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Riesgo de Liquidez Chileno PDF
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72 ANÁLISIS FINANCIERO
RESUMEN
El riesgo de liquidez como un tipo de riesgo financiero se ha estudiado durante las últimas décadas en diferentes mer-
cados bursátiles, especialmente como este afecta el valor de las acciones. Sin embargo los resultados todavía no son
concluyentes, debido fundamentalmente a que no hay consenso en cual o cuales son los indicadores que mejor miden
el riesgo de liquidez de un activo. Este trabajo tiene por finalidad medir el riesgo de liquidez en el mercado bursátil
chileno y cual ha sido su tendencia entre los años 1997 al 2008. Los indicadores utilizados muestran que durante los
años 1998 y 2002 el riesgo de liquidez aumenta, pero a partir del año 2003 hasta el 2007 el riesgo de liquidez disminu-
ye, posteriormente el año 2008 el riesgo vuelve a aumentar.
ABSTRACT
The liquidity risk as a type of financial risk has been studied for decades in different stock markets, especially as it
affects the asset pricing. However, the results are not yet conclusive, mainly because there is not consensus on which
measured is the best. This paper aims to measure the liquidity risk in the Chilean stock market and which has been
its tendency from 1997 to 2008. The indicators showed that between 1998 and 2002 the liquidity risk increased, but
from 2003 to 2007 reduced, and then by 2008 the risk increased again.
Por lo anterior, podemos decir que el riesgo de liquidez es un día, una semana, etc. Por lo que esta medida se puede
la posibilidad de no poder deshacer una acción o cartera a un subdividir en:
precio de mercado competitivo y con la suficiente rapidez
antes de ser afectado por el riesgo de precio. • Número de Transacciones Anuales
• Número de Transacciones Mensuales
La literatura financiera ha adoptado una amplia gama de • Número de Transacciones Semanales (Promedio)
medidas (indicadores) del riesgo de liquidez del mercado, de • Número de Transacciones Diarias (Promedio)
todos ellos podemos identificar dos categorías las cuales se • Número de Transacciones por Hora (Promedio)
utilizan habitualmente en los mercados (Aitken 2002), estas
son; i) indicadores basados en actividad negociadora (trade- Rotación (Turnover Ratio); corresponde a un índice que
based measures) y ii) indicadores basados en órdenes (order- se estima del valor de las acciones negociadas dividido
based measures). por el valor de capitalización de mercado para el periodo
analizado, también se puede estimar dividiendo el N° de
En general los indicadores basados en la actividad negocia- acciones negociadas por el N° de acciones en circulación.
dora son atractivos y simples de calcular con información Es conocido como “Rotación de Activos” (Datar, Naik, y
que es de fácil acceso en cualquier mercado bursátil. Los Radcliffe, 1998). Además esta medida se puede subdivi-
indicadores más utilizados o señalados por la literatura en dir en:
esta categoría son;
• Rotación Anual
• Rotación Mensual
Volumen Negociado (Trading Value); corresponde al • Rotación Semanal
valor total de las acciones negociadas en el periodo ana- • Rotación Diario (Promedio)
lizado (precio por número de acciones), por ejemplo un • Rotación por Hora (Promedio)
día, una semana, etc. Por lo que esta medida se puede
subdividir en: Ratio de iliquidez (Amihud 2002); es una medida de
aproximación a la liquidez que representa la variación en
• Volumen Negociado Anual el precio que produce una unidad monetaria negociada.
