Deuda Externa

INTRODUCCION
El presente documento expone los orígenes de la deuda pública en el Perú y como ésta
pasó de convertirse en una expectativa de desarrollo en un severo problema
macroeconómico. Se discuten los principales problemas y tendencias históricas, así
como los escenarios probables para el futuro inmediato. Finalmente, se sugieren algunas
conclusiones y recomendaciones de política.

DEUDA EXTERNA
El término se refiere al dinero que deben los Estados como sujetos los acreedores
pueden ser otros países, entidades privadas, o instituciones financieras multilaterales.
Gran parte de los préstamos tienen su origen en la década de los setenta, y se destinan a
países que se encuentran en diferentes niveles de pobreza y desestructuración. Las
condiciones en que se produjeron estos préstamos, el uso que se dio al dinero, los
programas de ajuste impuestos por el Fondo Monetario Internacional (FMI) entre otros
factores, llevaron a una situación de crisis todavía no resuelta. Los países deudores no
pueden reducir el importe de sus deudas sin pagar el alto coste que supone renunciar a
invertir en los sectores básicos de su propio desarrollo.
En los países en vías de desarrollo existe casi por definición una cantidad enorme de
necesidades y carencias. Para que estas carencias se puedan suplir y los ciudadanos de
estos países puedan ver materializados sus anhelos de un mejor nivel de vida es
imprescindible lograr un crecimiento económico alto y sostenido. Este crecimiento se
consigue a través de la inversión, de tal manera que se aumente el acervo de capital, se
faciliten las comunicaciones, se integren los mercados y finalmente, se eleve la
competitividad de la economía. Para financiar estas inversiones se requiere de ahorro,
que nuestros países rara vez tienen en las cantidades suficientes. Es por ello que se
requiere del ahorro externo. Así, los países pobres se convierten en demandantes en el
mercado internacional de capitales. Los flujos de ahorro externo vienen hacia los países
del tercer mundo principalmente a través de dos vías: inversión extranjera directa (IED)
y endeudamiento.
NUESTRA PRIMERA DEUDA EXTERNA

La revisión de las relaciones entre deuda externa y corrupción en el Perú comienza en el
momento mismo del nacimiento de la república. En 1822 el general José de San Martín,
urgido de fondos para atender gastos diversos vinculados con la guerra de independencia,
creyó necesario solicitar recursos del exterior. Con este fin, envió a Inglaterra como
ministros plenipotenciarios a dos amigos suyos y conocidos aventureros de la época: Juan
García del Río y James Paroissien (1). Los comisionados llegaron a Londres en
septiembre de 1822.
La misión de García del Río y Paroissien fue relativamente fácil, dadas las características
de abundancia de capitales observada en el mercado londinense, los elevados
rendimientos que ofrecerían los bonos peruanos y las preconcepciones existentes en Gran
Bretaña acerca de las grandes riquezas minerales del país. Aceptando condiciones
usurarias, el 11 de octubre de 1822, García del Río y Paroissien contrataron con el
financiero inglés Thomas Kinder Jr. el primer empréstito del Perú por valor de un millón
doscientas mil libras esterlinas, al tipo del 75%. El empréstito se emitió en acciones, de
cien, doscientas y quinientas libras, con la tasa de interés de 6% anual.
En 1822 se ofreció a los inversionistas ingleses la primera emisión de bonos por un valor
nominal de 450 mil libras esterlinas. La segunda emisión fue hecha en 1824 por un valor
de 750 mil libras esterlinas.
El capital se pagaría en treinta años, 40 mil libras esterlinas cada año. El interés se
abonaría semestralmente, los días 15 de abril y 15 de octubre. Perú comprometió para el
pago las rentas de Aduana y de la Casa de la Moneda. Los recursos para los pagos
deberían constituirse con ocho meses de anticipación, debiendo el país establecer un
fondo en Europa para casos de demora.
El negociado del primer empréstito y la especulación minera
Si bien el Congreso aprobó el contrato por ley del 12 de marzo de 1823, pronto recibió
informes de actos irregulares de los comisionados García del Río y Paroissien. A la vez
que actuaban como comisionados del Perú, pactaron negocios privados con el contratista
del empréstito. Por ello, el Congreso ordenó reemplazar a ambos con un agente
financiero, cargo para el que resultó designado el inglés John Parish Robertson.
Entre estos negocios particulares debe mencionarse la íntima relación existente entre los
promotores y solicitantes de empréstitos con actividades especulativas en minería.
En el caso de Parish Robertson, éste operaba con Thomas Kinder y Robert P. Staples con
quienes compartía intereses financieros en la Pasco Peruvian Mining Company y en
la Famatina Mining Company.
Por su lado, los comisionados García del Río y Paroissien establecieron con un capital de
un millón de libras esterlinas, proporcionado por inversionistas y especuladores ingleses,
la Potosí, La Paz, and Peruvian Mining Association, de la que fueron nombrados
presidente y vicepresidente, respectivamente. Ambos enviados de San Martín no tuvieron
reparo alguno en anunciarse en el prospecto de dicha empresa como exministros
plenipotenciarios del gobierno del Perú ante las cortes de Europa. Nombraron como
agente en Lima a Francisco Álvarez Calderón.

La oportunidad de contratar el primer préstamo del Perú sirvió así para que García del
Río y Paroissien trabaran relaciones particulares de negocios financieros y mineros con
el grupo integrado por Kinder, Staples, los hermanos Parish Robertson y Antonio de
Irisarri, representante diplomático de Perú y directivo de la Peruvian Mining Association.
Los reales beneficiarios del primer empréstito
Las ganancias de Kinder y sus socios, vinculadas a los empréstitos contratados por el
Perú, provinieron de cuatro fuentes.
En primer lugar, los financistas ingleses retuvieron la diferencia entre el precio pagado
efectivamente por los compradores de los bonos y el valor de 75% que debían entregar al
gobierno del Perú. Supieron organizar en provecho propio una intensa especulación con
los bonos peruanos, vendiéndolos cuando sus precios subían y comprándolos cuando
bajaban. Las operaciones especulativas de Kinder fueron tan notorias que originaron
graves escándalos en Londres, los que quedaron registrados en la prensa de la capital
británica (London Times y Annual Register de 1822).
Asimismo, Kinder y sus amigos recibieron comisiones de 2% por la promoción, emisión
y venta de los bonos.
En tercer lugar, los contratistas y los comisionados peruanos pudieron usar en beneficio
de sus operaciones especulativas en minería el hecho de ser reconocidos como agentes
financieros del gobierno peruano en el mercado londinense.

Finalmente, las utilidades obtenidas a través de los anteriores procedimientos fueron
utilizadas para generar mayores ganancias a través del financiamiento de exportaciones
de manufacturas de Inglaterra a Sudamérica.
¿Recibió el Perú totalmente los desembolsos correspondientes a este primer
empréstito?
La respuesta es negativa. Aprovechando su relación con García del Río y Paroissien –
quienes se encontraban al parecer más preocupados en sus negocios particulares– Kinder
incumplió con efectuar las entregas de fondos al Perú que debían hacerse hasta 1823.
Como era de esperarse, el incumplimiento de Kinder afectó negativamente la imagen
externa de la naciente república al verse protestadas por falta de pago las letras giradas
por el gobierno peruano con cargo a los recursos del préstamo.
El segundo empréstito del Perú
El segundo empréstito del Perú agravó aún más la situación del crédito nacional. La
emisión de bonos por valor de 616 mil libras esterlinas fue autorizada en 1824 y ejecutada
en 1825, al tipo de 83% y una tasa de interés del 6%. Esta vez el agente nombrado por el
gobierno peruano fue el comerciante inglés John Parish Robertson, socio de Kinder, y
conocido en el Perú por sus negocios de exportación. Como era previsible, Parish
Robertson contrató la colocación de los bonos a través de la casa bancaria mercantil de
su amigo Kinder.
Nuevamente se produjeron irregularidades que trajeron consigo que el Perú recibiera
menos de la tercera parte del valor nominal de los bonos. La principal irregularidad fue
que John Parish Robertson se abonó en cuenta y terminó quedándose con 216 mil libras
esterlinas para pagar los dividendos de tres años del primer empréstito y 46,200 libras
esterlinas para tres dividendos del segundo empréstito, además de su comisión de doce
mil libras.
Las siguientes cifras muestran la realidad del segundo empréstito y la deuda externa del
Perú en 1825:
– Valor nominal del empréstito: £616,515
– Valor emitido del empréstito: £577,500
– Suma recibida por los banqueros: £480,480
– Suma efectivamente recibida por el Perú: £200,385
– Deuda externa del Perú en el mercado de Londres al 15 de abril de
1825: £1,777,500 (más intereses)
Los anteriores manejos financieros no pudieron continuar por mucho tiempo. En el
exterior, la crisis bancaria y comercial europea de 1825-26 redujo el intercambio con
Sudamérica y golpeó a los mercados de capitales, deteniendo el frenesí de la especulación
minera y afectando las disponibilidades de fondos. Internamente, los crecientes déficit
fiscales, la continuación de las guerras internas y la consiguiente inestabilidad política
contribuyeron a definir al país como un serio riesgo de inversión. En abril de 1826,
producto de la confluencia de estos factores, el gobierno del Perú dejó de atender el

servicio de la deuda externa, convirtiéndose en el primer país latinoamericano que entró
en moratoria.
La renegociación de la deuda externa en 1848-1849 y sus beneficiarios
Dos décadas después, la exportación de guano de Perú a Inglaterra hizo renacer en los
acreedores ingleses la esperanza del pago de sus acreencias. Los reclamos de los bonistas
contaron con el decidido apoyo del gobierno británico. En marzo de 1848, respaldado por
los ingresos recibidos por la venta exterior de guano, el gobierno del Perú decidió llevar
a cabo su primera renegociación de la deuda externa, liquidando la deuda existente con
los inversionistas ingleses. La operación se realizaría mediante la conversión de los
empréstitos de 1822 y 1825 en nuevos bonos. Con esta finalidad el gobierno nombró a
Joaquín José de Osma como ministro plenipotenciario del Perú en Inglaterra y le encargó
la realización de las gestiones de refinanciación.
Las irregularidades comenzaron en ese mismo momento. La partida de Osma a Inglaterra
fue dilatada con la finalidad de que especuladores de la firma A. Gibbs and Sons,
vinculados con las autoridades peruanas, pudieran comprar los bonos, cotizados en ese
momento al 36.5% de su valor nominal. Una vez que se conoció la decisión del gobierno
peruano de enviar a Osma, los bonos peruanos subieron hasta el 53% de su valor, lo que
permitió a la casa Gibbs y a los corruptos funcionarios peruanos obtener una importante
utilidad por el diferencial de cotizaciones.
El plenipotenciario Osma llegó a Londres en noviembre de 1848, firmando el convenio
de arreglo con los bonistas ingleses en enero de 1849. Dicho acuerdo fue aprobado
mediante resolución legislativa peruana, la que aplicó al servicio de la operación la mitad
de los ingresos generados por la exportación de guano a Gran Bretaña.
Las operaciones de liquidación y conversión de la deuda de los bonistas ingleses en 1849
marcaron el inicio de lo que José Arnaldo Márquez denominó “la orgía financiera del
Perú”. Las condiciones del convenio de refinanciación fueron onerosas. Basadre
menciona que la refinanciación de los bonos se hizo a una tasa de interés de 6%,
considerada muy alta, en tanto que la de los intereses vencidos se hizo a una tasa de interés
de 3%. La conversión finalmente ascendió a 3,680,100 libras esterlinas y fue contratada
con la casa londinense de Cristóbal de Murieta, a la que se le reconoció 0.5% de comisión
sobre el valor liquidado y convertido (18,400 libras esterlinas).
Asimismo, lo que hoy se denominaría como el “equipo negociador” del Perú fue
remunerado con el 4% en bonos sobre el total de la deuda liquidada y convertida (147,200
libras esterlinas). Los afortunados negociadores que se distribuyeron este beneficio
fueron el ministro plenipotenciario Joaquín José de Osma, el secretario de la embajada
peruana en Londres Felipe Barreda, y los otros dos miembros del equipo, don Pedro
Beltrán y don Francisco de Rivero (2). A cada uno de los favorecidos le correspondió la
importante suma de 36,800 libras esterlinas entregadas en bonos peruanos, de esos que
pendejos transnacionales como el señor Kuczynski acostumbra llamar “soberanos”.
ERA DEL GUANO, COMPROMISOS CREIBLES Y PAGOS DE LA DEUDA
EXTERNA DEL SIGLO XIX
La evolución de la deuda externa peruana durante la era del guano fue extraordinaria. A
pesar de la continua inestabilidad política del país y de su mala reputación en los

