Una gua para ser dueo de tu futuro

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 Invertir en Dividendos

La Independencia
Financiera

Una gua para ser dueo de tu futuro

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Copyright Invertir en Dividendos 2015

Todos los derechos reservados.

Queda rigurosamente prohibida la reproduccin total o parcial por cualquier medio, de

cualquier parte de este libro, as como cualquier clase de copia, registro o transmisin por
internet sin la previa autorizacin escrita del autor, que ser sometida a las sanciones
establecidas por ley.

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A mis nias, que espero sean las primeras
en recoger los frutos de este proyecto

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 INDICE

1. INTRODUCCIN. QUE PUEDES ENCONTRAR EN ESTE LIBRO ................... 12

2. EL OBJETIVO: LA INDEPENDENCIA FINANCIERA ................................... 13

QU ES LA INDEPENDENCIA FINANCIERA? ................................................ 13

LA CARRERA DE LA RATA DE KIYOSAKI ...................................................... 14

EL FUTURO DE NUESTRAS PENSIONES ....................................................... 15

Qu nos va a tocar cuando nos jubilemos? ........................................ 16

PRIMERAS IDEAS QUE HAY QUE TENER CLARAS........................................... 19

3. UNA OPCIN: LA INVERSIN EN DIVIDENDOS...................................... 21

QU ES LA INVERSIN EN DIVIDENDOS? .................................................. 21

ALGUNAS DUDAS QUE PUEDES TENER ....................................................... 23

Es estable el dividendo? No lo pueden bajar o eliminar? ..................... 23

Empresas que reparten dividendo vs Empresas que lo reinvierten en su

negocio .............................................................................. 24

Rentas de dividendos o mediante venta de acciones de la cartera ........... 25

4. ANTES DE EMPEZAR: PONGAMOS UNOS SLIDOS CIMIENTOS ............... 27

PLANIFICAR NUESTRO PROYECTO.............................................................. 28

SELECCIN DEL BRKER ......................................................................... 31

Supervisin del mercado y la CNMV ................................................... 32

Qu pasa si mi brker quiebra o la CNMV lo declara insolvente? ............ 33

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 Cuentas mnibus y brkers como intermediarios de terceras entidades.... 33

Fondos de garantas de inversiones. Fraudes y situaciones irregulares ..... 37

FORMACIN ........................................................................................... 38

TIPOS DE DIVIDENDO Y FORMAS DE PAGO ................................................. 40

Dividendo ordinario, extraordinario, a cuenta y complementario ............. 40

Dividendo Tradicional y Scrip ............................................................ 41

Distribuciones con cargo a la prima de emisin y/o reservas .................. 45

EL FONDO DE RESERVA ........................................................................... 45

5. VAMOS A LA PRCTICA: EMPECEMOS A CREAR LA CARTERA .................. 48

CMO Y POR DONDE EMPEZAMOS ............................................................. 49

COMPRAS PERIDICAS O ESPERAMOS BUENOS PRECIOS? ........................... 50

6. ANLISIS FUNDAMENTAL PARA INVERSIN EN DIVIDENDOS ............... 51

DNDE ENCONTRAMOS LA INFORMACIN FINANCIERA DE UNA EMPRESA? .... 52

Espaa- Web de la CNMV (Comisin Nacional Mercado Valores) .............. 54

USA Web de la SEC (Securities and Exchange Commission) ................ 54

UK Web de LSE (London Stock Exchange) ........................................ 54

LA CUENTA DE RESULTADOS (CUENTA DE PRDIDAS Y GANANCIAS). ............. 55

Resultados ajustados ...................................................................... 59

EL BALANCE DE UNA EMPRESA.................................................................. 60

Activos de la empresa ..................................................................... 61

Pasivo de la empresa ...................................................................... 62

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 Patrimonio Neto ............................................................................. 63

TRATANDO DE ENTENDER LOS FLUJOS DE CAJA .......................................... 64

Cash-Flow de explotacin. ................................................................ 64

Cash-Flow de inversin. ................................................................... 65

Cash-Flow de financiacin. ............................................................... 66

