Proyecto Tesis Nov 2012

UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE NUEVO LEÓN
FACULTAD DE CONTADURÍA PÚBLICA Y ADMINISTRACIÓN

División de Estudios de Posgrado
DIVIDENDOS Y GENERACIÓN DE RIQUEZA PARA LOS

ACCIONISTAS. EVIDENCIA EN EMPRESAS MEXICANAS.
Proyecto de Tesis Doctoral presentado por
Jorge Núñez Pérez
Monterrey, NL, México. Noviembre 2012

COMITÉ TUTORIAL
Dr. Juan Rositas Martínez

Director de Tesis
Dr. Klender Aimer Cortez Alejandro Dr. Ramón Guajardo Quiroga

Tutor de Tesis Tutor de tesis
ii
DECLARACIÓN DE AUTENTICIDAD
Declaro solemnemente que el documento que en seguida presento es

fruto de mi propio trabajo, y hasta donde estoy enterado no contiene material
previamente publicado o escrito por otra persona, excepto aquellos materiales o
ideas que por ser de otras personas les he dado el debido reconocimiento y los
he citado debidamente en la bibliografía o referencias.
Declaro además que tampoco contiene material que haya sido aceptado
para el otorgamiento de cualquier otro grado o diploma de alguna universidad o
institución.
Nombre: Jorge Núñez Pérez
Firma: _____________________________
Fecha: 23 de noviembre de 2012
iii
DEDICATORIA
iv
ABREVIATURAS Y TÉRMINOS TÉCNICOS
SML: Línea del mercado de capitales.
CAPM: Modelo del precio de los activos de capital
AD: Prueba de Anderson-Darling
v
TABLA DE CONTENIDO
DECLARACIÓN DE AUTENTICIDAD .......................................................................................................... ii
DEDICATORIA ........................................................................................................................................ iv
ABREVIATURAS Y TÉRMINOS TÉCNICOS ................................................................................................. v
TABLA DE CONTENIDO ........................................................................................................................... vi
INDICE DE TABLAS ............................................................................................................................... viii
ÍNDICE DE FIGURAS ............................................................................................................................... ix
1. NATURALEZA Y DIMENSIÓN DEL ESTUDIO ..................................................................................... 1

1.1. Introducción .......................................................................................................................................... 1
1.2. Antecedentes ........................................................................................................................................ 5
1.3. Importancia y Justificación del Estudio ................................................................................................. 6
1.4. Supuestos Básicos ................................................................................................................................. 6
1.5. Delimitaciones y Limitaciones............................................................................................................... 6
1.6. Planteamiento del Problema de Investigación ..................................................................................... 7
1.6.1. Revisión preliminar de la Literatura ...................................................................................... 7
1.6.2. Mapa Conceptual del Planteamiento del Problema ............................................................. 9
1.6.3. Pregunta Central de Investigación ...................................................................................... 10
1.7. Hipótesis General de Investigación ..................................................................................................... 11
1.7.1. Operacionalización de la hipótesis ...................................................................................... 12
1.8. Objetivo General de la Investigación .................................................................................................. 12
1.8.1. Objetivos Específicos de la Investigación ............................................................................ 12
1.9. Matriz de congruencia ........................................................................................................................ 13
1.10. Modelo de relaciones y de hipótesis ................................................................................................... 15
2. ESTRATEGIA METODOLÓGICA ..................................................................................................... 15

2.1. Introducción ........................................................................................................................................ 15
2.2. Plan de Desarrollo del Marco Teórico ................................................................................................. 15
2.2.1 Hipótesis del contenido informativo de los dividendos ...................................................... 17
2.2.2 El modelo de Gordon .......................................................................................................... 18
2.2.3 Irrelevancia de dividendos para la cotización de las acciones: Modigliani-Miller .............. 19
2.2.4 Teoría de preferencia fiscal ................................................................................................. 22
2.3. Análisis Teórico de algunas de las Principales Teorías de Dividendos ................................................ 23
2.3.1. El modelo de Modigliani-Miller como herramienta fundamental de análisis teórico ........ 23
2.3.2. Modelos de relevancia de los dividendos bajo la perspectiva del modelo de MM ............ 26
2.3.2.1 Modelo de Gordon ......................................................................................................... 26
2.3.2.2 Conclusiones parciales ................................................................................................... 33
2.3.2.3 Teoría de Preferencia Fiscal ........................................................................................... 33
2.3.2.5 Modelo de Rozeff ........................................................................................................... 35
vi
2.4. Modelos de irrelevancia de los dividendos bajo la perspectiva del modelo de Modigliani-Miller ...... 37
2.4.1. Dividendos como señal ....................................................................................................... 37
2.4.2. Conclusiones parciales ........................................................................................................ 40
2.5. Diseño de la Investigación .................................................................................................................. 40
2.6. Población, marco muestral y muestra ................................................................................................ 46
2.7. Métodos de recolección de datos ....................................................................................................... 48
2.8. Métodos de Análisis ............................................................................................................................ 49
3. MODELO PROPUESTO ................................................................................................................. 50

3.1. Introducción ........................................................................................................................................ 50
3.2. Desarrollo ........................................................................................................................................... 50
4. RESULTADOS EMPÍRICOS............................................................................................................. 51
4.1. Introducción ........................................................................................................................................ 51
4.2. Desarrollo ........................................................................................................................................... 52
4.3. Verificación de los supuestos del ANOVA ........................................................................................... 52
4.4. Conclusiones parciales ........................................................................................................................ 58
5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES ....................................................................................... 59

5.1. Conclusiones de impacto teórico ........................................................................................................ 59
5.2. Conclusiones de impacto social .......................................................................................................... 59
5.3. Conclusiones de impacto tecnológico ................................................................................................. 59
5.4. Líneas sugeridas de investigación ....................................................................................................... 59
APÉNDICE A Modelo de Myron Gordon ........................................................................................ 60
APÉNDICE B Modelo de Modigliani-Miller .................................................................................... 68
7. BIBLIOGRAFÍA O REFERENCIAS .................................................................................................... 73
vii
INDICE DE TABLAS
TABLA 1. TABLA DEL CONOCIMIENTO. ......................................................................................................... 7
TABLA 2. VARIABLES DE INVESTIGACIÓN E INDICADORES DE MEDICIÓN. ................................................. 12
TABLA 3. MATRIZ DE CONGRUENCIA. ......................................................................................................... 13
TABLA 4. TABLA DE RELACIÓN ESTRUCTURAL HIPÓTESIS - MARCO TEÓRICO. ........................................... 15
TABLA 5. BÚSQUEDA RELEVANTE DE INFORMACIÓN EN EL PERIODO 2000 AL 2011. ............................... 15
TABLA 6. MARCO MUESTRAL DE LA INVESTIGACIÓN. ................................................................................ 46
viii
ÍNDICE DE FIGURAS
FIGURA 1 MAPA CONCEPTUAL DEL PROBLEMA BAJO ESTUDIO. ................................................................ 10
FIGURA 2 MODELO ESQUEMÁTICO DE LA HIPÓTESIS. ............................................................................... 11
FIGURA 3 MODELO DE ROZEFF ................................................................................................................... 36
ix
ÍNDICE DE ECUACIONES
ECUACIÓN 1 PRECIO DE UNA ACCIÓN SEGÚN M. GORDON 19
ECUACIÓN 2 VALOR BURSÁTIL DE LA EMPRESA 21
ECUACIÓN 3. CÁLCULO DEL TAMAÑO DE LA MUESTRA. 47
x
RESUMEN
En este trabajo se utiliza la tesis de “irrelevancia de los dividendos”
planteada por Modigliani y Miller (1961) como base para dilucidar la relación
entre dividendos y los cambios en el precio de las acciones. Resulta natural
agregar algunas estipulaciones a la tesis original de MM, que, se aclara, no
modifican en lo absoluto dicho planteamiento, con el fin de dar cuenta de
imperfecciones en el mercado que han surgido al paso del tiempo. Estas
imperfecciones, -se espera mostrar en este trabajo-, pueden hacer relevante
para los accionistas la política de dividendos más no en relación a presuntos
cambios en el precio de las acciones sino respecto de variables más
fundamentales. Lo que se pretende demostrar teóricamente y para el
mercado mexicano de valores es que los dividendos pueden ser relevantes
respecto de variables relacionadas con imperfecciones en el mercado de
capitales, más no respecto de los cambio en el valor de las acciones.
xi
1. NATURALEZA Y DIMENSIÓN DEL ESTUDIO
1.1. Introducción
En la introducción se destacan los antecedentes del problema presentado aquí,

se establece su relevancia tanto teórica como práctica, así como la necesidad
de explicar las razones fundamentales del por qué existen los dividendos para
estar en condiciones de explicar los motivos por los cuales ciertas empresas
declaran dividendos y otras no; con el objetivo de estar en condiciones de
predecir bajo qué circunstancias ciertas empresas declararán o no dividendos.
Por su parte, el capítulo 2 describe la estrategia metodológica utilizada, se
expone la metodología para realizar el análisis teórico de algunas de las más
destacadas teorías de dividendos y se lleva a cabo un análisis exhaustivo de las
principales teorías examinadas aquí. En el capítulo 3 se dedica a esbozar el
modelo propuesto para tratar de detectar la presencia de un "factor dividendo"
en la determinación de la riqueza del accionista en el mercado de capitales
mexicano y en el capítulo 5 se despliega el análisis de datos así como algunos
hallazgos empíricos que se obtuvieron.
Cuando se revisa la literatura financiera más reconocida de las últimas

cinco décadas, nos encontramos con que existen muchas dudas sobre el papel
que juegan los dividendos en la generación de riqueza para los accionistas y
considerable debate en cuanto a su contribución al logro de la meta de
maximización de dicha riqueza. En el capítulo 3, se hace revista de esa
literatura en forma exhaustiva señalando en cada teoría la duda o incertidumbre
sobre el papel de los dividendos. También se muestra como los principales
trabajos publicados por los investigadores académicos han estudiado
ampliamente esta cuestión durante muchos años, y aún no han llegado a
conclusiones definitivas, es decir, para el caso de dividendos, no existe una
teoría generalmente aceptada, por lo que, hasta la actualidad, no han sido
posible para los investigadores indicar a quienes toman decisiones en las
1
corporaciones la forma en que la política de dividendos afecta a los precios de
las acciones y a los costos de capital (Weston & Brigham, 1984).
La reflexión para la generación de la idea de investigación se entrelaza
muy estrechamente con el desarrollo de planteamiento del problema, por lo que
en este apartado se comenta de forma muy abreviada.
Un objetivo de esta investigación es establecer la relación entre el valor de
la riqueza de los accionistas de la empresa y la política de dividendos.
La información histórica y actual tanto académica como no académica
muestra abundante evidencia conflictiva al observar la conducta real de las
compañías respecto del pago de dividendos. Por qué empresas que vienen
pagando dividendos de manera ininterrumpida, algunas casi por un siglo, un
buen día dejan de hacerlo y otras que nunca han pagado dividendos, un buen
día comienzan a pagarlos, otras corporaciones nunca han pagado dividendos y
otras prácticamente nunca han dejado de hacerlo. Más aún, en cierto países la
mediana de la razón de dividendos es de las más altas (entre ellos México con
46.4%) en comparación con otro grupo de países, digamos Dinamarca con
17.3% (La Porta, López-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 1997, pág. Table 3:The
Data). Enseguida algunos antecedentes:
Dado que, Microsoft, Genentech, Amazon, Shopping, Compaq no pagan
dividendos (o su pago es mínimo), de inmediato surge la duda: ¿realmente los
inversionistas valoran los dividendos?
Por otro lado, en la práctica de los negocios, los consejos de
administración declaran dividendos regularmente y de vez en cuando los
aumentan por temor a que los accionistas se molesten. Muchos
administradores están seguros que mientras más altos sean los dividendos,
más altos serán los precios de las acciones de la empresa.
En el mercado de valores norteamericano, “más acciones están dando
más dinero por acción cada trimestre. De las 500 acciones existentes en el
índice Standard & Poor, 377 ahora pagan dividendos, diez más que hace un
año. Lo más sorprendente, 272 de las empresas subió sus dividendos en los
últimos 12 meses en un promedio de 20%” (Goldberg, 2005).
2
Por otra parte, vale la pena mencionar que muchos le atribuyen a los
impuestos el abandono de los dividendos. En EEUU los dividendos son de
doble imposición, es decir, las empresas pagan dividendos de sus beneficios
después de impuestos, y luego los accionistas deberán pagar el impuesto de
nuevo en los ingresos percibidos por dividendos. Debido a este tratamiento
fiscal muchos inversionistas han optado por no comprar acciones que pagan
dividendos.
En el mes de septiembre de 1990, la junta directiva de Unisys
Corporation tomó la decisión de suspender el pago de dividendos sobre
acciones comunes con lo que afectó en forma directa las entradas de efectivo
de los accionistas. Antes de ello, Unisys había pagado un dividendo regular a
los accionistas comunes durante casi cien años. De acuerdo con James Unruh,
presidente y director ejecutivo en esa época, la suspensión de dividendos fue
en el “mejor de los intereses” de los accionistas, es decir, la junta directiva
consideraba que Unisys necesitaba reforzar su condición financiera para
mejorar la riqueza de los accionistas.
Más aun, un diario de cobertura nacional (González Martínez, 2011)
publicó el 11 de mayo de 2011: “Los accionistas de Mexicana de Lubricantes
insisten en sus acusaciones contra su presidente, de escamotearles los
dividendos correspondientes a los últimos 18 años. Aquí mismo publicamos en
días pasados la defensa que hizo de su persona, quien argumentó que no
correspondía a él decidir los montos de esos dividendos, sino a la Asamblea de
Accionistas,……..”.
En febrero de 2012 Expansión publica: Aunque Jobs siempre fue tajante

con la retribución a los accionistas, su sucesor, Tim Cook, tiene ante sí un
dilema. Desde hace tiempo cada vez son más las voces que reclaman a Apple
un dividendo, escudándose en las sólidas cuentas cosechadas por el grupo en
2011 y en sus recursos propios, que ascienden a 100.000 millones de dólares.
Hasta ahora Cook ha lanzado balones fuera sobre un posible superdividendo.
La semana pasada, por ejemplo, explicó una vez más a los inversores que el
flujo de capital de Apple se destinará a la compra de nuevos activos, al
3
desarrollo de nuevos productos y a la innovación, algo fundamental para una
empresa tecnológica. La reticencia de Jobs y, por extensión, de Tim Cook, se
basa en esa norma no escrita que dice que cuando una compañía tecnológica
reparte dividendo es para maquillar la falta de ideas. Un ejemplo de ello es
Microsoft. El gigante del software repartió en 2003 su primer dividendo y desde
entonces la compañía no ha dejado de perder fuerza dentro del sector. Cook,
no obstante, no ha cerrado la puerta de forma definitiva a un reparto de
dividendo. Se ha limitado a pedir paciencia a los accionistas, mientras toma una
decisión que supondría poner fin a la política de no retribución al accionista
instaurada Jobs, mucho más dado a invertir el dinero del grupo en el propio
grupo.
Treinta y seis años después de su fundación, Apple Inc. acordó

finalmente pagar directamente un dividendo a sus accionistas lo que hizo
aumentar el valor de las acciones un 37% desde que la gerencia dio a entender
en enero de este año que habría dividendo.
Abundante evidencia conflictiva existe también en los resultados de la

investigación académica, “…..de hecho, una corriente de investigación muy
importante, argumenta que el mercado tiene “aversión a los dividendos”, y
disminuye el precio de las acciones que pagan dividendos, para que el
rendimiento, después de impuestos, que obtienen los accionistas, sea igual al
rendimiento que se hubiera obtenido si la empresa no hubiera pagado
dividendos….” (Wong, 2010, pág. 7).
Por su parte, Black y Scholes llegaron a la conclusión de que las
empresas no podían influir en los precios de sus acciones alterando la política
de dividendos. El estudio realizado por estos dos conocidos especialistas es
significativo porque fue el primer estudio en proporcionar un soporte empírico a
la idea defendida por Modigliani y Miller sobre la irrelevancia de la política de
dividendos. En palabras de Black y Scholes: “La principal conclusión de
nuestro análisis es que en el mercado un dólar de dividendos tiene el mismo
valor que un dólar de ganancias de capital” (Black & Scholes, 1970, pág. 20).
4
El propósito de esta investigación es despejar las dudas respecto a
preguntas como: ¿Por qué existen los dividendos? ¿Ayudan los dividendos a
generar riqueza para los accionistas (valor de sus acciones), de qué manera?
Entonces, surgen los titubeos, si los dividendos ayudan a generar riqueza, ¿por
qué no todas las empresas declaran dividendos? o, si los dividendos destruyen
riqueza, ¿por qué hay empresas que declaran dividendos? Existe considerable
debate en cuanto al efecto que tiene política de dividendos en la generación de
riqueza para los accionistas.
Las administraciones deben, sin embargo, establecer políticas de
dividendos, por lo que la relevancia y utilidad del tema de investigación radica,
en parte, en contribuir a generar un marco de referencia que oriente en la
práctica tal proceso de toma de decisiones teniendo como meta la
maximización de la riqueza de los accionistas.
1.2. Antecedentes
Existe considerable debate en cuanto al efecto que tiene política de