mercados financieros internacionales, el precio de los bonos peruanos se incrementó
dramáticamente con la renegociación de la deuda en 1849. Poco después, el Perú se
convirtió en el país de mayor atracción para los inversionistas extranjeros en América
Latina. Este artículo sugiere que el extraordinario desempeño del Perú en los mercados
financieros internacionales fue fundado sobre un compromiso creíble de honrar su
deuda con los ingresos del guano. El auge de la economía peruana durante la era del
guano fue un fenómeno extraordinario en la historia económica del siglo XIX. Desde
los años cuarenta, el Perú exportó una gran cantidad de guano a Europa y a los Estados
Unidos, donde se utilizaba como fertilizante. Tal fue la escala del comercio del guano
que este transformó al Perú —un Estado fallido con un largo historial de
irresponsabilidad fiscal— en uno de los principales prestatarios en el mercado de
capitales de Londres. El Perú logró atraer un enorme volumen de capitales porque los
inversionistas extranjeros consideraron a los bonos peruanos como instrumentos de muy
bajo riesgo. Lo que es tal vez más sorprendente es que el Perú mantuvo un historial
estelar de servicio de la deuda entre 1849 y 1875 y que los bonos peruanos fueron los
más altamente valorados de los títulos latinoamericanos. En este artículo, examino
cómo el Perú fue capaz de aprovechar el auge del guano para transformarse ante los
ojos de sus acreedores. El artículo sugiere que la magnitud espectacular de los ingresos
que el guano generó fue quizás una condición necesaria, pero ciertamente no suficiente
para esta transformación. El factor clave fue que el Perú comprometió específicamente
los ingresos del guano para el servicio de la deuda externa y este compromiso fue
creíble para los inversionistas. Los ingresos del guano provenían de la exportación,
mayoritariamente hacia el Reino Unido, y el gobierno peruano contrató a una empresa
mercantil británica para el manejo de las exportaciones de guano del país, así como el
servicio de la deuda externa con esos ingresos. La credibilidad de este arreglo se basó en
dos elementos fundamentales. Primero, en la ubicación geográfica, porque el cobro de
los ingresos se encontraba fuera de la jurisdicción del gobierno peruano. Segundo, en el
empleo de una respetada casa mercantil británica, porque esta gozaba de una gran
reputación en el mercado londinense, reputación que dio mayor credibilidad a estos
contratos. La credibilidad de estos contratos se refleja en el hecho de que el precio de
los bonos peruanos no fue afectado mayormente por la inestabilidad política del país. El
Perú, como muchos países latinoamericanos, estuvo plagado de guerras y violencia por
décadas después de la Independencia. Durante los veinticinco años correspondientes al
auge del guano (1850-1875) hubo catorce cambios de gobierno, diez de los cuales
siguieron a una guerra civil o a un levantamiento. El hecho de que los acreedores
prestaran tanto a un país tan inestable, y que los tenedores de bonos valorasen tan
altamente sus títulos, contrasta con las teorías económicas sobre la deuda soberana, que
sugieren que la inestabilidad política impone una fuerte restricción a la expansión del
crédito . En este artículo analizo las circunstancias que permitieron al Perú escapar de
las restricciones financieras que usualmente acompañan a países políticamente
inestables. En particular, analizo las razones por las cuales los acreedores fueron
indiferentes a los problemas políticos del Perú y la racionalidad detrás de la decisión de
sucesivos gobiernos peruanos de honrar el servicio de la deuda. Empiezo presentando
evidencia de los mercados financieros sobre el excepcional desempeño de los bonos
peruanos durante la era del guano. Luego describo brevemente cómo el guano
transformó la economía peruana y las finanzas gubernamentales. Posteriormente analizo
la racionalidad de los acreedores y las razones por las cuales el Perú honró su deuda
pública. Finalmente, presento evidencia estadística en apoyo de mis argumentos.
Concluyo con las lecciones de la experiencia peruana para la literatura sobre deudas
soberanas.
El Perú y el mercado de capitales de Londres, 1822-1890
El origen de la deuda externa peruana se remonta a la guerra de la independencia. Como
muchos otros gobiernos revolucionarios de América Latina, el Perú emitió bonos en
Londres para financiar sus gastos militares. Virtualmente todos los gobiernos
latinoamericanos se declararon en moratoria en 1826, con la excepción del Brasil2 . En
el caso del Perú, se emitieron dos préstamos, uno en 1822, por ₤1,2 millones, y otro en
1825, por un monto adicional de ₤616 000. El gobierno peruano se declaró en moratoria
en 1826 y se mantuvo en cesación de pagos hasta 1849. Durante este tiempo los valores
peruanos se comercializaban a precios extremadamente bajos, frecuentemente por
debajo del 20% del valor nominal.
En 1849, el Perú obtuvo un acuerdo con los tenedores de bonos para empezar el pago
del monto principal adeudado y emitir bonos por el interés acumulado. Bajo ese
acuerdo, el monto principal de los préstamos antiguos se convirtió en nuevos bonos
«activos» por un total de ₤1 759 100, 25% del interés fue perdonado, y por el monto
restante del interés acumulado (₤1 854 700) se emitieron bonos «pasivos», que no
empezarían a pagar interés hasta el mes de abril del año 18523 . El Perú se adhirió a los
términos del acuerdo y desde 1853 sucesivos gobiernos peruanos accedieron a
préstamos nuevos para una variedad de propósitos (conversión de deuda, gastos
generales, financiamiento de guerra, y construcción de ferrocarriles).

La anterior tabla presenta todas las emisiones de bonos del gobierno peruano en el siglo
XIX, incluyendo las fechas, montos, precios de emisión, y tasas de interés. En 1853, el
Perú recibió cuatro préstamos, tres de ellos en Londres y uno en París. El mayor de
estos préstamos efectivamente convirtió todos los bonos extranjeros activos a una nueva
serie, reduciendo la tasa de interés de 6% a 4,5%. Los otros préstamos, también
pactados a 4,5%, fueron reservados para la conversión de la deuda doméstica. Estos
incrementaron a gran escala la deuda externa del Perú, de aproximadamente ₤3,5
millones, a más de ₤7,5 millones. El Perú lanzó otra emisión grande en 1862,
aproximadamente la mitad de esta fue destinada a cancelar bonos antiguos.
Posteriormente, durante la guerra con España de 1865, el Perú asumió un préstamo en
Europa por ₤10 millones y otro en los Estados Unidos en 1866 por un monto inferior. A
fines de la misma década, el Perú, como muchos otros países en ese tiempo, empezó
una campaña de construcción de ferrocarriles. Se emitieron entonces tres préstamos que
expandieron dramáticamente la deuda externa del Perú de ₤10 millones a ₤33 millones.
Finalmente, en diciembre de 1875, el Perú se declaró en moratoria de pagos sobre el
íntegro de su deuda externa, y no pagó el principal ni los intereses por alrededor de
quince años, cuando los ferrocarriles y otros activos fueron puestos en las manos de los
tenedores de bonos a través de la creación de la Peruvian Corporation en 18904 . En
suma, la experiencia peruana en los mercados internacionales de capitales en el siglo
XIX consistió en un periodo de veinticinco años de fiel servicio de la deuda y frecuente
endeudamiento, ambos precedidos y seguidos por décadas de completa penuria y
cesación de pagos. Los veinticinco años de solvencia correspondieron al auge del
guano. Durante la era del guano, la evolución de la deuda externa peruana fue
excepcional por dos razones. Primero, y a pesar de la continua inestabilidad política y
de la mala reputación del país en el mercado de capitales, los precios de los bonos
peruanos se incrementaron dramáticamente poco después de la renegociación de 1849 y
el país disfrutó de un bajo riesgo crediticio hasta principios de los años setenta (gráfico
1). Segundo, el Perú acumuló una gran cantidad de deuda, de manera que se convirtió
en el mayor deudor solvente de América Latina.

El gráfico 2 muestra los diferenciales de rendimiento de los bonos soberanos más
importantes de Brasil, Chile y Perú frente a los bonos perpetuos británicos entre 1830 y
18755 . La serie peruana muestra una mejora repentina y dramática en 1849 con la
renegociación de la deuda. Durante el auge del guano, los diferenciales de rendimiento
peruanos estuvieron frecuentemente por debajo del 2%, en o por debajo de los niveles
alcanzados por Brasil y Chile, un resultado sorprendente dado que Brasil y Chile fueron
los países más estables de la región, y gozaban de excelente reputación en los mercados
financieros internacionales6 . La tabla 2 compara la deuda externa de los países de
América Latina en 1830, 1855 y 1875. En 1855 y 1875, la deuda externa del Perú
rivalizaba solamente con la de México, pero casi el íntegro de la deuda acumulada de
México provenía de la capitalización de intereses impagos sobre préstamos antiguos
después de varios intentos fallidos de renegociar su deuda7 . El Perú, en cambio, emitió
millones de libras en nuevos préstamos después de su exitosa renegociación. De hecho,
entre aquellos países que se habían declarado en moratoria sobre sus préstamos desde la
época de la independencia, solo Argentina (Buenos Aires), Chile y Perú asumieron
nuevos préstamos significativos antes de 1875.

La deuda peruana no solamente fue mucho mayor que la de los demás países de
América Latina, también lo fue su ratio del servicio de la deuda externa en relación con
los ingresos gubernamentales. La tabla 3 muestra el ratio del servicio de la deuda
externa de los países de América Latina en 1830, 1855 y 1875. Estos también se
muestran para países en situación de cesación de pagos, de modo tal que uno puede
comparar las cargas de la deuda de los países deudores solventes y no solventes. Nótese
que tanto en 1855 como en 1875, el Perú tuvo el servicio de la deuda más alto entre los
deudores solventes. En 1855, el servicio de la deuda externa representó el 18% de los
ingresos gubernamentales, y en 1875 llegó al 40%. La combinación de una baja
compensación por riesgo y del alto ratio del servicio de la deuda sugiere que los
acreedores tuvieron un grado de confianza especialmente alto en la capacidad de pago
del Perú y en su compromiso con el servicio de la deuda. En las siguientes secciones,
explico cómo el extraordinario desempeño del Perú en los mercados financieros
internacionales estuvo basado en su compromiso creíble de honrar el servicio de la
deuda con los ingresos del guano.
EL AUGE DEL GUANO
Durante el periodo colonial tardío, la economía del Perú estuvo dominada por la
extracción de minerales, predominantemente para exportación, y por la agricultura, que
en su mayoría era para consumo doméstico. En los años inmediatos a la Independencia,
la minería, aunque todavía importante en relación con otras industrias, era solo una
sombra de sí misma. La nueva república tenía una población de aproximadamente dos
millones, pero la mayoría de la población vivía en las montañas y dependía de la
agricultura para subsistir. Una pequeña élite residía predominantemente en la costa, en
su mayoría en la capital, Lima, y se especializaba en la agricultura de plantación,
minería y comercio. No había un sistema bancario, y los mercados crediticios eran poco
desarrollados y dominados por las conexiones personales. El comercio exterior consistía
del intercambio de minerales por manufacturas de lujo con Europa, y el comercio
agrícola con Chile y Bolivia. El descubrimiento del guano tuvo un efecto enorme sobre
esta débil economía.
La existencia de depósitos de guano en las islas cercanas a la costa del Perú había sido
notada por algún tiempo, pero fue en la década de los treinta que se condujeron
experimentos que encontraron que el guano peruano contenía cantidades significativas
de nitrógeno y fósforo que lo convertía en un fertilizante especialmente útil, con
ventajas importantes sobre otros abonos de estiércol, como hueso o sangre disecada9 .
Se encontraron grandes depósitos en las islas de Chincha, un grupo de tres islas no
habitadas alrededor de 20 kilómetros frente a la costa del Perú, y a menos de 200
kilómetros del Callao, el puerto más importante del país. Bajo la ley peruana, las islas
eran propiedad del Estado y, dada su ubicación aislada, no era difícil protegerlas de
recolectores ilegales con una presencia naval mínima. Así, la tradición legal y la
geografía ayudaron al mantenimiento del monopolio gubernamental. La extracción del
guano requería poca inversión de capital. Principalmente suponía excavar el guano y
transportarlo por conductos desde los escarpados de la isla hasta las bodegas de los
barcos que anclaban en la cercanía. Sin embargo, tomaba aproximadamente un mes en
cargar cada barco, y durante el apogeo del comercio entre 1850 y 1860 era frecuente ver
más de cincuenta barcos abasteciéndose de guano simultáneamente. La duración del
tiempo de carga y el viaje significaban que el costo del transporte era sustancial10. La
adquisición de los barcos, la coordinación de las ventas, el almacenamiento y la
comercialización también eran actividades costosas que requerían de cierto grado de
especialización que el gobierno peruano no poseía. En consecuencia, el Estado contrató
con consignatarios para manejar su exportación y comercialización en varios mercados

extranjeros11. Los contratos más grandes y lucrativos fueron para el mercado británico
y el consignatario fue una casa comercial británica de alta reputación, Anthony Gibbs
and Sons, hasta 186212, esta ganaba una comisión así como un margen comercial fijo
por flete, carga y almacenamiento13. Después de 1862, el sistema de consignación fue
modificado para permitir que los nacionales peruanos se apropiasen de parte de las
rentas guaneras, pero el rol clave en Inglaterra permaneció en las manos de una firma
británica altamente considerada, Thomson, Bonar, and Co14. Aunque el mercado
extranjero principal para el guano era Gran Bretaña, los Estados Unidos y Francia
también eran mercados importantes.
El gráfico 3 muestra las exportaciones peruanas de guano entre 1845 y 1879. La
naturaleza errática de las series de datos es engañosa, pues el flujo de ventas fue menos
variable por la tenencia de inventarios por parte de los consignatarios en los países
importadores. Desafortunadamente, exceptuando algunos datos para Gran Bretaña,
existe poca evidencia directa de las ventas totales anuales. El valor de las exportaciones
peruanas de guano a Gran Bretaña, que fue el destino de entre la mitad y dos tercios de
todas las exportaciones peruanas de guano, se incrementó dramáticamente entre 1847 y
1860, excedió rutinariamente los dos millones de libras esterlinas por año. Los precios
del guano no fluctuaron demasiado. El gobierno del Perú fijó un precio mínimo de venta
que usualmente fue efectivo15. En consecuencia, las fluctuaciones en los ingresos

reflejaron las fluctuaciones en las cantidades exportadas. Dado que el Perú no publicó
estadísticas de comercio entre 1847 y 1877, el valor y la importancia relativa de las
exportaciones de guano solo pueden ser estimados. Charles Fenn estimó que las
exportaciones totales del Perú alcanzaron ₤2,92 millones, de los cuales ₤1,56 millones
correspondían al guano. Los estimados basados en las estadísticas de comercio de Gran
Bretaña indican que entre 1854 y 1871, durante el apogeo del guano, este constituyó en
promedio un 60% del valor de las exportaciones peruanas a Gran Bretaña.
LA RACIONALIDAD DE LA RENEGOCIACIÓN
En enero de 1849, el gobierno peruano llegó a un acuerdo de pago con los tenedores de
bonos británicos. El guano abrió la posibilidad de reanudar el pago de la deuda, pero
una pregunta que queda por resolver es por qué el Perú estaba interesado en reanudar su
servicio. Hay dos explicaciones posibles. Primero, es posible que el Perú temiera que el
gobierno británico interviniera directamente a favor de los tenedores de bonos
británicos, ya sea capturando los embarques de guano en el extranjero, interfiriendo en
su comercio o incluso sancionando al Perú militarmente. Segundo, el Perú podía haber
anticipado algún tipo de «recompensa» por reasumir su servicio. Nuestra investigación
propone que la primera hipótesis no es correcta. La literatura sugiere persuasivamente
que el gobierno británico no amenazó al Perú con sanciones militares o comerciales.
Después de las altas exportaciones de guano de 1847 y 1848, los tenedores de bonos
percibieron que el Perú tenía la capacidad de pago, pero no la intención de pagar. Desde
entonces ellos intensificaron las presiones al gobierno británico para que les brinde
asistencia22. Estos emitieron una serie de resoluciones en julio de ese año, incluyendo
un pedido formal de ayuda al gobierno británico, señalando que «parece
abundantemente claro que…existen dentro del territorio del [Perú] amplios recursos
solo en el artículo del guano para liquidar su deuda externa; y en consecuencia el