Qu nos dicen los flujos de Caja? Free Cash Flow (FCF) ....................... 66

Capex de operacin y Capex de expansin o crecimiento ....................... 68

Ejemplo prctico de aplicacin .......................................................... 70

HABLEMOS DE DEUDA SIN TABES............................................................ 71

Ratios Deuda/EBITDA y Deuda/Bef. Neto ............................................ 73

Ratio Deuda/Equity ......................................................................... 74

VALORACIN DE EMPRESAS MEDIANTE PER O EV/EBITDA ............................. 74

Price to Earnings Ratio - PER ............................................................ 75

Estimacin valor razonable de una empresa mediante el PER ............... 76

El ratio EV/EBITDA.......................................................................... 77

Estimacin valor razonable de una empresa mediante el EV/EBITDA ..... 78

PER vs EV/EBITDA .......................................................................... 79

ROE Y ROCE. MEDIDAS DE LA CALIDAD DEL NEGOCIO.................................. 81

ROE. Return On Equity .................................................................... 81

ROCE. Return On Capital Employed ................................................... 82

VALORACIN POR DESCUENTOS DE FLUJOS DE CAJA O DIVIDENDOS ............. 82

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 Modelo Descuento Flujos de Caja ...................................................... 83

Modelo Gordon Shapiro (Dividendos) ................................................. 86

7. CRITERIOS SELECCIN EMPRESAS PARA INVERTIR EN DIVIDENDOS .... 93

QU HAY DETRS DE LA ESTRATEGIA DE INVERSIN EN DIVIDENDOS? ...... 93

ACTIVIDAD E HISTORIA DE LA EMPRESA. CUIDADO AL ACCIONISTA. .............. 94

EVOLUCIN DEL NEGOCIO DE LA EMPRESA Y SU FORTALEZA FINANCIERA....... 95

Evolucin del negocio ...................................................................... 95

Estado financiero de la empresa ........................................................ 97

ANLISIS RENTABILIDAD POR DIVIDENDO Y SU SOSTENIBILIDAD ................ 97

Rentabilidad por dividendo ............................................................... 97

Sostenibilidad del dividendo ............................................................. 99

ZONAS DE ENTRADA EN LOS VALORES..................................................... 100

8. HAY VIDA MS ALL DEL IBEX 35 ....................................................... 102

POR QU COMPLICARSE LA VIDA BUSCANDO FUERA DE ESPAA? ............... 102

Diversificacin.............................................................................. 102

Calidad. Estabilidad y crecimiento del dividendo ................................. 103

LA FISCALIDAD DE LOS DIVIDENDOS DE EMPRESAS EXTRAJERAS ................ 105

La Retencin en Origen.................................................................. 105

Comprobacin por empresas .......................................................... 109

Recuperacin de la retencin en origen (doble imposicin)................... 109

Introduccin datos en programa PADRE. Ejemplo ............................... 113

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 PASES INTERESANTES PARA INVERTIR EN DIVIDENDOS ............................ 115

Invertir en Estados Unidos (USA) .................................................... 116

Invertir en Reino Unido (UK) .......................................................... 119

9. UNA CARTERA PARA VIVIR DE LOS DIVIDENDOS ................................ 121

ASUMIR QUE EXISTEN RIESGOS QUE NO PODEMOS CONTROLAR.................. 121

UNA CARTERA EQUILIBRADA Y DIVERSIFICADA ......................................... 122

GESTIN DEL RIESGO. NO TODAS LAS EMPRESAS SON IGUALES ................. 124

DIVERSIFICAMOS A CUALQUIER PRECIO? DIVERSIFICACIN Y CALIDAD ...... 125

10. LAS VENTAS EN LA INVERSIN EN DIVIDENDOS ................................. 127

CUNDO VENDEMOS UNA ACCIN? ........................................................ 127

Diferentes objetivos para cada empresa ........................................... 128

Razones justificadas o hechos puntuales ........................................... 128

Causas de probable venta .............................................................. 129

Ejemplos prcticos de ventas (y no ventas)....................................... 129