dividendos en la generación de riqueza para los accionistas. Hay quienes
dicen que los dividendos incrementan la riqueza de los accionistas (Gordon,
1959); hay quienes dicen que es irrelevante (Modigliani y Miller, 1961) y hay
quienes dicen que disminuye la riqueza de los accionistas (Litzenberger &
Ramaswamy, 1982).
Para el caso de dividendos, no existe una teoría generalmente aceptada
que explique las razones de la existencia de los dividendos, que nos
prescriba cuándo deben declararse dividendos y bajo qué circunstancias. En
este derrotero, es indispensable aclarar y explicar la relación entre riqueza
del accionista y política de dividendos.
5
1.3. Importancia y Justificación del Estudio
Las administraciones deben, sin embargo, establecer políticas de dividendos,

por lo que la relevancia y utilidad del tema de investigación radica, en parte, en
contribuir a generar un marco de referencia que oriente en la práctica tal
proceso de toma de decisiones teniendo como meta la maximización de la
riqueza de los accionistas.
1.4. Supuestos Básicos
En relación al enfoque epistemológico de esta investigación se acepta que el

objetivo perseguido con la formulación y el desarrollo de la Teoría Positiva de la
Contabilidad es el de poder explicar, comprender y predecir la práctica contable
(Watts & Zimmerman, 1990).
Así mismo, se considera importante aclarar que subyace a lo largo de lo
aquí expuesto el modelo de mercado eficiente que de acuerdo a (Fama, 1970),
“con unas pocas excepciones, el modelo de mercado eficiente se defiende
bien”. Adicionalmente, en su estudio sobre la Bolsa de Mexicana de Valores
(Guzmán Plata, Leyva, & Cárdenas Almagro, 2007) concluyen que “la
superioridad del modelo basado en los fundamentos es evidente en todo el
periodo del pronóstico”.
1.5. Delimitaciones y Limitaciones
Por el momento nos abstenemos de tratar variables explicativas tales como la

demanda por dividendos, el aspecto cultural, la política de dividendos residual, y
el tratamiento fiscal de dividendos en el caso particular de México.
Se utilizan a datos del mercado mexicano de valores extraídos de bases

de datos de dominio público y a la fecha ya se ha ubicado, solicitado, y cotizado
acceso a bases de datos especializadas.
6
1.6. Planteamiento del Problema de Investigación
1.6.1. Revisión preliminar de la Literatura

En la siguiente tabla del conocimiento se exponen las referencias
relevantes por cada una de las teorías que convergen y divergen de la
investigación.
Tabla 1. Tabla del Conocimiento.
Investigador Propuesta teórica Relevancia

(Lintner J. , 1956) Contenido informativo de los Convergente a la
dividendos. La política de dividendos propuesta de la
señala el potencial de generación de investigación
utilidades a largo plazo.
(Gordon, 1959) Los inversionistas aumentarán el precio Divergente a la
de las acciones de aquellas empresas propuesta de la
que pagan una proporción alta de investigación
dividendos, en relación a aquellas
empresas similares que pagan pocos
dividendos
(Miller & Modigliani, Demostraron que, en mercados Convergente a la
1961) perfectos, política de dividendos es propuesta de la
irrelevante en la generación de riqueza. investigación
Su afirmación fundamental consiste en
que el inversionista es indiferente entre
el pago de dividendos y la retención de
utilidades, por lo que, la política de
dividendos no ejerce efecto alguno en
el valor de las acciones ni el costo del
capital
(Black & Scholes, La principal conclusión es que un dólar Convergente a la
1970) de dividendos tiene el mismo valor que propuesta de la
un dólar de ganancias de capital en el investigación
mercado. No hay prácticamente
ningunos rendimientos diferenciales
obtenidos por los inversionistas que
compran acciones de altos
rendimientos en dividendos o acciones
de bajo rendimiento de dividendos una
vez que controlamos la crucial variable
riesgo.
(Litzenberger & Al no ser neutral la política fiscal con Divergente a la
Ramaswamy, 1982) respecto al binomio ganancias de propuesta de la
capital-dividendos las acciones de investigación
7
aquella empresa que reparta
dividendos tendrán un mayor valor
actual en el mercado, cuando el fisco
premia esta postura (si premiara a las
ganancias de capital, el resultado sería
el opuesto).
(Rozeff, 1982) Este modelo minimiza los costos de
transacción y los costos de agencia
como una forma de optimizar la política
de dividendos de las empresas. El
modelo combina los costos de
transacción que pueden ser
controlados, limitando el pago de
dividendos, ya que recurrir al mercado
tiene altos costos (riesgo) y por otra
parte, controlando los costos de
agencia, aumentando el pago de
dividendos, para evitar el uso
ineficiente de los recursos, (dispersión
de la propiedad  falta de control). La
idea central del modelo es que el ratio
óptimo de pago de dividendos es el
nivel donde la suma de estos costos se
reduce al mínimo, ver gráfico 2.
(La Porta, López-de- Encuentran soporte consistente para la Convergente a la
Silanes, Shleifer, & teoría de agencia de dividendos como propuesta de la
Vishny, 1997) resultado de la protección legal a los investigación.
inversionistas. Las firmas que operan
en países con mejor protección a los
accionistas minoritarios pagan más
altos dividendos. Más aún, en estos
países, las firmas de más rápido
crecimiento pagan más bajos
dividendos que las firmas de más lento
crecimiento, consistente con la idea de
que accionistas legalmente protegidos
están dispuestos a esperar por sus
dividendos cuando las oportunidades
de inversión son buenas. Por otro lado,
accionistas mal protegidos parece
tomar todo lo que de dividendos
pueden conseguir, independientemente
de las oportunidades de inversión. Esta
aparente mala asignación de la
inversión es probablemente parte de
los costos de agencia de protección
jurídica insuficiente.
(Wong, 2010) Otra explicación se basa en el Convergente a la
concepto denominado “aversión al propuesta de la
arrepentimiento” desarrollado investigación.
8
también por Kahneman y Tversky
(1982). Considere los dos casos
siguientes:
1. Usted toma $6,000 que recibió
como dividendos y los utiliza para
comprarse una televisión.
2. Usted vende $6,000 de acciones y
utiliza el dinero para comprarse una
televisión.
Subsecuentemente, el precio de la
acción aumenta significativamente.
¿Dónde siente más arrepentimiento, en
el caso 1 o en el caso 2? Si los
dividendos y la venta de acciones son
substitutos perfectos, es claro que no
habría diferencia en remordimiento.
Sin embargo, evidencia empírica indica
que la mayoría de la gente siente más
remordimiento en el caso 2. Lo que
podemos argumentar aquí, es que el
consumo financiado con dividendos se
prefiere sobre el consumo financiado
con la venta de acciones, debido a que
la gente tiene aversión al
remordimiento.
1.6.2. Mapa Conceptual del Planteamiento del Problema
En esta sección se esquematiza el planteamiento del problema desde un

sentido amplio. La herramienta a utilizada es el mapa conceptual.
9
Figura 1 Mapa Conceptual del Problema Bajo Estudio.
Política de dividendos Valor de mercado de Política de dividendos

es relevante las acciones es irrelevante
Tasa de pago
de dividendos
Potencial de
generación
de utilidades a largo
plazo
Costos de agencia Política fiscal

Política de dividendos
Valor de mercado de
las acciones
1.6.3. Pregunta Central de Investigación
¿Contribuyen los dividendos a generar riqueza para los accionistas (valor de

sus acciones), de qué manera?
¿Por qué existen los dividendos?
¿Cuáles son las variables fundamentales que explican la política de
dividendos?
10
1.7. Hipótesis General de Investigación
La política de dividendos es irrelevante en relación al valor de mercado de las

acciones de la compañía. Existe la política de dividendos en razón de variables
más fundamentales, tales como información asimétrica, costos de agencia y la
política fiscal.
Resumen de hipótesis:
𝐻1 : Ceteris paribus, el inversionista compra el dividendo cuando adquiere una

acción común.
𝐻2 : Ceteris paribus, los inversionistas externos no pueden distinguir (a priori) la

rentabilidad de los activos que tienen las empresas, y es por medio de los
dividendos que mucha de la incertidumbre se disipa.
𝐻3 :Ceteris paribus, una prima de las acciones de alto rendimiento en dividendos

sobre las de bajo rendimiento, será pequeña o inexistentes aun con las varias
imperfecciones del mercado que se han documentado.
𝐻4 : Ceteris paribus, las empresas con mayores oportunidades de crecimiento

debieran pagar menos dividendos.
𝐻5 : Ceteris paribus, las empresas con mayor liquidez debieran pagar más
dividendos.
Figura 2 Modelo esquemático de la hipótesis.
Costos de
Información
asimétrica + Política fiscal + agencia +
Costos de
transacción
= Política de
dividendos
11
1.7.1. Operacionalización de la hipótesis
Aquí se presenta la operacionalización de las variables identificando las

unidades de medición para cada una, de forma tal que el modelo sea
consistente respecto a los elementos de medición.
Tabla 2. Variables de investigación e indicadores de medición.
Variable Naturaleza Definición Unidad de medición

X1 Relación Utilidades del Monetaria
año t
X2 Relación Tasa de Porcentaje
impuesto
X3 Relación Flujo de Caja Monetaria
X4 Relación Beta de la Elasticidad
acción
X5 Relación Dividendost-1 Monetaria
Y Relación Tasa de pago de Porcentaje
dividendos
1.8. Objetivo General de la Investigación
Contribuir a crear un modelo financiero que explique las razones del porqué
ciertas empresas declaran dividendos y otras no; y prediga bajo qué
circunstancias es conveniente declarar o no dividendos.
1.8.1. Objetivos Específicos de la Investigación
Demostrar que la política de dividendos es irrelevante en relación a la

generación de riqueza para los accionistas.
Demostrar que las variables fundamentales que hacen relevante la

política de dividendos son: el potencial de generación de utilidades, los costos
de agencia, y los costos de transacción.
12
1.9. Matriz de congruencia
Con el objetivo de poner en claro la estructura principal de la

investigación se expone la matriz de congruencia:
Tabla 3. Matriz de Congruencia.
Objetivos Planteamiento del Marco Hipótesis Variables Operacionalización de Metodología

Problema Teórico las variables de
investigació
n
Demostrar que la política Cuando se revisa la (Gordon H0: Los Variable (Black &
, 1959) dividendos dependiente: P0 Pagode dividendost Scholes,
de dividendos es literatura financiera
son Variable 1970)
irrelevante en relación a la más reconocida de irrelevantes independiente: Utilidadt - 1
(Miller con respecto Tasa de pago de
generación de riqueza para las últimas cinco & a la riqueza dividendos
los accionistas. décadas, nos Modigli de los
ani, accionistas Variable
encontramos con 1961) aún ante la dependiente:
que existen muchas presencia de Precio de la
imperfeccione acción
dudas sobre el papel (Black
s en el Variable
&
que juegan los mercado. independiente:
Scholes,
Pago de
dividendos en la 1970)
H0: El dividendo
generación de inversionista
compra el
riqueza para los
dividendo
accionistas y cuando
adquiere una
considerable debate
acción común.
en cuanto a su
Demostrar que las contribución al logro (Lintner Aquellas Utilidades del (Lintner J. ,
J. , empresas que año t Pagode dividendost 1956)
variables fundamentales de la meta de 1956) tienen
que hacen relevante la maximización de mayores Utilidadt - 1
oportunidades Dividendos (Fama,
política de dividendos son: dicha riqueza. En el 1970)
de crecimiento
el potencial de generación (Litzenb debieran
apartado 5, se hace erger & Tasa de
pagar menos
de utilidades, la política revista de esa Ramasw impuesto
dividendos. Dividendost 1
amy, (Litzenberger
fiscal, los costos de literatura en forma 1982) &
Aquellas Flujo de Caja
agencia, los costos de muy puntual Ramaswamy,
organizacione
1982)
transacción y el nivel de señalando en cada s que
disponen de Beta de la
protección legal a los teoría la duda o (Rozeff,
una mayor acción (Rozeff,
1982)
inversionistas. incertidumbre sobre liquidez 1982)
debieran
el papel de los pagar más Tasa de pago de
(La
dividendos. dividendos
dividendos. También Porta,
López-
se intenta mostrar de- El mercado
como los principales Silanes, disminuye el
Shleifer, precio de las
trabajos publicados & acciones que
por los Vishny, pagan
1997) dividendos,
investigadores para que el
académicos han rendimiento,
después de
estudiado impuestos,
ampliamente esta que obtienen
los
cuestión durante accionistas,
muchos años, y aún sea igual al
rendimiento
no han llegado a que se
conclusiones hubiera
obtenido si la
definitivas, es decir, empresa no
hubiera
13
para el caso de pagado
dividendos.
dividendos, no existe
una teoría
generalmente
aceptada, por lo que,
hasta la actualidad,
no han sido posible
para los
investigadores
indicar a quienes
toman decisiones en
las corporaciones la
forma en que la
política de
dividendos afecta a
los precios de las
acciones y a los
costos de capital
(Weston & Brigham,
1984).
14
1.10. Modelo de relaciones y de hipótesis
Tabla 4. Tabla de Relación Estructural Hipótesis - Marco Teórico.
Referencia X1 X2 X3 X4 X5 Y
(Lintner J. , 1956)
(Black & Scholes, 1970)
(Litzenberger & Ramaswamy, 1982)
(Rozeff, 1982)
(La Porta, López-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 1997)
2. ESTRATEGIA METODOLÓGICA
2.1. Introducción
En esta sección se describe la forma en la cual se conducirá la investigación.