• Volumen Negociado Mensual El ratio de iliquidez de un activo i en el mes t puede ser
• Volumen Negociado Semanal calculado;
• Volumen Negociado Diario (Promedio)
74 ANÁLISIS FINANCIERO
permitir nuevas bases de datos que permiten calcular nuevos • Profundidad relativa Diaria
indicadores de liquidez basados en órdenes, algunos de estos • Profundidad relativa promedio por hora
son;
REVISIÓN LITERARIA
Diferencial de Precio (Bid-Ask Spread); es la diferencia
entre los mejores precios de compra y venta. El diferen- La investigación financiera durante los últimos 40 años ha
cial representa el coste que un inversor debe incurrir para centrado un alto interés en el estudio de los modelos de valo-
negociar un titulo en forma inmediata. Este lo podemos ración de activos financieros, destacándose el “Capital Asset
subdividir en: Pricing Model” de Sharpe (1964) y Lintner (1965), el cual
considera el riesgo de mercado como el único responsable de
• Diferencial comprador/vendedor mensual los cambios en la rentabilidad esperada de los activos, a pesar
• Diferencial comprador/vendedor semanal de muchas de las críticas al modelo este mantiene hasta el día
• Diferencial comprador/vendedor diario de hoy sus principales conclusiones.
• Diferencial comprador/vendedor por hora o prome-
dio por hora. La relación existente entre liquidez y valoración son distintos
dadas las diferencias entre los mercados (micro estructura)
Diferencial de Precio Relativo (Relative Bid-Ask Spread); como también por las diferencias entre los indicadores o
es la diferencia entre los mejores precios de compra y medidas del riesgo de liquidez utilizados, ya que aún no exis-
venta divida por la media de dichos precios. Este indica- te un consenso entre las diferentes medidas del riesgo de
dor permitirá comparar la liquidez con diferentes niveles liquidez.
de precios, ya que se presenta en porcentaje y no en valo-
res monetarios como en el punto anterior. Este índice tam- La premisa en común es que; los inversores racionales que
bién lo podemos subdividir en:
compren activos más ilíquidos exigirán mayor un rendimien-
to esperado, ya que la liquidez es un riesgo adicional.
• Diferencial comprador/vendedor relativo mensual
Algunos artículos que han estudiado el tema son;
• Diferencial comprador/vendedor relativo semanal
• Diferencial comprador/vendedor relativo diario
Amihud y Mendelson (1986 y 1989); Estos autores desa-
• Diferencial comprador/vendedor relativo por hora o
rrollan un modelo en el cual inversores racionales exigi-
promedio por hora.
rán un mayor rendimiento a los activos que tengan una
menor liquidez. En su análisis, los autores tienen en cuen-
Profundidad de las Órdenes (Order Depth); corresponde a
ta el riesgo del mercado y el tamaño de las empresas a la
la suma de las órdenes de venta o compra de acciones
hora de estimar la “prima por liquidez”. Esta prima por
negociadas a dichos precios. Este índice lo podemos sub-
liquidez será el rendimiento esperado adicional que reci-
dividir en:
birá el inversor por comprar activos que tengan menor
liquidez. Debemos destacar lo intuitivo de sus resultados
• Profundidad mensual
que confirman su modelo, son capaces de explicar el
• Profundidad semanal
conocido efecto tamaño a través de la prima por liquidez.
• Profundidad diaria
Su trabajo ha tenido un enorme impacto en la literatura
• Profundidad promedio por hora.
sobre valoración de activos. Sin embargo, el aspecto más
intrigante del trabajo es su habilidad para explicar el efec-
Profundidad Relativa de Órdenes (Relative Order Depth);
to tamaño.
