Valuación interesante de la Bolsa Mexicana de Valores

Televisa luce atractiva después de la disminución de 56% en el valor de mercado durante los últimos 12 meses, y
se cree que ofrece un atractivo balance de riesgo rendimiento para los inversionistas. La acción se cotiza con un
múltiplo VE/EBITDA 20e de 5.6x, el mínimo de los últimos 15 años, a pesar del ritmo constante de crecimiento del
EBITDA durante el mismo periodo. Por otra parte, se cotiza en niveles muy inferiores a sus comparables en los
segmentos de Producción de Contenido y Televisión Abierta (7.0x), y Cable y Satélite (8.4x).

Número de acciones (millones) 2

,834
Importe diario promedio (MXN mn)
1 43.5
2018 2019e 2020e 2021e

UPA (MXN) 2.08 1.05 1.96 2.36

UPA ordinaria (MXN) 2.08 1.05 1.96 2.36
DPA (MXN) 0.35 0.35 0.35 0.35
P/U (x) 16.7 32.9 17.6 14.6
P/U ordinario (x) 16.7 32.9 17.6 14.6
P/FE (x) 6.6 6.8 6.1 5.6
P/VL (x) 1.1 1.2 1.2 1.2
VE/EBITDA (x) 6.2 6.2 5.6 5.4
Rendimiento FCF 15.0% 14.8% 16.4% 17.8%
Datos principales Hoja de balance 2017 2018 2019 2020 2021e
(MXN mn)
Último precio 34.62 Activos
(MXN/acción) * intangibles 35,887 43,064 43,004 43,004 43,004
Recomendación Superior al Activos tangibles 7
Mercado 85,720 87,343 80,809 78,543 6,116
Cap. mercado (MXN mn) Inversiones 5
98,097 financieras 8,108 59,918 57,932 57,932 57,932
Cap. mercado (USD mn) 5,138 Otros activos de 3 4 4
largo plazo 0,462 35,379 3,807 43,807 3,807
Precio Objetivo 50 Activos a corto 3
(MXN/acción) plazo 1,164 27,684 30,661 30,486 30,308
Valor de la empresa total Otros activos a 1 1 1
213,158 corto plazo 1,132 12,356 3,424 13,424 3,424
Número de acciones 2,834 Efectivo y 4
(millones) equivalentes 44,749 32,099 7,779 56,159 65,927
Importe promedio diario 144
(MXN mn) Activos totales 3 3
297,220 297,842 17,416 323,355 30,518
Float (%) 72%
Capital 8
85,662 89,711 6,440 84,108 82,929

Interés 1 1
minoritario 3,995 15,070 15,110 16,847 8,653
Principales accionistas (%)
Provisiones y - - - - -
otros pasivos LP
Grupo de Control 15.5
Pasivos de - - - - -
operaciones
Dodge & Cox 4.5 discontinuadas
Deuda con costo 1 1
124,097 123,092 45,631 145,631 45,631
Float 72.3
Cuentas por
pagar 19,960 23,318 25,645 25,733 25,822
William H. Gates III 7.8
Otros pasivos de 5 4
corto plazo 3,506 46,652 4,590 51,036 57,484
Principales supuestos
Pasivo total 3 3
297,220 297,842 17,416 323,355 30,518
1) Estabilización en Publicidad, 2)
Aceleración de Sky, 3) Potencial revaluación Deuda neta 6
de Univisión, 4) Programa de recompras, 5) 79,348 90,993 84,358 75,978 6,210
Valuación atractiva Capital utilizado
163,272 170,151 172,636 170,107 167,414
Capital de trabajo
11,204 4,366 5,016 4,753 4,487

Ventas Ventas por Edo. de 2017 2018 2019e 2020e 2021e

por división producto (%) resultados (MXN
geográfica (%) mn)
Ventas 94,274 101,282 100,174 105,683 107,316