PERMANECEMOS SIEMPRE EN MERCADO O VENDEMOS EN LAS SUBIDAS? .... 132

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 1. Introduccin. Que puedes encontrar en este libro

Un experto es una persona que ha cometido todos los errores que pueden cometerse en un
campo muy reducido (Niels Borh)

Los que seis lectores de mi blog Invertir en Dividendos1, ya conoceris algo de la historia de
como surgi este libro, para el resto, os pongo en antecedentes. Todo naci de las peticiones
que reciba para que hiciera una recopilacin de los artculos publicados en el blog de forma que
hubiera una pequea gua que explicara la base de la estrategia de este sistema de inversin:
Manual para la Independencia Financiera a travs de la Inversin en Dividendos.

El resultado super de largo mis mejores expectativas, donde yo esperaba unas pocas decenas
de personas aparecieron varios cientos interesados en recibir el manual, as que me anim a
ampliar esa recopilacin y crear un libro donde explicar con ms detalle lo que yo he aprendido
durante estos aos, puede que algn da tambin me sirva para transmitir todo esto y que mi
cartera contine creciendo muchos ms aos de donde la pueda llevar yo.

Tened en cuenta que yo no soy un economista, ni tengo formacin acadmica en este campo,
tampoco soy un experto en bolsa (me quedan muchos errores que cometer), ni analista, ni nada
parecido. Soy un simple inversor particular, y como tal, voy a escribir este libro. No esperes
encontrar un tratado de economa, ni un texto terico explicando 150 ratios para evaluar si el
fondo de comercio de la empresa supera al de su sector . . . . . voy a tratar de explicar la estrategia
de inversin en dividendos utilizando un lenguaje sencillo, al alcance de todos, que espero que
permita llegar al corazn de lo que buscamos sin excesivos rodeos.

Por otro lado, espero que este sea un proyecto vivo, que crezca con el tiempo y vaya mejorando
con la experiencia, las sugerencias, los consejos y las opiniones de los lectores, as que os animo
a hacrmelos llegar a invertirendividendos@gmail.com.

1
http://invertirendividendos.com/

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 2. El Objetivo: La Independencia Financiera

La mejor forma de predecir el futuro es crearlo (Abraham Lincoln) Pues si queremos tener
control sobre el nuestro, tenemos que ponernos ya manos a la obra y empezar a crernoslo.

En este captulo vamos a introducir algunas de las ideas que nos pueden hacer plantearnos la
necesidad de tomar las riendas de nuestra vida financiera, no seguir el camino convencional y
buscar formas de conseguir unas rentas que nos permitan poder disfrutar de nuestro tiempo sin
las ataduras a un trabajo.

Qu es la independencia financiera?

Qu significa independencia financiera?, pues para cada persona este concepto se materializa
en un objetivo concreto diferente, pero de forma genrica sera obtener unos ingresos pasivos
de una inversin, suficientes para no depender de un trabajo que te ate y gobierne tu vida, sino
que puedas disponer de tu tiempo para lo que tu desees.

La perfeccin no es tener ms que aadir, sino nada que eliminar (Antoine de Saint-Exupry)

A mucha gente, si le preguntaran para que juega a la lotera/primitiva/quiniela, respondera que

para ser rico, pero creo que realmente lo que hay detrs es que le gustara vivir como un rico.
S, pero, realmente buscamos vivir como un rico para comer en los mejores restaurantes y
viajar por el mundo en Business?. Pues por pedir que no sea, pero creo que realmente la
mayor parte de la gente se conformara con seguir manteniendo su nivel de vida actual, pero sin
depender de un trabajo y teniendo su tiempo para disfrutarlo a su gusto, es decir ser
financieramente independientes.

No hay tiempo suficiente para hacer toda la nada que queremos hacer (Bill Watterson)

Tampoco hablamos de retirarnos para no hacer nada y dedicarnos a la vida contemplativa, sino
que cada uno pueda hacer aquello que ms le apetezca, seguro que hay gente que lo que
necesita es ocupar su tiempo con un trabajo, pero la inmensa mayora seguro que buscaramos
otras actividades mucho menos estresantes.

