Court Tomo II PDF

Teoría del interés
Métodos cuantitativos para finanzas

Tomo II
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Métodos cuantitativos para finanzas
Tomo II
EDUARDO COURT M.
PROFESOR DE CENTRUM CATÓLICA LIMA-PERÚ
ERICK RENGIFO M.
PROFESOR DE FORDHAM UNIVERSITY NY-USA
ENRIQUE ZABOS P.
PROFESOR DE UNIVERSIDAD NACIONAL DE CUYO-ARGENTINA
Revisión técnica
RICARDO CRISTHIAN MORALES PELAGIO
FACULTAD DE CONTADURÍA Y ADMINISTRACIÓN
UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA DE MÉXICO
Australia • Brasil • Corea • España • Estados Unidos • Japón • México • Reino Unido • Singapur
Métodos cuantitativos para finanzas
Court, Eduardo
Tomo II
Eduardo Court M., Erick Rengifo M. y Enrique Zabos P.
Teoría del interés : métodos cuantitativos para finanzas
Eduardo Court ; Erick M. Rengifo ; Enrique Zabos.
1a ed. - Buenos Aires
Cengage Learning Argentina, 2014.
480 p.; 19 w 24.5 cm
Presidente de Cengage Learning
Latinoamérica ISBN 978-987-1954-12-4
Fernando Valenzuela Migoya
1. Matemática Financiera. 2. Finanzas.
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Impreso en Perú
Contenido
INTRODUCCIÓN xix
CAPÍTULO 5. BONOS 1
5.1. BONOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
5.1.1. Tipos de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
5.1.2. Riesgos implícitos de la inversión en bonos . . 5
5.1.2.1. Riesgo de variación de las tasas
de interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
5.1.2.2. Riesgo de crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
5.1.2.3. Spread por riesgo de crédito
(credit spread risk) . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
5.1.2.4. Riesgo de reinversión . . . . . . . . . . . . . . 10
5.1.2.5. Riesgo de ejercicio de un callable
bond y prepayment risk . . . . . . . . . . . . . 11
5.1.2.6. Riesgo de disminución de
calificación (downgrade risk) . . . . . . . 13
5.1.2.7. Riesgo de iliquidez . . . . . . . . . . . . . . . . 13
5.1.2.8. Riesgo de tipo de cambio . . . . . . . . . . 14
5.1.2.9. Riesgo de inflación o de disminución
del poder de compra . . . . . . . . . . . . . . . 15
5.1.2.10. Riesgos eventuales . . . . . . . . . . . . . . . . 16
5.1.3. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
5.2. FÓRMULAS PARA VALORIZAR UN BONO . . . . . . 17
5.2.1. Cálculo del precio de un bono . . . . . . . . . . . . . 18
5.3. AMORTIZACIÓN DE PRIMA O DESCUENTO . . . 31
x Contenido
5.4. VALUACIÓN DE BONOS ENTRE FECHAS

DE PAGO DE CUPONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
5.5. APROXIMACIONES A LAS TASAS
DE RENDIMIENTO DE LOS BONOS . . . . . . . . . . . . 51
5.6. BONOS REDIMIBLES Y BONOS EN SERIES . . . . . . 60
5.6.1. Series de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
5.7. FÓRMULAS Y NOMENCLATURA . . . . . . . . . . . . . . 66
CAPÍTULO 6. ACCIONES E INSTRUMENTOS

DEL MECADO DE DINERO 75
6.1. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
6.2. CARACTERÍSTICAS DE LA INVERSIÓN
EN ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
6.2.1. Derecho al voto y copropiedad
del patrimonio social . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
6.2.2. Derecho a las utilidades de la sociedad . . . . . . 84
6.2.3. Derecho a la suscripción de los aumentos
de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
6.2.4. Derecho a beneficiarse de los aumentos
gratuitos del capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
6.2.5. Derecho a la información sobre
los negocios sociales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
6.3. RIESGOS IMPLÍCITOS DE LA INVERSIÓN
EN ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
6.3.1. Riesgo de inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
6.3.2. Riesgo de pérdida de capital . . . . . . . . . . . . . . . . 89
6.3.3. Riesgo de rendimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
6.3.4. Riesgo de liquidez o de inmovilización . . . . . . 90
6.4. ACCIONES PREFERENTES Y COMUNES . . . . . . . . 91
6.4.1. Acciones preferentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
6.4.2. Acciones comunes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
6.5. PARIDAD Y PRECIO DE PARIDAD . . . . . . . . . . . . . . 98
6.6. CALCULO DE RENDIMIENTOS . . . . . . . . . . . . . . . . 100
6.6.1. Cuando no se han recibido y por ende
no se tienen en cuenta dividendos
ni capitalizaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
Contenido xi
6.6.2. Rendimiento esperado cuando se cotiza

sin dividendos anteriores pendientes de pago 104
6.6.3. Rendimiento esperado cuando se cotiza
con dividendos anteriores pendientes
de pago en efectivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
6.6.4. La acción se cotiza con dividendos que se
están devengando: el dividendo se paga
en un plazo de n a partir de hoy y en efectivo 109
6.6.5. La acción se cotiza con dividendos anteriores
pendientes de pago, en acciones liberadas . . . 112
6.6.6. La acción se cotiza con dividendos en
acciones liberadas y se pagará dentro
de n días . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
6.6.7. La acción se cotiza con dividendos pendientes
de pago, parte en efectivo y parte en acciones
liberadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
6.6.8. La acción se cotiza con dividendos que
se están devengando: el dividendo anterior
se pagará en un plazo de n días, parte en
efectivo y parte en acciones liberadas . . . . . . . . 119
6.6.9. Se reciben dividendos en acciones de otras
empresas o acciones preferidas de renta fija . . 121
6.6.10. La distribución de acciones liberadas
por capitalizaciones de revalúos
o ajustes integrales de capital o reservas . . . . . 122
6.7. LA EMISIÓN DE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
6.7.1. Caso general: El valor teórico del derecho
de suscripción y paridades ex derechos de
suscripción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
6.7.2. Caso en que la acción se venda ex derecho
de suscripción preferente . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
6.7.3. Caso en que el derecho de disfrute
de las acciones sea limitado . . . . . . . . . . . . . . . . 137
6.7.4. Casos en que se emitan acciones preferidas
(preferentes) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
6.7.5. Caso de emisión conjunta de acciones
preferentes y ordinarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
6.8. MEDICIÓN DEL RIESGO-RETORNO
DE LA INVERSIÓN DE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . 144
6.8.1. Medidas de rendimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
6.8.1.1. Rendimiento aritmético . . . . . . . . . . . 145
xii Contenido
6.8.1.2. Rendimiento geométrico . . . . . . . . . . 145

6.8.2. Medidas de riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
6.8.2.1. La varianza y la desviación estándar . 148
6.8.2.2. Desvío medio absoluto . . . . . . . . . . . . 150
6.8.2.3. La semivarianza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151
6.8.2.4. La covarianza y el coeficiente
de correlación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
6.8.2.5. El coeficiente beta . . . . . . . . . . . . . . . . 154
6.8.2.6. El coeficiente de Sharpe . . . . . . . . . . . 155
6.8.2.7. El coeficiente de información . . . . . . 155
6.8.2.8. El índice de Treynor . . . . . . . . . . . . . . . 156
6.8.3. La volatilidad de las acciones . . . . . . . . . . . . . . . 156
6.9. MÉTODO DE VALORACIÓN DE ACCIONES . . . . 159
6.9.1. Método de valoración por descuento
de flujo de fondos: El criterio de perpetuidad 159
6.9.1.1. El modelo de Gordon–Shapiro . . . . . 159
6.9.1.2. Aplicación del modelo . . . . . . . . . . . . . 169
6.9.2. Método de valoración por flujos de fondos
descontado: Flujo de fondos variables . . . . . . . 185
6.9.2.1. Flujo de efectivo libre . . . . . . . . . . . . . . 185
6.9.2.2. Flujo de efectivo esperados . . . . . . . . . 203
6.9.2.3. Usos del modelo de Gordon-Shapiro 212
6.9.2.4. Ejercicio de aplicación . . . . . . . . . . . . . 219
6.9.3. Método de valuación de empresas
por comparables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236
6.9.3.1. Tipos de múltiplos . . . . . . . . . . . . . . . . 238
6.9.4 Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242
6.10. COMPRA DE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
6.10.1. Compra en margen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245
6.11. VENTAS EN CORTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250
6.12. INSTRUMENTOS DE MERCADO DE DINERO . . . 255
6.12.1. Mercado de dinero: Fondos mutuos . . . . . . . . 256
6.12.2. Certificados de depósito (CD) . . . . . . . . . . . . . 258
6.12.3. Contratos de inversión garantizados (GIC) . . 260
6.12.4. Mortage Backed Securities (MBS) . . . . . . . . . . 261
CAPÍTULO 7. SENSIBILIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS 285

