TRABAJO

“Especialización Superior en Derecho Empresarial”

“FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA EN EL MERCADO DE VALORES”

Nombres: Edgar Roberto Acosta y Carlos Fernández Toro

Fecha: 17 de marzo de 2019

Análisis: Emisión de Obligaciones Sindicadas

Introducción.-

En nuestro país y desde finales de la década de los años noventa, los procesos de
“emisión de obligaciones” han sido concebidos y regulados con el fin de dotar a
las personas jurídicas del acceso a un mecanismo de financiamiento en
condiciones mucho más beneficiosas para sus intereses con respecto a aquellas
fuentes tradicionales como es el caso del crédito bancario. En virtud de lo expuesto
y acoplándose a las tendencias que predominaban en la región desde tiempo atrás,
amparándose a su vez en la desconfianza que se había desarrollado con relación al
sector bancario dada la crisis atravesó el país a finales del siglo anterior, se
produce un incremento de las actividades de financiamiento basadas en procesos
de emisión de obligaciones.

No obstante lo expuesto y teniendo en consideración el desconocimiento general de

estos mecanismos alternativos de financiamiento, así como de sus beneficios y
funcionamiento, continuaba limitándose la participación de nuevos actores en el
sector, especialmente del sector de la pequeña y mediana empresa (PYMES), pues
en razón de su naturaleza, estas empresas se caracterizan por el número de
personas que emplean, volumen de producción y ventas, capital invertido; consumo
de energía, e incluso si el propietario de la empresa trabaja a la par de los
trabajadores.1 Este sector de la empresa, son quienes la complejidad y costos de
dichos procesos terminaban influyendo negativamente en su utilización.

En razón de lo señalado y a partir de la reforma incluida dentro de la Ley de

Mercado de Valores, publicada en Registro Oficial No. 367 de 23 de julio de 1998,
en la que se incluye dentro del artículo 1602 una reforma a fin de permitir que
VARIOS emisores o interesados puedan acceder al mercado de valores, procesos
que se han denominado como “EMISIÓN DE OBLIGACIONES SINDICADAS” y
que han sido adoptados previamente a nivel internacional con gran éxito en virtud
de los beneficios que representa.

En el presente trabajo se buscará presentar un ANÁLISIS respecto de la emisión de

una obligación sindicada dentro de un caso práctico, a fin de visualizar el desarrollo
y procedimiento a seguirse para su consecución, incorporando información en torno

1
“Creación de PYMES: Objetivo emprendedor”, 2000, 5.
2
Ecuador, Ley de Mercado de Valores, Registro Oficial 267, 23 de julio de 1998.
a la normativa local y comparada en que se sostiene este procedimiento, teniendo
como directriz enfocarlo en una industria en específico.

Objeto y Particularidades.-

Los procesos de emisión de obligaciones sindicadas se CARACTERIZAN a breves

rasgos por permitir que VARIOS EMISORES, mismos que por su tamaño o
características podrían ver limitado su deseo de acceder al mercado de valores de
propia cuenta y en forma individual, ya sea por desconocimiento del sector o incluso
por falta de recursos disponibles para el efecto, puedan AGRUPARSE con el fin de
que accedan y participen en forma unificada en los procesos de oferta pública
respectivos.

En otras palabras, fue concebido en nuestro ordenamiento jurídico la posibilidad de

que se CONDENSE los esfuerzos de diversas personas jurídicas que busquen
acceder a un mecanismo alternativo de financiamiento, simplificando de esta forma
las formalidades y/o requisitos que en forma individual hubieren tenido que suplir
y/o cumplir cada sujeto (como por ejemplo en la remisión de información documental de
soporte o adquisición de garantías), así como abaratando sus costos.

