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La Poltica Monetaria del
Banco Central de Chile en el

Marco de Metas de Inacin
Prefacio
El Banco Central de Chile (BCCh) desarrolla su poltica monetaria en un marco conceptual de metas
de inacin, utilizado en forma parcial desde su anuncio en 1990 y adoptado en plenitud a partir de
septiembre de 1999, junto con un rgimen de tipo de cambio exible. Este marco de poltica monetaria
tiene algunas ventajas sobre esquemas alternativos, y requiere de un alto grado de transparencia y
comunicacin de las polticas y acciones emprendidas. El BCCh realiza un esfuerzo en este mbito a
travs de la elaboracin y publicacin del Informe de Poltica Monetaria (IPOM), del Informe de Estabilidad
Financiera (IEF) y de los comunicados y minutas de las reuniones de poltica monetaria. Este documento
sigue avanzando en esa direccin.
El texto presenta el marco institucional en que se desenvuelve la poltica monetaria, la visin del Consejo
del Banco sobre el marco de poltica, incluyendo sus objetivos, la transmisin de la poltica monetaria,
su conduccin y operacin, y el papel que desempean la transparencia y las comunicaciones. Despus
de ms de siete aos de aplicacin integral de este marco de poltica, el Consejo ha estimado apropiado
entregar estas reexiones, con el n de facilitar la comprensin por parte de la sociedad y los agentes
econmicos de la racionalidad de las decisiones de poltica monetaria.
Los contenidos del documento reejan la visin que tiene el BCCh del funcionamiento de la poltica
monetaria. Es fruto de la experiencia acumulada por aos y, en particular, desde que se adopt cabalmente
el marco de metas de inacin a nes de la dcada pasada, de los desarrollos institucionales que se han
implementado en otros mbitos de la poltica econmica y de las lecciones que ha dejado la experiencia
de otros pases. Con todo, como lo indica la historia econmica, la formulacin de la poltica monetaria
est siempre sujeta a perfeccionamientos en la medida que se rena un mayor conocimiento. Sin duda, la
poltica monetaria del BCCh tambin ser objeto de cambios futuros en la medida que esto suceda.
El presente documento reemplaza el documento Poltica Monetaria del Banco Central de Chile: Objetivos
y Transmisin, publicado por el Banco en mayo del ao 2000.
Enero, 2007
Resumen ejecutivo
El Banco Central de Chile (BCCh) estructura su poltica monetaria en un marco conceptual de metas
de inacin, que se complementa con un rgimen de tipo de cambio exible. El desarrollo de esta
concepcin de la poltica monetaria requiere de un alto grado de transparencia y comunicacin de las
polticas y acciones realizadas, objetivo al que apunta la publicacin de este documento.
Marco legal e institucional
El BCCh es un organismo autnomo, de rango constitucional, de carcter tcnico, con personalidad

jurdica, patrimonio propio y duracin indenida, segn lo establece el artculo 1 de su Ley
Orgnica Constitucional (LOC). Sus objetivos son velar por la estabilidad de la moneda y el normal
funcionamiento de los pagos internos y externos (artculo 3).
El objetivo de estabilidad de la moneda signica evitar que su valor se deteriore como resultado de la
inacin de precios. Esto se consigue en la medida que se mantenga la estabilidad de precios, lo que se
debe reejar en una inacin baja, estable y sostenible en el tiempo. A su vez, el normal funcionamiento
de los pagos implica preservar las funciones primordiales de intermediacin del crdito y del ahorro,
la provisin de los servicios de pago y el logro de una adecuada asignacin de riesgos por parte de los
mercados nancieros.
Para el cumplimiento de sus objetivos, la ley conere al BCCh una serie de facultades, entre ellas el
empleo de los instrumentos de la poltica monetaria y la poltica cambiaria, as como algunos aspectos
de la regulacin de los mercados nancieros y de capitales. Con plena autonoma de gestin y de
decisiones de poltica, el BCCh informa de sus acciones al Presidente de la Repblica y al Senado.
La autonoma del BCCh es el primero de los cuatro pilares de la institucionalidad macroeconmica y

nanciera de Chile, en los cuales se sustenta el marco de la poltica monetaria. El segundo es la aplicacin
de una poltica scal responsable y predecible. El tercero es un marco de regulacin y supervisin del
sistema nanciero, para asegurar que este se desarrolle con altos estndares de gestin y solvencia. La
integracin comercial y nanciera con el resto del mundo es el cuarto pilar.
El Banco Central est dirigido por un Consejo al que se le encomienda la direccin y administracin
superior. Este Consejo est integrado por cinco miembros designados, uno a la vez, cada dos aos,
por el Presidente de la Repblica previa aprobacin por parte del Senado, para ejercer por perodos de
diez aos. El Presidente del Consejo es elegido por el Presidente de la Repblica entre los Consejeros
y ocupa el cargo por cinco aos o el perodo que le reste, si este es menor.
La ley incluye diversos mecanismos para que haya coordinacin entre la poltica monetaria y la poltica
scal, respetando la necesaria autonoma entre las autoridades que las conducen. El BCCh debe tener
presente la orientacin general de la poltica econmica del Gobierno (artculo 6). Adems, el Ministro
de Hacienda participa con derecho a voz en las reuniones del Consejo del BCCh y se le conere la
facultad de suspender por un plazo no superior a 15 das la aplicacin de un acuerdo del Consejo,
salvo que la totalidad de los Consejeros insista en ella (artculo 19).
Poltica monetaria y la meta de inacin
El BCCh conduce su poltica monetaria sobre la base de un esquema de metas de inacin y de otacin
cambiaria. Este incorpora el compromiso de utilizar los instrumentos para que la inacin anual del
IPC se ubique la mayor parte del tiempo en torno a 3%, con un rango de tolerancia de ms/menos un
punto porcentual. Este compromiso orienta las expectativas de los agentes econmicos y transforma
el centro de la meta en el ancla nominal de la economa.
En el marco de metas de inacin, el objetivo primordial de la poltica monetaria es la estabilidad de

precios. Sin embargo, condicional a alcanzar una inacin cercana a la meta en un horizonte de mediano
plazo, la poltica monetaria tiene un carcter contracclico, lo que contribuye a reducir la volatilidad
de la inacin y del producto. En otros trminos, que haya una meta de inacin no signica que se
ignoren sus efectos de corto y mediano plazo sobre la actividad econmica.
La meta de inacin se dene para la variacin anual en 12 meses del ndice de Precios del Consumidor
(IPC), elaborado por el Instituto Nacional de Estadsticas (INE), un indicador que tiene gran
representatividad y conanza. El BCCh ha jado el centro del rango de la meta de inacin en 3%
anual. Esto signica que la poltica monetaria se orienta a que la variacin promedio y esperada del
IPC sea cercana a 3% anual. La eleccin de este valor cuantitativo est basada en una evaluacin de las
ventajas y desventajas que tendra una inacin diferente en la economa chilena.
La amplitud del rango meta est jada en ms/menos un punto porcentual. Este rango comunica tres
aspectos: la tolerancia de desviaciones transitorias de la inacin efectiva respecto de 3%, la preocupacin
simtrica respecto de desviaciones por encima y por debajo de la meta, y el nivel de variabilidad normal
esperable de la inacin en el ciclo econmico.
El objetivo operacional de la poltica monetaria es que la inacin proyectada se ubique en 3% anual

en un horizonte de poltica en torno a dos aos. Este horizonte constituye el perodo mximo en el
cual el BCCh habitualmente intenta que la inacin retorne hacia 3%. Da cuenta del rezago promedio
entre cambios en el instrumento de poltica y sus efectos sobre la actividad y los precios, y acomoda la
preocupacin por la volatilidad del producto y de otras variables y la presencia de movimientos pasajeros
o por una sola vez en algunos componentes del IPC. Proyecciones a otros plazos tambin inuyen en
las decisiones porque su anlisis contribuye a evaluar la sostenibilidad del control inacionario.
La aplicacin de un rgimen de otacin cambiaria permite implementar una poltica monetaria

independiente, es decir, con una orientacin que puede diferir de la de las principales economas,
facilita el ajuste de la economa a shocks reales, ayuda a prevenir desalineamientos pronunciados en el
tipo de cambio y ataques especulativos contra la moneda.
Bajo el esquema de otacin, el BCCh se reserva la opcin de intervenir en el mercado cambiario

a travs de operaciones cambiarias y/o proveyendo instrumentos para la cobertura cambiaria en
circunstancias excepcionales de depreciacin o apreciacin excesiva del tipo de cambio, que pueden
tener efectos negativos sobre la economa. En coherencia con la posibilidad de realizar intervenciones
cambiarias, y en lnea con el objetivo de estabilidad de pagos externos, el BCCh mantiene un stock de
reservas internacionales. El monto de reservas y su composicin se monitorea regularmente.
Conduccin de la poltica monetaria
Las decisiones de poltica monetaria son tomadas por el Consejo del BCCh en la reunin de poltica
monetaria (RPM), habitualmente mensual y anunciada seis meses antes, aunque tambin puede haber
reuniones extraordinarias. En esa reunin se decide el valor de una tasa de inters de referencia llamada
tasa de poltica monetaria (TPM). Debido a los rezagos con que se gestan las presiones inacionarias y
que tienen los efectos de la poltica monetaria, las decisiones se basan en la evaluacin de la trayectoria
futura ms probable de la inacin, lo que requiere de la formulacin de proyecciones. Entre las
herramientas que tiene el BCCh para realizar proyecciones, estn los modelos estadsticos y econmicos,
los que se complementan con elementos de juicio.
En cada reunin de poltica monetaria se resean las principales novedades en la economa mundial y
chilena desde la ltima reunin, se analizan los efectos que estas pueden tener sobre la proyeccin de la
inacin y se evalan alternativas de poltica. Despus, en una votacin fundamentada, el Consejo del
Banco decide el curso de accin. Al nalizar se prepara el comunicado ocial del Consejo que resume
la decisin y sus principales consideraciones.
Existen dos razones principales para modicar la tasa de poltica monetaria en un momento determinado.
En primer lugar, es deseable cambiarla cuando, en el escenario ms probable, las proyecciones de
inacin se alejan de la meta de modo persistente. Los hechos ocurridos desde la reunin previa por
lo general modican la trayectoria futura de la inacin, lo que puede hacer conveniente ajustar la
poltica monetaria. La modicacin debe ser de tal naturaleza que posteriormente la nueva trayectoria
de inacin esperada converja hacia el centro del rango meta en el horizonte de poltica.
En segundo trmino, incluso no existiendo novedades desde la reunin previa, puede ser deseable
modicar la tasa de poltica monetaria para validar una trayectoria esperada del impulso monetario
supuesto en las proyecciones. Considerando que la inacin futura esperada depende de las tasas de
inters de poltica futuras esperadas por los agentes econmicos, que son preferibles ajustes graduales
y que el horizonte de poltica se mueve en el tiempo, es posible que el mero transcurso del tiempo
determine la conveniencia de un cambio en la tasa de poltica monetaria.
La forma e intensidad con que el BCCh responde a las novedades importantes para la toma de decisiones
pueden verse afectadas en caso de que existan riesgos especialmente signicativos. Sin ser los escenarios
de mayor probabilidad de ocurrencia, estos pueden ocurrir, por lo que, debido a sus eventuales
consecuencias, ameritan una evaluacin particular.
Implementacin de la poltica monetaria
El BCCh ejecuta su poltica monetaria inuyendo en la tasa de inters interbancaria diaria, esto es, aquella
tasa a la cual los bancos se otorgan crditos entre s de un da a otro (overnight). Como en cualquier
otro mercado, el precio (en este caso, la tasa de inters interbancaria) lo determina el equilibrio entre la
oferta y demanda de fondos o de liquidez. El BCCh conduce su poltica monetaria controlando la oferta
de liquidez o base monetaria, de forma que la tasa de inters resultante se ubique en torno a la tasa de
poltica monetaria. As, la tasa de poltica monetaria corresponde al objetivo de tasa interbancaria que
el BCCh quiere implementar.
La base monetaria corresponde a los billetes y monedas emitidos por el BCCh y a los depsitos que
mantienen los bancos en el Instituto Emisor. Dos factores determinan la demanda bancaria por liquidez: la
necesidad de fondos para satisfacer los requerimientos legales de encaje, y la liquidacin de obligaciones
entre los bancos en el mercado interbancario. El encaje es la fraccin de los depsitos recibidos que
los bancos deben guardar en sus cajas o depositar en el BCCh. La oferta de liquidez es inuida por el
vencimiento de los bonos y pagars del propio BCCh y por las nuevas emisiones de deuda que este
realiza, decisin que le permite controlar en gran medida la liquidez.
Para regular a diario la liquidez existen dos mecanismos principales: la lnea de crdito de liquidez y el
depsito de liquidez. En el primero, los bancos obtienen fondos del BCCh a una tasa nica de inters
equivalente a la tasa de poltica monetaria ms 25 puntos base (pb), operacin en que se exige un colateral
como garanta. En el segundo, los bancos depositan en el BCCh durante un da hbil bancario, a la tasa
de poltica monetaria menos 25 pb. Estas dos tasas establecen una banda simtrica de estabilizacin
automtica de ms/menos 25 pb respecto de la tasa de poltica monetaria, dentro de la que se sita la
tasa de los prstamos interbancarios.
Transparencia y comunicacin
La necesidad de transparencia y comunicacin de los bancos centrales se origina en dos principios:

la responsabilidad y la efectividad. La transparencia es una consecuencia implcita de la autonoma
de un banco central, porque la accin misma de informar al pblico precisa de la transparencia como
mtodo. La LOC del BCCh establece instancias de transparencia, como los informes que el Banco
presenta al Senado de la Repblica (artculos 4 y 80).
Para que la poltica monetaria inuya en la trayectoria de la inacin y la actividad, debe ser bien
comprendida por los agentes econmicos. La mayora de los efectos de la poltica monetaria sobre la
economa (su transmisin) se origina en la percepcin que tienen los agentes sobre el rumbo futuro
ms probable que tendr. Por tanto, es fundamental una adecuada comprensin del eventual curso
que siga la poltica monetaria y de cmo se ajustara en respuesta a nuevos antecedentes, para que
tenga la inuencia deseada.
Se puede distinguir entre distintas reas de transparencia de la poltica monetaria. Primero, la

transparencia de roles, responsabilidades y objetivos contempla divulgar los objetivos formales que
persigue la poltica monetaria, que en el caso del BCCh se origina en lo que prescribe la LOC. El
presente documento es un ejemplo del ejercicio de la transparencia por el BCCh.
En segundo lugar est el tema de transparencia en la formulacin e informacin de las decisiones de

poltica monetaria. Las decisiones de poltica se informan al pblico inmediatamente luego de nalizada
la reunin de poltica monetaria respectiva mediante la publicacin de un comunicado ocial del
Consejo. La racionalidad de las decisiones de poltica se hace pblica a travs del Informe de Poltica
Monetaria (IPOM), la minuta de la reunin de poltica monetaria y la amplia difusin de la investigacin
del Banco y de los modelos de anlisis y proyeccin que utiliza. Estos mecanismos de entrega de
informacin se complementan con presentaciones que realizan el Presidente, los otros miembros
del Consejo del BCCh y sus ejecutivos, la presentacin del IPOM ante la Comisin de Hacienda del
Senado o la sala del Senado Pleno, segn sea el caso, y las presentaciones en los Encuentros del Banco
Central con Regiones.
Finalmente se encuentra la disponibilidad de informacin de poltica monetaria, la cual involucra

la divulgacin de estadsticas econmicas, del balance del BCCh y de las fechas de las reuniones de
poltica, todo con calendarios y periodicidad preanunciados.
ndice
Prefacio 3
Resumen ejecutivo 5
1. Introduccin 11
2. Marco institucional 12
2.1 Institucionalidad macroeconmica y nanciera en Chile 12
2.2 Poltica monetaria y estabilidad nanciera 14
2.3 Coordinacin entre las polticas monetaria y scal 15
3. El marco de poltica monetaria 15