Se describen los elementos: teóricos/documentales, y empíricos/aplicados. Se
describen los alcances de la misma.
2.2. Plan de Desarrollo del Marco Teórico
Aquí se describe la forma en la cual se continúa realizan el acopio de

información hasta llegar a definir y tener un acervo bibliográfico sobre el cual se
sustenta la investigación.
La siguiente indagación bibliográfica preliminar se desarrolló en Google

Académico:
Tabla 5. Búsqueda relevante de información en el periodo 2000 al 2011.
Palabra Clave Cash flow All in title Desde el Al menos

and año 2000 un
dividends resumen
Variable X1 45,215 20123 457 215
Variable X2 100,125 45879 2544 315
Variable X3 92,100 9 6 5
Variable X4 1,213 510 12 5
15
Dada la teoría financiera prevaleciente en 1961, Modigliani y Miller
(MM) fueron innovadores porque en esa época la mayoría de la gente creía
que un aumento de los dividendos incrementaba la riqueza de los
accionistas, aun cuando el mercado de capitales se ajustara a condiciones
de competencia perfecta. En la teoría financiera de los últimos años, la
teoría sobre la irrelevancia de la política de dividendos defendida por MM es,
sin duda, aceptada como la mejor, y la discusión se centra en si las
imperfecciones del mercado, alteran la situación.
En nuestra opinión, la Teoría General en el campo de la política de
dividendos la crearon Modigliani y Miller dado que su consistencia y
contributividad lógica es poderosa constituye una imprescindible herramienta
de análisis, nuestro trabajo es adaptarla a las imperfecciones del mercado y
a las condiciones particulares del objeto de estudio.
En síntesis, el estado del arte en este campo implica que los
investigadores académicos han estudiado ampliamente esta cuestión durante
muchos años, y aún no han llegado a conclusiones definitivas. Por una
parte, existen quienes afirman que la política de dividendos es irrelevante,
porque sostienen que los inversionistas se preocupan únicamente por los
rendimientos totales que reciben, y no por recibirlos bajo la forma de
dividendos o ganancias de capital.
Por otra parte, es posible que los inversionistas prefieran una política
de dividendos sobre otra. En caso de que así sea, se dice que la política de
dividendos de la empresa es relevante.
En realidad, como se espera demostrar a lo largo del desarrollo de
este trabajo de investigación la relevancia de la política de dividendos se
relaciona con imperfecciones en el mercado de capitales que es posible
abordar a partir del modelo de Modigliani y Miller.
Previa revisión de su argumentación, en el desarrollo de este trabajo
de investigación se analizan algunas de las principales teorías respecto de
política de dividendos. Tomando como punto de partida el modelo de MM, y
16
adaptando algunos supuestos del mismo, se elaborará una perspectiva
teórica propia.
Cabe señalar también que para llegar a resultados convincentes
respecto de política de dividendos y antes de abordar cualquier estudio
empírico a este respecto, primero debemos ser capaces de explicar
teóricamente las razones de la existencia de los dividendos.
Entre las teorías más relevantes encontradas en la línea de
investigación de la política de dividendos podemos citar las siguientes: La
Hipótesis del “contenido informativo de los dividendos” diseñada por John
Lintner (1956), la Teoría de “más vale pájaro en mano” planteada por Gordon
(1959), la Teoría de la irrelevancia de los dividendos de Modigliani y Miller
(1961), la Teoría de preferencia fiscal desarrollada primeramente por
Litzenberger y Ramaswamy (1982), la Teoría de “pecking order” diseñada
por Myers y Majluf (1984), la Teoría de “catering” elaborada por Wurgler,
Baker, y Jeffrey (2004), y la Teoría de “problemas de agencia” desarrollada
por DeAngelo, DeAngelo, y Stulz (2011).
2.2.1 Hipótesis del contenido informativo de los dividendos
De acuerdo a la hipótesis del contenido de la información de los dividendos,

lo importante es que las políticas de dividendos tienen el atributo de contener
información interna que puede ser transmitida al mercado en relación a la
sustentabilidad del potencial que tiene la empresa para generar utilidades en
el futuro. John Lintner (1956) en su estudio ya clásico, demostró que los
gerentes consideraban utilidades esperadas en el futuro, así como utilidades
actuales, al establecer políticas de dividendos, en virtud de que no estarían
dispuestos a tener que anular un incremento del dividendo en el futuro.
Adicionalmente, de acuerdo a Lintner, los cambios transitorios en las
utilidades es improbable que afecten a los pagos en dividendos, por lo que,
normalmente se conservan los dividendos a una cantidad monetaria
17
constante y sólo se aumentan cuando la administración está segura de que
se podrá pagar una cantidad aumentada en el futuro (Lintner, 1956).
2.2.2 El modelo de Gordon
Esta teoría fue desarrollada por Myron Gordon en 1959, establece que el
valor de la compañía se maximizará con una gran razón de pago de
dividendos, porque para los inversionistas los dividendos en efectivo son
menos riesgosos que las posibles ganancias de capital. Aquí se ubica la
opinión más común en el sentido de que la empresa puede aumentar el valor
de sus acciones al aumentar la proporción que, de sus utilidades, se paga en
dividendos.
La creencia es que los inversionistas prefieren un peso de dividendos a
un peso de ganancia de capital. Por lo tanto, los inversionistas aumentarán
el precio de las acciones de aquellas empresas que pagan una proporción
alta de dividendos, en relación a aquellas empresas similares que pagan
pocos dividendos.
Lo cual es expuesto por (Gordon, 1959) de la siguiente manera: sea k la
tasa requerida de rendimiento, Yt las ganancias corporativas por acción
después de impuestos en el periodo t, b la fracción de utilidades que la
corporación espera retener, y r la tasa requerida de rendimiento sobre el
valor en libros de la acción común que la corporación espera ganar. Se
espera que los dividendos de la corporación crezcan a la tasa br, y el precio
de la acción en t = 0 es:
∞
𝑃0 = ∫ (1 − 𝑏) 𝑌𝑡 𝑒 −𝑘𝑡 𝑑𝑡
0
∞
= ∫ (1 − 𝑏) 𝑌0 𝑒 𝑏𝑟𝑡 𝑒 −𝑘𝑡 𝑑𝑡
0
18
El precio de la acción es finito y la integración puede ser llevada a cabo si
k > br, en cuyo caso se arriba a la conocida ecuación de Gordon: La deducción
matemática completa se da en el Apéndice A.
Ecuación 1 Precio de una acción según M. Gordon

D1
P0 
ke  g
P0: Precio actual de la acción

D1: Dividendo por acción esperado al final de periodo
g: Tasa de crecimiento esperada del dividendo, g = br.
ke: tasa de rendimiento requerida por el inversionista
Para Gordon, ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios
debido a que, desde el punto de vista de los inversionistas, los pagos vía
dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital,
𝐷1
𝑘𝑒 = + 𝑔.
𝑃0
Esto es, desde la óptica del accionista, el valor de un peso de

dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el
rendimiento sobre los dividendos (D1/P0) más seguro que la tasa de
crecimiento de los mismos (g).
Con base en lo expuesto, la relación de dividendos, vía ke, con P0 es
directa:
P0 D1
 0
ke ( ke  g ) 2
2.2.3 Irrelevancia de dividendos para la cotización de las acciones: Modigliani-

Miller
A pesar de las tesis defendidas por Gordon en los 50’s en el sentido de que
la política de dividendos seguida por la empresa contribuía a incrementar la
riqueza de los accionistas, en 1961, Modigliani y Miller demostraron que, en
mercados perfectos, política de dividendos es irrelevante en la generación de
19
riqueza. La afirmación fundamental de MM consiste en que el inversionista
es indiferente entre el pago de dividendos y la retención de utilidades por
parte de la empresa, por lo que, la política de dividendos no ejerce efecto
alguno en el valor de las acciones ni el costo del capital.
Se trata de un mundo artificial donde no existen impuestos y costos de
transacciones (comisiones, costos de investigación, costos de apertura,
costos de flotación, etc.) y se tiene el mismo costo de oportunidad para todos
los proyectos de inversión. Esta pérdida de realismo tiene beneficios
importantes pues les permite a Modigliani y Miller concentrarse en los
aspectos más relevantes de la política de dividendos, aun cuando sea en una
situación imaginaria.
La tesis de MM es un planteamiento altamente abstracto que solamente
alcanza significado situándolo en un marco de estipulaciones bien definidas.
Hay que entenderla en el sentido de una indagación de laboratorio sobre las
relaciones existentes entre ciertas variables presentes en el mercado de
capitales. MM, primero definen una serie de supuestos simplificadores para
aislar un espacio financiero en donde no se permiten perturbaciones exógenas.
Una vez definido ese espacio, analizan la conducta de unos inversionistas que
son también producto de laboratorio.
El nivel altamente teórico del modelo elaborado por MM no invalida su
razonamiento. Al contrario, permite comprender el mecanismo del mercado de
capitales en sí mismo. Pero, evidentemente, cuando del espacio cerrado de
laboratorio nos trasladamos al campo de las operaciones bursátiles reales, han
de ser tomadas en cuenta variables que perturban el modelo.
Supuestos del modelo:
 El mercado de capitales es perfecto
 El mercado de capitales es eficiente
 Ausencia de discriminación fiscal
 Ausencia de riesgo
 Ausencia de preferencia por liquidez
20
MM transfirieron a lenguaje simbólico las relaciones expresadas, con lo
que se tiene una visión nítida y compacta de lo que se acaba de argumentar a
la par que se pone a prueba la consistencia lógica de expuesto.
Ya desde el siglo XIX, decía Irving Fisher en 1892 (Sydsaeter &
Hammond, 1996, pág. 1): El mundo económico es una región nebulosa. Los
primeros exploradores usaron visión no asistida. La matemática es el faro
mediante el cual lo que antes se veía tenue ahora surge con trazos firmes y
marcados. La vieja fantasmagoría desaparece. Vemos mejor.
Ecuación de MM, la deducción matemática completa se da en el Apéndice B.

:
Ecuación 2 Valor bursátil de la empresa
1
𝑉(𝑡) = [𝑉(𝑡 + 1) − 𝐼(𝑡) + 𝑋(𝑡)]
1 + 𝜌(𝑡)
𝑉(𝑡) = 𝑛(𝑡)𝑝(𝑡) = el valor total de la empresa al inicio del periodo t

𝑛(𝑡) = el número de acciones comunes registradas al comienzo de t
𝑝(𝑡)= el precio (ex cualquier dividendo en t - 1) de una acción común de la
empresa en el inicio del periodo t
𝜌(𝑡) = tasa de rendimiento (dividendos más ganancias de capital por peso
invertido) de cada acción
V(t + 1) = el nuevo valor de mercado ex dividendo de la empresa
𝐼(𝑡) = es el nivel dado de inversión de la firma o incremento en los activos
físicos que utiliza en 𝑡
𝑋(𝑡) = es el total de utilidad neta obtenida por la firma durante el periodo t
Resulta nítido que la cantidad de capital externo requerida será
𝑚(𝑡 + 1)𝑝(𝑡 + 1) = 𝐼(𝑡) − [𝑋(𝑡) − 𝐷(𝑡)]
𝑚(𝑡 + 1) = número de nuevas acciones comunes (si hay) vendidas durante t en

el precio de cierre ex dividendo 𝑝(𝑡 + 1)
21
𝐷(𝑡) = total de dividendos pagados durante t a los accionistas registrados en el
inicio de t
Puesto que 𝐷(𝑡) no aparece directamente entre los argumentos y ya que
𝑋(𝑡), 𝐼(𝑡), 𝑉(𝑡 + 1) y 𝜌(𝑡) son todos independientes de 𝐷(𝑡) (ya sea por su
naturaleza o por suposición) se deduce que el valor actual de la firma debe ser
independiente de la decisión actual de dividendo. Se puede observar que la
cotización actual en bolsa no depende directamente de 𝐷(𝑡), puesto que no
aparece en la ecuación, el valor de las acciones no está influido por la decisión
administrativa de distribuir dividendos. Lo que los accionistas pudieran ganar
por mayores dividendos quedará compensado por la dilución del valor de sus
acciones.
2.2.4 Teoría de preferencia fiscal

Fue desarrollada primeramente por Litzenberger y Ramaswamy (1982),
sostiene lo siguiente: como las altas ganancias de capital a largo plazo están
sujetas a impuestos menos onerosos que los dividendos, los inversionistas
preferirán que la compañía retenga las utilidades a recibir sus dividendos.
Concretando, al no ser neutral la política fiscal con respecto al binomio
ganancias de capital-dividendos las acciones de aquella empresa que reparta
dividendos tendrán un mayor valor actual en el mercado, cuando el fisco premia
esta postura (si Hacienda premiara a las ganancias de capital, el resultado sería
el del punto anterior).
Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja
sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversionista,
mientras que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los
dividendos pagará impuestos en el momento en que se los entreguen, mientras
que podrá diferir el pago de los impuestos sobre ganancias de capital hasta que
las realice, lo que podrá hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.
Ecuación de Preferencia Fiscal:

D1  P0  D1  t D  P0  tGC
P0 
1  ke
22
tD = Tasa de impuesto sobre dividendos al inversionista promedio de la
empresa
tGC = Tasa de impuesto sobre ganancias de capital al inversionista promedio
de la empresa
Donde P0 = P1 – P0
A manera de ejemplo, supongamos que tD < tGC , claramente, desde el
punto de vista del valor de la acción, resultaría conveniente trasladar dinero
desde P0  D1, es decir, sería irracional desaprovechar la ventaja fiscal.
2.3. Análisis Teórico de algunas de las Principales Teorías de Dividendos
2.3.1. El modelo de Modigliani-Miller como herramienta fundamental de análisis

teórico
Si se clarifican y se hacen explícitos algunos de los supuestos simplificadores

del modelo de MM, se logra una perspectiva esclarecedora respecto del rol de
política de dividendos:
 El mercado de capitales es perfecto: no existen gastos de
intermediación en las operaciones financieras para los accionistas
(ausencia de costos de transacción), ni costos de lanzamiento de
nuevos títulos para la sociedad (costos de flotación), comisiones, costos
de investigación, costos de apertura, etc.
 El inversionista puede endeudarse o prestar dinero (invertir) a la misma
tasa de interés que la empresa.
 El mercado de capitales es eficiente: lo cual supone fundamentalmente
que la información es transparente, fiable, inmediata y pública; que
ninguna persona o institución puede influir sobra las cotizaciones.
 Ausencia de impuestos.
 Si se llega a considerar la existencia de impuestos hay ausencia de
discriminación (o ventaja) fiscal: bajo esta premisa a los inversionistas
23
les da lo mismo percibir ingresos por dividendos o por utilidades de
capital. No hay diferencias fiscales entre los beneficios distribuidos y no
distribuidos, o sea, entre dividendos y ganancias de capital. Las
ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo
impositivo.
 Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.
 Ausencia de riesgo: las ganancias futuras son igualmente ciertas que
las actuales. El accionista tiene seguridad respecto de las inversiones y
beneficios futuros de la empresa. Por tanto, la aversión al riesgo de los
inversionistas no es una variable.
 Ausencia de preferencia por liquidez.
 Los inversionistas actúan de forma racional.
 No hay oportunidades de arbitraje.
 No hay costos asociados a situaciones de insolvencia financiera, que es
uno de los costos de la emisión de deuda.
 Política de inversiones de la empresa se mantiene constante.
 Para aislar la política de dividendos del contexto financiero de la
empresa consideraremos constantes el presupuesto de capital
(rentabilidades y desembolsos iniciales) y el endeudamiento de la
compañía.
 El porcentaje de acciones que poseen los insiders (directivos y al
mismo tiempo miembros del consejo de administración) no es una
variable.
 No existe legislación que proteja a los accionistas minoritarios.
 Tasa de crecimiento de la empresa no es una variable.
 Se observa la regla de deterioro del capital.
 No hay contratos de deudas (covenants) que generalmente condicionan
el pago de dividendos.
 La estructura de capital no cambia. Las utilidades retenidas no pueden
ser utilizadas para llegar al nivel óptimo con la pretensión de evitar
emitir nuevas acciones.
24
Dado que la política de dividendos forma parte de las decisiones de
financiamiento de la empresa, es un hecho que cualquier dinero pagado en
concepto de dividendos deberá ser financiado de alguna manera, ya sea con un
nuevo endeudamiento o con una nueva ampliación de capital. Pero como se ha
supuesto aquí que el nivel del endeudamiento y los desembolsos de las
inversiones van a permanecer constantes, los posibles dividendos deberán
proceder de nuevas emisiones de acciones. Debido a ello algunos autores
definen la política de dividendos como la relación existente entre las utilidades
retenidas, por un lado, y la distribución de dividendos líquidos y la emisión de
nuevas acciones, por otro.
Todos estarán de acuerdo en que si la empresa tiene un proyecto de
inversión para el que TIR  TREMA, indiscutiblemente tal proyecto debería
realizarse, es mejor no pagar dividendos y utilizar los recursos para financiar el
proyecto. Lo interesante a destacar es que de acuerdo a los supuestos de MM
resulta irrelevante si el proyecto se financia con utilidades retenidas o emisión
de nuevas acciones. En el primer caso, el número de acciones en circulación
no cambiará y su valor se verá aumentado por el monto del total de utilidades
retenidas, es decir, el valor de la acción habrá aumentado y con ello la riqueza
del accionista. En el segundo caso, habrá más acciones en circulación, el valor
de la acción no se modifica pero la riqueza de los accionistas iniciales se habrá
incrementado precisamente en el monto del dividendo recibido. Con una
política de inversión y una estructura de capital dada, un incremento en los
dividendos debe ser financiado con recursos frescos y, en el contexto de la
teoría de MM esto significa, con capital nuevo.
En ambos casos, financiamiento con utilidades retenidas o con emisión de
nuevas acciones, el aumento del valor de la acción es el mismo, por lo que
resulta irrelevante para el accionista si se reparten dividendos o no. No tiene
sentido económico pagar dividendos y simultáneamente aumentar capital. Para
una explicación detallada y extraordinariamente clara de los anterior, ver
Mascareñas (2003), quién desde una perspectiva ex-post utiliza un enfoque
contable para demostrar categóricamente este punto.
25
Se puede aseverar, en consecuencia, que en las condiciones
experimentales utilizadas por Modigliani-Miller, la respuesta a la pregunta
¿Ayudan los dividendos a generar riqueza para los accionistas? Es negativa.
Por lo que, en consecuencia, bajo dichas condiciones experimentales, política
de dividendos es irrelevante en la generación de riqueza.
Los inversionistas, tanto a nivel individual como a nivel agregado, deben
preocuparse por el rendimiento total, integrado tanto por dividendos como por
ganancias de capital. El rendimiento total, así como el riesgo de la empresa, no
son afectados por la decisión administrativa de cuánto repartir en dividendos y
cuánto en ganancias de capital, un peso más o un peso menos pagado en
dividendos no hará más rico o más pobre al accionista. Con base en la tesis de
MM está perfectamente demostrado que: el pago de un peso en dividendos,
resulta exactamente en una caída de un peso en el valor de la acción; más
específicamente, el precio de la acción debe caer por la cantidad del dividendo
recibido. El valor de la acción en el día ex-cupón (ex-dividend date) debería
caer exactamente por la misma cantidad de dividendo por acción.
Empero, al volver la vista al mundo real, es difícil entender esta
irrelevancia ya que los dividendos se encuentran muy frecuentemente. Por algo
existen. Aun cuando los inversionistas fueran irracionales la mayor parte del
tiempo, los dividendos desaparecerían si su utilidad económica fuera negativa.
Las empresas que aumentaran su razón de pago se depauperarían en relación
a otras, y, al paso del tiempo, los dividendos serían raras ocurrencias y se
relacionarían con empresas mal administradas (Wong, 2010).
2.3.2. Modelos de relevancia de los dividendos bajo la perspectiva del modelo