39
21 Otros ingresos 0 0 0 0 0
Ventas y otros 94,274 101,282 100,174 105,683 107,316
ingresos
Crecimiento en -2.1% 7.4% -1.1% 5.5% 1.5%
ventas
Costo de ventas -55,921 -56,277 - -57,739 -57,507
57,115
 Costos de -24,110 -24,753 -26,552 -27,940 -29,210
personal
Otros gastos 0 0 0 0 0
operativos
EBITDA 35,166 38,525 37,676 39,820 39,597
recurrente
Partidas no 0 0 0 0 0
recurrentes
EBITDA 35,166 38,525 37,676 39,820 39,597
Crecimiento en -4.2% 9.6% -2.2% 5.7% -0.6%
EBITDA
EBITDA/Ventas 37.3% 38.0% 37.6% 37.7% 36.9%
Datos por acción 2019e 2020e 2021e Depreciación y 20,923 18,272 21,169 19,816 18,998
(MXN) provisiones
EBIT 14,243 20,253 16,506 20,004 20,599

UPA
1.05 1.96 2 .36 Crecimiento EBIT -14.2% 42.2% -18.5% 21.2% 3.0%

Crecimiento UPA -49.4% 87.0% 20.3%

UPA ordinaria EBIT/Ventas 15.1% 20.0% 16.5% 18.9% 19.2%
1.05 1.96 2 .36
Crecimiento UPA -49.4% 87.0% 20.3% EBIT no 0 0 0 0 0
ordinaria recurrente
DPA Utilidad 14,243 20,253 16,506 20,004 20,599
0.35 0.35 0.35 operativa
FEPA Resultado -5,305 -8,780 -9,916 -9,694 -8,544
5.12 5.67 6.15 integral de
financiamiento
Ganancias de 1,913 533 430 200 200
capital
contabilizadas
Valuación (x) 2019e 2020e 2021e Utilidad antes de 10,852 12,006 7,020 10,510 12,256
op. discont.
P/U 1 Operaciones 0 0 0 0 0
32.94 17.62 4.65 discont.
P/U ordinario 1 Utilidad antes 10,852 12,006 7,020 10,510 12,256
32.94 17.62 4.65 impuestos
P/FE 6 Impuestos -4,274 -4,391 -2,312 -3,093 -3,617
.76 6.11 5 .63
P/VL Partidas -2,053 -1,606 -1,670 -1,737 -1,806
1.16 1.19 1.21 minoritarias
VE/Ventas 2 Utilidad neta 4,525 6,010 3,038 5,680 6,833
.33 2.12 2.00
VE/EBITDA
6.18 5.64
5 .42
VE/EBIT 1 Flujo efectivo 2017 2018 2019e 2020e 2021e
14.11 11.22 0.43 (MXN mn)
FCF yield 14.8% 16.4%17.8% EBITDA 35,166 38,525 37,676 39,820 39,597
Rendimiento de 1.0% 1.0% 1.0% EBITDA no -1,245 -85 4,654 4,822 4,752
dividendos monetario
Pay-out 33.3% 17.8%14.8% Variación en -1,295 6,839 350 350 355
capital de trabajo
Inversiones de -16,737 -18,655 - -17,550 -16,571
capital 17,317
Razones 2019e 2020e 2021e Flujo de efect. 15,888 26,624 25,363 27,441 28,134
financieras (x) oper. antes de
imp.
Deuda 2 Resultado -5,305 -8,780 -9,916 -9,694 -8,544
neta/EBITDA .24 1.91 1.67 integral de financ.
Cobertura de Resultado finan. 0 0 0 0 0
intereses 1.66 2.06 2.41 no monetario
Deuda neta/Cap. 97.6% 90.3% 79.8% Impuestos -4,274 -4,391 -2,312 -3,093 -3,617
contable
RoE 3.4% 6.7% 8.2% Divid. 2,053 1,606 1,670 1,737 1,806
de/pagados a
afiliados/socios
mi
RoIC 6.3% 8.2% 8.5% Otro flujo de 0 0 0 0 0
EV/CE activo
1.35 1.32 1.28 Flujo de efectivo 8,362 15,060 14,805 16,391 17,780
libre (FEL)
Capex/Ventas 17.3% 16.6%15.4%
Dividendos -1,034 -1,020 -1,012 -1,012 -1,012

