide la desviación de la paridad absoluta. Si se cumple la

PPP, en su versión absoluta, o será igual a uno.
2.4. Paridad de las tasas reales de interés

Si se cumplen simultáneamente la paridad del poder de compra y la paridad no cubierta
del interés, entonces las tasas de interés reales doméstica y externa deben ser
CAPÍTULO 9. BALANZA DE PAGOS, TIPO DE CAMBIO Y EXPECTATIVAS 559
iguales. Para demostrar esta relación, partamos de la definición de las tasas de

interés reales:
p*e __ p*
Restando estas dos ecuaciones se obtiene que:
Si expresamos la relación de la PPP en tasas de variación esperadas de sus

respectivas variables, tendremos que:
En consecuencia, si se cumple la paridad no cubierta de las tasas de interés y

la paridad del poder de compra, la diferencia entre las tasas reales de interés resulta
igual a cero, luego:
(6)
Esta igualdad entre la tasa real de interés doméstica y la tasa real de interés
internacional es conocida como condición abierta de Fisher. Fue Irving Fisher
(1965) quien definió la tasa real de interés como la tasa corriente menos la tasa de
inflación esperada.
2.5. Expectativas y paridad no cubierta del interés

En la mayoría de los modelos analizados en este capítulo se supone que se cumple
la relación de arbitraje siguiente o paridad no cubierta del interés:
Ee -E
Esta relación adopta versiones distintas según el tipo de formación de expectativas

que se adopte.
Si el tipo de cambio esperado se supone dado o constante, es decir, Ee,

entonces la relación de arbitraje se transforma en:
Esta ecuación indica que existe una relación negativa entre el tipo de cambio
y la tasa de interés doméstica. Pero también indica que un incremento de la tasa
de interés internacional tiene un efecto positivo en el tipo de cambio. Por último,
una revisión hacia arriba de las expectativas aumenta el tipo de cambio para tasas
de interés dadas.
Si se suponen expectativas estáticas, es decir, que el tipo de cambio esperado
es igual al tipo de cambio corriente, la ecuación de la paridad no cubierta del
interés se reduce a:
(7)
Por último, si se introduce el supuesto de predicción perfecta bajo la hipótesis

de expectativas racionales, la paridad no cubierta del interés incorpora la
variación efectiva del tipo de cambio (é). Es decir:
3. MACROECONOMíA DE LA DETERMINACIÓN Y
AJUSTE DE LA BALANZA DE PAGOS
Los enfoques macroeconómicos que revisaremos en esta sección suponen, como
comprenderá el lector, la existencia de un régimen de tipo de cambio fijo. De este
supuesto se deriva que la variable tipo de cambio es exógena; por lo tanto, la devaluación
constituye un insü-umento de política económica.
3.1. Enfoque de las elasticidades

Para este enfoque, el equilibrio externo relevante es el de la cuenta corriente de
la balanza de pagos, que se supone equivalente a la balanza comercial. La cuenta
corriente en moneda extranjera es igual a la balanza comercial más la balanza de
servicios financieros (véase el capítulo 2):
(8)
donde:
e es el tipo de cambio;
X representa las exportaciones en moneda doméstica;
M representa las importaciones en moneda extranjera;
F es la acumulación de activos externos en moneda extranjera; y,
es la tasa de interés internacional.
El producto r*F representa el flujo de intereses neto que entra o sale del país.
El flujo de servicios financieros se asume como dado y poco relevante para
explicar el equilibrio externo. Este supuesto corresponde al período en el que se
desarrolla el enfoque y que comprende justamente los años de vigencia del sistema
de Bretton Woods, caracterizado, entre otras cosas, por los usos generalizados de
los controles de capitales y de los regímenes de tipo de cambio fijos.
En consecuencia, la ecuación de la balanza de pagos relevante para este
enfoque es la balanza comercial igual a:
Cuando hay equilibrio, esta ecuación es igual a cero. Cuando es mayor que
cero (menor que cero) la balanza es superavitaria (deficitaria).
El ajuste de la balanza de pagos se analiza a partir de las elasticidades de
precio de la demanda de exportaciones e importaciones, es decir, a partir de las
denominadas condiciones Marshall-Lerner. Este enfoque fue desarrollado en la
década de 1930, fundamentalmente por J. Robinson (1937). Los supuestos de los
que se parte son sumamente restrictivos.
En primer lugar, se considera los efectos de la variación del tipo de cambio
solo en el mercado de exportaciones e importaciones. Esto no tiene por qué ser
así, pues la variación del tipo de cambio tiene efectos tanto en los precios como en
los ingresos que, ciertamente, influyen sobre las curvas de demanda de
exportaciones e importaciones. En segundo lugar, la condición Marshall-Lerner
para una exitosa devaluación exige que tanto las elasticidades de oferta de
exportaciones y las de bienes extranjeros que compiten con las exportaciones, así
como las de las importaciones y de los bienes domésticos que compiten con las
importaciones, sean infinitas. Finalmente, se ignoran los efectos monetarios de las
variaciones del tipo de cambio.
Bajo estos supuestos, la condición Marshall-Lerner dice que, partiendo de una

situación inicial de equilibrio externo, la devaluación mejorará la balanza de pagos
si la suma de las elasticidades precio de la demanda de importaciones (UM ) y de
la demanda de exportaciones ), es mayor que uno. Es decir:
(9)
Si se parte de una situación en la que el sector externo está en desequilibrio,

la condición Marshall-Lerner se transforma en:
(10)
3.2. Enfoque de absorción

El enfoque de las elasticidades ignora las condiciones de oferta y los cambios en
los costos provocados por la devaluación. Asimismo, no toma en cuenta los
efectos ingreso y gasto de las variaciones del tipo de cambio. El enfoque
absorción, inicialmente desarrollado por Alexander (1952) y Johnson (1958),
pretende superar algunos de estos problemas. Según este enfoque, la balanza de
pagos no puede entenderse solo como el exceso de los ingresos que reciben los
residentes desde el extranjero sobre los pagos que ellos realizan al extranjero, sino
como el exceso de los ingresos totales de los residentes sobre sus pagos totales.
En otras palabras, la balanza de pagos o el saldo de la cuenta corriente es
equivalente al exceso del producto (Y) sobre la absorción o gasto total interno (A).
Formalmente:
(11)
donde Y = C + I + G + X — M; por lo tanto,
(12)
Si incorporamos la tributación (T) y la definición de ahorro privado (S =

la ecuación anterior se transforma en:
(13)
Las políticas orientadas a la corrección de la balanza de pagos pueden ser

evaluadas según sus efectos positivos en Y en relación con A. O, alternativamente,
bajo el supuesto de equilibrio fiscal, según sus efectos positivos en el ahorro con
respecto de la inversión privada. Estas políticas pueden ser: la devaluación, los
aranceles y cuotas de importación, los subsidios a las exportaciones, etc. Se
sobreentiende que en pleno empleo, es decir, cuando ya no se puede aumentar el

producto en términos reales, las políticas deben provocar reducciones en la
absorción, y estas no deben estar acompañadas por reducciones en el producto si
el objetivo es mejorar la balanza de pagos.
Podemos analizar el caso de una política devaluatoria. ¿Cuál será la condición
para que, en el marco de este enfoque, la devaluación mejore la balanza de pagos?
En primer lugar, la devaluación tiene un efecto directo en el producto o ingreso
(dYD) y
en la absorción (CIAD). El efecto directo en el ingreso se explica por : a) la

existencia de recursos ociosos; b) el mejoramiento de los términos de intercambio
siempre que el producto de las elasticidades de oferta de las exportaciones e
importaciones sea menor que el producto de las respectivas dos elasticidades de
demanda; y c) la reasignación de recursos desde los bienes no transables hacia los
bienes transables luego de la devaluación. Por otro lado, el efecto directo en la
absorción se explica por: a) la disminución del gasto real debido a la reducción de
los saldos monetarios reales por el aumento de los precios asociados a la
devaluación; b) la redistribución del ingreso originada por el aumento de los
precios a favor de los grupos con mayores propensiones a ahorrar; y c) el
incremento de la tasa de interés provocado por la reducción del valor real de la
oferta de dinero, cuyo efecto en el gasto de inversión es negativo.
En segundo lugar, los cambios en la absorción provocados por la devaluación
tienen también efectos indirectos en el ingreso. Si denotamos por p la proporción
del cambio en la absorción que se orienta a los productos domésticos, el efecto
indirecto en el ingreso será igual a:
dYI = PdA = P(dAD + dAI) 14)
donde:
AD es el efecto directo en A; y,
Al es el efecto indirecto en A.
Por último, la devaluación tiene también un efecto indirecto en la absorción

ocasionado por los cambios en el ingreso a través de la propensión marginal a la
absorción. Si esta propensión es denotada por oc entonces dicho efecto indirecto en la
absorción es igual a: dA1 = adY.
Con estos elementos podemos inferir la condición para que una devaluación
mejore la balanza de pagos del modo siguiente:
dY = dYD + dYI
CIA = + dAl
Haciendo sustituciones convenientes se obtiene:

dY = dYD + PdA
dA = CIAD + udY
Resolviendo estas dos ecuaciones se encuentra que:
dY = (dYD + PdAD) / (1- pu) dA

= (dAD + udYD) / (1- pu)
Ahora bien, como un mejoramiento de la balanza de pagos significa que:
dB = dY - dA > O dB = [(dYD + PdAD) / (1- - [(dAD + udYD)

/ (1 - > O dB = Q) dYD - (1 - P)dAD] / (1- pu) > O
la condición para que la devaluación mejore la balanza de pagos se reduce a:
[(1 - u) dYD/ (1- > P)dAD1 / (1- pu) (15)

En resumen, para el enfoque absorción hay que tener en cuenta lo siguiente:
1) Una cuenta corriente deficitaria implica un exceso de absorción respecto del
producto. Pero esto no significa que el déficit haya sido causado por decisiones a
gas-
tar en exceso, como resultado, por ejemplo, de una expansión monetaria excesiva.
La causa puede ser el deterioro de la calidad o del precio de las exportaciones que
dan lugar a una caída del producto. 2) Para mejorar la cuenta corriente se debe
aumentar el ingreso en relación con el nivel de absorción, o el ahorro, privado y
público, con respecto de la inversión privada. Es claro, pues, que la naturaleza del
exceso de absorción determinará la posibilidad de sostener los niveles de déficit
de cuenta corriente en el futuro.
El gráfico 9.1 muestra el exceso de absorción para el caso del Perú. Nótese el
aumento de la absorción ocurrido durante la década de 1980.
Gráfico 9.1.
Perú: 1950-1996. Exceso de absorción
(Porcentajes del PBI)
15
10
-5
-10
1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996
El déficit de la cuenta corriente puede deberse también a un exceso de

inversión o a una insuficiencia de ahorro interno. El gráfico 9.2 muestra las series
de ahorro e inversión para el caso del Perú. Puede observarse que en los últimos
años la inversión ha estado superando al ahorro, lo que ha generado problemas en
la cuenta corriente de la balanza de pagos.
Gráfico 9.2.
Perú: 1950-1996. Ahorro e inversión
(Porcentajes del PBI)
34
31
28
25
22
19
16
13
10
1950 1952 1954 1956 1958 19€) 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996
Ahorro Inversión
3.3. Enfoque monetario de la balanza de pagos

Para este enfoque el déficit de la balanza de pagos es un fenómeno necesariamente
monetario, porque está causado por una expansión monetaria excesiva. El
concepto relevante de equilibrio externo en este enfoque es el de ausencia de
movimientos en las reservas internacionales, es decir, un saldo de la balanza de
pagos igual a cero. Como en los anteriores, en este enfoque también se parte del
supuesto de una economía abierta y pequeña, con un régimen de tipo de cambio
fijo. Pero aquí se supone también que los desajustes de la balanza de pagos no
tienen efectos sobre el producto o ingreso real.
El origen del enfoque monetario se encuentra en el trabajo de David Hume,
1
economista inglés del siglo XVII. Su desarrollo más reciente ocurre en la década
de
los 50, y se debe fundamentalmente a Johnson (1958), Polak (1956) y Mundell (1960).
Pueden verse otras referencias en Frenkel y Johnson (1976) y Putman y Wilford ( 1986).
Se sostiene, como proposición básica, que la balanza de pagos es el mecanismo que
1
Para un análisis del rol de Hume en las ideas del enfoque monetario véase Berdell 1995.
restablece el equilibrio entre la oferta y demanda de dinero. Un exceso de demanda

origina una entrada de reservas internacionales y un excedente de balanza de pagos, con
cuya monetización se restablece el equilibrio. Lo contrario ocurre con el exceso de
oferta de dinero: la salida de reservas restablece la igualdad con la demanda, pero a
costa de un déficit en la balanza de pagos.
Como se comprenderá, el desequilibrio monetario no produce movimientos en los
precios, sino en las reservas internacionales. Esto ocurre porque, bajo un régimen de
tipo de cambio fijo, la oferta de dinero no es totalmente exógena. En el modelo
monetarista friedmaniano la exogeneidad de la oferta de dinero corresponde al supuesto
de flexibilidad cambiaria que garantiza la inexistencia de desequilibrio de la balanza de
pagos. En el enfoque monetario con tipo de cambio fijo, el Banco Central no tiene
control directo sobre la oferta nominal de dinero, porque debe responder vendiendo o
comprando divisas para mantener el tipo de cambio ante los desequilibrios monetarios.
El Banco Central y el sistema bancario solo pueden determinar el crédito interno.
La idea de que los movimientos monetarios internacionales son resultado de los
desequilibrios entre la oferta y demanda de dinero dentro de un país, puede formalizarse
con las siguientes ecuaciones:
Ld = kPYexp(-ui) (16)
es la demanda de dinero que se supone estable y homogénea de grado uno en precios. 2

P = nivel de precios domésticos; Y = ingreso real; k = una constante; i = tasa de interés
nominal. P e i son exógenos.
(17)
es la oferta de dinero. R = reservas internacionales netas en moneda doméstica del

Banco Central; D = crédito doméstico del Banco Central; y A = multiplicador del
dinero.
es la ecuación que representa la paridad del poder de compra. P* = nivel de precios

externos; y E = tipo de cambio nominal.
2
Otra variante de esta ecuación es Ld = donde Tt es la tasa de inflación esperada.
FÉLIX IMÉNEZ / ENFOQUES Y MODELOS
566 J MA CROECONOMíA:
El equilibrio en el mercado monetario significa:
(18)
Vamos a mostrar que, bajo un régimen de tipo de cambio fijo, la oferta nominal
de dinero se ajusta a la demanda a través de desequilibrios en la balanza de pagos.
Sustituyendo la ecuación de la PPP en la ecuación de demanda y las ecuaciones de
demanda y oferta en la ecuación de equilibrio del mercado monetario, después de
tomar logaritmos adecuadamente, se obtiene:
In Y + In k + In E + In P* - = In A + In(R + D)
Diferenciando con respecto al tiempo, esta ecuación se reduce a:
ro = —a + y + p — oci'— do (19)
donde ro es la variación de la reservas internacionales como porcentaje de la base

monetaria y d 0 es la variación del crédito del Banco Central como porcentaje de la
base monetaria. El diferencial de la tasa de interés con respecto del tiempo es i'. Las
otras letras minúsculas representan tasas de crecimiento.
La ecuación anterior indica que, bajo régimen de tipo de cambio fijo, un
incremento en la tasa de crecimiento del crédito interno produce una pérdida
equiproporcional de reservas internacionales, bajo el supuesto de constancia de las
otras variables. En otras palabras, si a = y = p = i' = O, la disminución (aumento) de
reservas será igual al aumento (disminución) del crédito interno neto:
ro = — do (20)
Esto implica que la autoridad monetaria carece de capacidad para controlar la

oferta de dinero, pues esta depende enteramente del nivel de precios externos, dada
la demanda por saldos reales.
Si el gobierno no cuenta con un nivel adecuado de RIN, la única posibilidad
que le queda ante un desequilibrio monetario que aumenta la demanda de divisas es
la devaluación monetaria. Los precios internos se elevan cuando aumenta el tipo de
cambio nominal. Este aumento de los precios incrementa la demanda de dinero
eliminando el exceso de oferta en el mercado monetario. En realidad, la devaluación
es una de las recomendaciones de política que se infiere del enfoque monetario de
la balanza de pagos para resolver el problema del desequilibrio externo. Las otras
FÉLIX JIMÉNEZ / MACROECONOMÍA: ENFOQUES Y MODELOS
son: la restricción monetaria y crediticia, el equilibrio fiscal, la congelación de

salarios y la eliminación de los controles de precios.
Si en la ecuación anterior se sustituye la variación de los precios internacionales
por sus determinantes, se puede mostrar cuán dependiente es una pequeña economía
doméstica del resto del mundo. Los factores externos que influyen en el nivel de las
reservas de la economía doméstica aparecen claramente explícitos. Si la ecuación de
la variación de los precios internacionales (p ) es igual a la suma de las variaciones
de la masa monetaria del resto del mundo (m* ) y de la velocidad de su circulación
(v*), menos la variación del producto real extranjero (y*), es decir:
(21)
entonces:
(22)
Para el análisis de estática comparativa supongamos que las funciones de

demanda real de dinero de la economía doméstica y del resto del mundo son solo
para transacciones. Si se cumple la paridad del poder de compra, podemos obtener
la ecuación del tipo de cambio como el producto de las ratios de oferta y demanda
de dinero. Formalmente, tendríamos las siguientes ecuaciones:
Paridad del poder de compra
Demanda de dinero para transacciones
M*
= L* (Y*) Equilibrio en los mercados monetarios
Con sustituciones y arreglos convenientes se obtiene la siguiente ecuación para

el tipo de cambio:
(23)
En los siguientes gráficos se analizan los efectos de un incremento en la

cantidad de dinero y en el ingreso real doméstico. En el primer caso, el aumento
de la oferta de dinero de Mo a Ml no tiene efectos en precios ni, ciertamente, en la
demanda real de dinero, pues la autoridad monetaria debe vender divisas o reservas
internacionales para mantener el tipo de cambio en su nivel Eo. Por lo tanto, el
incremento de la oferta nominal se revierte con la disminución de las reservas
internacionales hasta igualarse con la demanda nominal de dinero cuyo nivel
inicial no cambia.
568
Gráfico 9.3.
Enfoque monetario de la balanza de pagos: efectos de un
incremento en la cantidad de dinero
pso
P*
M*
L(YO)
La curva de oferta regresa a su posición inicial Mo, aunque ahora con una
composición distinta. La autoridad monetaria puede ciertamente devaluar. En este
caso la curva Eo se desplaza hasta El, que es el nuevo tipo de cambio que corresponde
al equilibrio del mercado monetario con un mismo nivel de demanda de dinero real.
Con la devaluación, los precios domésticos suben de Po a Pl, con lo cual aumenta la
demanda nominal de dinero hasta igualarse con el nuevo nivel de oferta.
La modificación de la composición de la oferta monetaria puede verse en el
gráfico que contiene la curva M = (l + n)R, donde = DIR. Esta curva se encuentra en
el cuadrante MR. Cuando, luego del incremento de la oferta de dinero, la autoridad
monetaria se deshace de reservas para mantener el tipo de cambio fijo, al aumentar n,
la curva (1 + se traslada hasta la posición (1 + III)RI. La cantidad de dinero vuelve a
su nivel inicial Mo, pero las reservas disminuyen de Ro a R 1 .
Veamos el caso del incremento del ingreso real doméstico. Lo primero que ocurre
es un aumento de la demanda real de dinero. La curva correspondiente se desplaza
hacia la derecha. Ante esta situación, la autoridad monetaria, si desea mantener el tipo
de cambio fijo, debe comprar reservas. La monetización de esta compra incrementa la
oferta monetaria hasta igualarse con el nuevo nivel de demanda. Los precios no
cambian. La curva de oferta se desplaza de Mo a Ml. Hay más reservas internacionales
para un mismo nivel de crédito interno neto.
Gráfico 9.4.
Incremento de la cantidad de dinero y composición de la oferta de dinero
L(YO)
Pero la autoridad monetaria puede, en este caso, dejar que se aprecie la moneda, es
decir, que disminuya el tipo de cambio. El resultado sería una disminución de los precios
que hace aumentar la oferta real de dinero hasta restablecer el equilibrio en el nuevo
nivel de demanda real de dinero.
Gráfico 9.5.
Enfoque monetario de la balanza de pagos:
efectos de un incremento en el ingreso real
L(YI)
1-(YO)
570
El cambio en la composición de la oferta dinero provocado por un aumento

de la demanda real de dinero también puede analizarse gráficamente. En efecto,
el incremento de la reservas provoca una disminución de h, que da lugar al
traslado de la curva (1 + no) Ro hasta la posición (1 + III)RI. La cantidad de dinero
aumenta de Mo hasta Ml y, por lo tanto, también se acrecientan las reservas de
Ro a RI.
Gráfico 9.6.
Incremento en el ingreso real y composición de la oferta de dinero
L(YO)
L(YI)
3.4. El modelo de Mundell-Fleming con tipo de cambio fijo

