Aunque estos resultados empíricos son sólidos para una serie de extensiones y pruebas de

sensibilidad, varias advertencias son importantes. Los datos subyacentes sobre los préstamos
en moneda extranjera pueden pasar por alto aspectos importantes de las exposiciones
cambiarias de bancos y empresas. Por ejemplo, los datos incluyen información limitada sobre
la exposición de la empresa o el banco a la moneda extranjera que se produce sin cruzar las
fronteras (por ejemplo, si un hogar local realiza un depósito bancario en moneda extranjera).
Los datos tampoco incorporan ninguna transacción o cambio en la exposición que ocurra
completamente a través de operaciones o préstamos en un tercer país (como suele ocurrir en
los centros financieros). Además, el análisis no incluye información sobre la cobertura, ya sea
natural o en los mercados financieros, lo que podría reducir la vulnerabilidad de una entidad a
los movimientos de divisas, incluso si tiene grandes posiciones brutas de divisas. Sin embargo,
podría esperarse que muchos de estos desafíos de datos sesguen las estimaciones hacia cero,
lo que sugiere que algunos de los efectos estimados en el documento podrían ser mayores si
existieran mejores datos. Por ejemplo, si las empresas responden a regulaciones de FX más
estrictas en el país emitiendo deuda en el extranjero y vendiéndola a un extranjero (con la
transacción completa en Londres), esta fuga no se incluirá en nuestro análisis.

Otra advertencia importante es que el análisis en este documento no proporciona un cálculo

completo del beneficio del costo del impacto de las regulaciones macroprudenciales, ni en el
modelo teórico ni en el análisis empírico. Las regulaciones macroprudenciales pueden tener
costos y beneficios mucho más amplios que los analizados en este documento, como las
distorsiones creadas a medida que las empresas, los bancos y las personas encuentran otras
formas de reducir el impacto de las regulaciones (tal vez cambiando el negocio a otros países
con una normativa diferente). marco de referencia). Una prueba completa de estos diversos
efectos está más allá del alcance de este documento, pero sería una vía prometedora para el
trabajo futuro (con conjuntos de datos mejor orientados para abordar estas preguntas).

Con estas advertencias, los resultados en este documento tienen implicaciones importantes
para la aplicación de la política macroprudencial. Una implicación clave es el debate sobre los
controles de capital versus la política macroprudencial. Los países preocupados por el
endeudamiento excesivo en moneda extranjera pueden considerar controles de capital
(especialmente para los préstamos bancarios en FX, que son particularmente volátiles y están
vinculados a auges y quiebras50). Sin embargo, las regulaciones macroprudenciales en los
bancos parecen ser efectivas para reducir esta vulnerabilidad en el sistema financiero sin
recurrir al control de capital, controles que son ilegales en algunos contextos (como para los
miembros de la UE y en algunos acuerdos comerciales). Si bien las regulaciones bancarias
macroprudenciales también pueden generar fugas (como un aumento en la emisión de deuda
FX por parte de las empresas), los controles de capital también pueden generar costos y
consecuencias no deseadas, incluidas otras formas de "cambiar el banco de nieve" de los
riesgos FX a diferentes sectores de la economía.51

50. Ver Hoggarth et al. (2016).

51. Por ejemplo, Keller (2018) muestra que los controles de capital pueden hacer que los
bancos aumenten los préstamos en divisas a empresas nacionales (para proteger mejor sus
depósitos en moneda extranjera cuando la cobertura internacional se vuelve más cara), lo que
provoca un aumento en la exposición a la moneda extranjera de Empresas nacionales. Para
otras pruebas sobre los costos y distorsiones creadas por los controles de capital, vea Forbes
(2007).

Un conjunto final de implicaciones para la aplicación de políticas macroprudenciales es la

importancia del perímetro regulatorio y las implicaciones para el bienestar agregado si las
políticas macroprudenciales cambian parcialmente los riesgos del sector regulado a los
sectores no regulados. Nuestros resultados sugieren que las regulaciones macroprudenciales
de FX pueden reducir los riesgos en un sector de la economía (bancos) sistémicamente
importante. Sin embargo, esto debe ser equilibrado contra cualquier aumento en los riesgos
en otros sectores que están en la "sombra" y potencialmente menos entendidos que los del
sector regulado.52 ¿Están estos inversionistas en la sombra menos informados y / o menos
capaces de gestionar el intercambio? ¿Movimientos de tasas que los bancos? ¿Las
regulaciones generan otros costos, como la reducción de la producción debido a la asignación
menos eficiente de los préstamos en divisas por parte de los inversores que carecen del
conocimiento de las actividades de evaluación de los bancos? Incluso si la exposición general a
los FX de la economía cae, ¿este beneficio supera a otros costos de la regulación? Al igual que
un nuevo banco de nieve rara vez permanece blanco durante mucho tiempo, el impacto de la
regulación macroprudencial en la resistencia del país puede ensuciarse rápidamente.