de MM
2.3.2.1 Modelo de Gordon
Tradicionalmente (Gordon, 1958), se argumenta que una empresa puede influir
en el precio de sus acciones cambiando su política de dividendos. Por lo tanto,
los inversionistas aumentarán los precios de aquellas acciones de empresas
26
que pagan una proporción alta de dividendos, en relación a aquellas empresas
similares que pagan pocos dividendos.
Con referencia a la teoría de Modigliani-Miller, en este modelo se modifica
el supuesto de “ausencia de riesgo”, ahora, las ganancias futuras son menos
ciertas que las actuales. El accionista no tiene seguridad respecto de las
inversiones y beneficios futuros de la empresa. Por tanto, la aversión al riesgo
de los inversionistas es una variable que debemos considerar. Esto, conlleva la
modificación del supuesto de “ausencia de preferencia por liquidez”, la creencia
es que los inversionistas prefieren un peso de dividendos a un peso de
ganancia de capital. Por lo tanto, los inversionistas aumentarán el precio de las
acciones de aquellas empresas que pagan una proporción alta de dividendos,
en relación a aquellas empresas similares que pagan pocos dividendos.
En palabras de Mascareñas (2003), lo que esencialmente está diciendo el
modelo de Gordon es que las empresas que pagan menores dividendos tienden
a tener inversiones más arriesgadas; o que hay una mayor incertidumbre sobre
cómo dichas decisiones de inversión serán tomadas en el futuro. Y por esta
razón, y no por los menores dividendos, el mercado descuenta el beneficio de
las compañías, que reparten un menor dividendo, más fuertemente.
Concretando, los inversionistas descuentan los beneficios futuros de acuerdo a
los riesgos financiero y económico que perciben en la empresa, y no con
relación a la tasa de reparto de beneficios de la misma. De acuerdo a Wong
(2010), en este punto, es crucial darse cuenta que la decisión de inversión es la
que está determinando la política de dividendos. De hecho, en muchos casos
existe una correlación entre política de dividendos y tasa de inversión. Por
ejemplo, empresas rentables en crecimiento tienden a no pagar dividendos
porque tienen mejores usos de sus recursos; donde empresas de poco
crecimiento, en industrias maduras o altamente reguladas, pagan la mayor
parte de sus utilidades, en dividendos.
Cuando se espera un dividendo (D1) relativamente alto, de manera que
el monto total de utilidades retenidas tiende a cero, 𝑘𝑒 debe ser menor en
relación a aquella situación en la que g > 0 (se retienen utilidades),
27
adicionalmente, dada la aversión al riesgo por resultados futuros inciertos y la
consecuente preferencia por liquidez, 𝑃0 se elevará y por consecuencia (𝐷1 ⁄𝑃0 )
disminuirá y, por tanto, ke tendrá un menor valor, llevando a 𝑃0 a un valor más
alto.
En el mismo orden de ideas, para Gordon, 𝑘𝑒 aumenta al reducirse la
tasa de reparto de utilidades debido a que, desde el punto de vista de los
inversionistas, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen
vía ganancias de capital.
En resumen, desde la óptica del accionista, el valor de un peso de
dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el
rendimiento sobre los dividendos (𝐷1 ⁄𝑃0 ) más seguro que la tasa de
crecimiento de los mismos (g).
La representación de esa expectativa con dos parámetros, un valor
corriente (𝐷0 )1 y una tasa de crecimiento (𝑔), que se describe en Gordon y
Gould (1978), tiene el mérito intuitivo que la ha hecho ser ampliamente utilizada
en la práctica de Finanzas para dos fines relacionados. Uno es descubrir
acciones con un bajo precio y el otro es para guiar a una empresa en sus
decisiones de inversión proporcionando una estimación de su costo de capital
(Gordon & Sethi, 2008).
Una versión más refinada del Modelo de Gordon se expone en Gordon y
Sethi (2008), referido a la cotización de un portafolio de acciones de la siguiente
manera:
𝑒𝐷(𝑡, 𝑡 − 1)
𝑃(𝑡) =
𝑘(𝑡) − 𝑒𝑔(𝑡 − 1)
𝑃(𝑡): Precio del portafolio en el periodo 𝑡.
𝑘(𝑡): es la rentabilidad esperada de la cartera de mercado o la rentabilidad a la
que se está vendiendo.
𝑒𝐷(𝑡, 𝑡 − 1): es el valor esperado del dividendo en 𝑡 obtenido con la base de la
información disponible al final de 𝑡 − 1.
1
Considerando que 𝐷1 = 𝐷0 + 𝐷0 𝑔.
28
𝑒𝑔(𝑡 − 1): es el valor esperado de la tasa de crecimiento del dividendo en todo
momento posterior a 𝑡, sobre la base de la información disponible al final de 𝑡 −
1.
Como se puede observar esta versión del modelo incorpora la
información de un periodo anterior a la valuación actual del portafolio, sin
modificar la influencia del dividendo en la cotización de la acción común.
De acuerdo a este modelo ¿Contribuyen los dividendos a generar
riqueza para los accionistas? Aquí la respuesta es afirmativa, por lo que, política
de dividendos es relevante en la generación de riqueza.
Empero, en este punto, al volver la vista al mundo real, nos hace dudar,
después de todo, si los dividendos ayudan a generar riqueza, ¿por qué no todas
las empresas declaran dividendos?
Cabe citar la siguiente coincidencia importante para el presente análisis:
“Nosotros estamos de acuerdo respecto a que en ausencia de: impuestos,
costos de transacción y de contenido informativo de los dividendos, la elección
entre retención y la venta de acciones para financiar un plan de inversión dado
no tiene consecuencias para la firma” (Gordon & Gould, 1978).
Veamos el argumento que se menciona más frecuentemente. Se piensa
que los inversionistas valoran los dividendos en efectivo porque es como tener
“pájaro en mano”, mientras que las ganancias de capital todavía son inciertas y,
por lo tanto, los dividendos actúan como una protección contra la posibilidad de
que la empresa vaya a bancarrota antes de que se distribuyan los activos a los
accionistas. Sin embargo, siempre y que los dividendos no afecten la política
de inversión de las empresas, los dividendos no representan eliminación de
proyectos riesgosos. Los nuevos inversionistas asumirán el riesgo que antes
asumían los accionistas que reciben los dividendos. Estos nuevos
inversionistas pueden ser los antiguos; los accionistas no necesariamente
utilizan los dividendos para consumo personal o para comprar certificados de la
tesorería. Si estos accionistas invierten sus dividendos en la misma empresa,
están comprometiendo su inversión al mismo riesgo que si no se hubieran
29
pagado dividendos. Los accionistas antiguos no pueden evitar riesgos solo
porque ya tienen sus “dividendos en mano”.
Más aún y continuando en el mismo orden de ideas, estando el mercado
de acciones en equilibrio, todos los precios de los valores están exactamente
ubicados en la Línea del Mercado de Capitales2 (SML) y si el perfil de riesgo de
los accionistas antiguos no se modifica, los dividendos recibidos por los
accionistas serían reinvertidos en otras empresas con proyectos de inversión de
rendimiento similar y con un nivel de riesgo semejante, por lo que sería
equivalente a reinvertir sus dividendos en la misma empresa y, de esta manera,
el pago de dividendos no habría eliminado la exposición del accionista a
proyectos riesgosos. Por lo que bajo estas circunstancias es difícil aceptar que
pago de dividendos mitigue la exposición al riesgo y disminuya sensiblemente 𝑔
como parte de 𝑘𝑒 . Por lo que, 𝑃𝑜 sería invariante respecto de la decisión
administrativa de pagar o no dividendos.
Dicho de manera concisa, cuando se espera un dividendo (𝐷1 )
relativamente alto y como de acuerdo a las consideraciones anteriores, esto no
mitiga la exposición a proyectos riesgosos, incluso tomando en cuenta la
aversión al riesgo por resultados futuros inciertos y la presunta preferencia por
liquidez, ke sería invariante con respecto a la decisión de decisión administrativa
de cuánto repartir en dividendos y cuánto en ganancias de capital, por lo que,
bajo estas circunstancias, el pago de dividendos, no modificaría P0.
Por lo tanto, si se profundiza más en las consecuencias de este modelo
en relación a la riqueza de los accionistas y bajo las estipulaciones indicadas,
nos preguntamos otra vez: ¿ayudan los dividendos a generar riqueza para los
accionistas? Ahora, la respuesta es negativa, por lo que, política de dividendos
es irrelevante en la generación de riqueza.
Si enfocamos el modelo de Gordon desde la perspectiva de Modigliani -
Miller, aunque a primera vista ambos parecieran llevar a conclusiones muy
diferentes, nótese el extraordinario parecido en relación a las consecuencias de
política de dividendos, de acuerdo a Modigliani-Miller como no hay
2
𝑟̃𝑖 = 𝑟𝑓 + (𝑟̃𝑀 − 𝑟𝑓 )𝛽𝑖𝑚
30
incertidumbre en cuanto a lo que pueda suceder, da los mismo reinvertir los
dividendos en la propia empresa que en otras similares, ke sería el mismo entre
empresas similares, por lo que la riqueza de los accionistas aumentaría por el
monto de las utilidades obtenidas por la empresa durante el periodo
independientemente de si estas se reparten o no como dividendos.
Podría argüirse que al repartir las utilidades retenidas como dividendos la
empresa estaría cancelando proyectos rentables y con ello desvalorizando las
acciones del periodo 0, pero recordemos que estamos considerando que la
empresa tiene proyectos de inversión para los que TIR > TREMA y que la
política de inversiones de la misma no cambia, por lo que al repartir dividendos
ciertamente las acciones del periodo 0 pierden valor, pero bajo estas
circunstancias, dicho pago de dividendos deberá financiarse con emisión de
nuevas acciones con lo que el riesgo de los nuevos accionistas será el mismo
que el de los antiguos. Como ya se dijo, el nivel de exposición al riesgo de los
antiguos accionistas no se habrá modificado dado que es posible que los
nuevos accionistas sean los antiguos reinvirtiendo sus dividendos en la misma
empresa e incluso reinvirtiendo en otras empresas de riesgo similar. En virtud
de ello, es posible admitir que el pago de dividendos no altere significativamente
ke de los accionistas y que, por este motivo, en realidad P0 sea invariante
respecto de la decisión de pagar dividendos.
Entonces, como acertadamente hace notar Wong (2010) pág. 4, los
dividendos en efectivo deben estar proporcionando algún beneficio a los
inversionistas que no lo están obteniendo vía ganancia de capital (P0), es
decir, no en aumento de P0. Dado que, bajo las circunstancias señaladas, el
pago de dividendos no afecta P0, debido a que no produce cambios en ke, en
virtud de que el nivel de riesgo no cambia si se reinvierten en la misma empresa
o en otras similares, la evaluación de proyectos del accionista en el presente
(en 0) es la misma, dado que para él todos los proyectos a partir de la
finalización del periodo 1 son similares, por lo que tomada la decisión de
reinvertir la decisión de hoy no cambia si se espera que la empresa retenga
31
utilidades (los accionistas antiguos reinvierten ahí mismo) o se pagan
dividendos y se seleccionan acciones de otras empresas similares.
Por otra parte, también se arguye que algún tipo de accionistas deben
hacerse de efectivo para consumo personal y, por lo tanto, los dividendos en
efectivo son preferidos a las ganancias de capital, aun cuando haya de por
medio impuestos a pagar. Sin embargo, existen varias alternativas para que el
accionista pueda obtener liquidez sin recibir dividendos. Un inversionista que
mantenga acciones que no paguen dividendos puede obtener efectivo
vendiendo algunas de sus acciones; o bien, puede pedir prestado dando sus
acciones en garantía. El argumento en contra, es que los costos de
transacciones pueden ser muy altos si las cantidades involucradas son
pequeñas. Sin embargo, “la empresa puede diseñar programas regulares de
recompra de acciones3, y si la SHCP objeta tales programas, entonces se
puede crear un mecanismo (e.g., fideicomiso) para que regularmente se
vendan cierta cantidad de las acciones en el mercado de capitales 4” (Wong,
2010).
El Economista en marzo de 2012 informa: Apple iniciará en julio el pago
de un dividendo trimestral regular de 2.65 dólares por acción, su primer pago a
los accionistas desde 1995, y recomprará acciones por hasta 10,000 millones
de dólares desde el año fiscal 2013.
Si la empresa no es pública, puede dar efectivo a sus accionistas vía
puestos con sueldos inflados, o vía prestaciones de diversa índole. Sin
embargo, los accionistas parecen ignorar los costos involucrados al pagar
dividendos; reclamos, económicamente irracionales, surgen cuando una
empresa deja de pagar dividendos” (Wong, 2010).
Por ejemplo, en 1990, Unisys Co. (UC), después de cerca de 100 años de
dividendos regulares, anunció la suspensión del pago de dividendos; por
3 En E.U.A., por ejemplo, la recompra de acciones es un mecanismo claramente superior

para convertir dividendos en ganancias de capital, las cuales están sujetas a menor tasa
gravable.
4 En E.U.A. un mecanismo que permite altos dividendos o reinversión de las utilidades,
dependiendo de los deseos del inversionista, son los denominados Planes de Reinversión de
Dividendos(Dividend Reinvestment Plans) y los Planes de Inversión de los Accionistas
(Shareholder Investment Plans).
32
supuesto que este anuncio no fue bien recibido por los accionistas. Cuando
Unisys anunció la suspensión de dividendos el precio de sus acciones
comunes cayó más de 25% en un día, así como alrededor de una tercera parte
del valor que tenía antes del anuncio en sólo una semana. Tal fue la renuencia
a prescindir de los dividendos de los accionistas de Unisys.
Estas reacciones indican que vender algunas acciones de UC para
suplantar los dividendos no fue opción para los inversionistas, al menos,
temporalmente. “Por el contrario, parecería que los inversionistas estaban
siguiendo una regla que estipula que el consumo debe de financiarse con
dividendos pero no con capital. De hecho, es muy probable que algunos vieran
los dividendos como una pensión, diciendo que no tenían otra pensión más que
los dividendos” (Wong, 2010).
2.3.2.2 Conclusiones parciales
Política de dividendos no es una variable causal importante; tal vez los

dividendos nos estén diciendo algo acerca de otras variables más
fundamentales; hay que recordar que una alta correlación, en este caso entre
dividendos y precios de las acciones, no implica relación causal alguna.
Resumiendo, el argumento de “relevancia de los dividendos” no
parece tener algún fundamento económico racional. Tal vez la respuesta se
encuentre en otras razones, tratemos de encontrar la razón de ser de los
dividendos.
2.3.2.3 Teoría de Preferencia Fiscal

