Flujos de Fondos - Factores A Considerar

Factores a considerar en los Flujos de Fondos

Para evaluar correctamente una inversión, debemos determinar correctamente cada uno de los términos
de los modelos de evaluación que se utilizan habitualmente. Ellos son Valor Actual Neto (VAN) y Tasa interna
de Rendimiento (TIR).
En ambos se observa que dependen de los Flujos de Fondos Netos a percibir, del tiempo durante el cual
se espera sean percibidos, de la magnitud de la inversión a realizar y de la tasa de descuento que a utilizar .
Por lo tanto, la correcta medición del rendimiento de la inversión depende de la exactitud con que se
determinen cada una de esas variables.
El FFN (frecuentemente llamado Flujo de Fondos Netos) es la diferencia entre el Flujo de Fondos de
Ingresos (FFI) y el Flujo de Fondos de Egresos (FFE) que se estiman para la inversión que deseamos evaluar.
No obstante, algunos ingresos y particularmente algunos egresos se toman por separado para que queden
claramente manifestados sus efectos.
Al tener dos niveles de medición del rendimiento de la inversión , se necesitarán dos niveles de FFN. Entre
ellos hay una diferencia. En el nivel económico se trabaja con el FFN después de impuestos y antes de los
servicios de la deuda y en el nivel financiero se emplean los FFN después de impuestos y de los servicios de
la deuda.
En este apartado se desea hacer algunas consideraciones sobre las características del FFN y sobre las
correcciones a hacerle para determinar los FFN relevantes a los dos niveles de medición mencionados. A tal
fin, se llamará Flujo de Fondos Neto (FFN) al flujo de fondos antes de depreciaciones, impuestos y servicios
de la deuda; Flujo de Fondos Neto Económico (FFN
FFNe) al flujo de fondos antes de depreciaciones y servicios de
la deuda y después de impuestos , y Flujo de Fondos Neto Financiero (FFN FFNf) al flujo de fondos antes de
depreciaciones y después de impuestos y servicios de la deuda .
Se tienen, entonces, tres niveles de flujos de fondos . Todos se toman sin deducir las depreciaciones; los
FFNe y FFNf se toman después del Impuesto a las Ganancias, el primero antes de servicios de las deudas y el
segundo después de ellos.
1. La Inversión
La inversión constituye un caso particular de FFN, que tiene las siguientes características:
a. es uno o varios flujos de fondos negativos;
b. se ubican al inicio de la vida de la inversión, precediendo a los FFN positivos, y
c. no son repetitivos.
Hay dos magnitudes de inversión, correspondiendo cada una a un nivel de medición del rendimiento:
a. Total, en que se toma toda la inversión que se realiza, con independencia de cómo se la financie. Esta
magnitud es la que se tiene en cuenta al hacer la evaluación económica de la inversión, y en este trabajo la
representamos por Ict (Inversión con Capital Total).
b. Neta, entendiendo por tal la que es financiada exclusivamente con capital del inversor. Es la que se
toma cuando se hace la evaluación financiera de la inversión, y en este trabajo la representamos por I cp
(Inversión con Capital Propio) .
A nivel macro interesa la inversión total; a nivel micro, del inversor, interesa la inversión atendida con
capital propio.
La magnitud y la estructura de la inversión no son sencillas de determinar cuando se trata de inversiones
reales. Ellas dependen, entre otras variables, de la actividad a desarrollar, de las políticas adoptadas para la
Gestión de Proyectos e Inversiones Página 1

inversión, de la indivisibilidad de las máquinas y equipos, etc. Ellas hacen al rendimiento, liquidez, flexibilidad y
riesgo de la inversión. Una magnitud inadecuada, por exceso o por defecto, afectará el rendimiento. En el
primer caso, por estar sobredimensionada respecto al FFN que generará; puede, además, inducir a gastos
innecesarios que aumentarán el FFe y, en consecuencia, disminuirán el FFN. En el segundo caso, porque la
inversión no podrá operar fluidamente, se detendrá o demorará su ciclo operativo y/o se producirán aumentos
en los costos que reducirán el FFN.
Una estructura inadecuada con alta participación de las inversiones fijas en la inversión total, puede afectar
la flexibilidad para cambiar de actividad o desinvertir. Por otra parte, si como es lógico de esperar en esa
situación la inversión tiene capacidad instalada ociosa, puede elevar los costos operativos reduciendo el FFN.
En nuestro país, según algunos estudios, la incorrecta determinación de la inversión en capital de trabajo o,
incluso, el no tener en cuenta la inversión requerida en ese aspecto ha sido, y aún lo es, una de las causas
frecuentes de la ineficiencia de las inversiones que se realizan. La magnitud y la estructura de las inversiones
no son estáticas sino dinámicas; cambian permanentemente. La magnitud, porque a la inversión original se
van agregando los FFN positivos que genera la operatoria, en tanto los excedentes no se distribuyan. La
estructura, por la acumulación en capital de trabajo de dichos excedentes y de la licuación del capital
inmovilizado, vía las depreciaciones.
Pero, desde el punto de vista de la evaluación, sólo interesa la magnitud de la inversión original. Los
modelos de evaluación suponen que los FFN positivos generados por la inversión, no hacen falta para el
funcionamiento de la inversión original ya que son excedentes. Por lo tanto, toda retención de fondos sólo se
justifica para concretar nuevas inversiones. En otro punto, en este apartado, veremos que este supuesto tiene
sus excepciones ya que frecuentemente la inversión original requiere que se retengan fondos para seguir
funcionando.
Generalmente, ejemplificamos con inversiones que se producen en un único momento, en forma
instantánea. En la realidad, las inversiones pueden requerir un tiempo prolongado para que se construya una
planta fabril, se desarrolle un nuevo producto y/o se gane un mercado, antes de comenzar a generar FFN
positivos. Es lo que se llama "tiempo de maduración" de la inversión.
Como inversión se consideran todos los FFN negativos que se tengan, aunque algunos de ellos puedan
haber sido atenuados, en su magnitud, por la existencia de FFl. Dichos FFN negativos se presentan en
distintos momentos en el tiempo, y es necesario expresarlos en un mismo punto para conocer la magnitud de
la inversión y medir su rendimiento. Existen, a tal fin, dos posibilidades:
a. ubicarlos en el momento en que se inician las erogaciones, en cuyo caso los egresos de los períodos
posteriores deben ser descontados para expresarlos en el origen.
b. ubicarlos en el momento en que terminan los FFN negativos, que es cuando termina de realizarse la
inversión. En este caso, las inversiones de los períodos precedentes deben capitalizarse para expresarlos al
final de la inversión.
Para el método VAN, la capitalización de los FFN negativos (expresarlos al final de los egresos) o su
descuento (expresarlos al inicio de la inversión), no presenta inconvenientes porque tanto la capitalización
como el descuento se hacen a la tasa de costo del capital (promedio ponderado K e o capital propio Kp, según
sea el nivel de la medición). En el método VAN se conoce la tasa con la que se capitalizarán o descontarán los
distintos egresos que constituyen la inversión.
No sucede lo mismo con el método TIR, con el cual se busca la tasa que iguala los FFN positivos con la
Inversión. Descontar todos los FFN, negativos y positivos, al momento de inicio de la inversión es fácil, ahora,
con los modernos equipos de cálculos. Si se descuentan todos los FFN, al momento de origen, los FFN
negativos se descontarán, también, con la tasa de rendimiento de la inversión.