3.1 El esquema de metas de inacin 15
3.2 Flexibilidad cambiaria e intervenciones 19
4. Conduccin de la poltica monetaria 20

4.1 Elaboracin de proyecciones 20
4.2 Toma de decisiones 23
4.3 Racionalidad de los cambios en la tasa de poltica monetaria 24
4.4 Consideraciones de estabilidad y credibilidad 25
5. Implementacin de la poltica monetaria 26

5.1 La estructura del mercado interbancario 26
5.2 Ejecucin e instrumentos de la poltica monetaria en Chile 27
6. Transparencia y comunicacin 29
6.1 Transparencia, responsabilidad y efectividad 29
6.2 Transparencia y comunicacin en la prctica 30
7. Recapitulacin 33
8. Glosario 34
ndice de recuadros
1: Por qu buscar la estabilidad de precios? 12

2: Marco legal del Banco Central de Chile 13
3: Evolucin de los esquemas monetarios basados en metas
de inacin en Chile y otros pases 15
4: Tipos de intervencin en el mercado cambiario 19
5: Determinacin de la inacin y los mecanismos
de transmisin de la poltica monetaria 21
6: La reunin de poltica monetaria 23
BANCO CENTRAL DE CHILE
ndice de grcos, diagramas y cuadros
Grco 1: Meta de inacin y tasa de inacin en 12 meses (IPC) en Chile, 1990-2006 17

Grco 2: Esquema de funcionamiento del mercado interbancario 26
Grco 3: Tasa de poltica monetaria y tasa interbancaria, 2002-2006 29
Diagrama: Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria 22
Cuadro: Publicaciones del Banco Central de Chile 33
10
La Poltica Monetaria de Chile en el Marco de Metas de Inacin
1. Introduccin
Tal como establece la Ley Orgnica Constitucional del Banco Central de Chile, los objetivos de esta
Institucin son velar por la estabilidad de la moneda y el normal funcionamiento de los pagos internos
y externos. Alcanzar el objetivo de estabilidad de la moneda signica evitar que su valor se deteriore
como resultado de la inacin de precios. Desde el punto de vista operacional, esto se consigue en
la medida en que se mantenga la estabilidad de precios, reejada en una inacin baja, estable y
sostenible en el tiempo. Por su parte, el normal funcionamiento de los pagos implica preservar las
funciones primordiales de intermediacin del crdito y del ahorro, la provisin de servicios de pago y
la adecuada asignacin de riesgos por los mercados nancieros, desde el punto de vista tanto interno
como externo. Para el cumplimiento de sus objetivos, la ley conere al BCCh una serie de facultades,
entre ellas el empleo de los instrumentos propios de la poltica monetaria y cambiaria, as como ciertos
aspectos de regulacin de los mercados nancieros y de capitales.
El foco central de la poltica monetaria en el objetivo de estabilidad de precios reeja el reconocimiento

de su poder, pero tambin de sus lmites respecto de su inuencia en la economa. En el largo
plazo, la poltica monetaria determina la inacin y otras variables nominales como los agregados
monetarios, las tasas de inters nominales y el tipo de cambio nominal, pero a la vez es incapaz
de inuir sistemticamente en las variables reales como el producto, el empleo y la inversin, y en
los precios relativos como el tipo de cambio real, los salarios reales y las tasas de inters reales. La
evidencia internacional y la experiencia histrica chilena demuestran que el principal aporte de la
poltica monetaria al desarrollo del pas es el logro sostenible de una tasa de inacin baja y estable.
Esto permite moderar las expectativas de inacin y que la inacin sea predecible y no provoque
distorsiones (recuadro 1).
Por el contrario, a plazos ms breves la poltica monetaria s inuye en el valor de las variables reales
y de los precios relativos, por lo que, con una conduccin apropiada, puede contribuir a reducir la
volatilidad del producto y del empleo ante distintos shocks. Tal capacidad de estabilizacin del ciclo
econmico transforma esta poltica en una poderosa herramienta de conduccin macroeconmica. Al
mismo tiempo, sin embargo, este mismo poder provoca que, frente a shocks de precios o perturbaciones
en los mercados nancieros, se enfrenten dilemas de corto plazo para la poltica monetaria, en particular
entre la volatilidad de la inacin y de la actividad. Estas disyuntivas pueden ser ms o menos severas,
dependiendo del marco de poltica, de su credibilidad y de la estructura de la economa.
Considerando estos factores, as como la experiencia de Chile y de otros pases, el BCCh conduce
la poltica monetaria segn un esquema basado en metas de inacin y otacin del tipo de cambio
nominal. El objetivo explcito del BCCh es que la inacin anual del IPC se ubique la mayor parte del
tiempo en torno a 3%, con un rango de tolerancia de ms/menos un punto porcentual.
Este marco reconoce explcitamente los poderes y lmites de la poltica monetaria. De aqu deriva su
foco en la estabilidad de precios como el objetivo primordial. Tambin reconoce de forma expresa
que la poltica monetaria puede desencadenar diversos efectos a distintos plazos y ser utilizada en la
estabilizacin del ciclo econmico. As, el marco de poltica es coherente con aumentar el impulso
11
macroeconmico de la poltica monetaria en momentos de debilidad cclica de la economa y con

reducirlo en perodos de fortaleza. La poltica monetaria inuye en distintas variables econmicas con
rezagos que son cambiantes, no mecnicos y conocidos de manera imperfecta. Una vez alcanzada la
estabilidad de precios, la poltica monetaria se orienta al objetivo de reducir la volatilidad indeseada
del producto y del empleo.
Recuadro 1
Por qu buscar la estabilidad de precios?
La evidencia internacional y la experiencia histrica chilena sealan que una inacin baja y estable contribuye
de diversas maneras a lograr un mayor crecimiento econmico. La estabilidad de precios permite que sean
ms ntidas las seales que estos entregan a los mercados, que los precios relativos sean ms estables y que
se reduzca la incertidumbre. Todo ello genera un clima propicio para lograr mayores niveles de inversin,
productividad, demanda por activos monetarios y desarrollo nanciero. A su vez, estos factores estimulan
el crecimiento econmico y favorecen la diversicacin del riesgo. Adems, la estabilidad de precios evita
la redistribucin arbitraria y a menudo regresiva entre deudores y acreedores, y entre los propietarios del
trabajo y del capital. Tambin limita la recoleccin por parte del Banco Central de un impuesto distorsionador
y regresivo: el impuesto inacin.
En suma, una inacin baja y estable eleva el bienestar de la poblacin. Aunque muchas otras polticas
tambin son fundamentales para lograr un buen desempeo econmico, un ambiente de baja inacin
es una condicin necesaria y esencial para que las dems polticas concreten mejor sus respectivas
contribuciones.
2. Marco institucional
2.1. Institucionalidad macroeconmica y nanciera en Chile
Para ser ms ecaces, las polticas monetaria y cambiaria requieren desenvolverse en una institucionalidad
macroeconmica y nanciera nacional que asegure un entorno econmico estable. A su vez, la calidad
y madurez de las instituciones y polticas que conforman esta institucionalidad son determinantes para
lograr estabilidad macroeconmica.
La institucionalidad macroeconmica y nanciera de Chile descansa sobre cuatro pilares fundamentales,

en los cuales se erige el marco de la poltica monetaria: la autonoma del BCCh; una poltica scal
responsable y predecible; un marco de regulacin y supervisin del sistema nanciero que promueve
la aplicacin de altos estndares de gestin y solvencia, y la integracin comercial y nanciera con el
resto del mundo. A continuacin se explican estos pilares:
La autonoma del BCCh, el primer pilar, es un elemento esencial para la generacin de condiciones
que permitan una adecuada aplicacin de la poltica monetaria. Esta autonoma ratica ante los
agentes econmicos el reconocimiento de los lmites de la poltica monetaria y el compromiso
con la estabilidad de precios, lo que incrementa su credibilidad y efectividad (recuadro 2).
El segundo pilar es la aplicacin de una poltica scal responsable y predecible, que asegura la
solvencia del sector pblico y elimina la posibilidad de subordinacin de la poltica monetaria
a la poltica scal. Tambin incrementa la credibilidad y efectividad del conjunto de polticas
macroeconmicas del pas frente a los agentes econmicos internos y externos.
El marco de regulacin y supervisin del sistema nanciero, el tercer pilar, se sustenta en un conjunto
de estndares y normas prudenciales, concordantes con las recomendaciones internacionales, y
en una supervisin por parte de entidades scalizadoras especializadas orientada hacia la gestin
apropiada de las instituciones nancieras. El BCCh participa en la formulacin de las normas
12
nancieras ms directamente relacionadas con el mercado monetario y en otras donde la ley