Cap. de 5.0% 4.5% 4.2%

trabajo/Ventas FEL después de 7,329 14,040 13,793 15,380 16,768
dividendo

Variación en 3,568 11,644 -6,635 -8,380 -9,768

deuda neta

*Fuente: datos de la compañía y estimaciones de BBVA CER

Los potenciales catalizadores incluyen: 1. una base comparativa más sencilla, que provocaría una estabilización en
Publicidad y Contenido en el próximo año; 2. un mayor crecimiento en la base de suscriptores e ingresos en Sky en
la medida en que Blue Telecomm gane tracción; y 3. la potencial revaluación de Univisión en el caso de una
continua consolidación del sector. Mientras tanto, la reactivación el programa de recompra de acciones también
podría apoyar la acción.
Tesis de Inversión

El 16 de julio de 2019 se colocó la emisora en estado de “En Revisión” porque el potencial de alza no era
congruente con la recomendación anterior de Mantener. Con este documento presentamos nuestro nuevo PO de
MXN50.0/CPO al cierre de 2020e y subimos nuestra recomendación a Superior al Mercado considerando el
potencial de alza de 44.5% que el nuevo PO implica.

Positivas

1. Normalización de Contenidos ante comparativos más sencillos en Publicidad

Después de un primer semestre desastroso, afectado por los recortes del gasto gubernamental en publicidad, la
debilidad del gasto privado ante la desaceleración económica, y la cancelación temporal de las retransmisiones de
Univisión por parte de Dish, esperamos que los ingresos y EBITDA de Contenidos se recuperen en 2020e, ya que se
anticipa: 1.Una estabilización de los ingresos de Publicidad, si bien con un ritmo en el rango bajo de un dígito en
términos normalizados; 2. La retransmisión de un año completo de las señales de Univisión por Dish; y 3. La
debilidad del MXN, que aumenta la contribución de los negocios denominados en USD (Licenciamiento y
Suscripción de Redes). La normalización de la división de Contenidos debería dar más estabilidad al crecimiento y
generación de FEL de Televisa.
2. Blue Telecomm dará nueva vida a Sky
El negocio de Satélite de Televisa empezó a mostrar señales de una estabilización de suscriptores y positivas
adiciones netas en el 2019, mientras que los esfuerzos de aprovechar la base de clientes de Sky de 7 millones de
suscriptores para la venta cruzada de los servicios de Blue Telecomm están ganando tracción. Creemos que la
inercia positiva de Blue Telecomm podría disminuir la tasa de desconexión de Sky e impulsar un crecimiento más
acelerado de suscriptores y recuperación de ingresos en las operaciones de este último.
3. Potencial revaluación de Univisión
La valuación actual no asigna ningún valor a la participación que mantiene Televisa en Univisión. Sin embargo, los
accionistas privados están explorando varias alternativas, entre ellos la posible venta de la compañía, como parte
de la estrategia de salida de su adquisición financiada con deuda en 2006. En el caso de que continúe el proceso de
consolidación en el sector, se espera: 1.un interés renovado en los activos de Univisión; 2. una revaluación de los
múltiplos sectoriales, que favorecería la valuación del negocio de Televisión Abierta por la suma de partes, así
como los múltiplos de valuación de Univisión.