corresponde a la suma de las órdenes de venta o compra
de acciones negociadas a dichos precios dividida por el
Eleswarapu y Reinganum (1993), los investigadores han
número de acciones en circulación. Este índice lo pode-
aceptado durante mucho tiempo la evidencia empírica de
mos dividir en:
Amihud y Mendelson sin preguntarse por la estrategia de
formación de las carteras o los datos utilizados. En primer
• Profundidad relativa Mensual
lugar, estos autores investigan la relación entre el rendi-
• Profundidad relativa Semanal
miento y el diferencial de precios en enero y no-enero. En • Hernández & Parro (2005) señalan que Chile ha experi-
segundo lugar, estudian si los resultados de Amihud y mentado una profunda transformación de su sistema finan-
Mendelson son sensibles al criterio de selección de acti- ciero, desde la liberalización a mediados de los setenta,
vos para las carteras impuesto por estos autores. Entre los pasando por la crisis de la deuda de comienzos de los
resultados de Eleswarapu y Reinganum, debemos desta- ochenta y el posterior reordenamiento, hasta el período de
car que cuando consideran todos los meses, la prima por crecimiento y profundización que se inició a mediados de
liquidez es positiva pero no estadísticamente significati- los ochenta y continúa hasta hoy. Así, actualmente el sis-
va. Sin embargo, en enero las primas por riesgo y por tema financiero chileno es uno de los más grandes entre
liquidez son positivas y significativas. Por contra, cuando las economías emergentes, pese a lo anterior todavía no
observamos los meses que no son enero, ninguno de los tiene el tamaño de aquellos de países desarrollados y de
dos riesgos es valorado. Así, usando el criterio de selec- algunas economías emergentes de Asia. Un problema pun-
ción de Amihud y Mendelson, la prima por liquidez pare- tual del sistema financiero chileno es la baja liquidez del
ce positiva y significativa solo en enero. mercado accionario; a pesar de ser un mercado relativa-
mente grande, éste es tremendamente ilíquido. A pesar del
Brennan y Subrahmanyam (1994 y 1995), Estos autores desarrollo de los últimos años no muestran un cambio
examinan si las medidas de iliquidez de la selección claro (de tendencia) en la liquidez del mercado accionario,
adversa están reflejadas en la sección cruzada de los ren- se utiliza como índice de liquidez la tasa de rotación como
dimientos de los activos. El modelo de Brennan y porcentaje de la capitalización.
Subrahmanyam nos dice que el rendimiento esperado de
un activo aumenta con el riesgo beta y con el coste de • Marshall & Walker (2002). Estudian los retornos logarít-
liquidez provocado por la selección adversa. La ecuación micos semanales para el periodo 1991-2000 de diferentes
resultante de su modelo incluye las siguientes variables: carteras agrupadas por volúmenes y tamaño. Encuentran
el componente de selección adversa, el de costes de tran- evidencia de un efecto de liquidez y en menor medida de
sacción, el diferencial y el inverso del precio. efecto tamaño, que separadamente explican la correlación
serial cruzada, pero no son robustos, ya que los retornos de
Eleswarapu (1997) utiliza datos del NASDAQ en lugar empresas pequeñas de alta liquidez y de empresas grandes
de datos del NYSE como los trabajos anteriores. Su prin- de baja liquidez no se anticipan el uno al otro. Habría
cipal resultado apoya el de Amihud y Mendelson (1986). entonces un efecto conjunto sintetizado en las empresas
El diferencial tiene una prima positiva significativa y la prime, de mayor liquidez y tamaño.
relación entre rendimientos y diferencial es cóncava.
Además encuentra que dicha relación es más fuerte en • Johnson (2000), Aplica la metodología de Valor en Riesgo
enero. (VeR) ajustado por liquidez a los bonos soberanos chile-
nos, de manera de incorporar fluctuaciones en los diferen-
Rubio y Tapia (1998) investigan la existencia de una ciales, variable relevante al momento de evaluar el riesgo
prima por liquidez en la Bolsa de Madrid. La motivación de una cartera de inversión. Los activos que tienen una alta
de este trabajo es proporcionar evidencia adicional sobre liquidez pueden ser evaluados utilizando la metodología
la relación entre diferencial y rendimientos además de del VeR, sin embargo, este indicador subestima las even-
estudiar su estacionalidad en este tipo de mercados. Entre tuales pérdidas si es que el activo subyacente presenta
sus resultados, los autores muestran cómo la evidencia poca liquidez. Este estudio abarca la liquidez exógena
encontrada para el mercado español de primas de riesgo Bangia et al (1999), es decir aquella que es producto de
positivas en enero no es estadísticamente significativa. factores no asociados al volumen negociado.