Más difícil es la situación de capitalizar los FFN negativos, para expresarlos en el momento en que termina
la inversión. ¿Con qué tasa se debe realizar la capitalización?
Sea, a continuación, un simple ejemplo en el cual se estudia una inversión cuyos FFN tendrán el siguiente
comportamiento:
Periodo “t” FFN t
0 -100,00
1 - 100,00
2 200,00
3 200,00
4 200,00
La TIR, al momento cero, es 0,5784. Esto significa, de acuerdo al método, que descontados todos los FFN
(incluido el negativo de 100, que se presenta en el período uno) a la tasa de 0,5784, se obtiene al momento
cero un valor de 100,00 positivo; se iguala el valor actual de los FFN (positivos y negativos), a la inversión de
100,00 en el origen. Ello pone de manifiesto que los (100,00) del momento uno han sido descontados a dicha
tasa, para expresarlos al momento cero.
Se puede, alternativamente, capitalizar los (100,00) del momento cero con la tasa 0,5784 para expresarlos
en el momento uno. En este caso, la inversión al momento uno es de 257,84; descontados los FFN positivos
al momento uno, seguimos obteniendo la tasa de 0,5784. Ello pone de manifiesto que descontados los
(100,00) del momento uno al momento cero, o capitalizados los (100,00) del momento cero al momento uno,
la tasa de rendimiento no se modifica.
Supóngase, ahora, que se capitalizan los (100,00) del momento cero al 20%, para expresarlos en el
momento uno. Se tendrá que la inversión total, al momento uno, es de 220,00 y la TIR es 0,7350. Se observa
que ha aumentado sensiblemente la tasa de rendimiento, por la tasa de capitalización que utilizada.
La tasa con que se descuenten o capitalicen los FFN negativos, para expresar la inversión total en un
mismo momento, afecta a la tasa de rendimiento esperada. Dicha tasa de capitalización o descuento es,
entonces, una variable fundamental del rendimiento esperado de la inversión que estudiemos.
Si se tiene en cuenta que la mayoría de las inversiones en activos reales no son, generalmente,
instantáneas sino que requieren un tiempo de maduración, la necesidad de establecer una tasa de
capitalización o descuento de los FFN negativos es ineludible.
¿Qué tasa de descuento o capitalización de los FFN negativos debiera usarse? Consideramos que debiera
usarse la tasa de Costo Medio Ponderado de Capital (CMPC o K e) si la evaluación se hace a nivel económico,
y la tasa de costo del capital propio (TRR o K p) si la evaluación se hace a nivel del inversor. Sean esas u otras
las tasas que se usen, el rendimiento esperado de la inversión será afectado por esa decisión.
En el desarrollo precedente se planteó que la inversión no "madura" hasta que comienza a operar; en
realidad toda inversión no "madura" hasta que cierra su ciclo operativo. Con ello se desea poner de manifiesto
que habiendo comenzado a operar la inversión, es factible que durante varios períodos sus FFN sean
negativos porque sus FFE superan a sus FFI. Mientras los FFN sean negativos la inversión continúa y crece
en su magnitud. Esa inversión, operativa en este caso, será financiada con nuevos aportes de capital y/o
nuevo endeudamiento cambiando su rendimiento esperado y, posiblemente, su Costo Medio Ponderado de
Capital.
Además, habiendo cerrado su ciclo operativo es factible que sus Flujos de Fondos Netos antes de
depreciaciones e interés, después de impuestos (FFN w) sean positivos y sus Flujos de Fondos Netos antes de
depreciaciones y después de servicios de la deuda e impuestos (FFNy) sean negativos, porque los servicios
de las deudas (SD) sean superiores a los FFNw. Este es un problema netamente financiero, que se cubrirá con
nuevos aportes de capital y/o con nuevas deudas. Si esa necesidad financiera se atiende con nuevos aportes
de capital la inversión total no cambia pero sí cambia la parte financiada con capital propio. Es necesario, en
este caso, descontar (capitalizar) los aportes de capital propio para referirlos a un mismo momento, y tener en
cuenta que al cambiar la mezcla del financiamiento cambia el Costo Medio Ponderado del Capital (CMPC o
Ke). Se está suponiendo, en este análisis, que los FFN y son negativos desde el primer período, inclusive, si los
FFN son positivos. En consecuencia, el aporte de capital a nivel financiero, no ha terminado.
2. Recupero de la Inversión
Las inversiones están compuestas por dos grandes grupos:
a. Inversión en Capital de Trabajo (CT), y
b. Inversiones en Activos Fijos (CI).
(CI)
Es factible pensar en inversiones que requieren muy poca, casi ninguna a los efectos prácticos, inversiones
en capital de trabajo. Son, particularmente, las inversiones en el sector de servicios: espectáculos públicos,
transportes, etc. Sin embargo, la mayoría de las inversiones tienen esos dos componentes. Por lo tanto, debe
tenerse en cuenta la liberación del CT al final de la vida de la inversión, al determinar su valor residual.
Pero, el valor residual (valor de realización al final de su vida) de toda inversión tiene tres componentes:
a. Valor de realización del CT invertido a ese momento;
b. Valor de realización de los activos fijos, y
c. Patentes, marcas, llave, etc.
Desde un punto de vista económico el valor residual de toda inversión es el valor, al momento de terminar
su vida, de los FFN a percibir a partir de ese momento. Este enfoque, económicamente correcto, nos plantea
una situación de difícil solución: necesitamos, para determinar su valor residual, conocer los FFN a percibir
después que termine su vida; y se supone que la vida de la inversión termina cuando deja de generar FFN
positivos. Para evitar este problema, normalmente se acepta que el valor residual de una inversión es el valor
de mercado de los activos (tangibles e intangibles) al final de su vida.
Es factible que el valor actual de recuperar la inversión sea menor que el valor de la inversión a realizar. En
esa situación, se tendrá:
j n
Dpj VR
 1  K 
j 1
j
 I
 1  K e  n cp
e
De ser así, sólo puede hablarse de obtención de ganancias a partir del momento en que se cubre la
diferencia de esa desigualdad. Como el FFN no discrimina entre recupero de la inversión y ganancias, puede
aceptarse que los FFN, que se perciben primero, son íntegramente el recupero de la inversión. Por lo tanto, a
partir del momento en que se dé:
j n
Dpj VR
 1  K 
j 1
j
 I
1  K e  n cp
e
la inversión comienza a generar ganancias.

Este planteo permite conocer cuál es la vida mínima que debe tener la inversión en estudio; la que
producirá un número suficiente de FFN positivos para que su valor actual sea igual a la inversión a realizar.
Este es un análisis de sensibilidad de la inversión ya que, superado ese punto, empezará a generar ganancias
y su VAN y TIR serán mayores mientras también lo sea el número de FFN positivos que se generen a partir
del momento en que se recuperó la inversión.