7.1. RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . 288
Contenido xiii
7.2. IDENTIFICACIÓN DEL RIESGO

DE LAS TASAS DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288
7.2.1. Los activos financieros y el riesgo de las tasas
de interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290
7.2.2. Balance y riesgo de las tasas de interés . . . . . . . 290
7.2.3. Estado de ganancias y pérdidas y el riesgo
de las tasas de interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291
7.3. MEDICIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS
DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291
7.3.1. Sensibilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292
7.3.2. Maduración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293
7.4. GESTIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS
DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294
7.4.1. Cobertura de las tasas de interés . . . . . . . . . . . . 294
7.4.2. La diversificación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294
7.5. EFECTO DE LA INFLACIÓN
EN LA TASA DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295
7.6. ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS
DE INTERÉS (ETTI) Y CURVA
DE RENDIMIENTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301
7.6.1. Curva de rendimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301
7.6.2. Teorías de las curvas de rendimiento . . . . . . . . 302
7.6.3. Tasas de interés forward implícitas . . . . . . . . . . 304
7.7. DURACIÓN MODIFICADA Y DURACIÓN
DE MACAULAY . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313
7.8. GESTIÓN PASIVA DE CARTERA Y CONVEXIDAD
DE PORTAFOLIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329
7.8.1. Inmunización y convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . 329
7.8.2. Convexidad de un portafolio . . . . . . . . . . . . . . . 336
7.9. INMUNIZACIÓN COMPLETA Y DEDICACIÓN . 339
7.9.1. Inmunización completa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339
7.9.2. Calce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343
CAPÍTULO 8. INTRODUCCIÓN A LAS MATEMÁTICAS DE

LOS DERIVADOS FINANCIEROS 351
8.1. LOS DERIVADOS FINANCIEROS . . . . . . . . . . . . . . . . 354
8.1.1. Derivado financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354
xiv Contenido
8.1.2. Mercados de derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355

8.2. LA DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO
Y LOS MERCADOS DE DERIVADOS . . . . . . . . . . . . 360
8.2.1. Diversificación de riesgos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360
8.2.2. Modalidad de mercados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 361
8.2.3. Tipos de instrumentos derivados . . . . . . . . . . . 362
8.3. INTRODUCCIÓN A LOS
CONTRATOS FORWARD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364
8.3.1. El contrato forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365
8.3.2. Posiciones básicas de un contrato forward . . . 366
8.3.3. Pago de un contrato forward . . . . . . . . . . . . . . . 366
8.3.4. Diagrama de beneficios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366
8.3.5. Contratos forward liquidados en efectivo . . . . 372
8.3.6. Riesgo crediticio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373
8.4. OPCIONES DE COMPRA: DIAGRAMA
DE PAGO Y DE BENEFICIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374
8.4.1. La opción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374
8.4.2. Generación de las opciones . . . . . . . . . . . . . . . . 374
8.4.3. Valor de la opción con respecto a la fecha
de ejercicio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375
8.4.4. Opción de compra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375
8.4.5. Tipos de opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376
8.4.6. Función de pagos del comprador . . . . . . . . . . . 377
8.4.7. Función de pagos del vendedor . . . . . . . . . . . . . 380
8.5. OPCIONES DE VENTA: DIAGRAMA
DE PAGOS Y DE BENEFICIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 383
8.5.1. Opción de venta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 383
8.5.2. Función de pagos del comprador . . . . . . . . . . . 384
8.5.3. Función de pagos del vendedor . . . . . . . . . . . . . 387
8.5.4. Opciones como políticas de seguros . . . . . . . . . 388
8.5.5. El moneyness de una opción . . . . . . . . . . . . . . . . 389
8.6. OPCIONES SOBRE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392
8.6.1. Tipos de activos subyacentes . . . . . . . . . . . . . . . 392
8.6.2. El efecto dividendo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394
8.6.3. El efecto ejercicio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 395
8.6.4. Márgenes para opciones suscritas . . . . . . . . . . . 397
8.6.5. Consideraciones impositivas cuando se
comercializan opciones sobre acciones . . . . . . 397
Contenido xv

8.7. ESTRATEGIAS SOBRE OPCIONES:
FLOORS Y CAPS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 400
8.7.1. Estrategias floors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 400
8.7.2. Estrategias cap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 403
8.8. SUSCRIPCIONES CUBIERTAS: OPCIONES DE
COMPRA Y DE VENTA CUBIERTAS . . . . . . . . . . . . 407
8.8.1. Opciones de compra cubierta . . . . . . . . . . . . . . 408
8.8.2. Opciones de venta cubierta . . . . . . . . . . . . . . . . 410
8.9. EL CONTRATO FORWARD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 413
8.9.1. Valor futuro de un forward . . . . . . . . . . . . . . . . 413
8.9.2. La prima forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 414
8.9.3. Forward sintético . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 417
8.9.4. La tasa REPO implícita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 418
8.9.5. Cobertura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419
8.9.6. Precio futuro esperado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 423
8.9.7. Costo de la tasa de llevar y alquilar . . . . . . . . . . 424
8.10. CONTRATOS DE FUTUROS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 427
8.10.1. Contratos de futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 427
8.10.2. Márgenes y construcción mercados . . . . . . . . . 430
8.11. SWAPS DE TASAS DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . 433
8.11.1. Los swaps de tasas de interés . . . . . . . . . . . . . . . 433
8.11.2. Riesgo de contraparte de un swap . . . . . . . . . . 435
8.11.3. Swap de activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 435
8.11.4. Swaps diferidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 438
8.11.5. Valor de una swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439
8.12. RIESGO DE LA GERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 441
8.12.1. Desde la perspectiva del productor . . . . . . . . . 441
8.12.2. Desde la perspectiva del comprador . . . . . . . . . 444
8.12.3. Objetivos del uso de productos derivados . . . 447
BIBLIOGRAFÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 454
CAPÍTULO
5
Bonos
Contenido
5.1. BONOS
5.1.1. Tipos de bonos
5.1.2. Riesgos implícitos de la inversión en bonos
5.1.2.1. Riesgo de variación de las tasas de interés
5.1.2.2. Riesgo de crédito
5.1.2.3. Spread por riesgo de crédito (credit spread
risk)
5.1.2.4. Riesgo de reinversión
5.1.2.5. Riesgo de ejercicio de un callable bond y
prepayment risk
5.1.2.6. Riesgo de disminución de calificación
(downgrade risk)
5.1.2.7. Riesgo de iliquidez
5.1.2.8. Riesgo de tipo de cambio
5.1.2.9. Riesgo de inflación o de disminución del
poder de compra
5.1.2.10. Riesgos eventuales
5.1.3. Problemas propuestos
5.2. FÓRMULAS PARA VALORIZAR UN BONO
5.2.1. Cálculo del precio de un bono
5.3. AMORTIZACIÓN DE PRIMA O DESCUENTO
5.4. VALUACIÓN DE BONOS ENTRE FECHAS DE PAGO
DE CUPONES
5.5. APROXIMACIONES A LAS TASAS DE RENDIMIENTO
DE LOS BONOS
5.6. BONOS REDIMIBLES Y BONOS EN SERIES
5.6.1. Series de bonos
5.7. FÓRMULAS Y NOMENCLATURA
5.1 Tipos de bonos 3
5.1 Bonos
Este capítulo trata acerca de los instrumentos de renta fija, comúnmente conoci-
dos como bonos, y cómo se valoran. En particular se explicará cómo calcular el
precio que un inversionista paga por un bono, su tasa de rendimiento, cómo se
amortiza, así como su valor en un momento posterior a la fecha en que se compró.
En el caso de una empresa o del gobierno, tal vez el modo más simple de recau-
dar dinero sea mediante la venta de bonos al público formado por agentes econó-
micos como inversionistas institucionales (administradoras de fondos de pensiones,
fondos de inversión y compañías de seguros) o personas físicas, pues estos valores
devengan intereses para su tenedor.
Cuando toman la decisión de emitir un bono, las empresas o el gobierno que
lo emiten deciden sobre la cantidad de dinero que solicitarán en préstamo y sus
características, por ejemplo, cuál es la tasa de interés que están dispuestos a pagar.
Por otro lado, los inversionistas que prestan dinero al emisor se convierten en sus
acreedores.
El plazo del bono es el tiempo que transcurre desde la fecha de su emisión
hasta la fecha del último pago de cupón. Esta fecha puede ser cuando el bono se
redima o una anterior a ella.
La fecha del último pago de cupón se denomina fecha de vencimiento o madu-
ración del bono. Los bonos sin fecha de vencimiento específica se denominan
bonos a perpetuidad.
El bono puede ser rescatado o prepagado por el emisor en una fecha previa a la
de vencimiento con base en las condiciones de su emisión. En esta fecha, a la que
se le conoce como fecha de redención o de rescate del bono, éste es redimido, can-
celándose el compromiso, en algunos casos, con reembolsos adicionales.
Otro elemento importante es el valor a la par o valor nominal de un bono. Por
lo general, este valor nominal es el valor de redención o rescate que paga el emisor
al inversionista en la fecha de vencimiento.
5.1.1 Tipos de bonos

Los bonos pueden ser:
Bonos cupón cero. Valores que no realizan pagos de intereses periódicos

