RAZONES FINANCIERAS (ANÁLISIS DE INDICADORES)

ANÁLISIS DE LIQUIDEZ
La comprensión de la problemática de la liquidez es sumamente importante en el
estudio de la administración financiera ya que está ocupa la mayor parte del tiempo de
que disponen los administradores en el manejo de las empresas y mucho más cuando
se viven situaciones difíciles en la economía.

El propósito es proporcionar las herramientas necesarias para enfrentar con propiedad

esta problemática, entendiendo que más que entrar en detalle con respecto a los
indicadores que permiten comprenderla, nos dedicaremos al estudio de la liquidez
como fenómeno empresarial.

El concepto de liquidez. Entenderemos por liquidez, la capacidad que tiene una

empresa de generar los fondos suficientes para el cubrimiento de sus compromisos de
corto plazo, tanto operativos como financieros. También se define la liquidez
simplemente como la capacidad de pago a corto plazo.

La Razón Corriente
Este indicador tiene limitaciones para ser utilizado como medida para diagnosticar
acerca de la liquidez de la empresa, principalmente por que las cifras con las cuales se
calcula este índice son las que aparecen en el Balance de final del período, es decir, los
valores del activo y el pasivo corriente el último día de operaciones. Ello hace de la
razón corriente una medida estática y fácil de manipular por quienes puedan tener
interés en distorsionar la verdadera situación de liquidez de la empresa, con lo cual la
excesiva confianza en su uso lo puede tornar aún más peligroso, veamos un ejemplo.

Supongamos que a punto de finalizar el período contable (y obviamente antes de cerrar

los libros), la administración de una empresa ve que terminará con las siguientes cifras,
que representan millones de pesos:

ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE

Efectivo $120 Proveedores $130
Cartera 100 Préstamos Bancarios 70
Inventarios 80 Total 200
Total 300

Supongamos además, que por presentación ante los asociados y acreedores, la junta
Directiva de la empresa ha establecido como política mantener una razón corriente de 2
a 1. Con los datos anteriores este objetivo no se cumple, pues la real es de 1.5 a 1
(300/200 =1.5)

Obsérvese que si la gerencia decide pagar el último día del periodo $100 a los
proveedores (aún sin estar vencidas las facturas), el índice se puede transformar en el
deseado ya que se disminuye en $100 tanto el activo como el pasivo corriente, veamos:
300 – 100 = 200 = 2
200 – 100 1

Obviamente lo anterior se hace a costa de afrontar problemas de liquidez muy serios al

comenzar el período siguiente porque los dineros utilizados no son propiamente para
este fin sino para cubrir, por ejemplo, pagos de nómina, arrendamientos y otros
diferentes a proveedores.

Cuando el índice es menor que 1 el artificio descrito empeora la situación. Si en el

ejemplo citado los activos corrientes fueran de $150 con lo que la razón sería 150/200 =
0.75 el pago de $100 a los proveedores dejaría el índice en 0.50 (50/100).

Aún si no quisiéramos ser tan dramáticos al referirnos a intenciones fraudulentas

relacionadas con la manipulación de los índices, lo que se acaba de describir en los
anteriores párrafos deja al menos entrever el carácter estático y casual de este índice,
puesto que en muchos casos las cifras relacionadas (activos y pasivos corrientes),
tienen un determinado valor en el Balance sólo como consecuencia de la casualidad.

Otra forma de manipular este índice consiste en trasladar pasivos corrientes al renglón
de pasivos a largo plazo antes de finalizar el período contable con el fin de aumentar la
proporción, regresándolos a su renglón original al comenzar el período siguiente.

Aunque el uso de la razón corriente para medir la liquidez tiene todas las limitaciones
mencionadas, no quiere decir que no tenga aplicación alguna, por el contrario, puede
ayudarnos en el examen de otros tópicos de importancia en la empresa. Se insiste en
que el peligro radica en utilizarla como única medida de liquidez.

La razón corriente puede darnos una idea acerca del respaldo que hay sobre los
pasivos corrientes, aunque se sigue presentando la limitación que surge del hecho de
que la calidad de los activos corrientes es factor decisivo en cualquier estudio de este
tipo.

Podríamos resumir diciendo, que la razón corriente es muy baja con respecto al objetivo
no significa iliquidez misma sino más bien un mayor riesgo de que la empresa enfrente
una situación de iliquidez si se dan cambios inesperados en el entorno.

El Concepto de Rotación

Las limitaciones de análisis que presenta la razón corriente obligan a la utilización de

indicadores más dinámicos para evaluar la liquidez de la empresa.

Una primera alternativa cosiste en recurrir a la observación de los denominados índices

de rotación, también denominados índices de actividad, que se basan en la aplicación
de un importante concepto de finazas empresariales: el concepto de rotación.

El ciclo de liquidez. Para formarse una idea general sobre la forma como rotan los
activos corrientes en la empresa, se utiliza el índice denominado rotación de activos
corrientes, también llamado rotación de capital de trabajo, el cual ilustra sobre la forma
como se “mueve” el capital de trabajo del negocio y por ende, dos da una idea sobre el
buen manejo de éste, porque si la velocidad con que se convierten en efectivo los
activos corrientes es superior a la velocidad con la cual deben pagarse los pasivos
corrientes, puede suponerse que la empresa asegura, en buena parte, su liquidez.