El modelo Mundell-Fleming se desarrolló a comienzos de la década de 1960
gracias a los trabajos de Robert Mundell (1963) y Marcus Fleming (1962). Su
propósito principal fue mostrar cómo las políticas monetarias y fiscales pueden
ser utilizadas como instrumentos para el logro simultáneo de objetivos internos y
externos. El supuesto de tipo de cambio fijo alude al comportamiento del Banco
Central, orientado al cumplimiento de metas explícitas o implícitas sobre el tipo
de cambio.
Al igual que los anteriores, este modelo supone una economía pequeña y
abierta. Su principal característica es que amplía el modelo IS-LM mediante la
incorporación de la ecuación que determina la balanza de pagos. En otras
palabras, integra el enfoque monetario de la balanza de pagos con el modelo IS-
LM. El supuesto de economía abierta y pequeña implica que las políticas aplicadas
por el gobierno no afectan a los agregados macroeconómicos del resto del
mundo. Se considera que los precios e ingresos del resto del mundo están dados.
3.4. 1. Imperfecta movilidad de capitales
Dado que ya conocemos cómo operan los mercados de bienes y de dinero, no
vamos a detenernos en la explicación del modelo IS-LM, sino en la ecuación de
la balanza de pagos. Como se recordará, el saldo de la balanza de pagos está
compuesta por la suma de la cuenta corriente y de la cuenta de capital.3 A su vez,
la cuenta corriente (CC) es igual a la balanza comercial más la balanza de
3
La presentación de la balanza de pagos de este modelo corresponde a la metodología antigua del
FMI. Véase el capítulo 2 para más detalles. 6 Véase Scarth 1988.
servicios financieros. En el modelo Mundell-Fleming se asume que no existen
transferencias e ingresos netos del exterior, por lo que el saldo de la cuenta
corriente es idéntica al de la balanza comercial (exportaciones, X, netas de
importaciones, M).
La cuenta corriente (o las exportaciones netas) es función del ingreso
disponible (Yd), del tipo de cambio real de las exportaciones, definido como
EP*x/Pd, así como del tipo de cambio real de las importaciones [Pd. Podemos,
entonces, representar la cuenta corriente en moneda doméstica con la función:
CC = /, - EP*m/ Pd M (Yd, / pd,Gm ) (24)

donde:
P = O Pd + (1-0) EP*m, siendo Pd el

nivel de precios domésticos;
P* el nivel de precios internacional de las importaciones;
y, P el nivel general de precios.
Además,
donde T son los impuestos autónomos, y (Sm es el gasto público en bienes importados.
La importaciones (M) están multiplicadas por el tipo de cambio real para ser
valoradas en bienes domésticos.
Si por simplicidad asumimos que los precios son fijos e iguales a la unidad (P
= P* = Pd = P = 0 = la ecuación anterior se reduce a:
CC = X - EM (Yd, E, Gm) (25)

El supuesto de precios fijos implica que una depreciación del tipo de cambio
nominal equivale a una depreciación del tipo de cambio real.
578 FÉLIX JIMÉNEZ/ MACROECONOMÍA: ENFOQUES Y MODELOS
La relación entre la cuenta corriente y el ingreso doméstico es negativa debido a
la relación positiva existente entre las importaciones y el ingreso. Sin embargo, el
efecto del tipo de cambio sobre la cuenta corriente no tiene el signo claramente
definido, a menos que se suponga desde el inicio que se cumple la condición
MarshallLerner. Una elevación del tipo de cambio mejora las exportaciones y
deprime las importaciones, ocasionando un efecto positivo sobre la cuenta corriente;
pero, también, al elevar el valor de las importaciones, deteriora la cuenta corriente.
No es claro, en consecuencia, cuál de los dos efectos prevalece o cuál es el efecto
final sobre el saldo de la cuenta corriente.
La condición Marshall-Lerner resuelve esta indeterminación. Si derivamos la
balanza comercial con respecto al tipo de cambio, obtenemos:
factorizando M:
Supongamos que en la situación inicial la balanza comercial está en equilibrio,

es decir, que X = EM o, lo que es equivalente, M-l = E/X. Sustituyendo esta ecuación
en la anterior, se obtiene que:
-1
Puesto que la derivada de las importaciones respecto al tipo de cambio es
negativa, la ecuación anterior puede reescribirse como:
acc
= M (UE + OC -1)
donde oc . es la elasticidad tipo de cambio de las importaciones, y OCE es la

elasticidad tipo de cambio de las exportaciones. Resulta evidente que si la suma de
las elasticidades tipo de cambio de exportaciones e importaciones es mayor que uno,
entonces una elevación del tipo de cambio, o una devaluación monetaria, mejorará la
balanza comercial. Esta es la conocida condición de Marshall-Lerner, cuyo nombre
hace honor a los economistas Alfred Marshall y Abba Lerner que la aplicaron por
primera vez.
Veamos ahora los determinantes de la cuenta de capitales (K) de la balanza de
pagos. Esta cuenta registra la entrada de capitales como resultado de las ventas netas
de activos financieros al extranjero. Estas entradas dependen positivamente del
rendimiento relativo esperado de los activos domésticos respecto del de los activos
extranjeros. Cuanto mayor es la tasa relativa de retorno de los activos domésticos,
más atractivo es nuestro país para los inversionistas extranjeros, es decir, mayor es
el incentivo para la entrada de capitales. Por el contrario, si la tasa de interés
internacional es relativamente más alta, los inversionistas desplazarán su riqueza
financiera hacia el extranjero. Formalmente, la cuenta de capitales depende
positivamente de r — r — Eê, es decir:
La agregación de las funciones de la cuenta corriente y de la cuenta de capital

describe el comportamiento de la balanza de pagos:
BP = X - EM (Yd , E, (Sm) + - r* - Eê) (27)

Como el saldo de la balanza de pagos es equivalente a la variación de las
reservas internacionales netas (R), la ecuación anterior puede reescribirse así:
(28)
Esta es la ecuación que se añade a las relaciones de equilibrio de los mercados

monetario y de bienes descrito por el modelo IS-LM.
La versión del modelo Mundell-Fleming, 4 bajo imperfecta movilidad de
capitales, se resume en las siguientes ecuaciones:
Y = C (Yd) + 1 (r - + G + X (E, - EM (E, Yd, Gm)
k=X - EM (E,Yd, Gm) + K (r -r - Eé) (29)

donde:
P= + (1 -6) EP*m,
Y
4
Para una versión general del modelo, bastaría introducir la definición de la cuenta corriente según
la ecuación (24).
580 FÉLIX JIMÉNEZ / MACROECONOMÍA: ENFOQUES MODELOS
EP*x EP*m
m
pd
G = gasto público total (G = Gn + Gm);

= «asto en bienes nacionales;
= gasto en bienes importados;
T = impuestos;
Y* = producto mundial;
R = reservas internacionales netas;
D = crédito interno; b = costo de
transacción del dinero; y, = inflación
esperada.
La primera ecuación representa la IS que describe el equilibrio en el mercado de

bienes. La segunda es la ecuación de la LM que corresponde al equilibrio del mercado
monetario. El lector observará que la oferta de dinero (MS) está definida como la
suma de las reservas internacionales netas en moneda doméstica (R) y del crédito
interno neto del sistema bancario (D). Se ha supuesto que el multiplicador bancario
es la unidad, y por lo tanto, la oferta monetaria es igual a la base monetaria. La última
ecuación representa el saldo de la balanza de pagos.
Si asumimos que la inflación esperada es nula y además ignoramos por el
momento el efecto de las variaciones esperadas del tipo de cambio, bajo el supuesto
de expectativas estáticas, la versión estándar del modelo Mundell-Fleming se resume
en las si ouientes ecuaciones:
Y = C (Yd) + 1 (r) + G + X (E, - EM (E, Yd, Gm)
ü = X (E, - EM (E, Yd, Gm) + K (r - (30)

¿Cómo se incorpora gráficamente la curva de la balanza de pagos en el modelo
IS-LM? Diferenciando totalmente la ecuación de esta curva, bajo el supuesto de una
tasa de interés internacional fija y de equilibrio externo, hallamos su pendiente:
dr EMY
BP
Su signo positivo se debe a que EMY > O y Kr > O. Es decir, está
relacionad? positivamente con la propensión marginal a importar y
negativamente con le
Gráfico 9.7.
Curva de balanza de pagos
BP
sensibilidad de los movimientos del capital respecto de las variaciones de la tasa de

interés doméstica. Cuanto menor es la propensión marginal a importar y cuanto mayor
la movilidad del capital, más elástica es la curva de la balanza de pagos. En el gráfico
9.7 se presentan las zonas de déficit y superávit de la BP.
En el punto A del gráfico, que corresponde a la tasa de interés r* , el ingreso
(YA) es menor que el necesario (y ) para equilibrar la balanza de pagos. Dado que las
importaciones dependen del ingreso, estas serán menores de lo que deberían ser en
equilibrio; por lo tanto, en la zona superior a la curva BP hay superávit en el sector
externo. En cambio, en el punto B el ingreso (YB) es superior a su valor de equilibrio
(y*) correspondiente a la tasa de interés r , por lo que las importaciones serán
relativamente mayores. En consecuencia, la zona debajo de la curva BP es de déficit
en el sector externo.
El equilibrio del sector externo en el modelo Mundell-Fleming se define como
la ausencia de variación en las reservas internacionales netas, es decir, R = O. Este es
un equilibrio de largo plazo. En el corto plazo, la balanza de pagos puede registrar
déficits o superávits. Es decir, (R) puede ser menor o mayor que cero. El stock de
reservas (R) puede, por lo tanto, considerarse, en el corto plazo, una variable
predeterminada.
Para representar la situación de corto plazo en matrices, diferenciamos
totalmente las ecuaciones del modelo.
La forma estructural de este sistema es igual a:
J
t -A oooooo11—
Lb
-A oo
Yd
donde t = (CYd — EMYd), S - — I - cy + EMYd > O y A = XE -M - EME. 5 Este

último término constituye la derivada de la cuenta corriente respecto del tipo de
cambio que, como hemos mostrado anteriormente, será positivo siempre y cuando se
cumpla la condición Marshall-Lerner. En adelante, consideraremos que esta
condición se cumple.
Despejando las variables endógenas, es decir, hallando la forma reducida del
modelo, el sistema anterior se transforma en:
-Lr(EMGm - 1) -tLr ALr XY*Lr

LY(EMGm -ALY -XY*LY -sLb
(12 014
donde:
= - [KrLY + LrEMYd]
(h = - EMGmJ - (EMGm + LrEMYd]
= EMYdJ + t[LYKr + LrEMYd]
= AJ - A[LYKr + LrEMYd]
5
Si A > 0, se cumple la condición Marshall-Lerner. Veamos:
En equilibrio X = EM, entonces A > 0, si + E > 1.

584 FÉLIX IMÉNEZ / MACROECONOMÍA: ENFOQUES Y MODELOS
= XY*J - [LYKr + LrEMYd]
= sKr -1rEMYd > O
= - Lb[sKr -1rEMYd1 < O
donde J es el determinante de la matriz de variables endógenas. J = sLr + LY
Ir < 0.
La solución de corto plazo puede sostenerse siempre y cuando la autoridad
monetaria esterilice los efectos monetarios de la variación de reservas. Si no hay
esterilización, ¿qué garantiza la existencia de una solución de equilibrio de largo
plazo en la balanza de pagos? Dado que la única variable dinámica es R, entonces, la
convergencia al equilibrio de largo plazo ocurrirá si ôR / ôR < 0. De la matriz de
multiplicadores de corto plazo se deduce que esta condición de estabilidad
efectivamente se cumple.
El largo plazo para el conjunto del modelo supone la existencia simultánea de
equilibrio interno y externo. Como en el largo plazo la balanza de pagos siempre
estará equilibrada, es decir: R = 0, el stock de reservas constituye ahora la nueva
variable endógena. La representación matricial del modelo para el análisis de largo
plazo será el siguiente:
— -1 s (EMGm - 1) t -A oo
—1 o o
-EMYd Kr EMG -A oo
3.4.1.1. Condiciones de estabilidad

Para efectuar el análisis de estática comparativa, es preciso averiguar si el modelo es
estable. Este examen se realiza a partir de la matriz B:
—s
o EMYd Kr
El modelo es estable o converge al equilibrio de largo plazo si:
a) la traza de B es menor que 0;
b) el determinante de B es menor que 0; y
a
22 a23 ali a13 c)
a a
a a
32 33 a31 a33
21 22
En efecto:
a) traza B = —s + Lr < 0
—s
b) IBI = (—1 )2+3
-EMYd
IBI = + EMYd Ir < O
— s— 1
c)= - sLr - 1rLY + Kr > O
-EMYd
Como podrá apreciarse, se cumplen las condiciones de estabilidad. En

consecuencia, puede procederse a efectuar el análisis de estática comparativa. Es
importante mencionar que, para el análisis de las condiciones de convergencia de
equilibrio, la matriz B resulta de ordenar las ecuaciones del modelo como excesos de
demanda.
La forma reducida del modelo que contiene los multiplicadores de largo plazo
es la siguiente:
—Kr 012 A(lr - Kr) 019 0 o -

1rKr -EMYd 013 -CYd) 0 0 -
sKr
ot4 017 018 otil J JLb 0112
donde:
oq = — [KrLY + LrEMYd
(h = (EMGm - 1) Kr - 1rEMGm
= - sEMGm - (EMGm - 1) EMYd
014 - EMGm [sLr + 1rLY] + (EMGm- 1) [LY Kr + EMYd Lr ]

= tKr + Ir EMYd
EMYd (S - t)
= EMYd [sLr + 1rLY] + t [LYKr + EMYd Lr]
= A [sLr + 1rLY] -A [LYKr + EMYd Lr]
0110 = (1 - CYd)
0111 = [sLr + 1rLY] - [LYKr + EMYd Lr]
0112 = -Kr* [sLr + 1rLY]
donde: J = - sKr+ Ir EMYd < O

3.4.1.2. Estática comparativa: políticas fiscal y monetaria expansivas
Partiendo de una situación de equilibrio general (punto A), la decisión de elevar el
gasto fiscal generará un aumento de la absorción interna originando un
desplazamiento de la curva IS hacia la derecha, de IS a IS'. El equilibrio de corto plazo
se traslada del punto A hacia B, si la pendiente de BP es mayor que la de la curva LM;
en caso contrario va del punto A hacia C.
En el punto B, que se encuentra debajo de la BP, la expansión fiscal produce
déficit en el sector externo o pérdida de reservas internacionales. Dado que las RIN
son un componente de la base monetaria, la cantidad de dinero debe caer, y ocasionar,
por lo tanto, el traslado la curva LM hacia la izquierda (LM'). El movimiento termina
cuando se alcanza el punto C, que representa el nuevo equilibrio de largo plazo. Este
resultado final indica que una elevación del gasto fiscal en una situación de «poca
movilidad de capitales» (pendiente de la BP mayor que la de la LM) aumenta el
producto, eleva la tasa de interés y reduce el stock de reservas.
Con «alta movilidad de capitales» (pendiente de LM mayor que la de la BP), en
el equilibrio de corto plazo (punto B) hay superávit externo. La autoridad monetaria,
al acumular reservas para mantener el tipo de cambio, aumenta la base monetaria. El
resultado es un traslado de la curva LM hacia la derecha (LM'). En el nuevo
equilibrio de largo plazo (punto C), la elevación del gasto fiscal ha provocado un
aumento del producto, de la tasa de interés y del stock de reservas.
El resultado final (la acumulación o la pérdida de reservas) depende de las
posiciones relativas de las curvas LM y BP. Si la pendiente de la LM es mayor que la
de la BP, el efecto será un aumento de la base monetaria; si es menor, el efecto será
una reducción de la base monetaria.
Estos resultados suponen implícitamente que el Banco Central tiene una actitud
pasiva, puesto que permite que los resultados de la balanza de pagos tengan un efecto
Gráfico 9.8.
Política fiscal con tipo de cambio fijo
sobre la masa monetaria de la economía. En la práctica, sin embargo, la autoridad

monetaria suele esterilizar los efectos de la balanza de pagos sobre la base monetaria
a través de operaciones de mercado abierto (compra o venta de papeles). Si la balanza
de pagos está en déficit, el Banco Central comprará papeles; la consecuente inyección
de liquidez a la economía compensará la caída de RIN ocasionada por el déficit
externo. Por el contrario, si hay superávit, el Banco Central venderá papeles a fin de
recoger el dinero excedentario generado en el sector externo para así mantener
constante la base monetaria.
Al proceso de anulación del efecto de la balanza de pagos en la oferta

monetaria se le llama esterilización. Esta puede realizarse mediante la
compra o venta de papeles a través de operaciones de mercado abierto.
Analicemos ahora los efectos de una política monetaria expansiva (elevación del
crédito interno neto), tanto en los casos de baja como de alta movilidad de capitales.
Al elevar el crédito interno neto, el gobierno consigue un aumento en la base
monetaria que traslada la curva LM hacia la derecha (LM'). El nuevo equilibrio de
corto plazo se sitúa ahora en B, que en ambos casos se sitúa debajo de la curva BP, es
decir, en la zona de déficit del sector externo. Como estamos en un régimen de tipo
de cambio fijo, se producirá una caída de las RIN y, por lo tanto, una reducción en la
base monetaria que hará retornar a la curva LM a su posición original (LM" = LM).
Si no existe esterilización, los efectos de largo plazo de la política monetaria son
nulos. El único efecto es la caída del stock de RIN.
Una característica importante del modelo Mundell-Fleming con tipo de
cambio fijo es su similitud con el enfoque monetario de la balanza de pagos en
lo que se refiere a la «endogeneidad» de la oferta monetaria. La variación de
las RIN afecta
Gráfico 9.9.
Política monetaria con tipo de cambio fijo
r BP LM
=
LM"
LM'
Y*
LM = LM"
LM'
BP
la posición de la curva LM porque altera la magnitud de la oferta de dinero. Es en
este sentido que se dice que con tipo de cambio fijo la curva LM es endógena al
modelo.
Por último, para ponderar la utilidad de las políticas de esterilización asumamos
una versión estocástica del modelo Mundell-Fleming, donde las funciones IS, LM y
BP tienen perturbaciones estocásticas aditivas. Considere que el objetivo interno de
estabilizar el ingreso real tiene prioridad frente al equilibrio externo. Veamos el
efecto de las perturbaciones en la BP, por ejemplo un shock externo. La BP se
contrae hacia arriba. En el equilibrio interno original (A) hay un déficit de BP. Si no
existiese esterilización, la LM se desplazaría a la izquierda a medida que el stock de
dinero se reduce hasta LM2, siendo B el equilibrio final. En cambio, si la autoridad
monetaria esteriliza, la LM no se mueve y el ingreso permanece en Y* Si el objetivo
primordial es estabilizar el ingreso real, entonces lo adecuado es esterilizar.
Gráfico 9.10.
Esterilización y shock en la curva de balanza de pagos
Cuando las perturbaciones están presentes en la IS, esta se contrae a la izquierda.

