LA TEORÍA "EX ANTE" DE LA TASA DE INTERÉS

(Dic., 1937)

Después de leer los artículos del Prof. Pigou, el Prof. Ohlin, el Sr.
Robertson y el Sr. Hawtrey en el último número de Economic Journal1, siento que
el Sr. Robertson ha resumido muy bien la posición cuando, al final de su
contribución, él me dice que estoy rechazando a una "tía compuesta Sally de edad
incierta". Mientras que la verdad es una, el error es de hecho muchos, ¡y prometo
abandonar cualquier intento adicional de mantener lo contrario!

Me limito en lo que sigue a la discusión entre el Prof. Ohlin y yo, porque

creo que esta puede ser fructífera. Me ha obligado a prestar atención a un eslabón
importante en la cadena causal que había pasado por alto anteriormente, y me ha
permitido hacer una importante mejora en mi análisis; y en cuanto a la diferencia
que aún permanece entre nosotros, aún no abandono la perspectiva de
convencerlo. Aunque, sin embargo, este último probablemente deba esperar un
artículo futuro que pretendo escribir sobre la relación del análisis "ex-ante" y "ex-
post" en su totalidad con el análisis de mi "Teoría general", tengo Mientras tanto,
algunos comentarios sobre su última contribución.

Según el Prof. Ohlin, la tasa de interés depende de la interacción en el

margen entre el suministro de nuevo crédito debido al ahorro ex ante y la
demanda de éste derivada de la inversión ex-ante. Entiendo que la cantidad de
ahorro "ex ante" en cualquier período depende de las decisiones subjetivas
tomadas durante ese período para hacer ahorros objetivos de los ingresos que se
acumularán posteriormente; y, de manera similar, el monto de la inversión "ex
ante" depende de las decisiones subjetivas de inversión que tendrán efecto
objetivo posteriormente. Ahora bien, la inversión ex ante es un fenómeno
importante y genuino, en la medida en que las decisiones deben tomarse y el
crédito o "financiamiento "2 se proporcionan mucho antes del proceso real de
inversión, aunque el monto del crédito preliminar exigido no es necesariamente
igual a la cantidad de inversión que se proyecta3. Sin embargo, no existe la
necesidad de que los individuos decidan, de forma temporal con las decisiones de
inversión de los empresarios, cuánto de sus ingresos futuros van a ahorrar. Para
empezar, no saben cuáles serán sus ingresos, especialmente si surgen de
ganancias. Pero incluso si forman una opinión preliminar sobre el asunto, en
primer lugar no están obligados a tomar una decisión definitiva (como los
inversores tienen que hacer), en segundo lugar no lo hacen al mismo tiempo, y en
tercer lugar, sin lugar a dudas, no agotan, por regla general, su efectivo existente

1
Sept. 1937 - "Tasas reales y de salarios en dinero en relación con el desempleo", por el Prof. Pigou, p. 405, y "Teorías alternativas
de la tasa de interés: tres réplicas", por el Prof. Ohlin, D. HI. Robertson y R. G. Hawtrey, p. 423. Con respecto al artículo del Prof.
Pigou, véase la nota a continuación (página 743).
2
En lo que sigue utilizo el término "finanzas" para referirme al crédito requerido en el intervalo entre la planificación y la
ejecución.
3
Por ejemplo, cuando se realiza un nuevo ferrocarril, no es habitual tomar prestado todo lo que costará antes de cortar el primer
césped.

1
mucho antes de recibir los ingresos de los que proponen ahorrar, para obligar a los
inversores con "financiación" en la fecha en que estos requieren para arreglarlo
Finalmente, incluso si estuvieran dispuestos a pedir prestado contra sus posibles
ahorros, el efectivo adicional no podría estar disponible de esta forma, excepto
como resultado de un cambio en la política bancaria. Seguramente, no hay nada
más cierto que el crédito o "financiación" requeridos por la inversión ex ante no
sea suministrado principalmente por el ahorro ex ante. Qué parte, si alguna, es
jugada por ella, la consideraremos en un momento.

¿Cómo se suministra? El empresario cuando decide invertir tiene que estar

satisfecho en dos puntos: en primer lugar, que puede obtener suficiente
financiación a corto plazo durante el período de producción de la inversión; y en
segundo lugar, que eventualmente puede financiar sus obligaciones a corto plazo
por un problema a largo plazo en condiciones satisfactorias. Ocasionalmente,
puede estar en condiciones de utilizar sus propios recursos o de resolver su
problema a largo plazo a la vez; pero esto no hace ninguna diferencia en la
cantidad de "finanzas" que tiene que encontrar el mercado en su conjunto, sino
solo en el canal por el que llega al empresario y en la probabilidad de que parte
del mismo se encuentre en el lanzamiento. De efectivo por parte de él mismo o del
resto del público. Por lo tanto, es conveniente considerar el doble proceso como el
característico.