Sin embargo de lo señalado y como ha sido recogido en el criterio de autores tales

como GONZÁLEZ SALCEDO3, se debe tener presente que los procesos de
emisiones sindicadas implican la observación y cumplimiento de específicos
parámetros necesarios para efecto de una satisfactoria ejecución, permitiéndole a
continuar detallar algunos de los principales que deben tomarse en consideración
por parte de los interesados:

❖ Celebración de acuerdos o compromisos ESCRITOS entre los emisores

sindicados.
❖ Constitución de un AVAL (garantía) respecto de la totalidad del monto que
se emitirá.
❖ Determinación clara y expresa de las garantías que avalarán la viabilidad del
proceso, debiendo mantenerse tanto una garantía general como una
específica, además de la solidaridad que mantendrán los emisores en forma
directa.
❖ Ceder la administración y manejo del proceso de emisión a una entidad
financiera.

Características.-

Del análisis previo y teniendo claro la finalidad del proceso de emisión de

obligaciones sindicadas, es menester señalar las siguientes ventajas y desventajas
con relación a la adopción de este medio de financiamiento:

3
GONZÁLEZ SALCEDO, M. A.; “Desarrollo de un proceso que enmarque los requisitos
mínimos para la emisión de Bonos en el Mercado Público de Valores en Colombia”;
Tesis de Especialista en Finanzas y Mercado de Capitales; Universidad de la Sabana;
Colombia, Octubre 2004.
a) Ventajas:

o Acceso a una tasa de interés preferencial en relación a aquella que

otorgaría una entidad financiera por concepto de un préstamo.
o El pago del capital se puede entregar en forma unificada al finalizar el
proceso de emisión o en su defecto acordarse su entrega en forma
periódica.
o Las distintas PYMEs participantes del proceso comparten los costos y
gastos del proceso.
o Se faculta a contemplar un apalancamiento4 en condiciones favorables para
el emisor.

b) Desventajas:

o Es menester constituir un fideicomiso de garantía como medio de garantizar

la viabilidad de la emisión y el pago de las obligaciones adquiridas por parte
del emisor.
o Dentro del grupo de sujetos que se agrupen para emitir obligaciones
sindicadas existirá una IMPOSICIÓN de los sujetos con mayor capacidad
financiera en lo referente a las decisiones conjuntas que deban tomarse en
relación al proceso de emisión.

Ejemplo Práctico y Procedimiento de Emisión.-

Para efecto de describir la forma en que se ejecuta y debe realizarse un proceso de

emisión sindicado de obligaciones como mecanismo de financiamiento de una
persona jurídica (PYMES), es importante tener en consideración, el sector
econòmico en el cual se desarrollará este proyecto de capitalización, para lo cual
hemos seleccionado el sector de servicios hidrocarburìfero.

En este sector empresarial, se ha tomado en cuenta los casos de las PYMES

constituidas para prestar servicios de transporte fluvial de materiales bienes y
personas, mismos que ejecutan su actividad continuamente en el oriente
ecuatoriano. Quienes suscriben compromisos contractuales, cuya fecha de pago
será exigible en momentos distintos a los necesarios para sustentar su operación y
liquidez, esto se traduce, en que el proveedor, para efectos de cubrir sus
necesidades fijas acorde a su giro del negocio, se ve en una situación compleja al
no poder recibir el pago de sus clientes en forma inmediata.

4
De acuerdo a la naturaleza de la misma, se concibe como el uso de un mecanismo de
endeudamiento, en el que se se puede destinar a una inversión del que realmente se tiene;
en tal sentido, se entiende como una relación del capital propio y realmente utilizado en una
operación financiera. Lo cual es evidentemente una ventaja, pues permite financiar a una
PYMES, con muchas más ventajas a largo plazo, en comparación a las condiciones
establecidas en el mercado financiero (VELAYOS, Victor; “Apalancamiento financiero -
Definición, qué es y concepto”, Economipedia, 8 de marzo de 2012,
https://economipedia.com/definiciones/apalancamiento-financiero.html.)
Cabe recalcar que estos prestadores de servicios se constituyen como
asociaciones comunitarias, quienes suscriben vínculos contractuales con empresas
operadoras de bloques petroleros en el oriente ecuatoriano, tanto del sector privado
y público, precisando que estos no son asociaciones con un capital que pueda
sustentar plenamente sus operaciones. Es entonces, donde surge la necesidad de
este sector de optar por alternativas de financiamiento que garanticen un flujo
alternativo de recursos económicos para así sostener sus costos fijos y
operaciones.