En el nuevo equilibrio interno (B) hay déficit de BP. Si no se esteriliza, la LM se
trasladaría a la izquierda. Pero si esterilizamos nos quedamos en B, lo cual es
preferible ya que el ingreso real se contrae menos que en el caso de no esterilización.
Dejamos que el lector verifique que en el caso de una LM más elástica que la BP, es
preferible no esterilizar.
Gráfico 9.11.
Esterilización y shock en la curva IS
LM LMI
BP
ISI
El caso interesante se presenta con shocks en la LM, pues no se requiere

esterilización. La LM se contrae a la izquierda. En el nuevo equilibrio interno (B)
hay superávit de BP, lo cual se traduce en un aumento del stock de dinero si no
existiese esterilización, por lo que la LM se traslada a la derecha, retornando al nivel
de ingreso original.
Gráfico 9.12.
Esterilización y shock en la curva LM
BP
3.4.2. Perfecta movilidad de capitales

En un régimen de perfecta movilidad de capitales, el modelo Mundell-Fleming está
compuesto por el modelo IS-LM y la ecuación de paridad no cubierta de intereses.
Si existe movilidad perfecta de capitales, los mercados financieros estarán
completamente integrados; esto implica que las rentabilidades doméstica e
internacional deben ser iguales. El arbitraje asegura que se cumpla la condición de
paridad no cubierta del interés.
donde Eé es la variación esperada del tipo de cambio. El rendimiento del activo

(bono) doméstico es r, y el del activo (bono) extranjero es r* + Eé. Los residentes
domésticos reciben por la tenencia de bonos extranjeros tanto el interés como las
ganancias o pérdidas de capital, si el tipo de cambio se deprecia o aprecia durante el
período. Esta ecuación es conocida como «curva de integración financiera» bajo
perfecta movilidad de capitales. Se cumple al margen del régimen del tipo de cambio.
Los bonos domésticos y extranjeros son sustitutos perfectos dado que se cumple
la paridad no cubierta de intereses. Esto supone que los agentes son neutrales al
riesgo. Sin embargo, los agentes pueden tener aversión al riesgo frente a los bonos
extranjeros y exigen, por lo tanto, una prima sobre sus inversiones en activos del
exterior. 6 Cuando los bonos son sustitutos imperfectos, la paridad no cubierta de

intereses debe modificarse para incluir la prima de riesgo V.
r = r* + Eé —
Si V > O, una inversión no cubierta en activos del exterior incrementa el riesgo

del portafolio de activos. Por ello, el rendimiento de los bonos extranjeros (r* + Eé)
deberá superar el rendimiento de los bonos domésticos (r), para compensar a los
inversionistas por asumir un mayor riesgo al invertir en bonos extranjeros. De
manera análoga, si NI < (), una inversión no cubierta en activos del exterior reduce
el riesgo del portafolio de activos y por lo tanto, son las inversiones en activos
domésticos las que incrementan el riesgo. En este caso, el rendimiento de los bonos
domésticos deberá ser mayor al de los bonos extranjeros con el fin de compensar el
mayor riesgo de invertir en los primeros.
La versión general del modelo Mundell-Fleming, bajo perfecta movilidad de
capitales, se resume en las siguientes ecuaciones:
6
Véase Gámez y Torres 1997.
585
Y = C(Yd) + + G + X (px, - pmM (pm, Yd, Gm)

PL(Y, r, b) = R + D
r = r* + Eé —
donde:
P = O Pd + (1 - 6) EP*m,
EP*m
Ee-E EP*x
Pd
m Pd
G = gasto público (G = Gn + Gm)
= gasto en bienes nacionales
G = gasto en bienes importados
T — impuestos
Y* = producto mundial
R = reservas internacionales netas D
= crédito interno b = costo de
transacción del dinero
= nivel general de precios
d
P = precio del bien doméstico
— precio internacional de las
exportaciones — precio internacional de
las importaciones
= riesgo de los bonos extranjeros
La primera ecuación corresponde a la curva IS y describe el equilibrio en el mercado

de bienes. La segunda ecuación describe el mercado monetario. Téngase en cuenta que
la oferta monetaria es igual a las reservas internacionales (R) más el crédito interno neto
(D). Se ha supuesto que el multiplicador bancario es igual a la unidad y, por lo tanto, la
oferta monetaria es igual a la base monetaria.
Para mayor simplicidad, y similarmente al caso de imperfecta movilidad de
capitales, asumamos que P = P* = Pd = 6 = 1, de forma tal que los precios relativos
de las exportaciones e importaciones son iguales al tipo de cambio nominal.
EP*x
Pd
Pd
Además, asumiremos que la inflación esperada es nula (Tte = O) y que los
agentes son neutrales al riesgo (V = 0).
Con estos supuestos simplificadores el modelo se reduce a:
Y = C(Yd) + l(r) + G + X(E, - EM(E, Yd, Gm)

L(Y, r, b) = R + D (32)
r = r + Ee
El modelo consta de tres variables endógenas: el producto (Y), las reservas

internacionales (R) y la tasa de interés (r). Las variables exógenas son To, G, Y* ,
D, b, r* , E, mientras que los instrumentos de política son G, T, D, E.
Para presentar el modelo de forma matricial es importante ordenar las
ecuaciones de manera que se cumplan las condiciones de estabilidad del sistema. El
principio práctico consiste en ordenar la ecuación en exceso de demanda u oferta
buscando que la variable que se determina en el mercado suba.
En el caso del mercado de bienes, si existe un exceso de demanda de bienes, el
producto debe aumentar para equilibrar el mercado. Entonces el mercado de bienes
se presenta en exceso de demanda. Lo mismo sucede con el mercado de dinero. Ante
un exceso de demanda de dinero, el Banco Central debe intervenir en el mercado
cambiario para mantener el tipo de cambio fijo y evitar una apreciación. El Banco
Central compra activos externos al público y deja soles en la economía. Entonces
aumenta la oferta monetaria.
La ecuación de arbitraje relaciona los rendimientos de los bonos domésticos y
extranjeros. Si el rendimiento nominal de los bonos extranjeros es mayor a la tasa
de interés doméstica, esta sube para equilibrar las rentabilidades. Esto es equivalente
a decir que ante un exceso de oferta de bonos domésticos (o un exceso de demanda
de bonos extranjeros), el precio del bono doméstico tiende a bajar; y dada la relación
inversa entre precio del bono y tasa de interés, este sube para mantener el equilibrio
en la curva de integración financiera.
Diferenciando totalmente las ecuaciones del modelo y ordenándolas en excesos
de demanda, se obtiene:
Exceso de
- sdY + Irdr = - dGn + -AdE - + (EMG - 1)dG demanda de bienes
LydY + Lrdr — dR = dD — Lbdb Exceso de demanda de dinero
dEe Ee
— dr = Exceso de demanda de bonos extranjeros

donde:
dGn + dGm s (1 -cy +

EMY
- XE-EME-M>O t -
cy -EMYd
Expresando las ecuaciones anteriores en forma matricial, obtenemos:
(EMGm - 1) -A --XY* 0 0 O
-1
-10 0O O 1
— Lb 0
0 0 o o
O -1
3.4.2.1. Condiciones de estabilidad

0
Sea B =-1
0
El modelo será estable si:
a) traza de B es menor que 0;

b) determinante de B es menor que O; y,
all a22 a23 a
li a 13 c)
a
21 a22 a
32 a33 a31 a33
En este modelo se cumplen las tres condiciones de estabilidad:

a) —s
c)
0 -1
La forma reducida del sistema anterior muestra los multiplicadores de corto

plazo:
-1 t o o
—LY Lyt —XY* LY S
o o o s 0 o o
donde:
= EMG - 1
= (EMGm
— A + Ir (Ee / E2)
= — ALY + (SLr + LY Ir) —
= -(sLr+LY1r) sLr
+ LY Ir
3.4.2.2. Estática comparativa

En un régimen de tipo de cambio fijo, como los agentes esperan que el nivel de tipo de
cambio se mantenga en el futuro, es válido suponer que las expectativas son estáticas, es
decir, que la variación esperada del tipo de cambio es igual a cero; entonces, la curva de
integración financiera se reduce a r = r . En otras palabras, si se supone que el tipo de
cambio permanecerá fijo, entonces las expectativas sobre el tipo de cambio futuro serán
constantes y reproducirá el nivel del tipo de cambio colTiente. En consecuencia, la tasa
de interés doméstica debe ser igual a la tasa de interés internacional.
Supongamos que la autoridad monetaria aumenta la oferta de dinero
mediante la compra de bonos a través de una operación de mercado abierto. La
curva LM se traslada hacia la derecha. En el punto B la tasa de interés doméstica
es menor que la tasa de interés externa. Los residentes nacionales tratarán de
vender sus bonos para adquirir bonos extranjeros. Como debe mantenerse la
igualdad entre las tasas de interés, la tasa interna sube rápidamente hasta igualar
a la tasa externa. En el equilibrio interno (B) están disminuyendo las reservas. Este
déficit presiona al alza del tipo de cambio, pero, como el régimen es de tipo de
cambio fijo, la moneda no se puede devaluar. El Banco Central debe intervenir
vendiendo activos externos, que equivale a retirar dinero doméstico de la
economía, con lo cual la LM retorna a su posición original. El efecto es nulo sobre
el ingreso y la tasa de interés, como se muestra en la matriz de forma reducida
anterior.
El Banco Central no puede mantener constante el stock de dinero debido a su
meta cambiaria dada. Para evitar una disminución de r por debajo de r*, debe
disminuir la oferta de dinero de tal forma que la tasa de interés de equilibrio no se
altere. En consecuencia, bajo un régimen de tipo de cambio fijo, el Banco Central
renuncia a utilizar la cantidad de dinero como instrumento de política monetaria.
Gráfico 9.13.
Política monetaria con perfecta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo
(Go)
LM0(Ro, Lo) =
-BB
LMI(RI, Kl)
r
Los efectos de una política monetaria expansiva en términos matemáticos son
los siguientes:
dr
Y
Ahora supongamos que aumenta el gasto público en bienes nacionales,

financiado con la venta de bonos al público. El efecto inmediato es una expansión
de la demanda agregada, que se traduce en un desplazamiento de la IS a la derecha
(IS'). En el punto B ubicado sobre la curva de integración financiera, la tasa de
interés doméstica es mayor que la tasa internacional. Esta situación alienta la
entrada de capitales que tiende a apreciar el tipo de cambio. Dado el régimen
cambiario de divisa controlada, la autoridad monetaria debe comprar dólares a fin
de restaurar el equilibrio. Como esta compra implica una inyección de liquidez que
eleva la base monetaria, la curva LM se traslada hacia la derecha (LM'). El nuevo
equilibrio se logra en el punto C. Matemáticamente, los efectos sobre las variables
endógenas son:
dGn IBI
dGn IBI
dr
dGn
Gráfico 9.14.
Aumento del gasto fiscal con perfecta movilidad de
capitales y tipo de cambio fijo
r LM0(R0)
e. LMI(RI)
ISI(GI)
ISO(GO)
Para terminar, analicemos el efecto de un shock externo, digamos, un alza de la
tasa de interés internacional. Si la tasa de interés internacional se eleva por encima
del rendimiento nominal de los bonos domésticos, la tasa de interés doméstica debe
elevarse para cumplir la paridad no cubierta de intereses. La curva BB se traslada
paralelamente hacia arriba, lo cual origina un déficit en el punto A, que presiona al
alza del tipo de cambio. El Banco Central debe intervenir vendiendo dólares, lo que
equivale a retirar dinero de la economía. La LM se traslada hasta B con un nivel de
producto menor y una tasa de interés más alta.
Los efectos de este shock externo en términos matemáticos son:
dr IBI
IB
dr
I
dr
Gráfico 9.15.
Aumento de la tasa de interés internacional con perfecta movilidad de
Analicemos ahora los efectos de un aumento de los impuestos autónomos (dT

> 0) sobre las variables endógenas de nuestro modelo. En primera instancia, la
elevación de los impuestos reduce el ingreso disponible y, por lo tanto, la demanda
agregada (si se asume que el efecto sobre el consumo es mayor al efecto sobre las
importaciones). La demanda de dinero se reduce y, por lo tanto, para equilibrar el
mercado monetario, la oferta monetaria disminuye. No hay efectos sobre la tasa
de interés doméstica. Gráficamente, la curva IS se traslada a la izquierda, así como
la curva LM.
Gráfico 9.16.
Aumento de impuestos con perfecta movilidad de
ro
LM'(RI)
LM(R0)
IS'(TD
IS(TO)
Los efectos sobre las variables endógenas son respectivamente:
IB
I
IB
dr
I
3.4.2.3. Crisis de balanza de pagos y fuga de capitales 7

Hasta el momento hemos considerado que los agentes esperan que el tipo de cambio
se mantendrá fijo en el futuro. En realidad, muchas veces es imposible para el Banco
Central mantener el tipo de cambio en su nivel corriente, como en el caso de una
escasez de reservas internacionales o un abultado déficit en cuenta corriente. En
realidad, ante una insuficiencia de reservas o un creciente déficit de balanza de pagos,
los agentes cambian sus expectativas, pues esperan, como altamente probable, que
el Banco Central decida devaluar. Por lo tanto, debemos tomar en cuenta los efectos
7
Véase Krugman y Obstfeld 1994.
de un cambio en la devaluación esperada sobre el producto, las reservas y la tasa de
interés. Las variaciones en las expectativas sobre el tipo de cambio futuro dan lugar
a lo que se conoce como crisis de balanza de pagos, la cual conduce a una fuerte
variación en el stock de reservas internacionales.
Supongamos que el deterioro de la cuenta corriente genera ciertas expectativas
acerca de una próxima devaluación (dEC > O). ¿Qué efectos tendrá este incremento
en el tipo de cambio esperado sobre el producto, las reservas internacionales y la tasa
de interés? En primer lugar, el aumento del tipo de cambio esperado supone una
mayor devaluación esperada y por lo tanto, el rendimiento de los bonos extranjeros
es mayor al rendimiento de los bonos domésticos. Ante el exceso de demanda de
bonos extranjeros, la tasa de interés doméstica sube. Gráficamente, la curva BB se
traslada hacia arriba. El alza de la tasa de interés produce una caída en el producto,
así como una disminución de la demanda de dinero. Para evitar que el tipo de cambio
se eleve, el Banco Central retira dinero de la economía vendiendo activos externos
al público. La curva LM se desplaza hacia la izquierda. El efecto final de las
expectativas de una futura devaluación es entonces una caída del producto, un
aumento de la tasa de interés y una disminución de las reservas internacionales.
La mayor pérdida de reservas internacionales como consecuencia de las
expectativas de devaluación se conoce como fuga de capitales. ¿Por qué la fuga de
capitales constituye un grave problema macroeconómico? Básicamente, porque las
reservas del Banco Central no son infinitas, y por lo tanto el Banco Central no puede
mantener indefinidamente el tipo de cambio fijo. Por lo general, ante una masiva
fuga de capitales, los Bancos Centrales optan por devaluar.
Y
Gráfico 9.17.
Efectos de un incremento en el tipo de cambio esperado
LMI(RI)
LM0(R0)
-BBl(Ei)
BB0(Eeo)
ISO
Matemáticamente, los efectos sobre las variables endógenas son:
IME
dEe IBI
dEe IBI
dr 1
dEe
¿Qué medidas de política puede tomar el Banco Central para hacer frente a la
crisis de balanza de pagos? Ya hemos visto que la opción más inmediata es
devaluar. El paquete de estabilización del Fondo Monetario Internacional incluía
además políticas fiscales y monetarias restrictivas.
Supongamos que el Banco Central decide devaluar y que la magnitud de esta
devaluación coincide con la variación en el tipo de cambio esperado (dE = dEe >
0 ). ¿Qué efectos tendrá esta política sobre las variables endógenas de nuestro
modelo?
Una vez efectuada la devaluación, los agentes revisan sus expectativas de
devaluación hacia abajo. En términos matemáticos esto significa que la
devaluación esperada cae. ll La curva de integración financiera se traslada hacia
abajo y la curva IS a la derecha, ya que el aumento del tipo de cambio estimula
la demanda agregada. Como el rendimiento de los bonos domésticos supera al de
los bonos extranjeros, hay una tendencia a la apreciación el tipo de cambio. El
Banco Central debe intervenir en el mercado comprando activos externos y
dejando dinero en la economía. Entonces la curva LM se traslada a la derecha.
En el equilibrio final, hay un mayor producto, una menor tasa de interés y
mayores reservas internacionales.
Gráfico 9.18.
Variación del tipo de cambio esperado y devaluación
Matemáticamente, los efectos sobre las variables endógenas son:
dE dEe IBI
ll El lector puede comprobar que dEe E E

Y
[sLr + Lylr] Ee
E
dE dEe IBI
dE dEe IBI
3.4.3. El modelo Mundell-Fleming con precios flexibles8

El propósito de esta última sección es ampliar el modelo Mundell-Fleming
levantando una de sus principales debilidades: el supuesto de precios y salarios
fijos. A partir de la introducción del mercado laboral al modelo, obtendremos una
curva de oferta de pendiente positiva, a diferencia de una horizontal como en la
versión original del modelo.
Las ecuaciones del modelo serán (todas las variables están el logaritmos, a
excepción de rd ):
(1) y = oq(e — Pd) + oqg — oqrd

(2) md — Pd = Otsyr — oqord
(3) ms = m — Ell(e — e*)
(4) B = 0113(e — Pd) —y + 0114rd
(5) ys = —Ot9(w — Pd)
(6)
(7) p= + (1 — ot15)e
La ecuación (1) muestra que la demanda agregada (yd) depende positivamente

del tipo de cambio real (e — Pd) y del gasto real del Estado (g) e inversamente de
la tasa de interés doméstica (rd). La ecuación (2) es la función de demanda por
dinero. La ecuación (3) es la oferta monetaria que tiene dos componentes: un
componente exógeno y un componente destinado a mantener el tipo de cambio a un
nivel fijo e*. Si e está por encima de e*, el Banco Central reduce la emisión con el
objeto de disminuir la cotización del tipo de cambio e; por el contrario, si e está por
debajo del tipo de cambio objetivo, el Banco Central aumenta la emisión y así eleva
el valor de la divisa. Esta ecuación permite definir tres escenarios posibles: tipo de
cambio fijo sin esterilización: cuando B = 0 (m sería endógeno); tipo de cambio fijo
8
Esta sección se basa en Argy 1994.
con esterilización perfecta que implica B 0 y Fli = 0 (m exógeno); y, finalmente,
tipo de cambio flexible: B = 0 y 111 = 0 (m exógeno).
La ecuación (4) corresponde al saldo de la balanza de pagos (B). Las ecuaciones
(5) y (6) corresponden al mercado laboral. La ecuación (5) muestra la relación
inversa entre la oferta agregada y el salario real, mientras que la ecuación (6)
establece un mecanismo de indexación perfecta. La ecuación (7) representa al índice
de precios de la economía que depende del precio doméstico (Pd) y del internacional
a través del tipo de cambio. 9
Sustituyendo (6) en (7), y posteriormente en la ecuación (5), obtendremos la
ecuación de la oferta agregada:
ys = ot9(1 — — Pd)
Para obtener la ecuación de la IS hacemos yd — — y en (1):

oq 013 1
donde:
drd 1
dy IS 014
Para derivar la curva LM igualamos (2) y (3) y despejamos:
015 1 111 oqo oqo oqo
donde:
drd 1
dy LM
la curva LM tiene pendiente positiva.
Finalmente, la curva BP se obtiene de la ecuación (4):
1 0113 1
9
Hemos hecho el precio internacional P* = 1, luego p* = O en (7).
0114 0114 0114
drd 1
dy BP 0114
La representación del equilibrio del modelo la tenemos en el siguiente gráfico.
Gráfico 9.19.
Modelo Mundell-Fleming con precios flexibles
Las variables de desplazamiento para cada caso se encuentran entre paréntesis.