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Este es un objetivo mucho ms realista, ricos de verdad hay muy pocos, pero personas que
actuando inteligentemente puedan llegar a alcanzar su independencia financiera hay muchos
ms.

La carrera de la rata de Kiyosaki

Siempre que te descubras en el lado de la mayora, es hora de detenerse a reflexionar (Mark
Twain)

Si no habis ledo el libro Padre Rico, Padre Pobre de Kiyosaki os lo recomiendo, creo que hay
unas cuantas ideas fundamentales que extraer de este libro, que adems es muy sencillo y fcil
de leer. Es uno de los bsicos e imprescindibles en nuestra biblioteca para alcanzar la
independencia financiera.

Una idea bsica es el estar abierto a actuar fuera de la manada, a pensar diferente, think out
of the box que dicen los ingleses. Si seguimos el camino habitual, podemos esperar lo que el
resto de la gente, trabajar y consumir hasta que nos jubilemos con 65, 67 o 70 aos. Es el camino
de la rata que nos explica Kiyosaki en su libro, cuanto antes nos salgamos, antes podremos
construir nuestra independencia.

Piensa con independencia. Se el jugador de ajedrez, no la pieza sobre el tablero (Ralph Charrell)

La mayor parte de la gente, una vez que acaba sus estudios, empieza a trabajar y consigue tener
ciertos ingresos, pero de la misma forma empieza tambin a generar unos gastos, de forma que
no consigue ahorrar prcticamente nada. Con la edad las personas ascienden en sus empleos,
consiguen sueldos mayores, pero al mismo tiempo que van incrementando su nivel de ingresos,
van incrementando su nivel de gastos, tarjetas de crdito, crdito personal para comprar un
buen coche, una hipoteca para la casa . . . . . al final, las deudas suben ms rpido que los ingresos
y, aunque ganan mucho ms que al principio, no son capaces de llegar con holgura a final de
mes (si llegan).

Kiyosaki nos ensea a acumular activos en lugar de pasivos, los activos generan nuevas rentas
mientras que los pasivos nuevos gastos: un activo es un local para alquilar o las acciones de una

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empresa, mientras que un pasivo es un nuevo coche, con su seguro, revisiones, reparaciones,
etc.

Tenemos que salirnos del sistema que nos gua por el camino de la manada para crear nuestro
propio camino, un camino que paradjicamente nos va a permitir elegir la direccin en la que
caminar en cada momento segn nos apetezca.

Pero esto no es lo habitual, sinceramente, he llegado a la conclusin de que al sistema no le

interesa gente financieramente independiente y con cierta formacin econmica, personas que
no se endeudan para comprarse un coche de alta gama, que no consumen ms all de lo que
necesitan, que no piden crditos personales para irse de vacaciones, estamos hablando de
perder muchos millones que entran en las cuentas de unos cuantos. No encuentro otra
explicacin para que estas materias no se estudien durante el bachillerato.

Hace un tiempo escuche en televisin una reflexin muy interesante, casi tanto como el
personaje que la haca: "La gente piensa que lo que consume lo paga con dinero, cuando
realmente lo paga con su vida, con el tiempo de su vida que dedica a ganar ese dinero" (Enrique
Mjica). Pues hay que pensarse mucho en que quieres gastar tu vida, la respuesta seguro que
es diferente para cada persona, por eso los objetivos concretos de la libertad financiera pueden
ser distintos para cada uno.

Yo lo tengo claro, quiero ese tiempo para m, para disfrutarlo con mi familia, por eso cuanto
antes logremos ser independientes de ese trabajo que consume nuestro tiempo, mucho mejor.
Y ojo!, me considero un privilegiado, tengo un trabajo que hasta cierto punto me gusta, en un
entorno agradable, con gente que me respeta . . . . . . . pero con una responsabilidad que me
crea unos niveles de estrs muy altos y que me afectan mucho. A m, como poco, me gustara
bajar una marcha.