En razón de lo expuesto, para no acudir al sector financiero por sus altos intereses
y condiciones impuestas de manera unilateral, a continuación se prevé la
posibilidad de emisión de obligaciones sindicadas en el mercado bursátil a fin de
conseguir satisfacer las necesidades anteriores.

En primer lugar, las PYMES que mantengan necesidades similares de

financiamiento deberán AGRUPARSE mediante la celebración del respectivo
acuerdo o convenio (ALGIERI, 20075), siendo recomendable que estas sean
proveedoras de grandes empresas. El acuerdo en cuestión deberá establecer datos
como nombres, RUC, características de la emisión a asumirse, obligación de pago
de cada emisor, etc.

Posteriormente, esta agrupación socializa el procedimiento que implica la emisión

de obligaciones mismas que responden a la necesidad imperiosa de financiamiento,
en virtud de su calidad de proveedoras o sub-proveedoras de bienes y servicios.
Puntualmente, al emitir facturas por efecto de prestación de los mismos:

1. Contratación de una casa de valores, de manera se ejecute el proceso de pre-

valoración de las compañías, asociaciones o personas jurídicas jurídicamente
establecidas, evaluándose para el efecto sus estados financieros de los últimos
tres años a fin de que se determine las características económicas del proceso,
condiciones y límites de emisión (Estructuración Financiera).

Para el efecto, se deberá ejecutar un análisis vertical y horizontal de los estados

financieros así como de los indicadores legales en aspectos como:
a. Nivel de morosidad
b. Índice de liquidez
c. Indicadores de rotación
d. Análisis de ratios financieros6
e. Análisis de los gastos financieros de los emisores.
f. Cumplimiento de obligaciones con entes de control

5
ALGIERI, M. A. (2007); "Alternativas de Financiamiento para la Pequeña y Mediana
Empresa (PYME) de las Industrias Metálicas y Metalmecánicas en Barquisimeto",
Estado Lara, Venezuela.
6
La sostenibilidad de cualquier negocio depende de una planificación eficaz y una gestión
financiera óptima. El análisis de los ratios financieros permite mejorar la comprensión
de los resultados financieros y las tendencias en el tiempo, proporcionando indicadores
clave del desempeño de la organización que aportan una visión global muy necesaria.
(https://blog.es.logicalis.com/analytics/ratios-financieros-y-su-analisis-lo-que-
deberias-saber)
 g. Estado societario y organización de la empresa

En relación al sector empresarial seleccionado, luego de establecer como

necesidad el financiamiento para su operación, presenten a la casa de valores,
los documentos que justifiquen los derechos de cobro que tienen respecto de la
prestación de servicios tales como, facturas, pagarés, contratos y demás que
tengan en su poder. Tales documentos pueden ser analizados con los
indicadores antes referidos para realizar la estructuración financiera y un
diagnóstico societario de la compañía (Estructuración Legal), así como
determinar su factibilidad de emisión de obligaciones.

2. Posteriormente, una vez establecida la mejor alternativa para su emisión, se

deberá convocar y celebrar la respectiva asamblea de accionistas, en cada
compañía, reconociendo expresamente cada una de las juntas
correspondientes la voluntad de asociarse para el proceso de emisión.

Esta aprobación se hará constar mediante las actas respectivas, estipulando en

dicho instrumento, el monto de la emisión, plazo, tasa, clase, garantía y demás;
particular que se detalla posteriormente dentro del prospecto de emisión y sus
contratos.

3. Nuevamente se cuenta con la colaboración de la Banca de Inviersión, a fin de

que se pueda ralizar lo siguientes pasos: obtener una calificación de riesgos en
base a la valoración y análisis de los sujetos emisores de la obligación; y
segundo: preparar el prospecto de emisión, el cual responde al analisis de la
calificadora en aspectos como:
a. Análisis de sensibilidad, proyectándose en varios escenarios como por
ejemplo en caso de aumento de las tasas de interés por reforma legal o
tomando en cuenta factores incidan en la capacidad de pago, teniendo en
cuenta el sector dode se desevuelva el emisor
b. Solvencia histórica de las compañías emisoras, etc.
c. Para el caso en cuestión, dentro de nuestra propuesta de financiamiento,
este prospecto tomará en cuenta los siguientes componentes:

● Comparecientes: Los cuales serán integrados por personas jurídicas

conformadas por los prestadores de servicios de transporte quienes en
virtud de su necesidad son quienes serán los emisores de las
obligaciones sindicadas.
● Objeto: Se refiere a la razón o necesidad de emisión de obligaciones
sindicadas, que en la especie se refiere a la decisión y voluntad de
financiamiento por ser necesario para el giro del negocio, en la que se
emiten obligaciones con el compromiso de ceder el derecho de crédito
que tienen.
● Monto de emisión: En el caso práctico, se relaciona con el valor de
emisión para satisfacer la necesidad de financiamiento y así cubrir
costos fijos y de operación. Por otra parte también es preciso indicar,
que el monto de la emisión es importante pues así se podrá definir el
monto de garantía que debe respaldar la misma.
 ● Derechos y obligaciones del "representante de los obligacionistas".
a. El representante de los obligacionistas, tiene como deber principal
velar por los intereses colectivos, es decir, que se preocupe por que
cumplan con las obligaciones contenidas en las emisiones y así sean
inversionistas; esto significa que deba realizar actividades para que
no existan incumplimientos, y en caso de existir cierto peligro, debe
requerir y entregar información para sanear las emisiones.
b. Información: En el caso concreto, se debe entregar la mayor
cantidad de información a fin de generar confianza en la emisión.
Informar quien es el que va a pagar las obligaciones a favor de los
inversionistas y así poder comercializar las emisiones sindicadas.
● Pago
a. Plazo: Se debe incluir en este prospecto la forma de pago de las
emisiones sindicadas; se propone que sea anual, con una tasa de
interés de un 8%. Respecto de los plazos de pagos, debe crearse
una emisión que sea atractiva para los inversionistas, a fin de que el
objeto de emisión se aleje del financiamiento en el mercado
financiero.
b. Interés: Que para el caso práctico y para que resulte atractivo, se
propone el 8% de emisión de obligaciones.

● Garantías: Hemos concebido que dada la naturaleza y situación jurídica

de los proveedores, garantizarán la emisión de las obligaciones con sus
bienes (equipo de transporte) mismos que deberán ser avaluados por un
valor superior de la emisión para asegurar cualquier tipo de
incumplimiento.
a. Dada la variada naturaleza y valoración de los bienes que se
aportarán por los distintos emisores, se constituirá un fideicomiso de
garantía7, 8 a fin de que los inversores mantengan un seguro y/o
amparo respecto a la entrega y pago de los dividendos de la
inversión.

4. Suscribirse los respectivos contratos habilitantes para el proceso de emisión,

abordando con claridad aspectos como atribuciones, derechos, deberes, costos
a incurrir y responsabilidades. Estos instrumentos se celebrarán en relación a
ámbitos como:
a. Del proceso de estructuración financiera y legal.
b. Colocación de obligaciones.

7
Es una herramienta para garantizar el cumplimiento de las obligaciones contraídas con
instituciones financieras o con terceros, en el cual, el constituyente, que puede ser el deudor
o un tercero, transfiere a título de fideicomiso mercantil, uno o más bienes que servirán de
garantía para el cumplimiento de las obligaciones respaldadas con el fideicomiso. Tiene
como finalidad respaldar las obligaciones adquiridas por el deudor, a favor de instituciones
del sistema financiero u otro acreedor. De esta manera, en el caso de existir incumplimiento
por parte del deudor, se pueden alquilar o vender los bienes del patrimonio autónomo para
cancelar al acreedor las obligaciones garantizadas. (http://afpv.com.ec/fideicomiso-de-
garantia/).
Administración de fondos y fidecomisos S.A., “FIDEICOMISO DE GARANTÍA”, AFPV (blog),
accedido 18 de marzo de 2019, http://afpv.com.ec/fideicomiso-de-garantia/.
 c. Desmaterialización (DECEVALE9).
d. Representante de los obligacionistas.