Con relación a la teoría de Modigliani-Miller, la teoría de preferencia fiscal
contraviene el supuesto de ausencia de discriminación (o ventaja) fiscal, bajo
esta nueva premisa a los inversionistas no les es indiferente percibir ingresos
por dividendos o por utilidades de capital. Las ganancias de capital y los
dividendos no son gravados con la misma tasa impositiva.
33
Recordemos que de acuerdo a Modigliani y Miller, cuando no existen
impuestos y costos de transacción, el valor de la acción en el día ex-cupón
debería caer exactamente por la misma cantidad de dividendo por acción.
Esta corriente de investigación, argumenta que el mercado tiene “aversión
a los dividendos” y disminuye el precio de las acciones que pagan dividendos,
para que el rendimiento, después de impuestos, que obtienen los accionistas,
sea igual al rendimiento que se hubiera obtenido si la empresa no hubiera
pagado dividendos. Está bien documentado que los precios de las acciones en
los días ex-cupón (ex-dividend date) disminuyen, en promedio, por menos de la
cantidad de dividendos pagados. Investigaciones han encontrado que los
precios de las acciones disminuyen en solamente un 77% del dividendo, lo cual
puede interpretarse como apoyando el punto de vista de que un dólar de
dividendos es lo mismo que 77 centavos de ganancia de capital, o sea que
estos resultados pueden verse como evidencia de efectos de impuestos sobre
los precios de las acciones (Wong, 2010, pág. 4).
Ahora bien, la ganancia de capital no se encuentra gravada a nivel
persona física, y los dividendos, actualmente, se encuentran gravados a una
tasa de impuestos positiva. Esto implica un impacto negativo en la riqueza de
los accionistas al repartir dividendos, ya que la cantidad total a percibir es
menor5.
Concretando, al no ser neutral la política fiscal con respecto al binomio
ganancias de capital-dividendos las acciones de aquella empresa que reparta
dividendos tendrán un mayor valor actual en el mercado, cuando el fisco premia
esta postura, si hacienda premiara a las ganancias de capital, el resultado sería
precisamente el contrario.
Si hacienda discrimina en favor de las ganancias de capital, la presunta
preferencia por los dividendos se vería atenuada cuando no neutralizada, esto,
con referencia a aquellas empresas que reparten grandes dividendos.
5
Aun cuando las ganancias de capital se encuentran gravadas a nivel corporativo, el
presente estudio considera solamente la situación personal del accionista, después de todo,
es el último beneficiario del rendimiento.
34
A manera de recapitulación puede observarse que, teniendo la empresa
proyectos cuya TIR  TREMA, de mantenerse sin cambio la política de
inversiones de la empresa, de no cambiar el perfil de riesgo de los
inversionistas y de no existir una discriminación clara del fisco hacia dividendos
o ganancias de capital, ceteris paribus, la hipótesis de irrelevancia de los
dividendos sería plausible aún en un mercado de capitales imperfecto.
Es importante notar que no es por los dividendos per se, sino por el tratamiento
fiscal lo que ocasiona cambios en el precio de las acciones y que estos cambios
no dicen nada acerca de la preferencia de dividendos sobre ganancias de
capital.
Política de dividendos parece no constituir una variable causal importante;
tal vez los dividendos nos estén diciendo algo acerca de otras variables más
fundamentales; hay que recordar que una alta correlación, en este caso entre
dividendos y precios de las acciones, no implica causación alguna.
Volviendo a un mundo más real, el problema de entender esta irrelevancia
es que los dividendos se encuentran por doquier.
2.3.2.5 Modelo de Rozeff
Rozeff (1982) presentó un modelo inventarial donde minimiza los costos de

transacción y los costos de agencia como forma de optimizar la política de
dividendos de las empresas.
El modelo combina los costos de transacción que pueden ser
controlados, limitando el pago de dividendos, ya que recurrir al mercado tiene
altos costos (riesgo) y por otra parte, controlando los costos de agencia,
aumentando el pago de dividendos, para evitar el uso ineficiente de los
recursos, (dispersión de la propiedad  falta de control). La idea central del
35
modelo es que la tasa óptima de pago de dividendos es el nivel donde la suma
de estos costos se reduce al mínimo, ver Figura 3.
Figura 3 Modelo de Rozeff
Así el modelo de la minimización del coste de Rozeff puede manejarse a

nivel estadístico como una regresión de la tasa de pago de dividendos y
variables que representen los costos de agencia y transacción. La idea del
autor es que empresas con oportunidades de crecimiento y alto riesgo, les
resulta costoso recurrir al mercado por lo cual debieran pagar menos dividendos
para ahorrar recursos (Gutiérrez Urzúa, 2009).
Por otra parte la presencia de los “insiders” está negativamente
relacionada con la tasa de pago de dividendos, dado el mayor control que
ejercen estos accionistas sobre la gestión de los administradores. Además,
empresas con alta dispersión de la propiedad, tienen dificultades para controlar
a los administradores, por lo tanto la mayor dilución de la propiedad está
asociada a un mayor pago de dividendos (Gutiérrez Urzúa, 2009).
Avanzar en la comprensión de los determinantes de la política de dividendos

implica alejarse de la concentración en el mercado de capital perfecto, aunque
36
muy correcta, no puede clarificar como una firma actualmente selecciona una
política de dividendos y movernos más hacia el análisis riguroso de las
imperfecciones en el mercado que produzca una política de dividendos óptima
(Rozeff, 1982).
2.4. Modelos de irrelevancia de los dividendos bajo la perspectiva del

modelo de Modigliani-Miller
2.4.1. Dividendos como señal
La idea de que los dividendos puedan constituir una fuente de información no

es nueva. La noción básica es que el aumento o la disminución en el pago de
dividendos comunica información que va más allá de los reportes (obligatorios y
voluntarios) de utilidades, pronósticos, y otros tipos de reportes financieros. Un
efecto positivo en la riqueza puede ser que la política de dividendos tiene un
poder informativo valioso para los inversionistas. Los dividendos pueden
proporcionar el vehículo para comunicar la información superior que tiene la
administración sobre la interpretación del desempeño presente y futuro de la
compañía.
Aquí, respecto del modelo de Modigliani y Miller, se modifican los supuestos
que estipulan que los “dividendos no trasmiten ninguna información al mercado”
y la “no existencia de discriminación fiscal” respecto al binomio dividendos-
ganancias de capital.
Normalmente, la administración tiene más información sobre las ganancias
futuras de la empresa que el público (incluyendo a sus propios accionistas) por
lo que se supone que los inversionistas externos tienen información imperfecta
sobre la rentabilidad de la empresa y, adicionalmente, que los dividendos en
efectivo están gravados a tasas mayores que las ganancias de capital. Esta
situación de información asimétrica sugiere que los administradores transmitirán
la información al público si tienen un incentivo.
Es indudable que un aumento anunciado en los dividendos debe hacer que
se incremente el precio de las acciones, y una disminución anunciada debe
37
hacer que disminuya. Estos hechos, apoyan la hipótesis del contenido de la
información de los dividendos, donde lo importante es que tales políticas de
dividendos tienen el atributo de contener información interna que puede ser
transmitida al mercado en relación a la sustentabilidad del potencial que tiene la
empresa para generar utilidades en el futuro. Asumiendo que esto es verdad,
esperaríamos que los administradores aumentaran dividendos solamente
cuando incrementos sostenibles en utilidades son esperados. Y si los
administradores aciertan en sus pronósticos más veces de las que erran,
entonces los inversionistas avezados reconocerían que los aumentos en
dividendos representan pronósticos de utilidades mayores por parte de los
administradores. Un aumento en los dividendos es una buena noticia y una
disminución en éstos son malas noticias.
Los cambios en los precios de las acciones deben interpretarse
meramente como un efecto de información. Hay que recordar que una alta
correlación, en este caso entre dividendos y precios de las acciones, no implica
causación alguna. De otra manera, no es por los dividendos per se, sino por el
mensaje que mandan al mercado lo que ocasiona cambios en los precios de las
acciones; y estos cambios no dicen nada acerca de la preferencia de
dividendos sobre ganancias de capital.
Recordemos que, “….los investigadores han sido incapaces de aislar el
efecto de la política de dividendos sobre los precios de las acciones….no se
detecta un camino por el cual la empresa pueda hacer variar el precio de sus
acciones a través de la política de dividendos” (Mascareñas, 2003, pág. 16).
Así, cuando la administración anuncia un incremento en el dividendo, está
diciendo al mercado que el nivel futuro y la estabilidad de sus ganancias, serán
suficientes para mantener los dividendos. También los dividendos son
resultados más tangibles y tienen mayor visibilidad que otro tipo de señales. Y
deben estar soportados por flujo de efectivo, así de claro y contundente.
Healey y Palepu (1988) demuestran que el mercado reacciona favorablemente
cuando se anuncian inicios de pago de dividendos, esto es, cuando la empresa
38
anuncia dividendos por primera vez o después de no haber pagado por un
período de al menos 10 años.
Apple, 36 años después de su fundación, acordó finalmente pagar

directamente un dividendo a sus accionistas y aumentar el valor de sus activos
con la recompra de sus propias acciones. Los inversionistas dieron por seguro
el anuncio, lo que hizo aumentar el valor de las acciones un 37% desde que la
gerencia dio a entender en enero que habría dividendo. La última vez que
Apple pagó un dividendo fue en 1995.
No hay contradicción entre los dividendos que se usan como señal con el
argumento de irrelevancia de los dividendos de Miller y Modigliani. Los
accionistas no serán más ricos ni más pobres si la tasa de pago de dividendos,
respecto de las ganancias, es alta o baja. Sin embargo, los cambios en los
dividendos pueden ser “relevantes” dado que transmiten información al
mercado sobre las perspectivas de utilidades futuras de la empresa.
Recordemos, también, que Myron Gordon encuentra un terreno común
entre la señalización y su modelo de “pájaro en la mano”. Además, Modigliani-
Miller (Miller & Modigliani, 1961) conjeturan la existencia de clientelas de
dividendos, otra rama importante de la investigación que siguió después
(Frankfurter & Wood, 2003).
La posibilidad de esta información asimétrica causa que el precio de las
acciones sea menor de lo que pudieran ser bajo condiciones de certidumbre
perfecta. Bhattacharya (1979), demuestra que bajo tales condiciones los
dividendos funcionan como una señal de los flujos de efectivo esperados de la
empresa. En otras palabras, los inversionistas externos no pueden distinguir (a
priori) la rentabilidad de los activos que tienen las empresas, y es por medio de
los dividendos que mucha de la ‘niebla’ se disipa.
La mayor diferencia entre Bhattacharya (1979) y Miller y Rock (1985)
pertenece al costo de la señalización. En el modelo de Bhattacharya el
principal costo de señalización es el costo de transacción de financiamiento
39
externo adicional, mientras que en el modelo de Miller y Rock el costo es
renunciar a futuras inversiones (Baker, 2009).
Empero, al volver la vista al mundo real observamos que existen muchas
empresas altamente exitosas que nunca han pagado dividendos (o su nivel de
pago es mínimo), surge la pregunta siguiente: ¿realmente los inversionistas
valoran los dividendos, o han sido fuertemente condicionados, por parte de la
empresa, para que sigan demandándolos?
2.4.2. Conclusiones parciales
Empero, al volver la vista al mundo real observamos que existen muchas

empresas altamente exitosas que nunca han pagado dividendos (o su nivel
de pago es mínimo), surge la pregunta siguiente: ¿realmente los
inversionistas valoran los dividendos, o han sido fuertemente condicionados,
por parte de la empresa, para que sigan demandándolos?
2.5. Diseño de la Investigación
Con referencia a la hipótesis 𝐻1 , uno de los objetivos del presente estudio,

consiste en examinar cuál es la valoración que el mercado de capitales
mexicano hace del pago de dividendos, centra su investigación, siguiendo la
línea de Ruiz Cabestre y Espitia Escuer (1996), entre otros, en el análisis de la
rentabilidad residual, también denominada anormal o exceso de rentabilidad y
que en adelante se utilizará el término de rentabilidad residual, alrededor de la
fecha ex dividendo, en concreto, a lo largo de las veintiún sesiones de mercado
anteriores y posteriores.
La rentabilidad residual, que a priori es una variable aleatoria y se define como

diferencia entre la rentabilidad real y la rentabilidad esperada:
𝑅̃𝑖𝑡
𝑟
= 𝑅̃𝑖𝑡 − 𝐸(𝑅̃𝑖𝑡 )
40
donde:
̃
𝑃 −𝑃 +𝐷𝑖𝑡 −𝑆𝑖𝑡̃
𝑅̃𝑖𝑡 = 𝑖𝑡 𝑖𝑡−1 = rentabilidad real de la acción i en el día t.
𝑃 𝑖𝑡−1
siendo
𝑃̃𝑖𝑡 = precio de la acción i en el día t.
𝑃𝑖𝑡−1 = precio de la acción i en el día t-1.
𝐷𝑖𝑡 = importe del dividendo de la acción i en el día t de pago del mismo.
𝑆̃𝑖𝑡 = valor del derecho de suscripción de la acción i en el día t de inicio de la
ampliación de capital.
𝐸(𝑅̃𝑖𝑡 ) = rentabilidad esperada de la acción i sobre el día t.
a posteriori, se estima como diferencia entre la rentabilidad real y la rentabilidad

del mercado:
𝑅̂𝑖𝑡
𝑟
= 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑚𝑡
donde:
𝑅𝑚𝑡 = = rentabilidad del mercado en el día t.
A partir de aquí, para cada día, incluido el día de pago de dividendos, día
0, hasta cubrir el período desde el día -21 al día 21 y a manera únicamente de
ilustración, se forma una cartera de diez acciones, investigándose la formación
de precios de las acciones, alrededor de la fecha de pago de dividendos, a
través del análisis de las distribuciones de la rentabilidad residual de dichas
carteras6.
En relación a la hipótesis 𝐻2 , se utilizará la metodología de prueba de
Black y Scholes (1970) quienes examinaron las relaciones entre el rendimiento
sobre el dividendo y el rendimiento total exigido a las acciones. Si los
inversionistas prefieren los dividendos a las ganancias de capital, los mayores
rendimientos sobre los mismos impulsarán al alza el precio de las acciones y,
por lo tanto, producirán un menor rendimiento total. Si, por el contrario, hubiese
6
En el análisis estadístico aquí presentado se utilizó la rentabilidad de cada acción y no la rentabilidad
residual.
41
una aversión a los dividendos, cuanto más grandes sean éstos, menores serían
los precios y más grande el rendimiento total exigido por los inversionistas.
Para tratar de detectar la presencia de un "factor dividendo" en la
determinación de la riqueza del accionista, resulta conveniente tener en cuenta
la influencia del factor mercado en rendimientos de los valores. Un modelo muy
utilizado y que contiene esta influencia del mercado de valores es el llamado
CAPM.
Para comprobar su idea recurren a este modelo y para ello le añaden un
componente  indicativo de la variabilidad del rendimiento sobre el dividendo:
E ( Ri )  R f   i [ E RM   R f ]  Di  Dm 
Si al aplicar a los datos un proceso de regresión resultase que 0

querrá decir que se cumplen los requerimientos de MM; si >0 querrá decir que
los inversionistas requerirían un rendimiento más alto sobre los títulos que
repartieran mayores dividendos; por el contrario, si <0, se cumplirían las ideas
de Gordon.
Desde una perspectiva estocástica, CAPM se puede expresar así:
~ )  R   [ E R
E(R ~  R ]
i f i M f
reformulado en términos de premio al riesgo:

~ )  R   [ E R
E(R ~  Rf ]
i f i M
donde:
𝐸(𝑅̃𝑖 ) − 𝑅𝑓 es el rendimiento esperado de la acción por encima de la tasa de

interés libre de riesgo
𝐸(𝑅̃𝑀 ) es la tasa de rendimiento (por periodo) esperada del portafolio de
mercado, con varianza 𝜎𝑅2̃ 𝑀 .
CovR~i , R~M 
i 
 R~2 M
42
Es posible reformular el modelo de términos ex-ante a términos ex-post
utilizando el “modelo de mercado” propuesto inicialmente por Markowitz en1959
(Black & Scholes, 1970, pág. 11) y extendido y clarificado por Sharpe en1963 y
Fama en 1968 (Black & Scholes, 1970, pág. 11).
Este es
~  E R
R ~    ~  e~
i i i i
~  R~M  E R~M : rendimiento “inesperado” en exceso del mercado.