52. Bengui y Bianchi (2014) exploran esta pregunta en un modelo del impacto de los controles
de capital, un modelo que encuentra que los controles reducen el riesgo en los agentes
regulados, pero aumentan la toma de riesgos en la economía "sombra".
Tabla 1: Hipótesis # 1 - Regulaciones cambiarias y flujos de deuda transfronteriza a bancos

La tabla muestra los valores estimados de los parámetros de una regresión de panel de la
ecuación (16). Todas las columnas incluyen efectos fijos de país y tiempo (trimestre). Las
variables dependientes son cambios estimados ajustados al tipo de cambio en el stock de
préstamos transfronterizos de bancos internacionales a bancos residentes en el país, para
préstamos denominados en moneda extranjera o nacional, cada uno expresado como un% del
PIB anual. Las columnas etiquetadas FX

Las acciones utilizan los mismos datos, pero expresan la variable dependiente como el cambio
en la proporción de préstamos denominados en FX dividido por el total de préstamos. En las
columnas 7-9, las estimaciones controlan individualmente los factores globales clave, en lugar
de incluir un dummy de tiempo global (δt) en la ecuación (16).

Los datos son de BIS International Banking Statistics y la división entre los componentes FX y
no FX de los préstamos se basa en las estimaciones de los autores. Todos los datos se analizan
en la Sección III, con información adicional en el Apéndice A. FW indica "ponderación
financiera". El período de muestra es 1996 Q1 - 2014 Q4. Los errores estándar robustos se
agrupan a nivel de país y se informan entre paréntesis. *** / ** / * es significativo en el

1%, 5% y 10% niveles, respectivamente.

Tabla 2: Hipótesis # 2: Regulaciones de FX y emisión de deuda transfronteriza por parte de las
empresas

La tabla muestra los valores estimados de los parámetros de una regresión de panel de la
ecuación (16). Todas las columnas incluyen efectos fijos de país y tiempo (trimestre). Las
variables dependientes son la emisión neta de valores de deuda emitidos por empresas
nacionales para deuda denominada en moneda extranjera o nacional, cada una expresada
como un% del PIB anual. Las columnas etiquetadas como FX Share usan los mismos datos,
pero expresan las variables dependientes como el cambio en la participación en la emisión de
deuda denominada en FX dividida por la emisión total de deuda.

Los datos son de las estadísticas de deuda internacional BIS. Todos los datos se analizan en la
Sección III, con información adicional en el Apéndice A. FW indica "ponderación financiera". El
período de muestra es 1996 Q1 - 2014 Q4. Los errores estándar robustos se agrupan a nivel de
país y se informan entre paréntesis. *** / ** / * es significativo en los niveles del 1%, 5% y
10%, respectivamente.
 611/5000

Tabla 3: Reglamentos de FX macroprudenciales del lado de la responsabilidad

frente al activo y flujos bancarios y de deuda transfronterizos
La tabla presenta los valores estimados de los parámetros de las regresiones
del panel. Todas las columnas incluyen efectos fijos de país y trimestre. Vea la
nota a pie de página en las Tablas 1 y 2 para las definiciones de variables. Los
datos son de BIS International Banking and Debt Statistics. La división en los
componentes FX y no FX de los préstamos se basa en las estimaciones de los
autores. El período de muestra es 1996 Q1 - 2014 Q4. Los errores estándar
robustos, agrupados en el nivel inicial, se informan entre paréntesis. *** / ** / *
es significativo en el nivel del 1%, 5% y 10%.

611/5000

Tabla 3: Reglamentos de FX macroprudenciales del lado de la responsabilidad

frente al activo y flujos bancarios y de deuda transfronterizos
La tabla presenta los valores estimados de los parámetros de las regresiones
del panel. Todas las columnas incluyen efectos fijos de país y trimestre. Vea la
nota a pie de página en las Tablas 1 y 2 para las definiciones de variables. Los
datos son de BIS International Banking and Debt Statistics. La división en los
componentes FX y no FX de los préstamos se basa en las estimaciones de los
autores. El período de muestra es 1996 Q1 - 2014 Q4. Los errores estándar
robustos, agrupados en el nivel inicial, se informan entre paréntesis. *** / ** / *
es significativo en el nivel del 1%, 5% y 10%.
Tabla 4a: Regresiones de la primera etapa que predicen cambios en las regulaciones de FX.