Veamos algunos ejercicios de estática para cada régimen a fin de comprender la
lógica de funcionamiento de este modelo y su diferencia con la versión tradicional
del Mundell-Fleming. Empecemos con un régimen de tipo de cambio fijo y
esterilización perfecta para analizar los efectos de la política monetaria y fiscal.
El panel superior del gráfico 9.20 muestra los efectos de una política monetaria
expansiva. La elevación de la base monetaria traslada paralelamente la curva LM
hacia LM'. Esto ocasiona un aumento de la demanda agregada, que en un contexto
de precios flexibles (a diferencia del modelo tradicional) debe elevar los precios. La
elevación de los precios ocasiona una apreciación en el tipo de cambio real. Esto
tiene tres efectos: reduce la demanda agregada (vía la ecuación 1) ocasionando un
desplazamiento hacia la izquierda de la IS (hasta IS'); reduce la base monetaria real,
lo que implica un movimiento hacia la izquierda de la curva LM (hasta LM"); y
finalmente ocasiona un deterioro en la competitividad de la economía, por lo que la
curva de equilibrio en la balanza de pagos se mueve hacia la izquierda acrecentando
el área del déficit. El equilibrio final se produce en el punto B donde se cruzan las
curvas IS' y LM". Como se supone esterilización por parte de la autoridad monetaria,
el sector externo puede estar en desequilibrio en el corto plazo. El punto C ilustra el

equilibrio en el modelo MF tradicional para fines de comparación.
Gráfico 9.20.
Política monetaria y fiscal con precios flexibles,
tipo de cambio fijo y esterilización
r LM
BP'
LM"
r LM'
BP
LM'
En el panel inferior se muestran los efectos de una política fiscal expansiva.

La elevación del gasto real del gobierno eleva la demanda agregada ocasionando
un traslado paralelo hacia el lado derecho de la IS (IS'). Dado que se supone
flexibilidad de precios, aumentará el nivel de precios, generando tres efectos:
deprime la demanda a través de la contracción del tipo de cambio real (IS' se mueve
hacia IS"), reduce la base monetaria real (LM se mueve hacia LM'); y deteriora la
competitividad internacional de la economía (BP se mueve a BP'). Al igual que el

caso anterior, el punto C sería el equilibrio en el modelo tradicional.
El gráfico 9.21 ilustra el caso de tipo de cambio fijo sin esterilización.
Gráfico 9.21.
Política monetaria y fiscal con precios flexibles,
tipo de cambio fijo y sin esterilización
LM"
r BP'
BP
LM'
LM
BP'
BP
LM"
El panel superior muestra los efectos de una política monetaria expansiva. La
elevación de la cantidad de dinero traslada la curva LM hacia la derecha (LM')
ocasionado una elevación del nivel de actividad que presiona al alza de los precios.
Al subir los precios, se produce una reducción de la oferta real de dinero que tiene
un efecto contractivo en la LM. Pero además notemos que el cruce de LM' con IS
corresponde al déficit en la balanza de pagos, lo que ocasiona pérdida de reservas
internacionales, por lo que el efecto negativo sobre la curva LM es doble (nótese la
magnitud del desplazamiento de LM' a LM"). La subida de precios también reduce
el tipo de cambio real, lo que tiene un efecto recesivo en el sector real (IS se mueve
hacia IS').
Este último hecho deteriora la competitividad de la economía ocasionando el
traslado de la BP hacia la izquierda (BP'). El punto de equilibrio se encuentra en la
intersección de las curvas LM", IS' y BP'. Recordemos que como la autoridad
monetaria no esteriliza los saldos de la balanza de pagos, en el equilibrio
necesariamente deben cortarse las tres curvas del modelo.
En el panel inferior del gráfico se muestra el caso de una política fiscal
expansiva. Al elevarse el gasto real del gobierno, se produce un aumento en la
demanda agregada de bienes que es la causa del movimiento de IS a IS'. La
economía se ubica momentáneamente en la zona de superávit, por lo que el Banco
Central acumula reservas aumentando la oferta monetaria, lo que explica el traslado
de LM a LM'. Sin embargo, el efecto expansivo sobre la demanda también ocasiona
una presión inflacionaria que eleva los precios. El aumento de los precios tiene tres
efectos: deprime la demanda a través de la depreciación del tipo de cambio real (IS'
a IS"), reduce la base monetaria real (LM' a LM"), y deteriora la competitividad de
la economía (BP a BP').
4. MACROECONOMíA DE LA DETERMINACIÓN Y DINÁMICA

DEL TIPO DE CAMBIO
En esta sección se estudiarán dos grandes enfoques que explican cómo se determina
el tipo de cambio en una economía. El enfoque tradicional de flujos, como su
nombre lo indica, resalta el papel de los flujos internacionales de bienes en la
determinación del tipo de cambio. Un enfoque más reciente, el llamado enfoque de
mercado de activos, considera que el tipo de cambio se determina por las
condiciones de equilibrio de los stocks existentes de activos financieros. Los
modelos del primer enfoque corresponden a un período de escaso movimiento de
capitales. Lo contrario ocurre con los modelos del segundo enfoque. Los primeros
son incapaces, por lo tanto, de explicar la volatilidad del tipo de cambio, fenómeno
que caracteriza el período de los años 70 hasta la actualidad.
4.1. El enfoque de flujos: modelo Mundell-Fleming bajo tipo

de cambio flotante
Cuando el tipo de cambio es flexible, la autoridad monetaria pierde el control sobre
el tipo de cambio, pero recupera el control sobre la oferta monetaria. En términos
formales, el tipo de cambio pasa a ser una variable endógena. Al ser flexible, el
tipo de cambio se ajusta para corregir los desequilibrios en el sector externo; por lo
tanto, la balanza de pagos siempre estará en equilibrio (R = 0), con lo cual la
distinción entre corto y largo plazo desaparece.
Si ignoramos por el momento el efecto de las variaciones esperadas del tipo
de cambio, bajo el supuesto de expectativas estáticas, la versión estándar del
modelo Mundell-Fleming se resume en las siguientes ecuaciones:
Y = C(Yd) + G + l(r) + X (E, - EM (E, Yd, Gm)
O = X(E, - EM (E, Yd, Gm) + K (r -

Diferenciando totalmente las ecuaciones del modelo y
ordenando en excesos de demanda:
- sdY + Irdr + AdE = + tdT - + (EMGm - 1) dGm

LydY + Lrdr = (IR + dD - Lbdb
EMYd dY - Krdr - AdE = - EMGm dGm - + + EMYd dT
donde:
dG = dGn + dGm s =
1 -cy + EMYd > O
A = X —EM —M > 0, bajo el supuesto de que se
cumple la condición de Marshall-Lerner t = -
EMYd
En forma matricial:
-1 (EMGm 1) t —XY* o o o
o o o o 1
1 -A
EMYdo - EMG EMY o o o
4. 1. 1. Condiciones de estabilidad y estática comparativa con

imperfecta movilidad de capitales
Para que el análisis de estática comparativa tenga sentido,
debe examinarse la estabilidad del modelo a partir de la
matriz B:
—S
EMYd
El modelo será estable si:

a) traza de B es menor que 0;
b) determinante de B es menor que 0;
y,
alia23a13 c) a21 a33a33

En efecto; dada la matriz B, se obtienen:
a) traza B = —s + Lr — A < 0, dada la condición Marshall-Lerner

—s
—A | )3+3
EMYd IBI = -A[LYKr + - (1 - cy + EMY ) Lr -
1rLY] <O
o —s
c)
-Kr -A EMYd
Dado que se cumplen las condiciones de estabilidad, puede procederse al

análisis de estática comparativa. Nuevamente, es importante mencionar que para
obtener la matriz B, las ecuaciones del modelo deben estar ordenadas como
excesos de demanda.
La forma reducida del modelo es:
ALr -ALrCYd A(lr - Kr) AKrLr
-ALY ACY LY A(I-CY ) -(1 -ALYKT*
002 003 014 005 06
= [LYKr + LrEMYd]
= EMGm [sLr + 1rLY] - (EMGm - 1) [LYKr + EMYd Lr]

013 =- EMYd [sLr + 1rLY] - t[LYKr + EMYd Lr]
=- [sLr + 1rLY] + [LYKr + EMYd Lr]
sKr + 1rEMYd
= Lb [sKr - 1rEMYd]
= Kr [sLr + 1rLY]
donde J = - Ir) - (1 - CY)Lr] < O

FÉLIX JIMÉNEZ / MACROECONOMÍA: ENFOQUES MODELOS
Y
a) Política fiscal expansiva

La matriz de multiplicadores nos permite observar que el único efecto ambiguo es el
de la elevación del gasto fiscal sobre el tipo de cambio. Un aumento de la demanda
agregada traslada la curva IS hacia la derecha (IS'). En el gráfico 9.22 se muestran
dos paneles: baja movilidad de capitales en el panel superior (pendiente de la curva
BP mayor que la pendiente de la curva LM) y alta movilidad en el panel inferior
(pendiente de la curva BP menor que la pendiente de la curva LM).
Gráfico 9.22.
Política fiscal con tipo de cambio flexible e imperfecta movilidad de capitales
En el panel superior (baja movilidad de capitales) el nuevo equilibrio interno

(punto B) se ubica debajo de la curva BP, es decir, hay equilibrio interno con déficit
externo. Como el tipo de cambio es flexible, este debe ajustarse a fin de equilibrar la
balanza de pagos. En efecto, la moneda doméstica se deprecia. Dada la condición
Marshall-Lerner, el efecto de la devaluación sobre la demanda agregada será
expansivo: la curva IS se moverá nuevamente, pero esta vez hasta IS". La devaluación
tendrá también el efecto de mejorar la competitividad de la economía. En
consecuencia, la curva BP se trasladará hacia la derecha (BP'). En el equilibrio final
(punto C) los efectos de la expansión fiscal serían un aumento del producto real y de
la tasa de interés, y una depreciación de la moneda.
En el panel inferior del gráfico 9.22, el punto B está sobre la curva BP en el
área de superávit. El tipo de cambio debe bajar a fin de corregir este desequilibrio.
Con la revaluación de la moneda tendremos dos efectos: uno recesivo en el sector
real que hace que la curva IS se desplace hasta IS" y otro de deterioro de la
competitividad externa ocasionado por la apreciación cambiaria que mueve la curva
BP hacia BP'. El equilibrio final del modelo (punto C) muestra una elevación del
producto y de la tasa de interés, y una apreciación de la moneda doméstica.
b) Política monetaria expansiva

Si el Banco Central decide incrementar el crédito interno, aumenta la oferta
monetaria. Como consecuencia de este incremento, la curva LM se desplaza a la
derecha. En el nuevo equilibrio interno (B) existe un déficit de balanza de pagos, y
el tipo de cambio se deprecia. La economía se vuelve más competitiva y crecen las
exportaciones netas, produciéndose dos efectos: la BP se traslada a la derecha ante
la mayor competitividad y la IS se desplaza a la derecha por el aumento de la
demanda agregada
Gráfico 9.23.
Política monetaria con tipo de cambio flexible e
imperfecta movilidad de capitales
r BP
BP'
LM
MA
generado por la devaluación de la moneda. Este efecto es similar tanto en el caso

de alta como de baja movilidad de capitales. Una política monetaria expansiva
produçe, por lo tanto, una elevación del ingreso, una caída de la tasa de interés y
una devaluación de la moneda.
4. 1.2. El modelo Mundell-Fleming con precios flexibles

Siguiendo la versión del modelo M-F bajo precios flexibles y tipo de cambio fijo,
aquí presentamos los efectos de políticas fiscales y monetarias en un régimen con
tipo de cambio flotante.
Gráfico 9.24.
Política monetaria y fiscal expansivas con tipo de cambio y precios flexibles
LM
BP
El primer panel del gráfico 9.24 muestra el análisis correspondiente a una

política monetaria expansiva. Al elevarse la oferta monetaria se produce un traslado
de LM a LM'. En el nuevo equilibrio la balanza de pagos se encuentra en déficit, lo
que, en un contexto de tipo de cambio flexible, ocasiona una subida del tipo de
cambio que permite eliminar dicho déficit. Esta subida en el tipo de cambio nominal
tendrá dos efectos: un efecto expansivo sobre el sector real, debido a la depreciación
de la moneda; y una elevación de la competitividad internacional que traslada BP
hacia BP'. Sin embargo, el ajuste no termina aquí pues la elevación de la demanda
provoca un alza en los precios que produce tres efectos: la base monetaria real se
reduce (LM' retorna a LM); el sector real se deprime debido a la caída del tipo de
cambio real (IS ' retorna a IS); y, finalmente, la economía pierde competitividad
(BP' regresa a BP), con lo que el equilibrio final (punto C) y los efectos sobre las
variables del modelo han sido nulos.
El panel inferior muestra los efectos de una política fiscal expansiva. La curva
IS se mueve hacia IS' por la elevación del gasto. La balanza de pagos se encuentra
en déficit, por lo que el tipo de cambio debe subir. Esta depreciación ocasiona una
expansión en el sector real (aumentan las exportaciones netas), así como una mejora
en la competitividad internacional (traslado de BP hacia BP'). Pero el análisis debe
considerar también los efectos de la elevación del nivel de precios: se aprecia el tipo
de cambio real, que ocasiona el traslado de las curvas LM hacia atrás por la reducción
en la base monetaria real. Podemos suponer, para terminar, que los efectos negativos
sobre las curvas IS y BP son compensados por los efectos expansivos que
explicamos anteriormente.
4.1.3. Condiciones de estabilidad y estática comparativa con

perfecta movilidad de capitales y precios fijos
Con perfecta movilidad de capitales debe cumplirse la condición de paridad no
cubierta del interés. El arbitraje garantiza que los rendimientos domésticos e
internacional sean iguales. Es decir:
r = r* + Eé
El modelo simplificado consta de las siguientes ecuaciones:
Y = C(Yd) + l(r) + G + X(E, - EM (E, Yd, Gm)
Hay tres variables endógenas: el producto (Y), la tasa de interés (r) y el tipo de
cambio (E). Las variables exógenas son To , G, Y*, D, R, b, r*, mientras que los
instrumentos de política son G, T, D.
Para analizar las condiciones de estabilidad del modelo, sus ecuaciones deben
ser ordenadas en forma tal que las variables endógenas respondan positivamente a
los excesos de demanda u oferta de los respectivos mercados. En el caso del mercado
de bienes, ante un exceso de demanda, el producto debe aumentar para restaurar el
equilibrio. Entonces, la ecuación de este mercado debe ordenarse como exceso de
demanda. Lo mismo debe hacerse con la ecuación del mercado de dinero. Ante un
exceso de demanda de dinero, la tasa de interés sube. Por último, la ecuación de la
paridad no cubierta del interés debe ordenarse como exceso de demanda de bonos
domésticos. Si
el rendimiento nominal de los bonos domésticos es menor que el rendimiento de los bonos
extranjeros, salen capitales de la economía y el tipo de cambio se devalúa para equilibrar
los rendimientos.
Diferenciando totalmente las ecuaciones del modelo y ordenándolas como
exceso de demanda, tenemos:
-sdY + + AdE = - dGn + tdT - + (EMGm - 1) dG

LydY + Lrdr = dR + dD - Lbdb
— dr — — dE = — dr* — —
donde:
dGn + dG
A = XE-EME-M>O
La representación matricial del modelo, luego de diferenciar totalmente cada

una de las ecuaciones, es como sigue:
-1 (EMGm—1) oo o
1
oo o
donde B = Lr
Este modelo, como se demuestra a continuación, cumple las tres condiciones

de estabilidad:
a) IBI = sLr Ee / E2 + E2 -ALY< O
b)
c)
sLr- 1rLy-LrEe / E2 + /E2 > O
La forma reducida del modelo contiene los multiplicadores de corto plazo:
—Lr—t XY*Lr— 015 LrA
-LYA
-s sLb 017
donde:
-- Lr — (EMGm - 1)
— (EMGm - 1)
= - LY (EMGm - 1)
= Lb [A - 1rEe / E2]
(h = sLr + Lylr a8
= [SLr + LY
a) Política fiscal expansiva: aumento del gasto en bienes nacionales
El aumento del gasto en bienes nacionales financiado con bonos eleva la demanda
agregada, y por lo tanto, la curva IS se traslada a la derecha. Ante el exceso de
demanda en el mercado de bienes, el producto aumenta. Por consiguiente, la
demanda de dinero se eleva generándose un exceso de demanda que es eliminado
con el alza de la tasa de interés doméstica. Como el rendimiento nominal de los
bonos domésticos es mayor al rendimiento nominal de los bonos extranjeros,
entran capitales a la economía y el tipo de cambio nominal se aprecia. El menor
tipo de cambio mueve a la curva BB hacia arriba y a la curva IS a la izquierda. El
efecto final es un mayor producto, una mayor tasa de interés y un menor tipo de
cambio.
Gráfico 9.25.
Política fiscal con tipo de cambio flexible y perfecta movilidad de capitales
(El)
BBI
BBO
ISI (Gl,
IS2 (Gl,
El)
ISO (Q, Eo)
(Eo)
Eo)
Matemáticamente, los efectos de esta política fiscal expansiva son:
dGn IBI
dGn IBI
dGn IBI
b) Política monetaria expansiva

