Electricidad

Elio Cuneo Hervieux

Falacia
El experto es ingeniero civil electricista,
MBA en Finanzas, y docente del
Magíster en Desarrollo Energético de la
Universidad de Antofagasta.
de las Medias

E
n el Seminario Interconexión SIC-SING del pasado
mes de noviembre, el secretario ejecutivo de la Co-
misión Nacional de Energía, Juan Manuel Contreras,
utilizó el concepto “Falacia de las Medias” en su
presentación para referirse al problema que surge
de considerar valores medios esperados de costos marginales
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puede presentar, dada la volatilidad propia de la variable. La pro-
blemática mencionada está presente en todos los estudios que
implica proyectar valores futuros y/o comportamiento esperado
de variables, por ejemplo: niveles de producción, proyección de
ventas, estimación de demanda, determinación de precios de
insumos, definición de presupuestos, tiempo y costo de desarrollo

ante una interconexión de los sistemas SING y SIC, horizonte
2011–2020. Con el fin de profundizar y ampliar la comprensión
del concepto antes citado, el profesional que dictó el módulo
“Análisis de Riesgo en Evaluaciones Económicas” del Magíster
en Desarrollo Energético de la Universidad de Antofagasta, Elio
Cuneo Hervieux (elio.cuneo@gmail.com ), desarrolló el presente
trabajo para revista ELECTRICIDAD.
El concepto Falacia de las Medias nace de las discrepancias que
surgen entre el valor que se proyecta para una variable incierta,
normalmente un valor medio, respecto al valor real que la misma
de proyectos, cálculos de flujos caja futuros, cálculo de un valor
actual neto, determinación de coventas, etc.
Al efectuar una evaluación económica, quienes la desarrollan
se enfrentan al problema de efectuar una estimación futura de
la operación técnico–económica de una actividad específica, lo
cual implica efectuar una “mejor estimación” para todas aquellas
variables, denominadas Factores de Riesgo, que a priori no se
conoce su valor futuro, y que impactan directamente el resultado
de la actividad en estudio. Los Factores de Riesgo, de natura-
leza aleatoria, están presentes tanto por el lado de los ingresos