Ahora, los mercados para nuevos préstamos a corto plazo y para nuevos
problemas a largo plazo son sustancialmente los mismos que para los mercados de
los antiguos, anomalías menores que pueden ser ocasionadas por la imperfección
del mercado, como entre los banqueros y otros proveedores de servicios. Finanzas
o entre diferentes secciones del mercado de inversión no siendo relevantes en
nuestro plano actual de discusión. Por lo tanto, los términos de suministro de la
financiación requerida por la inversión ex ante dependen del estado existente de
las preferencias de liquidez (junto con algún elemento de previsión por parte del
empresario sobre los términos sobre los que puede financiar sus finanzas cuando
llegue el momento), junto con el suministro de dinero según se rige por la política
del sistema bancario. Hablando en términos generales, por lo tanto, la tasa de
interés relevante para la inversión ex ante es la tasa de interés determinada por el
stock actual de dinero y el estado actual de las preferencias de liquidez en la fecha
en que el financiamiento requerido por las decisiones de inversión para ser
arreglado. Hasta el momento, no se requiere ninguna modificación en el análisis
que expuse anteriormente.

El factor adicional, previamente ignorado, al cual el énfasis del Prof.

Ohlin en el carácter ex-ante de las decisiones de inversión ha dirigido la atención,
es el siguiente.

Durante el interregno, y solo durante ese período, entre la fecha en que el

empresario gestiona su financiación y la fecha en que realmente realiza su

2
inversión, existe una demanda adicional de liquidez sin que, por el momento,
surja necesariamente una oferta adicional de la misma. Para que el empresario se
sienta lo suficientemente líquido como para poder embarcarse en la transacción,
alguien más tiene que aceptar convertirse, por el momento, en menos inocente que
antes. El Prof. Ohlin parece estar sugiriendo que este suministro de
financiamiento líquido provenga de aquellos individuos que tienen la intención de
ahorrar en el futuro. Pero si es así, ¿cómo lo hacen? Deben agotar sus saldos de
efectivo, sobregirar sus cuentas o adquirir valores que se pagarán en cuotas
durante todo el período de la inversión. Ahora bien, admito que la intención de
ahorrar puede a veces afectar la disposición a volverse iliquido mientras tanto.
Este factor debería ciertamente incluirse en la lista de motivos que afectan el
estado de las preferencias de liquidez (no se enfatiza lo suficiente simplemente
refiriéndose a la cantidad de ingresos futuros esperados). Pero es solo uno entre
muchos, y, en la práctica (debería haber pensado), uno de los menos importantes.
Incluso en lo que podría parecer a primera vista un caso plausible para el ahorro
ex ante, es decir, cuando un hombre hace construir una casa para sí mismo a
través de una sociedad constructora a la que hipoteca sus ahorros futuros para el
reembolso, no es su promesa proporciona al constructor las finanzas que necesita,
pero los depósitos que la sociedad de construcción (respaldada, sin duda, por la
promesa de reembolso de sus miembros) recolecta mediante la oferta de una tasa
de interés adecuada del conjunto general de recursos líquidos, proporcionada de
efectivo existente que su propietario puede ahorrar o de efectivo nuevo provisto
por los bancos. El ahorrador ex ante no tiene efectivo, pero es efectivo el inversor
ex-ante requiere. Por el contrario, las finanzas requeridas durante el interregno
entre la intención de invertir y su logro son provistas principalmente por.
Especialistas, en particular los bancos, que organizan y administran un fondo
rotatorio de financiación líquida.

Para "finanzas" es esencialmente un fondo rotatorio. No emplea ahorros.

Para la comunidad en su conjunto, solo es una transacción de contabilidad. Tan
pronto como se "usa" en el sentido de ser gastado, la falta de liquidez se hace
automáticamente buena y la disposición para volverse temporalmente no líquida
está disponible para ser utilizada una vez más. Las finanzas que cubren el
interregno son, para usar una frase empleada por los banqueros en un contexto
más limitado, necesariamente "autoliquidables" para la comunidad tomada como
un todo al final del período interino.