3. Vida Económicamente Útil de la Inversión
La vida económicamente útil es otro de los aspectos de incertidumbre que presenta toda inversión. Saber
durante cuántos períodos la inversión generará FFN positivos es fundamental, ya que de ello depende que la
inversión a realizar sea conveniente o no.
Se puede apreciar cómo, para una magnitud dada del FFN, a medida que crece la tasa de descuento se
reduce el plazo para llegar al FFN no relevante; al principio el plazo se reduce en forma más que proporcional
con la elevación de la tasa de descuento: cuando la tasa de descuento es elevada se llega al FFN no
relevante, rápidamente, reduciendo significativamente el horizonte que debe analizarse.
Ese comportamiento explica, en parte, la conducta de los inversores en nuestro país. Si las inversiones son
de alto riesgo (por inflación, política económica y condiciones generales del contexto) requieren altas tasas de
descuento, lo que produce aceptar sólo inversiones de muy corto plazo.
En la alternativa de máxima se plantea que la inversión generará FFN durante un plazo suficientemente
prolongado como para considerarlo infinito, y que a partir de un período dado los FFN positivos se estabilizan,
permaneciendo constantes. Este criterio está basado en el planteo de Messuti 1, que llama "período de
extensión" al período a partir del cual los FFN positivos se estabilizan. Descontando los FFN constantes al
momento en que se estabilizan y sumando su valor actual a ese momento como un FFN más, estamos en
condiciones de determinar el rendimiento de la inversión.
En el ejemplo anterior, si se espera que la vida de la inversión sea infinita y que el FFN se estabilice a partir
del tercer período, puede determinarse el valor actual al tercer período de los $ 500,00 a recibir a forma
permanente, mediante el cociente:
500,00
FFN4   3.333,33
0,15
Los $ 3.333,33 pasarán a formar parte del tercer FFN de esa serie, y el VAN f de ese ejemplo con la tasa de
descuento del 0,15 es de $ 1.880,00.
Este planteo tiene dos condiciones que pueden considerarse fuertes: vida infinita de la inversión y FFN
constante a partir de un período, pero reduce también significativamente el número de períodos a estudiar lo
que lo hace conveniente.
Con las limitaciones que cada alternativa tiene, se ha analizado:
a. la determinación de la vida mínima que debe tener la inversión para que sea conveniente;
b. la determinación de cuando los FFN dejan de ser relevantes, y
c. el tratamiento de una inversión con vida infinita y FFN constantes a partir de un período dado.
Estos enfoques no eliminan la incertidumbre de las inversiones, pero nos permiten acotar el número de
períodos a estudiar para evaluarla.
Cualquiera sea el método que se use para determinar la vida económicamente útil de la inversión, una vez
realizada debe ser revaluada, permanentemente, para determinar cuándo su valor de realización es igual al
valor actual de los FFN esperados. Cuando se dé esa condición, debe tomarse una decisión de desinversión.
4. Ubicación de los FFN en el Período
La vida de una inversión es dividida en períodos tomándose, corrientemente, el año como unidad de
1
Messuti, Domingo J. – “Ensayos sobre administración y análisis financiero” – Ediciones de Contabilidad Moderna – Buenos Aires,
1977, Pág. 155
período. En las inversiones financieras el período puede comprender plazos mucho más breves: meses y aun
días.
Por razones operativas se considera que el FFN (y, en consecuencia, sus componentes FFI y FFE) se
generan en un único momento en el período, generalmente a su final.
En la realidad, los FFN se generan permanentemente durante todo el período. Trabajar con FFN ubicados
en cada instante del período es más real pero hace más laboriosa la estimación de su magnitud y su
descuento. Piénsese, por ejemplo, que si se espera que la inversión tenga una vida útil de 50 años trabajar
con FFN ubicados al final de cada año nos obliga a estimar y descontar 50 FFN. Si, por el contrario, se desea
ubicarlos en cada día en que realmente se genera, sobre la base que el año tenga 260 días, hábiles requerirá
estimar y descontar 13.000 FFN. Y esos FFN diarios tienen que ser descontados con una tasa diaria del costo
de capital.
Trabajar con 13.000 FFN en lugar de 50 es más realista pero, además de ser más laborioso, presenta
mayor probabilidad de error. Puede esperarse que tomando los FFN, en períodos anuales, se compensen
algunos errores de estimación, lo que no sucede si trabajamos con FFN diarios.
Una alternativa de ubicar los FFN al final del período, es centrarlos. Ello no cambia la magnitud del FFN
esperado para el período, pero compensa la demora de los FFN de la primera mitad del período con la
anticipación con se toman los con que se toman los generados en la segunda mitad.
Procediendo de esta forma, debemos descontar los FFN desde el período dos en adelante hasta la mitad
del primer período; ubicados en ese punto, le sumamos el FFN centrado en el primer período y descontamos
la suma por medio período para expresarla en el momento de la inversión.
El método de centrar los FFN da un VAN y una TIR mayores que cuando están ubicados al final del
período. Por ello, si mantenemos el criterio de ubicarlos al final de cada período debemos tener presente que
subestimamos el rendimiento de la inversión y dicha subestimación puede ser muy significativa cuando los
primeros FFN y/o tasa de descuento son elevados.
5. Percibidos
Los FFN se determinan en base a lo percibido con un criterio de Caja: diferencia entre los cobrados y los
pagados. Ello es así porque lo que interesa es disponibilidad de los fondos para consumir y/o realizar nuevas
inversiones.
El método contable de lo "devengado
devengado" no es útil para el enfoque financiero de evaluación de inversiones ya
que, por ejemplo, la "utilidad" de una venta no se dispone hasta el momento en que cobra la venta. De poco
nos sirve obtener elevadas utilidades sino podemos disponer de ellas. En finanzas de la empresa la ganancia
de una operación no se genera en el momento de la venta sino en el momento de su cobro. El mismo criterio
es válido para los costos: no interesa cuando se compra o se incurre contablemente en un costo, sino cuándo
se lo paga.
El criterio "percibido
percibido" o "caja
caja" es fundamental para las finanzas de de las empresas y para la evaluación de
inversiones: posibilita tener en cuenta el valor "tiempo" del dinero . No obstante no es un criterio absoluto, ya
que tiene excepciones entre las que podemos señalar:
a. Como hemos expresado en el punto anterior, normalmente el FFN es ubicado al final de cada periodo
cuando –en realidad– los ingresos y egresos de fondos se generan cada día del periodo.
En situaciones como la de nuestro país en que razones de riesgo, políticas económicas, etc., hacen que
la. Tasa Requerida de Rendimiento (TRR) y el costo real del endeudamiento sean muy elevados, la ubicación
de los FFN puede producir diferencias significativas de rendimiento

b. Si se compra un equipo de producción que es financiado por el proveedor, la operación se trata como si
simultáneamente se tomase un crédito y se pagase al contado el equipo.
No hay movimientos de fondos, pero se procede como si se hubiese producido simultáneamente un
ingreso y un egreso de caja. No hacerlo así llevaría, en una situación extrema en que todos los equipos y
máquinas fueron adquiridos con financiamiento de los proveedores, a que la inversión, en el nivel económico
de medición (en el que tomamos el capital propio y de terceros), pareciera que se hace sin invertir capital.
Puede no haber, en este caso, inversión de capital propio pero es indudable que hay inversión financiada.
c. Lo mismo sucede si los proveedores de materia prima y/o bienes para la venta nos financian sus
provisiones.
d. Cuando la inversión usa activos que ya existen y que pueden destinarse a otros fines o venderse, se
incurre en un costo de oportunidad.
e. El Impuesto a las ganancias normalmente se computa, por razones prácticas, al período en que se
genera aunque no sea totalmente erogado en él.
Ello no produce un desfasaje significativo cuando la vida de la inversión es suficientemente larga.
Además, cuando existen anticipos el monto que queda desfasado es el saldo del impuesto, ya que los
anticipos significan pagar el impuesto en el período en que realmente se generan. Y es de suponer que el
saldo del impuesto es poco significativo respecto al total del impuesto ya que su pago se hace al inicio del
periodo siguiente.
Pero sea significativo o no dicho saldo, su imputación al período en que se devenga significa otra
excepción al concepto de Caja.
f. Si la inversión está exenta de algunos impuestos por leyes de promoción, es conveniente tratar esos
impuestos como si se pagasen y reingresarlos como subsidio.
g. Las retenciones de fondos para reponer equipos, sustituir equipos por obsolescencia, aumentar la
inversión en capital de trabajo por aumento progresivo del nivel de actividad y/o atender los requerimientos de
períodos con FFN negativos, no constituyen egresos de fondos cuando se las realizan pero se las trata como
tales.
h. La inflación obliga a ajustar los FFN sin que haya ingresos o egresos de fondos. Al FFN le sumamos las
ganancias y le restamos las pérdidas que la inflación produce por la tenencia de pasivos y activos monetarios.
Esas ganancias y pérdidas por inflación no constituyen un movimiento real de fondos, sino simplemente el
reconocimiento de la pérdida de poder adquisitivo que sufren dichos pasivos y activos.
i. La evaluación de la inversión a nivel financiero supone que los FFN, que se generan a ese nivel, son
entregados a los inversores. Pero, en la realidad, no es necesariamente así lo que puede afectar
positivamente la valuación de la inversión si los inversores aprecian que los fondos retenidos tendrán un
rendimiento mayor que el requerido.
6. Depreciaciones
Las depreciaciones tienen importancia desde el punto de vista contable, para determinar las utilidades.
Desde el punto de vista de las finanzas de empresas, el FFN debe tomarse sin deducir las depreciaciones
porque ellas no constituyen un egreso de fondos. En los métodos VAN y TIR la inversión se deduce por su
monto total, como un FFN negativo. En consecuencia, deducir las depreciaciones del FFN de cada período
sería un doble error porque:
a. no son egresos de fondos, y
b. porque hacerlo significaría deducir dos veces la inversión: una, por su magnitud total al tomarla como un

FFN negativo; otra, al deducirla de cada período.