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Cuadro nº1: F. Caja Proyección v/s Real (mm$)
300.0
FC Proyectado
250.0
200.0
150.0
100.0
50.0
0.0
1 4 7 10 13 16
como por el lado de los costos, y si se considera que ingresos y
costos normalmente son del tipo P x Q (Precio por Cantidad), el
efecto combinado puede presentar una volatilidad muy distinta al
individual de las componentes. Lo tradicional en las evaluaciones
es considerar la opinión de expertos, estudios de terceros, datos
históricos, etc., para estimar los valores futuros de los Factores de
Riesgo; dicha estimación se traduce en considerar una proyección
sobre valores únicos en cada periodo. Evidentemente el resultado
final de la evaluación se refleja también en un resultado único.
La naturaleza aleatoria de los Factores de Riesgo es una clara
señal que no resulta válido efectuar una modelación de estas
variables a través de un valor único, pues es el efecto combina-
do de todas aquellas, con sus respectivas volatilidades, las que
deben considerarse para efectuar una adecuada modelación y
entendimiento del proyecto en evaluación. El no considerar este
efecto, y evaluar o tomar decisiones sobre la base de valores
únicos de los Factores de Riesgo o de los resultados, es caer en
la trampa de la Falacia de la Medias.
En reiteradas oportunidades se me ha planteado que todos
los riesgos asociados al negocio están incluidos en la tasa de
descuento con que se efectúa la evaluación, lo cual incluiría la
volatilidad asociada a los Factores de Riesgo. Desde el punto
de vista conceptual, lo anterior no resulta correcto; la tasa de
descuento incluye sólo aquellos riesgos que los accionistas a
través de un portafolio diversificado no pueden eliminar, exis-
tiendo –por tanto– riesgos que no están incluidos en la tasa de
descuento y con los cuales la administración de las empresas
debe convivir. Dado que existen riesgos no incluidos en la tasa
de descuento, resulta necesario estudiar, analizar, gestionar y
entender el potencial impacto que la volatilidad de los Factores
de Riesgos tendría en el negocio y/o en la toma de decisiones.
Como una forma de ejemplificar lo expresado en los párrafos
anteriores, consideremos el ejemplo–tarea desarrollado para los
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FC Real
19 22 25 28 31 34
alumnos del Magíster en Desarrollo Energético de la Universidad
de Antofagasta, a quienes se les solicitó estimar los flujos de
caja futuros para un horizonte de 36 meses de una empresa
hipotética; la empresa producía un cierto producto sobre la base
de dos insumos cuyos precios eran de carácter aleatorio; a los
alumnos se les entregó una data histórica de precios de 24 meses
anteriores al mes de evaluación. Considerando la data histórica
entregada así como el uso del método matemático de mínimos
cuadrados, todos los grupos desarrollaron sus propias estima-
ciones futuras de precios, las cuales no diferían notoriamente.
Un antecedente no entregado en forma expresa a los grupos
era el hecho que los valores históricos correspondían a valores
reales tomados de la industria de los combustibles de los años
2005 y 2006, y la proyección de precios correspondía a cada
uno de los meses de los años 2007, 2008 y 2009, es decir, se
conocían perfectamente los precios de los insumos para todo el
horizonte de estudio. En el cuadro N°1 se entregan los flujos de
caja promedios-mes proyectado por uno de los grupos y el flujo
de caja resultante de considerar los precios reales de los insumos.
Del cuadro N°1, la proyección del flujo de caja sobre la base de
valores medios para los Factores de Riesgo queda ausente toda
la volatilidad asociada a estas variables; el análisis se convierte
en una evaluación determinística. Por otro lado, los valores reales
del flujo de caja discrepan notoriamente respecto al proyectado;
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de hecho en los meses 17 al 21 los accionistas de la empresa
se ven en la obligación de efectuar un aporte de capital, dado
que los ingresos generados por la venta del producto no son lo
suficientemente altos para cubrir los costos de operación de la
empresa. Lo anterior es un ejemplo del concepto que hay detrás
de la Falacia de las Medias.
La problemática asociada al concepto de Falacia de las Medias
lleva a considerar que toda evaluación económica efectuada de
forma tradicional debe complementarse con análisis estocásti-
cos de la misma, de forma de reflejar el efecto aleatorio de los
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Cuadro nº2: F. Caja Escenarios Probabilísticos, entre el 5 y 95%.
350.0
Escenarios 5% al 95% FCaja media proyectado
300.0
250.0
200.0
150.0
100.0
50.0
0.0
1 4 7 10 13 16
Factores de Riesgo que están presentes. Por lo anterior, resulta
necesario desarrollar un modelo que permita que todas estas
variables interactúen entre sí, reflejando la diversidad de valores
que las mismas pueden presentar, con el consiguiente impacto
en la evaluación en estudio. El nuevo modelo considera el uso de
distribución de probabilidades que reflejen los valores factibles
que las variables pueden tomar como las correlaciones existen-
tes entre ellas. En la condición planteada, el uso de simulación
de Montecarlo resulta clave para efectuar estos análisis; esta
herramienta permite desarrollar miles de interacciones, en que
cada una representa un potencial escenario de operación técnico-
financiero para la empresa, producto que todos los Factores de
Riesgo son obligados a cambiar su valor e interactuar entre ellas
en cada iteración.
Los miles de escenarios que genera la simulación de Montecarlo
permiten obtener un perfil de resultados factibles que la empresa
puede enfrentar, tanto positivos como negativos, abriendo espacio
para llevar a cabo análisis de mayor profundidad; por ejemplo,
definir métricas de riesgo como el VaR (Valor en Riesgo), o el IR
(Índice de Riesgo) y sentir cuán riesgoso es el negocio. Al existir
potenciales resultados negativos para la empresa, es la primera
señal que invita a analizar las razones de tales circunstancias,
y que finalmente se puede traducir ya sea en no desarrollar el
proyecto, reevaluar la política comercial, necesidad de renegociar
con clientes o proveedores, determinar cuáles son los Factores
de Riesgo de mayor incidencia, detectar oportunidades, etc.
Para el ejemplo–tarea anteriormente expuesto, al considerar sólo
la data histórica de precios (24 últimos meses), se desarrolló un
modelo econométrico de valores para cada insumo, que contempló
el uso de una variable aleatoria que permite la obtención de precios
distintos (en cada simulación y en cada mes), dando origen a dife-
rentes escenarios de precios y resultados que la empresa puede
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FCaja real
19 22 25 28 31 34
enfrentar. El cuadro N°2 muestra en forma gráfica los resultados
de los flujos de caja de cada mes y representa los resultados que
se encuentran comprendidos entre los percentiles 5% y 95%.
La zona en azul, en el cuadro N°2, muestra los resultados de
los flujos de caja proyectados para cada mes. Al considerar la
volatilidad de los Factores de Riesgo en todo el horizonte del
estudio, destaca el hecho que existen ciertos escenarios que
son negativos para la empresa y que se traducen en un aporte
de capital de los mismos para evitar el cierre de las operaciones.
La existencia de estos escenarios de aporte de capital habría
gatillado el estudio en profundidad, entre otros aspectos, del
plan de negocios originalmente considerado para el proyecto.
Evidentemente que la condición anterior, resulta de extrema utilidad
antes de hacer efectivo el desarrollo del proyecto, condición que
el análisis tradicional no es capaz de detectar.
Los escenarios que genera la
simulación de Montecarlo permiten
obtener un perfil de resultados
factibles que la empresa puede
enfrentar, abriendo espacio para
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llevar a cabo análisis de mayor
profundidad.
El ejemplo mostrado explica la problemática asociada al efectuar
evaluaciones considerando el análisis tradicional, donde el uso
de valores únicos tanto para los Factores de Riesgo como en
los resultados, se traduce en caer en la trampa de la Falacia de
las Medias.
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