Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
Flujos de Caja Fin Corp PDF
Flujos de Caja Fin Corp PDF
1
Objetivo de la presentacin
Identificar y calcular diferentes flujos de caja para valorar un proyecto o firma. En
particular, cuando se usa el mtodo de valoracin flujo de caja descontado hay que definir
lo siguiente:
El flujo de caja de la deuda FCD
El flujo de caja del accionista FCA
El flujo de caja de capital FCC
El flujo de caja de los ahorros en impuestos AI
El flujo de caja libre FCL
Conservacin de flujos
Desde 1958 Modigliani y Miller definieron una relacin entre estos flujos de
caja que denominamos de conservacin de flujos:
FCL + AI = FCD + FCA = FCC
Donde FCL es el flujo de caja libre, AI es el ahorro en impuestos o escudo
fiscal, FCD es el flujo de caja de la deuda, FCA es el flujo de caja del
accionista y FCC es el flujo de caja de capital. Esta es una relacin
fundamental y que debe cumplirse siempre. Se puede asociar a la ecuacin
fundamental de la contabilidad.
2
El valor de la firma es mayor
si le sacan ms flujo para los dueos del capital (deuda y patrimonio).
Los flujos de caja no son lo que queda en la empresa sino lo que sale para
remunerar a accionistas y tenedores de deuda.
3
Mtodo directo
Para medir de manera directa el flujo de caja se examina el flujo de tesorera
(mdulos 3 y 4 del Flujo de Tesorera, captulo 6) donde se puede identificar
las transacciones de la firma con los tenedores de deuda y con los accionistas.
Se identifican los flujos de caja de la deuda (FCD) y del accionista (FCA), se
calcula el ahorro en impuestos (AI) y se utiliza la ecuacin de conservacin
de flujos:
FCD + FCA = FCL + AI
Mtodo indirecto
Parte del estado de resultados y del balance general. Se deshacen las operaciones
que implican asignacin de costos o registro de ingresos y gastos que no implican
movimiento de efectivo. De este modo se puede calcular el flujo de caja libre FCL,
o el flujo de caja del accionista, FCA.
4
Flujo de caja de la deuda (FCD)
En el ejemplo(1)
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
SNC de la financiacin 92,1 -76,9 -9,5 8,9 -11,3 -10,6
FCD -92,1 76,9 9,5 -8,9 11,3 10,6
5
Flujo de caja del accionista (FCA)
En el ejemplo(1)
FCA Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
SNC del Mdulo 4 73,0 0,0 -22,0 -14,1 -26,9 -25,3
FCA -73,0 0,0 22,0 14,1 26,9 25,3
Se refiere al ejemplo
(1)
http://cashflow88.com/ap/ejemp_plug_esp_eng_rep_exc.xlsx y que se
usa en toda la presentacin.
6
Flujo de caja del capital (FCC)
El flujo de caja del capital FCC, es lo que efectivamente se paga a los dueos del
capital (deuda y patrimonio). Es el Capital Cash Flow (CCF). Es igual a la suma del
FCD y del FCA.
En el ejemplo
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
FCD -92,1 76,9 9,5 -8,9 11,3 10,6
FCA -73,0 0,0 22,0 14,1 26,9 25,3
FCC -165,1 76,9 31,6 5,2 38,2 35,9
7
FC para el perodo de proyeccin
Hasta aqu hemos seleccionado los FC para los perodos proyectados.
Sin embargo, una firma se crea para que dure toda la vida. Qu pasa despus del
ltimo perodo de proyeccin? Pues la firma sigue generando valor y eso hay que
medirlo. Se mide con el valor terminal (VT) que se estudia en el captulo 9.
8
Un ejemplo...
Estado de EdeR simplificado
Sin deuda Con deuda
Ventas 1.000 1.000
Costo de Ventas 500 500
UO 500 500
9
Un ejemplo...
10
Ejemplo: Estado de Estado de Resultados simplificado
11
Casos especiales y comunes
No siempre ocurre que se gana el AI.
El derecho al AI se gana basado en la registro de ingresos y gastos que no
implican movimiento de efectivo. De hecho, los impuestos se calculan sobre
la base de el registro de ingresos y gastos que no implican movimiento de
efectivo.
Por tanto, el derecho al AI va a depender de la Utilidad Operativa (UO) y
de los Otros Ingresos (OI).