gobierno está comprometido por todo principio de fe pública y honor nacional a
proceder con ese fin sin mayor retraso»23. La posibilidad de una intervención británica
—incluso la ocupación de las islas guaneras— fue abiertamente discutida en el Perú. El
ministro de finanzas del Perú, Del Río, en su Memoria de 1847, expresó los temores
gubernamentales de que «hasta que se llegue a un acuerdo de pago sobre la deuda
externa, la remisión del guano al extranjero (…) podría traer grandes complicaciones
que debemos evitar»24. Es improbable, sin embargo, que tales temores hayan sido
decisivos. La literatura sobre este punto sugiere, en su mayor parte, que la cancillería
británica comunicó su insatisfacción al gobierno peruano, pero que no se lanzaron
amenazas. Como lo describe W. M. Mathew: «los documentos de la cancillería
muestran que la presión británica fue relativamente débil»25. La opinión de Mathew es
consistente con los hallazgos de otros estudiosos del tema que han revisado los archivos
de la cancillería británica, de lo que se concluye que no hubo ninguna política por parte
del gobierno británico de apoyar a los tenedores de bonos por medio de amenazas
militares, económicas o diplomáticas26. La evidencia sugiere, en cambio, que el Perú
llegó a un acuerdo sobre la deuda por la existencia de un beneficio potencial
significativo asociado a la reinserción en los mercados financieros internacionales. Los
inversionistas británicos y continentales fueron capaces de ejercer presión sobre los
deudores en mora a través un simple arreglo institucional: las principales bolsas de
valores europeas no listaban ninguna nueva emisión propuesta por un Estado en
cesación de pagos27. El presidente del Perú de entonces, Ramón Castilla (1845-1851),
expresó de manera inequívoca la racionalidad del proceso de renegociación: «revivir el
crédito que la República perdió en Europa casi al mismo tiempo que ésta vino a la
existencia»28. Los crecientes requerimientos financieros del Perú fueron citados como
razones para renovar el acceso a los mercados de crédito internacional. A pesar de las
riquezas que trajo el guano, la emergencia fiscal del Perú, que se volvió más aguda
como resultado de las guerras violentas que precedieron el ascenso de Castilla al poder,
siguió siendo una limitación severa para la construcción del Estado. Cuando Castilla
asumió el poder, la aduana y la casa de la moneda estaban hipotecadas por más de 700
000 pesos. En los años cuarenta, el Estado recibió un total de alrededor de 5,5 millones
de pesos en ingresos por el guano, la mayor parte bajo la forma de avances en efectivo
(vale decir, préstamos de corto plazo con altos intereses adelantados por los
consignatarios y respaldados por el guano), que solo pudieron satisfacer un décimo de
los requerimientos presupuestarios del Perú29. En 1847, el gobierno trató de obtener
préstamos de la élite mercantil doméstica para poder manejar la crisis financiera pero se
rehusaron.30 Una contabilidad cuidadosa de los ingresos del guano a partir de la
renegociación (1849) y hasta el fin de la primera presidencia de Castilla (1851) muestra
que el gobierno recibió flujos netos (todos en la forma de adelantos en efectivo de los
consignatarios) por un monto de hasta ₤344 00031. Esos adelantos fueron concedidos a
tasas de interés más bajas que en los años previos al acuerdo32. Por otro lado, los pagos
del gobierno a los tenedores de bonos fueron de alrededor de ₤202 768 en el mismo
periodo33. Lo que implica que el pago de la deuda no supuso un flujo negativo de
ingresos ni un riesgo adicional de pérdida del poder para Castilla. Por el contrario, el
acuerdo le permitió al gobierno peruano prestarse dinero a tasas de interés más bajas y
abrió posibilidades de recibir préstamos a largo plazo por primera vez desde los años
veinte.
ESTABLECIENDO UN COMPROMISO CREÍBLE: LOS CONTRATOS DE LA
DEUDA
En 1852 el Congreso peruano autorizó a su representante en Londres a negociar los
términos de la nueva emisión de deuda. El acuerdo se alcanzó a inicios de 1853 y el

prospecto de la emisión de nuevos bonos fue publicitado el 26 de febrero. El préstamo
redimía los bonos activos de 1849 que estaban programados para recibir un interés del 6
por ciento en abril de 1853, además de conllevar un flujo neto de capital por encima de
las 600 000 libras esterlinas. La emisión, fijada a un precio de 85 libras esterlinas, traía
una tasa de interés más baja (4,5% en vez de 6%), además de comprometerse pagos
anuales del 2% a un fondo de amortización34. Así, los bonos de 1853 constituyeron
nueva deuda. ¿Cómo es que el Perú, con su inestabilidad política y su largo historial de
irresponsabilidad fiscal, logró persuadir a los tenedores de bonos que su promesa de
pago era firme, y que sería respetada no solo por el gobierno de turno pero por todos los
gobiernos siguientes hasta su eventual cancelación? Son dos los puntos centrales de
analizar al respecto. Primero el de la capacidad de pago y, segundo, el de la voluntad de
pago. El gobierno peruano necesitaba persuadir a los tenedores de bonos que era capaz
de honrar el servicio de la deuda y que elegiría hacerlo. En lo que respecta a la
capacidad de pago, como describimos anteriormente, la fuente principal de los ingresos
gubernamentales del Perú eran las ganancias del monopolio estatal del guano, las que
fueron explícitamente dadas como garantía para honrar el servicio de la deuda en cada
contrato de emisión de bonos. La capacidad del Perú para mantener altos niveles de
ingresos por exportación dependía de la extensión de sus depósitos de guano y de si
enfrentaba o no competencia seria del extranjero. Para evaluar el potencial del guano
para generar ingresos en el largo plazo, se condujeron sondeos de las islas de Chincha
en los años cincuenta. Entre los encargados de realizar los sondeos se incluyeron
observadores extranjeros. En 1851, por ejemplo, se estimó que los depósitos de guano
eran de alrededor de 26 millones de toneladas, y que durarían, a las tasas de exportación
de entonces, hasta el año 2112. En 1853, los depósitos se estimaron en un total cercano
a las 12,5 millones de toneladas. La visión más pesimista calculó los depósitos de
Chincha de entre 6 y 8 millones de toneladas, lo que implicaba que los depósitos de
guano durarían cerca de veinte años35. Con respecto a la posibilidad de competencia
externa, los descubrimientos nuevos más significativos, en las islas de Lobos, también
se encontraban en el Perú. El clima excepcionalmente árido y la corriente de Humboldt
rica en nutrientes hicieron que la costa peruana fuese un sitio ideal para la acumulación
de guano. Muchos otros lugares tuvieron una de estas características claves, pero no
ambas. Como resultado del dominio del Perú en el mercado, el lugar privilegiado del
guano entre los fertilizantes y una creciente demanda de fertilizantes en el extranjero,
los inversionistas a fines de los años cuarenta e inicios de los años cincuenta confiaban
en que el guano peruano arrojaría un flujo considerable de ingresos por muchos años36.
Sin embargo, una cosa era convencer a los acreedores que el Perú tenía los recursos para
pagar; otra bastante diferente convencerles de que el Perú honraría esos compromisos.
Los problemas que enfrentan los gobiernos para establecer compromisos creíbles con
sus acreedores han sido extensamente estudiados por la literatura. En general, los
contratos internacionales que involucran a Estados soberanos no están sujetos a
acciones legales para su cumplimiento. Así, a menos que los prestamistas
(frecuentemente en combinación con el soberano) diseñen una sanción significativa
creíble en caso de incumplimiento, estos contratos no son creíbles. Teóricamente, un
Estado soberano puede tener incentivos para honrar sus obligaciones financieras de dos
maneras. Una es a través de una buena reputación en los mercados internacionales. Los
efectos de una buena reputación implican que la cesación de pagos es sancionada ya sea
a través de un boicot de crédito futuro o a través de mayores tasas de interés sobre
futuros préstamos que reflejen el mayor riesgo asociado al deudor37. Alternativamente,
el Estado puede enfrentarse a penalidades en caso de cesación de pagos por encima de
las amenazas de restricción de crédito. Esas penalidades (o sanciones) pueden adoptar

varias formas. Estas pueden emanar de instituciones políticas domésticas que penalicen
al gobernante si este repudia la deuda, como en el caso emblemático de Gran Bretaña;
de contratos ad hoc que explícitamente vinculan el repago a sanciones que se irradian de
relaciones complementarias (no relacionadas al préstamo per se), como en el caso de la
España de los Habsburgo; o de la presión diplomática o militar de gobiernos
extranjeros, como en el caso del imperialismo norteamericano en el Caribe a inicios del
siglo XX38. En el caso del Perú, la sanción en juego no fue un producto derivado de las
instituciones políticas ni el resultado de amenazas formales de intervención extranjera,
sino más bien de la posibilidad de una repentina interrupción de los arreglos con los
consignatarios y del comercio del guano. La vinculación de los ingresos del guano con
el servicio de la deuda fue simple y efectiva. Recordemos que debido a que el Perú no
poseía la experiencia y conexiones necesarias para vender el guano en los mercados
europeos, confió en consignatarios para su comercio, la Casa Gibbs hasta 1862. Castilla
admitió al encargado de negocios británico en octubre de 1849, sin embargo, que la
principal razón para mantener a la Casa Gibbs a cargo de este comercio era su deseo de
restablecer el crédito del Perú sobre una base firme39. Los términos básicos para la
renegociación de la deuda con los tenedores de bonos fueron acordados en enero de
184940. En el contrato de consignación del mismo año, el Perú nombró a la Casa Gibbs
como la agente financiera para el servicio de la deuda y la hizo responsable de destinar
una porción importante de los ingresos del guano (originalmente 50% de las ganancias
del mercado británico) para el servicio de la deuda. La emisora de los nuevos bonos fue
la casa Murrieta, con la cual el gobierno firmó un contrato complementario en abril de
184941. La Casa Gibbs era la responsable de entregar los ingresos del guano asignados
al pago de la deuda a Murrieta. La operación no suponía interferencia alguna por parte
del gobierno peruano42. No era infrecuente en esa época que los gobiernos realizaran
hipotecas en sus ingresos —usualmente los ingresos de la aduana— para el pago de los
intereses y obligaciones de amortización. Los préstamos originales al Perú, por ejemplo,
fueron garantizados de esa manera. En un sin número de casos latinoamericanos, sin
embargo, tales compromisos fueron ignorados43. No obstante, el guano ofrecía una
garantía superior porque sus ingresos se cobraban en el exterior. Un tenedor de bonos
citado en el Times en abril de 1857 se refirió precisamente a este punto: «La seguridad
que otorga el guano es incuestionable, y dada su situación local se encuentra fuera del
control del gobierno peruano […] hay que tomar en cuenta que las ganancias se reciben
en Inglaterra y no en el Perú»44. En su evaluación del historial crediticio del Perú, Fenn
observó en 1876 que «sobre todo, y en distinción de otros valores hipotecados por
estados extranjeros, la transferencia era muy fácil, dado que los ingresos se cobraban en
Europa —algo que interesó sobremanera a los capitalistas europeos respecto del
Perú»45. La referencia de Fenn al mismo argumento ofrecido veinte años antes sugiere
que esa perspectiva probablemente era compartida por un gran número de tenedores de
bonos, y que esta influyó positivamente en la confianza tanto de prestatarios como de
inversionistas. La localización del comercio del guano, sin embargo, no fue el único
factor que ayudó a mejorar la imagen del Perú frente a los acreedores. De igual
importancia fue el hecho que el Perú confió el servicio de la deuda a una firma de
excelente reputación dentro de la comunidad financiera británica. Una firma con tal
atributo tenía una menor probabilidad de coludirse con un gobierno extranjero para
defraudar a los tenedores de bonos porque tal acción le podía costar su red de clientes.
Mathew ilustra la importancia de esa red para la Casa Gibbs: «la base de la Casa Gibbs
era el mercado financiero de Londres y allí ellos intentaron construir, con éxito
sustancial en el largo plazo, un gran negocio de aceptación de letras de cambio. El
progreso en ese campo tenía relación con la reputación que uno tenía en el mercado»46.
Mathew añade: «el hecho que los fondos que se les debía [a los tenedores de bonos]
provenían de una casa mercantil británica y no de los expuestos cofres gubernamentales
en Lima les otorgó gran confianza en los bonos peruanos»47. Sin embargo, ¿no podía el
gobierno peruano simplemente renegar de su contrato de consignación con la Casa
Gibbs, cesar el pago de la deuda y encontrar una salida alternativa para el comercio del
guano? Encontrar una casa mercantil alternativa con especialización en este comercio y
con capacidad para reunir el capital necesario para el transporte y almacenamiento no
era una tarea fácil. Por su experiencia, la Casa Gibbs había desarrollado una
considerable ventaja enesas actividades y encontrar a un consignatario con buena
disposición (y capacidad para reunir capital de la comunidad financiera británica) para
manejar un negocio relativamente intensivo en capital era un gran desafío. En todo caso,
cualquier cambio abrupto en los contratos de consignación y deuda hubiera implicado
una interrupción de un importante flujo de ingresos, lo que en el contexto de
inestabilidad política podía traer consigo la caída del gobierno de turno, debido a la
enorme dependencia del Perú de los ingresos del guano. El ministro de Relaciones
Exteriores peruano, Gómez Sánchez, hizo mención a este hecho en una carta dirigida a
un funcionario gubernamental británico: «las obligaciones del gobierno para con los
consignatarios son tan complicadas y tan importantes que si ellos tratasen de realizar un
cambio inmediato a este respecto, la nación entera atravesaría una crisis que tal vez no
pudiese superar aunque pusiese en ello toda su energía»48. Las opciones del gobierno
estuvieron limitadas también por el hecho de que no había una alternativa real al guano.
En los primeros años de su auge, a inicios de los años cincuenta, los presidentes
Echenique y Castilla reformaron radicalmente el sistema impositivo. Algunos de los
cambios claves incluyeron masivas reducciones arancelarias, tratados comerciales con
países extranjeros y la abolición del tributo indígena. Los aranceles y el tributo

