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1 //Escenario
Escenario27
Lectura Fundamental
El flujo de
Etapas de un
cajaplan
paradelacomunicación
evaluación
estratégica
de proyectos
Contenido
Palabras clave:
flujos de caja, costo de capital, valor.
1. Evaluación de proyectos de inversión
La evaluación de proyectos de inversión surge para apoyar la toma de decisiones para cuando se
pretende crear una nueva empresa o para realizar alguna inversión en una ya existente. ¿Cómo la
evaluación de proyectos apoya esta toma de decisiones? Básicamente mediante la determinación de
la conveniencia o inconveniencia de asignar recursos (recordemos que generalmente son escasos) a
una alternativa de inversión.
1.1. Definición
La evaluación de proyectos forma parte del estudio de preinversión, donde se genera el perfil del
proyecto y se determina la prefactibilidad y factibilidad del mismo.
• Inversión
• Operación
• Liquidación
• La tasa de descuento.
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1 2 3
Proyección del Inclusión del Determinación de
flujo de caja riesgo tasa de descuento
Imagine que es el 31 de diciembre del año 2017 y dos socios comparten una empresa al 50%. A dicha
empresa, le ha ido muy bien el año anterior por el resultado de las utilidades obtenidas. Por tal razón,
en reunión de junta de accionistas, se decide repartir el total de la utilidad obtenida en forma de
dividendos. Supongamos que esta asciende a $ 1.000 millones de pesos; como son socios en partes
iguales les corresponde, entonces, un cheque de $ 500 millones para cada uno. Llegado este punto,
se le comunica la decisión a gerente financiero de la empresa y se le informa que para mañana tenga
listos los cheques.
¿Qué dirá el gerente? Obviamente que entre lo que está en el banco, no es suficiente para entregar
esos dividendos. Por tal razón, ¿quién paga los dividendos? Lo que esté en caja, no en la utilidad.
Revisemos el siguiente ejemplo:
Una empresa comercial, durante un período X realiza ventas de sus mercaderías a crédito por un valor
de $200, a un costo de ventas de $150 (valor pagado a los proveedores). Esta operación quedará
registrada de la siguiente manera:
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Revisemos ahora el comportamiento real del efectivo:
Ingresos en efectivo: $0
Al contrario del estado de resultados, el flujo de caja registra lo efectivamente recibido y pagado el día
1. Recordemos que se vendió todo a crédito y se compró todo. Estos ejemplos, son extremos, pero se
exageran para entender la situación.
Según el estado de resultados se obtuvo $50 de utilidad; pero según el flujo de caja ese día se incurrió
en un déficit de caja de $150. Si no hay efectivo, entonces no hay cómo pagar a los trabajadores,
al banco, a la DIAN y ni siquiera los dividendos a los cuales usted tiene derecho. En resumen, y
siguiendo este sencillo ejemplo, la utilidad no garantiza que se tenga efectivo para continuar operando
el negocio. Por esta razón, los norteamericanos dicen “cash is king”, es decir, la caja es el rey.
En finanzas se entiende por flujo de caja (en inglés cash flow) los flujos de entradas y salidas de caja o
efectivo, en un período dado, por tanto, el flujo de caja se corresponde con la acumulación neta de
activos líquidos en un periodo determinado.
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El flujo de caja está directamente relacionado con el horizonte del proyecto, como el tiempo que
determina el inicio y el final del proyecto. Recordemos que el proyecto es finito en cuanto a tiempo.
Para la construcción del flujo de caja, se determina, el año 0 como el período de inversión, del 1 a n
como el tiempo total de operación del proyecto y n+1 como el período de liquidación del proyecto.
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2.2.1. Flujo de caja de inversión
El flujo de caja de Inversión corresponde a aquel efectivo recibido o gastado para las actividades de
inversión que requiere el proyecto. Estas actividades de inversión se pueden entender desde estos
tres aspectos fundamentales:
• Inversión en activos fijos (bienes físicos para el proyecto: terrenos, edificaciones, mobiliario,
maquinaria).
• Inversión en activos intangibles (franquicias, gastos por licencia, gastos de puesta en marcha).
• Activo
Activo corriente.
Activo no corriente.
• Pasivo
Pasivo corriente.
Este Capital de Trabajo (KT) se origina a partir del denominado Ciclo Productivo de la Empresa:
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Rotación de cartera
Rotación de inventario
Recaudo
Venta
cartera
Compra
(producto/
mercancía)
Pago de
proveedores
Rotación de Proveedores
Ciclo productivo (CP): número de días, van desde el momento en que se compran los insumos hasta
que se recibe el pago por la venta del producto.
Ciclo de cobranza (CC): tiempo desde la venta hasta el día que la pagan
El cálculo del capital de trabajo normalmente está sujeto a las políticas que tenga la Empresa o que se
determinen en el proyecto en cuanto a las variables que intervienen en él, es decir caja, cuentas por
cobrar, inventarios y cuentas por pagar a proveedores.
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Tabla 3. Ejemplo de políticas de empresa
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Determinación de necesidades de caja:
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Tabla 6. Determinación de capital de trabajo: KT
ESF AÑO 1
CxC 66,67
Inventarios 65
ESF AÑO 2
CxC 75
Inventarios 73,13
ESF AÑO 3
CxC 95,83
Inventarios 93,44
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Tabla 7. Resumen del capital de trabajo requerido
El flujo de caja de operación está constituido por todos aquellos movimientos de efectivo que se
relacionen con los períodos de operación del proyecto, entre los cuales se tiene:
(+) Ingresos
(-) Egresos
Materia prima.
Insumos.