Las depreciaciones no se deducen, entonces, del FFN pero tienen un efecto impositivo en éste. Por ello
decimos que las depreciaciones tienen un efecto indirecto en el FFN a través del Impuesto a las Ganancias.
En la determinación del FFN se las deducen para calcular el Impuesto a las Ganancias; hecho esto se suman
sus importes para obtener, así, un FFN antes de depreciaciones y después del Impuesto a las Ganancias .
Algunos autores plantean que las depreciaciones constituyen un escudo impositivo, por el ahorro del Impuesto
a las Ganancias que producen. Dicho ahorro se determina multiplicando la tasa del Impuesto a las Ganancias
por el monto de las depreciaciones deducibles a ese fin.
Ello permite determinar el FFN antes de depreciaciones y después del Impuesto a las Ganancias de dos
formas. Supóngase que tenemos un FFN antes de depreciaciones e impuestos de $ 1.000,00; depreciaciones
por $ 200,00 y una tasa de Impuesto a las Ganancias de 0,40. Puede determinarse el FFN antes de
depreciaciones y después de impuestos de las siguientes formas:
Primer Método Segundo Método
Flujo de Fondo Neto (FFN) 1.000,00 Flujo de Fondo Neto (FFN) 1.000,00
Menos: Depreciación (Dp) - 200,0 Menos: Impuesto - 400,00
FFN después de depreciación 800,00 FFN después de Impuesto 600,00
Menos: Imp. a las Ganancias -320,00 Mas: ahorro en el Impuesto por
FFN después de Imp. a las 480,00 la Depreciación (Dp x t): 200,00 80,00
Más: Depreciación (Dp) 200,00 x 0,40
FFN después de Dep. e 680,00 FFN después de Dep. e 680,00
El segundo método es operativamente más cómodo y pone de manifiesto el ahorro impositivo que se
genera en las depreciaciones. En símbolos, se puede expresar así:
FFNe   FFN  Dp    1  t   Dp  FFN  1  t   t  Dp
Los métodos acelerados de depreciación no afectan la magnitud del FFN después de impuesto si no es
aceptado por el fisco a los fines impositivos. Si es aceptado en los primeros períodos el impuesto se reducirá
proporcionalmente al aumento de las depreciaciones y aumentará, así, el FFN después de impuesto. Pero
téngase presente que el FFN después de impuesto no aumenta por el mayor nivel de las depreciaciones sino
por el diferimiento de impuesto que genera la mayor depreciación.
Ello permite apreciar claramente hasta dónde la viabilidad de la inversión depende de las excepciones
impositivas con que cuenta, y lo que pasará cuando esas exenciones terminen.
El impuesto total que se pagará, en valores no descontados, será igual cualquiera sea el método de
depreciación que se use. Pero los métodos acelerados, cuando son aceptados a los fines impositivos,
permiten un diferimiento de impuestos que tiene efectos sobre la liquidez y el rendimiento de la inversión al
aumentar la magnitud de los primeros FFN después de impuestos.
Una de las formas que tienen los gobiernos de inducir una política de cambio tecnológica en las empresas,
es autorizando métodos acelerados de depreciaciones.
Al otorgar liquidez los métodos acelerados de depreciaciones, por el diferimiento impositivo, están en
mejores condiciones financieras para cambiar sus equipos por otros tecnológicamente más avanzados.
Si la autorización para usar métodos acelerados de depreciaciones se mantiene en el tiempo, el
diferimiento impositivo puede ser por períodos prolongados al ser aplicados a las nuevas adquisiciones.
Para los inversores, el diferimiento impositivo tiene efecto de corto y largo plazo. De corto plazo, porque al
reducirse los impuestos en los períodos más próximos aumenta la liquidez y el rendimiento de la inversión.

Pero este efecto será anulado si se hacen retenciones de fondos para reemplazar los equipos, por lo que es
de esperar que en el corto plazo no aumente el rendimiento de la inversión.
De largo plazo, porque es de esperar que al contar con máquinas y equipos más avanzados la empresa
eleve su nivel de actividad, aumentando su FFI más que su FFE, o que manteniendo su nivel de actividad
disminuya su FFE. En consecuencia, es de esperar que en el largo plazo el rendimiento de la inversión
aumente.
7. Incrementales
Otra característica de las FFN, es que deben ser determinados sobre una base incremental o marginal.
Con el término incremental se desea destacar que deben tenerse en cuenta todos los aumentos y/o
disminuciones que la concreción del proyecto en estudio producirá en el FFN. Es necesario, a ese fin
computar en el proyecto bajo análisis, los efectos directos e indirectos que tenga en otras inversiones
existentes y/o en estudio.
El carácter incremental puede afectar la inversión original, el FFI y/o el FFE. Un ejemplo de inversión
incremental lo tenemos cuando estudiamos comprar un equipo nuevo de producción, vendiendo el que
actualmente usamos. La inversión incremental está dada por la diferencia entre el precio de compra del nuevo
equipo y el precio de venta del viejo, tomando éste neto de impuestos.
Un ejemplo de inversión que incremente el ingreso de otra existente es la construcción de un silo para
almacenar cereales. Es sabido que sus precios se incrementan cuando el tiempo se aleja del momento de su
cosecha. En consecuencia, conservarlos en un silo le permitirá, al productor, obtener mejores precios de los
cereales y venderlos en el mejor momento. Otro ejemplo, en el mismo sentido, lo constituye la ampliación de
las condiciones de financiamiento de las ventas. Si ello produce un aumento en las ventas y, por ende, un
acrecentamiento en el FFN, éste debe asignarse al incremento de la inversión en capital de trabajo requerida
por la nueva política de ventas.
Una reducción del FFE puede darse con la inversión en una nueva máquina de mejor tecnología que
sustituya la existente y produzca una reducción en el insumo de material y/o número de piezas rechazadas.
Si se va a utilizar en la inversión, en estudio, un equipo que tiene ocioso la empresa, el precio de éste es
un costo hundido y no es relevante, para determinar la magnitud de la inversión a realizar, no debe tomarse.
Pero si ese equipo se usa en la producción de otro bien, que deberá dejarse de fabricar como consecuencia
del nuevo uso o disminuirá su volumen, debe imputarse a la nueva inversión el valor del equipo a usar (o parte
de él, si lo compartirá con el producto original), y el FFN de la nueva inversión se verá reducido por la
disminución de ingresos que provocará la anulación o reducción del producto original.
Lo mismo sucede si el nuevo producto afecta la demanda de otro que ya comercializaba la empresa,
aumentándola o reduciéndola. El aumento o disminución del FFN que ya tenía la empresa debe asignarse al
nuevo producto.
Como podemos apreciar, el carácter incremental está vinculado con las relaciones que existan entre la
inversión en estudio y otras inversiones realizadas y/o a realizar. En este sentido, es importante recordar las
relaciones que existen entre las inversiones. Ellas pueden ser:
Relaciones Independiente
entre las s
Inversione
s Dependientes Complementaria
s