Rotación de Cuentas por Pagar. Este índice da una idea de la forma como se está
manejando el crédito con los proveedores. Se calcula así:

Compras a Crédito
Promedio de C x P

Una rotación baja, implica que el momento del pago está por encima del plazo
concedido por los proveedores, lo que puede sugerir una posible incapacidad de la
empresa para recurrir a otras fuentes de financiación o problemas en la rotación de los
activos corrientes que impiden el pago oportuno de los pasivos corrientes. Igualmente,
puede ser consecuencia de que la empresa está apoyando parte de su proceso de
crecimiento en la financiación de sus proveedores, lo cual es supremamente
arriesgado.

Rotación de las Cuentas por Pagar. Este índice muestra las veces que las cuentas
por cobrar, también llamada “cartera”, son convertidas en efectivo durante el período y
se calcula así:

Ventas a Crédito .
Promedio de C x C

El promedio de cuentas por cobrar se obtiene dependiendo de la cantidad de

información disponible. Por ejemplo, si sólo tenemos la información de principio y final
del período sumaremos y dividiremos por dos, etc.

Lo más usual es que este indicador se expresa en días dividiendo 360 por la rotación
obtenida, expresada así da una idea del promedio de días que la empresa se demora
para recuperar un peso (o unidad monetaria), invertido en cartera. Comparando esta
cifra con la política de crédito de la empresa podemos formarnos una idea acerca de la
efectividad del departamento de cobranzas. Por ejemplo, un índice de 4.6, implica que
se está cobrando en promedio cada 79 días (360/4.6), si la política de crédito establece
60 días de plazo es porque los clientes se están demorando un promedio de 19 días
más para pagar.

Rotación de Inventarios. En forma similar a lo definido para la cartera, la rotación de

inventarios indica las veces que éste es convertido en efectivo durante el periodo. En
vista de que hay diferentes tipos de inventarios es importante estudiar por separado la
rotación de cada uno de ellos.

Rotación de inventarios de materias primas. Este índice se obtiene relacionando las

siguientes cifras:
 Costos de las materias primas consumidas
Inventario promedio de materias primas

El costo de la materia consumida se obtiene del estado de costo de productos

vendidos que acompaña el Estado de Resultados. El inventario promedio se
obtiene con el mismo procedimiento explicado para las cuentas por cobrar.

Rotación de inventarios de productos en proceso. Se calcula de la siguiente forma:

Costo de los productos terminados .

Inventario promedio de productos en proceso

Expresada en días nos da una idea del tiempo que podría abastecerse el
inventario de producto terminado si se suspendiera el suministro de materiales a
la producción, aunque como en el caso de las materias primas también es sólo
una cifra aproximada pues está suponiendo que ya están incluidos todos los
materiales y esto no es siempre cierto.

Rotación de inventarios de productos terminados. Este índice se obtiene así:

Costo de la mercancía vendida .

Inventario promedio de productos terminados

Expresado en días significa el tiempo promedio que podrían abastecerse las

ventas si se suspendiera la producción, lo que igualmente es una medida
aproximada pues supone la disponibilidad de todas las líneas de producto para el
lapso sugerido por el índice.

La razón corriente. También se le denomina “índice de liquidez”, “razón de capital de

trabajo” o “prueba de solvencia”, se calcula de la siguiente forma:

Activos corrientes
Pasivos corrientes

Hablando en sentido figurado puede decirse que éste es el patriarca de los índices de
liquidez. Por mucho tiempo se consideró por parte de los acreedores como la prueba
infalible de la capacidad de pago a corto plazo de una empresa. Y en su momento esto
tenía su razón de ser.

A principios del siglo, en pleno desarrollo industrial, cuando los mercaos eran más de
demanda que de oferta, es decir, que se hallaba en su etapa inicial de crecimiento, se
suponía que las empresas tenían mucha certeza acerca de la posibilidad de colocar su
producción en el mercado. Por lo tanto, problemas de inventarios y cuentas por cobrar
no cabían en la imaginación del empresario, quien dirigía sus esfuerzos más a la
actividad de mercadeo que a la financiera ya que debido a lo anterior las fuentes de
financiación eran de relativo fácil acceso.
La prueba Ácida. También se le denomina “índice de liquidez inmediata”. Es una
extensión de la razón corriente y se calcula así:

Activos corrientes – inventario

Pasivos corrientes

Este índice se originó cuando, al cambiar el riesgo de los mercados, los acreedores
aumentaron su percepción del riesgo y quisieron por lo tanto, encontrar una fórmula
para medir la liquidez, que les informara sobre la posibilidad de una recuperación
inmediata de sus acreencias en caso de un suceso inesperado. Fue así como llegaron
a la Prueba Ácida, con el argumento de que los inventarios, por ser más lentos de
convertir en efectivo, pues debían pasar previamente por un proceso de transformación,
acumulación y venta, no representaban una garantía apropiada al momento de tener
que liquidar un negocio y que por lo tanto debían excluirse del activo corriente para
efectos de medir la liquidez inmediata.

La vigencia de este índice en la actualidad es también muy discutida pues adolece de

las mismas limitaciones de la razón corriente y llega a ser inclusive más extremo, pues
prácticamente supone que la empresa está al borde de la liquidación.

Activo Corriente. Aunque no es propiamente un índice que dé mucha claridad sobre la

capacidad de pago a corto plazo de una empresa, si puede ser útil cuando se trata de
hacer comparaciones entre empresas o con períodos anteriores. Se calcula así:

Activos corrientes
Total activos

Ciclo de Caja. El ciclo de caja lo definiremos como el tiempo promedio que transcurre
entre el momento de desembolsar los costos (compras de materias primas o productos
manufacturados y costos de conversión), hasta el momento de recaudar la cartera.
También podemos definirlo como el período de tiempo que, dentro del sistema de
circulación de fondos, la empresa realmente compromete efectivo.