Salarios y sueldos.
Servicios.
Alquileres.
Impuestos.
Se deben construir a partir de los estados financieros proyectados y se basan en los diferentes
presupuestos establecidos para el proyecto de estudio.
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2.2.3. Flujo de caja de liquidación
Esto determina que exista un periodo, normalmente considerado como n+1, en el cual se deben
reflejar en el flujo de caja, los siguientes elementos:
• Impuestos.
Una vez identificados los valores que se corresponden con los tres flujos de caja mencionados
(inversión, operación y liquidación) se procede a realizar el flujo de caja del proyecto.
En primer lugar, es importante señalar que el desarrollo del flujo de caja es el método que en último
término, permitirá determinar cuánta caja generará el proyecto durante su horizonte.
Si el resultado de esta proyección es positivo, indica que el proyecto es capaz de cubrir sus costos
operativos, proveedores, trabajadores, impuestos, capital de trabajo.
Adicionalmente, se debe considerar que, si el proyecto está apalancado, es decir, requiere de fuentes
externas de financiamiento, se debe estimar también el flujo de caja del financiamiento y el flujo de
caja de los accionistas de la empresa.
Existen varios métodos para la construcción del flujo de caja, estos son:
• Método directo: se debe armar línea a línea, los valores de los ingresos, egresos, impuestos,
inversiones, etc.
• Método del EBITDA: se toma a partir de la utilidad operativa y se suman los valores de la
depreciación y amortización de intangibles.
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Para crearlo, se debe partir de la construcción del estado de resultados proyectado, pues se requiere
conocer la utilidad operativa. Dicho estado de resultados no debe incluir los gastos financieros. Se
identifican en orden, flujo de caja de inversión, de operación y de liquidación.
Un proyecto, cuya inversión es de $100, y dura 3 años, será financiado a 50% con un préstamo a
una tasa anual del 10%, y su capital será pagado al final del año 3. La estructura de la inversión es $70
en activos fijos y de $30 en capital de trabajo y la depreciación se determina a través del método de
la línea recta, depreciándose hasta 0 en los tres años del proyecto. Al final de la vida útil cuando se
liquida el proyecto, el Activo Fijo se vende en $10.
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Tabla 9. Estado de resultados del caso anterior
Ingreso extraordinario 10
La depreciación se obtuvo por el método de la línea recta de los activos = $70/3 = $23,33 durante
los tres años del proyecto.
El ingreso extraordinario se corresponde con el valor de venta del activo fijo. Se considera un ingreso
extraordinario ya que el valor del activo al final del proyecto es 0.
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Tabla 10. Flujo de caja del proyecto del caso anterior
Cuando se presenta un apalancamiento, se hace necesario determinar el flujo de caja del accionista
que se corresponde a aquel que queda una vez excluido los valores del servicio a la deuda:
En el flujo de caja del accionista se incorpora un concepto relacionado con el beneficio de impuestos
generado por el hecho de pagar gastos financieros. Se conoce como el escudo fiscal de los intereses y
no es más que el valor del interés pagado multiplicado por la tasa del impuesto sobre la renta:
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En el ejemplo se obtuvo, en primer lugar, el flujo de caja por tanto se compara con el WACC o CCPP:
• El costo de capital de los inversionistas es del 12% y la tasa del banco es del 10%.
• Los impuestos son el 30%. Por lo tanto, el Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP o
WACC) sería:
Tasa de descuento (d) = 9,50% CCPP. Esta viene a ser la tasa de evaluación del proyecto.
Con los flujos de caja se obtiene VPN y TIR del proyecto, según lo revisando en las unidades
anteriores:
VPN@9,5% = 261,85
TIR = 125%
VPN
Decisión Razón
VPN > 0 Aceptar Crear valor
VPN = 0 Acepta Rinde lo esperado
VPN < 0 Rechazar Destruye valor
Fuente: elaboración propia
TIR
Decisión Razón
TIR > Tasa de descuento Aceptar Crear valor
TIR = Tasa de descuento Acepta Rinde lo esperado
TIR < Tasa de descuento Rechazar Destruye valor
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4. Generación de valor del proyecto
El incremento de la riqueza está directamente relacionado con la generación de valor. Por tanto, el
valor siempre se genera cuando el proyecto entregue mayor rentabilidad que la tasa mínima que los
inversionistas exigen para colocar sus fondos en dicho proyecto.
Puntos de vista de
los inversionistas.
Rentabilidad > Genera valor
Expectativas WACC
de rentabilidad
promedio por los
recursos invertidos Rentabilidad =
Flujo de caja libre (FCL) WACC De lo requerido
/ punto de vista WACC
del proyecto.
Costo promedio
Rentabilidad <
de las fuentes Destruye valor
WACC
utilizadas en su
financiamiento.
Cuando medimos rentabilidad por el flujo de caja de los accionistas, el límite a comparar es el costo
del capital o costo de oportunidad.
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Tabla 15. Evaluación de flujo de caja de los accionistas
Rentabilidad >
COK
Genera valor
Rentabilidad de
Flujo de caja libre Rentabilidad =
COK una alternativa de De lo requerido
(FCL) COK
similar riesgo
Destruye valor
Rentabilidad <
COK
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Referencias
Arboleda, G. (2013). Proyectos. Identificación, formulación, evaluación y gerencia. Alfaomega
Colombiana S.A.
García, O. (2003). Valoración de empresas, gerencia de valor y EVA. Digital Express Ltda.
Lira B., P. (2015). Evaluación de proyectos de inversión: herramientas financieras para analizar la creación
de valor. Ediciones de la U.
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INFORMACIÓN TÉCNICA
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