4. Programa de recompra de acciones

De acuerdo con la Administración, utilizar el efectivo disponible para recomprar sus acciones es una de las
mejores oportunidades de inversión que tiene actualmente. Televisa podría aprovechar las regalías anuales
incrementales que recibe de Univisión (BBVA MXN1, 500mn/año, o 1.4% del valor de capitalización) y/o los
futuros ahorros de los recortes de Capex (BBVA MXN2, 000mn/año, o 1.9% del valor de capitalización) para
reactivar el programa de recompra con el fin de apoyar el precio de las acciones.
5. Valuación atractiva
A pesar de la incertidumbre por delante para Televisa, la valuación de la emisora parece atractiva después de la
reciente caída del valor de mercado. Lo anterior se puede observar particularmente en el cálculo por DCF, que
incorpora riesgos de mediano plazo. La emisora se cotiza con un VE/EBITDA 20e de 5.6x, menor al de sus
comparables en los sectores de Contenidos y Televisión Abierta (7.0x), y Cable y Satélite (8.4x), lo que le hace
interesante también en términos relativos.
 Riesgos

1. Continua desaceleración en el negocio de Cable ante reducciones del programa de Capex

la reducción sostenida en el Capex del negocio de Cable reducirá la expansión de su red y la infraestructura, y
podría hacer más difícil para Televisa impulsar el ritmo de crecimiento, en la medida en que aumenta el índice de
penetración sin un cambio en el número de hogares pasados. Así, las operaciones podrían sufrir una
desaceleración mayor a la anticipada por importantes recortes en el Capex implementados por la Administración
y/o la potencial entrada de AMX al negocio de TV de paga.
2. Una estrategia incierta aumenta los riesgos de largo plazo
A pesar de que Televisa decidió mantener todos sus negocios bajo el mismo paraguas, la Administración todavía
no ha presentado una estrategia bien definida para el largo plazo, y creemos que hay un riesgo de que Televisa
pague un premio de F&A en el caso de una potencial fusión horizontal o vertical.

Valuación

La recomendación Superior al Mercado en Televisa, con un PO de MXN50.00/CPO para el cierre de 2020. El precio
objetivo fue calculado utilizando el método de DCF, que es el que mejor refleja el impacto de la intensificación de la
competencia, y utilizamos un análisis de la suma de partes para apoyar este proyecto.

Valuación Televisa: Precio Objetivo

(MXN50.00)
2018 2019 2020 2021
VE/EBITDA (x) 7.4x 7.4x 6.8x 6.5x
Valuación Televisa: Precio P/U (x) 24.1x 47.6x 25.4x 21.2x
actual
Rend. Dividendo (%) 0.7% 0.7% 0.7% 0.7%
2018 2019 2020 2021
VE/EBITDA (x) 6.2x 6.2x 5.6x 5.4x Rend. FEL (%) 10.4% 10.2% 11.3% 12.3%

P/U (x) 16.7x 32.9x 17.6x 14.6x

Rend. Dividendo 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%
(%)
Rend. FEL (%) 15.0% 14.8% 16.4% 17.8%

Valuación por DCF

Utilizamos un análisis de DCF como nuestro principal método de valuación, considerando el impacto de la
regulación y la competencia en el tiempo. Bajo este método, obtuvimos un precio objetivo de MXN50.00/CPO. En
nuestra opinión, el método de DCF refleja mejor los movimientos en el tipo de cambio, y el impacto de que AMX
reciba la autorización para ofrecer servicios de TV de paga (2021 BBVA). Utilizamos un costo de capital de 12.5%
y un WACC de 8.9%. Nuestros supuestos incluyen un crecimiento terminal nominal de 2.0% en divisa local, un
costo de deuda de 8.5% y una tasa libre de riesgo de 7.5% (nuestro estimado de largo plazo para el rendimiento
del bono soberano de México).
Valuación por DCF para TV: 2018-
25(MXN)
2018
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Terminal

EBIT 20,253 16,506 20,004 20,599 21,579 23,339 25,315 26,014

Depreciación -18,272 -21,169 -19,816 -18,998 -18,389 -17,660 -16,970 -17,554

EBITDA 38,525 37,676 39,820 39,597 39,968 40,999 42,285 43,568

Impuestos -4,391 -2,312 -3,093 -3,617 -4,204 -5,048 -5,965 -6,543

Var. en CT 6,839 350 350 355 366 375 386 397

Capex -18,655 -17,317 -17,550 -16,571 -16,577 -17,547 -17,551 -17,554

FELF 22,318 18,397 19,527 19,765 19,553 18,779 19,155 19,869 20,270
Fuente: Datos de la compañía y estimados BBVA CER