12
Ahorros en impuestos caso 0<UO+OI<GF
Sin deuda Con deuda
UO 100 100
Gastos financieros (GF) 0 150
Utilidad antes de impuestos 100 -50
Impuestos 40% 40 0
Utilidad neta 60 -50
AI = diferencia en impuestos 0 40
13
Ahorros en impuestos UO+OI=GF
Sin deuda Con deuda
UO 150 150
Gastos financieros (GF) 150
Utilidad antes de impuestos 150 0
Impuestos 40% 60 0
Utilidad neta 40 0
AI = diferencia en impuestos 0 60
14
En resumen
1. Si UO+OI Gastos financieros entonces AI = T GF
2. Si 0 UO+OI < GF entonces AI = T(UO+OI)
3. Si UO+OI < 0 entonces AI = 0
El AI depende de la UO
El CPPC tradicional, CPPC = Kd D%(1T) + KeP%
aplica para el caso 1 si se pagan los impuestos en el mismo
perodo en que se causan y los intereses son la nica fuente
de AI. Es un caso particular de
15
AI en funcin de UO
AI vs UO
25
20
15
AI
10
0
-100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350
-5
UO
Dificultades con AI
En casos muy especiales el clculo del AI es simple como se sugiri. Sin embargo,
las condiciones tpicas de la realidad obligan a hacer clculos ms elaborados. Por
ejemplo, cuando hay prdidas y/o cuando se pagan los impuestos en perodos
diferentes al momento en que se causa el impuesto, se deben hacer clculos
adicionales.
16
Se cumplen las condiciones en el ejemplo?
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Utilidad operacional 50,7 55,6 61,2 58,6 85,4
Otros ingresos 0,0 0,2 0,1 0,0 0,0
Suma 50,7 55,8 61,2 58,6 85,4
Gastos financieros 11,1 2,9 2,0 3,1 2,3
Ahorros en impuestos
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Ahorro en impuestos obtenido.
Max(T*Min(UO+OI;GF);0) 3,9 1,0 0,7 1,1 0,8
AI = T* Gastos financieros 3,9 1,0 0,7 1,1 0,8
AI total
3,9 1,0 0,7 1,1 0,8
17
Flujo de caja libre (FCL)
El FCL es lo que est disponible para entregar y que realmente se entrega a los
dueos del capital (deuda o patrimonio) despus de ajustarlos por el ahorro en
impuestos. Este flujo de caja libre es el flujo de caja total.
18
Verificacin de ecuacin de flujos
Ao 1 2 3 4 5
FCL 72,96 30,55 4,46 37,09 35,11
AI 3,90 1,02 0,70 1,08 0,79
Suma 76,86 31,57 5,16 38,17 35,90
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
FCD 76,86 9,53 -8,92 11,31 10,63
FCA 0,00 22,05 14,08 26,87 25,27
AI -3,90 -1,02 -0,70 -1,08 -0,79
FCL = FCD + FCA - AI 72,96 30,55 4,46 37,09 35,11
19
Por qu FCL total?
Si no se usa el FCL total entonces el FCL operativo es ms grande
e implica reinversin automtica de los excedentes al WACC. Al
ocurrir as primero se est planteando un FCL que no ocurre en
realidad. Segundo, al ser reinvertidos los excedentes de esa forma
se sobreestima el valor de la firma por dos razones: una porque se
reinvierte al WACC cuando en realidad no es as y dos porque al
no pasar esos Otros ingresos (que se generan en forma automtica
e implcita) por el PyG, no son gravados.
Otra razn importante para utilizar el FCL total es que de este
modo es consistente con el CAPM que usa los dividendos para
calcular la rentabilidad de las acciones (y as calcular las betas) y no
los fondos disponibles para distribucin.
Ver Magni, Carlo Alberto and Velez-Pareja, Ignacio, Potential Dividends Versus Actual Cash Flows
in Firm Valuation (April 6, 2009). The ICFAI Journal of Applied Finance, Vol. 15, No. 7, pp. 51-66.
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1374070.
Velez-Pareja, Ignacio, Merlo, Mariano German, Londono Bedoya, David Andrs and Sarmiento,
Julio Alejandro, Potential Dividends and Actual Cash Flows: A Regional Latin American Analysis
(January 27, 2009). Estudios Gerenciales. Journal of Management and Economics of Iberoamerica,
Vol. 25, No. 113, pp. 151-184, October-December 2009. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1175482
Flujos de caja I. Vlez-Pareja (c) 2013-2014
20
El capital de trabajo CT
El capital de trabajo es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos
corrientes
Este clculo permite deshacer los efectos del registro de ingresos y gastos
que no implican movimiento de efectivo en el P y G.
Hay que tener cuidado de no incluir en el capital de trabajo la parte corriente
de la deuda financiera para poder calcular el FCL usando el mtodo
indirecto. Si se incluye, el FCL se sobrevalora porque se le suma el saldo de la
parte corriente de la deuda financiera .