El Futuro de Nuestras Pensiones

Y, Qu prisa tienes? Vive el presente! Consume y espera a que te llegue tu jubilacin, ya
disfrutars de tu tiempo cuando toque. Para qu te complicas la vida? Ya se encargar el
estado de nuestras pensiones que para eso estamos cotizando!!

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Escuchar lo anterior es bastante frecuente si tratas de hacer entender a una persona de la calle
la necesidad de ahorrar e invertir pensando en nuestro futuro. Es mucho ms fcil pensar en el
presente, consumir y disfrutar, que luego ya vendr otro a solucionar el problema, merece la
pena complicarnos la vida? Si alguno todava dudas en las respuestas le aconsejo que siga
leyendo.

Realmente yo llegu a descubrir la inversin en dividendos a travs de una evolucin. Empec

buscando una forma de invertir a largo plazo para complementar una futura pensin, ya que
vea cada vez ms complicado el que a mi generacin nos llegue una pensin que nos permita
vivir con comodidad. Estudias, ves las posibilidades los dividendos, te informas, haces clculos,
te das cuenta del potencial del inters compuesto y llegas a la conclusin de que no slo vas a
poder complementar esa pensin, sino que con un plan de ahorro y reinversin te va a dar
para poder retirarte antes de los 65, 67 o Dios sepa qu edad nos pedirn en su momento.

Pero, puede ser esto cierto?, cmo es que no sale en las noticias?, cmo es que no hay ms
gente hacindolo?, debo estar equivocado, algo falla y no me he dado cuenta . . . . . . hasta que
encuentras en la web otros compaeros de viaje, gente que ya parti hacia el objetivo hace
tiempo, otros (pocos, al menos pblicamente) que ya lo han logrado, pero te confirman que es
posible, que no estas equivocado, que es cuestin de tiempo, paciencia y constancia . . . y dejar
trabajar al inters compuesto.

Si empiezas tarde (no te quedan muchos aos para jubilarte) o tu capacidad de ahorro para
invertir es baja (algo que no es de extraar en estos tiempos), quizs no llegues a ser
financieramente independiente antes de jubilarte, pero seguro que las rentas provenientes de
esta inversin te van a dar un buen colchn y un apoyo a la pensin.

Qu nos va a tocar cuando nos jubilemos?

Cada vez tengo ms claro que el actual modelo no es sostenible y eso que todava no ha llegado
a la jubilacin del baby boom de los 60, quedan poco ms de 10 aos para que esto empiece
a tener un efecto significativo.

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Seamos serios y afrontmoslo, nuestro sistema de pensiones es un sistema piramidal, tipo
Madoff o Forum Filatlico, pero legal y organizado por el estado, en el que lo que cotizamos
no es para nuestra jubilacin, sino para ir saliendo del paso y pagando la de los de ahora.

La pirmide de poblacin en Espaa (y en general en Europa) no es tal, sino que se est estirando
y engordando por arriba, mientras que se estrecha por abajo, est tomando forma de bulbo
lo que no es nada bueno, no hay base para sostener el sistema y eso lo hace inestable.

Es un sistema diseado hace dcadas, cuando la proporcin de pensionistas/trabajadores era

otra completamente diferente, cuando tras la jubilacin la esperanza de vida era de poco ms
de 10 aos (actualmente en Espaa casi llegamos a vivir 20 aos tras jubilarnos) y cuando
adems la media de hijos por matrimonio era mucho mayor (permite tener una base ancha en
la pirmide).

Es verdad que hay un fondo de reserva, lo que se llama coloquialmente la hucha de las
pensiones, pero que no es ni mucho menos una garanta que nos permita pensar en que
podremos tirar de ah de forma indefinida.

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El fondo de reserva se cre en el ao 2000 para poder tener lago de margen de operacin cuando
el actual modelo empezara a sufrir por el envejecimiento de la poblacin, pero no ha hecho falta
esperar tanto, con esta crisis, el nmero de personas trabajando se ha reducido y las
aportaciones a la Seguridad Social ya no cubran los gastos de pensiones.