El momento del desembolso que implican los costos está determinado, en promedio,
por la rotación de cuentas por pagar:

El momento del recaudo de cartera se determina combinando las rotaciones de

inventarios y de cartera, en la medida en que un peso invertido en inventarios circula
primero por el inventario de materia prima donde permanece un determinado número
promedio de días (rotación de materia prima), luego se convierte en proceso donde
igualmente queda inmovilizado (rotación de producto en proceso), hasta que pasa al
producto terminado (rotación de producto terminado), para convertirse en cuentas por
cobrar donde permanece, igualmente, por un determinado número de días (rotación de
cuentas por cobrar). La suma de todas esas rotaciones, expresadas en días, es el
tiempo promedio que se demoraría un peso transitando a través del sistema de
circulación de fondos de la empresa.
Rotación de activos corrientes. Este índice se calcula de la siguiente manera:

Ventas netas .
Promedio de activos corrientes

Dicha rotación de activos corrientes está determinada por las veces que en un período
contable un peso (o unidad monetaria), circula a través del ciclo de liquidez de la
empresa, esto equivale a decir, las veces que el activo corriente se convierte en efectivo
durante un periodo.

Otra forma de expresar la rotación del activo corriente es definirla como la capacidad
que la empresa tiene de generar un volumen determinado de ventas con respecto a un
volumen determinado de inversión en activos corrientes y en este sentido
consideraremos este indicador como una medida de eficiencia empresarial, en el
sentido de que los esfuerzos de gestión en lo que a rotación de capital de trabajo se
refiere, deberán estar enfocados hacia la generación del mayor volumen de ingresos
posible manteniendo el mínimo volumen de KT.

El valor del activo corriente promedio resulta de la suma de los valores de dicha partida
de los Balances del período que se encuentren disponibles y dividiendo el resultado por
el número de datos obtenidos para la sumatoria. Por ejemplo, si contamos con los
Balances de todos los meses del año, sumaremos los correspondientes valores del
activo corriente y dividiremos por 12.

Productividad del Capital de Trabajo. Además de que la cifra obtenida de rotación de

activos corrientes es, de todas formas, un resultado aproximado de la realidad de la
empresa, existe otra limitación relacionada con el hecho de que altos saldos de efectivo
y equivalentes pueden haber quedado registrados al final del período contable
distorsionando este indicador, limitado, por lo tanto, su uso como medida de la
eficiencia en la administración de los recursos.

La mejor alternativa para eliminar esta distorsión es recurrir al indicador de

productividad del capital de trabajo que se obtiene dividiendo las ventas netas del
periodo entre el capital de trabajo neto operativo promedio, o sea:

Ventas
KTNO

Recordemos que el KTNO es igual a las cuentas por cobrar, más los inventarios menos
las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios de la empresa. No se
consideran los saldos de efectivo porque por principio financiero estos deberían
aproximarse a cero (O), si hubiera inversiones temporales tampoco se incluyen ya que
se consideran partidas no relacionadas directamente con la operación. Tampoco se
consideran las obligaciones financieras corrientes ya que no existe una relación directa
de casualidad entre su monto y el volumen de operación de la empresa.
El resultado que se obtiene reflejo la cantidad de pesos que una empresa vende por
cada peso invertido en KTNO. Es, por lo tanto, una medida más pura de la eficiencia
con que en una empresa se aprovechan los recursos con el propósito de aumentar su
valor.

ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD
Se entiende por rentabilidad el beneficio que un inversionista espera por el sacrificio
económico que realiza comprometiendo fondos en una determinada alternativa. Desde
el punto de vista de la empresa la definiremos como le medida de la productividad de
los fondos comprometidos en ella.

Rentabilidad del Activo. Tal como se explicó antes, este se calcula con base en la
utilización de la utilidad operativa (UAII), en el numerador. Pero debe aclararse el hecho
de que ello es así sólo cuando el propósito del análisis es realizar una comparación con
el costo de capital o como veremos más adelante, con la tasa de interés que se
reconoce a los acreedores.

Dependiendo del propósito del análisis y/o de la disponibilidad de información, la

rentabilidad del activo también puede ser calculada antes de impuestos o neta, siempre
teniendo el cuidado de que la cifra contra la que se compare haya sido calculada
utilizando la misma base.

Cuando se calcula la rentabilidad el activo como acaba de proponerse, el resultado

obtenido resume el efecto tanto de la estructura operativa como de la estructura
financiera de la empresa, es decir, incluye el efecto del endeudamiento. De ninguna
manera la rentabilidad así obtenida debe compararse con tasas de interés del mercado.

Un detalle importante es que la rentabilidad debe calcularse con base en el valor de

mercado de los activos operativos al principio del período, o el promedio entre el valor
inicial y el final, si se han dado cambios substanciales de un período a otro, sobre todo
en los activos fijos y no se tiene la certeza ni del momento de la adquisición durante el
año.

Rentabilidad del Patrimonio. Esta se expresa antes de impuestos cuando se la

analiza como efecto de la relación entre la rentabilidad del activo y el costo de capital.
Sin embargo, de acuerdo con el propósito del análisis y/o la disponibilidad de
información se puede calcular con base en la utilidad neta.