establece la concurrencia simultnea del BCCh y la Superintendencia de Bancos e Instituciones
Financieras (SBIF) para su aprobacin. El desarrollo de un sistema nanciero maduro y estable
es clave para posibilitar el uso efectivo de la poltica monetaria y cambiaria. Su existencia permite
realizar ajustes en las condiciones monetarias o en las polticas cambiarias sin poner en riesgo la
solvencia del sistema nanciero.
El cuarto pilar es la integracin de la economa chilena a los mercados internacionales. El libre
movimiento de capitales hacia y desde el pas, permite acceder al ahorro externo y diversicar
los riesgos propios que afectan a la economa chilena. La integracin al mundo ofrece numerosas
ventajas, pero tambin expone a la economa nacional a shocks externos, que se originan tanto en
los mercados nancieros como en los de bienes. Para enfrentarlos y limitar sus efectos es necesario
ajustar los precios relativos. La exibilidad cambiaria desempea un papel vital para alcanzar
estos ajustes de precios de manera menos costosa y abre espacios para que la poltica monetaria
los apoye desde su mbito.
Recuadro 2
Marco legal del Banco Central de Chile
La Ley Orgnica Constitucional del BCCh (LOC), publicada en el Diario Ocial el 10 de octubre de 1989,
dictada en cumplimiento de lo dispuesto en el actual artculo 108 de la Constitucin Poltica de la Repblica,
transform al Instituto Emisor en un organismo autnomo, de rango constitucional, de carcter tcnico,
con personalidad jurdica, patrimonio propio y duracin indenida (artculo 1). Adems, establece como
objetivos de la autoridad monetaria velar por la estabilidad de la moneda y el normal funcionamiento de
los pagos internos y externos (artculo 3).
Se le encomienda al Consejo la direccin y administracin superior del Banco. El Consejo est integrado
por cinco miembros designados, uno a la vez, cada dos aos, por el Presidente de la Repblica, previa
aprobacin del Senado para ejercer por perodos de diez aos (artculos 6, 7 y 8). En caso de producirse
una vacante, se nombra un nuevo Consejero que ocupar el cargo durante el perodo que le resta al Consejero
reemplazado (artculo 12). El Presidente del Consejo es elegido por el Presidente de la Repblica de entre
los Consejeros y ocupa el cargo por cinco aos o el perodo que le reste como Consejero, si este es menor
(artculo 8). Con plena autonoma de gestin presupuestaria y de decisiones de poltica, el Consejo del
BCCh informa de sus acciones al Presidente de la Repblica y al Senado y adopta sus decisiones teniendo
presente la orientacin general de la poltica econmica del Gobierno (artculos 4 y 6). La autonoma del
Banco se refuerza con la prohibicin constitucional contenida en el artculo 109 de la Carta Fundamental,
de otorgar crditos al sector pblico, salvo en caso de guerra exterior o peligro de ella, y se reglamenta en
el artculo 27 de la LOC. Adems, la Ley Orgnica estipula explcitamente las condiciones necesarias para
la remocin, por parte del Presidente de la Republica, de alguno o la totalidad de los miembros del Consejo.
En cualquiera de los casos esta debe ser efectuada bajo una causa justicada y previo consentimiento
del Senado (artculos 16 y 17).
El libre movimiento de capitales desde y hacia Chile est establecido como la situacin por defecto en la
Ley Orgnica Constitucional del BCCh (artculo 39).
Adems de tener presente la orientacin general de la poltica econmica del Gobierno existe una instancia
formal de coordinacin, reejada en la participacin, con derecho a voz, del Ministro de Hacienda en las
reuniones del Consejo del BCCh y en su derecho de declarar la suspensin transitoria (por 15 das) de la
aplicacin de un acuerdo del Consejo, salvo que la totalidad de los Consejeros insista en ella (artculo 19).
En el caso de una serie de restricciones a las operaciones de cambios internacionales que el BCCh puede
imponer, el Ministro de Hacienda tiene derecho a veto, el cual no se aplica si la totalidad de los Consejeros
vota favorablemente el acuerdo respectivo.
De acuerdo con la ley, el Informe de Poltica Monetaria de septiembre de cada ao publica la evaluacin
del avance de las polticas y programas del ao en curso as como un informe de aquellos propuestos para
el ao calendario siguiente (artculo 80).
13
2.2. Poltica monetaria y estabilidad nanciera
Como se ha sealado, uno de los objetivos del BCCh es velar por el normal funcionamiento de los
pagos internos y externos, contribuyendo a la estabilidad nanciera de la economa chilena. El sistema
nanciero cumple un papel central en la intermediacin de recursos en una economa moderna, porque
canaliza el ahorro desde los oferentes de capitales hacia los demandantes, tanto internos como externos,
lo que facilita el intercambio de bienes y servicios y contribuye al crecimiento. La eciencia del sistema
nanciero se relaciona con su capacidad de reducir las posibles distorsiones, como los problemas de
informacin asimtrica, en las relaciones entre acreedores y deudores.
La estabilidad nanciera depende del normal funcionamiento del sistema nanciero, lo que implica
prevenir las crisis nancieras, y cuando estas se desencadenan, reducir sus efectos adversos o costos.
El objetivo de la estabilidad nanciera es disminuir la probabilidad de ocurrencia y el impacto negativo
de estos episodios de crisis, debido a que no pueden ser descartados por completo, dada la naturaleza
de los mercados nancieros.
En esta materia, el BCCh comparte responsabilidades con los supervisores del sector nanciero y, en
particular, con la SBIF. Su preocupacin se orienta, de preferencia, a la totalidad del sistema, mientras que
la atencin de los supervisores se dirige a cada una de las instituciones que lo conforman. A travs del
Informe de Estabilidad Financiera (IEF), de publicacin semestral, el Banco identica y divulga los riesgos
y vulnerabilidades del sistema nanciero, de acuerdo con el enfoque sistmico que le compete.
Las responsabilidades del BCCh sobre la estabilidad de precios y la estabilidad nanciera son
interdependientes entre s. Un sistema nanciero dbil puede dicultar la ejecucin de la poltica
monetaria y, por tanto, poner en riesgo la estabilidad de precios. Por lo tanto, la transmisin y la
efectividad de la poltica monetaria dependen del buen funcionamiento del sistema nanciero.
Con el n de acotar los riesgos que amenazan la continuidad de los pagos internos y externos, el BCCh
est dotado de diversas facultades: la potestad exclusiva para la emisin de la moneda de curso legal; la
conduccin de operaciones monetarias y cambiarias; la oferta de liquidez inmediata para los bancos; el
servicio de prestamista de ltima instancia del sistema bancario, as como de primer nancista del seguro
de depsito garantizando la liquidez de las obligaciones a la vista y la denicin de las normas
cambiarias y de aquella parte de las normas nancieras que le ha sido encomendada, incluyendo las
regulaciones del sistema de pagos, en una atribucin compartida con la SBIF. En el marco de la otacin
cambiaria, la poltica de administracin de la liquidez en moneda extranjera contribuye a que los pagos
externos se cumplan con normalidad.
Los bancos centrales usan, en general, instrumentos distintos para resguardar la estabilidad de precios
y la estabilidad nanciera. Sin embargo, en determinadas circunstancias un banco central puede ajustar
sus instrumentos de poltica monetaria como reaccin a movimientos de precios en los mercados de
activos o crditos. Esto podra ocurrir, por ejemplo, si se evaluara que una poltica monetaria proactiva
pudiera inuir en desequilibrios o burbujas en ciertos precios claves. Lo anterior podra justicarse si
estos desequilibrios conllevaran el creciente riesgo de una fuerte correccin futura en los mercados y
una eventual crisis sistmica ulterior, que amenazara el control de la inacin en torno a su meta. El
diseo de una poltica monetaria orientada a alcanzar un objetivo inacionario de manera sostenible
y en un horizonte adecuado de mediano plazo (en torno a dos aos) permite cubrir una importante
proporcin de tales riesgos. En otros trminos, el objetivo de la estabilidad de precios no se debera
alcanzar en el corto plazo a costa de exacerbar eventuales desequilibrios en la economa que terminaran
atentando contra la estabilidad macroeconmica de largo plazo.
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2.3. Coordinacin entre las polticas monetaria y scal
Cuando un banco central es autnomo, existe la posibilidad de que diera la posicin cclica de las
polticas monetaria y scal. Por ejemplo, puede darse una situacin en que la primera sea expansiva y la
segunda contractiva, o viceversa. Esto puede originarse por discrepancias de diagnstico, proyecciones
macroeconmicas y/o de objetivos entre ambas autoridades. Tambin puede surgir del reconocimiento
de las diferencias relativas entre las capacidades y los rezagos de cada poltica para incidir sobre la
inacin y la brecha del producto, o la intensidad de uso de los factores productivos.
Para potenciar la efectividad de ambas polticas, respetando la necesaria independencia entre las
respectivas autoridades que las deciden, se requiere coordinacin entre stas. En Chile existe esta
coordinacin. Como se ha indicado, la ley estipula que el BCCh debe tener presente la orientacin
general de la poltica econmica del Gobierno y el Ministro de Hacienda participa en las sesiones del
Consejo del BCCh (recuadro 2). En la prctica, se agrega un proceso de coordinacin habitual entre
las instituciones.
3. El marco de poltica monetaria
3.1. El esquema de metas de inacin
El BCCh conduce su poltica monetaria sobre la base de un esquema de metas de inacin y de otacin
cambiaria. Este incorpora el compromiso explcito de la autoridad monetaria de utilizar los instrumentos
que la ley le otorga y alcanzar la meta de que la inacin anual del IPC se ubique la mayor parte del
tiempo en torno a 3% anual, con un rango de tolerancia de ms/menos un punto porcentual. Por lo
tanto, la meta de inacin corresponde a la operacionalizacin del objetivo de estabilidad de precios.
El compromiso con la meta de inacin permite orientar las expectativas de los agentes econmicos,
transformndose en el ancla nominal de la economa, que provee una referencia clara y nica para la
evolucin de los precios (recuadro 3).
Recuadro 3
Evolucin de los esquemas monetarios basados en metas de inacin en Chile y otros pases
Desde que Nueva Zelanda inici en 1989-1990 un rgimen monetario basado en el compromiso de alcanzar
una meta de inacin anunciada, este sistema ha sido adoptado por unos 25 pases hasta el ao 2006. El
BCCh inici la aplicacin parcial del sistema en septiembre de 1990, al anunciar la meta anual de inacin
para 1991 (grco 1), cuando todava no exista una denicin formal de este rgimen monetario.
Muchos bancos centrales han elegido una meta explcita de inacin como ancla nominal de sus economas,
ms por descarte de alternativas que por la bsqueda de un instrumento ptimo.
Durante las dcadas de los ochenta y noventa se gener una insatisfaccin creciente de los bancos centrales
con los dos esquemas tradicionales, basados en un objetivo cambiario (tipo de cambio controlado o jo)
o en un objetivo de crecimiento de un agregado monetario. Los regmenes basados en un ancla cambiaria
con frecuencia terminan en crisis de balanza de pagos, mientras que los anclados al crecimiento de un
agregado monetario frecuentemente tienen dicultades para controlar la inacin, debido a la inestabilidad
de la demanda por el agregado correspondiente. Estos problemas, ms la ventaja comunicacional y de
compromiso de jar una meta de inacin como el objetivo nal de la poltica monetaria, alentaron la
creciente aplicacin de este nuevo esquema monetario en el mundo.
15
La experiencia internacional seala que el xito de la aplicacin de metas de inacin depende del
cumplimiento de cuatro requisitos: (i) la ausencia de dominancia scal (poltica monetaria independiente
de necesidades de nanciamiento scal); (ii) la ausencia de dominancia nanciera (poltica monetaria
independiente de necesidades de rescate de una banca insolvente); (iii) la ausencia de otras anclas
nominales, y (iv) la existencia de un banco central con la autonoma y credibilidad tcnica y poltica para
conducir la poltica monetaria al logro de la meta de inacin.
Entre 1991 y 1999, el BCCh aplic parcialmente el esquema de metas de inacin. Durante ese perodo,
la poltica monetaria no se supedit a las necesidades de nanciamiento scal ni de rescate nanciero
del sector privado. Sin embargo, el tercer requisito estuvo ausente, debido a que coexistieron dos anclas
nominales para la poltica monetaria: una banda cambiaria, con un piso y un techo para la evolucin del
tipo de cambio, y las metas de inacin. A diferencia de la prctica actual, los anuncios de meta de inacin
anual (diciembre-diciembre) realizados en septiembre del ao anterior, constituan un cambio de hecho
en el valor de la meta de inacin. Al jar el n del ao como plazo jo, el horizonte de poltica promedio
era menor a un ao. Adems, en esta transicin, el rgimen monetario careci de algunos de los aspectos
institucionales y de conduccin tcnica de la poltica monetaria caractersticos de un esquema de metas de
inacin. Desde 1999, con la adopcin de un rgimen de otacin cambiaria y el perfeccionamiento gradual
del marco institucional, se complet el marco de poltica monetaria basado en metas de inacin.
En el marco de metas de inacin, el objetivo primordial de la poltica monetaria es la estabilidad de

precios. Sin embargo, como se seal, tambin contribuye a la estabilizacin de la actividad econmica
y del empleo e, igualmente, a la reduccin de la brecha entre el producto efectivo y el producto de pleno
empleo, a condicin de alcanzar una inacin cercana a la meta en un horizonte de mediano plazo.
Siendo la posicin cclica un determinante de la inacin en el corto y mediano plazo, bajo condiciones
de credibilidad, la poltica monetaria tiene por naturaleza un comportamiento contracclico en el sistema
de metas de inacin. De esta manera, la poltica monetaria contribuye a reducir la volatilidad de la
inacin y del producto.
Los parmetros que denen el rgimen monetario basado en metas de inacin que se aplica en Chile
son los siguientes: (i) el ndice de precios para el cual se dene la meta; (ii) el valor escogido para el
centro del rango meta; (iii) la amplitud del rango meta; (iv) el horizonte de poltica, y (v) el instrumento
operacional. A continuacin se describen estas variables y las principales razones del BCCh para
determinar los parmetros que las denen.
(i) La meta de inacin se dene para la variacin anual en 12 meses del ndice de Precios al Consumidor
(IPC), elaborado por el Instituto Nacional de Estadsticas (INE) a partir de la evolucin mensual de los
precios de una canasta promedio de consumo de bienes y servicios. El IPC es el ndice de precios ms
utilizado en el pas, incluyendo su aplicacin como unidad de referencia y reajustabilidad de precios,
salarios y contratos nancieros, y para el clculo de la Unidad de Fomento (UF), unidad de reajustabilidad
diaria de valores nominales, basada en el IPC del mes anterior. Esto otorga gran representatividad y
conanza al IPC. Su desventaja, como indicador de presiones inacionarias de mediano plazo, es que
incluye precios muy variables de bienes como los alimentos perecibles (que suben y bajan segn la
estacionalidad y otros fenmenos pasajeros) y los bienes y servicios fuertemente inuidos por el precio
del petrleo (habitualmente sujeto a bastante volatilidad en los mercados internacionales).
Los indicadores de inacin subyacente tienen una volatilidad menor. Estos se basan en canastas que
excluyen aquellos bienes y servicios con precios ms voltiles. Por lo tanto, los indicadores de inacin
subyacente son un importante elemento de juicio respecto de la probable evolucin futura de la inacin,
al tener una mayor relacin con las tendencias inacionarias de mediano plazo. Sin embargo, al igual
que la gran mayora de los pases con metas de inacin, el BCCh utiliza el IPC como el ndice sobre
el cual dene la meta de inacin, porque su ventaja en trminos de representatividad y conabilidad
predomina sobre la desventaja de la volatilidad.
16
(ii) El centro del rango de la meta de inacin est jado en 3% anual. Ello signica que la poltica
monetaria se orienta a que la economa chilena tenga una variacin promedio y una variacin esperada
del IPC cercana a 3% anual. El BCCh eligi este valor cuantitativo porque una tasa de inacin superior
difcilmente sera considerada como reejo de estabilidad de precios y acercara el pas a un nivel
inacionario que podra daar el crecimiento econmico y el bienestar de la poblacin.
Grco 1: Meta de inacin y tasa de inacin en 12 meses (IPC) en Chile, 1990-2006

(porcentaje)

Fuente: Banco Central de Chile.
Una tasa de inacin por debajo de 3% tambin tiene costos, debido a tres factores:
Podra aumentar la prdida de producto y empleo ante shocks negativos a la actividad. Debido a
la rigidez a la baja que suelen mostrar los niveles y ajustes de precios, inuidos por las prcticas
de reajustabilidad basadas en la inacin pasada, muchos precios al consumidor y salarios no
se ajustan en la medida necesaria o no lo hacen con la rapidez suciente. En el corto plazo, esto
ocasiona prdidas de producto y de empleo en un escenario de desaceleracin o recesin, lo que
en principio se reduce con una inacin positiva que facilite el ajuste de los precios relativos.
La variacin del IPC en Chile (y en otros pases) sobrestima la real inacin al consumidor. El
clculo de este ndice no registra plenamente los avances en calidad de los productos, as como
tampoco captura la sustitucin entre bienes o el cambio de los puntos de compra, por parte de
los consumidores, cuando se modican los precios relativos. Ambos fenmenos reducen el costo
efectivo promedio de los bienes y servicios consumidos.
La conduccin de la poltica monetaria pierde margen de maniobra cuando la tasa de inacin