Sustitutivas
Excluyentes
En el caso de inversiones independientes, el FFN incremental del proyecto en estudio está constituido
exclusivamente por el FFN que genera directamente la inversión. Al ser independientes de otras inversiones,
no tiene efectos sobre ellas.
Con respecto a las dependientes, debemos diferenciar entre dependencia económica y dependencia
estadística. Existe dependencia estadística entre proyectos cuando sus rendimientos están correlacionados.
Existe dependencia económica cuando uno de ellos afecta la inversión y/o el FFN de otro aumentándolo,
reduciéndolo o anulándolo. La dependencia económica no implica la dependencia estadística.estadística En la
dependencia estadística se nos presenta un problema de riesgo por la correlación entre las inversiones; en la
dependencia económica hay un efecto sobre el rendimiento de una inversión como consecuencia de realizar
otra.
En este análisis nos interesa la dependencia económica. Un proyecto que es independiente
económicamente, puede evaluarse independientemente de otras inversiones. Otro que no es independiente
económicamente, no puede evaluarse sin tener en cuenta sus efectos sobre las otras inversiones.
Las inversiones dependientes económicamente pueden clasificarse en complementarias, que son aquellas-
que aumentan el FFN de otras; sustitutivas, las que lo disminuyen y excluyentes, las que lo hacen
desaparecer.
Otra variable que debemos tomar en forma incremental, es el costo del financiamiento. Este presenta dos
aspectos que interesa plantearse. Uno, si como consecuencia de una nueva inversión se espera que los
inversores modifiquen la Tasa de Rendimiento Requerida (aumentándola o reduciéndola), y/o los prestamistas
modifiquen` el costo de los préstamos; dichos efectos tienen que ser computados a la nueva inversión.
Otro aspecto a considerar es que el costo del endeudamiento, al ser deducible impositivamente, produce
una reducción del Impuesto a las Ganancias a pagar; en consecuencia, el costo del endeudamiento debe
tomarse neto de ese efecto impositivo.
Veamos un ejemplo y supóngase que se está estudiando una inversión de $ 5.000,00 para la cual se
dispone de las siguientes alternativas de financiamiento:
Fuente de Financiamiento Alternativa A Alternativa B

Capital Propio 3.000,00 5.000,00
Capital Ajeno (Endeudamiento) 2.000,00
Total del financiamiento 5.000,00 5.000,00
Supóngase, también, que la tasa efectiva del endeudamiento es del 20% por período y la tasa del Impuesto
a las Ganancias es del 40% y el FFN, antes de intereses e impuestos, es de $ 8.000,00. Asimismo, que el FFN
representa, razonablemente, la ganancia imponible antes de deducir el interés del endeudamiento. Se tendría,
así:
Concepto Alternativa A Alternativa B

Flujo de Fondo Neto - FFN 8.000,00 8.000,00
Intereses a Abonar - 400,00
FFN antes de Impuesto 7.600,00 8.000,00
Impuesto a las Ganancias - 3.040.00 -3.200,00

FFN después de Impuesto 4.560,00 4.800,00
El financiar parcialmente la inversión con deuda, en lugar de hacerlo con capital propio, le cuesta al
inversor la diferencia entre ambos FFN f
4.800,00 4.560,00 240,00
Y no los $ 400,00 que figuran como interés en la Alternativa A. Lo expresado queda de manifiesto en el
siguiente cuadro:
Concepto Alternativa A Alternativa B Diferencias
Intereses a Abonar 400,00 0,00 400,00
Impuesto a las Ganancias 3.040.00 3.200,00 - 160,00
FFN después de Impuesto 3.440,00 3.200,00 240,00
Al financiar parte de la inversión con deudas se abonan $ 400,00 de intereses y se ahorran $ 196,00 de
Impuesto, por lo que el costo incremental del endeudamiento es, solamente, de $ 204,00. Este costo
incremental, expresado como tasa, es:
240,00
 0,12  12%
2.000,00
La fórmula que nos permite conocer esa tasa sin necesidad de hacer los cuadros precedentes, es:

i dg  i ag  1  t g 
En donde:
i dg: tasa de interés corregida por Impuesto a las Ganancias
i ag: tasa de interés sin corregir de los efectos impositivos;
tg : tasa del Impuesto a las Ganancias
Reemplazando, en la ecuación precedente, los términos por los valores con que se ha trabajado, se tiene:
i dg  0,20  1  0,40  0,20 0,60  0,12  12%
Que es el valor de la tasa corregida de impuestos determinada con anterioridad.

No trabajar con la tasa incremental del costo del endeudamiento puede conducir a decisiones equivocadas.
Al trabajar con FFN después de impuesto, el rendimiento de la inversión queda expresado después de
impuesto; por lo tanto, la Tasa de Rendimiento Requerido (TRR), el costo del endeudamiento y el Costo Medio
Ponderado del Capital (CMPC) deben estar expresados también después de impuestos.
8. Después de Impuestos
El FFN debe tomarse después de impuestos, porque lo que procuramos es maximizar la ganancia después
de impuestos. Los impuestos, desde este punto de vista, son participaciones que tiene el estado; como tales,
pueden considerarse equivalentes al pago de otros servicios e insumos que tenga la inversión.
¿A qué impuestos se hace referencia? Existen impuestos nacionales, provinciales y tasas por servicios
municipales; por tanto, a todos ellos se hace referencia. Deben tenerse en cuenta todos los impuestos que
graven la inversión, la actividad y los resultados de la inversión.

Los impuestos pueden dividirse en dos grupos según el efecto que tengan en los otros términos de los
modelos de evaluación de inversiones, sin considerar el efecto que tienen en los FFN, ya que todos los
impuestos los afectan. Pueden agruparlos en aquellos que:
a. no tienen efectos sobre otras variables;
b. afectan a las otras variables.
Los del primer grupo se toman directamente en el FFE; son, por ejemplo, Impuesto a los Ingresos Brutos,
Inmobiliarios, Automotores, Internos, Tasas por Servicios Municipales, Comercio e Industria, etc.
Los del segundo grupo se toman por separado, restándolos de los FFN después que éstos han sido
determinados. Se procede así para expresar claramente su incidencia y tener en cuenta sus efectos en las
otras variables de los modelos de evaluación.
El tratamiento de estos impuestos plantea varios aspectos interesantes que es conveniente analizar. A tal
fin, se considera sólo el Impuesto a las Ganancias. Uno es que, al determinarse el FFN después de ese
impuesto y ser el interés deducible a efectos de ese impuesto, si no hay un tratamiento adecuado del impuesto
y del interés se puede determinar incorrectamente el FFN.
Véase el siguiente ejemplo. Supóngase que se estudia realizar una inversión que durará un período, cuyo
importe será de $ 5.000,00 de los cuales $ 3.000,00 se invertirán en activos depreciables y $ 2.000,00 en
capital de trabajo. Los activos depreciables no tienen valor al finalizar la vida de la inversión, y el capital de
trabajo se libera íntegramente en ese momento. La inversión será financiada con $ 3.000,00 con capital propio
y $ 2.000,00 con deuda, por la cual se paga una tasa efectiva de 0,20. La deuda se cancela al final de la vida
de la inversión. La tasa del Impuesto a las Ganancias es del 0,40. El FFN esperado, antes de depreciaciones,
interés e impuesto, es de $ 8.000,00 y se supone que su monto es asimilable a la ganancia imponible que se
obtendrá al mismo nivel.
Recordemos el significado dado a los siguientes símbolos:
FFN: Flujo de fondos antes de depreciaciones, interés e impuestos;
FFNw: Flujo de fondos antes de depreciaciones e interés, después de impuestos;
FFNy: Flujo de fondos antes de depreciaciones, después de servicios de la deuda e impuestos.
Dp: Depreciaciones
Ds: Deudas
Con los datos anteriores, es frecuente encontrar que se trabaja de la siguiente forma:
FFN 8.000,00
Menos Depreciaciones 3.000,00
Menos Interés (0,20xDeudas) 400,00 0,20 x 2.000,00
Igual a Ganancia Imponible 4.600,00
Menos Imp. a las Ganancias 1.840,00 0,40 x 4.600,00
Ganancia después de
Igual a 2.760,00
Impuesto
Más Depreciaciones 3.000,00
Más Interés 400,00
Más Liberación de Capital de Trabajo 2.000,00
Igual a FFNw 8.160,00
Menos Interés 400,00
Menos Cancelación de Deudas 2000,00
Igual a FFNy 5.760,00