Calcular la rentabilidad del patrimonio utilizando como base la utilidad operativa no tiene
sentido ya que esta no es la utilidad que queda disponible para los propietarios.

Concepto de Rentabilidad
La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos comprometidos en un
negocio y desde el punto de vista del análisis a largo plazo de la empresa, donde lo
importante es garantizar su permanencia y crecimiento y por ende, el aumento de su
valor, es el aspecto más importante a tener en cuenta.
Lo anterior no implica que la rentabilidad siempre sea más importante que la liquidez.
Ya antes habíamos del dilema que existe entre estos dos elementos, que al representar
metas que el administrador financiero siempre debe lograr pueden implicar un problema
de decisión para éste ya que por tratar de alcanzar una de ellas puede ir en detrimento
de la otra, situación que generalmente se presenta en las decisiones de corto plazo.

Rentabilidad Operativa del Activo

O rentabilidad antes de intereses e impuestos, es el índice por excelencia para medir el
éxito empresarial pues de su análisis puede lograrse una visión amplia de todos los
factores que inciden, favorable o desfavorablemente en el proceso de generación de
valor de la empresa. Es, por tanto, el indicador más importante de cuantos existen, su
cálculo es así:

Utilidad operativa (UAII)

Activos

Utilizar el valor de los activos de operación en el denominador implica la no

consideración de aquellos que no se utilizan en la actividad principal del negocio y que
normalmente aparecen clasificados en el Balance General como “otros activos”.

Igualmente, el cálculo de este indicador debe realizar considerando el valor de mercado

de los activos al principio del período puesto que se supone que dicho valor representa
la inversión total que se realizó con el propósito de generar utilidades durante dicho
período.

Dado que lo que genera rentabilidad es la inversión en activos que la empresa realiza al
principio del año, es decir, el valor de mercado de sus activos de operación en ese
momento, la rentabilidad operativa debe ser calculada considerando esta condición. Es
decir, que calcularla con el valor de los activos al final del período no es lo más
apropiado aunque a veces, por limitaciones de información, así deba hacerse.
Igualmente, si durante el período se dieran grandes inversiones en activos que hayan
tenido un efecto importante sobre la generación de utilidad operativa, puede utilizarse el
valor promedio dividiendo, pro ejemplo, la suma del valor de principio y final del año o
período en cuestión, entre dos, o cualquiera otra forma de acuerdo con la cantidad de
información disponible. Una buena alternativa a aplicar cuando se utiliza el promedio de
los activos para el cálculo de la rentabilidad consiste en restar las utilidades del periodo
de los activos al final de éste.

Utilizar la utilidad antes de intereses e impuestos, para el cálculo de la rentabilidad, da

una idea de la eficiencia con que se están aprovechando los recursos para generar un
volumen de utilidades que sea suficiente para cubrir el costo de los pasivos y dejar un
remanente a los asociados que sea atractivo con respecto a los fondos que ellos tienen
comprometidos en el negocio.

Supongamos que se dispone de un monto de dinero y se tienen dos opciones para

invertirlo: la primera, en un depósito a término que le produciría un monto fijo de
intereses. La segunda, en una empresa comercial, que le produciría un determinado
monto de utilidad. Dejando de lado el riesgo implícito en cada una de las opciones, la
decisión con respecto a cuál alternativa adoptar implicará la comparación de los
intereses que genere el depósito a término con las utilidades que produzca la empresa
comercial, que es justamente la utilidad operativa ya que al no existir deuda y por lo
tanto no haber pago de intereses, ésta es también la utilidad antes de impuestos.

Si la utilidad operativa que produce una empresa es la cifra que debe compararse con
los intereses que produce una inversión financiera, entonces podemos afirmar que
dicha utilidad representa ni más ni menos que los intereses que produce un monto de
dinero invertido, no en un depósito a término, sino en unos activos que adoptan la forma
de empresa y no de un título valor. Al relacionar la utilidad operativa con los activos que
propician su generación obtenemos una tasa de interés que es, por lo tanto, la tasa de
interés que producen los activos de la empresa o tasa de interés que ganan la empresa
y que como indicador financiero es la rentabilidad del activo antes de intereses e
impuestos o rentabilidad operativa del activo.

De la utilidad operativa se descuentas los intereses, los cuales, al combinarse con los
demás costos implícitos en los pasivos de la empresa (como por ejemplo el costo de los
proveedores), permiten determinar la tasa de interés que ganan los acreedores y que
se calcula como el costo promedio ponderado de los pasivos.

Descontados los intereses obtenemos la utilidad antes de impuestos que es la que

queda disponible para los propietarios y por lo tanto, si la relacionamos con el
Patrimonio, obtenemos otra tasa de interés que es la tasa de interés que ganan los
propietarios y que es justamente el indicador financiero denominado rentabilidad del
patrimonio antes de impuestos.