es cercana o inferior a 0%, porque se acota el nivel mnimo al cual puede caer la tasa de inters
real (determinante para las decisiones de inversin y consumo de los agentes econmicos). Con
tasas nominales de inters cercanas a 0% y expectativas de deacin, las tasas de inters reales
pueden contribuir a contraer la actividad y el empleo. As ocurri, por ejemplo, con las polticas
de los bancos centrales de muchos pases durante la Gran Depresin de los aos treinta y la
experiencia reciente del Banco Central de Japn.
(iii) Con la amplitud del rango meta (jada en ms/menos un punto porcentual), el tercer parmetro
del rgimen monetario, el BCCh comunica tres aspectos al pblico:
Primero, que el Banco tolera desviaciones transitorias de la inacin respecto de 3%. Estas
desviaciones son inevitables debido a los mltiples shocks a las cuales est expuesta la economa
chilena, al rezago habitual con el cual opera la poltica monetaria y a la inconveniencia de tener
una elevada variabilidad en las tasas de inters. El compromiso de que la inacin est la mayor
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parte del tiempo dentro del rango indica que es posible enfrentar circunstancialmente desviaciones
mayores, siempre que se mantengan acotadas y que con razonable seguridad pueda esperarse
que en un lapso prudente la inacin retornar a 3%.
Segundo, el nivel de variabilidad normal que cabe esperar de la inacin a lo largo del ciclo
econmico.
Tercero, la simetra de la amplitud del rango revela que el BCCh tiene una preocupacin similar
por las desviaciones de la meta en ambas direcciones. El Banco reacciona con la misma rapidez e
intensidad a shocks que impliquen desviaciones ms persistentes por debajo de 3%, como frente
a aquellas que impliquen desviaciones ms persistentes por sobre 3%.
Cabe mencionar que la amplitud del rango no indica que frente a desviaciones de la inacin fuera de
esos lmites, la reaccin de la poltica monetaria del BCCh ser discretamente ms intensa.
(iv) El propsito prctico u objetivo operacional de la poltica monetaria es que la inacin proyectada se
ubique en 3% anual en un horizonte de poltica en torno a dos aos. El horizonte de poltica constituye
el perodo mximo en el cual el BCCh habitualmente intenta que la inacin retorne a 3%.
(v) El principal instrumento operacional de la poltica monetaria es la tasa de poltica monetaria del
BCCh. Mediante operaciones de mercado abierto, que se describen ms adelante, el Banco inuye sobre
la tasa de inters de prstamos interbancarios a un da, para que esta se ubique en torno a la tasa de
poltica monetaria.
Debido a tres factores, el BCCh orienta su poltica presente a un objetivo de inacin futura. En primer
lugar, porque los cambios en su poltica monetaria provocan efectos en el nivel de actividad y los
precios, pero con rezagos. La evidencia emprica seala que son necesarios de dos a cinco trimestres
para que en Chile la respuesta a un cambio en la poltica monetaria logre su efecto ms intenso sobre
la demanda y la produccin, y de cuatro a ocho trimestres para que este cambio tenga su efecto ms
intenso sobre la tasa de inacin. En segundo trmino, por las desventajas de imprimir una mayor
volatilidad a las tasas de inters, actividad, empleo y otras variables, que se producira en caso de tener
un horizonte ms corto. Por ltimo, porque existen movimientos pasajeros en algunos precios del IPC
que no deberan ser objeto de neutralizacin por parte de la poltica monetaria.
Dado que la inacin futura no se conoce, debe proyectarse para el horizonte de poltica. Desde la
publicacin de este documento, el BCCh ha denido este horizonte como el perodo en torno a dos
aos, considerando los rezagos observados en la economa chilena y el inters del Banco en limitar
la volatilidad del producto y del desempleo (desde septiembre de 1999 hasta el momento de esta
publicacin el horizonte de poltica monetaria era de 12 a 24 meses).
En rigor, el tiempo ms adecuado para que la inacin regrese al centro del rango meta depende de
los shocks que se enfrenten. A menudo es posible que la inacin retorne a 3% antes de dos aos. El
horizonte comunica el perodo habitualmente mximo. Utilizar 3% anual como objetivo para la inacin
proyectada permite maximizar las posibilidades de que esta se ubique dentro del rango en el perodo
de dos aos y as entregar a la economa un ancla nominal efectiva.
En las decisiones de poltica monetaria tambin se analizan la inacin presente y las proyecciones de
inacin a otros horizontes. La evaluacin a otros horizontes del probable curso futuro de la inacin
ayuda a evaluar la sostenibilidad del control inacionario. Adems, la inacin presente es relevante
en la medida en que incide en la inacin esperada. En otros pases, la focalizacin en las proyecciones
de inacin futura ha llevado a redenominar este rgimen como sistema de meta de proyeccin de
inacin.
18
3.2. Flexibilidad cambiaria e intervenciones
El BCCh aplica un rgimen de otacin cambiaria, en que el tipo de cambio es determinado por el
mercado, de acuerdo con la oferta y demanda de divisas. Este rgimen permite la ejecucin de una
poltica monetaria independiente, esto es, la capacidad de tener una orientacin de la poltica monetaria
diferente a la de otros pases con mercados nancieros de mayor tamao. Las principales ventajas de un
tipo de cambio exible son facilitar el ajuste de la economa ante shocks reales; prevenir desalineamientos
pronunciados en el tipo de cambio (alzas o cadas desmedidas); evitar un ajuste ms costoso en trminos
de variabilidad del producto, y, en principio, atenuar los movimientos de capitales especulativos. El
desarrollo del sistema nanciero local y la credibilidad de la poltica monetaria antiinacionaria permiten
que la autoridad monetaria use sus instrumentos de poltica de modo exible e independiente para
responder a los shocks que enfrenta la economa. Esto contribuye a acercar el nivel de producto a la
capacidad productiva de la economa.
Por una parte, que haya credibilidad antiinacionaria contribuye a impedir que variaciones en el tipo
de cambio (apreciacin o depreciacin cambiaria) generen alteraciones importantes en las expectativas
de inacin, facilitando el ajuste de la economa en un escenario de estabilidad de precios internos. Por
otra, contar con un sistema nanciero desarrollado y bien regulado permite evitar que las uctuaciones
del tipo de cambio tengan efectos desestabilizadores en la economa.
Bajo el esquema de otacin cambiaria, el BCCh se reserva la opcin de intervenir en circunstancias

excepcionales en el mercado cambiario, mediante operaciones cambiarias y/o proporcionando
instrumentos de cobertura cambiaria (recuadro 4). Una sobrerreaccin de la paridad cambiaria se
produce cuando, sin mayor variacin en sus determinantes fundamentales, el tipo de cambio tiene
fuertes alzas o bajas, que pueden ser seguidas de movimientos en la direccin opuesta, en un perodo
acotado. Este fenmeno de apreciacin o depreciacin excesiva puede mermar la conanza de los agentes
econmicos (al producir efectos sobre la inacin que requieran de acciones de poltica monetaria),
aumentar la volatilidad en los mercados nancieros o entregar seales equvocas de precios para la
asignacin eciente de los recursos. El Consejo del BCCh puede intervenir en el mercado de divisas
en estos episodios cambiarios excepcionales, en que el tipo de cambio experimenta una sobrerreaccin
con potenciales efectos adversos sobre la economa.
Recuadro 4
Tipos de intervencin en el mercado cambiario
Existen dos tipos distintos de intervencin cambiaria: esterilizada y no esterilizada. En la intervencin

esterilizada, un banco central, al comprar o vender activos externos, neutraliza el efecto de esta operacin
sobre la base monetaria mediante la compra y venta de bonos en moneda local. En la intervencin no
esterilizada, en cambio, compra o vende activos externos sin deshacer los efectos de estas acciones sobre
la oferta de dinero. Por esta razn, una intervencin no esterilizada se entiende como la suma de una
intervencin esterilizada y una operacin monetaria de mercado abierto.
Las intervenciones cambiarias son, en general, esterilizadas. En un escenario de libertad de movimientos

de capitales las intervenciones (esterilizadas) pueden inuir sobre el tipo de cambio a travs de tres vas:
el canal de portafolio, el canal de seal y el canal de informacin. En el canal de portafolio, el efecto
cambiario se produce por la alteracin de las dotaciones relativas de activos, afectando el premio por
riesgo asignado a la posesin de activos en moneda local, cuando es imperfecta la sustitucin entre activos
internos y externos. Al alterarse la composicin de los portafolios de los agentes, la autoridad inuye sobre
el tipo de cambio, dado que este responde para ajustar el valor en moneda local de los bonos forneos y
su retorno esperado.
19
En el canal de seal, el efecto de una intervencin esterilizada ocurre cuando los agentes privados modican
sus expectativas respecto del tipo de cambio, porque anticipan una futura alteracin en la tasa de poltica
monetaria o porque se rearma el compromiso de la autoridad con el objetivo de la poltica monetaria.
La autoridad monetaria hace intervenciones cambiarias coherentes con sus acciones y los objetivos de la
poltica monetaria, y si esta ltima es creble, tambin lo sern sus acciones.
Una intervencin cambiaria esterilizada tambin puede incidir en el tipo de cambio a travs del canal
de la informacin. Esto puede ocurrir en un escenario de mercados con asimetras de informacin,
agentes heterogneos y/o no racionales, que impiden que el tipo de cambio reeje correctamente el
comportamiento de sus determinantes fundamentales. En consecuencia, este canal asume la existencia
de un desalineamiento del tipo de cambio respecto de su valor de equilibrio y, en este caso, las acciones
de un banco central contribuyen a eliminar las asimetras o a contrarrestar la especulacin inducida por
ciertos agentes econmicos.
En el perodo de otacin cambiaria, desde diciembre de 1999 hasta noviembre de 2006, el BCCh anunci
su intencin de intervenir en el mercado cambiario en dos oportunidades; la primera vez, en agosto de 2001,
el Banco comunic que desde esa fecha y hasta nes de ese ao podra intervenir el mercado cambiario.
Explic que lo haca porque la rapidez y sucesin de movimientos del tipo de cambio en una misma direccin
llevaron a exacerbar la depreciacin y volatilidad del peso, generando un grado de inquietud en los mercados
nancieros, aunque parte importante del debilitamiento del peso se deba a condiciones externas ms
negativas. La intervencin efectiva consisti en la venta de divisas por poco ms de US$800 millones y la
emisin de deuda indexada al tipo de cambio y pagadera en pesos por US$3.000 millones (incluyendo
la reemisin de vencimientos). En el segundo anuncio de intencin de intervenir, en octubre de 2002, el
BCCh consider que la depreciacin observada entonces reejaba movimientos de un mercado operando
con poca liquidez y alta volatilidad y, en consecuencia, con algn grado de sobrerreaccin. La intervencin
efectiva contempl solo la emisin de deuda indexada al tipo de cambio por US$1.500 millones.
Este modo de actuar en materia de intervencin cambiaria es coherente con la poltica de transparencia
del BCCh en sus operaciones.
De acuerdo con su objetivo de velar por la estabilidad de los pagos externos, y de forma coherente con la
posibilidad de realizar intervenciones cambiarias, el BCCh mantiene un stock de reservas internacionales.
Estas tenencias tambin reducen la probabilidad de perturbaciones de liquidez y permiten enfrentar
situaciones excepcionales de prdida de acceso a los mercados nancieros internacionales, minimizando
la probabilidad de problemas en la balanza de pagos. Sin embargo, mantenerlas es costoso, porque su
rendimiento es inferior al de los pasivos que las nancian. Por esta razn, el BCCh vigila tanto el nivel
adecuado de reservas internacionales como su composicin.
4. Conduccin de la poltica monetaria
4.1. Elaboracin de proyecciones
El ingrediente clave para la toma de decisiones de poltica monetaria es la evaluacin de la trayectoria

proyectada de la inacin. Este ejercicio de evaluacin prospectiva, o de realizacin de proyecciones,
es caracterstico de un esquema de metas de inacin y permite evaluar la coherencia entre la poltica
monetaria presente y la trayectoria esperada de los precios. Debido al rezago con que se gestan las
presiones inacionarias en el actual entorno macroeconmico estable de Chile, es necesario evaluar
la probable evolucin futura del ciclo econmico y de los principales determinantes de los costos,
antes de tomar decisiones de poltica monetaria. Por esta razn, en un esquema de metas de inacin
resulta necesario efectuar proyecciones de las variables macroeconmicas claves que inciden en el
comportamiento de la inacin (recuadro 5).
20
Recuadro 5
Determinacin de la inacin y los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria
La inacin es un fenmeno monetario en el largo plazo. Esto signica que el dinero y los precios estn
estrechamente relacionados en perodos prolongados. Por otra parte, la tendencia de crecimiento de la
actividad econmica est vinculada al desarrollo institucional y a la cantidad y calidad de los factores
productivos, que a su vez dependen de las polticas pblicas, entre otros factores. El principal aporte de la
poltica monetaria al crecimiento econmico es contribuir a la generacin de un entorno de inacin baja y
estable, que favorezca el desarrollo econmico. La cantidad de billetes y monedas que circulan no pueden
determinar el crecimiento de una economa en el largo plazo.
En el marco de metas de inacin, el principal instrumento de la poltica monetaria es la tasa de inters y

no el dinero per se, lo que no invalida la relacin existente entre dinero y precios. En promedio, los precios
aumentan de acuerdo a la meta y sern las expectativas sobre la evolucin de las tasas de inters que los
agentes deduzcan de los actos y palabras del BCCh las que determinen la inacin.
Un conjunto de razones explica que, en plazos ms cortos, los cambios en los mercados frente a variaciones
de las tasas de inters no se traduzcan inmediatamente en alzas o bajas de los precios y tengan, en cambio,
efectos sobre la actividad econmica. Por ejemplo, los costos de ajuste de precios, las rigideces nominales
en precios y salarios o los problemas de informacin provocan que en el corto plazo los precios y salarios
se ajusten de forma gradual y no brusca ante cambios monetarios. Por esto se producen uctuaciones en
variables reales como el empleo y el uso de la capacidad instalada, desvindose de sus tendencias de largo
plazo. A medida que transcurre el tiempo, estos movimientos terminan afectando la inacin. En cambio,
en perodos de muy alta inacin o hiperinacin, el ajuste de precios y salarios es muy rpido, y el efecto
en la actividad es muy reducido e, incluso, puede ser opuesto al deseado.
La volatilidad de ms alta frecuencia del IPC est principalmente determinada por los cambios de ciertos
precios, como los de bienes perecibles o combustibles, a travs de mecanismos de indizacin de tarifas de
servicios pblicos y precios de los combustibles as como por la estacionalidad de algunos bienes y servicios.
En plazos breves, de algunos meses, una buena parte de los vaivenes inacionarios se explica por estos
factores. En plazos ms largos los efectos inacionarios de estos fenmenos dependen de su propagacin
a travs de las expectativas y de la inercia inacionaria. Si la poltica monetaria acta de forma oportuna
y la meta de inacin es creble, esta propagacin es acotada.
Dada la multiplicidad de fenmenos que inciden en la inacin, para que la conduccin de la poltica
monetaria sea eciente, se debe estudiar la magnitud y plazos con que estos fenmenos operan. Esto
requiere de una permanente evaluacin de la potencia con que la poltica monetaria afecta la economa,
eventualmente distinguiendo cada uno de estos mecanismos de transmisin.
La poltica monetaria incide en la inacin en Chile a travs de cinco ingredientes principales: su inuencia
en los precios de activos nancieros; en el impacto de estos precios en las decisiones de gasto, produccin
y ocupacin en la economa; su incidencia en la determinacin de costos y mrgenes; en la formacin de
expectativas de inacin futura, y en cmo estos factores afectan nalmente sobre la evolucin de los
precios.
As, se espera que las modicaciones en el instrumento de poltica alteren el valor del tipo de cambio spot,
incidiendo en el precio relativo de productos transables y no transables en los mercados internacionales,
lo que a su vez afecta las decisiones de gasto o produccin. Por otro lado, dado que parte de la canasta
de consumo est compuesta por bienes importados y exportables, los movimientos en el tipo de cambio
afectan directamente el nivel de inacin si dichos cambios se traspasan a precios internos (efecto traspaso
o passthrough).
21
Los cambios en la tasa de poltica monetaria tienen incidencia directa y rpida en una serie de otros precios
nancieros como, por ejemplo, las tasas de captacin de corto plazo del sistema nanciero. Tales cambios
tienen importantes efectos adicionales a travs de las expectativas de evolucin futura de la tasa de poltica
monetaria, porque afectan las tasas de inters de ms largo plazo, a las que hogares y empresas se endeudan
para comprar bienes durables y viviendas, o invertir en plantas y equipos. Habitualmente, estos cambios se
reejan tambin en los volmenes de crdito y en la liquidez de los portafolios de los inversionistas.
En un entorno de integracin nanciera con los mercados internacionales, el tipo de cambio debera responder
a las diferencias entre las tasas de inters en pesos y otras monedas, as como a modicaciones en las
variables fundamentales que determinan el tipo de cambio real en el largo plazo. Segn este concepto de
arbitraje, las expectativas de apreciacin o depreciacin cambiaria deben compensar estas diferencias de
tasas de inters. Los movimientos del tipo de cambio tambin inciden en la macroeconoma a travs de
efectos ingreso y riqueza en los balances de distintos agentes econmicos.
Las expectativas de inacin inciden de manera directa en la formulacin de salarios y en la jacin de