A diferencia de un régimen de tipo de cambio fijo, con tipo de cambio flexible la
política monetaria sí tiene efectos sobre el producto. La compra de bonos por el
Banco Central traslada la curva LM a la derecha, disminuyendo la tasa de interés.
Esto estimula la demanda agregada y el producto aumenta. Por otro lado, el
rendimiento nominal de los bonos domésticos cae por debajo de sus contrapartes
extranjeros, por lo que el tipo de cambio nominal se eleva. Asumiendo la condición
Marshall-Lerner, la balanza comercial mejora y, por lo tanto, la demanda agregada
también. El aumento del tipo de cambio traslada la curva de arbitraje hacia abajo y
la curva IS a la derecha.
Gráfico 9.26.
Política monetaria con tipo de cambio flexible y
perfecta movilidad de capitales
rr LM0(D0)
LMI(DI)
BB0(E0)
-
BBI(EI)
NISI(EI)
ISO(EO)
Matemáticamente, los efectos de la política monetaria expansiva sobre las
variables endógenas son:
015
IBI
Y
IBI
IBI
c) Shock internacional: aumento de la tasa de interés r
¿Cuáles serán los efectos de un shock internacional adverso sobre el producto, la

tasa de interés y el tipo de cambio? Si sube la tasa de interés internacional, los bonos
extranjeros se hacen más rentables y la curva de integración financiera (BB) se
trasladará hacia arriba. Ante la consecuente salida de capitales, el tipo de cambio
aumentará y la curva BB se trasladará hacia abajo.
Como la devaluación mejora la balanza comercial, bajo Marshall-Lerner la
demanda agregada se eleva, aumentando por lo tanto el producto. El exceso de
demanda de dinero es eliminado con una elevación de la tasa de interés doméstica.
El aumento del tipo de cambio traslada la curva IS a la derecha y la curva de arbitraje
hacia abajo. En el equilibrio final, el producto mejora, la tasa de interés aumenta y
el tipo de cambio se eleva.
Gráfico 9.27.
Shock externo con tipo de cambio flexible y
perfecta movilidad de capitales
ro (Ro)
BBl(E0,
- BB2(El,
BB0(E0,
ISI(EI)
IS0(E0)
Matemáticamente, los efectos de este shock externo

son:
IBI dr*
IBI dr*
IBI
4. 1.4. Las expectativas y el modelo Mundell-Fleming con perfecta
movilidad de capitales
4.1.4.1. El supuesto del tipo de cambio esperado dado

Los efectos de la variación del tipo de cambio esperado
pueden también analizarse a partir de la matriz de
multiplicadores. Pero esto no ayuda a comprender por qué
se modifican las expectativas sobre el valor futuro del
tipo de cambio. Analicemos, en primer lugar, los efectos
de las políticas fiscal y monetaria sobre las variables
endógenas, bajo el supuesto de un tipo de cambio esperado
629
dado. Bajo este supuesto, la ecuación de la paridad no
cubierta del interés puede reescribirse como sigue:
Ee -E
Ee-E
donde: Eé =
Si suponemos que un tipo de cambio esperado dado es igual

a Ee = Ee, el tipo de cambio comiente (E) resulta inversamente
relacionado con la tasa de interés doméstica, dados y r . Por
lo tanto, un aumento de r provocará una disminución de E, y
viceversa:
El modelo se completa con las ecuaciones de las curvas

IS y LM:
MS
Veamos el análisis gráfico de los efectos de las políticas fiscal y monetaria.

Un aumento en el gasto del gobierno traslada la curva IS hasta IS'. La curva LM
no es afectada. El efecto positivo del aumento de la demanda agregada sobre el
producto hace que aumente la demanda de dinero que, a su turno, genera una
presión hacia el alza de la tasa de interés. El incremento de la tasa de interés
produce una disminución del tipo de cambio, y ambos efectos disminuyen la
demanda de bienes compensando algo del efecto expansivo inicial del aumento del
gasto fiscal.
Gráfico 9.28.
Política fiscal expansiva y apreciación cambiaria
con tipo de cambio esperado dado
En resumen, la política fiscal expansiva aumenta el consumo, pero tiene un

efecto ambiguo sobre la inversión. Por otro lado, como aprecia el tipo de cambio,
el aumento del gasto fiscal deteriora la balanza comercial. Es importante
mencionar, sin embargo, que el nuevo equilibrio B no es necesariamente estable.
Ante el deterioro de la balanza comercial, las expectativas devaluatorias deben
aumentar. En este caso, la curva que relaciona inversamente la tasa de interés (r)
con el tipo de cambio (E) se desplazaría a la derecha, de Ao hasta Al, con lo que se
lograría el equilibrio al nivel inicial del tipo de cambio, pero con una tasa de interés
mayor.
Ahora supongamos que el gobierno aplica una política monetaria contractiva.
La curva LM se desplaza a la izquierda hasta LM'. El equilibrio se traslada de A a
B, con una tasa de interés doméstica mayor y un tipo de cambio menor. La única
diferencia con la política fiscal expansiva es que la política monetaria contractiva
disminuye el producto. Ambas políticas, sin embargo, aumentan la tasa de interés
y deprimen el tipo de cambio.
Gráfico 9.29.
Política monetaria contractiva y apreciación cambiaria
con tipo de cambio esperado dado
En resumen, disminuyen el consumo y la inversión privadas, y se deteriora la

balanza comercial. Pero, también en este caso, el equilibrio B no puede ser
necesariamente estable, pues se modificarían las expectativas devaluatorias ante el
deterioro de la balanza comercial o de la cuenta corTiente.
4.1.4.2. El supuesto de expectativas estáticas

Bajo el supuesto de expectativas estáticas, r = r . En efecto, esto es así porque se
supone que Ee = E y, por lo tanto, que = 0. El modelo se reduce a dos ecuacio-
nes, una para el mercado de bienes y otra para el mercado monetario.
El aumento del gasto público (política fiscal expansiva) traslada la IS a la
derecha (IS'), aumentando el ingreso. Al producirse un superávit en balanza de pagos
el tipo de cambio se aprecia, disminuyen las exportaciones y se deteriora la balanza
comercial. La IS' se traslada a la izquierda debido a este efecto recesivo de la
apreciación cambiaria, volviendo a su posición original. La política fiscal causa una
apreciación de la moneda doméstica que compensa exactamente el efecto expansivo
del gasto público sobre la demanda agregada. Es decir, la política fiscal expansiva
es totalmente «compensada» por un deterioro de la balanza comercial; no tiene
efecto sobre el producto.
Y
Gráfico 9.30.
Política fiscal con tipo de cambio flexible y expectativas estáticas
Por otro lado, con movilidad perfecta de capitales, la política monetaria

expansiva tiene un efecto positivo en el producto. El aumento del crédito interno
traslada la LM a la derecha. En el nuevo equilibrio interno (B) existe déficit de
balanza de pagos y el tipo de cambio se deprecia. La economía se vuelve más
competitiva, aumentan las exportaciones netas y mejora la balanza comercial. La IS
se desplaza a la derecha, hasta C, donde se logra el equilibrio de largo plazo.
Gráfico 9.31.
Política monetaria con tipo de cambio flexible y expectativas estáticas
LM'
BP
El análisis de estática comparativa anterior revela que, bajo un régimen de tipo

de cambio flexible, los desequilibrios en el sector externo se corrigen
automáticamente mediante la apreciación o depreciación cambiaria. Los
movimientos en el tipo de cambio originan efectos expansivos o recesivos en la
demanda agregada que, dada la condición Marshall-Lerner, generan movimientos
autónomos de la curva IS. Por lo tanto, en el modelo Mundell-Fleming bajo tipo de
cambio flotante, la curva IS es endógena.
4.1.4.3. Modelo Mundell-Fleming con expectativas racionales

Para mostrar los efectos de la incorporación de la hipótesis de expectativas
racionales en el modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio flexible, con un
álgebra simple, utilizaremos el siguiente modelo:
(1) a = uy + g — Pr + -y (e — p) — i Gasto agregado

Equilibrio ingreso-gasto
(IS)
(LM)
Paridad no cubierta de intereses
Como se supone que los bonos domésticos y extranjeros son sustitutos

perfectos, el arbitraje asegura que sus rendimientos en moneda doméstica son
continuamente igualados, es decir, que se cumple la ecuación de la paridad no
cubierta del interés.
Dado que el supuesto de expectativas adoptado aquí es el de predicción
perfecta, la variación esperada del tipo de cambio para el próximo período, sobre la
base de la información disponible en el período corriente, será exactamente igual a
la variación que realmente ocurre. Esto significa que Ee = é. En consecuencia, la
condición de paridad no cubierta de las tasas de interés será igual a:
A partir del modelo anterior, y haciendo las sustituciones convenientes, se

obtiene la ecuación de la variación del tipo de cambio. En efecto, de las ecuaciones
(1), (2) y (3) se obtiene:
y = [g — Pr + fe —p) — i] / (1 — u)
Sustituyendo esta ecuación y la ecuación de arbitraje, en la ecuación de la curva
LM, tenemos:
m —p = [g — Pr + (e — p) — i] / (1 — oc) — nr
(l — 00 (m — p) = [g — Pr + (e — p) — i] — (1 — u) nr
(1 —00 (m — p) = [g — (e — p) — i] — opr — (1 — oc) nr
Y
(1 — u) (m — p) = [g —yp — i] + (pp — [OP + (1 — oc) n] (r* + e)

[OP + (l — u) n] é = ()ye + [g —yp — il — [OP + (1 — 00 r*
De esta última igualdad se obtiene la siguiente ecuación diferencial del tipo de

cambio:
é = [Q7/ «pp + (1 — oc) e + A
donde: A = (O [g — eyp — i] — [013 + (1 — u) Tl] r* —(1 — oc) (m — p)) / [09

+ (1 — u) n]
Según esta ecuación diferencial, el supuesto de predicción perfecta genera

inestabilidad en el modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio flexible. Para que
haya estabilidad, el término que premultiplica al tipo de cambio (e) debe ser menor
que cero. La literatura especializada muestra que los modelos de expectativas
racionales con predicción perfecta usualmente exhiben un equilibrio de «punto de
silla» (saddle point). Para que esto ocurra, sin embargo, hay que adicionar algún
otro supuesto que permita incorporar una nueva ecuación diferencial al modelo.
4.1.4.4. Expectativas racionales y overshooting cambiario con ajuste
lento del producto
Mientras no se incorpora la hipótesis de expectativas racionales al modelo

MundellFleming, el tipo de cambio se ajusta suavemente a los desequilibrios de la
balanza de pagos. 10 En realidad, como se sabe, el ajuste suave no se da. Por el
contrario, se observa una alta volatilidad del tipo de cambio, con movimientos
irregulares y bruscos, sobre todo en el corto plazo.
Si en el modelo de Mundell-Fleming con expectativas racionales se modifica
la ecuación de equilibrio entre gasto e ingreso, de tal manera que el producto se
ajuste lentamente a la demanda agregada, se obtiene, manteniendo el supuesto de
precios fijos, un primer modelo de overshooting cambiario. La versión completa de
este modelo sería entonces:
a = uy + g — Pr + (e — p) — i Gasto agregado
= (D (a — y), donde O < w < 00 Coeficiente de ajuste
parcial
y = uy + g — Pr + — p)— i
(LM)
10
Esta es una característica de los modelos que determinan el tipo de cambio a través de los
equilibrios de flujos.
619
Con este modelo sí es posible obtener dos ecuaciones diferenciales; una para
la variación del producto y otra para la variación del tipo de cambio.
Reemplazando la primera, tercera y cuarta ecuación en la segunda se obtiene:
S' = (D (ay + g — Pr + (e — p) — i
— y) y = (D [(01— 1) y + g — Pr + y
(e — p) — i]
En consecuencia, la ecuación diferencial del producto será:
-Yp-il
Para hallar la ecuación diferencial del tipo de cambio, sustituimos la ecuación

de la curva LM en la ecuación de arbitraje.
De aquí se deduce la segunda ecuación diferencial, que corresponde a la

variación del tipo de cambio.
(11) ¿ = (Oe + —y) -

Las dos ecuaciones constituyen un sistema, cuya representación matricial es
la siguiente:
La matriz que premultiplica al vector del tipo de cambio y del producto es la

relevante para el análisis de la estabilidad del modelo. La condición necesaria y
suficiente para que el modelo converja es que el determinante de dicha matriz sea
negativo. Esta condición produce una trayectoria y un equilibrio de ensilladura,
que es la característica de los modelos con expectativas racionales. Puede
comprobarse rápidamente que el sistema cumple esta condición, pues el
determinante es igual a
< 0. Su diagrama de fases es:
Gráfico 9.32.
Overshooting cambiario y ajuste lento del producto: diagrama de fases
Para el análisis de estática comparativa es importante conocer la pendiente de

la trayectoria de ensilladura (saddle path) o brazo estable. Para ello, debemos hallar
la ecuación de esta trayectoria. Si la raíz característica negativa de la matriz
relevante es , entonces:
donde e y y son los valores del tipo de cambio y del producto en el estado
estacionario.
621
Pero, además, podemos escribir que:

0/11
—1—
90/11)
de donde se deducen las ecuaciones:
(B)
y = (DY(e — é) + (D(oc — 1 —
De los sistemas de ecuaciones (A) y (B) se obtiene la ecuación del brazo

estable, cuya pendiente es claramente negativa, como la representada en el
gráfico 9.32.
El mismo resultado se obtiene a partir de la solución general del modelo, que

incorpora la solución del estado estacionario y la solución de tránsito. Es decir, a
partir de:
e = e + Al exp(ilt) + A2
exp(À2t) y = y + BI exp(ilt) +
B2 exp(i2t)
Los constantes arbitrarias se obtienen de:

De ambos productos se obtienen:
i2rl
2
Reemplazando estos valores de las constantes arbitrarias en la solución

general, y suponiendo que < 0, > 0 y, consecuentemente, que A2 = 0, para que
haya convergencia, se obtiene:
e —ê = Al exp(ilt)
y y = — Al exp(ilt)
Finalmente, despejando Al de estas dos ecuaciones se obtiene la ecuación del

saddle path.
Pasemos ahora al análisis de estática comparativa. Empecemos en primer

lugar examinando el efecto de un aumento no anticipado en la oferta de dinero. El
aumento de m desplaza la curva é = 0 hacia la derecha, puesto que aumenta el nivel
del producto para cada valor del tipo de cambio. La curva = 0 también se desplaza
a la derecha como puede verse en el gráfico, porque una mayor oferta de dinero da
lugar a una menor tasa de interés, la misma que estimula el aumento de la demanda
y, por lo tanto, del producto.
El nuevo equilibrio de largo plazo está representado por el punto B, que
corresponde a un nivel más alto de producto. Que el tipo de cambio sea más alto
o más bajo que el inicial, en el equilibrio final, depende de la magnitud del
desplazamiento de las dos curvas. Sin embargo, se puede mostrar que el tipo de
cambio siempre se depreciará, puesto que la curva é = 0 siempre se desplazará a
la derecha en una magnitud mayor que la del desplazamiento de la curva = 0, para
cualquier nivel de tipo de cambio.
Es importante mencionar que el modelo presupone la existencia de un ajuste
instantáneo en el mercado monetario, mientras que el mercado de bienes se
equilibra lentamente de acuerdo con el tamaño del coeficiente de ajuste parcial.
Por su parte, en
Gráfico 9.33.
Overshooting cambiario y ajuste lento del producto: efectos
de la política monetaria no anticipada
el corto plazo, el tipo de cambio «salta» hasta un valor mayor que el que corresponde
al equilibrio final, es decir, hasta e'(). Este salto ocurre para asegurar el equilibrio en
el mercado monetario, antes de que el producto empiece a crecer.
Contrariamente a la política monetaria expansiva, el aumento del gasto público
no tiene efecto sobre el producto. Cuando aumenta el gasto, solo la curva = O se
desplaza hacia la derecha. Este aumento no tiene efecto sobre la curva é = 0. En
consecuencia, no hay «salto» del tipo de cambio en el corto plazo. El resultado es
neutral para el producto. En este modelo la política fiscal es claramente impotente
para aumentar el nivel de actividad (véase gráfico 9.34).
La explicación de la impotencia de la política fiscal está en el efecto que el
aumento del producto tiene sobre la demanda de dinero. El aumento del gasto del
gobierno incrementa la demanda y el producto, pero un producto más alto aumenta
la demanda de dinero. Como la oferta monetaria está fija, el tipo de cambio debe
apreciarse inmediatamente para asegurar el equilibrio instantáneo en el mercado
monetario. Esta apreciación permite un incremento de la tasa de interés por encima
de la tasa de interés internacional, de modo tal que se mantiene la ecuación de

paridad no cubierta de las tasas de interés.
Gráfico 9.34.
Overshooting cambiario y ajuste lento del producto: efectos de la política
fiscal
4.2. El enfoque de mercado de activos

En esta sección se desarrollan los principales modelos teóricos que tratan de
explicar la alta volatilidad de los tipos de cambio flotantes en la década de 1970.
Estos modelos se enmarcan dentro del llamado enfoque de mercado de activos,
según el cual el tipo de cambio se determina por las ofertas y demandas relativas de
las diferentes monedas. El supuesto general del enfoque de mercado de activos es
la ausencia de costos de transacción y de controles de capital, resumidos en el
concepto de perfecta movilidad de capitales.
El enfoque tradicional de flujos, dentro del cual se enmarca el modelo
MundellFleming antes estudiado, enfatizaba el papel de la cuenta corriente en la
determinación del tipo de cambio. El tipo de cambio era visto como la variable de
ajuste de la demanda internacional por bienes domésticos.
El enfoque de mercado de activos, en cambio, se centra en el análisis de la
cuenta de capitales, siendo el principal determinante del tipo de cambio el stock
relativo de activos. El tipo de cambio se ajusta instantáneamente para equilibrar la

demanda internacional por activos domésticos.
Podemos distinguir dos grandes grupos de modelos dentro de este último
enfoque, diferenciados por los supuestos concernientes a la sustituibilidad entre los
activos domésticos y extranjeros. El enfoque monetario supone que estos activos son
sustitutos perfectos, y tienen, por lo tanto, el mismo riesgo: se cumple, por ende, la
paridad no cubierta de intereses. El tipo de cambio se determina por el equilibrio en
los mercados monetarios doméstico y extranjero. Por otro lado, los modelos de
equilibrio de cartera consideran que los activos domésticos y extranjeros son
sustitutos imperfectos. En este caso, la paridad no cubierta de intereses debe incluir
un componente de riesgo.
Antes de entrar a discutir las diferentes teorías explicativas del tipo de cambio,
presentamos un diagrama bastante ilustrativo de los modelos de determinación del
tipo de cambio según el enfoque de mercado de activos y sus principales supuestos.
ENFOQUE DE MERCADO
DE ACTIVOS
• Énfasis en la cuenta de capitales

• Perfecta movilidad de capitales
EQUILIBRIO DE ENFOQUE
CARTERA MONETARIO
• Sustituibilidad • Sustituibilidad perfecta de activos imperfecta de

activos • Paridad no cubierta de intereses
Modelos Modelos de
monetarios overshooting
• Precios flexibles • Precios rígidos

• PPA en corto y • PPA en el largo largo plazos plazo
4.2. 1. Modelos monetarios

Estos modelos forman parte del enfoque de mercado de activos que subraya el
papel de la cuenta de capitales en la evolución a corto plazo del tipo de cambio.
En los modelos monetarios, el tipo de cambio fluctúa libremente para equilibrar la

demanda mundial de fondos de activos financieros. Estos son modelos de
equilibrio de stocks, y se centran en las condiciones de equilibrio del mercado de
dinero. Asumen la hipótesis de perfecta movilidad de capitales y la sustitución
perfecta de activos financieros.
J Y
El tipo de cambio es la variable que ajusta cualquier desequilibrio monetario.