En la figura No. 6 resume lo que acabamos de describir en él puede verse cómo lo que
hay implícito en el Balance General es una relación entre cada uno de los bloques que
lo conforman, con una determinada tasa de interés. Es importante destacar cómo
dichas tasas de interés están expresadas antes de impuestos, lo cual no limita para
nada el análisis ya que lo normal es que, comercialmente, las tasas de interés se
expresen antes de impuestos. De todas formas, si realizáramos el análisis después de
impuestos, se llegaría a las mismas conclusiones y como en este caso el propósito es
facilitar el lector la comprensión del que tal vez es el concepto más importante de las
finanzas empresariales, la utilización de tasas antes de impuestos le permite visualizar
mejor las relaciones.
 ACTIVOS PASIVOS Tasa de interés que ganan
los acreedores
COSTO PROMEDIO
I% PONDERDO DE LA
UAII =% DEUDA
Activos
PATRIMONIO

UAI =%
Patrimonio

Tasa de interés que ganan

Tasa de interés que los propietarios
producen los activos RENTABILIDAD DEL
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO ANTES DE
ACTIVO ANTES DE IMPUESTOS
INTERESES E IMPUESTOS

Tasas de interés implícitas en el Balance General

Analicemos ahora la relación que debe existir entre estas tasas de interés.

Comparemos primero la rentabilidad del patrimonio con la tasa de interés que ganan los
acreedores: ¿cuál debería ser mayor?

Una breve reflexión nos conduce a concluir que debe ser mayor la tasa de interés que
ganan los propietarios (rentabilidad el patrimonio), por un lado porque corren mayor
riesgo y por el otro porque si no fuera así, sería preferible para ellos liquidar su
inversión y más bien convertirse en acreedores de la empresa, por lo tanto:

UAI > I%
Patrimonio

En nuestro análisis, I% representa el costo de la deuda.

El mayor riesgo que corren los propietarios con respecto a los acreedores se manifiesta
de varias formas:

 Independientemente de que la empresa produzca altas o bajas utilidades e incluso

incurra en pérdidas, a los acreedores debe pagárseles los intereses en el momento
de su vencimiento.
 En el evento de producirse la liquidación de la empresa los últimos en recibir algo, si
es que algo queda, son los propietarios.
 En muchos casos los propietarios deben garantizar en forma solidaria con su propio
patrimonio las deudas de la empresa.
Y entre la tasa de interés que gana la empresa (rentabilidad del activo) y la tasa de
interés que gana el acreedor, ¿cuál debería ser mayor?

De nuevo, una breve reflexión nos conduce a concluir que debe ser mayor la
rentabilidad del activo, pues de no ser así implicaría que la entidad contrata deudas a
una tasa de interés, para colocar los fondos que ellas representan, en activos que
generan un tasa menor y esto no es razonable, los pasivos se asumen con el propósito
de ponerlos a producir una tasa mayor que su costo. Por lo tanto, la situación ideal en
una empresa es que entre estas dos medidas se dé una relación como la siguiente:

UAII > I%
Activos

Por último, ¿que relación debería existir entre la rentabilidad del activo y la del
patrimonio?

Realmente no es fácil determinar a simple vista. Diremos en principio que debe ser
mayor la rentabilidad del Patrimonio que la del Activo justamente como consecuencia
de lo anterior, es decir, de que se obtenga una Rentabilidad del Activo superior al costo
de la deuda, o sea:

UAI > UAII

Patrimonio Activos

Lo anterior implica afirmar que existe una relación de causalidad entre esta última
desigualdad y la anterior.

Podemos concluir que la única situación que favorece los asociados es cuando se
presenta la siguiente relación entre las tasas de interés o rentabilidades antes
mencionadas.

UAI > UAII > I% (costo de deuda)

Patrimonio Activos

Se plantea ahora la siguiente interrogante: ¿siempre que se de la situación planeada en

la desigualdad que acabamos de ilustrar, se estará dando una situación óptima para el
accionista?. La respuesta es no. Todavía nos falta considerar un elemento de suma
importancia, mencionado en múltiples ocasiones. Se trata de la tasa mínima requerida
de rendimiento (TMRR) que el accionista espera obtener de sus inversiones de acuerdo
con el riesgo que asume.

Por eso al mencionar la desigualdad se dijo que ésta representaba la única situación
favorable para el accionista, más no la óptima. Por lo tanto debemos concluir que dicha
situación óptima se dará cuando se cumpla la desigualdad y además que también la
Rentabilidad del Patrimonio sea mayor que a la tasa mínima esperada por los
propietarios, o sea:
 TMRR < UAI > UAII > I%
Patrimonio Activos

Esta desigualdad que denominaremos la esencia de los negocios, resume la situación

ideal de una empresa en lo que a rentabilidad se refiere, es decir, refleja la forma como
el empresario debería imaginarse su negocio asumiendo que decide contratar deuda y
que se basa en la comparación de cuatro tasas de interés, a saber:

 La tasa de interés que cuestan lo pasivos

 La tasa de interés que ganan los activos
 La tasa de interés que ganan los propietarios
 La tasa de interés que esperan los propietarios

Rentabilidad del Activo y Costo de Capital

Existe otra tasa de interés adicional a las cuatro utilizadas para explicar la esencia de lo
negocios que también debe ser considerada por los administradores financieros cuando
se treta de evaluar y tomar decisiones de inversión. Dicha tasa de interés es el costo de
capital (CK).

El criterio de decisión cuando se utiliza el CK en la toma de decisiones es que los

administradores deberán aceptar proyectos cuya rentabilidad esperada sea mayor que
dicho costo y rechazar los que no cumplan esa condición. Cuando se emprenden
proyectos que generan rentabilidad por encima del costo de capital, se supone que el
valor de la empresa y por ende el del patrimonio del accionista están aumentando, y
esto es lógico ya que el cálculo del costo de capital ha considerado el costo de los
fondos del propietario, el cual está determinado por su tasa esperada de rendimiento
(TMRR).