5. Realizarse la transferencia de los bienes o activos necesarios al fideicomiso por

parte de los emisores interesados, de manera que el fiduciario pueda cumplir
con el objetivo encomendado.

6. Emitir el respectivo prospecto de oferta pública, definiendo con claridad las

características del proceso de emisión, incluyendo información del mercado en
el que se desarrollan o cumplen su actividad económica las compañías, así
como información relacionada al respecto.

Para efecto de resumir el proceso descrito es pertinente utilizar el siguiente cuadro:

Esquema de Emisión Sindicada de Obligaciones10

Emisión de obligaciones sindicadas en otros países.-

La figura no solamente se ve reflejada en el caso ecuatoriano, dentro de la Ley de

Mercado de Valores - Código Orgánico Monetario y Financiero, pues en Colombia,
existe también esta figura, denominada la como “Emisión de Bonos”, cuya inclusión
en la normativa data del año 1971 donde se incluyeron dentro del Código de
Comercio Colombiano a los títulos valor, sin embargo, de acuerdo a la actualización
de la normativa, la emisión como tal, se la aprecia con la publicación del Decreto

9
Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores. Sociedad anónima
constituida el 4 de enero de 1994 y que cumple el fin de ser el único depósito centralizado
de compensación y liquidación de valores privados a nivel nacional, autorizado por la Ley
del Mercado de Valores del Ecuador.
10
JÁCOME-HAZ, Daniela; MORÁN-MONTALVO, Christian; RODRÍGUEZ-VALENCIA,
Leslie; “Emisiones sindicadas de obligaciones como alternativa de financiamiento
para las PyME del sector metalmecánico en Guayaquil”; Revista Ciencia UNEMI; Vol.
10, No 22; Abril 2017; pp. 11 – 19.
1026 de 1990, en la que se se incluye la posibilidad de emisión por parte de
entidades diferentes a las sociedades anónimas. Posteriormente en el año 2005,
mediante la Ley 964, se actualizó la naturaleza de quienes podría ser los emisores
de bonos, que para nuestro análisis contempla la posibilidad de las emisiones de
obligaciones sindicadas11.

En el caso práctico, se establece que para la emisión de obligaciones sindicadas,

que para el caso colombiano se necesita que:

[...] en el caso de las cooperativas y de las entidades sin ánimo de lucro se exige que la
totalidad de la emisión sea avalada por un establecimiento de crédito sujeto a la inspección y
vigilancia de la Superintendencia Bancaria. Esta regla queda exceptuada cuando el emisor
se encuentre sujeto a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Bancaria o cuando
acredite niveles adecuados de solvencia a juicio de la Superintendencia de Valores de
Colombia12[...]

Bibliografía.-

★ Algieri, M. A. (2007). Alternativas de Financiamiento para la Pequeña y

Mediana Empresa (PYME) de las Industrias Metálicas y Metalmecánicas en
Barquisimeto, Estado Lara, Venezuela.
★ Administración de fondos y fidecomisos S.A., “FIDEICOMISO DE
GARANTÍA”, AFPV (blog), accedido 18 de marzo de 2019,
http://afpv.com.ec/fideicomiso-de-garantia
★ González Salcedo, M. A. (octubre 2004). Desarrollo de un proceso que
enmarque los requisitos mínimos para la emisión de Bonos en el Mercado
Público de Valores en Colombia. Tesis de Especialista en Finanzas y
Mercado de Capitales, Universidad de la Sabana, Colombia.
★ JÁCOME-HAZ, Daniela; MORÁN-MONTALVO, Christian; RODRÍGUEZ-
VALENCIA, Leslie; “Emisiones sindicadas de obligaciones como alternativa
de financiamiento para las PyME del sector metalmecánico en Guayaquil”;
Revista Ciencia UNEMI; Vol. 10, No 22; Abril 2017.
★ LOVATO SALTOS, Juan Isaac; Propuesta de reformas al mercado de
valores ecuatoriano; revista IURIS DICTIO, año 13, volumen 15,

11
Natalia Llano Mejía y Ramiro Rengifo Higuita, “La emisión de bonos en Colombia”, n o
2007 (2007): 96.
12
Mejía y Higuita. P. 21