En un esquematismo simplificado, diseñado para dilucidar la esencia de lo

que está sucediendo, pero que es, de hecho, sustancialmente representativo de la
vida real, se podría suponer que la "financiación" está totalmente suplida durante
el interregno por los bancos; y esta es la explicación de por qué su política es tan
importante para determinar el ritmo al que puede avanzar la nueva inversión. El
Dr. Herbert Bab me ha sugerido que uno podría considerar que la tasa de interés
está determinada por la interacción de los términos sobre los cuales el público

3
desea volverse más o menos líquido y aquellos en los que el sistema bancario está
listo para hacerse más o menos sin líquido Esta es, creo, una forma esclarecedora
de expresar la teoría de la liquidez de la tasa de interés; pero sobre todo en el
campo de las "finanzas").

Vuelvo al punto de que las finanzas son un fondo rotatorio. En general, el

flujo de nuevas finanzas requerido por la inversión ex-ante actual es
proporcionado por las finanzas liberadas por las actuales -publicación de
inversión. Cuando el flujo de inversión es constante, de modo que el flujo de
inversión ex ante es igual al flujo de inversión ex-post, la totalidad del mismo
puede proporcionarse de esta manera sin ningún cambio en la inversión. Posición
de liquidez. Pero cuando la tasa de inversión está cambiando en el sentido de que
la tasa actual de inversión ex ante no es igual a la tasa actual de inversión ex-post,
la pregunta necesita más consideración.

Incluso si hubiera una tendencia a que el ahorro ex ante cambie en la

misma dirección, y al mismo tiempo que la inversión ex ante, esto -como hemos
señalado- solo resolvería la dificultad en la medida en que los ahorradores ex-ante
estaban preparados para agotar su efectivo existente por la cantidad de su posible
ahorro, y, aunque ex-un Si el ahorro puede tener una influencia favorable en las
preferencias de liquidez actuales, parecería descartable que puede tener una
influencia decisiva. En cualquier caso, es solo a través de su influencia en las
preferencias de liquidez actuales que el ahorro ex ante puede entrar en escena.

Ahora, de todo esto se desprende una conclusión importante, una atención

que puede ayudar a cerrar el abismo, en cualquier caso entre yo y el Prof. Ohlin, y
quizás entre yo y los que se relacionan con los cambios en la cantidad de
préstamos bancarios, una influencia decisiva en la tasa de interés.

De ello se deduce que, si las preferencias de liquidez del público (a

diferencia de los inversores empresariales) y de los bancos no cambian, un exceso
en la financiación requerida por el producto actual ex ante (no es necesario
escribir "inversión"). ya que lo mismo es cierto para cualquier producto que deba
planificarse con anticipación) sobre las finanzas liberadas por la producción actual
ex-post dará lugar a un aumento en la tasa de interés; y una disminución conducirá
a una caída. No debería haber pasado por alto este punto, ya que es la piedra
angular de la teoría de la liquidez de la tasa de interés. Permití, es verdad, el
efecto de un aumento en la actividad real sobre la demanda de dinero. Pero no
tuve en cuenta el efecto de un aumento en la actividad planificada, que se
superpone a la primera, y en ocasiones puede ser la más importante de las dos,
porque el efectivo que requiere puede entregarse mucho más lentamente. Así
como un aumento en la actividad real debe (como siempre he explicado) elevar la
tasa de interés a menos que los bancos o el público estén más dispuestos a liberar

4
 efectivo, entonces (como ahora agrego) un aumento en la actividad planificada
debe tener una influencia similar, superpuesta”4.

Pero esto solo sirve para apuntalar la teoría de la liquidez de interés contra
la teoría del ahorro de interés, ya sea ex-post o ex-ante. El hecho de que los
ahorros ex-post aumenten en la misma medida que las inversiones ex-post no
ayuda en lo más mínimo a la situación. La escala más alta de la actividad
planificada aumenta, mientras dure, la demanda de liquidez, independientemente
de la escala de ahorro. Exactamente lo mismo es cierto ya sea que la actividad
planificada por el empresario o el gasto planificado por el público se dirija a la
inversión o al consumo. ¿Cómo lidiaría el Prof. Ohlin con ese punto? ¿Diría que
las finanzas requeridas por el aumento de la actividad planificada para producir
bienes de consumo son suministradas por el consumo ex-ante? Debería hacerlo.
Para el consumo es igual de eficaz en la liquidación de las finanzas a corto plazo
como el ahorro es. No hay diferencia entre los dos. Si el empresario se da cuenta
del consumo ex-ante en la mente del consumidor, no solo es igual de seguro para
obtener liquidez y pagar a su banco a su debido tiempo como cuando hay ahorro
ex ante, pero de hecho es mucho más seguro. No hay riesgo de que el consumo,
cuando madure, tome forma de un mayor deseo de efectivo. La única ventaja del
ahorro ex ante sobre el consumo ex ante está en su posible efecto sobre la
preferencia de liquidez actual del individuo.