El mercado bursátil chileno no ha estado exento de estudios • Arrau (2001) señala que la mejor forma de evaluar el
sobre su riesgo de liquidez, sin embargo estos estudios no Mercado de Capitales Chileno en el concierto mundial, es
son recientes y se centran más en la liquidez del mercado que por medio del nivel liquidez del mercado y define liquidez
en el análisis de sus indicadores. Algunos de los estudios que como “una reducción de la prima o castigo por iliquidez;
se han realizado son; es decir, del riesgo de no poder liquidar la inversión”. Él
utiliza como indicador de liquidez al cociente entre el
76 ANÁLISIS FINANCIERO
valor accionarial negociado anualmente sobre la capitaliza- por ciento por año, Bergoeing y Morande (2002).
ción del mercado con otros países, tanto emergentes como Posteriormente retomó su crecimiento hasta el año 2008, ya
desarrollados. Se estudia el periodo 1995-1997. Los resul- el año 2009 cae nuevamente debido a los efectos de la crisis
tados para Chile son elocuentes, el indicador de Chile des- financiera internacional.
ciende desde 15% en 1995 hasta 10% en 1997 con un pro-
medio de 12,7% para el período. Las cifras muestran clara- Bajo el escenario descrito en el párrafo anterior la actividad
mente un estancamiento en el volumen de transacciones del bursátil durante los últimos años ha ido en un marcado creci-
mercado accionarial nacional y una débil posición frente a miento pasando de las 391.384 transacciones en el año 1997
otras plazas bursátiles de la región y de mercados emergen- llegando a un nivel de 1.052.470 en el año 2007, lo que refle-
tes. Con la excepción de México y Perú, la tendencia de los ja un crecimiento del 168% en dicho periodo (Gráfico n°1),
otros cuatro países emergentes de la muestra, al igual que la a pesar de ello se puede observar que el número de transac-
totalidad de los países desarrollados, fue incrementar el ciones disminuye los años 1998 a 2002 en relación con el año
índice en estos años. Chile, al contrario, muestra una siste- 1997, retomando el crecimiento a partir del año 2003. Otro
mática reducción durante este período lo que indica que la dato importante es que el número de las transacciones de las
disminución de la liquidez representa un problema idiosin- acciones IPSA representan en promedio el 78% de las tran-
crático y no puede explicarse como un fenómeno global. sacciones sobre las del mercado total (M°).
METODOLOGÍA
Transacciones Anuales; Corresponde al número de transac-
Los datos utilizados en este estudio corresponden a todas las ciones efectuadas en la BCS durante enero del 1.997 a
transacciones diarias (pizarra de transacciones) de las accio- diciembre del 2008
nes que se negociaron en la Bolsa de Comercio de Santiago
(BCS) entre el 2 de enero de 1997 hasta el 30 de Diciembre
del 2008, en total 5.789.608 transacciones. La Bolsa de
Comercio de Santiago actualmente concentra más del 85% de
las transacciones de acciones en el mercado bursátil chileno.
Gráfico N°4
Fuente: elaboración propia
Gráfico N°2
Promedio Diario de Acciones negociadas, Corresponde al
Fuente: elaboración propia promedio de las acciones negociadas en la BCS durante
enero del 1997 a diciembre del 2008
Transacciones Diarias promedio: Corresponde al número
de transacciones diarias promedios efectuadas en la BCS
durante enero del 2003 a diciembre del 2008
Gráfico N°5
Fuente: elaboración propia
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y que las acciones IPSA representan en promedio el 77% del mayo del 2008 (Grafico nº 10), posterior se calculó el índice
volumen negociado total del mercado. del ratio de iliquidez mensual del mercado ponderando por el
peso relativo de la acción que tiene dentro del IPSA.
En el grafico n°6 se puede observar además que dentro del
volumen negociado el correspondiente a las acciones IPSA es Volúmenes medios negociados diariamente; Corresponde
el más significativo, a pesar de ello el crecimiento promedio
al montante en transacciones efectuadas en la BCS duran-
(mensual) del volumen negociado de las acciones IPSA
durante el periodo enero del 2003 a mayo del 2008 fue de un te enero del 1997 a Diciembre del 2008
11% en cambio el resto de las acciones (resto del mercado)
fue de un crecimiento promedio de un 32% mensual.