comprendían cerca del 70% del ingreso gubernamental en la era que precedió al guano.
La reimposición del tributo indígena o el incremento de los aranceles habrían implicado
negociaciones políticas que hubiesen tomado tiempo, y cuyo resultado no podía
garantizarse. Hay evidencia documentada sobre una gran resistencia a cualquier tipo de
reforma impositiva en el periodo49. Adicionalmente, una caída en las exportaciones del
guano hubiese recortado las importaciones, de modo tal que incluso con un incremento
en las tasas arancelarias, los efectos positivos sobre la recaudación hubieran sido
inciertos. Todo esto apunta a que, por lo menos en el corto plazo, no había alternativa al
guano. Al incrementar su dependencia del guano, el Perú hizo más creíble su
compromiso a los tenedores de bonos. Ningún gobierno peruano podía asumir el riesgo
de un cambio abrupto en las relaciones con los consignatarios. Consecuentemente, la
notoria inestabilidad política del Perú no afectó la credibilidad del compromiso de
repago de su deuda externa. La identidad del gobierno de turno pasó a ser un asunto
secundario.
EVIDENCIA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Si el compromiso del Perú de honrar el servicio de la deuda se tornó creíble con los
contratos de renegociación de la deuda y de consignación de fines de 1849, debería
notarse un incremento estadístico significativo de los precios de los bonos peruanos (y
un decrecimiento del diferencial de rendimientos respecto de los bonos perpetuos
británicos) coincidente con la renegociación. En lo que sigue, analizo la evidencia
disponible utilizando la metodología de quiebres estructurales desarrollada por Jushan
Bay y Pierre Perron.50 En particular, investigo la existencia de múltiples quiebres
estructurales endógenos en los promedios de las series de los diferenciales de
rendimientos de los bonos peruanos con los bonos perpetuos británicos y de los
rendimientos de los bonos peruanos. La metodología de Bay y Perron involucra un

algoritmo de búsqueda de programación dinámica para calcular el número y momento
óptimo de los quiebres. Un parámetro clave es el tamaño del intervalo o el periodo
mínimo de estabilidad de los parámetros. En la estimación fijé un intervalo de tres años
para eliminar eventos relativamente transitorios51. El procedimiento selecciona siete
quiebres en la serie peruana, siendo cada uno de ellos significativo al 1%. Los quiebres
son idénticos en la serie de los rendimientos y de los diferenciales de rendimiento. Para
simplificar, me concentro en los resultados que se presentan en la tabla 5. Los primeros
tres puntos de quiebre coinciden con eventos militares y políticos en el Perú, pero
durante cada uno de estos intervalos el rendimiento de los bonos permanece muy alto
(los precios permanecen bajos)52. El cuarto punto de quiebre, que ocurre en 1843 —
durante el comienzo del periodo de exportación del guano— resulta de un declive
sustancial de los rendimientos de los bonos peruanos de 36% a 19%. El quinto quiebre
corresponde precisamente al acuerdo de renegociación de la deuda y la estimación del
parámetro cae de 19% a 5,8%. Lo que es notable es que no se detectan quiebres
adicionales hasta veinte años más tarde, en 1870- 1871, cuando el procedimiento detecta
un quiebre que indica un incremento de 9% en el rendimiento. El quiebre corresponde a
un préstamo muy grande que el Perú obtuvo en 1870 y a las preocupaciones sobre las
reservas del guano, y es una señal de que los contratos de la deuda ya no tenían el
mismo grado de credibilidad. El quiebre final en la serie corresponde al cese total de
pagos. En su conjunto, la evidencia estadística que arroja niveles de rendimientos bajos
y relativamente estables de los bonos peruanos durante el auge del guano, confirma la
predicción de que los inversionistas apreciaron y confiaron en los compromisos
contractuales que asociaron el pago de la deuda con los ingresos del guano.
Un análisis detallado de los rendimientos de los títulos peruanos es ilustrativo de los
factores respecto a los cuales los tenedores de bonos fueron más sensibles. Los gráficos
muestran que durante la era del guano, el precio de los bonos peruanos permaneció
elevado (el diferencial del rendimiento fue bajo) excepto por tres intervalos
relativamente cortos: 1854-1855, 1865-1867 y después de 1871. Durante el primer
episodio, el diferencial del rendimiento de los bonos peruanos frente a los bonos
británicos se incrementó de cerca de 1,5% en 1853 a 5,1% en abril de 1854. Para julio
de 1854 había caído a 3,3% y se mantuvo en el rango de 3% hasta agosto de 1855,
cuando de nuevo cayó abruptamente a 2,3%. El incremento del diferencial de
rendimiento durante este periodo refleja la preocupación de los tenedores de bonos
sobre el préstamo al Perú de ₤2,6 millones de 1853 (el préstamo de Murrieta que fue en
gran parte una conversión de la deuda revolucionaria a una tasa de interés más baja),
cuando tomaron conocimiento de los detalles sobre los nuevos préstamos que Perú
había contraído. Estos préstamos de Uribarren y Montané, que totalizaron otros ₤2,6
millones, fueron destinados a la conversión de la deuda peruana doméstica en deuda
externa. Esa conversión fue inesperada y altamente controversial, y fue considerada por
muchos como un pago a aliados políticos domésticos, puesto que el gobierno reconoció
deuda doméstica que incluía sumas sobre la base de exigencias de pago altamente
cuestionables53. Algunos tenedores de bonos expresaron dudas sobre la adecuación de
estos ingresos para cubrir un incremento de la carga de la deuda. Otros se quejaron de
que las nuevas emisiones diluían el valor de sus inversiones, aun cuando el guano
estuviese disponible en cantidades suficientes para garantizar el préstamo54. El Perú
tomó medidas para atender ambos reclamos. Primero, permitió sondeos de los depósitos
por observadores extranjeros, considerados independientes. Un informe hecho por el
almirante Moresby de la Marina Británica recibió publicidad en el Times el 25 de marzo

de 1854. El reporte estimaba en 7 millones de toneladas los depósitos de las islas de
Chincha, menos de un tercio de 26 millones de toneladas que se estimaron algunos años
antes y alrededor de la mitad del estimado de 12,5 millones hecho por los ingenieros
franceses, que se hizo público en diciembre de 1853. La publicación del informe de
Moresby coincide con los índices más altos de rendimiento. Como consecuencia del
incremento de la carga de la deuda y de la reducción de los estimados de las reservas del
guano, los tenedores de bonos británicos empezaron a exigir un incremento de las
amortizaciones de los bonos de Murrieta de 1853 y de los bonos pasivos de 1849. Así,
se llevaron a cabo negociaciones y el 7 de agosto de 1855 los tenedores de bonos
aceptaron una propuesta peruana del 25 de julio de 1855 para incrementar la
amortización sobre el primer préstamo del 2% al 5%, y del segundo de 0,5% al 3%. Este
anuncio corresponde precisamente a un incremento repentino y a la estabilización de los
precios de los bonos peruanos55. El segundo episodio durante el cual el margen sobre el
rendimiento de los bonos peruanos se incrementó fue 1865-1866, que correspondió a la
guerra con España. El conflicto se originó cuando los españoles ordenaron una
expedición naval capturar las islas de Chincha.56 Las islas fueron capturadas entre abril
de 1864 y enero de 1865. En enero de 1865, Perú y España firmaron el tratado Vivanco-
Pareja. Bajo los términos de ese tratado, España se retiró de las islas a cambio de una
indemnización. Muchos consideraron que el tratado era una afrenta al honor nacional y
poco tiempo después, en enero de 1866, el Perú declaró la guerra a España. Es
importante hacer notar que la percepción en Gran Bretaña fue que las posesiones
peruanas sobre las islas de Chincha estaban amenazadas57. Los márgenes en el periodo
de 1864-1868 llegaron a un pico precisamente durante la guerra, a niveles de 4,5% y
5%. Después de que la victoria peruana estuvo asegurada, a mediados de 1866, los
precios de los bonos empezaron a recuperarse y los márgenes iniciaron una tendencia a
la baja. No es sorprendente que los rendimientos no retornaran al nivel que tuvieron
antes de la guerra, dado que el Perú había incrementado grandemente su deuda para
hacer frente a los gastos de esta (véase la tabla 1). El periodo final, que mostró los
mayores márgenes de rendimiento, coincide con el incremento masivo de la deuda en
1870 y 1872, y con la creciente consciencia de que los más ricos depósitos de guano en
las islas de Chincha estaban casi agotados y de que los depósitos de guano en otras islas
no eran de la misma calidad. El primer salto en el margen del rendimiento ocurrió con la
emisión de 1870, que debutó en la bolsa en diciembre de 1870 a un precio de 76% (el
rendimiento fue de 4,6%), casi el doble que el rendimiento del bono de 1865 de un mes
antes. El segundo incremento ocurrió poco después de la emisión del bono de 1872, a
más de 5,5%, y luego hubo un rápido deterioro en la segunda mitad de 1875 cuando la
cesación de pagos se hizo inminente. El incremento masivo en la carga de la deuda fue
uno de los factores principales que contribuyó a la declinación de la confianza de los
tenedores de bonos peruanos, pero el declive en el mercado del guano también fue un
factor importante. El Perú trató de calmar los temores acerca del agotamiento del guano
en las islas de Chincha proveyendo sondeos que mostraban importantes reservas no solo
en Chincha sino también en otras islas. Durante el periodo 1871-1875, el Times
presentó numerosos informes que especulaban sobre el tamaño de las reservas peruanas
de guano. La Corporación de Tenedores de Bonos Extranjeros (Corporation of Foreign
Bondholders) hizo notar, sin embargo, que los sondeos peruanos no «incluyen una
verificación de los resultados por parte de los tenedores de bonos». Los informes de esta
hacen notar la creciente ansiedad de los inversionistas respecto a la verdadera extensión
de los restantes depósitos de guano del Perú, piden la ejecución de sondeos
independientes e insisten en que los tenedores de bonos deben recibir prioridad sobre el
resto de acreedores en la asignación de los ingresos del guano que todavía quedaban58.
En 1874, un informe del parlamento británico reunió información sobre los sondeos
británicos más recientes. Estos confirmaron que los depósitos de Chincha estaban casi
agotados. Así, el delicado balance entre los ingresos del guano, una carga de la deuda
manejable y los compromisos contractuales del Perú se resquebrajaba. El presidente
peruano Manuel Pardo, en su mensaje al Congreso de 1874, dijo al respecto: Mi
predecesor, Balta, dio forma a la idea de convertir el guano en ferrocarriles. En dos
años, contrató la construcción de nueve ferrocarriles por 125 millones de dólares —
digamos que 24 millones de libras esterlinas, dinero que fue recaudado mediante
préstamos extranjeros, y cuyos pagos de intereses se harían con los 8,5 millones de
dólares por año del contrato Dreyfus del guano. Tales enormes préstamos pronto nos
inhabilitaron, considerando que los ferrocarriles eran improductivos […] y luego
vinieron fracasos y paralizaciones y otros problemas que han reducido al Perú a su
pobre situación actual60. Pardo intentó acceder al crédito extranjero para nacionalizar la
industria del salitre, convirtiéndolo así en un monopolio gubernamental capaz de honrar
el servicio de la deuda y financiar al gobierno. Los inversionistas, sin embargo, se
negaron a colaborar. El Perú terminó por declararse en cesación de pagos en enero de
1876. Los pagos cesaron durante más de una década, incluyendo todo el período de la
Guerra del Pacífico.
El crack del 79 pone en grave situación a algunos de los capitalistas. Los herederos de
Meiggs, presionados por la crisis, venden a Grace sus intereses en una suma ínfima. En
este momento la firma Grace tiene dimensiones mundiales... la insolvencia del Perú
para cubrir su deuda externa cuantiosa, constituía para los bonistas europeos una
situación de no muy halagüeñas perspectivas, en la medida que los valores de dicha
deuda se depreciaban cada vez más. El paquete más importante de esta deuda
correspondía a los préstamos de 1870 y 1872, contratados durante la administración

Balta –Piérola. En 1885 la situación llega a su punto más álgido, cuando dichos bonos
llegan a atizarse en menos del 10% de su valor nominal.
Los diversos gobiernos arrastraban una inmensa deuda pública. El 19 de febrero de
1887, Cáceres aceptó la propuesta de Miguel Grace51, a nombre de los tenedores de
bonos que formaban un comité inglés de los empréstitos de 1869, 1870 y 187252. Los
acreedores recibieron por sesenta y seis años los ferrocarriles del Estado: de Mollendo a
Arequipa; de Arequipa a Puno; de Juliaca a Santa Rosa; de Pisco a Ica; del Callao a
Chicla; de Lima a Ancón; de Chimbote a Suchiman; de Pacasmayo a Yonán y
Guadalupe; de Salaverry a Trujillo y Ascope; de Paita a Piura. También el Contrato
Grace53 estipulaba la libre navegación en el lago Titicaca; y tres millones de toneladas
de guano, así como el excedente del 50% del guano de las islas de Lobos después de ser
cubierta la deuda a Chile proveniente de las obligaciones contraídas en el Tratado de
Ancón. Basadre también señala que con el contrato Grace: “la red ferrocarrilera peruana
llegó a Oroya, Cerro de Pasco, Huancayo, Castrovirreyna, Cuzco y Santa Ana” 54. Los
bonos de la deuda externa peruana no representaban efectivamente en 1888, según dijo
el presidente Billinghurst en su mensaje al Congreso de la República en 1913, sino un
valor de 3 millones 268,832 libras esterlinas. Los acreedores británicos recibieron,
según Billinghurst, un valor efectivo de 18 millones 204,628 libras esterlinas (17
millones 13,680 libras esterlinas –representadas por los ferrocarriles-; 560,948 libras
esterlinas en dinero efectivo y 630,000 libras esterlinas en bonos chilenos). A lo largo
del siglo XIX las grandes potencias comerciales e industriales que tienen un papel
dominante en la economía mundial eran el Reino Unido, Francia y Alemania, empero,
con el advenimiento de la Primera Guerra Mundial y al término de ésta se modifican las
relaciones económicas, constituyéndose Estados Unidos como el principal sector
financiero en otorgar financiamiento a Europa y a América: “Al iniciarse esta centuria,