Durante unos cuantos aos el saldo de este fondo de seguridad ha sido negativo, bastante
negativo, por ejemplo durante 2014 el fondo de reserva ha disminuido en un 29%, de los
53.750M que haba a finales de 2013 se ha pasado a 41.600M a cierre de 2014 y si tomamos
como referencia el mximo de 2011 el bocado es todava mayor.

Como se puede ver en la siguiente imagen, la tendencia ha sido clara con retiradas continuas y
sin aportaciones netas. Durante 2014 el saldo neto total ha sido de -12.000M, con unas
retiradas de 15.300M que no se han podido compensar con los rendimientos obtenidos por las
inversiones. Y no es una excepcin, en 2013 este saldo negativo fue de 9.250M (11.650M en
retiradas) y en 2012 de 3.800M (unos 7.000M en retiradas).

Teniendo en cuenta adems en el rendimiento medio anual que se ha obtenido de las

inversiones ha sido bueno (algo mayor del 5%), gracias sobre todo a que se hicieron fuertes
compras de deuda espaola . . . . . . Qu pasar cuando lleguen las crisis con un sistema ms
desequilibrado?

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Cada uno puede hacer lo que quiera, yo no confo en que este tema me lo resuelvan los polticos,
Quin va a hacer una reforma de verdad con los votos que ello le costara? Se van a poner de
acuerdo los grandes partidos para hacerla conjunta?

Si dejamos al gobierno a cargo del desierto, nos quedamos sin arena en poco tiempo (Milton
Friedman)

Primeras ideas que hay que tener claras

Algunas ideas bsicas a tener en cuenta: la independencia financiera significa no depender de
los ingresos de un trabajo, sino disponer de unos ingresos pasivos suficientes para que podamos
disponer de nuestra vida y nuestro tiempo a nuestro antojo. Aqu, hay trmino muy importante:
pasivos, es importante que estos ingresos se generen con una intervencin mnima por
nuestra parte, si tenemos que dedicarle 8 horas al da lo que tenemos es otro trabajo. Por lo
tanto, la estrategia o el plan que busquemos nos debe llevar poco tiempo, una vez en operacin
debe funcionar slo.

Y cunto dinero hace falta para la independencia financiera? Depende, el nivel de ingresos
necesarios va a ser diferente en cada caso, ese objetivo se lo tiene que marcar cada uno en
funcin de sus necesidades, el tren de vida, el margen que quiera tener y los aos que est
dispuesto a seguir trabajando.

Por qu digo para que es una estrategia para casi todos los pblicos?, pues porque es una
estrategia relativamente sencilla de seguir y que no necesita de unos conocimientos fuera de lo
normal para llegar al objetivo con xito.

Yo no soy economista, ni tengo especial formacin financiera, lo que he aprendido lo he hecho

de forma autodidacta y gracias en gran parte a la informacin encontrada en las webs que
existen sobre este tema y los libros que he ido leyendo. En estos foros, podris encontrar gente
de todo tipo que sigue esta estrategia, cada uno con sus circunstancias, pero no son catedrticos
de economa, ni traders con 6 pantallas llenas de grficos operando y gritando por un telfono,
as que olvidaros de las pelculas, de lobos paseando por Wall Street y de Gordon Gekko y sus
puros.

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Si, ya s lo que ests pensando, otro que vende la moto de gane 2.000 en unos minutos y sin
despeinarse, pues no, no hay nada parecido, frmulas mgicas, la del crece pelo y poco ms.

La estrategia es aburrida como ella sola y requiere de muchos aos de paciente inversin, pero
no hay que ser un experto inversor ni un genio de las finanzas para conseguirlo, simplemente
hay que estar suficientemente convencido de lo que se hace para que no entre el pnico cuando
la bolsa haya cado un 60% en unos meses, ni la tentacin de vender porque ha subido un 50%
desde que compramos.

Y si, remarco simplemente, porque esta parte creo que es la clave, no es nada fcil y hay
bastante gente que no puede soportarlo. Hay que tener la capacidad de aguantar las malas
rachas de humor de "Mr Market" sin ponerse nervioso y vender porque los precios se estn
desplomando (y tarde o temprano, en una estrategia que puede durar 15, 20 o 30 aos, estn
pocas llegarn, tenlo por seguro, as que hay que estar mentalmente preparado).