La demanda de liquidez se puede dividir entre lo que podemos llamar la

demanda activa que depende de las escalas de actividad reales y planificadas, y la
demanda inactiva que depende del estado de confianza del titular inactivo de
activos y siniestros; mientras que la oferta depende de los términos en los que los
bancos estén preparados para volverse más o menos líquidos. En un estado de
expectativa dado, tanto la demanda activa como la pasiva dependen de la tasa de
interés. Entonces, a veces el suministro; pero no necesariamente, ya que el sistema
bancario puede apuntar a la regulación cuantitativa del dinero sin tener en cuenta
la tasa. En cualquier caso, dado el estado de expectativa del público y la política
de los bancos, la tasa de interés es aquella a la que se equilibran la demanda y la
oferta de recursos líquidos. Guardar no entra en la imagen en absoluto. La
actividad completada, independientemente de que el producto se invierta o
consuma, se liquidará automáticamente y no generará más demandas netas sobre
el suministro de recursos líquidos (excepto, indirectamente ya largo plazo, en la
medida en que la demanda inactiva de liquidez dependa en parte en el agregado de
riqueza).

Sin embargo, la cuestión sigue siendo que la transición de una actividad

de menor a mayor implica una mayor demanda de recursos líquidos que no se
puede alcanzar sin un aumento en la tasa de interés, a menos que los bancos estén

4
Esto no agrega ningún apoyo a la teoría de interés de los préstamos bancarios, que sigue siendo solo una teoría a medias, en la
medida en que permite cambios en el suministro de dinero pero no en los cambios en las preferencias de liquidez del público
prestamista.

5
 dispuestos a prestar más efectivo o el resto del público para lanzar más -cash a la
tasa de interés existente. Si no hay cambios en la posición de liquidez, el público
puede ahorrar ex ante y ex-post y ex-cualquier-cosa hasta que estén azules en la
cara, sin aliviar el problema en lo mínimo, a menos que, de hecho, el resultado de
su esfuerzo es reducir la escala de actividad a lo que era antes.

Esto significa que, en general, los bancos mantienen la posición clave en la

transición de una actividad de menor a mayor escala. Si se niegan a relajarse, la
creciente congestión del mercado de préstamos a corto plazo o del mercado de
nuevas emisiones, según sea el caso, inhibirá la mejora, sin importar qué tan
fructífero sea el propósito público estar fuera de sus ingresos futuros. Por otro
lado, siempre habrá el suficiente ahorro ex post para asumir la inversión ex post y,
por lo tanto, liberar el financiamiento que este último había estado empleando
anteriormente. El mercado de inversiones puede verse congestionado por la
escasez de efectivo. Nunca puede congestionarse por la falta de ahorro. Esta es la
más fundamental de mis conclusiones dentro de este campo.

Un obiter dictum que surge de lo anterior es digno de mención, lo que

puede ayudar a ilustrar la naturaleza del argumento. En Gran Bretaña, los bancos
prestan gran atención a la cantidad de sus préstamos y depósitos pendientes, pero
no a la cantidad de instalaciones para sobregiros no utilizados de sus clientes. No
se conoce el monto agregado de este último, probablemente ni siquiera para los
propios bancos, ni su división entre las instalaciones puramente precautorias que
probablemente no se utilizarán en el futuro cercano y las que están asociadas con
una actividad planificada inminente. Ahora, este es un sistema ideal para mitigar
los efectos en el sistema bancario de una mayor demanda de financiamiento ex
ante. Porque significa que no existe una presión efectiva sobre los recursos del
sistema bancario hasta que la financiación se utilice realmente, es decir, hasta que
la fase de actividad planificada pase a la fase de actividad real. Por lo tanto, en la
medida en que se emplea el sistema de sobregiro y los sobregiros no utilizados
ignorados por el sistema bancario, no hay presión superpuesta resultante de la
actividad planificada más allá de la presión resultante de la actividad real. En este
caso, la transición de una actividad de menor a mayor escala se puede lograr con
menos presión sobre la demanda de liquidez y la tasa de interés.

J. M. KEYNES