Ahora bien, el tipo de cambio no está exclusivamente determinado por shocks
monetarios, sino también por shocks reales, que influyen en las demandas y ofertas
relativas de dinero.
4.2.1.1. Modelos monetarios con precios flexibles

4.2.1.1.1. Modelos monetarios con precios flexibles sin expectativas
Los modelos monetarios pueden considerarse la extensión de la teoría cuantitativa
del dinero para una economía abierta y siguen, en general, los siguientes supuestos:
a) los precios de los bienes son completamente flexibles;
b) los activos domésticos y extranjeros son sustitutos perfectos;
c) existe perfecta movilidad de capitales;
d) la oferta de dinero y el ingreso real se determinan exógenamente; y,
e) el dinero doméstico es demandado solo por residentes domésticos y el
dinero extranjeros solo por residentes extranjeros.
En este tipo de modelos el supuesto esencial es que los mercados de capitales

están completamente integrados y que los bonos domésticos y extranjeros son
sustitutos perfectos. Los mercados de bienes tampoco enfrentan ningún tipo de
barreras, asumiéndose en particular que existe un único bien a escala mundial. Este
supuesto implica la existencia de la paridad del poder adquisitivo.
a) Modelo de flotación perfecta del tipo de cambio

En esta versión del enfoque monetario se asume perfecta flexibilidad de precios, y
se cumple la paridad del poder adquisitivo tanto a corto como a largo plazo. Los
principales trabajos corresponden a Frenkel (1976) y Mussa (1976). El nivel de
precios se determina endógenamente en el mercado monetario siguiendo la teoría
cuantitativa del dinero. Los mercados de bienes y de capitales están plenamente
integrados y se cumple la paridad no cubierta de intereses.
Considérese dos países, el país doméstico y el país extranjero, y un único bien
perfectamente sustituible. La demanda de dinero es una función estable a lo Cagan:
Md
L = — = kYO exp(— otr) (1)
donde 4) es la elasticidad de la demanda de dinero respecto del producto, u es la
semielasticidad de la demanda de dinero respecto de la tasa de interés y k es una
constante. Se asume que el producto (Y) se determina exógenamente y que se
encuentra al nivel de pleno empleo, existiendo plena flexibilidad de precios y
salarios. Dado el stock nominal de dinero (M), se determina el nivel de precios
endógenamente.
(2) kYO exp(— otr)
De manera análoga para el país extranjero, el nivel de precios viene dado por:
M*
k* exp(— r*) (3)
En una economía abierta y bajo perfecta movilidad de capitales, se cumple la

paridad del poder adquisitivo:
(4)
donde E es el tipo de cambio de equilibrio.

Luego de que los precios han sido determinados por las condiciones de
equilibrio en el mercado de dinero doméstico y extranjero, el tipo de cambio iguala
los poderes adquisitivos de la moneda nacional y de la moneda extranjera.
Suponiendo que oc = y (t) = y reemplazando (1) y (2) en (3):
exp [oc (r — r*)] (5)
Esta ecuación nos dice que las variables explicativas fundamentales del tipo de
cambio son el stock relativo de dinero nominal, la renta relativa de productos y el
diferencial de las tasas de interés nominales. Según este enfoque, la volatilidad del
tipo de cambio se debe a variaciones de M y M* por políticas monetarias divergentes
de los países, distintas expectativas inflacionarias e inestabilidad de los diferenciales
de las tasas de interés.
Así, por ejemplo, una elevación de la oferta relativa de dinero doméstico, dados
la tasa de interés y el producto, lleva a un aumento de los precios, dejando inalterado
el stock real de dinero. El aumento de los precios internos obliga a una depreciación
de la moneda doméstica; es decir, el tipo de cambio debe elevarse para mantener la
paridad del poder adquisitivo.
Un aumento del producto doméstico en relación con el producto extranjero,
ceteris paribus, eleva la demanda de dinero. El nivel de precios doméstico cae para
equilibrar el mercado monetario, y, por lo tanto, el tipo de cambio se aprecia para
equilibrar la paridad del poder adquisitivo.
Finalmente, un aumento del diferencial de las tasas de interés nominales,
ceteris paribus, disminuye la demanda de dinero y, por lo tanto, dado el stock
nominal de dinero, debe aumentar el nivel de precios doméstico. Para mantener la
paridad del poder adquisitivo, el tipo de cambio debe elevarse. Nótese que este
efecto es contrario al encontrado bajo el modelo Mundell-Fleming con perfecta
movilidad de capitales, según el cual una elevación de la tasa de interés doméstica
en relación con la internacional lleva a una apreciación por la afluencia de capitales.
El diferencial de las tasas de interés nominales puede expresarse como la
diferencia de las inflaciones esperadas, siguiendo los supuestos de perfecta
sustituibilidad entre activos y perfecta movilidad de capitales. Ambos supuestos
implican que las tasas de interés reales son iguales en equilibrio. El modelo
monetario anterior puede reexpresarse entonces en función de la inflación esperada
haciendo uso de la hipótesis de Fisher, según la cual:
donde rR es la tasa de interés real doméstica y Tte es la tasa de inflación esperada.

Nuevamente, el asterisco denota al país extranjero.
Asumiendo perfecta movilidad de capitales y la sustitución perfecta de activos,
las tasas de interés reales doméstica y extranjera se igualan, es decir, rR . Entonces,
el diferencial de las tasas de interés nominales iguala al diferencial de las tasas
esperadas de inflación. 11 La ecuación (5) se modifica como sigue:
— 7te*)] (6)
La inclusión de las expectativas inflacionarias en la ecuación de determinación
del tipo de cambio permite afirmar la existencia de un efecto liquidez en el corto
plazo. Así, un incremento en la oferta monetaria no supone una caída de la tasa de
11
Aquí encontramos una nueva diferencia con el modelo Mundell-Fleming, cuyo supuesto de precios
fijos implica que los diferenciales de las tasas de interés nominal y real son iguales.
interés nominal, sino más bien un incremento de esta a través de cambios
anticipados en los precios.
¿Qué recomendaciones de política se derivan del modelo en cuestión? La
primera tiene que ver con las expectativas inflacionarias. Si la tasa de inflación
esperada se asocia con la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, es deseable
mantener una política de reglas sobre esta variable a fin de no alterar las expectativas
sobre la tasa de inflación. En segundo lugar, hay que tener en cuenta que el tipo de
cambio se determina por las condiciones monetarias domésticas en relación con las
foráneas. Las políticas monetarias domésticas y extranjeras, en particular aumentos
de los stocks nominales de dinero, tienen efectos contrarios sobre el tipo de cambio.
Es recomendable entonces que las políticas monetarias sean coordinadas y
consistentes para mantener constantes las ratios de monetización en cada país.
b) Modelo de flotación controlada del tipo de cambio

Cuando existe un régimen de flotación controlada, llamada también flotación sucia,
la autoridad monetaria interviene en el mercado cambiario para afectar la cotización
de la moneda doméstica con el propósito de que esta no fluctúe en demasía. Girton y
Roper (1977) presentan un modelo de presión en el mercado cambiario que explica
tanto los movimientos del tipo de cambio como la intervención oficial de la autoridad
monetaria. La presión del mercado cambiario se entiende como una medida del
volumen de intervención necesaria para alcanzar un nivel deseado de tipo de cambio.
Los autores definen esta presión como la suma de la tasa de variación del tipo de
cambio y de la tasa de cambio de las reservas internacionales. Los desequilibrios
entre las tasas de crecimiento de la oferta y demanda de dinero domésticas originan
esta presión sobre el tipo de cambio. La intervención de la autoridad monetaria
consiste en convertir esa presión en variaciones de las reservas internacionales.
El modelo contiene las siguientes ecuaciones:
M = R + D = PkY0 exp(-ur) (1)
(2)
(3)
Considerando la PPA en tasas de crecimiento:

(4)
Tomando logaritmos a (1) y (2), y luego diferenciando con respecto al tiempo
para reemplazar en (4), llegamos a la ecuación fundamental en un régimen de
flotación controlada:
dt dt
bajo el supuesto de que oc = y (b = O*.

El término E — — capta la presión en el mercado cambiario: existe un trade
off entre la variación del tipo de cambio y la intervención de la autoridad monetaria
para convertir esta presión sobre el tipo de cambio en variaciones de reservas.
Un aumento del crédito interno lleva a una presión al alza del tipo de cambio.
Para evitar estas fluctuaciones, la autoridad monetaria vende activos externos, con
lo que las reservas disminuyen. Entonces, las presiones sobre el tipo de cambio
pueden contrarrestarse con pérdidas o ganancias de reservas internacionales.
4.2.1.1.2. Modelos monetarios con precios flexibles y con expectativas

El tipo de cambio es esencialmente el precio de un activo financiero y, por lo tanto,
está influido por las expectativas respecto del comportamiento futuro de las
variables económicas. Es entonces necesario considerar la formación de
expectativas en el modelo de determinación del tipo de cambio.
A partir de la ecuación fundamental del tipo de cambio
exp [Ol(r — r*)]
Tomando logaritmos y teniendo en cuenta la paridad no cubierta de intereses,

según la cual r = r + Et et+l — et , hallamos la versión general del modelo
monetario con expectativas:
e = (k* — k) + (m — m*) — — y*) + u(Eet+1 — et)
A partir de esta ecuación general, se modelan versiones particulares dependiendo del

tipo de expectativas.
a) Modelo con expectativas adaptativas

Bajo la hipótesis de expectativas adaptativas, el valor esperado del tipo de cambio en el
período t + 1 depende de los valores pasados del tipo de cambio, teniendo mayor peso los
valores más recientes.
Ee = (l — O)et + Et_let
Ee
Restando et a ambos lados de la ecuación anterior:
Ee —q = (l ¯ On et_n e
Esta ecuación se reemplaza en la ecuación general:
et = (kr* — kt) + (mt — mt*) — O (yt — yt*) + U [(1 — 6) On et_n e ]
Despejando et, hallamos el modelo específico de determinación del tipo de

cambio con expectativas adaptativas:
[(kt* — kt) + (mt — mt*) — 4) (yt — +
Según este modelo, el tipo de cambio se ajusta gradualmente ante variaciones

de sus determinantes, y depende además de sus propios valores en el pasado. Esto
contradice la percepción general acerca de que el tipo de cambio se comporta como
un activo financiero, y como tal, el ajuste ante cambios en sus factores explicativos
es instantáneo.
b) Modelo con expectativas racionales} 6

Nuevamente, partimos de la ecuación general del tipo de cambio donde todas las
variables están en logaritmos:
e = (k* — k) + (m — m*) — (y — y* ) + oc(Eet+l — q)

Si f representa los fundamentos del tipo de cambio:
ft = (k* — k) + (m — m*) — 4) (y — )
podemos escribir la ecuación del tipo de cambio modificada:

1
Ee
1 + OC 1 + OC
16 Las principales contribuciones a esta versión del modelo monetario se encuentran en Bilson
1978.
J
Bajo el supuesto de expectativas racionales, se puede resolver esta ecuación

por el método iterativo. Avanzando un período la ecuación anterior:
1 oc
+
et+l =
y tomando esperanza matemática:
1 oc
Et [Et+l
Por la ley de proyecciones iteradas se cumple que Et [Et+ entonces:
1 oc
Sustituyendo este resultado en la ecuación del tipo de cambio modificada:

Ee
Debemos reemplazar ahora Et et+2. Avanzando dos períodos en la ecuación del tipo
de cambio modificada y tomando esperanza matemática, tenemos:
1 oc
Ee Ee
Esta ecuación se sustituye en la anterior para obtener:
1 oc oc oc
Etft+l + Etft+2 + ( t t+3

Iterando hasta el período n:
oc
(—)n Et ft+n + (
1 + OC
Como n —5 00, el segundo término del miembro de la derecha tiende a cero.

La solución de la ecuación para el tipo de cambio es igual a:
1 oc 1
t t+n
1 OC
+ (Y. 1 OC
+ +
I
El tipo de cambio depende de los fundamentos y de los valores esperados de
esas variables. La observada volatilidad de los tipos de cambio puede explicarse
por la inestabilidad en las expectativas de los fundamentos. Shocks no anticipados
de cualquier fundamento, que lleven a una revisión en las expectativas en sucesivos
períodos, pueden hacer que la trayectoria del tipo de cambio sea extremadamente
volátil.
En resumen:
1) aun cuando los fundamentos no cambien en el presente, la creencia de que
puedan variar en el futuro influye en el tipo de cambio;
2) la trayectoria que siga el tipo de cambio será la trayectoria que sigan las
variables fundamentales que lo determinan; y
3) las variaciones del tipo de cambio estarán determinadas no solo por
cambios anticipados en los fundamentos sino también por las «sorpresas».
Si en el modelo del acápite anterior, bajo un régimen de flotación controlada

del tipo de cambio, se incluyera expectativas racionales, se deduce que el tipo de
cambio se explicaría por la intervención de la autoridad monetaria o por las
expectativas sobre futuras intervenciones en el mercado cambiario.
4.2.1.2. Modelos monetarios con precios rígidos

La principal característica de los modelos que veremos a continuación es que se
asume que los precios son rígidos en el corto plazo, con lo cual la hipótesis de
paridad del poder adquisitivo solo se cumple en el largo plazo. Según Frenkel
(1993), la existencia de contratos, información imperfecta e inercia en los hábitos
de consumo pueden causar que los precios no cambien instantáneamente, sino que
se ajusten lentamente a lo largo del tiempo. En general, estos modelos asumen una
distinta velocidad de ajuste entre el mercado de bienes y el mercado de dinero, lo
que tiene implicancias sobre el ajuste del tipo de cambio en el corto y largo plazos.
Y
4.2.1.2.1. Overshooting cambiario y ajuste lento de precios 12
Si en el modelo de Mundell-Fleming con expectativas racionales se levanta el

supuesto de precios fijos para incorporarle la curva de Phillips, bajo el supuesto de
ajuste instantáneo del producto a la demanda agregada, se obtiene un modelo de
overshooting cambiario con ajuste lento de precios. Esta fue la propuesta del
profesor del MIT Rudiger Dornbusch. Se supone, como antes, que la velocidad de
ajuste de los mercados es distinta. El mercado de activos se ajusta de manera
instantánea, mientras que el mercado de bienes tiene un ajuste lento de precios. La
consecuencia de estos comportamientos distintos es la sobrerreacción
(overshooting) del tipo de cambio respecto de su valor de equilibrio de largo plazo.
Esta es la característica más importante de los modelos de overshooting, que los
diferencia de los modelos previos con plena flexibilidad de precios y ajuste
automático hacia el equilibrio. Los supuestos del modelo son:
1) la economía es pequeña, por lo tanto, las variables externas son exógenas
al país;
2) el mercado monetario siempre está equilibrado;
3) se cumple la paridad no cubierta de las tasas de interés;
4) en el mercado de bienes, los precios no responden automáticamente a los
desequilibrios; y,
5) en el largo plazo se cumple la paridad del poder de compra.
El modelo se compone de las siguientes ecuaciones:
y = a + b (e + p* — p) —
hr m — p = ky — gr
Todas las variables están en logaritmos, con excepción de las tasas de interés.
La primera ecuación describe el equilibrio en el mercado de bienes, donde el
producto es función del tipo de cambio real y de la tasa de interés. La segunda
12
Véase Dornbusch 1976.
ecuación corresponde al equilibrio en el mercado monetario. La tercera ecuación
muestra la condición de paridad no cubierta de las tasas de interés. La última
ecuación es la curva de Phillips, donde la inflación depende del exceso de oferta o
demanda en el mercado de bienes.
635
El modelo anterior se reduce a un sistema dinámico de ecuaciones

diferenciales para las variables e y p.
De la ecuación de equilibrio del mercado monetario se obtiene:
m — p + gr
Sustituyendo esta ecuación en la primera se despeja la ecuación de r:
[a + b(e + p*) — bp]k — (m — p)
g + hk
Reemplazando este valor de r en la ecuación de arbitraje, se obtiene la

ecuación diferencial del tipo de cambio nominal:
ka bk 1 — bk bk 1
donde A = g + kh.
Para hallar la ecuación diferencial del nivel de precios, debemos despejar la
tasa de interés de las ecuaciones de equilibrio del mercado de bienes y del mercado
monetario.
ky + p —m
Igualando estas ecuaciones se obtiene la siguiente ecuación para el producto:

656 FÉLIX JIMÉNEZ / ENFOQUES Y MODELOS
ga + gbe + gbp* — (h + gb) p + hm
Finalmente, esta ecuación se incorpora a la ecuación de la curva de Phillips

para obtener la ecuación diferencial de los precios.
fbg fh agf fbg f(h +

bg)
(11)
MA CROECONOMíA:
Las dos ecuaciones diferenciales constituyen un sistema cuya representación

matricial es la siguiente:
bk 1 — bk 1 —1 -A 0
mg f (h + bg) A fag fli fbg O —fA
La trayectoria dinámica de este modelo está determinada por la matriz A que

premultiplica al vector de las variables endógenas.
Para obtener el tipo de equilibrio debemos determinar el signo de la traza y de
su determinante:
kb — f(bg + h)
traza (A) =
ft) (g + kh)
det(A) = —
El signo de la traza de la matriz es indeterminado, pero su determinante es

claramente negativo. Esta última, como sabemos, es la condición necesaria y
suficiente para que el sistema describa un equilibrio de punto de silla. De las dos
raíces del modelo, una será positiva y la otra negativa; por lo tanto, habrá una
única trayectoria que conduzca al equilibrio de largo plazo.
Construyamos el diagrama de fases de este modelo. Para ello, obtenemos las
curvas é = 0 y p = 0, cuyas pendientes son:
de 1
dp 1——>ó<0 bk
de h
dp bg
1
Para efectos de los gráficos consideraremos que, 1 < O, es decir que la
penbk
diente de la curva é = 0 es negativa.
Gráfico 9.35
Overshooting cambiario y ajuste lento de precios: diagrama de fases
La recta de la trayectoria al equilibrio tiene pendiente negativa. Puede mostrarse

que esto es así mediante la determinación de la ecuación de esta trayectoria o brazo
estable. Sean y las raíces características del modelo, y supongamos que es la raíz
convergente (11 < O) y ÀQ es la raíz explosiva (IQ > 0). Tendremos entonces que:
Por otro lado, las ecuaciones diferenciales del modelo pueden representarse en
desviaciones del equilibrio de largo plazo:
de donde se deduce que:

e = all(e — E) + a12 (p —P)
P = a21(e — C) + a22 (p — P)
Igualando ambos sistemas de ecuaciones se obtiene la pendiente del brazo

estable con pendiente negativa:
de
Puesto que el brazo estable pasa por el punto de equilibrio (e, P), sustituyendo
de an y ali por sus valores, tendremos la ecuación definitiva del brazo estable:
1 — bk
ll(g + kh) — bk
Analicemos ahora el efecto de una elevación no anticipada de la cantidad de
dinero a fin de mostrar la propiedad de sobrerreacción en el corto plazo del tipo de
cambio. Supongamos que la variación del tipo de cambio es función de su
desviación respecto de su nivel de equilibrio pleno: é = 9 (C — e). Utilizando esta
hipótesis y las ecuaciones de arbitraje y de equilibrio en el mercado monetario, se
llega a la si ouiente relación:
m — p — ky r*
Og
En el largo plazo, como veremos más adelante, de/dm = l. Por lo tanto,

manteniendo P fijo, de la ecuación anterior se deduce que en el corto plazo:
de 1
dm Og
Esta derivada, mayor que uno, indica que en el corto plazo el tipo de cambio
sobrepasa su valor de largo plazo. Sin embargo, una vez ubicado en el brazo
estable, el tipo de cambio irá apreciándose a fin de alcanzar su valor de equilibrio.
Podemos determinar los multiplicadores de largo plazo haciendo = p = 0 en el
sistema matricial y despejando:
de 1 — fbA fbA —fA(h + bg) — fA(1 — bk)