Tanto 𝜋̃ como 𝑒̃ son varialbles aleatorias distribuidas normalmente y
̃ 𝑒̃ ) son todos igual a cero.
ortogonales entre sí, por lo que 𝐸(𝜋̃), 𝐸(𝑒̃ )y 𝐸(𝜋,
y sustituyendo CAPM en el “modelo de mercado”, se obtiene:

R~i  R f  R~M  R f i  e~i
Adicionalmente, si se permite la posibilidad de que otros factores influyan
en el rendimiento de las acciones, se puede adaptar levemente el modelo, para
incluir un intercepto, de la siguiente manera
~  R     R
R ~  R   e~
i ,t f ,t i i M ,t f ,t i ,t
con lo cual el modelo queda perfectamente adaptado para un manejo

estadístico.
El modelo asume un único periodo en el que todos los inversores
maximizadores de utilidad para la riqueza final son adversos al riesgo, que no
hay impuestos o costos de transacción, que todos los inversores tienen
expectativas homogéneas respecto a los parámetros de las distribuciones de
probabilidad de los rendimientos de todas las acciones, y que todos los
inversores pueden endeudarse y prestar a una determinada tasa de interés libre
de riesgo.
La asunción crucial de este modelo es que el parámetro, i explica para
todos los rendimientos diferenciales de la acción i debido a su grado de riesgo
relativo. Es decir, el rendimiento observado en una acción debe ser proporcional
a su riesgo sistemático, con el factor de proporcionalidad siendo igual al
rendimiento observado en el portafolio de mercado. Exhaustivas pruebas de
43
este supuesto de modelo han sido realizadas por Black, Jensen y Scholes,
(1970) y por Miller and Scholes, (1970) quienes encuentran que estrictamente el
supuesto de proporcionalidad no se verifica en la realidad. Esto es, las acciones
de bajo riesgo tienen significativos interceptos positivos y las acciones de alto
riesgo tienen significativos interceptos negativos. Es de conocimiento común y
está documentado, que una acción de bajo riesgo generalmente tiene un alto
rendimiento por dividendo que una acción de alto riesgo.
Una hipótesis que podría explicar el hallazgo de intersecciones
significativamente positivas para los valores beta baja es el factor dividendos. El
argumento sería que, en presencia de impuestos las acciones de alto
rendimiento en dividendos se venden con un descuento para inducir a los
inversionistas a mantenerlas, y como resultado su tasa de retorno antes de
impuestos observada sería más grande que la asumida por el modelo. Por lo
que resulta necesario replantear el modelo de precios de los activos de capital
para incluir la presencia de los impuestos. Siguiendo a Black y Scholes (1970),
el CAPM sobre una base después de impuestos de un portafolio sería
~ )  R   [ E R
E(R ~  R ]
P f P M f
~ )  R   [ E R
E(R ~  R ]
P f P M f
~ )  R   E R
E(R ~   R
P f P M P f
~ )  R 1      E R
E(R ~ 
P f P P M
~ )T  R T 1      E R
E(R ~ T
P f P P M
donde
~ )T  E ( R
E(R ~ )  T
P P P
expresión esta última que enuncia el rendimiento esperado antes de impuestos

en un portafolio, menos el tramo impositivo marginal promedio ponderado T
44
veces el rendimiento esperado del dividendo, P, en el portafolio, si se asume
por simplicidad que las ganancias sobre el capital no se realizan.
además
RTf  1  T R f
representa tasa de rendimiento después de impuestos en inversiones en activos

libres de riesgo.
~ )T  E( R
E( R ~ )  T
m m m
es la tasa esperada de rendimiento antes de impuesto del portafolio de

mercado, menos la tasa de impuesto multiplicando el rendimiento esperado por
dividendos en los valores del portafolio de mercado.
Sustituyendo estas relaciones en

𝑇 𝑇
𝐸(𝑅̃𝑃 ) = 𝑅𝑓𝑇 (1 − 𝛽𝑃 ) + 𝛽𝑃 𝐸(𝑅̃𝑀 )
observamos que sobre una base después de impuestos
~ )  T  1  T R 1      E ( R
E(R ~ )  T 
P P f P P m m
~ )  1  T R 1      E ( R
E(R ~ )  T    T
P f P P m m P
E(R P f 
~ )  1  T  R  R    E ( R
f P P 
~ )   T   T
m P m P
f f P f f P 
~ )  R  R   T R  R    E(R
E(R P P m P m
~ )   T   T
P
~ )  R  R   TR  TR    E ( R
E(R ~ )   T  T
P f f P f f P P m P m P
Agrupando
~ )  R   E(R
E(R ~ )  R   TR  TR    T  T
P f P m f P f f P P m P
Factor común
E(R~ )  R   E(R
P f P m f f f P  
~ )  R T R  R     
P m P 
45
~ )  R   E(R
E(RP f P m  f f  
~ )  R T  R  R     
f P P m P 
Reagrupando
~ )  R   E(R
E(RP f P m  f P f  
~ )  R T   R     R 
P m f P 
~ )  R   E(R
E(RP f P m  f P f 
~ )  R T   R     R
P m f  
y en términos de hechos ex-post
~ R  R
R P f
~   
P m  R f  T P  R f  P m  R f  
y adaptando esta última expresión para un manejo estadístico
~
R ~ 
P, t  R f , t   p   P Rm , t  R f , t  et
~
donde
 
 p  T  P  R f  P m  R f 
Si resulta estadísticamente que el término p es positivo para los valores de

beta baja con rentabilidades grandes por dividendos y negativo para valores de
alta beta con bajo rendimiento por dividendo, esto podría explicar la
significancia de las los términos de intersección observadas en los estudios de
Black et. al y de Miller y Scholes. Pero esto es sólo una conjetura en este
momento.
2.6. Población, marco muestral y muestra
Tabla 6. Marco muestral de la investigación.
Criterios / Segmentación: Por sector N° de empresas

económico
Materiales 22
Industrial 29
Servicios y bienes de consumo no básico 20
46
Productos de consumo frecuente 23
Salud 5
Servicios financieros 26
Cálculo del tamaño de la muestra.
Ecuación 3. Cálculo del tamaño de la muestra.
𝑝̂ (1 − 𝑝̂ )
𝑛=
𝑒2 𝑝̂ (1 − 𝑝̂ )
2 + 𝑁
𝑍𝑐.𝑙.
El tamaño de muestra 𝑛 a partir de la ecuación 3 siempre será un máximo

para 𝑝 = 0.50, y esto lo utilizamos para obtener una cota superior en 𝑛. En
otras palabras, se tiene al menos una confianza de 100(1 − 𝛼)100% de que el
error al estimar 𝑝 por medio de 𝑝̂ es menor que 𝑒. Para 𝐻1 y con un nivel de
confianza de 90%, 𝑛 = 74 emisoras.
Si no se cuenta con información anterior, se puede sustituir 𝑝 = 0.50 en la
ecuación 3 para obtener un tamaño de muestra conservador, uno que
probablemente será mayor que el necesario (Mendenhall, Scheaffer, & Lyman
Ott, 2006).
A continuación hay que tomar una decisión en relación al número de réplicas
necesario para cada tratamiento:
𝑛𝑖 = 98 días
𝜎̂ = 0.11
𝛼 = 0.05
𝑑𝑇 : Magnitud de las diferencias entre tratamientos que se desea detectar
𝑑𝑇 = 0.10
47
De esta manera la probabilidad de encontrar un efecto o diferencia significativos
cuando uno de tales efectos existe verdaderamente es de 95.19%. La potencia
es la probabilidad de rechazar correctamente la hipótesis nula cuando ésta es
falsa.
2.7. Métodos de recolección de datos
Con respecto a la hipótesis 𝐻1 , la recolección de datos se está desarrollando de

la siguiente forma:
Para analizar el comportamiento de precios de las acciones ante el pago de
dividendos y poder obtener resultados que permitan su generalización, se está
confeccionado una base de datos representativa del mercado mexicano de
capitales, tanto en lo referente a la muestra de acciones como al período de
análisis.
48
Así, de las acciones que componen el índice de general de la Bolsa
Mexicana de Valores en 2012, se seleccionarán aquellas que presentan un
peso significativo sobre el mismo.
A partir de esta muestra, de acciones, retrocediendo en el tiempo hasta el
año 2003, se está construyendo la base de datos, en función de la
disponibilidad de los mismos.
2.8. Métodos de Análisis
Si se asume independencia en los precios de las acciones, lo cual es un hecho

al tratarse de una cartera de acciones, el teorema central del límite garantiza
que las distribuciones de la rentabilidad residual se aproximan a distribuciones
normales, conforme el número de acciones se incrementa, y homosedasticidad
en los tratamientos considerados. Es posible probar la hipótesis:
𝐻0 : 𝜇1 = 𝜇2 = 𝜇3 = 𝜇4 = ⋯ = 𝜇𝑘 = 𝜇
𝐻1 : 𝜇𝑖 ≠ 𝜇𝑗 para algún i ≠ j
para contrastar si la rentabilidad residual media en el día t es nula.

La hipótesis anterior se prueba con un análisis de varianza unifactorial,
porque se controla una fuente de variación: las sesiones anteriores y
posteriores a la fecha ex dividendo, es decir, -21,…., -1, 0, 1,….20 y a
continuación se utiliza el método de Dunnet para comparar los tratamientos
utilizando un tratamiento de control: la sesión 0 y tratar de detectar rendimientos
anormales antes y después de la fecha ex dividendo.
Para verificar el cumplimiento del supuesto de normalidad en los residuos
con base en un método analítico, se utilizan las prueba de Anderson-Darling,
Ryan-Joiner y Kolmogorov-Smirnov para contrastar la hipótesis: 𝐻0 : Hay
normalidad contra 𝐻1 : No hay normalidad.
Para probar el supuesto de igualdad de varianzas entre tratamientos, se
utiliza la prueba de Levene.
49
3. MODELO PROPUESTO
3.1. Introducción
Es importante probar la hipótesis 𝐻1 : Ceteris paribus, el inversionista compra el

dividendo cuando adquiere una acción común, con el fin de determinar la
relevancia de dividendos respecto al valor de la acción en el mercado.
Los inversionistas externos no pueden distinguir (a priori) la rentabilidad de
los activos que tienen las empresas, y es por medio de los dividendos que
mucha de la incertidumbre se disipa.
Además, considerando las distintas investigaciones y el análisis realizado,
debiéramos esperar que aquellas empresas que tienen mayores oportunidades
de crecimiento debieran pagar menos dividendos. Dentro del mismo contexto
aquellas organizaciones que disponen de una mayor liquidez debieran pagar
más dividendos.
3.2. Desarrollo
La asunción crucial del modelo propuesto es que el parámetro, i explica para

todos los rendimientos diferenciales de la acción i debido a su grado de riesgo
relativo y que el rendimiento por dividendos, por lo tanto, no modifica
sustancialmente el rendimiento de una acción. El uso de la política de
dividendos encuentra su razón de ser en variables tales como los costos de
transacción, costos de agencia, información asimétrica y planes de inversión.
50
4. RESULTADOS EMPÍRICOS
4.1. Introducción
El modelo estadístico para el diseño utilizado está dado por
Ecuación 4 Modelo estadístico
𝑌𝑖𝑗 = 𝜇 + 𝜏𝑖 + 𝜀𝑖𝑗
donde
𝑌𝑖𝑗 = 𝑗 −ésima medición que corresponde al tratamiento 𝑖

𝜇 = media global poblacional
𝜏𝑖 = parámetro que mide el efecto debido al tratamiento i
𝜀𝑖𝑗 = error aleatorio atribuible a la medición 𝑌𝑖𝑗
Se supone que los errores se distribuyen de manera normal con media cero
y varianza constante 𝜎 2 [𝑁(0, 𝜎 2 )], y que son independientes entre sí.
Una vez que se rechaza 𝐻0 con el ANOVA, uno de los k tratamientos se
designa como tratamiento de control, como ya se dijo, la sesión 0, y el interés
fundamental es comparar los k-1 tratamientos restantes con dicho control.
Por facilidad, denotamos como tratamiento de control al k-ésimo tratamiento.
Hacer contrastes con respecto al control implica probar las k-1 hipótesis dadas
por
𝐻0 : 𝜇𝑖 = 𝜇𝑘
𝐻1 : 𝜇𝑖 ≠ 𝜇𝑘
La hipótesis nula se rechaza si,
1 1
|𝑌̅𝑖 − 𝑌̅𝑘 | > 𝐷𝛼 (𝑘 − 1, 𝑙)√𝐶𝑀𝐸 ( + )
𝑛𝑖 𝑛𝑘
𝑌̅𝑖 = media de las observaciones del tratamiento i

𝑌̅𝑘 = media de las observaciones del tratamiento de control
51
𝐷𝛼 (𝑘 − 1, 𝑙) = son los valores críticos para la prueba de Dunnet
𝑙 = son los grados de libertad del cuadrado medio del error 𝐶𝑀𝐸
𝑛𝑖 y 𝑛𝑘 = son del número de observaciones para el tratamiento i y para el
tratamiento de control k.
4.2. Desarrollo
Prueba de hipótesis:
𝐻0 : 𝜇1 = 𝜇2 = 𝜇3 =∙∙∙∙∙∙∙= 𝜇𝑘
𝐻1 : Al menos dos de las medias no son iguales
𝛼 = 0.05
El análisis de varianza indica que no es posible rechazar 𝐻0 al nivel de
significancia de 0.05, lo cual implica que los rendimientos promedio son iguales
respecto de las acciones comunes consideradas por sesión antes y después de
la fecha ex-dividendo. A continuación se reproduce la tabla ANOVA obtenida:
Modelo lineal general: Rendimiento vs. Sesión
Factor Tipo Niveles Valores

Sesión fijo 42 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16,
17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30,
31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42
Análisis de varianza para Rendimiento, utilizando SC secuencial para pruebas
Fuente GL SC Sec. SC Ajust. CM sec. F P

Sesión 41 0.46232 0.46232 0.01128 0.90 0.642
Error 252 3.14675 3.14675 0.01249
Total 293 3.60908
4.3. Verificación de los supuestos del ANOVA
Los supuestos del modelo lineal, en términos de los residuos, son:

1. Los 𝑒𝑖𝑗 siguen una distribución normal con media cero.
2. Los residuos de cada tratamiento tienen la misma varianza 𝜎 2 .
3. Los 𝑒𝑖𝑗 son independientes entre sí.
52
Aunque solo de valor a nivel indicio, suelen utilizarse las siguientes pruebas
gráficas para tener una idea preliminar del cumplimiento de los supuestos
mencionados. Estas pruebas no son “exactas” y requieren de una fuerte
evidencia visual para presumir que el supuesto en cuestión no se cumple.
En seguida a este análisis preliminar, se prefier utilizar por lo menos una
prueba analítica para cada supuesto para subsanar las ambiguedades que
surjan en la interpretación visual (subjetiva) de las gráficas siguientes.
Figura 4 Verificación de los supuestos del modelo
Gráficas de residuos para Rendimiento

Gráfica de probabilidad normal vs. ajustes
99.9 0.4
99
90 0.2
Porcentaje
Residuo
50 0.0
10
-0.2
1
0.1 -0.4
-0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 -0.050 -0.025 0.000 0.025 0.050
Residuo Valor ajustado
Histograma vs. orden

200 0.4
150 0.2
Frecuencia
Residuo
100 0.0
50 -0.2
0 -0.4
-0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 1 20 40 6 0 8 0 0 0 2 0 4 0 6 0 80 00 20 40 60 8 0
1 1 1 1 1 2 2 2 2 2
Residuo
Orden de observación
En la gráfica de probabilidad normal puede visualizarse que hay cierta

evidencia en contra de la normalidad de los datos. Con relación al gráfico
Residuos vs. ajustes, no se observan indicios claros (un patrón manifiesto y
contundente) de no cumplimiento del supuesto de homosedasticidad de los
tratamientos. Finalmente, en la gráfica de Residuos vs. orden se advierte un
comportamiento aleatorio de los puntos dentro de una banda horizontal por lo
que se sospecha que se cumple el supuesto de independencia de los residuos.
53
Al aplicar la prueba de normalidad de Anderson-Darling se observa que
al nivel de significancia considerado, se rechaza la hipótesis nula (𝑝 < 𝛼), a
saber
El valor p de la prueba de Anderson-Darling indica que, en niveles 𝛼
mayores que 0.005, hay evidencia de que los datos no siguen una distribución
normal.
Prueba de hipótesis:
𝐻0 : Hay normalidad
𝐻1 : 𝐻0 es falso
𝛼 = 0.05
Gráfica de probabilidad de Rendimiento

Normal
99.9
Media -0.001212
Desv.Est. 0.07636
99
N 292
95 AD 54.341
90 Valor P <0.005
80
Porcentaje
70
60
50
40
30
20
10
5
0.1
0% 00% 00% 00% 00% 00% 00% 00% 00% 00%

0.0 0. 0. 0. 0. 0. . . . .
-5 -4 -3 -2 -1 10 20 30 40
Rendimiento
Al utilizar la prueba de normalidad de Ryan-Joiner (similar a Shapiro-

Wilk), más apropiada para muestras pequeñas, se observa que al nivel de
significancia considerado, también se rechaza la hipótesis nula (Hay
normalidad), a saber
54
Normal
99.9
Media -0.001212
Desv.Est. 0.07636
99
N 292
95 RJ 0.725
90 Valor P <0.010
80
Porcentaje
70
60
50
40
30
20
10
5
0.1
0% 00% 00% 00% 00% 00% 00% 00% 00% 00%

0.0 0. 0. 0. 0. 0. . . . .
-5 -4 -3 -2 -1 10 20 30 40
Rendimiento
El valor p de la prueba de Kolmogorov-Smirnov indica que, en niveles 𝛼

mayores que 0.01, hay evidencia de que los datos no siguen una distribución
normal.