precios, los cuales a su vez determinan la evolucin futura de la inacin. Ajustes importantes en la tasa
de poltica monetaria o movimientos en el nivel de tipo de cambio provocados por esta, pueden modicar
las expectativas que poseen los agentes respecto de la evolucin futura de los precios.
Las decisiones de gasto, produccin y empleo de los agentes econmicos, que inuyen sobre los mrgenes
de las rmas y los costos laborales, se modican junto con las condiciones nancieras en la economa. Sin
embargo, este fenmeno no ocurre de modo instantneo, porque muchas decisiones de gasto implican costos
de ajuste. Por lo tanto, la transmisin de la poltica monetaria ocurre con rezagos, que en el caso de Chile
se estiman entre dos a cinco trimestres sobre la demanda y la produccin, y cuatro a ocho trimestres sobre
la inacin. En el curso de algunos trimestres, las decisiones de poltica monetaria terminan reejndose
en cambios en la economa real. En la medida que los cambios de la demanda agregada persisten en el
tiempo, los precios empiezan a ajustarse y nalmente la inacin se modica (diagrama).
Diagrama: Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria
Mercados nancieros Demanda y actividad Costos Inacin
Tipo de cambio
Costos importados Inacin total
Demanda interna
Demanda externa neta Costos laborales
Expectativas de TPM
Producto interno bruto Inacin subyacente
Estructuras de tasas Mrgenes de
TPM Empleo comercializacin
Precios de activos
Crdito bancario
Agregados monetarios Expectativas de inacin
Fuente: Banco Central de Chile. TPM: Tasa de poltica monetaria.
22
Una de las herramientas del BCCh para realizar ejercicios prospectivos es un conjunto de modelos
estadsticos y econmicos de proyecciones. Al igual que otros bancos centrales, el BCCh invierte
constantemente en mejorar sus modelos de proyeccin, para perfeccionar el marco analtico que
respalda los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria y apoya el juicio del Consejo en la
formulacin de proyecciones de mediano plazo. Para proyecciones a plazos ms breves, por ejemplo
dos trimestres, se recurre a modelos de series de tiempo y al anlisis detallado de la dinmica de los
precios y de la actividad con el n de extrapolar sus tendencias inmediatas. Este trabajo se enriquece
con el intercambio activo de informacin con otros bancos centrales que tambin han adoptado un
esquema de poltica monetaria de metas de inacin.
Adicionalmente a los supuestos relativos a la estructura de la economa, la construccin de estas

proyecciones implica incorporar la determinacin de la poltica monetaria futura. Como supuesto de
trabajo habitual se utiliza una regla de poltica que vincula la tasa de poltica monetaria con la brecha
entre la inacin proyectada y la meta de inacin, y la brecha de producto. Esta regla no busca reejar
literalmente la forma como el Consejo del BCCh ja la tasa de poltica monetaria, sino constituir una
premisa analtica para que la proyeccin de inacin y crecimiento sea coherente con la neutralidad
del dinero en el largo plazo.
4.2. Toma de decisiones
La reunin de poltica monetaria es la instancia principal donde se toman las decisiones de poltica
monetaria (recuadro 6). En cada reunin se analizan los hechos ocurridos desde la sesin previa, sus
eventuales implicaciones en la proyeccin de la inacin en un horizonte en torno a dos aos y se
discuten alternativas de poltica. En perodos de preparacin del Informe de Poltica Monetaria (IPOM),
tres veces al ao, las reuniones tambin contemplan la revisin de las proyecciones de mediano plazo
de inacin y crecimiento, entre otras variables.
Los acontecimientos ocurridos entre las reuniones se presentan en una minuta de antecedentes, que
elabora la Divisin de Estudios del BCCh. En ella se resean las principales novedades en la evolucin
del escenario internacional, mercados nancieros internos, demanda agregada, sector externo de la
economa, actividad y empleo, as como en materia de precios y costos.
El diagnstico y evaluacin de los hechos sucedidos parte con un anlisis de los datos y una interpretacin
de los antecedentes disponibles. Para esto se utiliza una batera de modelos que apoyan el juicio del
Consejo en la formulacin del escenario central de proyeccin, a un plazo coherente con el horizonte
de poltica monetaria. Los modelos permiten entender y cuanticar la forma ms probable en que la
economa, y en especial la inacin, respondern a distintas noticias y a los propios cambios en la
poltica monetaria.
Despus de que se discuten las opciones de poltica monetaria, el Consejo resuelve el curso de poltica.
La reunin naliza con la preparacin del comunicado ocial del Consejo, que informa el acuerdo
alcanzado y presenta los principales argumentos que lo justican.
Recuadro 6
La Reunin de Poltica Monetaria
La poltica monetaria y, en consecuencia, el nivel de la tasa de poltica monetaria, se decide en la reunin de

poltica monetaria. En ella participan los Consejeros del BCCh, el Ministro de Hacienda, el Gerente General
y el Fiscal del Banco, as como el Ministro de Fe, un grupo de gerentes del Banco, un asesor del Ministro de
Hacienda y otro personal del Banco. Tiene periodicidad mensual en fechas anunciadas al pblico con seis
meses de anticipacin, aunque el Presidente del Banco tambin puede convocar a reuniones extraordinarias
fuera del calendario anunciado, lo que desde 1999 solo ha ocurrido en una ocasin, en agosto de 2000.
23
En esta reunin solo tienen derecho a voto los Consejeros del Banco. Al trmino de cada sesin se informa al
pblico el acuerdo tomado en la sesin respectiva, mediante el comunicado ocial del Consejo, que explica y
fundamenta la decisin. El reglamento del Consejo consigna los detalles de cmo se realiza esta reunin.
La reunin de poltica monetaria tiene cuatro partes. En la primera, la Divisin de Estudios del Banco
presenta en una minuta de antecedentes un anlisis de las noticias econmicas y nancieras recientes, y
una revisin de las perspectivas de corto y mediano plazo de las principales variables macroeconmicas,
sobre la base de una actualizacin de la informacin distribuida a los participantes de la reunin con 48
horas de anticipacin. Posteriormente se comentan y debaten sus alcances. En la segunda parte, la Divisin
de Estudios presenta las ventajas y desventajas de distintas opciones de poltica monetaria a considerar,
las que son analizadas por los participantes (reduccin, permanencia o aumento de la tasa de poltica
monetaria, y en qu magnitud). En la tercera parte, los Consejeros fundamentan y votan por la opcin de
poltica que consideran ms adecuada. Finalmente, se aprueba el comunicado que informa al pblico de
la decisin adoptada, junto con los principales argumentos que la justican, y se divulga a travs del sitio
web, habitualmente a partir de las 18:00 horas de ese da.
Las decisiones de poltica monetaria son tomadas por votacin simple de los Consejeros presentes en la
reunin, teniendo el Presidente del Banco la facultad de dirimir en caso de empate. Tres semanas despus
de la reunin de poltica monetaria, los contenidos y fundamentos de la votacin, as como tambin el voto
de cada miembro del Consejo, quedan expresados en la minuta de la reunin de poltica monetaria que se
publica tambin en el sitio web del BCCh.
4.3. Racionalidad de los cambios en la tasa de poltica monetaria
Existen dos razones principales para modicar la tasa de poltica monetaria en un momento determinado:
cuando las proyecciones de inacin no son coherentes con la meta y para validar una trayectoria
esperada del grado de estmulo que provee la poltica monetaria, en lnea con las proyecciones
elaboradas con anterioridad y sobre las cuales no hay razones que justiquen su modicacin dada la
nueva informacin.
Respecto de la primera razn, es deseable cambiar la tasa de poltica monetaria cuando las proyecciones
de inacin se alejan persistentemente de la meta. Esto puede ocurrir, por ejemplo, cuando se acumula
nueva informacin sobre la marcha de la economa, que modica la evolucin probable de la inacin.
Entre dos reuniones de poltica monetaria puede acumularse informacin sobre innovaciones en las
variables exgenas proyectadas por ejemplo, el precio esperado del cobre, o suceder que una
variable haya evolucionado de forma sorpresiva, como por ejemplo, la actividad o la inacin. Estas
noticias por lo general modican la trayectoria futura de la inacin y, por tanto, su proyeccin, e
incluso podran inuir en la visin del Consejo sobre cmo funciona la economa; en particular, cmo
se transmiten los distintos shocks.
Ante nuevas proyecciones puede ser necesario ajustar la poltica monetaria, lo que modica las
proyecciones. En el marco de metas de inacin se entiende que el ajuste de la poltica monetaria ser
tal que, despus de su aplicacin, la nueva trayectoria de inacin esperada converja al centro del rango
meta en el horizonte de poltica.
En cuanto a la segunda razn, aun en ausencia de novedades puede ser deseable modicar la tasa de
poltica monetaria para validar una cierta trayectoria esperada del impulso monetario que se supuso en
las proyecciones. Como la inacin futura esperada depende de las tasas de inters de poltica monetaria
futuras esperadas por los agentes econmicos, a travs de sus efectos en la estructura temporal de las
tasas de inters y los precios de activos, para las proyecciones de inacin son relevantes tanto la tasa
de poltica monetaria actual como la secuencia probable de tasas de inters futuras. Considerando
24
adems, que son preferibles los ajustes graduales a los bruscos en la tasa de poltica monetaria y que el
horizonte de poltica se va desplazando en el tiempo, porque siempre es en torno a dos aos a contar
del momento de la decisin de poltica, es posible que el mero transcurso del tiempo determine la
conveniencia de un cambio en la poltica monetaria.
En principio, los efectos de un cambio de la tasa actual sobre las proyecciones en un horizonte
determinado pueden alcanzarse con cambios posteriores en la tasa de poltica monetaria. Sin embargo,
postergar cambios necesarios en la TPM normalmente requiere de acciones posteriores ms agresivas,
con la consiguiente volatilidad para los precios nancieros, ya que existen consecuencias no lineales
en relacin con la poltica monetaria. Postergar ajustes hace necesario redistribuir un cambio en un
perodo ms breve y modica la dosis necesaria para alcanzar los mismos objetivos.
4.4. Consideraciones de estabilidad y credibilidad
La manera e intensidad con que el BCCh responde a la acumulacin de noticias relevantes para la
toma de decisiones pueden verse afectadas si existen riesgos particularmente importantes. Se trata
de escenarios de menor probabilidad de ocurrencia, pero cuyas consecuencias para la inacin y la
actividad ameritan una evaluacin especial. La evaluacin juiciosa del conjunto de escenarios alternativos
constituye el llamado balance de riesgos.
Al menos tres tipos de riesgo pueden justicar una accin de poltica preventiva cuyos movimientos de
tasa sean menos graduales que los que se efectuaran en un escenario normal: los riesgos de deacin,
de prdida de credibilidad de la meta y de amenaza a la estabilidad nanciera.
Si determinados shocks pueden conducir, con cierta probabilidad, a una deacin, se correra el riesgo de
que la autoridad perdiera su capacidad de hacer poltica monetaria, porque la tasa de poltica monetaria
no puede tener valores negativos, como se ha sealado. Para evitar que ocurra una situacin de este tipo,
el BCCh deber ajustar la tasa de poltica monetaria con mayor intensidad de lo que habra sido necesario
sin riesgo de deacin, con el n de reducir las posibilidades de caer en la zona de inaccin.
Un segundo escenario de riesgo se relaciona con la credibilidad de la meta de inacin. Bajo ciertas
circunstancias, es posible que las expectativas privadas en distintos horizontes dieran sistemticamente
de la meta de inacin. Si tales discrepancias son persistentes y acentuadas en horizontes ms extensos,
podran ser un sntoma de prdida de credibilidad en el ancla nominal; es decir, que el pblico crea
que la meta podra ser modicada o que el BCCh carece de voluntad o capacidad para cumplir sus
compromisos. En casos como estos puede surgir la necesidad de una accin de poltica ms intensa
para rearmar el compromiso del BCCh con la meta inacionaria.
Finalmente, si se generaran dinmicas capaces de amenazar la estabilidad nanciera, sera posible que
la trayectoria ms adecuada de poltica fuese diferente de la que habra sido sin ese riesgo. Un caso
particular al respecto son las implicancias de ms largo plazo, por ejemplo a tres o cuatro aos, de la
evolucin actual del crdito y los agregados monetarios.
Los elementos mencionados determinan cul sera una secuencia adecuada para la tasa de poltica
monetaria. Sin embargo, al establecerla se pueden generar efectos de segunda vuelta sobre las expectativas
del sector privado y, en particular, sobre algunos precios nancieros claves. Por ejemplo, la oportunidad
de los cambios en la tasa de poltica monetaria contiene informacin relativa a probables ajustes
futuros, lo que en todo caso es un efecto seal difcil de evaluar con las herramientas habituales.
Esta consideracin puede tener implicancias sobre la forma ms adecuada de realizar los cambios
de tasas o implementar cierta estrategia de poltica monetaria. No obstante, en la medida en que se
tornan ms transparentes el marco de poltica y el proceso de toma de decisiones por parte del BCCh,
y considerando que casi toda la informacin que maneja el Banco es pblica, este problema debera
aminorarse. En circunstancias normales, los agentes privados pueden habitualmente predecir los
cambios de poltica monetaria.
25
Para aumentar la efectividad de la poltica monetaria, y lograr una interpretacin correcta de la

racionalidad de sus movimientos, es importante que el mercado comprenda la forma de actuar del
BCCh y que esta ltima sea sistemtica. As, los mercados nancieros, los analistas y el propio Banco
podrn interpretar las noticias econmicas de manera similar, minimizando la confusin respecto del
rumbo futuro de la poltica. Es deseable que las sorpresas de poltica sean la excepcin ms que la regla,
de manera que el pblico pueda usar mejor la informacin disponible para anticipar el curso futuro
ms probable de la poltica monetaria y, as, aumentar la efectividad de esta.
5. Implementacin de la poltica monetaria
5.1. La estructura del mercado interbancario
Desde mayo de 1995, el BCCh ejecuta su poltica monetaria mediante la denicin de un objetivo para
la tasa de inters interbancaria diaria, esto es, la tasa de inters a la cual las instituciones nancieras
(bancos) se otorgan entre ellas crditos de un da para otro (overnight). A partir de agosto de 2001 esta
tasa se ja en referencia a un valor nominal jo, mientras hasta entonces la tasa se jaba respecto de un
valor reajustable jo (UF). Como en cualquier otro mercado, el precio (en este caso, la tasa de inters
interbancaria) se determina mediante el equilibrio entre la oferta y la demanda del bien o servicio en
cuestin (en este caso, fondos prestables o liquidez). El BCCh operacionaliza su poltica monetaria
inuyendo en la oferta de fondos, para que la tasa de inters resultante se iguale a la tasa de poltica
monetaria. As, esta ltima corresponde al objetivo de tasa interbancaria que el Banco quiere alcanzar.
Como se observa en el grco 2, la oferta de fondos que realiza el BCCh permite satisfacer la demanda
por liquidez de los bancos de manera tal que la tasa de inters interbancaria se ubique al mismo nivel
jado para la tasa de poltica monetaria.
Grco 2: Esquema de funcionamiento del mercado interbancario