Valuación por DCF para TV: Resumen DCF: Análisis de sensibilidad (MXN mn and MXN/CPO)
(MXN mn)

VP de Flujos de Efectivo 76,152

VP Perpetuidad 192,953

VE 269,105

Deuda Neta/(Efectivo) 75,978

Minoritarios 49,626

Más inversiones de capital 1,141

Valor de capital 144,642

Número de acciones (locales, 2,891

millones)

Precio actual de la acción (MXN) 34.6

Valor por acción (MXN) 50.0 Sensibilidad del valor terminal a diferentes crecimientos y costo de

WACC 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%

Potencial de alza/(baja) (%) 44.5%
6.9% 225,635 246,512 271,647 302,489 341,231

7.9% 192,953 208,018 225,635 246,512 271,647

Precio Objetivo (MXN) 50.0 8.9% 168,540 179,922 192,953 208,018 225,635
9.9 149,61 158,51 168,540 179,92 192,953
Potencial de alza/(baja) (%) 44.5%
10.9 134,505 141,65 149,61 158,51 168,540
capital (MXN mn) Crecimiento futuro a WACC 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%
largo plazo
6.9% 61.3 68.6 77.3 87.9 101.3

7.9% 50.0 55.2 61.3 68.6 77.3

8.9% 41.6 45.5 50.0 55.2 61.3

Impacto sobre valor de capital
9.9% 35.0 38. 41. 45.5 50.0
(MXN/acción) Crecimiento futuro
10.9% 29.8 32.3 35.0 38. 41
a largo plazo

*Precios de cierre al 16 de julio de 2019

Suma de partes
La valuación por la suma de partes también da un precio objetivo de MXN50.00/CPO. Se aplica un múltiplo al
EBITDA 2020 de cada negocio, utilizando: 1.- un múltiplo en línea con el promedio de los sectores de TV abierta y
contenidos para la división de Contenidos, pero con un descuento respecto a los múltiplos de los productores de
contenido puros; 2.-un descuento de 20% en los múltiplos de Sky y Cable ante los márgenes presionados y
posibles riesgos competitivos de la entrada de AMX; 3.- cero valor para la participación en Univisión, considerando
su alto apalancamiento y sentimiento negativo en el sector.
No obstante lo anterior, se cree que Univisión está bien posicionada para participar en la consolidación del sector
en EE.UU., y podría entrar en una operación con un premio, en nuestra opinión.
Televisa: Suma de
partes (MXN/CPO
and USD/ADR)
MXN 2020
%
Part. mn of VE/EBITDA
Per CPO USD mn VE Notas

Conteni 10 85, 29 4,405 39. 7. En línea

do 0% 889 .7 2% 0x con
comparati
vos
internacio
nales

Descuento
de 20%
vs. el
sector
internacio
59 36, 12 16. 6. nal de
Sky 1,855
% 168 .5 5% 5x cable ante
el riesgo
de la
entrada de
AMX a TV
de paga

Descuento
de 20%
vs. el
sector
internacio
Cable &
81% 35 47. 6. nal de
Teleco 5,286
103,078 .7 0% 5x cable ante
m
el riesgo
de la
entrada de
AMX a TV
de paga

Otros 100% 1. 166 1.5 4. Bajo

negocio 3,235 1 % 0x crecimient
s o/alto
riesgo

Gastos 100% - - -469 - 4.

corpora 9,140 3. 4.2 0x
tivos 2 %
Activos 219,230 75 11,243
consoli .8
dados

OCEN 40.0% 0. 59 0.5 A valor en

1,141 4 % libros

Univisió 36% 0 0 0 7. En línea

n 0 0x con sus
comparabl
es

Valor 220,372 76 11,301

Empres .2
a del
Grupo

Menos 75,978 26 3,896

deuda .3
neta

Valor 144,394 50 7,405

de .0
Capital
del
Grupo