Normal
99.9
Media -0.001212
Desv.Est. 0.07636
99
N 292
95 KS 0.310
90 Valor P <0.010
80
Porcentaje
70
60
50
40
30
20
10
5
0.1
0% 00% 00% 00% 00% 00% 00% 00% 00% 00%

0.0 0. 0. 0. 0. 0. . . . .
-5 -4 -3 -2 -1 10 20 30 40
Rendimiento
55
En relación al supuesto de homosedasticidad de los tratamientos, se utiliza la
prueba de Levene por ser más apropiada para muestra pequeñas:
Prueba de hipótesis (Prueba de la igualdad de varianzas):
𝐻0 : 𝜎12 = 𝜎22 =∙∙∙∙∙∙∙∙ 𝜎𝑘2

𝐻1 : No todas las varianzas son iguales
𝛼 = 0.05
Prueba de igualdad de varianzas para Rendimiento

1
2 Prueba de Bartlett
3
4
5 Estadística de prueba 374.79
6
7 Valor P 0.000
8
9
10 Prueba de Levene
11
12 Estadística de prueba 0.70
13
14
15 Valor P 0.917
16
17
18
19
Sesión
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8
Intervalos de confianza de Bonferroni de 95% para Desv.Est.
Como se observa en la Prueba de Levene el valor 𝑝 obtenido es de

0.917 con lo que se concluye que no es posible rechaza la hipótesis de igualdad
de varianzas al nivel de significancia de 0.05.
Con lo que los resultados de este análisis de datos no son compatibles
con el supuesto de normalidad pero si con el de homosedasticidad del análisis
de varianza.
56
A continuación se muestran los resultados obtenidos al aplicar el método
de Dunnet al portafolio de acciones considerado en este trabajo:
Pruebas simultáneas de Dunnett

Variable de respuesta Rendimiento
Comparaciones con el nivel de control
Sesión = 21 restado a:
Diferencia EE de Valor P
Sesión de medias diferencia Valor T ajustado
1 -0.0346 0.04135 -0.838 1.0000
2 -0.0481 0.04135 -1.162 0.9969
3 -0.0723 0.04135 -1.749 0.7542
4 -0.0255 0.04135 -0.617 1.0000
5 -0.0455 0.04135 -1.100 0.9988
6 -0.0487 0.04135 -1.178 0.9961
7 -0.0509 0.04135 -1.232 0.9922
8 -0.0611 0.04135 -1.478 0.9304
9 -0.0502 0.04135 -1.214 0.9938
10 -0.0362 0.04135 -0.875 1.0000
11 -0.0310 0.04135 -0.750 1.0000
12 -0.0515 0.04135 -1.245 0.9910
13 -0.0429 0.04135 -1.038 0.9996
14 -0.0062 0.04135 -0.150 1.0000
15 -0.0831 0.04135 -2.009 0.5393
16 -0.0308 0.04135 -0.745 1.0000
17 0.0006 0.04135 0.015 1.0000
18 -0.0858 0.04135 -2.075 0.4868
19 -0.0516 0.04135 -1.248 0.9906
20 -0.0483 0.04135 -1.168 0.9966
22 -0.0946 0.04135 -2.288 0.3361
23 -0.0450 0.04135 -1.088 0.9990
24 -0.0573 0.04135 -1.386 0.9641
25 -0.0284 0.04135 -0.688 1.0000
26 -0.0586 0.04135 -1.417 0.9543
27 -0.0445 0.04135 -1.075 0.9992
28 -0.0600 0.04135 -1.452 0.9414
29 -0.0493 0.04135 -1.191 0.9954
30 -0.0158 0.04135 -0.382 1.0000
31 -0.0394 0.04135 -0.952 0.9999
32 -0.0888 0.04135 -2.147 0.4323
33 -0.0557 0.04135 -1.347 0.9743
34 -0.0417 0.04135 -1.009 0.9998
35 0.0123 0.04135 0.297 1.0000
36 -0.0663 0.04135 -1.602 0.8614
37 -0.1081 0.04135 -2.613 0.1707
38 -0.0488 0.04304 -1.134 0.9979
39 -0.0519 0.04135 -1.255 0.9899
40 -0.0597 0.04135 -1.444 0.9443
41 -0.1098 0.04135 -2.655 0.1551
42 -0.0495 0.04304 -1.149 0.9974
57
4.4. Conclusiones parciales
La prueba de Dunnet comentada con anterioridad, al 95% de confianza, es

consistente con la prueba F que al no rechazar 𝐻𝑜 concluye que no hay efecto
de los días anteriores y posteriores a la fecha ex dividendo en cuanto al
rendimiento promedio de las acciones de una la cartera.
Adicionalmente, en el análisis estadístico realizado, aunque
reconociendo sus severas limitaciones actuales, no se observan
rendimientos anormales antes de la fecha ex dividendo, lo cual no apoya las
predicciones de la hipótesis de señalización.
Los resultados del análisis estadístico realizado en este proyecto de
investigación, aunque reconociendo la precaria representatividad de la
muestra utilizada, muestran que no se observan rendimientos anormales
antes de la fecha ex dividendo, lo cual no apoya las predicciones del Modelo
de Gordon ni de la hipótesis de contenido informativo de los dividendos.
58
5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
5.1. Conclusiones de impacto teórico
5.2. Conclusiones de impacto social
5.3. Conclusiones de impacto tecnológico
5.4. Líneas sugeridas de investigación
59
APÉNDICE A Modelo de Myron Gordon
Para Gordon, el rendimiento requerido por los accionistas k aumenta al

reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista
de los inversionistas, los pagos vía dividendos son más seguros que los que
provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde la óptica del accionista, el
valor de un peso de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital
por ser el rendimiento sobre los dividendos D1/P0 (P0 es el precio actual de la
acción y D1 es el dividendo por acción esperado al final de periodo), menos
incierto que la tasa de crecimiento de los mismos (g) en la siguiente ecuación:
D
k= P 1 +g (1)
0
esta ecuación es una derivación del denominado "modelo de Gordon", a saber,

el precio de mercado actual de una acción es igual a dividir el valor esperado
del próximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa de rendimiento
requerida de los accionistas comunes (k) y la tasa de crecimiento esperada de
los dividendos de la empresa (g), a saber:
𝐷1
𝑃0 = 𝑘−𝑔 (2)
Como podrá observarse (1) surge de (2) despejando de esta última k.

Lo que nos dice esta última expresión en que el valor de mercado de una
acción es igual al valor actual de la corriente de dividendos futuros, entendiendo
por "dividendo" todas las distribuciones en efectivo que haga la empresa a sus
accionistas. Si se asume que el adquirente de una acción está comprando una
expectativa de dividendos, se está diciendo que la política de dividendos es
esencial para aumentar el valor de la empresa.
Conforme a lo anterior, el flujo de efectivo esperado del valor actual de la
acción (P0) cuando se planea conservar la acción por un periodo específico y
finito (n) y después venderla; con k que es la tasa de rendimiento requerida por
el inversionista y asumiendo 𝑔 = 0, se observa así:
60
Obviamente la variable tiempo t, se considera aquí como un variable
discreta.
De acuerdo a lo expuesto y de conformidad con el criterio de valor actual,
el valor de la acción (P0), se expresa así
𝐷1 𝐷2 𝐷3 𝐷𝑛 + 𝑃𝑛
𝑃0 = + + + ⋯ ⋯ +
(1 + 𝑘)1 (1 + 𝑘)2 (1 + 𝑘)3 (1 + 𝑘)𝑛
o de manera resumida
𝑛
𝐷𝑡 𝑃𝑛
𝑃0 = ∑ 𝑡
+
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)𝑛
𝑡=1
Es posible definir el valor de la acción al final del periodo n de la siguiente

forma:

Dt
Pn   1  k t  n
t  n 1
al sustituir la expresión de Pn en la de P0 y simplificar se llega al modelo

general de valuación de dividendos:

 1  ktt  n
D
n
 1  kt t  t  n 11  k n
D
P0 
t 1
Dn 1 Dn  2 Dn  3
n
1  k 1 1  k 2 1  k 3
 1  kt t  1  k n  1  k n  1  k n        
D
P0 
t 1
61
Para mayor claridad del proceso de actualización realizado, se muestra
el flujo de efectivo esperado de la acción, que se está considerando:
y efectuando todos los cocientes a partir de Dn+1:

n
 1  tk t  1  nk n11  1  nk n22  1  nk n33
D D D D
P0   
t 1

 1  tk t
D
P0 
t 1
De acuerdo a esta última expresión, pare el inversionista, el valor de

las acciones comunes de una empresa es igual al valor presente descontado
de la serie de dividendos esperada futura.
En seguida se desarrolla el modelo de Gordon suponiendo g  0:
D0 (1  g )1 D0 (1  g ) 2 D0 (1  g ) 3 D0 (1  g ) n
P0    ............ 
(1  k )1 (1  k ) 2 (1  k ) 3 (1  k ) n
donde D0 es el dividendo recién pagado.

Este modelo requiere una tasa de crecimiento de los dividendos (g), y
esta tiene que ser menor a la tasa de descuento del mercado (k), además y
como ya se expuso anteriormente en el modelo general de valuación de
dividendos, al valuar acciones comunes la perspectiva es de largo plazo.
Además, cómo se podrá observar en la última expresión de P0, está constituida
por una secuencia de elementos en la que cada uno de ellos se obtiene
multiplicando el anterior por una constante denominada razón o factor, es decir,
se tiene una progresión geométrica. Cabe mencionar, que se suele reservar el
62
término progresión cuando la secuencia tiene una cantidad finita de términos
mientras que se usa sucesión cuando hay una cantidad infinita de términos, si
bien, esta distinción no es estricta.
Siendo a1 el primer término de la sucesión, r la razón común y an
cualesquiera de los términos de la sucesión:
an = a1rn-1
Como se sabe, la suma de los n términos de una progresión geométrica
cuando se conoce el primer y el último término de la misma (Sn), se puede
obtener así
rn 1
Sn  a1
r 1
Si el valor absoluto de la razón es menor que la unidad | r | < 1, la suma
de los infinitos términos decrecientes de la progresión geométrica converge
hacia un valor finito. En efecto, si | r | < 1, lim 𝑟 𝑛 = 0 de modo que:
𝑛→∞
r 1 0  1 a1
S  a1  a1 
r 1 r 1 1 r
En definitiva, la suma de los infinitos términos de una sucesión geométrica
de razón inferior a la unidad se obtiene utilizando la siguiente fórmula:
a1
S 
1 r
y aplicando esta última regla a la última expresión de P0, permite deducir
nítidamente el mencionado modelo de Gordon, de tal manera que se tiene:
a1 = D0
1 g
r
1 k
y sustituyendo en el mencionado modelo, teniendo cuidado de restar el primer
término de la sucesión (𝐷0 ) pues este no entra en la valuación de la acción
pues se trata del dividendo recién pagado:
63
D0
P0  D0
(1  g )
1
(1  k )
D0
P0  D0
kg
(1  k )
D (1  k )
P0 0  D0
kg
y simplificando la diferencia de fracciones:

D0 (1  k )  D0 (k  g )
P0 
kg
D (1  k )  (k  g )
P0  0
kg
D (1  k  k  g )
P0  0
kg
D0 (1  g )
P0 
kg
Con lo cual hemos obtenido la conocida versión del modelo de Gordon:

D1
P0 
kg
Trasladándonos del caso discreto al caso continuo y regresando al modelo con
𝑔 = 0, es conveniente suponer que se paga el dividendo 𝐷𝑡 de manera continua
y que el descuento (𝑘) ocurre también continuamente; en esta situación resulta
conveniente aplicar Cálculo integral como procedimiento de suma a la expresión
del precio de la acción común

 1  kt t .
D
P0 
t 1
Ahora bien, en este orden de ideas resulta adecuado recordar el TEOREMA

FUNDAMENTAL DEL CÁLCULO INTEGRAL, y respaldarnos en él para manejar la última
expresión de P0.
TEOREMA FUNDAMENTAL DEL CÁLCULO INTEGRAL. Sea ∅(𝑥) una función continua en el
intervalo donde x=a hasta x=b. Divídase este intervalo en n subintervalos cuyas
64
longitudes son x1, x2, ……….., xn y elíjanse puntos, uno en cada subintervalo, que tenga
las abscisas x1, x2,……, xn, respectivamente. Considérese la suma
𝑛
∅(𝑥1 )∆𝑥1 + ∅(𝑥2 )∆𝑥2 + ⋯ . +∅(𝑥𝑛 )∆𝑥𝑛 = ∑ ∅(𝑥𝑖 )∆𝑥𝑖

𝑡=1
Entonces, el valor límite de esta suma cuando n tiende a infinito, y cada

subintervalo tiende a cero, es igual al valor de la integral definida
𝑏
∫ ∅(𝑥)𝑑𝑥
𝑎
Aplicando dicho teorema a la última expresión mencionada de P0:

∞
𝐷0
𝑃0 = ∫ 𝑡𝑘
𝑑𝑡
𝑡=0 𝑒
Llamemos a esta última ecuación (3).
∞
𝑃0 = ∫ 𝐷0 𝑒 −𝑡𝑘 𝑑𝑡
𝑡=0
Procedemos a la integración, utilizando la fórmula estándar ∫ 𝑒 𝑣 𝑑𝑣 = 𝑒 𝑣 + 𝑐

∞
𝑃0 = 𝐷0 ∫ 𝑒 −𝑡𝑘 𝑑𝑡
𝑡=0
Donde 𝑣 = −𝑡𝑘 y su derivada con respecto a t, utilizando las fórmulas estándar

𝑑(𝑐𝑣) 𝑑𝑣
=𝑐
𝑑𝑥 𝑑𝑥
𝑑𝑥
=1
𝑑𝑥
respectivamente, es
𝑑𝑣
= −𝑘
𝑑𝑡
𝑑𝑣 = −𝑘𝑑𝑡
y completando la integral
1 ∞ −𝑡𝑘
𝑃0 = 𝐷0 ∫ 𝑒 − 𝑘𝑑𝑡
−𝑘 𝑡=0
aplicando la fórmula de integración antes mencionada, se tiene
1 −𝑡𝑘 ∞
𝑃0 = 𝐷0 [𝑒 ]0
−𝑘
65
Se puede observar que cuando 𝑡 → ∞, 𝑒 −𝑡𝑘 → 0 y cuando 𝑡 = 0, 𝑒 −𝑡𝑘 = 1, y
sustituyendo estos dos últimos valores de 𝑒 −𝑡𝑘 en la expresión de 𝑃0 , se obtiene
1
𝑃0 = 𝐷0 (0 − 1)
−𝑘
1 1
𝑃0 = 𝐷0 ( )
−𝑘 −1
𝐷0
𝑃0 =
𝑘
Expresión esta última que corresponde al modelo de Gordon con 𝑔 = 0.
Ahora bien, si dejamos que 𝑔 > 0, el análisis matemático anterior apenas si se
ve modificado, quedando la ecuación (3) así
∞
𝐷0 𝑒 𝑡𝑔
𝑃0 = ∑
𝑒 𝑡𝑘
𝑡=0
que puede escribirse como sigue