(cupón), es decir, sólo pagan una cantidad en la fecha de vencimiento, que es
el valor nominal. Típicamente son bonos que se negocian con descuento.
4 Cap. 5 Bonos
Bonos con cupones. Deuda que implica el pago periódico de intereses, deno-
minados cupones, que efectúa el emisor al propietario (tenedor o inversio-
nista) antes de la fecha de vencimiento.
Los cupones se determinan por el producto del valor nominal del bono por la
tasa cupón, que puede ser fija o variable (por ejemplo, cuando está atada al com-
portamiento del precio del producto que se vende o a un índice de precios).
Bonos hipotecarios y de obligaciones. El primero es un instrumento de deuda

respaldado por una hipoteca, bienes raíces o equipos físicos. Por su parte, el
segundo es una deuda que se caracteriza porque se encuentra garantizada sólo
por la solvencia de la empresa emisora. Ambos son emitidos por el gobierno
o por una sociedad civil.
Bonos del Tesoro. Son emitidos por el Tesoro, con periodos de vencimiento
que comprenden entre los 7, 10 o 30 años, pero hay algunas excepciones. Por
ejemplo, México ha emitido bonos a un plazo de cien años.
Letras del Tesoro. Deuda de corto plazo con vencimiento de 13, 26 o 52 sema-
nas. Sus rendimientos se calculan sobre una base de descuento simple. La base
de cómputo de los plazos de las Letras del Tesoro es de 360 días.
Bonos convertibles. Títulos que ofrecen a su propietario la opción de conver-

tirlo en acciones comunes, por lo general con un descuento considerable sobre
el valor de mercado de las acciones.
Bonos acumulativos. Valores en los que el préstamo original más los intereses
acumulados se incluyen en el precio de rescate.
Bonos de tasa fija y flotante. El primero es un instrumento de deuda que tiene

una tasa fija sobre el plazo de la deuda. El segundo tiene una tasa de interés que
cambia durante el plazo.
Bonos basura. Bono con alto riesgo de incumplimiento en los pagos del cupón
o capital. El emisor suele pagar mayores rendimientos que los bonos de mejor
calidad para que sean atractivos a los inversores.
Bonos en serie. Se le conoce así a un conjunto de bonos emitidos simultánea-

mente, pero con distintas fechas de vencimiento. Estos títulos son emitidos
por prestatarios con una importante necesidad de dinero.
Bonos separables (stripped bonds). Bonos que implican la negociación por sepa-
rado de todos los flujos de efectivo inducidos por los bonos clásicos, que se
transforman en series de bonos cupón cero. El strip es un término anglosajón
formado por las iniciales de separate trading or registered interest and principal
securities.
Bonos con o sin periodo de gracia. Valores que durante un determinado

periodo no realizan amortización alguna del capital. Además, suele suceder
que los intereses que se devenguen no se paguen, sino que se capitalizan al
monto emitido del bono.
Bono contingente. También conocido como callable o putable, este título

posee cláusulas de recompra que pueden ejercerse antes de su vencimiento, ya
sea por parte del emisor o tenedor, según lo establezcan las condiciones de
emisión. Dichas opciones tienen diferentes primas o precios que inciden en la
cotización del precio del título.
5.1.2 Riesgos implícitos de la inversión en bonos

Cuando un inversor invierte en bonos, debe enfrentar una serie de riesgos, entre
los cuales se encuentran las fluctuaciones del precio del bono, si el tenedor no está
dispuesto a mantener el título hasta el pago del último cupón, es decir, hasta su
vencimiento. Otro importante componente es el riesgo de crédito, o sea, que el
emisor no pague la obligación contraída al vencimiento o en cualquier momento
entre el que se efectúa la inversión y el vencimiento. A estos riesgos básicos se le
agregan otros, como las fluctuaciones del precio que pueden depender de múlti-
ples variables, que se analizarán más adelante.
Algunos de estos elementos se desarrollarán con mayor detalle en el capítulo
7, en donde se analiza la sensibilidad de las tasas de interés.
Dado que los títulos de renta fija se emiten, normalmente, a un plazo mayor
de un año, por lo general tienen un retorno esperado superior a los plazos fijos, a
igualdad de riesgo crediticio de ambos tipos de instrumentos. Desde el punto de
vista de la matemática financiera, a los dos grupos se los conoce como empréstitos
y lo único que varía es quién es el emisor (entidad pública en el caso de los bonos y
entidad privada en el de las obligaciones negociables y commercial papers).
Es importante destacar que si el título se mantiene hasta su vencimiento, la
tasa total de retorno que se logrará (comúnmente conocida como tasa interna de
retorno -TIR) se puede calcular con bastante exactitud desde el momento en que se
realiza la inversión.
Se destaca la expresión bastante exactitud, pues el retorno exacto dependerá de
la tasa de reinversión de los cupones que se cobren durante la vida del bono y, en
el caso de que la deuda se emita a tasa variable, del valor de la tasa del cupón en los
diferentes momentos de pago.
En el caso de que el título se venda antes de su vencimiento, el retorno total
estará compuesto por los intereses que ganó durante el tiempo de tenencia del
bono, más (menos) la diferencia de precio entre el importe que se pagó en la com-
pra y el que se cobró en el momento de la venta, y los gastos de entrada y salida del
mercado. Este precio depende de las tasas del mercado en ese momento (cuanto
más altas son las tasas, menores son los precios de los títulos de renta fija y vice-
versa). También es importante destacar que, cuanto más tiempo falte para la expi-
6 Cap. 5 Bonos
ración del bono, más variará su precio (o valor actual) ante probables cambios en
las tasas de mercado.
Es decir, que cuando se analiza la compra de un bono, si se espera una dismi-
nución de tasas de interés, lo que debe hacerse es comprar aquellos títulos con
vencimientos más lejanos, pues son los que más aumentarán de precio. Por el con-
trario, si se espera que las tasas de interés aumenten, se deben comprar bonos más
cortos que son los que menos disminuyen y, por otra parte, los que permitirán
reinvertir el dinero a tasas superiores. También puede deducirse que, a mayor
plazo de vencimiento, mayor es la proyección de volatilidad del precio del bono,
razón por la cual, normalmente se exige una mayor rentabilidad teórica esperada.
5.1.2.1 Riesgo de variación de las tasas de interés

Como se analiza en este capítulo, el precio de un bono (a tasa fija) depende de la
tasas de interés que se negocian en el mercado. Su relación con ellas es inversa, ya
que si en el mercado bursátil las tasas aumentan, el precio del bono disminuye, y
viceversa.
Si se compró un bono a 10 años y se pretende tenerlo en cartera durante un año,
debe existir preocupación ante un posible incremento de las tasas de interés, pues si
así sucediera, el valor del bono o empréstito disminuiría y provocaría una caída del
rendimiento anual de la inversión. Si las tasas de interés disminuyeran, el rendi-
miento anual aumentaría, pues se incrementaría el valor del bono o empréstito.
Por ejemplo, se quiere conocer el precio que se debería pagar por un bono
emitido a tres años, con valor nominal de 100 U.M., con cupones de 10% anual a
pagar en dos cuotas semestrales de 5 U.M. El rendimiento deseado por el inversor
es de 14% anual (tasa nominal anual) y el primer cupón se cobrará dentro de
6 meses. El flujo de este bono está conformado por 6 pagos semestrales de cupón
con valor de 5 U.M. cada uno, más la devolución del principal (100 U.M.) que se
recibirá dentro de seis semestres a partir de hoy. La tasa de interés semestral que se
utilizará para el descuento será de 7%. Si se calcula el precio del bono igual a los
flujos de fondos descontados que ofrece el bono, el precio que se debería pagar por
este instrumento de deuda sería de 90,46 U.M.
R R R+ A
P= + + ... +
(1+ i ) (1+ i )
1 2
(1+ i )n
5 5 5 5 5 5 + 100
P= + + + + +
(1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07)6
1 2 3 4 5
P = 90,46
Si el rendimiento que requiere el inversor (costo de oportunidad de su dinero)

disminuyera de 14 a 12% anual, ¿qué sucedería con el precio del bono? Si se
recalcularan los datos del ejemplo anterior, ascendería de 90,46 U.M. a
95,08 U.M.
Este razonamiento muestra una propiedad básica del comportamiento de los

bonos: sus precios varían siempre en dirección opuesta a los cambios de la tasa de
interés del mercado. Esto es así porque el precio de un bono es igual al valor pre-
sente de un flujo de fondos, de manera tal que en la medida que aumenta (dismi-
nuye) la tasa de descuento aplicada, disminuye (aumenta) el precio del bono.
Si se considerara el ejemplo anterior y se calcularan los precios del bono sobre
valor facial o nominal con distintas tasas de interés de mercado, en porcentajes
anuales, se tendría:
Cuadro 5.1. Evolución de la tasa de interés y el precio de los bonos
Tasa de interés de mercado Precio del bono (U.M.)