Si los proyectos que se llevan a cabo conforman el activo de la empresa (la empresa en
sí misma es un proyecto), quiere decir que la rentabilidad del activo antes de intereses
e impuestos o rentabilidad operativa del activo, es la medida a confrontar contra el
costo de capital (CK), de manera que la esencia de los negocios también se podría
determinar mediante el análisis de una relación como la siguiente:

UAII > CK
Activos

Démosle una rápida ojeada a la aritmética de esta desigualdad y para ello veamos un
ejemplo, supongamos que la TMRR del accionista es del 38%. De acuerdo con esto el
CK se obtendría como aparece en el cuadro No. 8.

FUENTE MONTO % DE COSTO PONDERACIÓN

PARTICIP. ANUAL
Pasivos 400 40% 27% 10,8
Patrimonio 600 60% 37% 22,2
Total Activos 1.000 COSTO DE K 33,0%
Ejemplo de cálculo del costo de capital
El costo de capital obtenido es del 33%, valor que es inferior a la rentabilidad del activo
que es del 42% y por lo tanto se cumple la desigualdad que acabamos de enunciar.

Sin embargo, obsérvese que esto se esta dando debido a que asumimos una TMRR del
accionista inferior a la rentabilidad que realmente obtuvo, que fue del 52%. ¿Qué
pasaría si la TMRR del propietario fuera, por ejemplo, el 55%?

El CK sería el 43%, valor que sería mayor que la rentabilidad del activo del 42%.

Obsérvese cómo, aunque el propietario obtendría una rentabilidad mayor que el costo
de la deuda (52% > 27%), no alcanzaría a satisfacer su tasa mínima esperada del 55%
por el hecho de que el rendimiento sobre los activos no superaría el costo de capital, lo
cual significa que si una empresa no alcanza una rentabilidad superior al CK, aunque
superior al costo de la deuda, los propietarios no obtienen su TMRR.

Por tanto, la desigualdad que explica la esencia de los negocios en función de la

comparación de la rentabilidad del activo y el costo de la deuda supone que además de
que aquella debe ser mayor que éste, el propietario de todas maneras obtiene una tasa
superior a la mínima esperada.

Quiere decir, entonces, que las dos desigualdades propuestas para analizar la
rentabilidad del activo se refieren a lo misma y por lo tanto pueden ser utilizadas
independientemente para explicar el atractivo de una empresa. Por lo tanto:

TMRR < UAI > UAII >I%

Patrimonio Activos

UAII > CK
Activos

ESENCIA DE LOS NEGOCIOS

La siguiente cadena de argumentos permite entender por qué ambas desigualdades

explican la esencia de los negocios.

 Si el Patrimonio siempre es más costoso que la deuda y el CK es un promedio

ponderado del costo de ambas fuentes, siempre el CK será mayor que el costo de la
deuda y menor que el costo del patrimonio.
 Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK, es decir, que
cumple la segunda desigualdad, es porque dicha rentabilidad es necesariamente
mayor que el costo de la deuda, con lo que se cumple la porción derecha de la
primera desigualdad.
 Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK el propietario
obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio por encima de su TMRR esperada. Lo
anterior supone el cumplimiento de la porción izquierda de la primera desigualdad.

ANÁLISIS DEL ENDEUDAMIENTO

Este grupo de indicadores comprende no sólo aquellos que nos permiten evaluar el
riesgo implícito en el mantenimiento de un determinado nivel de deuda, sino también
aquellos que nos permiten evaluar la capacidad de endeudamiento de la empresa.

Tradicionalmente se ha utilizado este indicador para evaluar la capacidad de

endeudamiento futuro de la empresa. Tal índice muestra la proporción de los activos
que pertenecen a los acreedores y se obtiene así.

Pasivo total
Activo total

Como el activo total tomado por su valor en libros no representa el verdadero valor de la
inversión en la empresa, es necesario considerarlo por su valor comercial, estimado
éste en una forma objetiva, por ejemplo, mediante un avalúo técnico.

Se supone que para las diferentes actividades industriales y comerciales existe un nivel
determinado de endeudamiento que se ajusta a las características propias de la
operación de dicha actividad (índice estándar de endeudamiento), nivel que está
igualmente relacionado con la situación coyuntural del sector, pues en épocas de
dificultad e incertidumbre con respecto a los ingresos muchas empresas o sectores no
soportan niveles de endeudamiento que en otra época pasada pudieron haber
sostenido sin tropiezos.

Basados en esta suposición es que los acreedores y empresarios han apoyado sus
decisiones de crédito y endeudamiento respectivamente. Pero cabe preguntarse si este
índice muestra la verdadera capacidad de endeudamiento de la empresa. Si para una
compañía el índice de deuda promedio del sector es del 45% y actualmente su nivel es
del 30%, entonces ¿puede decirse que está en capacidad de tomar mayor cantidad de
pasivos?

La respuesta es negativa. Veamos por qué utilizando un ejemplo de la vida práctica.

Supongamos que se desea comprar un casa y cuenta para ello con la cuota inicial
producto de ahorros que acumuló en el pasado. Su decisión dependerá de si tiene o no
la capacidad para tomar la deuda por el saldo restante. ¿Cómo lo determina? Es lógico
que comparando el sueldo con la cuota que por dicho pasivo deberá pagar
mensualmente. Obsérvese que la capacidad de endeudamiento no la determina tanto el
monto de la deuda como los desembolsos periódicos que implica tomarla.