La demanda por fondos de un banco est determinada por dos factores. El primero es la demanda para
satisfacer los requerimientos legales de encaje y reserva tcnica. El encaje es el porcentaje de los depsitos
que las instituciones nancieras deben guardar en efectivo en sus cajas o en sus cuentas corrientes en
el BCCh. En la actualidad es de 3,6% para los depsitos a plazo y 9% para los depsitos a la vista. Su
clculo se realiza sobre una base mensual (el perodo de encaje) desde el da 9 de un mes al da 8 del mes
siguiente. La reserva tcnica es un tipo especial de encaje que los bancos deben depositar en el BCCh
o constituir con documentos emitidos por este o la Tesorera General de la Repblica. Corresponde a
las obligaciones a la vista que tenga un banco que exceda un mltiplo de su capital.
26
En segundo lugar, los bancos demandan fondos para liquidar transacciones, entre ellas, los pagos o
cobros que deben hacer a las otras instituciones nancieras. Ejemplos de esto son las transacciones
entre privados que se concretan mediante el pago de cheques o de transferencias electrnicas a cuenta
de los fondos que los clientes tienen en su banco particular. Esto genera obligaciones entre los bancos,
que son liquidadas a diario en el mercado interbancario, donde algunos bancos demandan y otros
ofrecen liquidez.
La demanda por liquidez de los bancos tiene una relacin inversa con la tasa de inters. Si esta es alta,
los bancos tienen incentivos para reducir su liquidez. Adems, ante una mayor tasa de inters, el pblico
tiene un estmulo para traspasar fondos desde depsitos a la vista (como las cuentas corrientes) hacia
depsitos a plazo u otros que reporten intereses. Este cambio en la estructura de pasivos bancarios
disminuye los requerimientos de encaje.
La oferta de liquidez est determinada por los excesos de fondos de aquellos bancos que observan una
oportunidad de invertirlos en el mercado interbancario. Se suma la oferta neta de liquidez del BCCh,
debido, por un lado, al vencimiento de bonos y pagars emitidos por el propio Banco y, por otro, a la
emisin de nueva deuda que realiza la institucin.
Es a travs del intercambio de liquidez por documentos de deuda las operaciones de mercado
abierto como el BCCh puede controlar la disponibilidad de liquidez de la economa o base monetaria.
Esta corresponde estrictamente a la suma de los billetes y monedas en circulacin y los depsitos que
tienen los bancos en el Instituto Emisor. La expansin de la base monetaria o aumento de la liquidez
ocurre cuando el BCCh abona a dichas cuentas de los bancos. A la inversa, la base monetaria se
contrae o se restringe la liquidez cuando las transacciones entre el BCCh y los bancos implican un
cargo en estas cuentas, por ejemplo por una compra de documentos del BCCh por parte de los bancos
comerciales.
5.2. Ejecucin e instrumentos de la poltica monetaria en Chile
Debido a la variedad y volumen de los pasivos nancieros del BCCh con el sector privado, es habitual
que algunos estn cotidianamente venciendo. Esto constituye una inyeccin continua de nueva liquidez
disponible en el mercado nanciero. Desde el punto de vista del presente, esta oferta de liquidez
est dada, porque reeja decisiones de emisin de deuda tomadas en el pasado. La nueva emisin
de deuda permite drenar aquella liquidez que sea excesiva. En el ltimo tiempo, el BCCh ha licitado
pagars descontables (PDBC) a 30 y 90 das, bonos en pesos (BCP) a dos, cinco y diez aos, y bonos
reajustables segn la variacin de la UF (BCU) a cinco y diez aos. Existe un calendario de emisiones
que contempla todo el ao para los instrumentos de plazo mayor a un ao.
En la prctica, el BCCh elabora cada mes un ujo de caja del sistema nanciero que considera todos
los ujos conocidos de expansin y contraccin de la base monetaria para el perodo de medicin del
encaje. Adems, estima una demanda de base monetaria coherente con la tasa de poltica monetaria
que se quiere aplicar, incluyendo, entre otros aspectos, factores estacionales. Aunque la poltica de
deuda del BCCh, salvo situaciones excepcionales, es mantener su estructura y tamao estable en el
tiempo, la renovacin y emisin de nueva deuda (pagars y bonos) permite dosicar gradualmente
la oferta neta de fondos en el mercado interbancario. La regulacin de los montos o cupos de nuevas
emisiones de deuda, cuyo calendario para documentos de corto plazo se anuncia con un da hbil de
anticipacin al comienzo del perodo de encaje, permite al BCCh realizar una acomodacin gruesa de
la liquidez con frecuencia mensual, coherente con el objetivo de que la tasa interbancaria se ubique
en torno a la tasa de poltica monetaria.
Sin perjuicio de lo anterior, la demanda y oferta de liquidez pueden resultar a diario distintas de las
proyectadas para una tasa de poltica monetaria determinada. Al igual que en otros pases con mercados
nancieros desarrollados, en Chile existe una variedad de instrumentos a los que el BCCh puede
27
recurrir para acomodar con mayor rapidez la liquidez, con el n de que la tasa de inters interbancaria
observada sea cercana a la tasa objetivo. Las principales herramientas utilizadas, llamadas facilidades,
son la lnea de crdito de liquidez y el depsito de liquidez. Ambas permiten a los actores del mercado
desempear un papel estabilizador, manteniendo la tasa de inters en torno al objetivo del BCCh.
En el primer caso, la lnea de crdito de liquidez, la operacin es a travs de las llamadas compras de
pagars con pacto de retroventa (repos). Equivalen a un prstamo del BCCh a una institucin nanciera
con la garanta de un colateral. Se realiza mediante una compra de ttulos elegibles por parte del BCCh,
con pacto de retroventa al da hbil siguiente. Los fondos que otorga esta lnea de crdito se abonan
en las cuentas corrientes del banco respectivo al nal del da, restituyndose los fondos a primera hora
del da siguiente. Como tal modalidad de operacin no implica riesgo de crdito para el BCCh, esta
lnea de liquidez no tiene monto mximo e incluye un cobro de una tasa nica de inters equivalente
a la tasa de poltica monetaria ms 25 puntos base. En el segundo caso, el depsito de liquidez, los
bancos depositan en el BCCh durante un da hbil bancario, a la tasa de poltica monetaria menos 25
puntos base.
Ambas tasas jan una banda simtrica de estabilizacin automtica de ms/menos 25 puntos base respecto
de la tasa de poltica monetaria, dentro de la cual debe situarse la tasa de prstamos interbancarios. Se
considera que el ancho de esta banda es el adecuado. Una banda ms ancha reducira el control sobre
la tasa de inters interbancaria, obligando a una gestin ms activa de los instrumentos discrecionales
para evitar inestabilidad, por situaciones globales de exceso o dcit de liquidez o concentraciones
puntuales en alguna institucin nanciera. Una banda ms angosta estabilizara ms la tasa, pero al
costo de inhibir el desarrollo del mercado de prstamos interbancarios de liquidez y, eventualmente,
que frente a expectativas de cambio de la tasa de poltica monetaria ocurrieran especulaciones contra
la tasa de liquidez o depsito.
Si se observa una disponibilidad de fondos muy distinta de la demandada por el sistema nanciero
en un da particular, y se considera conveniente apoyar las facilidades permanentes descritas, el BCCh
participa en este mercado a travs de repos o colocaciones excepcionales de pagars. En el primer
caso, mediante los repos se ofrece liquidez a cambio de comprar a los bancos pagars o bonos del
BCCh, con el compromiso del banco o vendedor de volver a comprarlos (recomprarlos) transcurrido
un breve perodo, en general un da. El colateral tambin puede ser divisas u otros ttulos elegibles. En
el segundo caso, cuando existe un exceso de fondos prestables y la tasa de inters interbancaria puede
quedar por debajo de la tasa de poltica monetaria, el Banco retira este exceso vendiendo pagars de
corto plazo, usualmente entre uno y siete das.
En la prctica, en los ltimos aos no se han observado desviaciones signicativas o sistemticas entre
la tasa de inters interbancaria y la tasa de poltica monetaria (grco 3).
28
Grco 3: Tasa de poltica monetaria y tasa interbancaria, 2002-2006

(porcentaje)

6. Transparencia y comunicacin
6.1. Transparencia, responsabilidad y efectividad
La necesidad de los bancos centrales de lograr mayor transparencia y mejor comunicacin con los
agentes econmicos se origina en dos principios que se refuerzan mutuamente para alcanzar una
poltica monetaria ms adecuada: la responsabilidad y la efectividad.
Por un lado, la propia autonoma del BCCh motiva una mayor responsabilidad en la entrega de
informacin transparente sobre su actuacin. Para responder a este reto, la comunicacin del Banco
al pblico tiene un espacio privilegiado en su agenda. En una sociedad democrtica, usualmente la
autoridad monetaria autnoma debe informar de sus acciones a representantes elegidos por votacin
popular. En el caso del BCCh, la ley establece que el Banco debe informar de sus polticas y normas al
Presidente de la Repblica y al Senado, y del avance de sus polticas y programas anuales al Ministro de
Hacienda y al Senado. As, la transparencia se convierte en una consecuencia implcita de la autonoma
de un banco central, porque la accin misma de informar al pblico precisa de ella como mtodo.
Por otro lado, para que la poltica monetaria sea efectiva, es decir, tenga inuencia sobre la trayectoria
de la inacin y sobre las brechas de capacidad, se requiere que sea comprendida por los agentes
econmicos. Como se ha descrito en las secciones previas, la poltica monetaria se implementa
regulando la liquidez de manera que la tasa de inters interbancaria a un da se ubique en torno al
nivel deseado, determinado por la tasa de poltica monetaria. A nivel macroeconmico, esta tasa de
inters tiene relevancia casi exclusivamente por su efecto sobre otros indicadores nancieros, como
las tasas de inters para operaciones de mediano y largo plazo, el tipo de cambio y los precios de otros
activos, que tienen mayor inuencia sobre las decisiones de los distintos agentes econmicos. Esos
otros indicadores reejan, en parte, el nivel actual de la tasa de poltica monetaria, pero ms importante
an, reejan lo que se espera que ocurra con esta tasa en el futuro. De esta forma, la mayor parte de
los efectos de la poltica monetaria sobre la economa (su transmisin) se origina en la percepcin que
tienen los agentes sobre el curso futuro ms probable que tendr la poltica monetaria. Una adecuada
comprensin del eventual curso que tome la poltica monetaria, y de cmo se ajustara en respuesta
29
a nuevos antecedentes, es un factor fundamental para que ella tenga la inuencia deseada. Por ello,
es importante incrementar los esfuerzos por comunicar al pblico de manera precisa el diseo y los
objetivos de la poltica monetaria.
La transparencia y comunicacin cobran ms importancia cuando la poltica monetaria se estructura

bajo el enfoque de metas de inacin, dado que el principio ordenador de la discusin en este marco
es la trayectoria proyectada de la inacin. La capacidad de transmitir la racionalidad de la proyeccin
de inacin y la forma cmo responde el BCCh es esencial para la credibilidad de la poltica y el
compromiso del BCCh con la estabilidad de precios.
El requisito de un banco central de informar sobre su trabajo y la necesidad de que los agentes
econmicos comprendan adecuadamente su poltica son complementarios. La informacin al pblico
se puede enriquecer examinando la evaluacin que los mercados tienen de la tarea del Instituto Emisor.
Por ejemplo, la credibilidad podra apreciarse en diversos precios nancieros, que a su vez reejan
la percepcin del mercado sobre la conduccin de la poltica monetaria. Por su parte, los agentes
econmicos tendrn mayor comprensin y conanza en el marco de poltica si consideran que la
institucionalidad, en particular la autonoma, cuenta con el apoyo de las autoridades polticas.
La transparencia de la poltica monetaria permite a un banco central fortalecer su accionar. Sin embargo,
en ocasiones puede ser deseable cierto grado de discrecin y, por tanto, alguna ambigedad previa.
Por ejemplo, en momentos de duda respecto del compromiso de un banco central con sus metas son
necesarias acciones de poltica ms agresivas. Tambin existen materias como las relacionadas con la
estabilidad y regulacin en que los bancos centrales pueden optar por entregar menos informacin en
pro de los objetivos nales de estabilidad. Pero estos episodios son ms excepcin que regla. En general,
la transparencia de la poltica monetaria permite reforzar su credibilidad y, con ello, su efectividad y
velocidad de transmisin.
En la prctica, la transparencia de la poltica monetaria se ha traducido en un aumento de la cantidad

y calidad de los instrumentos de comunicacin e informacin de los bancos centrales.
6.2. Transparencia y comunicacin en la prctica
De acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), que ha diseado un conjunto de cdigos de
buenas prcticas en materia de transparencia de la poltica econmica, es posible distinguir distintas
reas de transparencia de la poltica monetaria. Estas prcticas permiten a los agentes conocer de manera
idnea y oportuna el rgimen de poltica vigente. Asimismo, requieren divulgar informacin sobre
diversos aspectos de la elaboracin y toma de decisiones, incluyendo entre estos los datos utilizados, los
modelos de prediccin de variables relevantes, los procedimientos de discusin y la toma de decisiones
de la autoridad monetaria.
El primer requisito de estas buenas prcticas consiste en la transparencia de roles, responsabilidades y