las colocaciones norteamericanas en América Latina perfilan ya su futura magnitud.
Entre 1897 y 1914 pasan aproximadamente de 300 millones de dólares a 1650 millones
(la mitad de la inversión externa estadounidense). La Primera Guerra Mundial termina
finalmente de consolidar este proceso. Europa, arrasada por el conflicto, amenazada por
graves desajustes financieros, deja de ser importante aportador de capital, sobre todo en
el caso de Francia y Alemania”.
La revisión de estos episodios muestra que el riesgo principal que preocupaba a los
tenedores de bonos era el tamaño de la carga de la deuda con relación al flujo de los
ingresos del guano. Los principales factores que influenciaron los precios de los bonos
peruanos fueron las noticias sobre el nivel de la deuda y sobre el tamaño y control de los
depósitos de guano. Lo que resulta notable sobre la evolución de la series de bonos es la
irrelevancia de la política interna. En suma, la evidencia muestra que de acuerdo a la
visión de los tenedores de bonos los contratos de la deuda proveyeron de un
compromiso creíble para honrar su servicio, credibilidad que se mantuvo hasta el
declive del comercio del guano, en los años setenta.
SIGLO XX
Posteriormente al Oncenio de Leguía, en mayo de 1931 se produjo una moratoria de la
deuda externa peruana, que ascendió a 114 millones de dólares americanos. Entre 1934
y 1937 se reanudaron parcialmente los pagos. “Luego del crack del 29, la presencia
americana en el país se debilitó notablemente, de suerte que a lo largo de las décadas de
1930 cesaron prácticamente sus inversiones y se aminoró el intercambio mercantil
considerablemente. Será recién en la próxima década, la de 1940, a partir de la Segunda
Guerra Mundial y durante el gobierno de Manuel Pardo, que EE.UU. empezará a
recuperar sus posición privilegiada en los diferentes rubros del quehacer económico”.
Será recién en 1947, en que Perú ofreció un arreglo basado en reducción del pago de
intereses coincidiendo con la expansión de las inversiones mineras en la sierra central y
costa sur por la Southern Perú Copper Corporation y la Cerro de Pasco Corporation y,
finalmente, en 1951 se reajustó la deuda total. “La década de 1950 inicia una etapa de
ruptura en la sociedad peruana. A lo largo de ella se irán perfilando con creciente nitidez
cambios profundos que habían estado incubándose por décadas en el sustrato social,
económico, cultural y político del país. El mecanismo estructural más profundo de ese
proceso, la relación mundo mercantil, mundo andino, mostrará a su vez una compleja y
dramática reestructuración” 57 . En la segunda mitad del siglo XX, la historia de la
deuda pública externa del Perú tiene cuatro etapas: la primera, consiste en el auge de la
inversión directa donde hubo compromisos externos para mejorar la situación
económica y social de América Latina; la segunda, examina el aumento del crédito
bancario, a pesar de haberse presentado la subida del precio del petróleo por la
Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP); la tercera, es mencionada
como la década perdida, porque el sistema económico peruano se sobrepuso a los
intereses de los organismos internacionales de crédito -en la década del ochenta-
ocasionando que el país sea considerado mal pagador y, por ende, no se le otorgó
préstamo alguno; finalmente, la década del canje de la deuda externa en la cual
existieron mecanismos para afrontar el pago de la deuda mediante donaciones, canje e
inversión de proyectos viables para el medio ambiente o reducción de la pobreza.
AUGE DE LA INVERSIÓN DIRECTA: LA DÉCADA DEL SESENTA
En los años sesenta, en respuesta a las demandas de América Latina, Estados Unidos se
comprometió a cooperar con donaciones mediante el programa denominado Alianza
para el Progreso, que suponía una cuantiosa transferencia financiera para fines de
desarrollo58. Durante esta década, la inversión extranjera en América Latina fluía en un
volumen cuatro veces mayor que el crédito bancario59 . “La economía norteamericana
entra en un periodo de déficit público por lo elevado de sus gastos corrientes. A esto se
unen los desembolsos que supone para el Estado la Guerra de Vietnam, enmarcada
dentro de la estrategia de bloques de la guerra fría. El Estado norteamericano recurre a
la financiación exterior, que, dada su solvencia, llega en grandes cantidades. Así entra
en una situación de endeudamiento y debe hacer frente a importantes pagos en dólares a
la banca comercial, y también a algunos Estados europeos” 60 . Los créditos externos en
la década del 60 tuvieron relación directa con la caída de la rentabilidad promedio de
Estados Unidos y las economías desarrolladas. A través de los créditos atenuaron su
crisis y la trasladaron a los países endeudados.
AUMENTO DEL CRÉDITO BANCARIO: LA DÉCADA DEL SETENTA
Se caracteriza principalmente por las crisis del petróleo62, con dos alzas extraordinarias
en los precios: 1974-75 y 1979-80; la evolución económica recesiva de los países
desarrollados; así como las alzas extraordinarias de las tasas de interés nominales y
reales. El dólar se fortaleció, aumentando el valor de la deuda en esa moneda. Por tanto,
el endeudamiento externo de los países de la región respondía a los intereses de la banca
privada, y no sólo a las necesidades de los países que se endeudaban, siendo apoyado
por organismos multilaterales que hasta entonces los países en desarrollo estaban
marginados de préstamos.
EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA DEUDA PÚBLICA EN EL PERÚ (1970-2002)
El problema actual de la deuda pública se gesta en los años setentas2 cuando la
coyuntura internacional se caracterizó por la abundancia de financiamiento externo. En
la Comunidad Financiera Internacional de entonces, era común la idea que el “riesgo
soberano” era relativamente conveniente comparado a otras alternativas de inversión.
Tanto los bancos privados, los bancos multilaterales como los países desarrollados
proveyeron líneas financieras en abundancia para los países en vías de desarrollo. Frente
a esto, los gobiernos de estos países – y en especial de América Latina – rápidamente
perdieron el norte de la prudencia fiscal y empezaron a caer en sucesivos y cada vez
mayores déficits fiscales. La principal causa de esta situación era la creencia que toda
inversión que tuviese financiamiento era buena. Fue la época de las grandes obras de
infraestructura realizadas con recursos externos, independientemente de si
financieramente o socialmente se tratase de obras rentables. En el caso peruano por
ejemplo, si bien existía un sistema que debía dictar las prioridades de inversión3, los
proyectos que tenían financiamiento a través de endeudamiento externo estaban al
margen de este sistema y eran incorporados directamente al Presupuesto de la
República4. Como consecuencia de este particular escenario, el déficit fiscal se hizo
incontrolable y el nivel de endeudamiento del país se elevó sistemáticamente5. Así, el
coeficiente de deuda externa a PBI se elevó de 16,5 en 1970 a 72,4 del PBI en 1990. Es
decir, el endeudamiento prácticamente se quintuplicó en 20 años.
Además de políticas fiscales bastante laxas, los países en desarrollo igualmente
implementaron políticas monetarias expansivas, con regímenes cambiarios de tipo de
cambio fijo y una alta protección de la industria local. Esto permitió que se generase una
relativa sensación de bienestar, pero con fundamentos macroeconómicos

extremadamente débiles: alta inflación, elevado déficit fiscal (que en la mayoría de los
casos incluía un importante financiamiento del Banco Central), escasas reservas y
creciente endeudamiento. A fines de la década las tasas de interés internacionales
empezaron a subir fuertemente, como consecuencia de la política monetaria contractiva
aplicada por el FED, afectando la deuda pactada a tasas variables, a la vez que se
deterioraban los términos de intercambio de los principales bienes primarios exportados
por América Latina como resultado de la recesión del período 1982-19836. En esta
coyuntura, los servicios de la deuda pronto generaron una presión sobre las finanzas
públicas (y las disponibilidades de divisas) de los gobiernos que se hacía cada vez más
insostenible7. En tanto, los bancos privados empezaban a tomar conciencia de la
enorme dependencia que tenían los países acreedores del financiamiento externo y se
preparaban a modificar sus criterios de evaluación crediticia. Como consecuencia de la
recesión mundial, la economía latinoamericana cayó en una severa contracción. El
crecimiento promedio de América Latina fue de –1,1 por ciento para el período 1981-
1983. A su vez, la caída de los precios de las materias primas implicaban menores
ingresos de divisas. El colapso se hacía inevitable. Por fin, el 12 de agosto de 1982 el
Gobierno de México anunció el default con sus acreedores externos. En ese momento
tenía una deuda externa de 80 mil millones de dólares. Ante esto los bancos comerciales
redujeron fuertemente sus flujos de créditos hacia las economías emergentes tanto de
operaciones de corto como de mediano plazo, agravando la situación. Esta escenario de
crisis financiera internacional es conocida como la “Crisis de la Deuda”. Es claro que el
principal desencadenante de la crisis era el problema fiscal, en particular el excesivo
gasto generado por la abundancia de financiamiento. Cuando los bancos privados se
dieron cuenta que la magnitud del ajuste fiscal requerido era tan alto que, en la práctica,
era imposible de realizar, se desencadenó la crisis.

Como se muestra en las cifras del cuadro N° 1 en algunos casos el superávit primario
sostenible, es decir, el consistente con el mantenimiento o reducción de la razón deuda a
PBI se ubicaba en algunos países en más de 8 puntos del PBI. En todos estos países
pues, la situación fiscal era insostenible y el ajuste era la consecuencia inmediata de la
cesación del financiamiento. En el Perú, al igual que el resto de países de
Latinoamérica, cuando se desató la crisis de la deuda se generaron las condiciones para
que el país cayese también en el default. Por un lado, los bancos exigían que se pagasen
los créditos sin que ellos estuviesen dispuestos a facilitar nuevos desembolsos, lo que
inevitablemente llevaría a una crisis de divisas. Así, el 7 de marzo de 1983 el Gobierno
Peruano declaró la suspensión unilateral de sus pagos al exterior8. Como mencionamos
anteriormente, lo que venía era un proceso de ajuste del gasto. Cerrado el
financiamiento externo del déficit, este se sustituyó con emisión del Banco Central, lo
que derivó en inflación, que finalmente redujo el gasto público en términos reales. De
otro lado, el componente financiero del gasto se redujo a través de la cesación de pagos.
Dada la magnitud de la deuda y el hecho que las consecuencias socioeconómicas que se
derivarían de los ajustes fiscales requeridos hubieran sido catastróficos, era claro que la
deuda era impagable. Se empieza entonces un largo camino en la búsqueda de una
solución para los países altamente endeudados. El primer atisbo de solución fue el
llamado Plan Baker9 lanzado en la Conferencia Anual del Fondo Monetario
Internacional y el Banco Mundial de octubre 1985. El Plan consideraba una refinación
pero con una inyección de recursos por 29 mil millones de dólares, de los cuales 9 mil
millones provendrían de los organismos multilaterales de crédito y el resto de la banca
privada. El Plan Baker fue un fracaso, en particular debido a que los bancos privados no
efectuaron los desembolsos conforme se habían comprometido. La principal causa del
fracaso de este programa fue que se concentraba en garantizar el repago de los intereses,
perdiendo de vista que el principal problema de los países del tercer mundo ya no era el
financiero o de liquidez sino más bien de insolvencia que se derivaba del altísimo nivel
de endeudamiento que tenían10. En octubre de 1988 el Club de Paris11 lanzó sus
“Términos de Toronto” que permitía a los países muy pobres refinanciar sus deudas con
condonaciones de hasta la tercera parte de estas12. Los Términos de Toronto
establecían las siguientes tres opciones: (i) condonar una tercera parte de la deuda y
reprogramar el saldo a 14 años de plazo con 8 años de gracia (ii) reprogramar la deuda
reestructurable a 25 años de plazo con 14 años de gracia y (iii) reducir la tasa de interés
en 3,5 por ciento o en un 50 por ciento.
Finalmente, en marzo de 1989 se lanzo el “Plan Brady”13. Este plan, para países de
ingresos medios, contemplaba el refinanciamiento de la deuda con la banca privada

condicional a que los países implementasen reformas económicas estructurales. El
corazón del esquema era la conversión de la deuda en bonos de diversas características
que se ofrecían a los bancos acreedores a través de un “menú de opciones” que
previamente se había consensuado entre el Gobierno deudor y la banca internacional.
Usualmente, la elección era entre bonos soberanos colateralizados con bajas tasas de
interés, previa reducción del principal o mantener el principal intacto a través de bonos
de largo plazo con tasas de interés más elevadas. En la colateralización de los bonos
participaron principalmente los organismos multilaterales de crédito. El Plan Brady fue
bastante exitoso en reducir la deuda de los países de ingresos medios del tercer mundo
(véase Cuadro N° 3) . En América Latina ocho países se acogieron al Plan, siendo Perú
el último de ellos en 1997.
LA REINSERCIÓN DEL PERÚ EN LA COMUNIDAD FINANCIERA
INTERNACIONAL
Cuando en julio de 1985 el nuevo Gobierno Peruano anunció que limitaría los pagos de
la deuda a 10 por ciento de las exportaciones, en la práctica se consolidó el proceso de
aislamiento de la comunidad financiera internacional que se había iniciado en 1983.
Esta situación solo terminó de resolverse plenamente en 1997 tras la finalización del
Plan Brady, es decir 14 años después. Desde un primer momento, una de las prioridades
del nuevo gobierno asumido en 1990 fue lograr la reinserción del Perú en el sistema
financiero internacional. Era claro que sin los fondos provenientes del financiamiento
externo el Perú nunca podría crecer a las tasa requeridas que permitieran aliviar la
situación de extrema pobreza y carencia de empleo que afligía a buena parte de su
población. Un primer paso en el norte de conseguir la reinserción fue la aprobación de

un programa económico que contara con el aval del FMI, así como al conformación de
un grupo de apoyo que provea de los recursos financieros internacionales para hacer
viable el programa económico para el periodo 1991- 1992. A consecuencia del repudio
unilateral de la deuda y del aislamiento, el problema de la carga de la deuda se había
magnificado. Sólo por concepto de atrasos, el Perú debía a fines del año 1990, 14 mil
millones de dólares, que representaban más del 60 por ciento de la deuda externa total
ascendente en ese momento a 22 mil 856 millones de dólares. Del monto de atrasos, 2
mil 193 millones de dólares correspondían a tres de las instituciones financieras
multilaterales más importantes (FMI, BM y BID). Inicialmente, se decidió que el Perú
se acogería al procedimiento de acumulación de derechos con el FMI15 como
mecanismo que permitiera saldar los atrasos a esta institución. Sin embargo, dada la
magnitud de los desequilibrios se hizo necesaria la formación del grupo de apoyo. El
grupo de apoyo se conformó luego de varias reuniones en 1991. A comienzo de abril, se
llevó a cabo en Nagoya la reunión de gobernadores del BID, ocasión que fue
aprovechada para convocar por primera vez a una reunión de países “amigos del Perú”
para exponerles los requerimientos del programa económico. A finales del mismo mes
se llevó a cabo en Washington, una reunión de gobernadores del FIM y Banco Mundial,
durante la cual se convocó a los países que deseaban participar en el grupo de apoyo
para el Perú. Los representantes de Estados Unidos y Japón manifestaron entonces su
voluntad de coliderar el grupo, anunciando su decisión de aportar 350 millones de
dólares y 400 millones de dólares, respectivamente. A mediados de agosto se conformó
el grupo, logrando compromisos financieros que sobrepasaron los 1 mil millones de
dólares. Posteriormente el grupo incrementaba su aporte y cinco países
latinoamericanos ofrecieron un crédito puente de 107 millones de dólares. Con la
conformación el grupo de apoyo y su compromiso de financiar los requerimientos del