Este planteo da lugar a la siguiente fórmula que también se encuentra frecuentemente en los trabajos
sobre finanzas de empresas (sin tener en cuenta la liberación del Capital de Trabajo ni la cancelación de la
deuda):
FFNw   FFN  Dp  I   1  t   Dp  I  FFN  1  t   t  Dp  t  I
Como en este ejemplo la vida de la inversión es de un período, puede determinarse:

8.160,00
TIR e   1  0,632
5.000,00
5.760,00
TIR f   1  0,920
3.000,00
Se ha visto que existen dos formas de determinar la Ventaja Financiera (VF): cuando la vida de la inversión
es de un período y cuando es mayor a un período, pudiéndose utilizar esta segunda forma también para un
período. Midiendo la Ventaja Financiera en las dos formas, tenemos:
a. VF  TIRf  TIRe  0,920 0,62  0,288
Ds   TIRe  i   1  t   2.000,00  0,632  0,20  1  0,40 

b. VF    0,3413
CP 3.000,00
Como puede observarse se ha llegado a dos valores diferentes de la VF, cuando ambas formas de medirla
debieron darnos el mismo valor. ¿Dónde está el error?
Si se ve el cuadro, se notará que se ha trabajado con el interés total en lugar de hacerlo con el interés
incremental. Por lo tanto, ese planteo como la fórmula, que de él se deduce, es incorrecto aunque la fórmula
dé la sensación de trabajar con el interés incremental. Debe tenerse cuidado entonces con dicha fórmula,
porque da la sensación de ser correcta cuando no lo es.
La forma correcta de plantear el caso es trabajando con el interés incremental.
Como éste está corregido del efecto impositivo, al determinar el impuesto debe procederse como si no
existiesen intereses deducibles a los efectos impositivos.
En consecuencia, se tiene:
FFN 8.000,00
Menos Depreciaciones 3.000,00
Igual a Ganancia Imponible 5.000,00
Menos Imp. a las Ganancias 2.000,00 0,40 x 5.000,00
Ganancia después de
Igual a 3.000,00
Impuesto
Más Depreciaciones 3.000,00
Más Liberación de Capital de Trabajo 2.000,00
Igual a FFN w 8.000,00
Menos Interés 400,00 0,12 x 2.000,00
Menos Cancelación de Deudas 2.000,00
Igual a FFN y 5.760,00
Comparando este cuadro con el anterior, vemos que el FFN y es igual en ambos casos no sucediendo lo
mismo con el FFNw. El error en éste conduce a determinar incorrectamente la rentabilidad económica, lo que
es muy importante aun cuando nuestro interés sea exclusivamente la rentabilidad para el inversor, ya que de
la magnitud de la rentabilidad económica depende la conveniencia o no de las fuentes de endeudamiento que
se estudien.
En este caso la tasa de interés después del Impuesto a las Ganancias se determina por la siguiente
expresión:

i dg  i ag  1  t g 
Y que, para el ejemplo, da: i dg  0,20  1  0,40  0,12 y esa es la tasa que aplicada en el cuadro
precedente.
Las tasas de rendimiento, en este caso, son:
8.000,00
TIR e   1  0,60
5.000,00
5.760,00
TIR f   1  0,92
3.000,00
La Ventaja Financiera es, en consecuencia:

a. VF  TIRf  TIRe  0,92  0,60  0,32
Ds   TIRe  i   1  t   2.000,00  0,60 0,20  1  0,40 

b. VF    0,32
CP 3.000,00
Ambas formas de medir la VF dan, ahora, el mismo valor el que distinto a los dos hallados con el planteo
anterior. Si se compara el interés y el impuesto que se pagan según los dos planteos, se tiene:
Concepto Planteo 1 Planteo 2 Diferencia
Interés 400,00 240,00 160,00
Impuesto a las Ganancias 1.840,00 2.000,00 - 160,00
Sumas iguales 2.240,00 2.240,00 0,00
Ambos nos producen el mismo total, aunque con distinta participación. El primer planteo indica lo que
realmente se paga por interés e impuesto; el segundo, el costo incremental del endeudamiento. Siendo el total
que se paga correcto en ambos casos, interesa menos cuánto se paga en valor absoluto por interés y cuánto
por impuesto que determinar, correctamente, el FFNe, la rentabilidad económica y la ventaja financiera.
9. Después de Retenciones Requeridas por la Inversión
Se ha dicho con anterioridad que, por definición, la inversión no necesita de los FFN que genera; pero aquí
se plantean las retenciones requeridas por la inversión , por lo que puede parecer la existencia de una
inconsistencia de argumentos.
No es así, ya que cuando se habla de FFN, que no son necesarios a la inversión, se está refiriendo a los
FFN que quedan, luego de haberse realizado las retenciones requeridas por la inversión.
Cuando estudiamos una inversión es factible que, durante su vida, debamos realizar inversiones por
causas emergentes de las mismas características de la inversión o del contexto. Entre ellas, podemos señalar:
a. Si la vida esperada de la inversión es superior a la vida económicamente útil de las máquinas, equipos,
edificios, instalaciones, etc., para que la inversión siga funcionando será necesario reponerlas. No debe
confundirse esta necesidad de fondos para reposición de bienes que tienen una vida limitada, con las
depreciaciones. Las depreciaciones es un reconocimiento económico de la pérdida de valor de los bienes de
uso. Los fondos para reponer esos bienes es un problema económico porque afecta al rendimiento de la
inversión, de inversión porque hace a una decisión de ese carácter, y financiero porque hace al financiamiento

de la inversión. La magnitud de las depreciaciones y de los fondos para reposición puede coincidir o no, pero
la coincidencia es un simple hecho incidental que no hace a la identidad de los conceptos;
b. Si esperamos cambios tecnológicos en los equipos, máquinas y/o procesos a usar en la inversión, que
afectarán significativamente su rendimiento, será necesario reemplazarlas y/o modificarlas aunque su vida
económicamente útil no haya concluido. En este caso es el cambio tecnológico (obsolescencia) el que obliga
al reemplazo;
c. Si la capacidad instalada inicial es superior a la producción y/o ventas que se esperan para los primeros
períodos y se irá ocupando a medida que la demanda lo requiera, la inversión en Capital de Trabajo (CT)
crecerá con el aumento del nivel de ocupación de la capacidad instalada;
d. Si la inversión se hace por etapas, aumentando la capacidad instalada a medida que la demanda lo
requiera, será necesario invertir para aumentar la capacidad instalada y en capital de trabajo;
e. Si se prevé realizar estudios e investigaciones para el desarrollo de nuevos productos, será necesario
invertir en esos rubros y luego, si son exitosos, en equipos, máquinas y capital de trabajo para su producción y
venta;
f. Los puntos c, d., y e. están vinculados a la problemática de la tasa de crecimiento esperada para la
inversión. Si se desea que la inversión en funcionamiento crezca, es necesario invertir por encima de la tasa
de remplazo.
g. Es posible que por cambio de modelo, conquista de un nuevo mercado, etc., se presenten FFN
económicos negativos luego de haberlos tenido positivos; en esos casos será necesario realizar inversiones
para cubrir la carencia financiera que ello representa;
h. A nivel financiero es posible que los servicios de deudas generen FFN negativos, luego de haberlos
tenido positivos; ello también obligará a realizar inversiones para cubrirlos ;
i. En presencia de inflación, se presentan varias situaciones de necesidades adicionales de fondos:
A. La inflación deteriora el poder adquisitivo del capital de trabajo, por lo que será necesario invertir en
moneda corriente para mantener la integridad del mismo;
B. Es posible que la inflación provoque una caída de la demanda, lo que obligue a ofrecer más amplias
condiciones de venta (menor entrega inicial, mayor número de cuotas) para evitarla o atenuarla; ello obliga a
realizar inversiones adicionales en capital de trabajo ;
C. Las bruscas y violentas caídas de la demanda y la demora en los cobros, generados por la inflación,
representan un incremento del riesgo de las inversiones, por lo que es posible deba realizarse un aumento en
la posesión de activos financieros (efectivo y otros recursos financieros) para atenuarlo; ello obliga a
inversiones adicionales.
adicionales
Como se señalara antes, cuando los FFN negativos son esperados en los primeros períodos de vida
de la inversión –caso típico del ciclo de maduración de una inversión en que los FFI no han logrado, todavía,
superar a los FFE– constituyen una continuación de la inversión original y son parte integrante de la misma.
Cuando los FFN negativos y/o la necesidad de reponer y/o reemplazar o adicionar máquinas y/o
equipos, aumentar el capital de trabajo, etc., se presentan después de obtener FFN positivos, no se tratan
como aumento de la inversión original sino como nuevas inversiones. En tal carácter, deben ser evaluadas en
cada caso al momento de estudiar su realización.
Pero si esas inversiones son detectadas y conocidas al momento de estudiar la inversión original,
como debiera ser en algunos casos fácilmente detectables (reposición de máquinas y equipos; aumento del
capital de trabajo por aumento de ocupación de la capacidad instalada, etc.), pueden ser evaluadas al hacerlo