objetivos, que en Chile incluye la divulgacin de los objetivos formales que persigue la poltica monetaria,
y ha sido establecida por la ley orgnica constitucional del BCCh. Esta dene las tareas y los objetivos
del Instituto Emisor, los aspectos relacionados con el nombramiento de los Consejeros y la relacin
entre el BCCh y la autoridad scal, incluyendo asuntos de asesora, agencia scal y patrimonio, entre
otros. En el marco de polticas vigente, esta transparencia se alcanza adems con la publicacin de la
meta cuantitativa de inacin y de informacin sobre las preferencias de la autoridad asociadas a los
dilemas que enfrenta en la ejecucin de la poltica monetaria.
Este texto es un ejemplo de comunicacin y transparencia sobre los objetivos del BCCh. El sitio web
institucional, en espaol e ingls, tambin contiene una descripcin del marco de polticas. El Presidente,
los dems miembros del Consejo y los ejecutivos del Banco realizan presentaciones para divulgar la
funcin y tareas de la institucin, as como para proveer perspectivas especcas sobre materias de
actualidad relacionadas con el marco de polticas macroeconmicas.
30
En segundo lugar, tambin se requiere de transparencia en la formulacin e informacin de las decisiones

de poltica monetaria. Esto implica transparencia sobre los procedimientos para tomar las decisiones de
poltica monetaria y la informacin al pblico sobre esas decisiones, su racionalidad e implicancias.
Las decisiones de poltica se informan al pblico inmediatamente despus de nalizada la reunin

de poltica monetaria respectiva, cuando los mercados locales ya han cerrado ese da, mediante la
publicacin simultnea del comunicado ocial del Consejo en el sitio web institucional y a travs
de diversos canales de informacin, incluyendo las agencias noticiosas. Cada comunicado seala la
decisin adoptada en relacin con la tasa de poltica monetaria y presenta sucintamente los principales
argumentos que la respaldan y los eventuales cursos de accin.
La racionalidad de las decisiones de poltica, que incluyen una evaluacin de la marcha de la economa
y sus posibles tendencias futuras, se hace pblica a travs de diversos canales. Los principales son el
Informe de Poltica Monetaria (IPOM) y la minuta de la reunin de poltica monetaria. La evaluacin
del BCCh sobre el sistema nanciero en su conjunto se publica en el Informe de Estabilidad Financiera
(IEF). Adems, se difunden las investigaciones del Banco y los modelos de anlisis y proyeccin que
utiliza.
El IPOM es un informe del Consejo del BCCh que se publica tres veces al ao (enero, mayo y septiembre)
y tiene los siguientes objetivos centrales: (i) informar y explicar al pblico la visin del Consejo sobre
la evolucin reciente y esperada de la inacin y sus consecuencias para la conduccin de la poltica
monetaria; (ii) exponer pblicamente el marco de anlisis de mediano plazo utilizado por el Consejo
en la formulacin de la poltica monetaria, y (iii) proveer informacin til para la formulacin de las
expectativas de los agentes econmicos sobre la trayectoria futura de la inacin y del producto. El
IPOM considera la trayectoria de las variables econmicas centrales, como las proyecciones de inacin y
crecimiento, y tambin un anlisis de los riesgos asociados a escenarios alternativos. La importancia del
anlisis de riesgos radica en que todo ejercicio prospectivo est sujeto a altos grados de incertidumbre.
El balance de riesgos indica el cambio ms probable que la tasa de poltica monetaria podra sufrir
respecto del escenario central. Cuando la poltica monetaria tiene un sesgo expansivo o contractivo,
el balance de riesgos indica qu tipo de desviacin respecto de la trayectoria central de las tasas de
inters es ms probable.
El IEF es una publicacin semestral que comprende el estudio del entorno macroeconmico y nanciero
en Chile y el exterior, relevante para la estabilidad del sistema nanciero. Incluye un anlisis de la
evolucin del endeudamiento y la capacidad de pago de los usuarios de crdito, de la situacin de los
intermediarios nancieros no bancarios y del impacto de escenarios macroeconmicos alternativos
sobre el sistema bancario y la posicin nanciera internacional de la economa nacional. Se publica
dos veces al ao y se presenta ante representantes del sistema nanciero y burstil, analistas y medios
de comunicacin.
La minuta de la reunin de poltica monetaria se publica cinco das hbiles antes de la reunin
mensual siguiente. Esta describe en detalle la informacin y anlisis realizado en la sesin respectiva, y
complementa y ampla los elementos sintetizados en el comunicado ocial del Consejo. Se presentan los
acontecimientos recientes del escenario interno y externo, las opciones de poltica monetaria debatidas,
los principales argumentos que los Consejeros toman en cuenta en sus decisin, y se identican sus
votos.
El marco analtico que emplea el BCCh se reeja en los documentos y libros que publica. Especialmente
relevante para la poltica monetaria es el documento Modelos macroeconmicos y proyecciones del Banco
Central de Chile 2003, que contiene una descripcin exhaustiva del modelo econmico de prediccin
de mediano plazo utilizado para producir las proyecciones de inacin, as como de otros modelos de
proyeccin auxiliares. Existen otras publicaciones del BCCh que no estn sujetas a la aprobacin previa
del Consejo y tienen por objeto divulgar su investigacin macroeconmica, entre las que destacan la
Serie de Libros del BCCh, la revista Economa Chilena, los Documentos de Trabajo, los Documentos de
Poltica Econmica y los Estudios Econmicos Estadsticos.
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Las publicaciones se complementan con presentaciones que realizan el Presidente, los dems Consejeros
y los ejecutivos del BCCh, para divulgar la funcin y las tareas del Banco, as como brindar distintas
perspectivas sobre asuntos de actualidad. En especial, destacan los encuentros y seminarios regionales,
en los que se presenta el IPOM, el IEF y los fundamentos de las polticas del Banco. Adicionalmente, el
Presidente del Banco presenta el IPOM ante la Comisin de Hacienda del Senado o la sala del Senado,
segn sea el caso.
En tercer lugar, las buenas prcticas de transparencia requieren de disponibilidad de informacin de

poltica monetaria. Esto implica la divulgacin de estadsticas econmicas que cumplan con estndares
mnimos, informacin sobre el balance del BCCh y fechas de las reuniones de poltica monetaria, a travs
de un calendario y con periodicidad preanunciada. Las fechas de las reuniones de poltica monetaria
se anuncian con seis meses de anticipacin a travs del sitio web institucional. Por esta misma va,
tambin se publica con antelacin un calendario de licitaciones y los cupos de instrumentos de deuda
(pagars descontables del Banco Central, o PDBC, y bonos) emitidos por el BCCh.
El BCCh ha adoptado la poltica de minimizar la informacin no pblica que maneja. Entre los informes
estadsticos ms importantes se encuentran el Boletn Mensual, que incluye informacin sobre las cuentas
nacionales trimestrales, indicadores macroeconmicos/indicadores de coyuntura, y el Indicador Mensual
de Actividad Econmica (Imacec). Tambin, en el sitio web est disponible una completa base de datos
econmicos. La calidad de los datos compilados por el BCCh ha sido refrendada por informes del FMI
y de Naciones Unidas.
El balance del BCCh se analiza con detalle en la Memoria Anual, que se publica antes del 30 de abril de
cada ao. Desde 2005, esta Memoria Anual incluye tambin aspectos detallados de la gestin interna del
Banco. Antes del 30 de septiembre de cada ao, de acuerdo con la ley, el IPOM presenta la evaluacin
del avance de las polticas y programas del ao en curso e informa de aquellos propuestos para el ao
calendario siguiente. En este informe, se indican las proyecciones econmicas generales sobre las que
se basan dichos antecedentes y los efectos que se podran producir en las principales partidas de los
estados nancieros del Banco proyectados para ese perodo.
Finalmente, se requiere aplicar las buenas prcticas en la llamada transparencia en aspectos de rendicin
de cuentas y salvaguardias para la integridad, preocupacin que recoge la ley orgnica constitucional
al disponer la entrega de informes del BCCh al Senado, la publicacin de la Memoria Anual del Banco
y la existencia de la contralora interna.
32
Cuadro: Publicaciones del Banco Central de Chile *
Frecuencia Polticas del Banco Estudios Estadsticas
Diaria Informativo Diario

Mensual Comunicado ocial del Consejo Avance estadstico
Minuta de la reunin de Boletn Mensual
poltica monetaria
Minuta de antecedentes
Trimestral Indicadores de Comercio
Exterior
Cuatrimestral Informe de Poltica Monetaria
(IPOM) Economa Chilena
Semestral Informe de Estabilidad
Financiera (IEF)
Anual Memoria Anual del BCCh Serie de Libros Banca Central. Anuario de Cuentas Nacionales
Anlisis y Polticas Econmicas Balanza de Pagos de Chile
Deuda Externa de Chile
Sntesis Monetaria y Financiera
Espordica Modelos Macroeconmicos y de Documentos de Poltica Econmica Varias. Vase:
Proyecciones del BCCh www.bcentral.cl/esp/publ/
Documento de Poltica Monetaria Documentos de Trabajo
del Banco Central de Chile Estudios Econmicos Estadsticos

* Diversas publicaciones estn tambin disponibles en ingls. Entre ellas: IPOM, IEF, Memoria Anual, Sntesis Estadstica de Chile
(Vase: www.bcentral.cl/eng/stdpub/publications/).
7. Recapitulacin
La mejor contribucin que puede hacer la poltica monetaria al desempeo econmico de un pas es
velar por la estabilidad de precios. El control duradero y creble de la inacin mitiga las distorsiones
y transferencias indeseables que esta provoca y permite la conduccin de una poltica monetaria que
limite la volatilidad del producto y del empleo.
Desde 1999, el BCCh conduce la poltica monetaria bajo un sistema de metas de inacin (en forma
plena) y de otacin cambiaria, que incorpora el entendimiento actual del poder y de los lmites de
la poltica monetaria. Por una parte, este sistema constituye un marco coherente y transparente para
las polticas cambiaria y monetaria, lo que facilita la comprensin y credibilidad en la sociedad y los
agentes econmicos sobre los objetivos y la racionalidad de las decisiones envueltas. Por otra parte, este
marco otorga exibilidad para incorporar el juicio de las autoridades y los cambios que continuamente
se producen sobre cmo se percibe el funcionamiento y las perspectivas de la economa. El presente
documento representa un esfuerzo especial del BCCh para comunicar este marco y la forma de
conduccin de la poltica monetaria en Chile.
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8. Glosario
Activos externos del Banco Central
Cuenta del balance compuesta principalmente por reservas internacionales.
Activos internos del Banco Central
Cuenta del balance compuesta por: Crditos a empresas estatales, al Banco del Estado, a bancos
comerciales y otras instituciones, transferencias scales y crdito por obligacin subordinada de
instituciones nancieras.
Agregado monetario
Stock de dinero existente en la economa. Adopta distintas deniciones dependiendo del grado de
liquidez de los activos nancieros que lo componen. El Banco Central de Chile considera tres agregados
monetarios: M1, M2 y M3.
M1: Corresponde a la suma del circulante, cuentas corrientes netas de canje, depsitos a la vista en
bancos, distintos de cuentas corrientes a la vista, netos de canje y depsitos de ahorro a la vista.
M2: M1 ms depsitos a plazo, depsitos de ahorro a plazo, cuotas de fondos mutuos con inversin
en instrumentos de deuda con duracin de hasta un ao y captaciones de cooperativas de ahorro
y crdito, menos depsitos a plazo de los fondos mutuos mencionados y de las cooperativas de
ahorro y crdito.
M3: M2 ms depsitos en moneda extranjera, documentos del Banco Central de Chile, bonos de
Tesorera, letras de crdito hipotecario, efectos de comercio, bonos de empresas, cuotas del resto
de los fondos mutuos y cuotas de AFP en ahorro voluntario, menos la inversin por fondos mutuos
y AFP en los activos que componen M3.
Agentes econmicos
El trmino incluye a familias, empresas, gobierno y sector externo. Sus decisiones de consumo, inversin,
produccin y composicin de cartera se reejan en la oferta y demanda de bienes, servicios y activos
de una economa, que en conjunto determinan las condiciones de mercado imperantes.
Agentes racionales
Supuesto sobre el comportamiento de los agentes econmicos, que implica que estos basan sus
decisiones econmicas en la maximizacin de su bienestar, basadas en la informacin disponible al
momento de tomar las decisiones.
Ahorro externo
Saldo de la cuenta de transacciones corrientes del exterior. Comprende las exportaciones de bienes y
servicios netas de importaciones y otras transacciones corrientes netas, las que estn constituidas por
los ujos de transferencias corrientes y los pagos de factores.
Ancla nominal
Variable escogida por la autoridad monetaria para orientar las expectativas de inacin de los agentes
econmicos y as lograr su objetivo de estabilidad de precios. Los bancos centrales eligen comnmente
entre tres anclas nominales que denen, a su vez, su rgimen monetario: el tipo de cambio nominal,
un agregado monetario o una meta de inacin. En Chile, el Banco Central de Chile tiene como ancla
nominal a la meta de inacin.
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Asimetra de informacin (o informacin asimtrica)
Concepto que describe una situacin en la cual las partes involucradas en una transaccin o interaccin
econmica no poseen el mismo nivel de informacin relevante. Por lo general, esta situacin constituye
una imperfeccin de mercado que reduce el bienestar. Por esta razn, el Banco Central de Chile entrega
al mercado un grado de informacin similar al que tiene el Consejo al momento de tomar su decisin
de poltica monetaria y pone a su disposicin la informacin estadstica relevante que permite entender
las decisiones de poltica.
Arbitraje
Operaciones simultneas de compra y venta de distintos bienes o activos orientadas a obtener una
ganancia neta debido a diferencias en sus precios. La presencia de arbitraje indica la existencia de un
desequilibrio en el mercado de bienes o activos, y las operaciones asociadas al arbitraje contribuyen
al restablecimiento de dicho equilibrio, eliminando las diferencias de precios.
Balance de riesgo
Corresponde a la evaluacin de posibles escenarios alternativos al escenario central o ms probable

de proyecciones (considerado el ms probable en el Informe de Poltica Monetaria) y sus efectos sobre
la evolucin del producto y la inacin. El anlisis conjunto de las variadas fuentes de incertidumbre
en la elaboracin del escenario central de proyecciones congura un balance de riesgos que puede
presentar un sesgo a la baja, al alza o balanceado sobre el crecimiento y la inacin, en comparacin
con el escenario central.
Balanza de pagos
Cuenta que registra todas las transacciones nancieras y de bienes y servicios de los agentes econmicos
de un pas con el exterior en un perodo determinado. Se compone de: Cuenta corriente, cuenta de
capital y nanciera, y errores y omisiones.
Base monetaria
Pasivo del Banco Central de Chile compuesto por billetes, monedas y cheques emitidos por este que se
encuentran en libre circulacin, ms depsitos del sistema nanciero en el Banco Central de Chile.
Bienes transables
Bienes y servicios que pueden ser comprados o vendidos en el exterior.
Bienes no transables
Bienes y servicios que no pueden ser comercializados internacionalmente y estn, por tanto, destinados
al gasto interno.
Brecha de producto o de capacidad
Diferencia entre el producto efectivo y el producto potencial. El primero es el nivel de produccin