programa, condición necesaria para su viabilidad financiera, el directorio del FMI
aprobó el programa económico el 12 el septiembre. De este modo Perú quedó expedito
para renegociar su deuda externa con los demás acreedores. El siguiente paso de esta
estrategia era la negociación con el Club de Paris. Para ello el nuevo Gobierno convocó
a los participantes del Club con el objeto de estudiar los mecanismos que permitieran el
refinanciamiento de la deuda oficial bilateral tratando de minimizar las cargas de pagos
para los años 1991-1992 dada la situación de extrema precariedad de la economía
Peruana que acababa de salir de una hiperinflación. La deuda total atrasada al club de
parís (incluyendo los costos de reprogramación) era de 6 605 millones de dólares a fines
de 1992. De dicho monto 5 564 millones correspondía a las concertadas antes de la
fecha de corte16 (1 de enero 1983). Si el Perú en condiciones normales, afrontaba la
deuda pre cut-off debería de haber pagado 4 813 millones de dólares en atrasos de
deuda. La inclusión este último monto en la reprogramación fue uno de los tres aspectos
positivos que pueden destacarse de la negociación efectuada. esta deuda “pre fecha de
corte", fue reprogramada bajo los “Términos de Houston”17. Un segundo logro de la
negociación fue el referente a la deuda “post cut-off”. Se acordó que el Perú pagara
durante 1992, los vencimientos corrientes por principal e intereses ascendentes a 331
millones de dólares. Mientras que los atrasos de deuda “post cut-off“ computados al 30
de setiembre de 1991 de 1 041 millones de dólares pagarían en 6 años a partir de 1993.
El tercer éxito de la negociación fue postergar el 100 por ciento de los intereses de la
refinanciación que se generaron por la reprogramación de la deuda “pre cut-off”. Esta
fue una concesión extraordinaria de la refinanciación, había sido otorgada únicamente a
Polonia en la reprogramación de su deuda de marzo de 1990, pero de una manera menos
generosa que la obtenida por el Perú. El Perú debió pagar el 30 por ciento de los
intereses moratorios en 1993 y 1994 y el 70 por ciento restante se pagó entre 1995 a
1997. En síntesis, durante 1991 no se efectuó pago alguno y durante 1992 sólo 331
millones de dólares por concepto de los vencimientos corrientes de principal e intereses
de deuda post cut-off. En la reprogramación del club de París se lograron condiciones
sin precedentes, superiores a los alivios obtenidos por Polonia y Egipto. Paralelamente,
en 1991 se estuvo negociando con el BID el pago de la deuda atrasada, la cual fue
considerada una de las más factibles de solucionar, dada la buena predisposición del
Banco de colaborar con los países latinoamericanos y el bajo monto adeudado
comparativamente con el de los otros acreedores. Así, el día 18 de septiembre de 1991,
se firmó en Washington el primer crédito multilateral para el Perú desde 1986, otorgado
por el BID por un monto de 425 millones de dólares. Este préstamo permitió cancelar
377 millones de dólares en atrasos con este acreedor y obtener un saldo a favor por la
diferencia. Para el pago de los adeudos atrasados al Banco Mundial, se diseñó un
mecanismo especial muy parecido al de acumulación de derechos que se implementara
con el FMI. Este mecanismo implicó la refinanciación de 900 millones de dólares, cuya
consolidación se hizo al final de la ejecución del programa, en diciembre de 1992. A
partir de ese instante, el Perú quedó expedito para recibir créditos de este organismo
como efectivamente ocurrió al otorgarse uno de 917 millones de dólares. Los siguientes
pasos fueron volver a reestructurar la deuda con el Club de París en 1993 y luego en
1996, debido a que el servicio de la deuda resultaba grande para la capacidad de pago
del país, y arribar a un arreglo con la Banca internacional, cuya deuda atrasada en 1991
era tan importante o superior a la que tenía la deuda atrasada con Club de París en dicho
año. En mayo de 1993, el Club de París reprogramó las deudas de los créditos
concertados antes del 1 de enero de 1983 (denominada deuda pre cut-off) y cuyos
vencimientos correspondían al período comprendido entre el 1 de enero de 1993 hasta el
31 de marzo de 1996 (denominado periodo de consolidación). Este acuerdo significó un

alivio de 1 896 millones de dólares, en la presión de pagos durante el período de
consolidación lo que representó el 60 por ciento de los vencimientos en dicho periodo
con este acreedor. Por su parte, la renegociación con JAPECO se realizó el 12 de marzo
y la deuda reprogramada ascendió a 707 millones de dólares, contemplando tanto la
deuda impagada al 30 de setiembre de 1991 por 696 millones de dólares, como los
vencimientos corrientes del periodo de consolidación (comprendido desde el 30 de
setiembre de 1991 hasta el 31 de diciembre de 1993 por 11 millones de dólares. Las
condiciones financieras obtenidas fueron: un periodo de maduración de 25 años, con 14
de gracias, y una reducción de la tasa de interés por moras en más del 50 por ciento con
relación a lo contratado originalmente. Esto último significa un ahorro en el pago de
intereses de 300 millones de dólares. Entre el 17 y 20 de julio de 1996 se efectúo la
tercera negociación de la presente década y la octava en la historia de las relaciones con
el Club de París. El objetivo de los acuerdos previos, de 1991 y 1993, fue lograr el
mayor alivio posible para la balanza de pagos y la caja fiscal, lo que se cumplió
ampliamente por las condiciones excepcionales conseguidas. Sin embargo, la presión de
los vencimientos a partir de 1996 aunada al servicio creciente con los organismos y por
el acuerdo Brady, determinaron la necesidad de un nuevo acuerdo con el Club de París
para asegurar la viabilidad en el mediano plazo, La estrategia planteada consideraba dos
tramos: (a) la reprogramación de un porcentaje de los vencimientos pre cut-off para el
período 1996-1998, a fin de reducir al máximo la presión de pagos; (b) el
reescalonamiento de los vencimientos de un porcentaje del saldo de la deuda pre cut-off
para reducir la presión de pagos entre 1999 y 2006. Este acuerdo tiene la característica
de definitivo, lo que contribuye a la disminución de la incertidumbre percibida por los
inversionistas y la mejora de nuestra calificación de riesgo del país. En resumen, se
negoció 6 250 millones de dólares y la presión de pagos al Club de París para el periodo
1996-1998 se redujo de 970 millones de dólares anuales a alrededor de 530 millones de
dólares y para el periodo 1999-2006 de aproximadamente 1 220 millones de dólares
anuales a un nivel cercado a los 1 000 millones de dólares. En 1996, el gobierno
también negoció la deuda con la ex - URSS a través de un acuerdo de recompra por el
cual se adquirió papeles de deuda por un valor nominal de 1 000 millones de dólares
pagando alrededor de 130 millones de dólares. Finalmente, el paso final de la
reinserción fue la renegociación de la deuda con la banca privada a través del ingreso
del Perú al Plan Brady. Este fue un proceso extremadamente largo y complicado. Como
antecendentes al proceso en sí, podemos citar la suscripción por parte del Perú de una
“Tolling Declaration18” en noviembre de 1992 que puso fin a la mayoría de conflictos
legales entablados por los acreedores lo que permitió que se pudiese constituir un
Comité Asesor de la Banca Privada como interlocutor ante el Gobierno Peruano durante
la negociación. A través del Plan Brady el Perú reestructuró deudas por un total de 10
575 millones de dólares19. Los pagos se efectuaron de las siguientes formas: (i) en
efectivo 1 295 millones de dólares, (ii) mediante reducciones del principal e intereses y
ahorros en la recompra de los papeles de deuda, 4 mil 407 millones de dólares y, (iii) a
través del canje de parte de la deuda atrasada por bonos Brady, 4 mil 873 millones de
dólares. El pago en efectivo comprende la recompra mediante la subasta holandesa por
950 millones de dólares, cuota inicial en el pago de intereses por 225 millones de
dólares y los pagos parciales de intereses hechos con antelación a la fecha de cierre, 120
millones de dólares. Las reducciones se obtuvieron, de un lado, 3 228 millones de
dólares al recomprar los títulos de deuda en el mercado secundario, y de otro lado, 1 729
millones de dólares en la emisión de los bonos a la par, descuento, FLIRB y PDI. El
canje por bonos Brady generó un nuevo endeudamiento por 4 873 millones de dólares,
cuyos intereses a pagarse en 20 años se harán a tasas inferiores a las del mercado según
lo estipulado en el acuerdo, generándose ahorro de intereses cuyo VPN se estimó en 948
millones de dólares, que si se suma al monto de reducción antes señalado, el descuento
global ascendería a 5 355 millones de dólares. Este último sería equivalente un
descuento del 50,6 por ciento. Para el cierre del Plan Brady el gobierno peruano tuvo
que financiar el costo inicial utilizando recursos públicos por 582 millones de dólares y
recursos externos de 790 millones de dólares. Los primeros comprometieron recursos
del Banco de la Nación (396 millones de dólares) y del gobierno (188 millones de
dólares). En tanto que los recursos externos provinieron del BID (235 millones de
dólares), BM (233 millones de dólares), FMI (222 millones de dólares) y Eximbank
(100 millones de dólares).
Asimismo, cabe mencionar que un 56 por ciento la deuda pública externa se encuentra
en dólares, un 16 por ciento en yenes y un 15 por ciento en euros. Por lo que existe una
fuerte exposición a riesgos de devaluación, lo que podría implicar un descalce en las
finanzas públicas puesto que los ingresos del gobierno son en soles. De igual forma el
51 por ciento de la deuda pública externa se encuentra a tasas de interés variables.
Actualmente las tasas de interés internacionales se encuentran bajas, sin embargo en un
futuro cercano, dependiendo de la recuperación de la economía mundial, empezarán a
incrementarse, lo que implicaría un mayor costo de financiamiento.
En el año 2002, el saldo de la deuda pública interna se mantuvo prácticamente constante
respecto al año 2001. Lo que fue resultado de la disminución de los créditos de largo
plazo del Banco de la Nación tanto al gobierno central como a los gobiernos locales y
de la disminución de la deuda con la ONP, como consecuencia de la redención de bonos
de reconocimiento por 119 millones de dólares. Sin embargo, dichas reducciones fueron
compensadas por el aumento de la colocación de bonos en el mercado interno (201
millones de dólares), utilizados principalmente para financiar el déficit y por el
incremento de la deuda interna de corto plazo (sobregiros con el Banco de la Nación y
obligaciones pendientes de cobro). Cabe destacar que a partir de este año y con el fin de
impulsar el mercado local de capitales en soles manteniendo niveles de riesgo
aceptables, se ha llevado a cabo la elaboración de estrategias para la emisión de deuda
pública interna y para la ejecución de operaciones de manejo de deuda pública. En
primer lugar, se encuentra el Programa de Creadores de Mercado, estrategia de
desarrollo del mercado doméstico de deuda pública que se lleva a cabo mediante la
modalidad de subasta. En julio último se realizó la quinta emisión de bonos soberanos
2003, a través de 2 subastas, en que fue reabierto el bono Junio 2005 y colocado el bono
Julio 2008. Con respecto al primer bono, se colocaron S/. 147 millones a una tasa de
rendimiento de 4,69 por ciento y a un plazo de 1,96 años. Por su parte el bono Julio
2008 se colocó con un monto de S/. 75 millones, a una tasa de 9,47 y a un plazo de 5
años. En ambos casos el monto demandado fue superior al monto ofertado. Cabe
destacar que desde el inicio del Programa se han colocado S/. 972 millones en el
mercado, recibiendo demandas por S/. 1 953 millones, más del doble de lo ofertado, lo
que demuestra la aceptación de estos instrumentos y la credibilidad en el manejo de la
política fiscal.
Además de los Bonos Soberanos, se han emitido Letras del Tesoro con plazos iguales o
menores a un año, con el propósito de cubrir el tramo corto de la curva de rendimiento,
administrar la estacionalidad de la caja fiscal y eliminar la política de sobregiros del
Tesoro Público, cuyo costo era de aproximadamente 14,03 por ciento (tasa efectiva
anual), mucho más costoso que el de las condiciones actuales.
Asimismo, cabe mencionar que las operaciones de manejo de deuda están destinadas a
reducir el riesgo cambiario y de tasas de interés, aumentar la liquidez de los bonos
soberanos, reducir el costo del financiamiento y mejorar el perfil de deuda sin aumentar
el tamaño del stock. Con el transcurso de los años la mayor participación de los bonos
en el total de la deuda pública nos haría más dependiente del mercado de capitales local
e internacional, lo que incentivaría a forjar una política fiscal prudente y responsable.
De otro lado se debe señalar que la deuda pública no incluye la deuda contingente que
en el caso del Perú es de alrededor de 40 000 millones de dólares o 71,2 por ciento del
PBI en valor actual neto20. Esta última comprende principalmente las obligaciones y
contingencias de tipo pensionario. Por último, cabe mencionar que durante el periodo
2003-2006 se estima que los requerimientos financieros se incrementen, alcanzando un
monto total de 10 258 millones de dólares. Asimismo, es importante destacar que a
partir de junio del 2004 empieza la fecha de vencimiento de los bonos soberanos
emitidos este año, y a partir del 2008, de los bonos globales emitidos en noviembre del
2002. Por ello, se están realizando planteamientos para un reperfilamiento de la deuda.
En cuanto a la deuda externa contraída con el Club de París existen dos opciones. La
primera de ellas es reprogramar bilateralmente el pago del servicio de la deuda
comercial con Estados Unidos, Japón, Francia e Italia, puesto que con estos países se
tiene la mayor parte de la deuda nueva y no refinanciada en años pasados. Cabe
mencionar que no se podrá hacer la reprogramación con los países que conforman el
Club de París, ya que existe una cláusula de compromiso en la que se acordó que no se
solicitaría21. La otra opción es prepagar la deuda comercial contraída con todo el foro
del Club de París. Sin embargo por el momento es inviable, puesto que si se financia
con bonos globales, los intereses son más altos y el valor presente del nuevo servicio de
deuda sería mayor al servicio de la deuda antigua. Sería viable si los países acreedores
realizan un descuento al valor de la deuda vieja, o alcanzando el “grado de inversión”
que permitiría tener tasas de interés más bajas para el nuevo financiamiento. Asimismo,
otras opciones son: a) los prepagos a la Corporación Andina de Fomento, los que se
realizarían recién en un mediano plazo, cuando la tasa libor recupere los niveles
anteriores, ya que en este caso las tasas de interés serían mayores que las de los bonos;
b) los roll over que se pueden hacer desde 2008 y 2012 con los tenedores del bonos
globales en el exterior, y c) los swaps de deuda a través de la emisión de bonos internos
para pagar los deuda que se emitió para apoyar al sistema financiero.
ULTIMOS AÑOS AL PRESENTE