14 % 90,46
13 % 92,73
12 % 95,08
11 % 97,50
10 % 100,00
9% 102,58
8% 105,24
De este cuadro se desprenden algunas consideraciones que merecen destacarse:
Si se elaborara un gráfico con los valores que se presentan en él, se obtendría

una curva en forma convexa respecto a la intersección de los ejes. La convexi-
dad de la relación tasa de descuento /precio de un bono tiene un papel muy
importante a la hora de evaluar la rentabilidad de un bono.
Cuando el valor del cupón (10%) es igual a la tasa de interés de mercado (10%),
el precio del bono es igual al valor par, es decir, 100 U.M.
Cuando el valor del cupón de renta (10%) es menor que la tasa de mercado
(por ejemplo 14%), el precio del bono (90,46 U.M.) es menor que el valor par
(100 U.M.). Cuando el bono cotiza a un valor inferior al valor par, se dice que
cotiza con descuento.
Cuando el valor del cupón (10%) es superior a la tasa de interés de mercado

(por ejemplo 8%), el precio del bono (105,24 U.M.) es superior al valor par
(100 U.M.). Cuando el bono se cotiza a un valor superior al valor par, se dice
que cotiza con premio, todo lo cual se observa en la figura 5.1.
8 Cap. 5 Bonos
Figura 5.1. Evolución del precio del bono a distintas tasas de interés
Precio del abono (en U.M.)
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
0% 5% 10% 15% 20%
Tasa de interés de mercado
Luego, si un inversor posee un bono cuyo cupón devenga 10% y las tasas del mer-
cado están en 12%, si él quiere deshacerse de sus tenencias y reinvertir lo que
obtenga a la tasa que rige en el mercado, tendría que vender el título bajo la par, ya
que no encontraría a ningún inversionista dispuesto a comprar un activo que rinde
10% mientras haya otras alternativas de inversión que rinden 12%.
De forma análoga, si las tasas de interés estuviesen en 8%, dicho inversor no
estaría dispuesto a vender sus títulos al valor par, sabiendo que luego tendría que
invertir el resultante a una tasa menor, por lo cual solicitará por sus títulos un
mayor valor que compense la pérdida que representa reinvertir a una tasa menor.
Cuando se poseen bonos que, en vez de pagar una tasa fija para todo el periodo
de vigencia pagan una tasa de interés variable que tiene relación con las tasas que
rigen en el mercado, la fluctuación del precio de estos bonos será menor que la
que afectará a aquellos que ofrecen una tasa fija, sin considerar el riesgo de crédito
o para un mismo riesgo de crédito.
En el momento de pago de cupones este título cotizará a valor par; luego, con
base en las tasas de interés que rijan en el mercado podrá cotizar sobre la par, bajo
la par o a la par, supeditado a si esta tasa coincide con la que requiere el inversor.
Es de señalar que la tasa que pagará el bono en este caso se determina unos días
antes del periodo que va desde el pago de un cupón hasta el siguiente pago. Luego,
la fluctuación entre las fechas de pago de cupones afectará al precio sólo por el
diferencial de tasas que existe entre este cupón y las tasas de mercado en
el momento de la valuación.
Por otra parte, aquí se señala, pero no se tratará ya que se estudiará en el capí-
tulo 7, que el precio del bono está sujeto a las variaciones derivadas de las oscilacio-
nes de las tasas de mercado, que incidirán en los rendimientos que requieren los
inversores. Sin embargo, existe una multitud de tasas negociadas hoy a distintos
plazos y un conjunto de tasas que se negocian hoy para periodos futuros, lo que se
denomina estructura temporal de las tasas de interés (ETTI).1 No todas las tasas
que componen esta estructura varían en la misma cuantía ni en la misma direc-
ción, porque están relacionadas con las demandas y las ofertas de fondos a distintos
plazos.
5.1.2.2 Riesgo de crédito

Un inversionista que otorga un préstamo mediante la compra de un bono está
sujeto al riesgo de crédito, de insolvencia o de default, que implica la pérdida econó-
mica del monto total o parcial invertido debido a que el emisor no cancela la obliga-
ción contraída en el momento oportuno, en la forma que debía o en la cuantía.
Si el emisor entra en default, el tenedor no pierde todo el monto que invirtió,
ya que en la mayoría de los casos la obligación se refinancia mediante otro bono u
otro instrumento, aplicándole una cierta reducción al capital adeudado (tasa de
recupero). Este riesgo de insolvencia es juzgado por las calificadoras de riesgo como
Moody´s Investor Service, Standard and Poor´s, Fitch Ratings, entre otros.
El riesgo de crédito está determinado por tres aspectos:
Pérdida esperada: media anticipada de las pérdidas de la cartera.
Pérdida no esperada: volatilidad de las pérdidas respecto de la media.
Capital regulatorio y económico: capital necesario para proteger a la entidad de

cuantiosas pérdidas, superiores a la pérdida esperada.
De ahí que sea un componente importante cuando se analiza no sólo el lanza-

miento de un bono, sino durante toda su vida útil, por lo que en algunos casos la
pérdida originada por este suceso puede ser significativa.
5.1.2.3 Spread por riesgo de crédito (credit spread risk)

Al analizar el riesgo de tasa de interés se le relaciona en forma directa con las varia-
ciones que afectan a las tasas del mercado. Dichas oscilaciones se pueden descom-
poner en dos partes: por un lado, la variación de la tasa libre de riesgo, la cual se
puede definir como la tasa mínima que un inversor está dispuesto a recibir por
considerar que es una inversión segura; por otra parte, la prima de riesgo, que es la
tasa adicional que un inversor demanda por el riesgo en que incurre.
1
La estructura temporal de las tasas de interés o simplemente curva de tasas recoge la evolución de
las tasas de interés en función de su vencimiento, considerando, por lo tanto, activos de idénticas
características y riesgo que sólo difieren en su vencimiento.
10 Cap. 5 Bonos
El credit spread no es ni más ni menos que la prima de riesgo. El riesgo es que

aumente o disminuya y se le denomina credit spread risk risk, el cual existe para un
emisor en particular, para un sector de la economía o para una economía en su
conjunto. En realidad, es el riesgo de pérdida debido a movimientos adversos en los
diferenciales de crédito en comparación con un bono libre de riesgo.
Los diferenciales de crédito representan las primas de riesgo de crédito que
requieren los participantes del mercado para una determinada calidad crediticia.
Por ejemplo, el rendimiento adicional que un instrumento de deuda emitido por
una empresa AA-nominal debe producir más de una alternativa libre de riesgo,
como un bono del Tesoro de Estados Unidos, con el mismo vencimiento.
El riesgo del diferencial de crédito está influido por la evolución macroeconó-
mica del país y del sector al que pertenece la empresa.
5.1.2.4 Riesgo de reinversión

Cuando se negocia un bono, se acuerda la tasa de rendimiento que proporcionará.
Por ejemplo, se puede adquirir un bono cuya rentabilidad, medida por la tasa
interna de retorno sea 10%. Esta tasa indica que, hasta la fecha de vencimiento,
este título producirá una ganancia de 10% efectivo periódico.
Pero esta tasa de rentabilidad tiene un supuesto muy importante para que se
cumpla: que los cupones restantes se reinviertan a la misma tasa. Como las tasas de
mercado fluctúan constantemente y, por ende, el precio de los títulos también, es
factible que los próximos cupones que un bono pague no se reinviertan a la tasa de
rendimiento a la cual se adquirió el título: a esto se le denomina riesgo de reinversión.
Luego, este riesgo se materializa cuando la reinversión del propio activo o de
sus flujos de efectivo debe realizarse a tasas de interés inferiores a las previstas. Por
otra parte, la mayor o menor incidencia de este efecto dependerá de las caracterís-
ticas específicas del activo.
Antes de evaluar la decisión de comprar o retener un bono, se calcula la renta-
bilidad que se compara con la tasa de rendimiento que requiere el inversor (o costo
de oportunidad). Ahora bien, la tasa de reinversión real de cada flujo de efectivo
que genere el bono no puede estimarse con certeza, por lo que existe un considera-
ble riesgo de inversión.
Se debe observar que este riesgo de reinversión es distinto del riesgo de interés,
ya que este último hace referencia a la posibilidad de que las tasas de interés
aumenten y provoquen una caída del precio del bono. En cambio, el riesgo de que
las tasas de interés disminuyan es el riesgo de reinversión. Si el bono pagara al ven-
cimiento todos los intereses y el principal, no habría un flujo de efectivo para
reinvertir ni existiría este riesgo.
5.1.2.5 Riesgo de ejercicio de un callable bond y

prepayment risk
Los bonos que otorgan al emisor la opción de amortizarlo total o parcialmente
antes del vencimiento (prepayment option) o un call provision, implican un riesgo
adicional: que el emisor ejerza su derecho. De ser así, el tenedor de los instrumen-
tos debe enfrentar las siguientes desventajas:
El patrón de flujos de fondos de estos bonos es desconocido para el inversor, ya