En el caso de una empresa, el “sueldo” está representado por su flujo de caja libre
(FCL). Así, ésta puede tener un bajo índice de endeudamiento, es decir, puede tener un
amplio respaldo en términos de activos, pero si su FCL no es suficiente para atender el
servicio a nuevas deudas, no podrá tomarlas. Así el índice puede bajar como
consecuencia de los abonos que se hacen a las deudas, lo que no implica que puedan
tomarse otras ya que el compromiso de desembolso permanece igual.

Se concluye que el índice de endeudamiento que estamos estudiando no es el más

apropiado para medir la capacidad de endeudarse que tiene la empresa y que hacerlo
puede conducir a decisiones peligrosas.

Lo que sí sugiere el análisis de este índice es si la empresa está operando con un nivel
de riesgo alto o bajo, pues como se dijo a mayor endeudamiento, mayor riesgo.

Determinación de la Estructura Financiera adecuada

Sin importar el destino de los fondos que una empresa requiere, por ejemplo, un nuevo
proyecto, capital de trabajo, reestructuración financiera, etc. hay dos grandes preguntas
que los empresarios se hacen cuando enfrentan la tarea de conseguir los recursos para
su financiación:

1. ¿Tomar o no tomar deuda?

2. ¿Si se toma deuda, cuánta? es decir, ¿Cuál es el nivel de endeudamiento que
debería tener la empresa?

Con respecto a la primera, el empresario se enfrenta al hecho de que si bien recurrir al

capital (emisión de acciones, aportes de socios), implica un menor riesgo financiero
para la empresa en caso de que se presentara una inesperada disminución de ventas,
esto eleva el costo de las fuentes de financiación, es decir, su Costo de Capital, ya que
los aportes son una fuente más costosa que la deuda pues al accionista debe
respondérsele por un rendimiento superior al que se reconoce al acreedor en términos
de interés, lo que obviamente implica más esfuerzo administrativo ya que se da una
mayor presión por generar un volumen de utilidades operativas cada vez más alto. Si
esto no fuera así, sería preferible para el accionista vender sus acciones y convertirse
en acreedor obteniendo de esta forma un mejor rendimiento.

Por otro lado, se recurrir al endeudamiento supone un costo financiero menor que los
aportes (con lo que lógicamente disminuiría el costo de capital), ello asumir mayores
riesgo financieros pues una drástica disminución en las ventas podría dejar a la
empresa en incapacidad de atender el servicio a la deuda (pago de intereses y abono a
capital), además de que el poder de decisión y control de los propietarios podría
deteriorarse pues es claro que los acreedores, a medida que la empresa va teniendo un
mayor nivel de endeudamiento, además de elevar la tasa de interés, exigirán más
requisitos para el otorgamiento de créditos en aras de proteger su inversión y de hecho
disminuir su riesgo. Existen tales como la pignoración de activos, capitalización de las
utilidades, restricciones al reparto de dividendos, acceso a la información contable,
coadministración, etc., son una evidente merma en la capacidad de control de los
accionistas, lo cual tiene igualmente, un efecto negativo sobre el valor de la empresa
(valor de la acción en el mercado). Esto no implica que si la empresa no recurre al
endeudamiento está exenta de riesgo. De hecho el riesgo de insuficiencia de efectivo
existe haya o no deuda, ya que estas no son el único compromiso que en materia de
desembolsos tiene la compañía. La cuestión es, entonces, determinar qué tanto riesgo
adicional se asumen al tomarlas.

La verdad es que no hay una respuesta definitiva o infalible para las peguntas
planteadas, ya que, la decisión del endeudamiento está afectada por la aversión al
riesgo que caracteriza a los propietarios de las empresas, quienes si no gustan de
tomar deuda, no la tomarán a pesar de las limitaciones que ello pueda causar en el
crecimiento de la empresa.

Sin embargo, asumiendo que los propietarios están considerando la posibilidad de

recurrir al endeudamiento en vez de aportar capital, o una combinación de ambos, ¿qué
criterio podrían aplicar para tomar tal decisión?

A continuación se ilustrará un método sencillo que puede ayudar a los empresarios a

tomar decisiones razonables de endeudamiento, el cual combina los siguientes
conceptos:

 Volumen de activos de operación

 Costo y plazo de la deuda
 Rentabilidad esperada de los propietarios
 Utilidad operativa esperada
 Flujo de caja libre (FCL)
 Política de reparto de utilidades

En relación con la primera pregunta puede afirmarse que cuando, bajo una perspectiva
de largo plazo, las expectativas de la empresa apuntan hacia la posibilidad de alcanzar
una rentabilidad operativa del activo mayor que el costo de la deuda habrá preferencia
por el endeudamiento. No existiendo claridad con respecto a esta posibilidad lo
aconsejable es financiarse con capital propio.

Lo anterior debido a que, si un empresario contrata deuda a una tasa de interés e

invierte los fondos en activos que producen una rentabilidad superior a ésta, es decir, la
rentabilidad del patrimonio antes de impuestos se elevará por encima de la de los
activos, aumentando con ello el valor d la empresa.

Lo anterior nos conduce al análisis de la segunda pregunta: si las expectativas son

favorables y la preferencia es por la deuda, ¿cuánto tomar?

Para responder ésta pregunta, debemos resolver favorablemente dos inquietudes a

saber:

1. ¿Cuánta deuda tomar? La que satisfaga la expectativa de los propietarios

2. ¿cuánta deuda tomar? La que la empresa pueda pagar.