∞
𝑃0 = ∫ 𝐷0 𝑒 𝑡𝑔 𝑒 −𝑡𝑘 𝑑𝑡
𝑡=0
y simplificando
∞
𝑃0 = ∫ 𝐷0 𝑒 𝑡𝑔−𝑡𝑘 𝑑𝑡
𝑡=0
factorizando el exponente de e
∞
𝑃0 = ∫ 𝐷0 𝑒 𝑡(𝑔−𝑘) 𝑑𝑡
𝑡=0
Procedemos a la integración, utilizando la fórmula estándar ∫ 𝑒 𝑣 𝑑𝑣 = 𝑒 𝑣 + 𝑐

∞
𝑃0 = 𝐷0 ∫ 𝑒 𝑡(𝑔−𝑘) 𝑑𝑡
𝑡=0
Donde 𝑣 = (𝑔 − 𝑘)𝑡 y su derivada con respecto a t, utilizando las fórmulas

𝑑(𝑐𝑣) 𝑑𝑣 𝑑𝑥
estándar = 𝑐 𝑑𝑥 y =1, respectivamente, es
𝑑𝑥 𝑑𝑥
𝑑𝑣
=𝑔−𝑘
𝑑𝑡
𝑑𝑣 = (𝑔 − 𝑘)𝑑𝑡
y completando la integral
∞
1
𝑃0 = 𝐷0 ∫ 𝑒 𝑡(𝑔−𝑘) (𝑔 − 𝑘)𝑑𝑡
𝑔 − 𝑘 𝑡=0
66
aplicando la fórmula de integración antes mencionada, se tiene
1 ∞
𝑃0 = 𝐷0 [𝑒 𝑡(𝑔−𝑘) ]0
𝑔−𝑘
El precio de la acción es finito y la integración puede llevarse a cabo si 𝑘 > 𝑔, el
término 𝑡(𝑔 − 𝑘) es < 0 por lo que cuando 𝑡 → ∞, 𝑒 𝑡(𝑔−𝑘) → 0 y cuando 𝑡 = 0,
𝑒 𝑡(𝑔−𝑘) = 1, y sustituyendo estos dos últimos valores de 𝑒 𝑡(𝑔−𝑘) en la expresión
de 𝑃0 , se obtiene
1
𝑃0 = 𝐷0 (0 − 1)
𝑔−𝑘
1 1
𝑃0 = 𝐷0 ( )
𝑔 − 𝑘 −1
1
𝑃0 = 𝐷0
𝑘−𝑔
𝐷0
𝑃0 =
𝑘−𝑔
Con lo que hemos llegado a la expresión que exponen Gordon y Shapiro.
67
APÉNDICE B Modelo de Modigliani-Miller
Bajo las suposiciones de Modigliani-Miller, la valoración de todas las acciones

se regirá por el siguiente principio fundamental: el precio de cada acción debe
ser tal que la tasa de rendimiento (dividendos más ganancias de capital por
dólar invertido) de cada acción será la misma en todo el mercado durante
cualquier intervalo dado de tiempo (Miller & Modigliani, 1961, pág. 412).
𝑑𝑗 (𝑡)= dividendos por acción común pagados por la firma j durante el periodo t.
𝑝𝑗 (𝑡)= el precio (ex cualquier dividendo en t – 1) de una acción común en la

empresa j en el inicio del periodo t.
se tiene
𝑑𝑗 (𝑡) + 𝑝𝑗 (𝑡 + 1)−𝑝𝑗 (𝑡)

𝑝𝑗 (𝑡)
(1)
= 𝜌(𝑡) que es independiente de j;
o, de manera equivalente,
1
𝑝𝑗 (𝑡) = 1+𝜌(𝑡) [𝑑𝑗 (𝑡)+𝑝𝑗 (𝑡 + 1)] (2)
Para cada j y para todo t. De lo contrario, los titulares de acciones de bajo

retorno (alto precio) podrían incrementar su riqueza final vendiendo tales
acciones e invirtiendo lo recaudado en acciones que ofrecen una alta tasa de
retorno. Este proceso debería tender a conducir hacia abajo los precios de las
acciones de bajo retorno y a conducir hacia arriba los precios de las acciones
68
de alto retorno hasta que el diferencial en tasas de rendimiento haya sido
eliminado (Miller & Modigliani, 1961, pág.412).
La ecuación (2) se prefiere reexpresar en términos del valor de la empresa

como un todo más que en términos del valor de una acción individual.
Prescindiendo del subíndice 𝑗 de la empresa ya que esto no dejará lugar a la
ambiguedad en el presente contexto y dejando (Miller & Modigliani, 1961, pág.
413)
𝑛(𝑡) = el número de acciones comunes registradas en el inicio del periodo t.
𝑚(𝑡 + 1) = el número de nuevas acciones comunes vendidas (sí hay) durante t

al precio de cierre ex dividendo p(t + 1), tal que
𝑛(𝑡 + 1) = 𝑛(𝑡) + 𝑚(𝑡 + 1)
𝑉(𝑡) = 𝑛(𝑡)𝑝(𝑡) = el valor total de la empresa y
𝐷(𝑡) = 𝑛(𝑡)𝑑(𝑡) = el total de dividendos pagados durante t a los titulares

registrados en el inicio de t.
multiplicando por 𝑛(𝑡), y recordando que no es necesario especificar el

subíndice j, podemos escribir (2)
1
𝑝𝑗 (𝑡) = [𝑑 (𝑡)+𝑝𝑗 (𝑡 + 1)]
1 + 𝜌(𝑡) 𝑗
1
𝑝(𝑡) = [𝑑(𝑡) + 𝑝(𝑡 + 1)]
1 + 𝜌(𝑡)
1
𝑛(𝑡)𝑝(𝑡) = [𝑑(𝑡) + 𝑝(𝑡 + 1)]𝑛(𝑡)
1 + 𝜌(𝑡)
1
𝑉(𝑡) = [𝐷(𝑡) + 𝑛(𝑡)𝑝(𝑡 + 1)]
1 + 𝜌(𝑡)
69
se puede observar que el término 𝑛(𝑡)𝑝(𝑡 + 1) nos da el valor total en 𝑡 + 1 de
las acciones (registradas al inicio del periodo 𝑡) esperado por sus titulares al
comienzo de dicho periodo 𝑡, y que se puede reexpresar así
1
𝑉(𝑡) = 1+𝜌(𝑡) [𝐷(𝑡) + 𝑉(𝑡 + 1) − 𝑚(𝑡 + 1)𝑝(𝑡 + 1)] (3)
es decir, la diferencia entre el valor bursátil total de la empresa al final del

periodo considerado 𝑡 + 1 que incluye tanto el valor de las acciones registradas
al inicio del periodo 𝑡 como las nuevas acciones vendidas al precio de cierre ex
dividendo durante 𝑡: 𝑉(𝑡 + 1) con el valor de dichas nuevas acciones vendidas
durante 𝑡 al precio ya mencionado: 𝑚(𝑡 + 1)𝑝(𝑡 + 1).
La ventaja de reexpresar la regla fundamental en esta forma es que trae más

de relieve las tres rutas posibles por los cuales los dividendos actuales pueden
afectar el valor de mercado actual de la empresa V(t), o su equivalente el precio
de sus acciones individuales, p(t). Dividendos actuales claramente afectará V(t)
a través del primer término en el corchete, D(t). En principio, los dividendos
actuales también podrían afectar a V(t) de forma indirecta a través del segundo
término, V(t + 1), el nuevo valor de mercado ex dividend. Dado que V(t +1) debe
depender solamente de futuro y no sobre hechos pasados, tal podría ser el
caso, sin embargo, sólo si ambos (a) V(t + 1) fuera una función de la futura
política de dividendos y (b) la distribución actual de D(t) sirviera para transmitir
cierta información de otro modo no disponible en cuanto a lo que aquella
política de dividendos sería (Miller & Modigliani, 1961, pág. 413).
Si 𝐼(𝑡) es el nivel dado de inversión de la firma o el incremento en la tenencia

de activos físicos en el periodo 𝑡 y si 𝑋(𝑡) es la utilidad total neta de la firma
durante el periodo, nosotros sabemos que la cantidad de capital externo
requerida será
𝑚(𝑡 + 1)𝑝(𝑡 + 1) = 𝐼(𝑡) − [𝑋(𝑡) − 𝐷(𝑡)] (4)
70
Sustituyendo la expresión (4) en (3), el 𝐷(𝑡) se cancela y obtenemos la
expresión para el valor de la firma en el inicio del periodo 𝑡.
1
𝑉(𝑡) = [𝐷(𝑡) + 𝑉(𝑡 + 1) − 𝑚(𝑡 + 1)𝑝(𝑡 + 1)]
1 + 𝜌(𝑡)
1
𝑉(𝑡) = [𝐷(𝑡) + 𝑉(𝑡 + 1) − 〈𝐼(𝑡) − [𝑋(𝑡) − 𝐷(𝑡)]〉]
1 + 𝜌(𝑡)
y efectuando las operaciones indicadas

1
𝑉(𝑡) = [𝐷(𝑡) + 𝑉(𝑡 + 1) − 𝐼(𝑡) + [𝑋(𝑡) − 𝐷(𝑡)]]
1 + 𝜌(𝑡)
simplificando
1
𝑉(𝑡) = [𝐷(𝑡) + 𝑉(𝑡 + 1) − 𝐼(𝑡) + 𝑋(𝑡) − 𝐷(𝑡)]
1 + 𝜌(𝑡)
1
𝑉(𝑡) = 1+𝜌(𝑡) [𝑉(𝑡 + 1) − 𝐼(𝑡) + 𝑋(𝑡)] (5)
Puesto que 𝐷(𝑡) no aparece directamente entre los argumentos y ya que

𝑋(𝑡), 𝐼(𝑡), 𝑉(𝑡 + 1) y 𝜌(𝑡) son todos independientes de 𝐷(𝑡) (ya sea por su
naturaleza o por suposición) se deduce que el valor actual de la firma debe ser
independiente de la decisión actual de dividendo (Miller & Modigliani, 1961, pág.
414).
Si suponemos, para simplificar, que la tasa de rendimiento del mercado

𝜌(𝑡) = 𝜌 para todo 𝑡, entonces, estableciendo 𝑡 = 0, podemos reescribir (5)
como
1
𝑉(0) = [𝑉(1) − 𝐼(0) + 𝑋(0)]
1+𝜌
reagrupando
1 1
𝑉(0) = [𝑋(0) − 𝐼(0)] + 𝑉(1)
1+𝜌 1+𝜌
y si se establece que 𝑡 = 1, (5) se puede rescribir como
71
1
𝑉(1) = [𝑉(1 + 1) − 𝐼(1) + 𝑋(1)]
1+𝜌
1
𝑉(1) = [𝑉(2) − 𝐼(1) + 𝑋(1)]
1+𝜌
y si se establece que 𝑡 = 2, (5) se puede rescribir como

1
𝑉(2) = [𝑉(2 + 1) − 𝐼(2) + 𝑋(2)]
1+𝜌
1
𝑉(2) = [𝑉(3) − 𝐼(2) + 𝑋(2)]
1+𝜌
Y llevando a cabo esas sustituciones hasta cualquier periodo final T, se obtiene
𝑇−1
1 1
𝑉(0) = ∑ [𝑋(𝑡) − 𝐼(𝑡)] + 𝑉(𝑇)
(1 + 𝜌)𝑡+1 (1 + 𝜌)𝑇
𝑡=0
1
En general, el valor de rescate (1+𝜌)𝑇 𝑉(𝑇) se puede esperar que se aproxime
a cero cuando 𝑇 se aproxima a infinito por lo que la última expresión puede ser
expresada como sigue (Miller & Modigliani, 1961, pág. 415)
𝑇−1
1
𝑉(0) = lim ∑ [𝑋(𝑡) − 𝐼(𝑡)]
𝑇→∞ (1 + 𝜌)𝑡+1
𝑡=0
que podemos abreviar más
ecuación (6)
∞
1
𝑉(0) = ∑ [𝑋(𝑡) − 𝐼(𝑡)]
(1 + 𝜌)𝑡+1
𝑡=0
72
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75

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UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE NUEVO LEÓN

FACULTAD DE CONTADURÍA PÚBLICA Y ADMINISTRACIÓN

DIVIDENDOS Y GENERACIÓN DE RIQUEZA PARA LOS

Proyecto de Tesis Doctoral presentado por

Jorge Núñez Pérez

Monterrey, NL, México. Noviembre 2012

Dr. Juan Rositas Martínez

Dr. Klender Aimer Cortez Alejandro Dr. Ramón Guajardo Quiroga

Declaro solemnemente que el documento que en seguida presento es

Nombre: Jorge Núñez Pérez

Fecha: 23 de noviembre de 2012

SML: Línea del mercado de capitales.

CAPM: Modelo del precio de los activos de capital

AD: Prueba de Anderson-Darling

DECLARACIÓN DE AUTENTICIDAD .......................................................................................................... ii

ABREVIATURAS Y TÉRMINOS TÉCNICOS ................................................................................................. v

TABLA DE CONTENIDO ........................................................................................................................... vi

INDICE DE TABLAS ............................................................................................................................... viii

ÍNDICE DE FIGURAS ............................................................................................................................... ix

1. NATURALEZA Y DIMENSIÓN DEL ESTUDIO ..................................................................................... 1

2. ESTRATEGIA METODOLÓGICA ..................................................................................................... 15

3. MODELO PROPUESTO ................................................................................................................. 50

5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES ....................................................................................... 59

APÉNDICE A Modelo de Myron Gordon ........................................................................................ 60

APÉNDICE B Modelo de Modigliani-Miller .................................................................................... 68

7. BIBLIOGRAFÍA O REFERENCIAS .................................................................................................... 73

En la introducción se destacan los antecedentes del problema presentado aquí,

Cuando se revisa la literatura financiera más reconocida de las últimas

En febrero de 2012 Expansión publica: Aunque Jobs siempre fue tajante

Treinta y seis años después de su fundación, Apple Inc. acordó

Abundante evidencia conflictiva existe también en los resultados de la

Existe considerable debate en cuanto al efecto que tiene política de

Las administraciones deben, sin embargo, establecer políticas de dividendos,

1.4. Supuestos Básicos

En relación al enfoque epistemológico de esta investigación se acepta que el

1.5. Delimitaciones y Limitaciones

Por el momento nos abstenemos de tratar variables explicativas tales como la

Se utilizan a datos del mercado mexicano de valores extraídos de bases

1.6.1. Revisión preliminar de la Literatura

Tabla 1. Tabla del Conocimiento.

Investigador Propuesta teórica Relevancia

1.6.2. Mapa Conceptual del Planteamiento del Problema

En esta sección se esquematiza el planteamiento del problema desde un

Política de dividendos Valor de mercado de Política de dividendos

Costos de agencia Política fiscal

1.6.3. Pregunta Central de Investigación

¿Contribuyen los dividendos a generar riqueza para los accionistas (valor de

La política de dividendos es irrelevante en relación al valor de mercado de las

𝐻1 : Ceteris paribus, el inversionista compra el dividendo cuando adquiere una

𝐻2 : Ceteris paribus, los inversionistas externos no pueden distinguir (a priori) la

𝐻3 :Ceteris paribus, una prima de las acciones de alto rendimiento en dividendos

𝐻4 : Ceteris paribus, las empresas con mayores oportunidades de crecimiento

Figura 2 Modelo esquemático de la hipótesis.

Aquí se presenta la operacionalización de las variables identificando las

Tabla 2. Variables de investigación e indicadores de medición.

Variable Naturaleza Definición Unidad de medición

1.8. Objetivo General de la Investigación

1.8.1. Objetivos Específicos de la Investigación

Demostrar que la política de dividendos es irrelevante en relación a la

Demostrar que las variables fundamentales que hacen relevante la

Con el objetivo de poner en claro la estructura principal de la

Tabla 3. Matriz de Congruencia.

Objetivos Planteamiento del Marco Hipótesis Variables Operacionalización de Metodología

Tabla 4. Tabla de Relación Estructural Hipótesis - Marco Teórico.