con la inversión original expresando en ellas sus efectos. En consecuencia, estas inversiones son evaluadas
dos veces: una, con la inversión original; otra, al momento de concretarse.
Las inversiones a realizar durante la vida de la inversión principal, pueden financiarse de varias
formas ya sean mediante:
a. la toma de nuevo endeudamiento;
b. aportes de capital;
c. la retención de fondos generados por la inversión original, y
d. una combinación de las anteriores.
La alternativa que más interesa es la retención de fondos. Conocido es que, en ciertos períodos, se
hará retención de fondos para reponer equipos y/o aumentar la inversión en capital de trabajo, p.ej., los FFN
de esos períodos tienen que ser reducidos en el monto a retener para que expresen su correcta magnitud. Si
no se deducen de los FFN las retenciones a efectuar para los fines indicados, su monto se tomarán dos veces:
una, en el FFN en que han sido retenidas pero no deducidas , y la otra al liberarlas al final de la vida de la
inversión. En consecuencia, los FFN deben tomarse netos de las retenciones a realizar las que son tratadas
como una salida de efectivo que se atribuye a la inversión principal que se esté estudiando.
Cuando se retienen fondos a los efectos antes comentados la magnitud de la retención se debe
determinar en términos netos. Si va a comprarse una máquina por la que se obtiene financiamiento parcial del
proveedor y se espera vender la máquina original, la retención a realizar será el precio esperado de la nueva
máquina menos el financiamiento del proveedor y el precio de venta (neto de impuestos) de la máquina a
reemplazar. Si se espera aumentar la inversión en capital de trabajo el monto a retener será la inversión a
realizar en capital de trabajo, a costos erogables, neto del financiamiento espontáneo que espera obtenerse
(proveedores, mano de obra, energía, etc.).
Puede ser difícil retener en un período el total de fondos necesarios para atender la inversión a
realizar, ello obliga a efectuar retenciones en varios períodos. Como esos fondos no pueden quedar ociosos
hasta que los necesitemos, es lógico que los coloquemos en inversiones transitorias de fácil realización y bajo
riesgo. Como estas colocaciones tienen un rendimiento, aunque sea reducido, el total a retener es menor que
la inversión a realizar ya que ésta será cubierta con las retenciones y el rendimiento que ellas generen.
Es, por lo tanto, necesario determinar el monto a retener en cada período para un número de
retenciones dadas, que se colocarán a una tasa de rendimiento dada de forma de cubrir la inversión
planificada. Supóngase que se desea que las retenciones sean constantes en todos los períodos. Como se ha
supuesto también que los FFN se generan al final de cada período, las retenciones se efectuarán al final de
cada período y la inversión se realizará al final del período correspondiente.
La secuencia de las retenciones y sus rendimientos, será:
Rt n   1  i 
 n 1

Primera retención:
Rt ( n 1)   1  i 
 n2

Segunda retención:
Penúltima retención: Rt 2   1  i 
1


Última retención: Rt 1
Como se ha supuesto que:
Rt n  Rt n 1  ...  Rt 2  Rt 1
La suma de la anterior secuencia es:

Rt  1   1  i    1  i   ...   1  i 
2 n 1
 1  i
n

Por matemática financiera se sabe que la suma entre corchetes es el Valor Final de una Corriente
de Flujos de Fondos Temporaria (Imposición) (S n). Puede escribirse, entonces, que el monto a invertir I es:
I  Rt  S n
De donde se deduce que:
I
Rt 
Sn
Sea el siguiente ejemplo. Supóngase que se estudia la reposición de una máquina cuyo precio se
estima, al momento de la reposición, en $ 1.000,00. Se desea hacer las retenciones durante cuatro períodos y
que ellas sean iguales y consecutivas. Cada retención podrá ser impuesta a una tasa del 10% de interés por
período hasta el momento en que debe hacerse la reposición de la máquina. En esas condiciones, se tiene:
  1  i  n  1   1  0,10 4  1
Sn  C     1    4,6410
 i   0,10 
I 1.000,00
Rt    215,47
Sn 4,6410
En consecuencia, la retención Rt,