— fbA — fbgA fbkA donde = —
fbA.
Puede verse que el efecto de largo plazo sobre el tipo de cambio y el nivel de
precios de un aumento no anticipado en la cantidad de dinero es equivalente a la de
dp magnitud de dicho aumento, es decir, dm dm
En consecuencia, a largo plazo tanto el tipo de cambio como el nivel de precios
se ajustan plenamente al shock monetario no anticipado.
En el estado estacionario inicial A asociado con un tipo de cambio spot eA se
produce un aumento no anticipado de la cantidad de dinero que mueve las curvas e =
0 y p = 0 hacia (é' = O) y (ñ' = O), respectivamente. Dado que el equilibrio de largo
plazo es de punto de silla, se produce un salto hacia el nuevo brazo estable
considerando rigidez de precios en el corto plazo (punto B). En el punto B, el tipo de
cambio se ha depreciado hasta eB. Durante el proceso de ajuste hacia el nuevo
equilibrio final (punto C), el tipo de cambio irá apreciándose hasta su nivel de largo
plazo (ec). En el punto C, los precios habrán aumentado desde PA hasta PC.
El hecho de que el tipo de cambio de corto plazo (eB) sea mayor que el de largo
plazo (ec) se conoce como fenómeno de overshooting. Dada la rigidez de los precios
en el corto plazo, el exceso de liquidez deberá traducirse en una caída de la tasa de
interés doméstica. Como la tasa de interés internacional está fija, la única manera de
mantener la paridad no cubierta de la tasa de interés es apreciando la moneda. Dado
é = 9 (e — e), es claro que esta apreciación solo puede ocurrir si el tipo de cambio
sobrerreacciona respecto de su nivel de largo plazo.
Gráfico 9.36.
Overshooting cambiario y ajuste lento de precios:
aumento no anticipado en la cantidad de dinero
Veamos ahora el efecto de una elevación de la tasa de interés internacional. De

nuestro sistema de ecuaciones diferenciales solo se afecta la relación que determina
la dinámica del tipo de cambio (é = 0). La curva (F = 0) no se mueve, puesto que la
variable r* solo aparece en la ecuación (é = 0). En equilibrio pasa de A hacia C a
través de un salto del primer brazo estable hacia el segundo. En el corto plazo, el
tipo de cambio ha sobrepasado su valor de largo plazo. En resumen, la elevación de
la tasa de interés aumenta del tipo de cambio spot y el nivel de precios. Los
multiplicadores de largo plazo son:
de — f(h + bg)
dr*
dp — mg
Gráfico 9.37
Overshooting cambiario y ajuste lento de precios:
aumento de tasa de interés internacional
4.2.1.2.2. El modelo de Buiter-Miller con inflación tendencial

Este modelo fue presentado por Willem Buiter y Marcus Miller en un número
especial del Oxford Economic Papers con el título «The Money Supply and the
Exchange Rate».
Su objetivo es determinar los efectos de una política antiinflacionaria que se
instrumenta a través del control de la cantidad de dinero. Se supone un contexto con
inflación persistente o inflación tendencial (core inflation), definida como
equivalente a la tasa de emisión monetaria. Las ecuaciones del modelo son las
siguientes:
y = b(e — p) — h(r —
ñ) m — p = ky — gr
La primera ecuación describe el equilibrio en el mercado de bienes. Contiene

dos innovaciones respecto del modelo de Dornbusch. En primer lugar, se asume que
a = O y que P* = 1, razón por la cual p* (el logaritmo de es igual a cero. En segundo

lugar, la inversión depende de la tasa de interés real y no de la tasa nominal. La
ecuación de la inflación muestra que esta no solo depende del desequilibrio en el
mercado de bienes, sino también de un nivel de inflación tendencial, definida como
igual a la tasa de variación de la emisión monetaria.
El modelo se reduce a un sistema de dos ecuaciones diferenciales: una para la
variación de la cantidad real de dinero y otra para la variación del tipo de cambio
real. La segunda ecuación (curva LM) puede formularse como:
C = ky — g(rR + ñ)
donde C es el stock real de dinero (m — p), y rR es la tasa de interés real doméstica.

Sumando y restando grh = gFI, se obtiene:
C = ky — grR + g(rh — F) — gril
C = ky — grR + gc•— gn
Por otro lado, de las dos últimas ecuaciones del modelo puede derivarse la tasa
de variación de la cantidad real de dinero:
En consecuencia, la cantidad real de dinero será igual a:
C = (k — gD y — grR + gf y — gFI
de donde se obtiene la tasa de interés real y, reemplazando en la primera ecuación del
modelo, se obtiene el producto o ingreso:
gb ghf gh h
donde A = g + h (k — gf).
Finalmente, estas dos ecuaciones se sustituyen en la ecuación de la variación
de la liquidez real (i = — f(y — Y)) para obtener la ecuación diferencial
correspondiente a la cantidad real de dinero:
hf fgb f(g + kh) hgf
Para derivar la ecuación diferencial del tipo de cambio real, debemos reformular
la ecuación de arbitraje restando a ambos lados p:
donde eR es el tipo de cambio real. 13

De esta ecuación y de las ecuaciones del producto y de la tasa de interés real se
obtiene la segunda ecuación diferencial buscada:
1 b(k — gf) fg
(11) eR
Las dos ecuaciones constituyen un sistema cuya representación matricial es la

siguiente:
f(g + kh) — hgf 0

fg -1
Como se
recordará, las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la traza
y del determinante de la matriz B que premultiplica el vector de la cantidad real de
dinero y del tipo de cambio real:
—hf + b(k — gf)

traza (B) =
det(B) = g + h (k — gf)
Los signos del determinante y de la traza no están claramente definidos. Para

hacerlos explícitos, debemos realizar algunas operaciones algebraicas. La
13
El tipo de cambio real mide la competitividad internacional de la economía.
condición necesaria y suficiente para que el sistema posea un equilibrio de punto

de silla es que el determinante sea negativo. En efecto, esto ocurrirá si:
k > gf
Las pendientes de los locus de equilibrio son:
deR h
i=o bg
La pendiente de la curva C = 0 es claramente negativa, mientras que la de la

curva éR = 0 tiene un signo indeterminado. Sin embargo, dada la condición de
estabilidad supuesta anteriormente, existirá una trayectoria estable a través de un
equilibrio de punto de silla siempre que se cumpla con:
es decir, siempre que la pendiente de la curva éR = 0 sea mayor que la de la curva

O. Esta condición se cumplirá si la pendiente de la curva eR = 0 es positiva, pues
la pendiente de la curva 0 siempre es negativa. En adelante, supondremos que se

cumple esta condición. 14
Finalmente, para poder graficar correctamente el análisis de estática
comparativa necesitamos conocer la inclinación del brazo estable. Procediendo de
manera análoga al modelo de Dornbusch, supongamos que es la raíz convergente
y la raíz explosiva. Tendremos, por lo tanto:
é
R = 11 GR — CR)
Por otro lado, el sistema de ecuaciones diferenciales expresado en desvíos del

equilibrio es:
al 1
a21
de donde se deduce que:
C = a21 GR — ER) + a22 (C — a)
Igualando ambos sistemas, se obtiene la pendiente del brazo estable con pendiente
positiva, que es:
deR
Haciendo los reemplazos, la versión explícita de la ecuación del brazo estable es:
kl [g + h(k — gf)] — b(k — gf)
14
Véase Buiter y Miller 1981 para una discusión de los casos posibles.
El diagrama de fases del modelo será:

Gráfico 9.38.
Modelo de Buiter-Miller: diagrama de fases
Como se sabe, la matriz de resultados o de los multiplicadores contiene los

efectos de largo plazo de los shocks en las variables exógenas. Para obtenerla,
hacemos éR = 0 y C = 0. En consecuencia, el sistema de ecuaciones diferenciales se
transforma en:
hf fbgf(g +
kh) — hgf 0
1 — b(k — gf)fg -1
La solución de este sistema contiene los multiplicadores de cada una de las
endógenas frente a shocks de las exógenas. La forma reducida del modelo es, por lo
tanto, la siguiente:
—bkfA fbgA fbg
0 — hf
h(k — gf)
donde: =
La matriz de efectos del modelo será:
0
Con estas herramientas se pueden fácilmente determinar los efectos de una
política antinflacionaria consistente en una reducción no anticipada de la emisión
monetaria dih = cill < 0. El efecto de corto plazo (mientras los precios estén rígidos)
de esta política será una apreciación cambiaria que ocasionará una caída del nivel
de actividad y una pérdida de competitividad de la economía. El otro efecto será la
caída de la tasa de inflación que elevará la tasa de interés real, desestimulando la
inversión. Ambos efectos, además, ocasionarán claramente una caída en la demanda
por dinero. Pero de acuerdo con el multiplicador de largo plazo, el stock real de
dinero debe aumentar, hecho que solo puede lograrse a través de una depreciación
de la moneda que aumente la demanda por liquidez. Dado que el multiplicador de
largo plazo para el tipo de cambio real es cero, el efecto final sobre la competitividad
de la economía será nulo.
Gráfico 9.39.
Modelo de Buiter-Miller: política monetaria contractiva
El gráfico muestra los resultados de la política antiinflacionaria consistente en

reducir la cantidad de dinero. La economía pierde competitividad en el corto plazo
debido a una apreciación cambiaria que ocasiona una recesión en el sector real. Sin
embargo, en el equilibrio de largo plazo el tipo de cambio real permanece en su
nivel incial, mientras el stock real de dinero aumenta.
4.2.1.2.3. El modelo de Devereux y Purvis15 con shocks reales de demanda
Este modelo también constituye una modificación del modelo desarrollado por
Dornbusch, porque le incorpora la posibilidad de shocks de origen real. Su
propósito es mostrar que la volatilidad observada en los tipos de cambio puede
tener como origen un shock real como, por ejemplo, un shock fiscal no anticipado.
Las ecuaciones del modelo son:
y = a + b (e — p) — hr (1)
m — e — 62 p = ky — (2)
gr
r (3)
(4)
(5)
La primera ecuación representa el equilibrio en el mercado de bienes. El

parámetro a representa la variable fiscal. La segunda ecuación indica que los saldos
reales están definidos en función del índice de precios al consumidor (PC). Este
índice es el promedio ponderado de los precios domésticos (P) y de los precios
importados (EP*), es decir:
En logaritmos, y asumiendo P* = 1, esta ecuación puede expresarse de la forma

siguiente:
donde = 1.
La oferta y la demanda por saldos reales definidos en función de pc y en

logaritmos, es igual a:
m — pc = k(y + p — PC) — gr
o, lo que es lo mismo:
m — 71(1 — k)e — [72 + k(l — ky — gr

Y
15
Véase Devereux y Purvis 1990.
Si hacemos = 71(1 — k) y 62 = [72 + k(l — 72)], obtenemos la segunda
ecuación del modelo. Nótese que 51 + 62 = 1.
La introducción de los precios de los bienes importados en el cálculo del índice
de precios al consumidor permite diferenciar el salario real consumo (W/Pc) del
salario real producto (W/P). Las empresas toman en cuenta el salario real producto
para establecer su demanda por trabajo, mientras los trabajadores efectúan sus
decisiones observando el salario real consumo como determinante de su función
de oferta de trabajo. Una apreciación cambiaria tenderá a ocasionar una elevación
en el salario real consumo pero una caída en el salario real producto. El efecto final
será expansivo sobre el nivel de empleo efectivo de la economía.
La condición de paridad no cubierta del interés está representada por la tercera
ecuación. La cuarta ecuación del modelo indica que la variación de los precios
constituye una función del desequilibrio entre la oferta y la demanda de bienes. Por
último, la quinta ecuación representa la oferta que depende inversamente del tipo
de cambio real. La apreciación cambiaria estimula la producción doméstica de
bienes.
El modelo se reduce a un sistema de dos ecuaciones diferenciales. Para
determinar este sistema debemos proceder como sigue:
a) de la segunda ecuación se despeja la tasa de interés:
ky — m + ble + ô2P
b) la tasa de interés se reemplaza por su valor en la primera ecuación:
c) de esta ecuación del producto y de las dos últimas ecuaciones del modelo
se obtiene la primera ecuación diferencial:
ñ = f(y — op + Oe)
d) la segunda ecuación diferencial se obtiene reemplazando la ecuación de

la tasa de interés y del producto en la ecuación de arbitraje. Así, la
ecuación diferencial del tipo de cambio será:
g + kh g + kh g + kh g + kh
673
Las dos ecuaciones diferenciales constituyen un sistema
cuya representación matricial es la siguiente:
fg o
a
k - 1 — (g + kh) r
c
donde:
+ b) (g + kh) + h(6- —
ali =
bk)l
a 12= + b) (g + kh) + h(S1 —
bk)l
Los signos de la traza y el determinante de la matriz

C que premultiplica al vector de los precios y tipo de
cambio nos permitirán conocer el tipo de equilibrio de
este sistema:
traza(C) =
all(ôl + kb) — a12(S: —kb) det(C)
== — + b) / (g + kh) < O
El determinante es negativo. En consecuencia, el

equilibrio del sistema es del tipo punto de silla.
Necesitamos ahora determinar los signos de las
pendientes de las curvas = O y é = 0. Estas pendientes
son:
674 FÉLIX JIMÉNEZ / Y MODELOS
Bajo los supuestos de 62 > kb y (a + b)g + akh >
hô}, las pendientes de-las curvas é = O y = O serán
menor y mayor que cero, respectivamente.
Finalmente, para efectuar el análisis de
estáfica comparativa, debe determinarse la ecuación del
brazo estable. Siguiendo el mismo procedimiento
utilizado en los casos de los modelos de Dornbusckvy
de_Buiter-Miller, seobtiene:
6, — kb
1-I(g + kh) (61 + kb)

MAaOECONOMiA--
La pendiente de esta recta será menor que cero si 62 > kb.
Gráfico 9.40.
Modelo de Devereux-Purvis: diagrama de fases
Los efectos de un shock fiscal no anticipado sobre el nivel de precios y el tipo

de cambio spor pueden verse resolviendo el siguiente sistema que corresponde al
equilibrio estacionario definido como una situación donde é = p = O
ali
62 — kb 61 + kb1 (g + kh)
Los multiplicadores de largo para un shock fiscal no anticipado

(elevación de a) son:
de fkh62 + kfga + ak2ff + fkbg
dp —fg61 — fkhôl + 2fk2bh + fk2ha + fkga
donde:
V = an (61 + kb)— a12 (62 —

de de
Puesto que < O, entonces — < O y — es indeterminado. En consecuencia, el
da dp único efecto claro de largo plazo es una
depreciación de la moneda. Supongamos que el efecto sobre el nivel de precios
sea reducirlo. Estos resultados se muestran en el gráfico 9.41.
Gráfico 9.41.
Modelo de Devereux-Purvis: shock fiscal no anticipado
Como puede observarse, el tipo de cambio sobrerreacciona inmediatamente

después del shock fiscal. El modelo muestra que los shocks fiscales también pueden
ser origen de la volatilidad del tipo de cambio.
4.2.2. El enfoque de portafolio en la determinación del tipo de cambio

Según el enfoque de portafolio, los movimientos en los mercados de activos
financieros influyen en las variaciones del tipo de cambio. Esta es una diferencia
importante con los modelos revisados hasta aquí, pues se levanta el supuesto de
sustitución perfecta entre los activos domésticos e internacionales. Pero, al
introducir la sustitución imperfecta, el enfoque de portafolio hace innecesaria la
condición de paridad no cubierta del interés.
El modelo que se presenta a continuación se debe a Branson (1976) y tiene los
siguientes supuestos:
a) la economía es pequeña y abierta al mundo, lo que implica que los

precios, ingreso, empleo y tasa de interés externos están dados;
b) el dinero nacional solo es poseído por los residentes domésticos;
c) los activos domésticos son no transables; y,
d) la sustitución entre activos es imperfecta.
El mercado financiero contiene tres activos: el dinero (M), que no genera

ningún rendimiento; los bonos domésticos (B), cuya tenencia da un rendimiento
igual a la tasa de interés interna (r); y los bonos extranjeros (F), valuados en moneda
extranjera, cuya tenencia da un retorno igual a la tasa de interés externa (r*).
La sustituibilidad imperfecta entre activos domésticos y extranjeros implica
un premio por riesgo, ya sea este riesgo cambiario o riesgo país. Significa, también,
que un incremento en el retorno de un activo eleva su demanda, pero reduce la
demanda de los activos alternativos. Por otro lado, las ofertas de M, B y F están
dadas. En equilibrio, la oferta y la demanda de cada activo son iguales.
4.2.2.1. Equilibrio de corto plazo

Para el análisis del equilibrio de corto plazo del modelo supondremos expectativas
estáticas, es decir que r + Eé = r porque Eé = O.
El equilibrio en el mercado monetario viene dado por:
M = m (r, r* + Eé, W) mr < 0, mr*+Ee• < O, mw > 0
donde M es el stock de dinero real, m es la función de demanda de dinero y W =