Nivel de endeudamiento y expectativa de los propietarios. La comparación entre las

cuatro tasas de interés que utilizamos anteriormente cuando hablamos de la
rentabilidad mostró cómo existía una relación entre el monto del pasivo y la rentabilidad
que obtiene el propietario en la medida en que si la rentabilidad del activo era mayor
que el costo de la deuda, con lo que la rentabilidad del patrimonio aumentaba, entonces
mientras más deuda mayor la rentabilidad del patrimonio. Veamos como se da esta
relación utilizando el siguiente ejercicio ilustrativo, que igualmente, no permitirá
determinar el nivel adecuado de endeudamiento.

A la empresa de dulces “Muy dulces S.A.” un banco le ha ofrecido concederle un cupo

de crédito al 28% anual y cinco años de plazo y los propietarios , aunque reacios a
tomar deuda, consideran que puede ser una buena oportunidad para mejorar la
rentabilidad, además de que piensan que financiarse totalmente con capital propio
puede resultar desventajoso.

Actualmente se encuentra analizando la posibilidad de invertir en un nuevo proyecto de

crecimiento que le produciría a la empresa una utilidad operativa (UAII) adicional de $63
millones con una inversión en activo de $180 millones, de los cuales $80 millones son
capital de trabajo y el resto activos fijos (Maquinaria y Equipo).
Si ellos esperan obtener una rentabilidad antes de impuestos del 40% ¿cuál debería ser
la cantidad de deuda que podría contratarse con el banco para la financiación de dicho
proyecto?

Si definimos como D el valor de la deuda a tomar, podría plantearse la siguiente

ecuación que resume parcialmente el Estado de Resultados:

UAII - Dx0.28 = UAI

63 – 0.28D = UAI (ecuación 1)

Si la TMRR esperada por los socios es el 40%, podemos plantear, igualmente, la

siguiente ecuación:

UAI/ Patrimonio = 0.40

Y como los aportes o patrimonio a comprometer en el proyecto sería iguales al monto

de los activos menos la deuda, tenemos que le ecuación se convertiría en:

UAI / (180 – D) = 0.40 (ecuación 2)

Reemplazando la ecuación 1 en la 2 obtendríamos:

(63 – 0.28D) / (180 – D) = 0.40

63 – 0.28D = (180 – D) x 0.40
63 – 0.28D = 72 – 0.40D
0.40D – 0.28D = 72 - 63
0.12D = 9

D = 75 millones
Quiere decir que la estructura de financiación del proyecto que hace que la rentabilidad
de la inversión de los socios sea del 40% es la siguiente:

Deuda $75
Aportes 105
Valor del proyecto 180 millones

Confrontemos estos resultados:

UAII (Utilidad operativa) $63

Intereses (75 x 0.28) 21
UAI 42

Rentabilidad del patrimonio antes de impuestos: $42/105 = 40%

Lo que significa que las ecuaciones fueron bien planteadas y por lo tanto se supone que
la estructura financiera obtenida es, en principio, la adecuada.

Supongamos ahora que los propietarios sólo disponen de $80 millones para invertir de
su cuenta en el proyecto. Ello implica que habría que tomar deuda por $100 millones
con lo que podría pensarse que su rentabilidad se disminuirá por el mayor pago de
intereses. Verifiquemos, entonces, cuál sería su nueva rentabilidad.

UAII (Utilidad operativa) $63

Intereses (100 x 0.28) 28
UAI 35

Rentabilidad del patrimonio antes de impuestos: $35/80 = 43.75% > 40%

La rentabilidad del patrimonio, contrariamente a lo esperado aumento del 40% al

43.75%. ¿Por qué este resultado?

Sencillamente porque este es un proyecto que ofrece una rentabilidad operativa

superior al costo de la deuda del 28%, con lo que mayores niveles de pasivo implicarán
cada vez una mayor rentabilidad para los propietarios, verifiquemos:

Rentabilidad operativa del proyecto = $63/180 = 35% > 28% (costo de deuda)

El concepto de palanca financiera. El hecho de la empresa financiar recursos con

deuda, con la finalidad de generar una rentabilidad que sea mayor que el costo de esos
recursos se denomina “apalancamiento financiero” o “palanca financiera”.

En nuestro ejemplo, la rentabilidad operativa es mayor que el costo de la deuda, lo cual

está generando un efecto sobre la rentabilidad del patrimonio aumentándola. A este
fenómeno se le denomina apalancamiento financiero favorable. Contrariamente, cuando
la rentabilidad del activo es meno que el costo de la deuda, con lo que aumentado en el
nivel de endeudamiento deprimirían aun más la rentabilidad para los propietarios, se
denomina apalancamiento financiero desfavorable.

Teniendo en cuenta que en la empresa se presenta una erogación fija, además de

cierta, denominada intereses, la cual debe ser cubierta con utilidades de operación que,
por el contrario, son inciertas dependiendo del comportamiento de las ventas, se
supone que a mayor compromiso de pago de intereses, o sea a mayor utilización de la
palanca financiera, mayor es el riesgo financiero del negocio pues si las ventas
disminuyen substancialmente, el pago de intereses se podría incumplir generando con
ello graves problemas operativos y legales para la empresa.

Podría concluirse que antes de embarcarse en la contratación de deuda, los

empresarios deberían determinar si los fondos que ella representa serán invertidos a
una tasa mayor que su costo, es decir, si habrá apalancamiento favorable.