que efectivamente se est generando en la economa, y el segundo se reere al nivel que se alcanzara
si los factores productivos se emplearan en su capacidad plena normal.
Ciclo econmico
Trayectoria en el tiempo de la actividad econmica, caracterizada por ciclos recurrentes pero no

peridicos, cuyas fases son: cima o auge, desaceleracin, recesin y recuperacin. Su duracin suele
ser de entre cinco y diez aos, entre dos cimas.
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Corto plazo
Perodo durante el cual los valores de las variables econmicas, despus de una perturbacin, permanecen
an desviados de sus valores de largo plazo o de estado estacionario y continan ajustndose.
Deacin
Disminucin generalizada de los precios de bienes y servicios, reejada en una inacin medida por
un ndice general de precios (como el IPC) menor a 0%, durante un perodo de muchos meses.
Encaje
Disposicin que exige a las instituciones nancieras mantener inmovilizada cierta cantidad de dinero
como proporcin de sus depsitos, captaciones y obligaciones en moneda nacional y extranjera, ya
sea en caja o en cuenta corriente en el Banco Central de Chile, a n de asegurar la liquidez necesaria
para el cumplimiento de sus compromisos nancieros. La tasa de encaje corresponde a 3,6% de los
depsitos a plazo y 9% de los depsitos a la vista.
Estacionalidad
Fluctuacin peridica y, por tanto, predecible de una variable. Por lo general describe un ciclo
anual, atribuible directamente a los diferentes meses o estaciones.
Estructura temporal de tasas de inters
Se reere a la relacin entre las tasas de inters de bonos (u otros activos nancieros) a distintos plazos
de vencimiento o madurez. La curva que describe la relacin entre las tasas de inters de bonos cero
cupn y los distintos plazos se conoce como la curva de rendimiento.
Factores productivos (o recursos econmicos)
Insumos que sirven para producir bienes o servicios. Los tres factores productivos fundamentales, y
de los cuales se originan otros de carcter secundario, son el trabajo, el capital y la tierra.
Flotacin cambiaria
Rgimen de poltica cambiaria en virtud del cual la paridad o el precio de la moneda de un pas con
respecto a las monedas extranjeras se determina libremente en el mercado cambiario, sin intervencin
sistemtica de la autoridad scal o monetaria en dicho mercado.
Fondos prestables
Corresponde a la oferta de recursos disponibles para ser prestados.
Frecuencia de datos
Periodicidad de los datos estadsticos. Normalmente la frecuencia de una variable econmica es horaria,
diaria, semanal, mensual, trimestral o anual. Una variable es de alta frecuencia si produce nuevas
realizaciones en intervalos reducidos de tiempo, como das o meses.
Horizonte de poltica
Corresponde al perodo para el cual la autoridad monetaria orienta su instrumento de poltica para
que la inacin retorne al valor de su meta. El Banco Central de Chile dene su horizonte de poltica
en torno a 2 aos.
Impuesto inacin
Impuesto implcito pagado por los agentes econmicos al mantener dinero, cuyo valor real (en trminos
de bienes y servicios) se erosiona por la inacin.
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Impulso monetario
Grado de expansividad o posicin de la poltica monetaria en un momento determinado. Cuando

la tasa de poltica monetaria se ubica por debajo de su nivel neutral, la poltica monetaria tiene una
orientacin expansiva (contractiva en caso contrario). En equilibrio de largo plazo, cuando la brecha
de producto es cero y la inacin alcanza su nivel meta, el impulso monetario es cero, reejado en que
la tasa de poltica monetaria alcanza su nivel neutral.
Indexacin (o indizacin)
Mecanismo de reajuste de precios de bienes y servicios, de salarios y de valores de activos basado en

la variacin de un ndice especco, normalmente el ndice de precios al consumidor o de un ndice
derivado de ste, como la Unidad de Fomento.
ndice de Precios al Consumidor (IPC)
ndice mensual que muestra la evolucin del nivel general de precios a base del seguimiento del
valor monetario de una canasta de productos representativa del consumo familiar, la cual se actualiza
peridicamente a partir de la Encuesta de Presupuestos Familiares (EPF). El clculo del IPC es de
responsabilidad del Instituto Nacional de Estadsticas (INE).
Inacin
Aumento generalizado de los precios de bienes y servicios, reejado en un incremento sistemtico de

un ndice general de precios (como el IPC).
Inacin subyacente
Inacin del ndice de Precios al Consumidor (IPC), eliminando de la canasta los productos cuyos
precios son ms voltiles. Esta medida intenta capturar la tendencia de inacin. En Chile, la inacin
subyacente se mide habitualmente a travs de los ndices IPCX e IPCX1.
IPCX: Se obtiene a partir del IPC, de cuya canasta se excluyen los productos perecibles (frutas y
verduras frescas) y de energa (gasolina, queroseno y gas).
IPCX1: Se obtiene a partir del IPC, de cuya canasta se excluyen los productos perecibles (frutas y
verduras frescas), de energa (gasolina, queroseno y gas) y los bienes y servicios que estn sujetos a
modicaciones discretas y signicativas por decisiones administrativas o cambios en regulaciones
que son independientes de las condiciones de demanda (v.gr., pasaje de la locomocin colectiva,
electricidad y otros precios de servicios pblicos regulados).
Largo plazo
Perodo en el cual los valores de las variables econmicas, despus de una perturbacin, han alcanzado
sus valores estables o de estado estacionario.
Liquidez
Capacidad de pago de obligaciones en dinero en el corto plazo. Se relaciona con la tenencia de activos
que pueden ser convertidos fcilmente en dinero sin causar mayor prdida de su valor.
Noticias
Nueva informacin imprevista o no anticipada, relevante para la evolucin actual y futura de la actividad
econmica y que, modica las expectativas y las decisiones de los agentes econmicos.
Operaciones de mercado abierto
Compra y venta de ttulos pblicos por parte del Banco Central, cuyo propsito principal es que la
tasa interbancaria diaria se ubique en torno a la tasa de poltica monetaria.
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Poltica contracclica (o anticclica)
Poltica scal o monetaria orientada a atenuar la intensidad del ciclo econmico, contribuyendo a la
estabilidad del producto y del empleo. La poltica monetaria del Banco Central de Chile tiene una
orientacin contracclica, sujeta a la preservacin de la estabilidad de precios.
Precio absoluto
Precio de un bien, servicio, activo o servicio factorial en trminos de unidades monetarias.
Precio real
Precio de un bien, servicio, activo o servicio factorial en relacin con un ndice que representa una
canasta de bienes y servicios, como el IPC.
Precio relativo
Precio que expresa la relacin de cambio de un bien, servicio, activo o servicio factorial en trminos
de otro bien.
Proyeccin
Estimacin del valor que tendr una variable en el futuro, basada en procedimientos informales o
modelos formales (estadsticos o economtricos), condicionada a la informacin disponible.
Punto base (pb)
Una centsima de punto porcentual. Por ejemplo, un alza de la tasa de inters de 6,00% a 6,01%
constituye un aumento de un punto base.
Rango meta
Se reere a la variabilidad esperada de la inacin en torno a la meta que un banco central considera
tolerable y frecuentemente observado. El rango meta denido por el Banco Central de Chile corresponde
al intervalo entre 2 y 4%.
Reserva tcnica
Encaje por el total de depsitos que exceda de 2,5 veces su capital. Los bancos e instituciones nancieras
deben constituir la reserva con depsitos en el Banco Central o en documentos emitidos por el BCCh
o la Tesorera General de la Repblica.
Reservas internacionales
Activos lquidos en moneda extranjera que mantiene el Banco Central de Chile. Constituyen un
instrumento de apoyo a la poltica monetaria y cambiaria en el cumplimiento del objetivo de velar
por la estabilidad de la moneda y el normal funcionamiento de los pagos internos y externos. Bajo el
rgimen de poltica de tipo de cambio otante, su funcin principal es asegurar el acceso a liquidez en
moneda extranjera para poder intervenir en el mercado cambiario en circunstancias excepcionales.
Rigideces nominales
Inexibilidad de ciertos precios de bienes, servicios y del trabajo, por lo general a la baja, que diculta
la asignacin eciente de recursos en la economa.
Seguro de depsito
Seguro que cubre un porcentaje de los depsitos bancarios, con cierto tope, contra el riesgo de prdida
causada por insolvencia o iliquidez del banco receptor de depsitos.
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Shock o perturbacin
Cambio repentino e imprevisible de las condiciones de un determinado mercado o variable, interno

o externo, y cuyos efectos se propagan al resto de la economa. Un shock puede tener consecuencias
positivas o negativas sobre la economa.
Stock o acervo
Cantidad de cualquier activo monetario o nanciero, bien, capital u otro bien acumulable, en un
momento dado.
Tasa interbancaria
Tasa de inters que aplican los bancos en sus operaciones recprocas de prstamos.
Unidad de Fomento (UF)
Corresponde a uno de los sistemas de reajuste de las operaciones de crdito en moneda nacional
autorizados por el Banco Central de Chile, segn lo establecido por el artculo 35 de la Ley Orgnica.
El valor de la UF se reajusta a partir del da diez de cada mes y hasta el da nueve del mes siguiente, en
forma diaria, a la tasa promedio geomtrica correspondiente a la variacin que haya experimentado el
ndice de Precios al Consumidor (IPC) que determina el Instituto Nacional de Estadsticas (INE) o el
organismo que lo reemplace, en el mes calendario inmediatamente anterior al perodo para el cual dicha
unidad se calcule. Desde el ao 1990, el Banco Central de Chile determina el valor diario de la UF.
Variable nominal
Variable medida en unidades monetarias corrientes.
Volatilidad
Grado de dispersin en una u otra direccin que tiene el valor de una variable en un perodo determinado.
Una medida de volatilidad es la desviacin estndar de una variable aleatoria, la que corresponde a la
raz cuadrada del promedio de las desviaciones al cuadrado con respecto de la media.
39
Juan Esteban Laval Z.
Representante legal

Enero 2007
ISBN: 956-7421-27-7
Registro de Propiedad Intelectual N 160.055
Edicin de 2.000 ejemplares

Santiago, Chile
Agustinas 1180, Santiago, Chile
Casilla Postal 967, Santiago, Chile
Tel: 56-2-670 2000
Fax: 56-2-670 2231
www.bcentral.cl
bcch@bcentral.cl
Impresin: Maval Ltda.
Esta publicacin se encuentra protegida por la Ley 17.336 sobre Propiedad Intelectual. En consecuencia, su reproduccin est prohibida sin la debida autorizacin
del Banco Central de Chile. Sin perjuicio de lo anterior, es lcita la reproduccin de fragmentos de esta obra siempre que se mencionen su fuente, ttulo y autor.

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La Poltica Monetaria del

Banco Central de Chile en el

Marco legal e institucional

El BCCh es un organismo autnomo, de rango constitucional, de carcter tcnico, con personalidad

La autonoma del BCCh es el primero de los cuatro pilares de la institucionalidad macroeconmica y

En el marco de metas de inacin, el objetivo primordial de la poltica monetaria es la estabilidad de

El objetivo operacional de la poltica monetaria es que la inacin proyectada se ubique en 3% anual

La aplicacin de un rgimen de otacin cambiaria permite implementar una poltica monetaria

Bajo el esquema de otacin, el BCCh se reserva la opcin de intervenir en el mercado cambiario

Conduccin de la poltica monetaria

Implementacin de la poltica monetaria

La necesidad de transparencia y comunicacin de los bancos centrales se origina en dos principios:

Se puede distinguir entre distintas reas de transparencia de la poltica monetaria. Primero, la

En segundo lugar est el tema de transparencia en la formulacin e informacin de las decisiones de

Finalmente se encuentra la disponibilidad de informacin de poltica monetaria, la cual involucra

3. El marco de poltica monetaria 15

4. Conduccin de la poltica monetaria 20

5. Implementacin de la poltica monetaria 26

1: Por qu buscar la estabilidad de precios? 12

ndice de grcos, diagramas y cuadros

Grco 1: Meta de inacin y tasa de inacin en 12 meses (IPC) en Chile, 1990-2006 17

Diagrama: Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria 22

Cuadro: Publicaciones del Banco Central de Chile 33

El foco central de la poltica monetaria en el objetivo de estabilidad de precios reeja el reconocimiento

macroeconmico de la poltica monetaria en momentos de debilidad cclica de la economa y con

Por qu buscar la estabilidad de precios?

2.1. Institucionalidad macroeconmica y nanciera en Chile

La institucionalidad macroeconmica y nanciera de Chile descansa sobre cuatro pilares fundamentales,

nancieras ms directamente relacionadas con el mercado monetario y en otras donde la ley

Marco legal del Banco Central de Chile

2.2. Poltica monetaria y estabilidad nanciera

2.3. Coordinacin entre las polticas monetaria y scal

3. El marco de poltica monetaria

3.1. El esquema de metas de inacin

En el marco de metas de inacin, el objetivo primordial de la poltica monetaria es la estabilidad de

Grco 1: Meta de inacin y tasa de inacin en 12 meses (IPC) en Chile, 1990-2006

Fuente: Banco Central de Chile.

La conduccin de la poltica monetaria pierde margen de maniobra cuando la tasa de inacin

3.2. Flexibilidad cambiaria e intervenciones

Bajo el esquema de otacin cambiaria, el BCCh se reserva la opcin de intervenir en circunstancias

Tipos de intervencin en el mercado cambiario

Existen dos tipos distintos de intervencin cambiaria: esterilizada y no esterilizada. En la intervencin

Las intervenciones cambiarias son, en general, esterilizadas. En un escenario de libertad de movimientos

4. Conduccin de la poltica monetaria

4.1. Elaboracin de proyecciones

El ingrediente clave para la toma de decisiones de poltica monetaria es la evaluacin de la trayectoria

Determinacin de la inacin y los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria

En el marco de metas de inacin, el principal instrumento de la poltica monetaria es la tasa de inters y

Las expectativas de inacin inciden de manera directa en la formulacin de salarios y en la jacin de

Diagrama: Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria

Mercados nancieros Demanda y actividad Costos Inacin

Costos importados Inacin total

Fuente: Banco Central de Chile. TPM: Tasa de poltica monetaria.

Adicionalmente a los supuestos relativos a la estructura de la economa, la construccin de estas

4.2. Toma de decisiones

La Reunin de Poltica Monetaria

La poltica monetaria y, en consecuencia, el nivel de la tasa de poltica monetaria, se decide en la reunin de

4.3. Racionalidad de los cambios en la tasa de poltica monetaria

4.4. Consideraciones de estabilidad y credibilidad

Para aumentar la efectividad de la poltica monetaria, y lograr una interpretacin correcta de la

5. Implementacin de la poltica monetaria

5.1. La estructura del mercado interbancario

Grco 2: Esquema de funcionamiento del mercado interbancario