M + B + EF es el stock de riqueza real.
El equilibrio en el mercado de bonos domésticos se resume en:
donde:
B es el stock de bonos domésticos; b es la función de

demanda de bonos domésticos; y, W es el stock de
riqueza.
Finalmente, el equilibrio en el mercado de bonos extranjeros es igual a:
r* +Eé, W), fr<0 f fw>0

donde:
EF es el stock de bonos extranjeros; f es la función

de demanda por bonos externos; y, W es el stock
de riqueza.
Por lo tanto, deben cumplirse las siguientes restricciones:
La suma de las participaciones de los activos en la riqueza es igual a uno.
El supuesto de sustitución imperfecta entre los activos implica que:
mr*+Eé + br*+Eé + fr*+Eé
La tasa de interés doméstica (r) y el tipo de cambio (E) son las variables
endógenas del modelo. Las variables exógenas son la tasa de interés extranjera (r*),
la oferta monetaria (M), el stock de bonos domésticos (B) y el stock de bonos
extranjeros (F).
Si el Banco Central no interviene en el mercado cambiario, la variación del
stock de activos foráneos debe ser igual al saldo de la cuenta corriente. Es decir, un
cambio en la posición neta de activos foráneos implica un movimiento (positivo o
negativo) sobre la cuenta corriente.
Debido a que los bonos extranjeros están denominados en moneda extranjera,
se utiliza el tipo de cambio para expresarlos en moneda nacional. Las variaciones
del tipo de cambio alterarán, por lo tanto, el valor en moneda doméstica de toda la
riqueza privada y afectarán de este modo la demanda de los otros activos. En otras
palabras, el tipo de cambio influye sobre la composición del portafolio privado, a
través del efecto riqueza.
La curva de equilibrio en el mercado monetario (MM) tiene pendiente
positiva, porque la demanda de dinero es una función negativa de la tasa de interés
(r) y una función positiva del tipo de cambio (e). A medida que el tipo de cambio
aumenta, el valor doméstico de los bonos extranjeros (EF) se incrementa y, por lo
tanto, aumenta la riqueza total y la demanda de dinero. Si aumenta la tasa de interés,
se produce un exceso de oferta de dinero. El tipo de cambio debe subir, ya que el
valor de la riqueza en moneda nacional ha aumentado. Si la oferta de dinero
aumenta, la curva MM se desplaza a la izquierda (donde hay exceso de demanda).
La pendiente de esta curva es:
—
dr MM mr*+Eé Fmw
:
Gráfico 9.42.
Curva MM y desequilibrio en el mercado monetario
MM
La curva de equilibrio en el mercado de bonos domésticos BB tiene pendiente

negativa, ya que la demanda de bonos es una función positiva de la tasa de interés.
Si aumenta la tasa de interés, se produce un exceso de demanda de bonos
domésticos. Como el stock de B no varía, hay que disminuir el valor de la riqueza
en moneda doméstica para eliminar el exceso de demanda y mantener el equilibrio
en los mercados de bonos. Ello se consigue revaluando, es decir, debe caer el tipo
de cambio. Si por alguna razón aumenta la riqueza, aumenta la demanda de bonos
domésticos. Ello hace que la BB se traslade hacia la izquierda (donde hay exceso
de oferta). La pendiente de esta curva es:
dr BB r*+Eé w
¯
La curva de equilibrio en el mercado de bonos extranjeros FF tiene pendiente

negativa, ya que la tasa de interés y el tipo de cambio se relacionan inversamente.
Si la tasa de interés aumenta de ri a r2 para un tipo de cambio dado, se reduce la
demanda de bonos domésticos, o lo que es lo mismo, hay un exceso de oferta del
activo extranjero (el bono doméstico y el extranjero son sustitutos imperfectos).
Como el precio internacional del bono está dado en dólares, el tipo de cambio debe
bajar ante aumentos de la tasa de interés, ya que su precio en moneda nacional cae.
Si pogalguna razón aumenta la riqueza, aumenta la demanda de bonos extranjeros.
Para que el Gráfico 9.43.
Curva BB y desequilibrio en el mercado de bonos domésticos
mercado quede en equilibrio, y como la oferta está dada, la curva FF debe

desplazarse a la derecha. La pendiente de esta curva es igual a:
fr dr
Gráfico 9.44.
Curva FF y desequilibrio en el mercado de bonos extranjeros
Y
Como hemos dejado de lado el mercado de bonos extranjeros por la ley de Walras,
vamos a trabajar gráficamente con las curvas del mercado de dinero y del mercado de
bonos domésticos. Las dos curvas se encuentran dibujadas en el mismo plano (r, E).
Gráfico 9.45.
Modelo de portafolio de Branson: equilibrio de corto plazo
MM
Un aumento de la tasa de interés lleva a una caída en la demanda de activos

foráneos y a un incremento de la demanda de bonos domésticos. Ambos efectos
conducen a un nivel menor de tipo de cambio. Ahora bien, el equilibrio en el
mercado de bonos doméstico requiere una caída mayor en el tipo de cambio que
la producida en el mercado de activos foráneos.
Realizaremos análisis de estática comparativa con los mercados de dinero y
de bonos domésticos, dejando de lado el mercado de los bonos externos, por la
ley de Walras. Diferenciando totalmente las respectivas ecuaciones y ordenando
en forma matricial, se tiene:
1
b— br*+Eer*+Eé
Ebw br*+Ee
Emw mr*+Eé 1
— mr — mr*+Ee• — Fmw dE — mr*+Eê
Como el determinante de la matriz de endógenas J es positivo, y su traza es
negativa, el modelo es estable.
657
J = — br [— mr*+Ee• — Fmw] + mr [— br*+Eé- Fbw] > O
tr mr*+Eé- Fmw < O

Analicemos ahora el efecto de corto plazo de un shock externo. Por ejemplo,
imaginemos un aumento de la tasa de interés internacional (r*). Al elevarse r*, la
demanda de bonos extranjeros aumenta, a la vez que disminuyen la demanda de
dinero y la demanda de bonos domésticos. La curva BB se desplaza a la derecha,
mientras que la curva MM se traslada a la izquierda. El resultado final es un aumento
del tipo de cambio y un efecto ambiguo sobre la tasa de interés (punto B).
Matemáticamente, el efecto sobre la tasa de interés es ambiguo, por el signo del
numerador; en cambio, el efecto de elevar el tipo de cambio es claramente positivo.
Fbwmr*+Eé - Fmwbr*+Eé
dr* dE mrbr*+Eé — brmr*+Eé
dr*
Gráfico 9.46.
Modelo de portafolio de Branson: efecto de corto plazo de un shock externo
MM'
MM
El impacto de corto plazo de la política monetaria puede examinarse en forma

análoga. Un incremento del stock de dinero, mediante una operación de mercado
abierto consistente en la compra de bonos domésticos, desplaza la curva MM a la
izquierda. Para que los tenedores de bonos domésticos decidan venderlos a la autoridad
monetaria esta debe ofrecerles precios favorables. La consecuente disminución de la
tasa de interés eleva la demanda de dinero para equilibrar el mercado monetario y
persuade a los tenedores de bonos a deshacerse de ellos. Por consiguiente, la curva BB
se desplaza a la izquierda. El resultado neto es una caída de la tasa de interés y una
elevación del tipo de cambio. La curva FF se mantiene en su posición original.
Gráfico 9.47.
Modelo de portafolio de Branson: efecto de corto plazo de
una política monetaria expansiva
MM'
MM
Matemáticamente dM = —dB
Es importante mencionar que, en este modelo, las operaciones de mercado abierto

constituyen un intercambio de activos entre el sector privado y el Banco Central, 659
manteniéndose inalterada la riqueza privada. Una compra de bonos domésticos

inyecta dinero a la economía (—dB = dM), al igual que una compra de bonos
externos (-EdF = dM).
La tabla que sigue es un resumen de la estática comparativa de los efectos de
la acumulación de stocks de activos y de operaciones de mercado abierto. Dejamos
al lector comprobar estos resultados.
Efectos de operaciones de mercado abierto

Efectos sobre dM = -dB dM = -EdF
r
4.2.2.2. Equilibrio de largo plazo, dinámica del tipo de cambio y
expectativas racionales
El equilibrio en el mercado de activos no es necesariamente un equilibrio de largo
plazo. Para alcanzar este equilibrio se necesita incorporar en el análisis a la cuenta
corriente. La cuenta corriente se define como la suma de la balanza comercial y de
la balanza de servicios financieros, y es igual a la variación en el stock de activos
externos. En equilibrio de largo plazo, esta variación es igual a cero (F = 0). Un
superávit de cuenta corriente significaría una acumulación neta de activos externos,
mientras que un déficit de cuenta corriente implicaría una desacumulación neta de
activos externos. La ecuación de la cuenta corriente es, entonces, igual a:
F = X(E/P) + r* F, d(E/P)
El primer término del lado derecho, X(E/P), relaciona las exportaciones netas
con el tipo de cambio real y asume que se cumple la condición de Marshall-Lerner.
Si aumentan los precios domésticos, cae el tipo de cambio real, cayendo las
exportaciones netas y, por ende, hay un efecto negativo en la balanza comercial. El
segundo término del lado derecho (r*) se refiere al ingreso por intereses que reciben
los tenedores de activos externos. Un superávit en la cuenta corriente significa que
el stock de activos externo aumenta, mientras que sucede lo contrario con el déficit.
Dados los stocks de activos, se determina un tipo de cambio en el mercado de
activos. El tipo de cambio influye en la balanza comercial a través de los términos
de intercambio, y dada la tasa de interés internacional, se determina el monto de
servicios financieros. Supongamos que hay superávit de cuenta corriente, es decir,
F > O. En este caso el stock de activos externos está creciendo y, por lo tanto, dará
lugar a una revaluación de la moneda nacional o, lo que es lo mismo, a una caída
del tipo de cambio. Mientras exista el superávit, se mantendrá la tendencia a la baja
del tipo de
Y
cambio. Para lograr el equilibrio, debe generarse un déficit en la balanza comercial

para que (ñ = 0).
La condición de estabilidad requiere que — < 0, es decir
CIF d (EP* / P)
Para que el modelo converja al equilibrio de largo plazo, debe cumplirse la
llamada condición Super Marshall-Lerner. Dado EF < 0 , la estabilidad se
garantiza solo si:
dX
Como podemos observar, en este modelo, la condición Marshall-Lerner es

necesaria no solo para un comportamiento positivo de la cuenta corriente, sino
también para asegurar la estabilidad dinámica del sistema en el largo plazo. En
cada instante del tiempo, los stocks de activos de M, B y F determinan el tipo de
cambio (E). Dado el nivel de precios (P), el tipo de cambio altera el precio
relativo de los bienes domésticos y extranjeros y, por lo tanto, afecta la comercial.
El valor de la cuenta de servicios financieros depende del stock de activos
extranjeros. La suma de las exportaciones netas y el ingreso neto de inversión es
igual a la balanza en cuenta corriente que indica el cambio neto en el stock de
activos extranjeros. De esta manera, cualquier desequilibrio en la cuenta
corriente genera unfeedback sobre el stock de activos extranjeros, comenzando
el proceso de ajuste.
En realidad, el equilibrio de largo plazo del modelo de portafolio requiere
una ecuación que explique la acumulación de riqueza y una hipótesis acerca de
las expectativas sobre la variación del tipo de cambio. Se supone que la
acumulación de riqueza ocurre solo a través de la compra de activos en moneda
extranjera, puesto que se asume que el stock de activos domésticos está fijo y que
el presupuesto del gobierno se encuentra en equilibrio.
La ecuación de acumulación de riqueza o de la cuenta corriente puede reescribirse
así:
TE > O, <O
donde T es la balanza comercial.

Cualquier aumento en W se gasta en proporción significativa y en bienes
extranjeros. Esta es la razón por la cual ocurre un deterioro de la balanza
comercial y una depreciación del tipo de cambio cuando aumenta la riqueza.
661
Linealizando, bajo el supuesto de r* constante, se obtiene:

= TEE + Tww + EF + r* F
F = (Tl + T2F) E + (T2F + F + T2 (M + B)
Si F = 0, entonces:
- = - (Tl + E = (T2E + F + (M + B) de donde

se obtiene que:
Si T2 E es mayor que r*, se cumple la condición Marshall-Lerner, entonces la curva

F = 0 tendrá pendiente positiva. Esta pendiente puede también ser negativa. En este caso
no habría problema de estabilidad si la pendiente de F = 0 resulta menor que la pendiente
de E = 0.
Bajo el supuesto de predicción perfecta, es decir, Eé = é, podemos reescribir las
ecuaciones de equilibrio del mercado de dinero y del mercado de activos extranjeros del
modo siguiente:
Linealizando, bajo el supuesto de r constante, obtenemos:
—=frr+f (r*+e)• E
= mrr +
r*+é mr*+é
Y
Del sistema anterior puede obtenerse directamente la ecuación para la

variación del tipo de cambio. En efecto, esta ecuación tiene la expresión siguiente:
—mlf2 —mlf2
Para obtener la pendiente de la curva de equilibrio del tipo de cambio, hacemos
02 M
62 M
61 F
donde:
finu —m 1 2f
finu — mlf2
La ecuación anterior del tipo de cambio expresada en términos de F es una

hipérbola. Cambios en E y F que mantienen constante EF también mantienen
constante el tipo de cambio esperado.
El sistema de ecuaciones diferenciales para el análisis de la dinámica del tipo
de cambio es, entonces,
E= + 62
F = (Tl + T2F) E + + F (M + B)
pero como, en ceneral,
É = (61 — M 1
Linealizando:
1
E [(61E) F + El +
w
El sistema de ecuaciones diferenciales para el análisis del largo plazo tiene la

siguiente expresión matricial:
Tl +T2F T2E+r•
El de punto de silla, puesto que hemos introducido la hipótesis de
expectativas racionales, requiere que el determinante de la matriz que premultiplica
al vector del tipo de cambio y de los activos internacionales sea negativo.
FÉLIX / MACROECONOMÍA: ENFOQUE MODELOS
J Y
Examinemos dos casos de estática comparativa:
a- Shock monetario con operaciones de mercado abierto. Suponoamos un
incremento no anticipado en la oferta de dinero efectuado mediante la compra de
bonos. Esta política desplazará la cuma É = O hacia arriba y la derecha. Si la curva
F = O tiene pendiente positiva como se observa en el gráfico 9.48, el incremento en
la cantidad de dinero aumentará el tipo de cambio y el nivel de los activos
extranjeros. El tipo de cambio «salta» por encima de su nuevo valor de equilibrio.
Estos resultados son consistentes con el modelo de Mundell y Fleming.
Gráfico 9.48.
Modelo de portafolio y cuenta corriente: efecto de largo
plazo de un shock monetario no anticipado (I)
Si la curva F• = 0 tiene pendiente negativa, el tipo de cambio en el equilibrio

final toma un valor menor al inicial. «Salta» hasta E2, lo que da lugar a un
superávit en la balanza comercial. Este superávit permite a los residentes
acumular activos extranjeros, lo que de lugar a una apreciación del tipo de
cambio.
Gráfico 9.49.
Modelo de portafolio y cuenta corriente: efecto de largo
plazo de un shock monetario no anticipado (II)
b. Shock en la balanza comercial. Supongamos que existen importaciones

autónomas y que, lior lo tanto, la cuenta corriente es igual a:
Gráfico 9.50.
Modelo de portafolio y cuenta corriente: efecto de largo plazo
de una disminución de las importaciones autónomas
666 JIMÉNEZ Y
En este caso el sistema de ecuaciones sería:
02
Tl+T2F T2E + r*T2 (M + B) + T3i
Si se produce una caída en las importaciones autónomas, la curva F = 0 se

desplaza hacia abajo y a la izquierda. La consecuencia inmediata es la generación
de un superávit en la balanza comercial que permite a los residentes acumular
activos internacionales presionando a la disminución del tipo de cambio. Por esta
razón, la curva F = 0 se desplaza hacia abajo. No existe «salto» en el tipo de cambio
en el corto plazo.
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09 Balanza de Pagos Tipo Cambio y Expectativas

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JIMENEZ, Felix. Macroeconomía, enfoques y modelos.

2. Conceptos e identidades fundamentales

3. Macroeconomía de la determinación y ajuste de la balanza de pagos

equilibrio de cartera. Se presentan modelos monetarios sin expectativas para

2. CONCEPTOS E IDENTIDADES FUNDAMENTALES

2.1. Tipo de cambio nominal y real

El tipo de cambio real es el precio de los bienes extranjeros expresado en

2.2. Paridad del interés

2.2.1. La paridad cubierta del interés (Covered Interest Parity - CIP)

de cambio spot, y EF es el tipo de cambioforward. Si el arbitraje internacional

Simplificando, la relación de paridad cubierta del interés tiene la expresión

2.2.2. La paridad no cubierta del interés (Uncovered Interest Parity - IJIP)

cero. es aproximadamente igual

Si es positivo, entonces el riesgo financiero perjudica la rentabilidad total de la

2.3. Paridad del poder de compra (Purchasing Power Parity - PPP)

La PPP se cumple si y solo si no existen costos de información, costos de transporte

donde o es un coeficiente que mide la desviación de la paridad absoluta. Si se cumple la

2.4. Paridad de las tasas reales de interés

iguales. Para demostrar esta relación, partamos de la definición de las tasas de

Restando estas dos ecuaciones se obtiene que:

Si expresamos la relación de la PPP en tasas de variación esperadas de sus

En consecuencia, si se cumple la paridad no cubierta de las tasas de interés y

2.5. Expectativas y paridad no cubierta del interés

Esta relación adopta versiones distintas según el tipo de formación de expectativas

Si el tipo de cambio esperado se supone dado o constante, es decir, Ee,

Por último, si se introduce el supuesto de predicción perfecta bajo la hipótesis

3.1. Enfoque de las elasticidades

Bajo estos supuestos, la condición Marshall-Lerner dice que, partiendo de una

Si se parte de una situación en la que el sector externo está en desequilibrio,

3.2. Enfoque de absorción

donde Y = C + I + G + X — M; por lo tanto,

Si incorporamos la tributación (T) y la definición de ahorro privado (S =

Las políticas orientadas a la corrección de la balanza de pagos pueden ser

sobreentiende que en pleno empleo, es decir, cuando ya no se puede aumentar el

en la absorción (CIAD). El efecto directo en el ingreso se explica por : a) la

dYI = PdA = P(dAD + dAI) 14)

Por último, la devaluación tiene también un efecto indirecto en la absorción

Haciendo sustituciones convenientes se obtiene:

Resolviendo estas dos ecuaciones se encuentra que:

dY = (dYD + PdAD) / (1- pu) dA

Ahora bien, como un mejoramiento de la balanza de pagos significa que:

dB = dY - dA > O dB = [(dYD + PdAD) / (1- - [(dAD + udYD)

[(1 - u) dYD/ (1- > P)dAD1 / (1- pu) (15)

El déficit de la cuenta corriente puede deberse también a un exceso de

3.3. Enfoque monetario de la balanza de pagos

restablece el equilibrio entre la oferta y demanda de dinero. Un exceso de demanda

es la demanda de dinero que se supone estable y homogénea de grado uno en precios. 2

es la oferta de dinero. R = reservas internacionales netas en moneda doméstica del

es la ecuación que representa la paridad del poder de compra. P* = nivel de precios

El equilibrio en el mercado monetario significa:

donde ro es la variación de la reservas internacionales como porcentaje de la base

Esto implica que la autoridad monetaria carece de capacidad para controlar la

son: la restricción monetaria y crediticia, el equilibrio fiscal, la congelación de

Para el análisis de estática comparativa supongamos que las funciones de

Paridad del poder de compra

Demanda de dinero para transacciones

Con sustituciones y arreglos convenientes se obtiene la siguiente ecuación para

En los siguientes gráficos se analizan los efectos de un incremento en la

El cambio en la composición de la oferta dinero provocado por un aumento

3.4. El modelo de Mundell-Fleming con tipo de cambio fijo

CC = /, - EP*m/ Pd M (Yd, / pd,Gm ) (24)

P = O Pd + (1-0) EP*m, siendo Pd el