Ver Magni, Carlo Alberto and Velez-Pareja, Ignacio, Potential DividendsVersus Actual Cash Flows in FirmValuation
(April 6, 2009). The ICFAI Journal of Applied Finance, Vol. 15, No. 7, pp. 51-66. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1374070
Variacin en CT(1)
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Activos corrientes 59,12 90,20 94,98 95,20 104,03 133,09
Pasivos corrientes
0,00 71,93 72,01 78,13 87,75 97,74
Capital de trabajo = AC_PC 59,12 18,28 22,97 17,07 16,28 35,35
Variacin en CT -40,84 4,69 -5,89 -0,79 19,07
21
Inversin en Activos fijos
Como el mtodo indirecto (a partir del EdeR y del BG no utilizan el FT, hay que calcularlo de los
primeros).
La relacin entre activos fijos netos, inversin en activos fijos y depreciacin es:
AFNt+1= AFNt + Inv. Act. Fij.t+1- Dept+1 .
Es decir,
Inv. Act. Fij.t+1= AFNt+1 + Dept+1 AFNt
Esta informacin se puede obtener de la planeacin de la empresa y se identifican las inversiones
estratgicas.
Ao 3 4
(1) AFNt+1 (BG) 150,92
(2) AFNt (BG) 149,11
(3) Depreciacint+1 (EdeR) 45,37
Inv. Act. Fij.t+1= (1) + (3) (2) 47,19
Inversin en el FT 47,19
22
En la realidad: FCL desde UO
UO + OI OG no operativos (no financieros)
Menos Impuestos sobre UO + OI OG nop (UODI)
Ms Depreciacin & amortizaciones
23
Clculo del FCL desde UO (segn la receta)
T=0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
UO 50,72 25,61 27,93 28,13 38,98
Impuesto= T UO 17,75 19,46 21,41 20,52 29,90
Depreciacin 21,20 25,61 30,94 45,37 33,61
OI 0,00 0,18 0,06 0,00 0,00
T OI 0,00 0,06 0,02 0,00 0,00
Variacin en CT -40,84 4,69 -5,89 -0,79 19,07
Inversin -165,12 22,05 26,63 72,17 47,19 34,95
FCL -165,12 72,96 0,55 -28,79 6,58 -11,34
FCL (Directo) 72,96 30,55 4,46 37,09 35,11
Utilidad neta
Ms depreciacin & Amortizacion
Ms pagos de Inters
Menos Ahorros en impuestos
Menos cambio en capital de trabajo
Menos Inversin en activos operativos
FCL
24
FCA desde Utilidad Neta(3)
Utilidad neta
Ms Depreciacin y amortizaciones
Menos Variacin en capital de trabajo
Ms variacin del saldo de deuda financiera en BG
Menos inversin en activos
Ms Valor terminal
FCA
(3) Tambin se puede calcular desde la utilidad operativa
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Utilidad neta 25,7 34,4 38,5 36,1 54,1
Ms Depreciacin 21,20 25,61 30,94 45,37 33,61
Menos Variacin en CT -40,84 4,69 -5,89 -0,79 19,07
Ms variacin de saldo de deuda -65,7 -6,6 10,9 -8,2 -8,4
Menos inversin en activos 22,05 26,63 72,17 47,19 34,95
FCA 0,00 22,05 14,08 26,87 25,27
FCA (Directo) 0,00 22,05 14,08 26,87 25,27
25
Clculo del FCA desde la UO
Utilidad operacional (UO)
Menos impuesto sobre UOEBIT
Ms depreciacin & Amortizacin
Menos cambio en capital de trabajo
Ms variacin en saldo de deuda
Menos Inversin activos operativos
Ms rendimiento sobre inversiones temporales
Menos impuesto sobre rendimientos
Menos pagos de inters
Ms ahorros en impuestos
FCA
Escoja el ms sencillo
Escogera el ms sencillo?
26
Uso de cada mtodo
El FCL es el mismo
Cualquiera de los mtodos resultan en el mismo valor de FCL. Por qu?
Porque se trata de medir lo que se le entrega a los dueos del capital (deuda y
patrimonio).
Miremos un Estado de Resultados.
27
El mtodo directo
Identifica de manera directa lo que se paga a cada uno.
Nos interesa en particular lo que se le paga al dueo de la deuda, FCD y al dueo
del patrimonio, FCA.
Esto se ve en el Flujo de Tesorera (mdulos 3 y 4). (Mtodo directo)
El mtodo indirecto
28
FCL indirecto = FCL directo
Conclusin
Hemos estudiado cmo se calculan los flujos de caja con los mtodos directo
e indirecto y con cul tasa de descuento se descuentan y qu se obtiene al
hacerlo.
Que aunque hay que construir un nuevo estado financiero muy til, el flujo
de tesorera (FT) que es muy parecido a lo que se llama el flujo de efectivo, el
mtodo ms fcil es el flujo de caja de capital (FCC) por el mtodo directo
que usa el FT.
29