que en el momento de su compra no sabe si el emisor ejercerá o no su derecho.
Como el inversor ejercerá el derecho cuando las tasas de mercado estén por
debajo de las tasa de cupón, está sujeto al riesgo de reinversión.
La apreciación potencial del precio de estos bonos se reduce frente a otros con
las mismas características y libres de opciones.
Por estas desventajas, el tenedor de un callable bond está sujeto a lo que se deno-
mina call risk y el de un bono con una prepayment option enfrenta el prepayment
risk. El call risk es el riesgo que corre un tenedor de un bono de que éste sea redi-
mido de forma anticipada.
Algunos bonos corporativos y del Estado tienen una cláusula de compra, o call
provision, que da derecho a sus emisores para redimirlo a un precio especificado en
una fecha anterior a su madurez. La disminución de las tasas de interés puede
acelerar el rescate de un bono. En ese escenario, los inversionistas tienen que rein-
vertir el principal a tasas de interés más bajas.
Cuando el inversor adquiere un bono, inmoviliza su dinero a cambio de una
tasa especial de retorno. Si, por ejemplo, compra uno con calificación AAA, o sea
seguro, a un plazo de 15 años, que paga 4%, espera obtener un flujo de 4% durante
los próximos 15 años.
La empresa que vendió el bono se ha comprometido a pagar 4% durante los próxi-
mos 15 años. Sin embargo, en ocasiones se reserva el derecho de cambiar de opinión
y ejecutar su opción de recompra y cancelar la relación con el prestamista antes del
vencimiento, pagando el principal y los intereses convenidos hasta ese momento.
A primera vista, la compra de un bono redimible no parece más riesgosa que
la de cualquier otro bono. Pero hay razones para ser cautos porque, en primer
lugar, un bono redimible expone al inversionista al riesgo de reinversión.
Los emisores tienden a redimir los bonos cuando las tasas de interés caen, lo
que puede ser un desastre para un inversor que creyó que había cerrado la opera-
ción a una determinada tasa de interés con un determinado nivel de seguridad.
Si se analiza de nuevo este bono con calificación AAA que paga 4% anual,
suponga que la Reserva Federal empieza a recortar las tasas de interés. De repente,
el precio actual de los bonos a 15 años, con calificación AAA cae a 2%. El emisor,
luego de estudiar las condiciones del mercado, puede decidir que es conveniente
pagar los bonos viejos y pedir prestado de nuevo pero al 2%.
12 Cap. 5 Bonos
En este caso el inversor recibirá el capital original o principal del bono y los
intereses convenidos hasta ese momento. Pero no podrá reinvertir ese capital en
tiempos y tasas que coincidan con el retorno que recibía. Ahora tendrá que com-
prar un bono de menor calificación para obtener un retorno de 4% o adquirir otro
bono con calificación AAA y aceptar 2% de retorno.
Pero, ¿debe el inversor comprar o no un bono redimible? Realizar cualquier
inversión requiere que se coloque en la balanza el rendimiento potencial contra el
riesgo potencial.
Para los inversores no calificados, los bonos redimibles pueden ser demasiado
complejos, ya que por ejemplo, sus precios en el mercado secundario se mueven de
manera muy diferente a la forma en que lo hacen los precios de los otros
bonos. Cuando las tasas de interés disminuyen, los precios de los bonos aumentan
más. Sin embargo, los precios de los bonos redimibles caen cuando las tasas dismi-
nuyen, fenómeno conocido como compresión de precios.
No obstante, a pesar de estas peculiaridades, los bonos redimibles ofrecen
algunas características interesantes para los inversores con experiencia.
Si se considera la compra de un bono redimible, se deben tener en cuenta dos
importantes factores relacionados con las tasas de interés.
a) Si se piensa que las tasas aumentarán o se mantendrán estables, no es muy
factible que el bono sea redimido de forma anticipada.
b) Si se cree que las tasas pueden caer, lo lógico es que el inversor tenga que ser
remunerado por el riesgo adicional en un bono redimible. A los bonos redimi-
bles se les exige un rendimiento un tanto más alto para compensar este riesgo
adicional.
Si el bono se redime a un valor cercano al valor par, como suele ser el caso, los
inversores que pagaron una prima por su bono también incurrirán en el riesgo de
una pérdida de capital.
El riesgo de pago anticipado es la cantidad de potencial que existe para que un
inversor o prestamista no reciba el flujo de fondos previsto del bono. Por lo general,
los prestamistas e inversores tienen en cuenta el nivel de este tipo de riesgo antes
de iniciar cualquier transacción financiera.
El potencial de riesgo de pago anticipado tiende a ser mayor en momentos en
que las tasas de interés de los préstamos comienzan a caer. En este caso, los deudo-
res de bonos pueden optar por emitir un segundo bono con un interés más bajo,
utilizar los ingresos para pagar el bono anterior, y obtener un descuento en los
pagos de intereses, debido al pago anticipado. Como resultado, el tenedor del bono
original gana menos de lo que había previsto.
El riesgo de prepago es también un factor que los inversores deben considerar.
Con la finalidad de obtener el mejor rendimiento de un bono, el inversor espera
que el título permanezca vigente hasta llegar a la madurez, es decir, a su venci-
miento. Si el bono se redime antes, el inversor no recupera su inversión original, es
decir, obtiene un rendimiento menor. Por esta razón, es buena idea considerar la
naturaleza del bono y determinar si hay una buena probabilidad que sea redimido
antes de su vencimiento.
Los riesgos por pago anticipado son diferentes de otros tipos de riesgos finan-
cieros, en que los prestamistas y los inversores no tienen que preocuparse por la
pérdida de su inversión original. Sin embargo, una transacción que implica una
alta posibilidad que se pague por anticipado significa que se ganará menos rendi-
miento. Los inversores de bonos tienen que pensar dos veces antes de comprar un
bono que es altamente probable que produzca un rendimiento menor debido a la
amortización anticipada.
5.1.2.6 Riesgo de disminución de calificación

(downgrade risk)
Las entidades calificadoras que evalúan los riesgos de default pueden aumentar,
mantener o reducir periódicamente las calificaciones, según lo que muestran los
indicadores de calidad crediticia. Implícitamente, una disminución afecta el pre-
cio debido a que la emisión tiene asociado un riesgo mayor. Por otra parte, algunos
inversores institucionales (fondos de pensiones y compañías de seguros) y fondos
de inversión sólo pueden comprar títulos que tengan una determinada califica-
ción. Ante ello, si la emisión que poseen estas entidades sufriera una disminución
de su calificación por debajo de los límites requeridos, se verían obligados a colocar
en el mercado sus tenencias de esa emisión, lo que deterioraría aún más el precio
de mercado de los títulos.
El riesgo de que estos títulos sufran una caída, denominado downgrade risk,
está relacionado con el credit spread risk, ya que si el primero aumenta, el segundo
también lo hará.
Los aumentos y disminuciones se producen cuando las firmas especializadas
reducen o aumentan la calificación de un bono; por ejemplo, un cambio por parte
de Standard & Poor’s de una calificación B a una CCC. Las rebajas suelen ir acom-
pañadas de disminuciones en los precios de los bonos. En algunos casos, el mer-
cado anticipa la rebaja al hacer ofertas por la próxima caída de los precios previos
al anuncio de la agencia de calificación. Antes de que los bonos sean degradados,
las agencias suelen colocarlos bajo una vigilancia creditwatch, lo cual también
tiende a deteriorar los precios.
5.1.2.7 Riesgo de iliquidez

Existen cuatro factores que determinan los diferenciales entre los precios de com-
pra y venta, que son:
a) La volatilidad de los precios debido a la incertidumbre del mercado.
b) El volumen de operaciones o transacciones realizadas.
c) El número de operadores (competencia en el mercado).
d) El tamaño de las operaciones.
14 Cap. 5 Bonos
Si un inversor desea vender un bono antes del vencimiento, sabe que podrá reali-
zarlo a un precio cercano al de cotización en dicha fecha.
En muchas operaciones de un bono existe el precio al que los agentes y socieda-
des de bolsa están dispuestos a comprar (bid price), así como el precio al que los ope-
radores están dispuestos a vender (ask price). Si el mercado no tiene amplitud, o sea
muchas operaciones, a medida que éstas disminuyen la diferencia o spread entre
estos dos precios aumenta, por lo cual el inversor no podrá vender en el momento en
que desea su activo, salvo que reduzca su precio. Luego, la transacción no podrá rea-
lizarse con la agilidad que desea el inversor, lo que también erosiona su precio.
Por su parte, el riesgo de iliquidez es el que padece un inversor cuando quiere
liquidar su tenencia y no puede realizarla de inmediato, por lo que se ve en la nece-
sidad de vender a un precio inferior al de cotización.
En todo mercado ilíquido, la volatilidad de precios es muy alta y la circulación
de bonos muy reducida. A menudo esta situación se debe a que el monto en circu-
lación de los activos financieros disponible para los pequeños inversores es muy
bajo, o porque la mayor parte de la emisión está en poder de pocos inversores dis-
puestos a mantenerla hasta el vencimiento. Una medida de las condiciones de
liquidez es la diferencia o spread entre los precios de compra y venta, conocido
como el market bid-ask spread, que es la diferencia entre la mejor oferta de venta y
la mejor oferta de compra.
5.1.2.8 Riesgo de tipo de cambio

En el caso de los bonos en los cuales los pagos no se realizan en la moneda del país
del tenedor, el titular no conoce con certeza el valor de los instrumentos, ya que éste
depende del tipo de cambio en el momento de cada pago. El flujo de fondos que
genera el título es independiente del tipo de cambio de la moneda del país del inver-
sor, lo cual provoca un riesgo adicional, denominado riesgo de tipo de cambio.
El riesgo del tipo de cambio (RTC) se define como la probabilidad de sufrir
pérdidas por fluctuaciones de los tipos de cambio de las monedas en las que están
denominados los activos, pasivos y operaciones fuera de balance de una entidad.
Los movimientos del tipo de cambio resultan de la oferta y la demanda en los mer-
cados de divisas, de efectos especulativos y de arbitraje y pueden ser afectados por
las políticas monetarias y cambiarias que aplican los bancos centrales.
El riesgo cambiario (también conocido como riesgo divisa o riesgo de moneda,
currency risk), es un riesgo financiero asociado a la fluctuación del tipo de cambio
de una divisa respecto de otra. Este riesgo afecta a los inversores y empresas cuyas
inversiones y negocios implican el intercambio de divisas.
Este riesgo puede provocar un balance negativo o positivo (en pérdidas o en
ganancias), lo que depende de que el tipo de cambio se haya modificado a favor o
en contra de los intereses del inversor o empresa. A menudo, las empresas que reali-
zan operaciones comerciales que implican el intercambio de divisas utilizan estrate-
gias de cobertura para neutralizar o reducir el riesgo de exponerse a estas
fluctuaciones. De esta forma también se neutralizan las posibles ganancias de esta
exposición.
CAPÍTULO
7
Sensibilidad de las
tasas de interés
Contenido
7.1. RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS

7.2. IDENTIFICACIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS DE
INTERÉS
7.2.1. Los activos financieros y el riesgo de las tasas de
interés
7.2.2. Balance y riesgo de las tasas de interés
7.2.3. Estado de ganancias y pérdidas y el riesgo de las tasas
de interés
7.3. MEDICIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS
7.3.1. Sensibilidad
7.3.2. Maduración
7.4. GESTIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS
7.4.1. Cobertura de las tasas de interés
7.4.2. La diversificación
7.5. EFECTO DE LA INFLACIÓN EN LAS TASAS DE INTERÉS
7.6. ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERÉS
(ETTI) Y CURVA DE RENDIMIENTO
7.6.1. Curva de rendimiento
7.6.2. Teorías de las curvas de rendimiento
7.6.3. Tasas de interés forward implícitas
7.7. DURACIÓN MODIFICADA Y DURACIÓN DE MACAULAY
7.8. GESTIÓN PASIVA DE CARTERA Y CONVEXIDAD DE
PORTAFOLIOS
7.8.1. Inmunización y convexidad
7.8.2. Convexidad de un portafolio
7.9. INMUNIZACIÓN COMPLETA Y DEDICACIÓN
7.9.1. Inmunización completa
7.9.2. Calce
7.10. FÓRMULAS Y NOMENCLATURA
Sensibilidad de las tasas de interés 287
Sensibilidad de las tasas de interés

En el contexto actual de desenvolvimiento de la crisis económica, la coexistencia
de tasas de interés oficiales de política monetaria bajas y tasas a largo plazo muy
altas produjeron un incremento de las utilidades de los bancos, sobre todo debido
a que obtenían crédito (corto plazo) barato e invertían (largo plazo) con rendi-
mientos sumamente altos; con ello lograron incrementar su capital. Este objetivo
fue apoyado por los legisladores y supervisores para que los bancos se recuperaran
de las grandes pérdidas financieras y económicas que habían sufrido hasta ese
momento. Sin embargo, los bancos podrían subestimar este riesgo de invertir en
mayor medida a largo plazo. Debido a que existe la posibilidad que ante un incre-
mento inesperado de las tasas de interés oficiales se generase un incremento de la
rentabilidad de los bonos, es decir, una caída de sus precios y, en consecuencia,
grandes pérdidas para ellos. En este contexto, las entidades financieras están
expuestas al riesgo de tasa de interés que es medido por el indicador VAR.1
Por su lado, las entidades reguladoras del sistema bancario [en el caso de
Perú representadas por la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS)] bajo
los lineamientos de Basilea III exigen un mayor patrimonio efectivo para reforzar
la solvencia de las entidades financieras, objetivo que sólo se logrará mediante el
incremento del capital y la inclusión de metodologías para requerir capital por
riesgos diferentes a las que están consideradas en la Ley General, como lo es el
riesgo de las tasas de interés del libro bancario (Pilar II).2 Por ello, el riesgo de tasa
de interés que afrontan las entidades financieras cada vez adquiere mayor rele-
vancia.
Por todo ello, teniendo en cuenta el desarrollo de la actividad financiera actual
y la alta volatilidad de las tasas de interés, resulta imprescindible identificar, medir
y gestionar el riesgo que éstas implican, ya sea por parte de una organización
empresarial o bancaria u otras, o una persona, de forma que el manejo de la expo-
sición al riesgo de las tasas de interés se convierta en una necesidad para mantener
o mejorar su competitividad, optimizar su situación patrimonial e indirectamente
su rentabilidad y un mayor desarrollo de sus sistemas de información.
Sin embargo, los diferentes grados de complejidad de los sistemas de control
de riesgos de tasas obligan a los inversores a diferir en sus elecciones. La dificultad
real es identificar el riesgo y, posteriormente, evaluar la posición para decidir su
cobertura.
1
Valor en riesgo o Value at Risk (VAR), mide la máxima pérdida posible por exposición al riesgo,
bajo un nivel dado de probabilidad y un periodo deseado.
2
Pilar II, que corresponde al segundo de los tres acuerdos adoptados en Basilea II, trata sobre el
proceso de supervisión de los fondos propios.
288 Cap. 7 Sensibilidad de las tasas de interés
7.1 Riesgo de las tasas de interés

El riesgo de las tasas de interés es la posibilidad de que se afecte desfavorablemente
la situación económica de una entidad financiera ante cambios que experimenten
las tasas de interés, sean éstas variables o fijas. En gran medida, este riesgo depende
de la estructura de sus activos y pasivos, de la variación de sus tasas activas y pasi-
vas, y de los plazos y del tipo de instrumentos financieros con los que cuente.
Este riesgo puede asumir dos formas:
a) El riesgo de mercado, provocado por el efecto de los cambios de las tasas de
interés sobre el valor de mercado de los activos.
b) El riesgo de reinversión, que se origina cuando se obtiene una menor rentabi-
lidad a la esperada. Por ejemplo, en el caso de los bancos, el costo del financia-
miento (ingresos netos por intereses) está relacionado con la diferencia que
existe entre los plazos promedios de sus activos y sus pasivos.
7.2 Identificación del riesgo

de las tasas de interés
Los objetivos que se persiguen cuando se intenta controlar el riesgo de las tasas de
interés son los siguientes:
a) La conservación del patrimonio.
b) El sostenimiento o crecimiento de la rentabilidad.
Para lograr estos objetivos es necesario conocer los inductores del valor de la
empresa y establecer comparaciones con las otras empresas del mercado, compara-
ción que indicará de qué manera la estructura de los estados financieros de la
empresa se verá afectada por las tendencias del mercado. La cobertura que se
decida permitirá reducir los riesgos o cambiará la forma en que éstos exponen a la
empresa; es decir se inmunizará total o parcialmente el riesgo previsto, como se
muestra en la figura 7.1.
Cuando se piensa en la gestión del riesgo, lo primero que se debe hacer es
determinar la naturaleza del mismo a partir de sus manifestaciones a nivel de:
Activos financieros.
Balance general.
Estado de ganancias y pérdidas.

7.2 Identificación del riesgo de las tasas de interés 289
Figura 7.1. Proceso de identificación de los riesgos
Mantiene Anula
posición posición
(no actúa) (se cubre)
Elige técnica
Gerente Aumenta e
general su posición instrumento
(especula)
Gerente Toma Analiza los

de decisiones resultados
finanzas
Diseña En En
política Dependiendo aspecto aspecto
de riesgos de contable financiero
de tasas de condiciones
interés de mercado
En aspecto de
explotación
Identifica riesgo
Determina posición de tasas
Establece coberturas:
sistemáticas o selectivas
Debido a que la tasa de interés es el precio del (alquiler del) dinero en el tiempo se
presenta la alternativa de postergar una disposición inmediata por una futura, a
condición de que exista una compensación por el tiempo de espera. Una de las
herramientas básicas para gestionar el riesgo de las tasas de interés es la política de
administración de activos y pasivos, a la cual se le conoce también por sus siglas en
inglés como ALM (Assets - Liabilities Management).
7.2.1 Los activos financieros y el riesgo

de las tasas de interés
Cuando se tiene un activo financiero, se piensa en flujos futuros, lo que implica un
riesgo: que el flujo no se concrete. Cuando se evalúan los flujos esperados de una
empresa se parte de estimaciones que tienen como base hipótesis, es decir, un con-
junto de supuestos que, se espera, van a generar esos flujos.
Una vez que se hacen las estimaciones, se las lleva a valor presente, proceso que
requiere de una tasa de descuento en la que se debe considerar la inflación y el
riesgo estimado del periodo bajo estudio, a lo que se le debe sumar el costo del
tiempo que se deba esperar para obtener la liquidez esperada. Las tasas de interés
que se consideran pueden ser fijas o variables (mercado monetario o mercado
financiero).
En general, todo activo financiero no es más que una sucesión de flujos mone-
tarios, por lo que su valor presente será igual a la suma de flujos descontados; sin
embargo, el primer problema que se presenta es cuál será el valor exacto de los
flujos esperados.
El valor de un activo financiero se calcula a partir de los montos y plazos de los
flujos que lo forman. Luego, con base en la tasa de interés del mercado se encon-
trará el valor del activo. Técnicamente, este valor será inversamente proporcional
a la evolución de las tasas de interés del mercado, es decir, mientras más alta sea la
tasa menor será el valor del activo financiero. Este proceso de actualización es la
manifestación más simple del riesgo de las tasas de interés e incide directamente
en el valor del instrumento.
7.2.2 Balance y riesgo de las tasas de interés