Gráfico N°7
Fuente: elaboración propia
Rotación (Promedio Diario), Acciones IPSA: Corresponde al número de acciones negociadas y ratio de iliquidez.
promedio del número de acciones negociadas dividido por Exceptuando el ratio de iliquidez, la correlaciones obtenidas
entre los indicadores fueron positivas y elevadas (cercanas a
el número de acciones en circulación durante el periodo 1). Sin embargo al obtener el coeficiente de correlación entre
de enero del 2000 a diciembre del 2008 en la BCS el ratio de iliquidez con los demás indicadores éste arroja
valores negativos (Cuadro n°1), lo cual es reflejo de la rela-
ción negativa con los otros indicadores.
80 ANÁLISIS FINANCIERO
muestran los resultados obtenidos. Se vuelve a dar el fenóme- un indicio además de una mayor demanda y oferta de accio-
no que el ratio de iliquidez tiene correlación negativa con los nes lo que también tendría un efecto positivo en la evolu-
otros indicadores, lo cual es un valor esperable por la teoría ción del riesgo de liquidez.
económica. Por otra parte, la correlación entre los otros indi-
cadores (Base Monetaria, Colocaciones en moneda nacional, Por otra parte, con el ratio de iliquidez sucede una situación
Imacec y Número de Transacciones) tiene correlaciones posi- similar, como este indicador ha ido en disminución durante
tivas, siendo la de menor valor una correlación de 0,81. el periodo analizado, nos indica que los activos que compo-
Cuadro 2
Cuadro de Matriz de correlaciones periodo enero del 2003 a
diciembre del 2008, elaboración propia. nen el IPSA han aumentado su liquidez o bien han dismi-
nuido su iliquidez.
2007. El bajo desarrollo entre los años 1998-2002 se puede Johnson, C. 2000: Value at Risk Ajustado por Liquidez: Una
explicar por los efectos de la crisis asiática en Chile, algo Aplicación a los Bonos Soberanos Chilenos. Working Papers
similar sucede con el año 2008 producto de la crisis finan- Central Bank of Chile 76.
ciera internacional.
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tesis inmediatamente después del nombre. Por ejemplo: Myers (1984), o bien si son dos autores: Jensen y Meckling (1976). Si son
más de dos: Cox et al. (1979).
Las referencias se incluirán al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliográficas. Sólo podrán aparecer aquellas referen-
cias previamente citadas en el texto. Deberán estar ordenadas alfabéticamente por autores de la siguiente forma:
Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of
Financial Economics 3, 305-360.
- Capítulo de libro:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John Wiley. Nueva York
230-250.
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- Documento en Internet:
Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abs-
tract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].
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el público al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresiones
matemáticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompañadas de una explicación de las mismas. Las demostraciones nece-
sarias se incluirán en un Apéndice.
A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensión se recomienda que haya un epígrafe inicial de Introducción, donde
se expliquen los antecedentes y el propósito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se resuman claramente las aportacio-
nes del trabajo para el análisis financiero (objeto de la revista). Después aparecerán las Referencias bibliográficas y los Apéndices.
La decisión de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redacción después de analizar los informes de los eva-
luadores (dos, al menos) y de que el trabajo se ciña a los temas que trata la revista.
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luación, así como los resultados de la misma.
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de reproducción y copia de los mismos.
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- For articles:
Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of
Financial Economics 3, 305-360.
- Book chapters:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John Wiley. New York
230-250.
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ded in an Appendix.
In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section of introduction,
which explains the background and purpose of the work, and a last one with the conclusions, which clearly summarizes the con-
tributions of the work for financial analysis (purpose of the magazine). The References and Appendices will appear later.
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BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION
- Title: Financial Analysis
- ISSN: 0210-2358
- Years beginning publication: 1973
- Frequency: Quarterly
- Editor: Spanish Institute of Financial Analysts
- Editor's Address: Avenida del Brasil, 17 to 3 º A-B. 28020-Madrid
- Databases that index: Dialnet Compludoc.
- Unesco Classification: 531,102 Financial Management
- JEL Classification: G- Financial Economics
- Universal Decimal Classification: 336, 336.7
- Area of expertise: Financial Economics and Accounting
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E R A S U
P C I O N S
S U S C R I N
ES TA V E R S I O
E R A I N
PR I M