En el año 2015 la economía internacional mostró contrastes en su crecimiento. Así,
mientras que Estados Unidos, Japón y la Zona Euro mejoraron, China, Rusia y Brasil
sufrieron caídas importantes que tuvieron como correlato efectos desfavorables en las
economías de los países emergentes en general. El dólar estadounidense se fortaleció en
respuesta a la anunciada normalización de la política monetaria de los EEUU, lo cual
reforzó la caída en los precios de las materias primas. En ese contexto, la región
enfrentó menores flujos de capitales, mayor volatilidad en sus monedas y se
incrementaron las tasas de interés, deteriorándose el crecimiento económico y los
balances públicos y privados de estas economías, especialmente de aquellas productoras
y exportadoras de materias primas. En el plano interno, en la segunda mitad de 2015 la
economía peruana mostró un desempeño positivo por encima de lo registrado en 2014 y
de la primera mitad de 2015. Así la economía peruana pasó de un crecimiento de 1,6%
en el segundo semestre de 2014, a 2,5% en el primer semestre de 2015, y a 4,0% en el
segundo semestre de 2015. Este mejor desempeño se dio gracias a la recuperación de
los sectores primarios, especialmente la minería metálica y pesca, con lo cual el PBI
cerró en 2015 con un crecimiento de 3,3%, por encima de lo previsto en el MMM
Revisado (3,0%). No obstante, la caída de los precios de las materias primas y las
medidas de reducción de impuestos afectaron el nivel de ingresos públicos, lo que
generó un déficit económico equivalente al 2,1% del PBI en el sector público no
financiero. Asimismo, la tasa de inflación del año 2015 superó el rango meta del BCRP
(entre 1,0% y 3,0%) al alcanzar 4,4% anual, lo que obligó al ente emisor a elevar hasta
en dos oportunidades su tasa de referencia desde 3,25% a 3,50% en setiembre y a 3,75%
en diciembre. Con el objetivo de mantener el desempeño de los indicadores
macroeconómicos en terreno positivo ante un entorno internacional adverso, el
Gobierno implementó algunas políticas de corto plazo a fin de darle soporte a la

economía, en un proceso de transición ordenado hacia un nuevo equilibrio sin afectar la
sostenibilidad de las finanzas públicas, permitiendo afrontar y absolver los choques
externos. De esta manera, por ejemplo, se autorizó una emisión interna de bonos
soberanos hasta por S/ 3 000 millones para financiar la ejecución de proyectos de
inversión pública priorizados y de rápida ejecución o el uso del canon para gasto en
mantenimiento por parte de gobiernos regionales y locales. Estas medidas contribuyeron
a que se mantengan niveles importantes de inversión pública por parte del Gobierno
Central, sólidas reservas internacionales netas, nivel de deuda bruta tolerable, entre
otros. Con este panorama favorable de la economía peruana las agencias calificadoras
de riesgo dejaron sin modificación la calificación crediticia de la deuda del Gobierno
Central de la República del Perú. En mayo de 2015, la agencia DBRS Inc. mantuvo la
calificación de la deuda de largo plazo del Gobierno Central en moneda nacional y
moneda extranjera en “BBB (H)” e indicó que la tendencia para todas las calificaciones
es estable. En agosto de 2015, la agencia de riesgo Moody’s mantuvo la calificación de
los bonos de largo plazo emitidos por el Gobierno Central en moneda local y en moneda
extranjera en “A3”, manteniendo la perspectiva en estable. En agosto de 2015, la
agencia de riesgo Standard & Poor’s mantuvo la calificación de la deuda de largo plazo
del Gobierno Central en moneda local en “A-“ y en moneda extranjera en “BBB+”,
manteniendo la perspectiva en estable. En octubre de 2015, la agencia de riesgo Fitch
Ratings mantuvo la calificación de la deuda de largo plazo en moneda local del
Gobierno Central en “A-“ y en moneda extranjera en “BBB+”, manteniendo la
perspectiva de calificación en estable. Durante el año 2015, la agencia Nice Investor
Services, que en diciembre de 2014 otorgó la calificación de la deuda de largo plazo de
“A-“ en moneda nacional y “BBB+” en moneda extranjera, no realizó la revisión de
calificación. De acuerdo a la mayoría de agencias calificadoras de riesgo, el Perú es uno

de los pocos países de la región que cuenta con la calificación de “alto grado de
inversión”, con una nota de “A-“ en la calificación de los bonos soberanos emitidos en
moneda local. Esta posición de confianza para los inversionistas locales y extranjeros,
ayuda a que el Gobierno mejore la captación de fondos que utiliza para financiar las
necesidades fiscales a costos más competitivos, principalmente en el mercado interno y
en moneda local, fortaleciendo de esta manera también el mercado de valores doméstico
como uno de los principales pilares del sistema financiero local. Pese a todos estos
avances en la profundización del desarrollo del mercado, aún se requiere que se superen
algunas debilidades estructurales que son observadas continuamente por estas agencias
calificadoras de riesgo, como los altos niveles de dependencia al ciclo de materias
primas, dolarización financiera y deuda pública externa, además de aquellas debilidades
vinculadas a mejorar las deficiencias institucionales y la reducida base tributaria. En
diciembre de 2015, el Comité de Gestión de Activos y Pasivos recomendó la aprobación
y publicación de la Estrategia de Gestión Global de Activos y Pasivos 2015-2018 que se
materializó a través de la Resolución Ministerial N° 398-2015-EF/52. Este documento
constituye el marco de referencia de los lineamientos para la gestión de los activos y
pasivos que deben observar todas las entidades o unidades institucionales que
conforman la Hacienda Pública para la ejecución de todas sus operaciones. Este marco
de referencia se basa en directrices (principios, políticas financieras, lineamientos
tácticos) que han sido claramente definidos y deben de permanecer en el tiempo para
garantizar la institucionalidad de la política financiera que busca orientar la gestión de la
deuda pública y de la tesorería de acuerdo con las buenas prácticas internacionales. Al
mismo tiempo, con su vigencia se busca dar una señal de transparencia y predictibilidad
al mercado de valores de deuda pública y así facilitar los agentes económicos su proceso
de toma de decisiones de inversión, de endeudamiento y de gestión de tesorería. La

Estrategia de Gestión Global de Activos y Pasivos incluye el nuevo Cronograma del
Programa de Subastas Ordinarias de Títulos del Tesoro para el periodo enero-diciembre
de 2016, manteniendo la frecuencia de emisión de valores, fijándose subastas semanales
de bonos soberanos nominales e indexados a inflación y de letras del Tesoro,
incrementándose el número de bonos a emitirse en cada subasta (4 bonos en lugar de 3)
con montos referenciales que definen en cada subasta. El objetivo clave del aumento en
la frecuencia es contribuir al desarrollo del mercado de deuda pública, de modo similar
como desde hace tiempo ya lo hacen otros países con similar calificación soberana, y
cubrir las necesidades de valores de deuda pública que las diferentes entidades del
sistema mantienen de forma estructural. En el presente informe se resumen las
principales acciones realizadas durante el año 2015 en torno a la gestión de las
operaciones de endeudamiento y las operaciones de administración de deuda, así como
su contribución al desarrollo del mercado de valores de deuda pública. En la primera
sección la introducción presenta una breve reseña de las principales acciones realizadas
en la administración de la deuda pública en general. En la segunda sección del
documento se presenta la situación de la deuda pública concentrándose sobre todo en la
posición del saldo adeudado, las nuevas obligaciones contratadas, los desembolsos
recibidos en el año y el servicio de deuda atendido. En las dos siguientes secciones se
detallan los compromisos firmes y contingentes en los contratos de APP y las otras
operaciones realizadas. En la quinta, sexta y séptima sección se muestran el desempeño
de algunos ratios asociados a la deuda pública bruta en relación a indicadores
macroeconómicos, la posición de los activos y pasivos financieros del Gobierno Central
con sus respectivos indicadores de riesgo y los avances logrados en el desarrollo del
mercado de valores de deuda pública en moneda local. En la octava sección se muestra

la evaluación de la implementación de la EGGAP. Finalmente en la novena parte se
muestran las recomendaciones.
Saldo adeudado de deuda externa
Al finalizar el año 2015, el saldo de la deuda pública externa ascendió a un total
equivalente de S/ 80 649,1 millones que incluye S/ 153,8 millones de deuda
garantizada, monto mayor en 36,5% respecto de diciembre de 2014. De acuerdo a la
clasificación por tipo de fuente financiera, las obligaciones con los tenedores de bonos
explican el 61,4% del total, seguida por los adeudos con los Organismos Multilaterales
y el Club de París con el 27,1% y el 6,5%, respectivamente
Al interior del rubro Bonos, destacan los bonos globales con el 99,6%, mientras que el
remanente corresponde al bono Brady PAR que cuenta con un saldo adeudado S/ 183,2
millones. El Banco Interamericano de Desarrollo - BID (S/ 7 020,1 millones)
conjuntamente con el Banco Mundial - BIRF (S/ 9 215,4 millones) representan el 74,3%
de la deuda que se mantiene con los Organismos Multilaterales. En lo que concierne a
las deudas con los países miembros del Club de París, Japón y Alemania son los
principales acreedores con el 61,0%, y el 32,3% respectivamente.

En cuanto a la composición de monedas13, el dólar estadounidense representa el 86,2%
del total de la deuda externa, seguida por los yenes y euros que, en conjunto, suman
alrededor del 11,5% del total.
Un análisis de la estructura por tasas de interés arroja que el 71,0% de la deuda pública
externa ha sido contratada a tasa fija y el remanente corresponde a préstamos que fueron
concertados en 6 tasas de interés variable (ver Cuadro N° 20). A partir de la ejecución
de las operaciones con derivados de tasas de interés y monedas, el servicio de deuda se
está atendiendo en condiciones distintas a las contractualmente pactadas, por lo que la
posición de riesgos de la deuda pública externa registra que alrededor del 2,7% de estas
obligaciones se atienden directamente en soles, mientras que la deuda a tasa fija
representa el 71,9% del total.
Concertaciones de deuda externa
Mediante la Ley Nº 30283, Ley de Endeudamiento del Sector Público para el Año
Fiscal 2015 se autorizó al Gobierno Nacional a acordar operaciones de endeudamiento
externo a plazos mayores de un año hasta por un monto máximo equivalente a US$ 2
162,75 millones, correspondiendo US$ 2 132,75 millones al Destino “Sectores
Económicos y Sociales” y la diferencia (US$ 30,0 millones) al Destino “Apoyo a la
Balanza de Pagos”. Con cargo a la citada autorización, se aprobaron cinco (05)
operaciones de endeudamiento externo por un monto total equivalente a US$ 468,80

millones que representaron el 21,7% del monto máximo autorizado (US$ 2 162,75
millones).
Respecto a las fuentes de financiamiento, con los Organismos Multilaterales se
acordaron US$ 400,0 millones, habiéndose concertado US$ 50,0 millones con el BID y
US$ 350,0 millones con el BIRF. Con relación al financiamiento proveniente del Club
de París, en el 2015 se acordaron dos préstamos por un total de US$ 68,8 millones con
el KfW de Alemania.
Desembolsos de deuda externa
Teniendo en cuenta los límites de desembolso establecidos en el Marco
Macroeconómico Multianual vigente, durante el año 2015 se captaron recursos de
endeudamiento externo por un monto de US$ 4 390,0 millones, siendo la fuente más
representativa la colocación de los Bonos Globales con el 69,6%, los que fueron
emitidos en el marco del D.S. N° 053-2015-EF, del D.S. N° 230-2015-EF y del D.S. N°
295-2015-EF
Del total de desembolsos para el año 2015, se destinaron para el apoyo a la balanza de
pagos el 70,4% y para la ejecución de proyectos de inversión el 29,6%.

Desde el punto de vista institucional, el 95,7% se destinó a entidades provenientes del
Gobierno Nacional, mientras que el 4,3% restante hacia proyectos de inversión
ejecutados por los gobiernos regionales y empresas públicas.
Servicio de la deuda externa
Durante el año 2015, el servicio de la deuda pública externa ascendió a un monto total
de S/ 6 897,4 millones, de los cuales S/ 5 815,7 millones corresponden a la atención del
servicio regular de la deuda y S/ 1 081,7 millones a operaciones de administración de
deuda. De este total, el mayor importe corresponde a los Organismos Multilaterales (S/
1 695,8 millones) y al Club de París (S/ 675,6 millones). En el caso del servicio de
deuda atendido por operaciones de administración de deuda, éste correspondió a la
recompra de Bonos Globales a valor del mercado.
Del total de servicio de deuda externa S/ 3 862,7 millones (56,0%) fueron pagos por
concepto de principal y S/ 3 034,7 millones (44,0%) por intereses y comisiones.