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 3. Una Opcin: La Inversin en Dividendos

Las ideas, como las pulgas, saltan de un hombre a otro. Pero no pican a todo el mundo
(Stanislaw Lem)

Lucha por tus sueos para evitar que los dems te impongan los suyos

Si la idea de ser financieramente independiente te ha gustado, si ves que no es aconsejable dejar

en manos del estado algo tan importante como tu futura pensin, si todo lo que has ledo hasta
ahora te gusta: adelante, igual ests en el sitio adecuado.

Mi objetivo con el blog y este libro es poder explicar las bases de una estrategia de inversin
para casi todos los pblicos y que con paciencia y tiempo nos pueda permitir ser
financieramente independientes.

Si buscas pegar el pelotazo o solucionar tus problemas econmicos de una forma rpida, lo
siento este no es el sitio. No soy ningn gur, ni un vendedor de crece pelo, ni nada parecido.

El cerebro no es un vaso por llenar, sino una lmpara por encender (Plutarco)

Tampoco digo que la Inversin en Dividendos sea la mejor opcin, ni la nica, es una ms,
sencilla y que creo que est al alcance de la mayor parte de la gente (tanto por medios como
por conocimientos necesarios).

Sinceramente, el debate de qu mtodo de inversin es el mejor creo que es estril y no lleva a

ninguna parte, a cada persona y forma de ser se le adapta mejor una forma de actuar y cada uno
debe buscar una estrategia de inversin que le guste y con la que se sienta cmodo (incluso
combinar varias de estas estrategias para tratar de buscar lo mejor de cada una).

Qu es la Inversin en Dividendos?

Ahora vamos a centrarnos en hablar de la inversin en dividendos, Qu es eso? No, claro que
no es invertir para cobrar el dividendo de una accin, eso no tiene sentido, el dividendo se

21
descuenta del precio de forma inmediata. La idea que hay detrs es diferente y supone cambiar
un poco la mentalidad con la que la gente se acerca habitualmente al mundo de la bolsa.

La idea bsica es seleccionar buenas compaas en las que vamos a invertir, con un buen
negocio, maduro, estable y a ser posible con cierto crecimiento (deben cumplir una serie de
requisitos para considerarlas aptas para la estrategia), que nos permita asegurar un flujo de
ingresos pasivos creciente en el largo plazo, a travs del reparto de un dividendo.

En la fase de formacin de la cartera, que ya adelanto que va a durar aos, vamos a ir

reinvirtiendo estos ingresos de los dividendos (adems de los ahorros que podamos destinar
anualmente) para que el inters compuesto haga su trabajo.

Una vez que alcancemos un nivel de rentas por dividendo suficiente, que tengamos unos
activos que nos generen unos ingresos pasivos suficientes para cubrir nuestro objetivo,
podemos seguir trabajando y reinvirtiendo, pero tendremos la opcin de elegir el dejar de
hacerlo y vivir de estas rentas, seremos libre de utilizar nuestro tiempo en otras cosas.

Es una estrategia de largo plazo y tranquila, seamos sinceros: aburrida, pero quien quiera
emociones es mejor que vaya al parque de atracciones o a Port Aventura. No es lo que la gente
espera cuando se acerca al mundo de la bolsa, es muy efectiva, pero no esperis que nadie haga
una pelcula de un inversor en dividendos.

En nuestro caso compramos acciones para siempre, esperamos no tener que venderlas, es
diferente a otras estrategias con acciones, mucho ms conocidas y de pelcula.

No hacemos trading (comprar y vender acciones a un precio mayor para obtener un beneficio):
Ojo, lo quiero dejar muy claro, que no hay nada malo en hacer trading o en especular, ni quiero
decir que nuestra estrategia sea mejor, yo tambin hago algo de trading, simplemente quiero
recalcar que esta es una estrategia completamente diferente y el trading yo personalmente no
lo veo para todos los pblicos

El cambio de mentalidad hay que hacerlo porque vamos a invertir en algunas empresas y en un
principio, a mantenerlas para toda la vida (se les hace un seguimiento, pero mientras sigan

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cumpliendo los requisitos que pedimos a las que son aptas para nuestra estrategia NO, NO, NO
se venden).