Tabla 4b: Coeficientes clave de las regresiones de la segunda etapa del modelo de línea de
base.

Table 4:
E. Tabla: Medidas más exógenas de las macroprudenciales de FX La Tabla 4a muestra de los
resultados de la primera etapa de los cambios de las macroprudenciales de FX en un rango de
variables explicativas. La Tabla 4b luego utiliza los residuos de estas regresiones de la primera
etapa, así como una medida más exógena de las regulaciones de macroprudenciales en la
ecuación (12), replicando la columna 4 de las Tablas 1 y 2. El número de "Modelo" listado en
cada fila en la tabla 4B. corresponde a la misma columna numérica en la tabla 4a. Vea las notas
en las Tablas 1 y 2 para más detalles, y el Apéndice A para definiciones de variables. Los
errores estándar, agrupados a nivel de país, se informan entre paréntesis. *** / ** / * es
significativo en el nivel del 1%, 5% y 10%.

Tabla 5: Vulnerabilidad del mercado a los movimientos de la moneda.

La tabla muestra los valores estimados de los parámetros de una regresión de panel de
ecuación (17). Todas las columnas incluyen efectos fijos de país. Las variables dependientes
son los rendimientos de acciones de las entidades financieras ("Fin."; Que son principalmente
los bancos), el mercado amplio ("Broad", que incluye bancos, entidades financieras no
bancarias y corporaciones) y corporaciones ("Corp"; que es una estimación de rendimientos
corporativos). Todas las columnas controlan la medida de regulación de FX acumulada
(sumada a lo largo de los tres trimestres actuales), el tipo de cambio ponderado
financieramente (definido como una apreciación de la moneda nacional) y su término de
interacción. La columna (5) utiliza un proxy para los rendimientos de acciones corporativas,
estimado como el residuo de una regresión del índice de rendimiento amplio en el índice
financiero. Las columnas (6) y (7) restringen la muestra a los mercados emergentes. Las
columnas (8) y (9) se basan en la muestra completa, pero incluyen solo grandes movimientos
del tipo de cambio (es decir, valores por debajo del percentil 10 y por encima del percentil 90
en la distribución de los movimientos del tipo de cambio). Las especificaciones y los datos se
discuten en las Secciones III y VI. Se proporciona información adicional en el Apéndice A. El
período de muestra es 2000 Q1 - 2014 Q4. Los errores estándar robustos se agrupan a nivel de
país y se informan entre paréntesis. *** / ** / * es significativo en los niveles del 1%, 5% y
10%, respectivamente. El valor mayor de cada par de coeficientes en términos absolutos se
marca en negrita.
Figura 1: Cambios acumulados en las regulaciones macroprudenciales de FX. Esta figura
muestra el número agregado de cambios en las regulaciones macroprudenciales de FX en la
muestra (descrita en la Sección III), donde los cambios incluyen tanto el aflojamiento como el
ajuste. El sombreado divide estas acciones en aquellas que afectan los activos bancarios (en
azul) en comparación con las de los pasivos bancarios (en rojo).

Figura 2: Ajuste y aflojamiento de las regulaciones de efectos macroprudenciales por categoría

a lo largo del tiempo. Esta figura muestra el ajuste (positivo) y el aflojamiento (negativo) de las
medidas macroprudenciales de FX de nuestro conjunto de datos. El sombreado divide las
acciones en aquellas que afectan los activos bancarios (en azul) y las de los pasivos bancarios
(en rojo).

Figuras 3a y 3b: préstamos bancarios transfronterizos y emisión de deuda internacional a lo

largo del tiempo. La Figura 3a muestra la evolución de los préstamos transfronterizos a bancos,
divididos en préstamos en FX y no FX. La Figura 3b muestra la emisión de deuda internacional
durante el mismo período, también desglosada en préstamos en divisas y no en divisas, y se
distingue aún más por los préstamos de bancos y empresas. Todos los números son escalados
por el PIB.
 1693/5000