Desde el punto de vista de sectores institucionales, el 94,3% del total atendido fue
cancelado por el Gobierno Nacional (S/ 6 339,8 millones por deuda directa y S/ 165,6
millones por traspaso de recursos), el 0,3% fue atendido por los gobiernos locales
(deuda directa por S/ 20,2 millones) y el 5,4% por las empresas públicas (empresas
financieras y no financieras - deuda directa, principalmente COFIDE, Banco
Agropecuario, Fondo Mivivienda y Petroperú, por S/ 371,8 millones).
En relación a la proyección del servicio de amortizaciones de la deuda pública externa,
al cierre del año se mantienen obligaciones importantes para los años 2016 y 2019 en
los que estarán redimiendo bonos globales, así como en los años 2025, 2033 y 2050.
Otras operaciones de deuda externa
Prefinanciamiento de los requerimientos financieros del año 2016
De acuerdo con el tercer párrafo de la Primera Disposición Complementaria Transitoria
de la Ley N° 30283, Ley de Endeudamiento del Sector Público para el Año Fiscal 2015,
se aprobó la emisión externa o interna de bonos que, en una o más colocaciones, puede
efectuar el Gobierno Nacional con la finalidad de prefinanciar los requerimientos del
siguiente ejercicio fiscal contemplados en el Marco Macroeconómico Multianual. En
concordancia con la autorización conferida, los bonos globales (adicionalmente se
emitieron bonos soberanos) se emitieron en el marco de los DD.SS. Nº 053, N° 230 y
N° 295-2015-EF con los cuales se captaron los montos de US$ 545,0 millones, US$ 1
250,0 millones y Euro 1 100,0 millones respectivamente, destinados a prefinanciar los
requerimientos financieros del Sector Público No Financiero para el Año Fiscal 2016. A
continuación se esboza un mayor detalle de estas operaciones. Según lo autorizado por
el D.S. Nº 053-2015-EF, se reabrió el Bono Global 2050 por US$ 545 millones para
prefinanciar los requerimientos financieros del año 2016, cuyas características fueron
las indicadas en el Cuadro N° 25. En base a lo autorizado con el D.S. Nº 230-2015-EF,
se emitió un nuevo punto en la curva de rendimientos en dólares americanos a 12 años,
el Bono Global 2027 por un monto de US$ 1 250 millones, destinado a financiar
parcialmente las necesidades fiscales del año 2016.
Finalmente mediante el D.S. N° 295-2015-EF, se emitió una nueva referencia en euros a
10 años, el Bono Global 2026 por un monto de 1 100 millones de euros, destinado a
prefinanciar los requerimientos del año fiscal 2016.
Exención parcial
Según lo establecido por los acuerdos adoptados por sus respectivos directorios, el
BIRF y el BID otorgan periódicamente a sus deudores un beneficio de exención parcial
de cargos a los préstamos denominados “waiver”. En el caso del BIRF, este beneficio es
aplicado sobre la tasa de interés14, moras y comisión de compromiso y de inspección y
vigilancia, mientras que el BID lo hace sólo sobre estas dos últimas.
Como resultado de la aplicación de la exención parcial de cargos, el país obtuvo en el
año 2015 un descuento sobre el servicio de la deuda otorgado por el Banco Mundial
ascendente a S/ 5 664 411, correspondiendo el 100,6% a intereses y el -0,6% a
comisiones.
Actualización del prospecto base ante la Comisión de Valores de los Estados Unidos de
América (SEC)
Mediante la R.M. Nº 224-2015-EF/52 del 10.07.2015, se aprobó el texto del documento
denominado Prospecto Base con cifras actualizadas al 31.12.2014, para su registro ante
la SEC, el mismo que se declaró efectivo el día 12.08.2015. Para la elaboración y
registro de este documento se contó con la asesoría legal del estudio de abogados en
Nueva York, Simpson Thacher & Bartlett LLP, designado por la R.M. Nº 204-2015-
EF/52 del 19.06.2015.
Operaciones de administración de deuda
La volatilidad de la curva de rendimientos soberana durante el año 2015 resultó más
pronunciada en relación a la observada en el año 2014 debido a la incertidumbre que se
generó por la normalización de la política monetaria de EEUU, la falta de reacción de la
economía china y el desempeño de algunas materias primas como el petróleo que marcó
mínimos en los últimos años, mientras que en el plano local se trataba de un año
preelectoral. A pesar de este contexto, durante el año 2015, además de obtener los
recursos necesarios para financiar las necesidades fiscales, privilegiando el
endeudamiento en soles a través de la emisión de bonos soberanos, se pudieron realizar
algunas operaciones de administración de deuda tanto a nivel local como externo.

El año 2015 en general estuvo marcado por la captación ordenada de recursos en el
mercado de valores de deuda pública a través del calendario de subastas que se publica
en la Estrategia de Gestión Global de Activos y Pasivos desde 2013, contribuyendo con
el desarrollo del mercado de valores de deuda pública que constituye uno de los
principales pilares del sistema financiero doméstico.
Saldo de deuda pública externa 2017
Al finalizar el año 2017, el saldo de la deuda pública externa ascendió a un total
equivalente de S/ 73 695,0 millones que incluye S/ 110,1 millones de deuda
garantizada, monto menor en 7,7% en relación a diciembre de 2016.
De acuerdo a la clasificación por tipo de fuente financiera, las obligaciones con los
tenedores de bonos explican el 77,2% del total, seguida por los adeudos con los
Organismos Multilaterales y el Club de París con el 17,2% y el 5,0%, respectivamente
Al interior del rubro Bonos, destacan los bonos globales con el 99,7%, mientras que el
remanente corresponde al bono Brady PAR que cuenta con un saldo de S/ 174,2
millones. El Banco Interamericano de Desarrollo - BID (S/ 4 229,1 millones)
conjuntamente con el Banco Mundial - BIRF (S/ 3 522,3 millones) representan el 61,8%
de la deuda que se mantiene con los Organismos Multilaterales. En lo que concierne a
las deudas con los países miembros del Club de París, Alemania y Japón son nuestros
principales acreedores con el 50,5%, y el 39,5% respectivamente.

A partir de la ejecución de las operaciones con derivados de tasas de interés y monedas,
el servicio de deuda se está atendiendo en condiciones distintas a las contractualmente
pactadas, por lo que la posición de riesgos de la deuda pública externa registra que
alrededor del 0,2% de estas obligaciones se atienden directamente en soles, mientras
que la deuda a tasa fija representa el 84,3% del total.
Finalmente, se muestra el análisis de los flujos de la deuda pública externa, habiéndose
recibido durante el año 2017 desembolsos por un total de S/ 9 945,6 millones (incluye
S/ 8 533,0 millones por préstamos sin garantía del Gobierno Nacional), mientras que se
amortizaron un total de S/ 14 661,5 millones (incluye S/ 10 063,5 millones por
operaciones de administración de deuda). En ese sentido, la deuda neta (desembolsos
menos amortizaciones) alcanzó los -S/ 4 715,6 millones, mientras que la variación
cambiaria alcanzó un monto equivalente a -S/ 1 427,8 millones26. De esta manera, el
saldo adeudado pasó de S/ 79 838,8 millones en el año 2016 a 73 695,0 millones.
ENFOQUE MACROECONOMICO
CONCLUSIONES
En las décadas pasadas en el Perú, y en general, en toda América Latina el
endeudamiento se acrecentó de manera explosiva. Libres de restricción presupuestaria
los gobiernos se dedicaron al gasto, y en particular a las grandes obras de
infraestructura. No hubo análisis costo – beneficio, tampoco un estudio sobre la
viabilidad financiera de estas inversiones. Cuando los flujos se interrumpieron, debido a
un cambio en las condiciones internacionales, sobrevino la crisis y los países del tercer
mundo mostraron ser tremendamente insolventes, con Estados sobredimensionados e
ineficientes. Inevitablemente de esta situación se derivó un ajuste fiscal que algunos
casos fue de proporciones mayúsculas, con enormes costos sociales. El Perú, que había
recibido con los brazos abiertos la deuda para financiar el gasto público de pronto se vio
en la imposibilidad de pagar. Las políticas económicas colisionaron con la realidad
generando una crisis de Balanza de Pagos que fue el primer paso de la ruta de nuestro
país hacia el aislamiento, que se concretó en 1985 con la moratoria unilateral del
gobierno elegido para el período 1985 – 1990. Las consecuencias de esta política que
nos llevó a estar al margen de la comunidad financiera internacional son bien conocidas
y no necesitan ser descritas aquí. Tampoco los costos que los peruanos tuvimos que
asumir en términos de los atrasos que se acumularon y que finalmente tuvieron que ser
materia de un plan concreto y muy extenso de renegociaciones con la banca privada, el
Club de París y los demás acreedores. En las actuales discusiones de política económica
el tema del endeudamiento y el peso de la deuda es recurrente. Sin embargo, pocos
objetan cuando se anuncian los grandes empréstitos. Lo primero que debemos tener
claro es que la deuda significa una carga para las futuras generaciones de peruanos y
que por ello, debemos ser extremadamente cuidadosos con los recursos de esta manera
obtenidos. El honrar nuestros compromisos es el pilar fundamental para mantener

abierto el crédito externo indispensable en la coyuntura actual en la cual buena parte de
los requerimientos financieros del Estado proviene del mercado internacional de
capitales. Sin estos recursos el país tendría que efectuar un doloroso mega ajuste fiscal
con los costos sociales que eso tiene. En un país como el nuestro, con enormes carencias
y necesidades es casi tradicional preguntarse ¿por qué no se paga la “deuda social” en
lugar de la deuda externa? Cuando escuchamos esta pregunta sería bueno recordar que
los dineros provenientes de esta deuda fueron dilapidados por nuestros anteriores
gobernantes, fueron malgastados y eso no es responsabilidad de quienes nos facilitaron
esos fondos. Sería bueno también, recordar que una actitud de rebeldía frente a nuestras
obligaciones sólo nos llevaría a aislarnos nuevamente de la comunidad internacional,
perdiendo el acceso a los recursos que necesitamos para poder crecer y de esta manera
elevar los niveles de vida de nuestros ciudadanos. Lo anterior no es óbice para que el
país pueda realizar operaciones de reperfilamiento de deuda y de manejo de pasivos. Sin
embargo, debe quedar claro que la principal condición para que éstas tengan éxito es
que el país mantenga vigente su condición de participante de pleno derecho en el
mercado de capitales. Finalmente, la toma de deuda debe verse en un escenario
ampliado en el cual la estrategia de manejo de deuda sea parte de un conjunto de normas
gestoras de la política fiscal. Estas normas deben orientarse hacia el principio general de
garantizar la sostenibilidad de las cuentas públicas. En el Perú, esta normatividad esta
contenida en la Ley de Responsabilidad y Transparencia Fiscal (Ley N° 27958) que
establece los principios y mecanismos que garantizan la sostenibilidad fiscal. Por ello,
en el mediano plazo las operaciones de endeudamiento y en general, las políticas de
gastos e ingresos públicos deben ceñirse a esta normatividad como garantía que el
futuro de millones de peruanos no será hipotecado en aras de un efímero bienestar de
corto plazo.
BIBLIOGRAFIA
http://cybertesis.unmsm.edu.pe/xmlui/bitstream/handle/cybertesis/290/Nomberto_bv.pd
http://www.mef.gob.pe/contenidos/pol_econ/documentos/N24BTFLaDeudaPublica.pdf
http://revistas.pucp.edu.pe/index.php/economia/article/viewFile/2612/2561
https://estadisticas.bcrp.gob.pe/estadisticas/series/anuales/resultados/PM05748FA/html
https://www.mef.gob.pe/es/informes-y-reportes/234-deuda-publica/informes-y-
reportes/749-informe-anual-de-deuda
“Deuda externa Peruana 1969-2004: ¿atrapados sin salida?” de Hugo Lezama
Coca

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INTRODUCCION

pasó de convertirse en una expectativa de desarrollo en un severo problema

macroeconómico. Se discuten los principales problemas y tendencias históricas, así

conclusiones y recomendaciones de política.

pueden ser otros países, entidades privadas, o instituciones financieras multilaterales.

países que se encuentran en diferentes niveles de pobreza y desestructuración. Las

invertir en los sectores básicos de su propio desarrollo.

imprescindible lograr un crecimiento económico alto y sostenido. Este crecimiento se

consigue a través de la inversión, de tal manera que se aumente el acervo de capital, se

faciliten las comunicaciones, se integren los mercados y finalmente, se eleve la

competitividad de la economía. Para financiar estas inversiones se requiere de ahorro,

NUESTRA PRIMERA DEUDA EXTERNA

ministros plenipotenciarios a dos amigos suyos y conocidos aventureros de la época: Juan

de abundancia de capitales observada en el mercado londinense, los elevados

usurarias, el 11 de octubre de 1822, García del Río y Paroissien contrataron con el

cien, doscientas y quinientas libras, con la tasa de interés de 6% anual.

de 750 mil libras esterlinas.

abonaría semestralmente, los días 15 de abril y 15 de octubre. Perú comprometió para el

fondo en Europa para casos de demora.

El negociado del primer empréstito y la especulación minera

promotores y solicitantes de empréstitos con actividades especulativas en minería.

quienes compartía intereses financieros en la Pasco Peruvian Mining Company y en

la Famatina Mining Company.

un millón de libras esterlinas, proporcionado por inversionistas y especuladores ingleses,

la Potosí, La Paz, and Peruvian Mining Association, de la que fueron nombrados

presidente y vicepresidente, respectivamente. Ambos enviados de San Martín no tuvieron

reparo alguno en anunciarse en el prospecto de dicha empresa como exministros

agente en Lima a Francisco Álvarez Calderón.

Río y Paroissien trabaran relaciones particulares de negocios financieros y mineros con

Irisarri, representante diplomático de Perú y directivo de la Peruvian Mining Association.

Los reales beneficiarios del primer empréstito

Perú, provinieron de cuatro fuentes.

graves escándalos en Londres, los que quedaron registrados en la prensa de la capital

británica (London Times y Annual Register de 1822).

Asimismo, Kinder y sus amigos recibieron comisiones de 2% por la promoción, emisión

y venta de los bonos.

de sus operaciones especulativas en minería el hecho de ser reconocidos como agentes

financieros del gobierno peruano en el mercado londinense.

utilizadas para generar mayores ganancias a través del financiamiento de exportaciones

de manufacturas de Inglaterra a Sudamérica.

¿Recibió el Perú totalmente los desembolsos correspondientes a este primer

La respuesta es negativa. Aprovechando su relación con García del Río y Paroissien –

quienes se encontraban al parecer más preocupados en sus negocios particulares– Kinder

Como era de esperarse, el incumplimiento de Kinder afectó negativamente la imagen

por el gobierno peruano con cargo a los recursos del préstamo.

El segundo empréstito del Perú

Robertson contrató la colocación de los bonos a través de la casa bancaria mercantil de

– Valor nominal del empréstito: £616,515

– Valor emitido del empréstito: £577,500

– Suma recibida por los banqueros: £480,480

– Suma efectivamente recibida por el Perú: £200,385

– Deuda externa del Perú en el mercado de Londres al 15 de abril de

1825: £1,777,500 (más intereses)

Los anteriores manejos financieros no pudieron continuar por mucho tiempo. En el

exterior, la crisis bancaria y comercial europea de 1825-26 redujo el intercambio con

Sudamérica y golpeó a los mercados de capitales, deteniendo el frenesí de la especulación

minera y afectando las disponibilidades de fondos. Internamente, los crecientes déficit

fiscales, la continuación de las guerras internas y la consiguiente inestabilidad política

contribuyeron a definir al país como un serio riesgo de inversión. En abril de 1826,

producto de la confluencia de estos factores, el gobierno del Perú dejó de atender el

La renegociación de la deuda externa en 1848-1849 y sus beneficiarios

a cabo su primera renegociación de la deuda externa, liquidando la deuda existente con

los inversionistas ingleses. La operación se realizaría mediante la conversión de los