Contablemente, el balance se elabora bajo un concepto patrimonial de modo que
permita evaluar la “riqueza” de la empresa, es decir, su situación financiera; la eva-
luación no es otra cosa que una “radiografía” en un momento dado y el análisis de
riesgo de las tasas de interés se presenta en dos elementos:
a) En el activo: cuando la tasa de interés aumenta, el valor presente de las cuentas
que lo constituyen se deprecia; dentro de ellas, la que representa un mayor
riesgo es el activo fijo, ya que cuando son corrientes el plazo de los activos es
menor.
b) En el pasivo: cuando la tasa de interés disminuye, el valor presente aumenta;
al riesgo de las tasas de interés se verá en el pasivo corriente. Sin embargo, si las
deudas de la empresa han sido pactadas a tasas de interés variable, el riesgo
será menor.
A continuación se muestran los riesgos de la tasa de interés en el balance finan-
ciero.
7.3 Medición del riesgo de las tasas de interés 291
Figura 7.2. Riesgo de las tasas de interés en el balance financiero
Naturaleza del riesgo Identificación del riesgo
Alza** Ojo
Tasa fija Que es lo que
Cuentas Baja
del quieren que
activo corrija?????
Tasa Alza*
variable Las líneas son
Baja
A nivel de negras no gri-
los estados ses y TODOS
financieros los textos
Alza
Tasa fija están en
Cuentas Baja** negro al 100%
del no hay gris
pasivo Tasa Alza
variable
* Poco nivel de riesgo Baja*
** Alto nivel de riesgo
7.2.3 Estado de ganancias y pérdidas y el riesgo de

las tasas de interés
El objetivo de esta cuenta es mostrar la situación económica de la empresa, la cual
no es otra cosa que una diferencia entre ingresos y egresos, sean éstos operativos,
financieros o extraordinarios.
El estado de ganancias y pérdidas de una empresa financiera mostrará el dife-
rencial entre los intereses recibidos y los pagados; por tanto, el riesgo de variación
de las tasas de interés afectará directamente la rentabilidad.
En todas las demás empresas mostrará la diferencia entre los ingresos y los
costos, por lo que el riesgo de variación de las tasas de interés se relaciona con el
riesgo de variación de precios.
7.3 Medición del riesgo de las tasas

de interés
La principal fuente de riesgo de un activo es el tiempo. Sin embargo, los activos se
comportan de manera diferente ante una misma variación de las tasas, y esto
se puede medir mediante los siguientes indicadores: la sensibilidad y la madura-
ción.
7.3.1 Sensibilidad
La forma más simple de calcular la sensibilidad es a través de la elasticidad, que
mide el cambio porcentual de una variable con respecto a otra. Para medir la sen-
sibilidad de las tasas de interés es necesario estimar previamente el valor presente
de los flujos, que se calcula de la manera siguiente:
n
Fp
V0 = ∑ (7.1)
p =1 (1+ i ) p
donde:
V0 Valor presente del activo i en el momento t0
Fp Suma de flujos actualizados a la tasa i
p Tiempo o vida del activo
i Tasa de interés
En este caso, la elasticidad se define como el cambio porcentual de los flujos futu-
ros de un activo financiero ante un cambio porcentual pequeño de la tasa de inte-
rés, que se calcula mediante la siguiente expresión:
V1 − V0
V
E = i −0i (7.2)
1 0
i0
donde:
E Elasticidad
V1 Valor del activo i en el momento t1
V0 Valor del activo i en el momento t0
i0 Tasa de interés de mercado en el momento t0
i1 Tasa de interés de mercado en el momento t1
Por tanto:
Si la elasticidad E es cero, el activo tendrá un comportamiento indiferente

frente a los cambios de las tasas de interés.
Si la elasticidad E es positiva, el valor del activo varía en el mismo sentido que

las tasas de interés.
Si la elasticidad E es negativa, el valor del activo varía inversamente a las varia-

ciones de las tasas de interés.
Por ejemplo, si la tasa de interés se incrementa un punto, es decir, pasa de 10% a

11% y se tiene un activo financiero con valor de 1.000 U.M., el activo ahora vale
860 U.M. debido al cambio en la tasa de interés; y si se calcula la elasticidad, su
valor sería de —1,4.
7.3 Medición del riesgo de las tasas de interés 293
7.3.2 Maduración
Maduración es el tiempo de vida del activo financiero, es decir, el tiempo hasta que
se entregue el flujo final disponible. Por tanto, los activos de vida más larga tendrán
una mayor sensibilidad al riesgo de las tasas de interés, el cual se puede medir de
tres formas:
El método GAP (Gestión de activos y pasivos).
El método de simulación.
El método Duration (o de la duración).
El método de gestión de activos y pasivos mide el riesgo entre la diferencia de los

activos y los fondos con sensibilidad mensual en que se divide el horizonte de
inversión de la cartera. Los GAP se trabajan como valores simples y acumulados, lo
que permite tener una idea de la sensibilidad del margen ante cambios que sufren
las tasas de interés. Normalmente, los activos más sensibles están formados por los
depósitos colocados y créditos con vencimientos menores de seis meses, o bien,
que tienen una tasa de interés flotante. Por el lado de los pasivos, los más sensibles
son los depósitos recibidos con vencimientos menores de seis meses.
Esta aproximación al riesgo mediante el GAP es rudimentaria y no permite
analizar consecuencias desde el punto de vista financiero; tampoco es apta para
identificar los momentos en los que se producirá un desajuste ni incorpora el cre-
cimiento de los saldos en el tiempo. Este modelo asume que cualquier activo o
pasivo sufrirá los mismos efectos frente a un cambio de las tasas de interés, lo cual
se contradice con lo que se explicó algunas líneas arriba, ya que todos los activos
tienen diferentes elasticidades.
Por su parte, los métodos de simulación apuntan a superar las rigideces intrín-
secas del método GAP a través de la representación de escenarios y políticas de
plazos de contratación. Dichas simulaciones se hacen luego de considerar las carac-
terísticas del mercado y mecanismos de contratación.
Por otro lado, la metodología Duration se utiliza con frecuencia para evaluar
instrumentos de renta fija, pues este método explica la forma en que los cambios
de la tasa de interés generan cambios en el valor presente de un instrumento o una
cartera, es decir, muestran el cambio del valor de un título ante cambios de las tasas
de interés.
Si el agente económico3 conoce cómo se detecta y cuantifica el riesgo de las
tasas de interés, puede tomar una de las siguientes actitudes frente a él:
Mantener una actitud pasiva y asumir el riesgo, que es lo que generalmente

hacen quienes no saben cómo cubrirse.
3
El agente económico puede representarse por una empresa o familia, etcétera.
Asumir una actitud activa y minimizar el efecto del riesgo, por ejemplo,
mediante uso de futuros, opciones, FRA (Forward Rate Agreement), swaps,
etcétera.
Actuar de manera agresiva y combinar la reducción de riesgos de las tasas de

interés con posiciones especulativas, es decir, tratar de ganar aprovechando las
condiciones del mercado. Éstas son posiciones especulativas.
7.4 Gestión del riesgo de las tasas

de interés
7.4.1 Cobertura de las tasas de interés
El objetivo de las coberturas es suprimir el riesgo, estrategia que consiste básica-
mente en tomar en el mercado una posición contraria al riesgo previsto mediante
el manejo de diversos instrumentos. Para que funcionen, es necesario que los valo-
res que se usarán como cobertura tengan una sensibilidad similar a los que se desea
cubrir; pero esta necesidad a cubrir es difícil de encontrar, ya que no sólo la sensi-
bilidad debe ser la adecuada, sino también la duración debe ser similar. Por tanto,
lo ideal es utilizar de manera específica las coberturas, es decir, activo por activo.
Por ejemplo, una empresa podría buscar una cobertura ante el riesgo de fluc-
tuación de las tasas de interés, cuyo pago dependa de una tasa de interés flotante
como la LIBOR (London InterBank Offered Rate), la cual podrá lograr a través de la
compra de un swap de tasas de interés,4 que le permitirá cobrar en una fecha esta-
blecida una tasa de interés determinada.
7.4.2 La diversificación
La diversificación implica el acto de invertir en diferentes clases de activos finan-
cieros para reducir el riesgo que genera la variabilidad de las tasas de interés. Esta
estrategia tiene como base la premisa de “no colocar todos los huevos en una sola
cesta”.
4
El swap de tasa de interés es un contrato en el cual se acuerda intercambiar flujos en efectivo a una
determinada tasa de interés en una fecha establecida. En su mayoría son negociados en los merca-
dos de OTC (Over the counter).
7.5 Efecto de la inflación en la tasa de interés 295
7.5 Efecto de la inflación en la tasa

de interés
La inflación es un fenómeno económico que se define como un incremento soste-
nido del nivel general de precios de los bienes y servicios de una canasta básica
determinada. Se mide como un porcentaje de incremento anual, conocido como
tasa de inflación. A medida que ella aumenta, cada unidad monetaria pierde valor,
por lo que con la misma cantidad de dinero se adquiere menor cantidad de bienes
o servicios. Es decir, la inflación representa una pérdida de poder adquisitivo. Lo
opuesto a la inflación es la deflación.
La experiencia ha demostrado que la inflación tiene un efecto significativo
sobre las tasas de interés. De hecho, tienen una correlación positiva, esto es, en el
tiempo tienden a moverse en la misma dirección. El siguiente ejemplo ilustra la
forma en que la inflación afecta el poder adquisitivo del dinero.
Se supone que hoy un galón de gasolina cuesta 4 unidades monetarias (U.M).
Luego, con 100 U.M. uno puede comprar 25 galones. Suponga que las 100 U.M.
se invirtieron durante 2 años al 8% de tasa efectiva anual. Luego, al final de los dos
años, tendrá 100 × (1,08)2 = 116,64 U.M.
Si no existe inflación, se supone que el costo de la gasolina se mantiene en
4 U.M., por lo que ahora se podrían comprar 29,16 galones.
Pero si se supone que se ha producido un incremento constante de la
inflación durante los dos años a una tasa de 5% anual, la gasolina costaría
4 × (1,05)2 = 4,41 U.M. por galón. En este caso sólo se podrían comprar
116,64 / 4,41 = 26,45 galones, lo que significa una reducción de 2,7 galones.
Para calcular la tasa de interés real, i, se utiliza la ecuación de Fisher:5
1+ i (7.3)
1+ r =
1+ π
donde:
i Tasa de interés nominal
r Tasa de interés real
π Tasa de inflación
Si se desarrolla la ecuación anterior, se tiene:

(1+ r ) × (1+ π ) = (1+ i ), donde i > r > 0, π > 0
1+ r + π + r × π =1+ i
5
Es una ecuación que relaciona las tasas de interés nominales con las tasas de interés reales exigidas
y las tasas de inflación previstas o esperadas. Recibe su nombre de Irving Fisher, su creador. En
este contexto, el término nominal significa el tipo observado en el mercado. Igualdad necesaria,
en una economía, entre la cantidad de dinero multiplicada por su velocidad de circulación y el
nivel de precios multiplicado por el volumen de las transacciones (M × V = PT).
Cuando las tasas de inflación son bajas, el producto r × π suele acercarse a cero,
por lo que la aproximación que más se utiliza es:
r+π =i
O lo que es lo mismo:
r = i −π (7.4)
donde
Por tanto, para obtener la tasa de interés real se elimina el efecto de la inflación
sobre la tasa de interés nominal.
En el caso del ejemplo anterior se tendrá, aplicando esa fórmula:

r = i −π
r = 8% − 5% = 3%
La inversión tiene un rendimiento real de 3%, considerando el efecto de los precios.

La ecuación (7.4) es muy útil para realizar cálculos relativos a la tasa de infla-
ción. Por ejemplo, se supone que se quiere encontrar el valor presente de una serie
de pagos al final de cada periodo de n periodos en los que el importe del pago en el
momento 0 es R, pero cada pago está indexado a la tasa de inflación. Si π es la tasa
periódica de inflación e i la tasa periódica de interés nominal, se tendrá:
2 n
1 1 1
PV R ....
1 i 1 i 1 i
Si se utiliza una aproximación6 se tiene:

n
1
1
1 1 i
PV R (7.5)
1 i 1
1
1 i
donde:
PV Valor presente de una serie de pagos
R Importe de cada pago
1 an
6
Si se tiene la siguiente sucesión a1 a2 a3 ... .
a
7.5 Efecto de la inflación en la tasa de interés 297

n Número de periodos de inversión
Sin embargo, si se emplea la fórmula 7.3, el resultado será:
1 1 1
PV R 2
.... R an r (7.6)
1 r (1 r) (1 r)n
donde:
PV Valor presente de una serie de pagos
R Importe de cada pago
an r Valor presente de una anualidad inmediata descontada a la tasa de
interés real r
Las dos fórmulas anteriores proporcionan una guía para calcular el valor presente
de los pagos futuros bajo los siguientes parámetros:
1. Si los pagos futuros no se ven afectados por la inflación, sólo se descuenta a la
tasa nominal de interés.
2. Si los pagos futuros se ajustan para reflejar la tasa de inflación y el ajuste se
refleja en el monto del pago, también se descuenta a la tasa nominal de interés.
3. Si los pagos futuros se ajustan para reflejar la tasa de inflación, pero el ajuste
no se aprecia en el monto del pago, el procedimiento correcto es descontar a la
tasa de interés real.
Ahora se debe considerar la inflación en relación con los valores acumulados.
Tenga en cuenta una situación común en la que un inversionista invierte una can-
tidad de U.M. durante un periodo n a una tasa de interés i: el valor de esta inversión
en U.M. nominales al final del periodo n es:
FV = P × (1+ i )n (7.7)
donde:
FV Valor acumulado de la inversión
P Principal
Teoría del interés. Métodos cuantitativos para finanzas es un libro innovador
que propone una visión actual y práctica de las matemáticas relacionadas con
la ciencia actuarial (Teoría del interés), que es una materia fascinante. Su parte
central es la toma de decisiones con base en comparaciones de valor de las
distintas alternativas en evaluación.
Las áreas de aplicación del libro, que es al mismo tiempo un manual, son
múltiples, y van desde una decisión personal de financiamiento hasta la eva-
luación de la posibilidad de especular en los mercados financieros, pasando
por las áreas corporativas de cualquier tipo de empresa, sin importar su tama-
ño. Asimismo, las decisiones que permite abordar incluyen todos los niveles de
organización en los sectores público y privado.
La obra posee un enfoque teórico-práctico, sin que ello signifique que se
sacrifica el rigor académico indispensable para estudiar los temas e innovar en
forma amena la pedagogía de las matemáticas financieras. Por medio de grá-
ficos ilustrativos, ejemplos y, al desagregar en sus partes cada uno de los com-
ponentes principales, se explica el análisis de las diferentes operaciones del
mercado de capitales (bonos, acciones e instrumentos del mercado de dinero,
sensibilidad de tasas de interés y derivados financieros).
El punto del cual parten los autores para estudiar los temas son los concep-
tos básicos de la materia, con la finalidad de favorecer la comprensión de las téc-
nicas específicas, además de que se incluyen problemas de aplicación de dichos
conceptos.
El libro está dirigido al ejecutivo moderno, al empresario y al estudiante
avanzado de pregrado y de posgrado, con el objetivo de que pueda apoyarse
en la toma de decisiones y comprender los fundamentos del análisis, lo cual es
indispensable en la actualidad para llevar a cabo una gestión financiera mo-
derna y efectiva.
Visite nuestro sitio en http://latinoamerica.cengage.com

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5.4. VALUACIÓN DE BONOS ENTRE FECHAS

CAPÍTULO 6. ACCIONES E INSTRUMENTOS

6.6.2. Rendimiento esperado cuando se cotiza

6.8.1.2. Rendimiento geométrico . . . . . . . . . . 145

CAPÍTULO 7. SENSIBILIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS 285

7.2. IDENTIFICACIÓN DEL RIESGO

CAPÍTULO 8. INTRODUCCIÓN A LAS MATEMÁTICAS DE

8.1.2. Mercados de derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355

8.6.6. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398

5.1.1 Tipos de bonos

Bonos cupón cero. Valores que no realizan pagos de intereses periódicos

Bonos hipotecarios y de obligaciones. El primero es un instrumento de deuda

Bonos convertibles. Títulos que ofrecen a su propietario la opción de conver-

Bonos de tasa fija y flotante. El primero es un instrumento de deuda que tiene

Bonos en serie. Se le conoce así a un conjunto de bonos emitidos simultánea-

Bonos con o sin periodo de gracia. Valores que durante un determinado

Bono contingente. También conocido como callable o putable, este título

5.1.2 Riesgos implícitos de la inversión en bonos

5.1.2.1 Riesgo de variación de las tasas de interés

Si el rendimiento que requiere el inversor (costo de oportunidad de su dinero)

Este razonamiento muestra una propiedad básica del comportamiento de los

Cuadro 5.1. Evolución de la tasa de interés y el precio de los bonos

Tasa de interés de mercado Precio del bono (U.M.)

De este cuadro se desprenden algunas consideraciones que merecen destacarse:

Si se elaborara un gráfico con los valores que se presentan en él, se obtendría

Cuando el valor del cupón (10%) es superior a la tasa de interés de mercado

5.1.2.2 Riesgo de crédito

Pérdida esperada: media anticipada de las pérdidas de la cartera.

Pérdida no esperada: volatilidad de las pérdidas respecto de la media.

Capital regulatorio y económico: capital necesario para proteger a la entidad de

De ahí que sea un componente importante cuando se analiza no sólo el lanza-

5.1.2.3 Spread por riesgo de crédito (credit spread risk)

El credit spread no es ni más ni menos que la prima de riesgo. El riesgo es que

5.1.2.4 Riesgo de reinversión

5.1.2.5 Riesgo de ejercicio de un callable bond y

El patrón de flujos de fondos de estos bonos es desconocido para el inversor, ya

5.1.2.6 Riesgo de disminución de calificación

5.1.2.7 Riesgo de iliquidez

5.1.2.8 Riesgo de tipo de cambio

7.1. RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS

Sensibilidad de las tasas de interés

7.1 Riesgo de las tasas de interés

7.2 Identificación del riesgo

Estado de ganancias y pérdidas.

Figura 7.1. Proceso de identificación de los riesgos

Gerente Toma Analiza los

7.2.1 Los activos financieros y el riesgo

7.2.2 Balance y riesgo de las tasas de interés

Figura 7.2. Riesgo de las tasas de interés en el balance financiero

Naturaleza del riesgo Identificación del riesgo

7.2.3 Estado de ganancias y pérdidas y el riesgo de

7.3 Medición del riesgo de las tasas

Si la elasticidad E es cero, el activo tendrá un comportamiento indiferente

Si la elasticidad E es positiva, el valor del activo varía en el mismo sentido que

Si la elasticidad E es negativa, el valor del activo varía inversamente a las varia-

Por ejemplo, si la tasa de interés se incrementa un punto, es decir, pasa de 10% a