Apéndice A: Fuentes de datos, definiciones y estadísticas de resumen

Utilizamos dos bases de datos sobre flujos de capital internacional para medir la deuda y los
flujos de capital bancario en flujos FX y no denominados en divisas: los datos de BIS
International Banking Statistics (IBS) para préstamos bancarios transfronterizos
proporcionados por bancos internacionales53 y el BIS International Debt Estadísticas (IDS) para
la emisión de títulos de deuda de bancos y empresas nacionales en mercados de deuda
internacionales (y, por lo tanto, potencialmente comprados por todos los tipos de acreedores,
es decir, bancos y entidades no bancarias).
Para los datos de IBS (préstamos internacionales), la denominación de la moneda de los
pasivos de préstamos bancarios transfronterizos se debe estimar utilizando la información
sobre activos de préstamos bancarios transfronterizos de todos los países que reportan BIS a
un gran número de países. Esto se debe a que solo una fracción de los países de nuestra
muestra son reporteros de BIS e incluso para los reporteros de BIS solo tenemos información
sobre los pasivos de préstamos en divisas del sistema bancario y no hay información sobre el
balance general de entidades no bancarias. En consecuencia, coincidimos con la información
sobre la denominación monetaria de los préstamos de bancos internacionales.
con la moneda en uso en el país receptor para determinar si un par de préstamos monetarios
específicos puede clasificarse como FX o no FX desde la perspectiva del país receptor.
Para los datos de IDS (deuda internacional), los datos sobre la base de residencia incluyen
información sobre la denominación de la moneda de emisión de deuda. Los datos se refieren a
títulos de deuda emitidos por entidades con sede en el mercado nacional. Este es un
componente clave de la categoría de deuda de cartera en la balanza de pagos. La información
adicional sobre las variables de control se incluye en la Tabla A1 del Apéndice.
No te cae te hace másmata
Nota: Las entradas de capital trimestrales se escalan por el PIB anual, que se calcula como un
promedio móvil de datos trimestrales de 4 trimestres para evitar interrupciones debido a que
el PIB anual aumenta o disminuye de Q4 a Q1. Escalamos por el PIB anual en lugar del PIB
trimestral porque la suma del coeficiente contemporáneo y tres rezagos en fxmi, t en la
ecuación (16) se puede leer como el efecto en los flujos de capital al PIB anual durante un año.
Tabla B1 del Apéndice: Impacto de las regulaciones macroprudenciales de FX en préstamos
transfronterizos y nacionales a entidades no bancarias, y emisión de deuda internacional por
parte de los bancos Las variables y definiciones son las mismas que en las Tablas 1 y 2

Tabla B2 del apéndice: Análisis de sensibilidad del impacto de las regulaciones de FX

macroprudenciales.

Todas las definiciones de variables y notas son las mismas que para la Tabla 1. En las columnas
(1) a (6), excluimos los centros financieros extraterritoriales clasificados por el BIS (es decir,
Hong Kong y Singapur). En las columnas (7) a (12), excluimos los trimestres de 2008 Q3 a 2009
Q2, es decir, los trimestres desde el colapso de los hermanos Lehman hasta que los flujos
bancarios se estabilizaron.
Apéndice Tabla B3: Análisis de sensibilidad de la vulnerabilidad del mercado a los
movimientos de la moneda.

La tabla muestra los valores estimados de los parámetros de una regresión de panel de la
ecuación (17). Todas las columnas incluyen efectos fijos de país. Las variables dependientes
son los rendimientos de acciones de los valores financieros ("Fin."; Que son principalmente los
bancos), el mercado amplio ("Broad", que incluye bancos, instituciones financieras no
bancarias y corporaciones) y una serie artificial de rendimientos de acciones corporativas
("Corp."; correspondiente a los residuos de una regresión de los rendimientos generales de las
acciones del mercado sobre los rendimientos de las acciones financieras). Las columnas (1) y
(2) retrasan todas las variables de control (excepto las tres primeras) en un trimestre. Las
columnas (3) y (4) excluyen el índice de rotación del mercado de valores y las variables de
estado de derecho, que se interpolan de la frecuencia anual a la trimestral. Las columnas (5) y
(6) excluyen 2008Q4, que contiene la más grande

Movimiento del tipo de cambio en la muestra. Las especificaciones y los datos se discuten en
la Sección III. Se proporciona información adicional en el Apéndice A. El período de muestra es
2000 Q1 - 2014 Q4. Los errores estándar robustos se agrupan a nivel de país y se informan
entre paréntesis. *** / ** / * es significativo en los niveles del 1%, 5% y 10%, respectivamente.
El valor mayor de cada par de coeficientes en términos absolutos se marca en negrita.