Rt, por período, debe ser de $ 215,47.
¿En qué colocar las retenciones que se hacen, hasta el momento en que se necesitan? No pueden
colocarse en la inversión original porque, por definición, ellas no son necesarias hasta que se usen para el
destino por el cual se realizan. Una alternativa es cancelar deudas de la inversión original, siempre que ellas
puedan ser retomadas. En este caso, la tasa de rendimiento de las retenciones será la tasa de interés, neta de
impuesto, que se deja de pagar. Otra es colocarlas en inversiones de fácil realización y reducido riesgo, en
forma externa a la inversión principal. Como en la situación en que la inversión se hace en varios períodos y la
tasa de descuento (capitalización) con que se homogenicen las erogaciones afecta el rendimiento de la
inversión, en esta situación la tasa a que se coloquen las retenciones hace al rendimiento de la inversión al
afectar la magnitud de los fondos a retener.
¿Cuál es la retención máxima, posible de realizar, en un período cualquiera? El máximo que se
puede retener en cualquier período es el FFNf (es decir, el FFN que queda para los dueños de la inversión)
porque él está determinado después del FFe, impuestos y servicios de las deudas. Es, por tanto, lo que queda
disponible después de atender todas las obligaciones.
¿Cuál es el criterio de decisión para hacer la retención? Desde un punto de vista económico, el
criterio es que la tasa de rendimiento esperada de la inversión a hacer con los fondos retenidos sea mayor que
el costo de esos fondos. ¿Y cuál es el costo de los fondos retenidos? Como el FFN f está constituido por
recupero de la inversión y ganancias, tenemos dos costos:
a. costo del capital propio (kp) y
b. costo de ganancias retenidas.
Debiérase determinar, por lo tanto, la tasa media ponderada de esos dos costos. Para ello se
necesitará conocer cuánto del FFN f es recupero de capital, y cuánto es ganancia. Pero el FFN f no distingue
entre ambos componentes, por lo que se puede trabajar, directamente, con el costo del capital propio (k p). Al
hacerse retenciones a nivel del FFN f ¿qué sucede con la magnitud de la inversión original, las tasas kp, ka y ke
de la inversión original?2
La magnitud de la inversión original no cambia, porque las inversiones a efectuar con las retenciones
2
k p, k a y k e: significan respectivamente: Costos del Capital Propio, Costo del Capital Ajeno y Costo Medio Ponderado de Capital,
son inversiones independientes de la original. Sí cambia la magnitud de la inversión total porque pasamos a
tener una cartera de inversiones compuesta por la inversión original y una nueva inversión.
El rendimiento esperado de la inversión original disminuye, en el corto plazo, por la reducción de las
FFN; pero esa disminución del rendimiento debe ser asignada como un costo de la nueva inversión a realizar.
En el largo plazo, una vez que terminan las retenciones, debe esperarse que el rendimiento de la
inversión original vuelva a su nivel primitivo. Cuando madura la nueva inversión, es de esperar que el
rendimiento de la cartera sea superior al de la inversión original, si el rendimiento esperado de la nueva
inversión supera a su costo de capital.
Las tasas kp, ka y ke de la inversión original no debieran modificarse. Si la nueva inversión significa un
mayor (menor) riesgo para la cartera, el crecimiento (disminución) de esas tasas debe asignarse a la nueva
inversión.
Si la nueva inversión se financia con una mezcla distinta a la que tiene la original, y/o con costos
distintos de cada fuente de financiamiento, la cartera resultante cambiará su mezcla, cambiará k p y ka y, en
consecuencia, cambiará ke.
10. Antes y Después de Servicios de las Deudas
Se expresó, al comienzo del presente trabajo, que existen dos niveles de medición del rendimiento de las
inversiones: ellos son económico y financiero. Se dijo, a su vez, que necesitan dos niveles de FFN. Entre ellos
hay una diferencia. En el nivel económico –que mide el rendimiento de la inversión total , sin interesar cómo ha
sido financiada– se trabaja con el FFN después de impuestos y antes de los servicios de la deuda y en el nivel
financiero –que mide el rendimiento del capital propio invertido , es decir la inversión total neta del capital ajeno
o de terceros– se emplean los FFN después de impuestos y de los servicios de la deuda .
¿Qué implica lo expresado precedentemente? Que, en la determinación de los FFN –a nivel económico–
no se deducirán, como flujos de egreso, los intereses ni la amortización de la deuda que hubieran
correspondido si se hubiera tomado financiamiento externo y, además, la inversión inicial se computará en su
totalidad. En el nivel financiero, en cambio, se restarán los servicios de la deuda (intereses y amortización) ,
respetando su deducibilidad en el Impuesto a las Ganancias, y la Inversión Inicial se computará luego de la
deducción del financiamiento externo , es decir solamente la financiada con el capital propio .
En efecto, si lo que se desea es medir el rendimiento de la inversión total debemos tomar el FFN antes de
la participación que en ese rendimiento tiene el capital de terceros. No hacerlo, así, se trabajaría con variables
no homogéneas. El rendimiento a nivel económico es importante porque nos indica la eficiencia de la
inversión total, y nos permite medir la Ventaja Financiera.
A nivel financiero el FFN debe tomarse después de los servicios de las deudas (amortizaciones del capital
e intereses), homogeneizando así las variables con que se determina el rendimiento a este nivel. La eficiencia
de la inversión dependerá, en este caso, de la eficiencia de la inversión total –rendimiento a nivel económico–
y de la eficiencia del financiamiento de la inversión –Ventaja Financiera–.
En consecuencia ambos niveles de medición están íntimamente vinculados ya que el primero – nivel
económico– hace al segundo –nivel financiero–.
Desde este punto de vista se tendrá, entonces, dos niveles de FFN:
a. antes de: servicios de las deudas para el nivel económico
b. después de servicios de las deudas (intereses y amortizaciones) para el nivel financiero.
11. Resumen
Se considera adecuado resumir lo tratado en este trabajo, como síntesis de la problemática de los FFN. Así
se tiene:
A. El rendimiento de la inversión. La calidad con que se determine el rendimiento de una inversión
depende de:
a. la corrección de los modelos con que se la mida;
b. la calidad con que se determine cada variable de los modelos.
B. La inversión. Se caracteriza porque:
a. está formada por FFN negativos;
b. dura mientras madura, lo que significa que en esos períodos los FFl (si existen) son menores que
los FFE;
c. puede terminar a nivel económico y continuar a nivel financiero, si los servicios de la deuda son
superiores —al inicio— que los FFN a nivel económico;
d. al concretarse en varios períodos, requiere ser descontada o capitalizada para expresarla en un
único período;
e. la tasa de descuento o capitalización que se use, cualquiera sea, afecta el rendimiento de la
inversión;
f. no genera ganancias mientras el valor actual de su recupero no iguale a lo invertido.
C. Los FFN positivos:
a. el número de períodos durante el cual se percibirán condiciona el rendimiento de la inversión;
b. la determinación de la magnitud de cada FFN y de su número son variables aleatorias;
c. la mayor precisión en la determinación del número de FFN positivos a percibir requiere
inversiones adicionales, tiempo y esfuerzo lo que plantea un análisis de costos-beneficios; existen alternativas
para acotarlo;
d. la ubicación en los períodos –centrados o al final– modifica el rendimiento que se determina para
la inversión;
e. tienen que ser percibidos, aunque este principio tiene excepciones;
f. deben ser incrementales; en este aspecto, se tendrá en cuenta que el costo del endeudamiento
también debe ser tomado en forma incremental;
g. sin deducir depreciaciones, ya que ellas no constituyen erogaciones;
h. los métodos acelerados de depreciaciones, si son aceptados a los fines impositivos, afectan el
nivel de los FFN positivos en forma indirecta a través del diferimiento impositivo;
i. deben determinarse después de impuestos; los impuestos que afectan a otras variables de los
modelos de medición se expresan, por separado, para su tratamiento específico; en nuestro país es el
Impuesto a las Ganancias;
j. deben ser netos de las retenciones requeridas por la inversión;
k. deben ser corregidos de los efectos de la inflación; este aspecto, dada su importancia y su
problemática, se tratará por separado;
l. respecto a los servicios de las deudas, deben tomarse:
 antes de dichos servicios, si la medición se hace a nivel económico;
 después de dichos servicios, si la medición se hace a nivel financiero.
Como puede apreciarse, todos los aspectos indicados hasta el inciso k., inclusive, corresponden al
nivel económico de medición y, por su intermedio, al nivel financiero.
D. El tener en cuenta los anteriores aspectos lleva a que los FFN se expresen, simbólicamente, de la
siguiente forma:
a. si existe coincidencia entre el FFN antes de depreciaciones e intereses con la base imponible en
iguales condiciones:

 FFNe  FFN  1  t   t  Dp  Rt
 FFNf  FFNe  SD  FFN  1  t   t  Dp  I   1  t   Rt
b. Si no existe coincidencia entre el FFN antes de depreciaciones e intereses con la base imponible
en iguales condiciones.
A estas expresiones hay que agregarle el valor residual (VR) de la inversión (Capital de Trabajo y/o
valor de realización del resto de la inversión) y las amortizaciones de las deudas (AD) cuando correspondan,
según se ha visto en el desarrollo.

Flujos de Fondos - Factores A Considerar

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Factores a considerar en los Flujos de Fondos

Factores a considerar en los Flujos de Fondos

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 1

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 2

la inversión comienza a generar ganancias.

del momento en que se recuperó la inversión.

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 6

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 7

FFN negativo; otra, al deducirla de cada período.

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 8

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 9

Fuente de Financiamiento Alternativa A Alternativa B

Concepto Alternativa A Alternativa B

Impuesto a las Ganancias - 3.040.00 -3.200,00

Que es el valor de la tasa corregida de impuestos determinada con anterioridad.

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 11

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 12

Como en este ejemplo la vida de la inversión es de un período, puede determinarse:

Ds   TIRe  i   1  t   2.000,00  0,632  0,20  1  0,40 

La Ventaja Financiera es, en consecuencia:

Ds   TIRe  i   1  t   2.000,00  0,60 0,20  1  0,40 

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 14

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 15

En consecuencia, la retención Rt,

Gestión de Proyectos e Inversiones Página 19

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