Voy a tratar de explicar la diferencia con un ejemplo que suelo utilizar en este caso, dos
empresas inmobiliarias A y B. La primera A compra un edificio de oficinas en una buena zona y
que cree que est a buen precio con el objetivo de venderlo a un precio ms alto cuando se
revalorice en unos aos. La empresa B compra el edificio de al lado, tambin de oficinas y por
los mismos motivos, pero con el objetivo de ir cobrando un alquiler todos los meses y con ese
alquiler comprar el local de enfrente y alquilarlo. A la empresa B, una vez que ha comprado le
da igual lo que hagan los precios de la zona porque no va a vender (no es totalmente cierto, si
los precios suben tambin lo harn los alquileres, al igual que si sube el precio de la accin en
bolsa normalmente es porque la empresa va bien y tambin dar mayores beneficios y
dividendos). La empresa A hace trading y la B invierte en dividendos.

Algunas dudas que puedes tener

Seguro que todava hay muchas preguntas que rondan por tu cabeza sobre la inversin en
dividendos, a ver si puedo contestar a algunas.

Es estable el dividendo? No lo pueden bajar o eliminar?

Por supuesto que se puede eliminar o bajar el dividendo, pero hemos dicho que la empresa
tiene que cumplir una serie de requisitos para ser apta para la estrategia . . . . por supuesto,
no vale cualquiera que reparta dividendos, este punto es muy importante porque de esta
seleccin va a depender la robustez de nuestra cartera y nuestros ingresos, para vivir tranquilos
necesitamos cierto nivel de seguridad.

Vamos a establecer una serie de reglas en la seleccin de empresas que hagan difcil que esto
ocurra, no imposible, de vez en cuando podremos encontrarnos una oveja descarriada que
recorte ligeramente, muy de cuando en cuando podemos encontrarnos alguna que haga un
recorte significativo.

Durante los ltimos aos hemos sufrido una de las peores crisis de las ltimas dcadas, los
ingresos de muchas empresas han cado brutalmente, han despedido gente, han bajado sueldos

23
(a los ms afortunados slo se los han congelado). Pues bien, ms de la mitad de las empresas
de mi cartera han seguido aumentando el dividendo como si nada, otra parte ha sufrido y lo ha
congelado (o lo ha reducido/aumentado ligeramente, pero prcticamente estable) y una
pequea parte ha usado el scrip dividend.

Si miro las empresas de mi cartera en su conjunto, mis rentas por dividendo se hubieran
mantenido estables sin contar el scrip y hubieran crecido un poco cada ao durante este periodo
si lo tengo en cuenta (si ya s, el scrip sin amortizar las acciones no es un dividendo real, pero ya
hablaremos de eso ms adelante y en una poca de crisis lo podra haber utilizado como rentas
si me hubiera hecho falta). Comparamos con la evolucin de los salarios durante estos aos?
Hubiera tenido problemas en seguir viviendo de estas rentas?

Me la ests metiendo doblada, pensareis los ms desconfiados, Dnde est el truco? Pensareis
otros . . . pues realmente lo importante es seleccionar bien las empresas (ya lo he dicho, no todo
vale pero hay muchsimas que s) y seguir su evolucin para comprobar peridicamente que
todo sigue en su sitio y nuestra empresa sigue siendo vlida. Sabis que en USA hay algunas
empresas que llevan ms de 100 aos repartiendo dividendos ao tras ao sin fallar? (PG, KO,
CL, JCI, ED, PPG, WGL, XOM, CVX, GIS, NSC y YORW), Qu incluso algunas de estas empresas,
en los ltimos 59-60 aos lo han incrementado ao tras ao sin fallar? Imaginaros si no habrn
visto crisis de todos los colores en ese tiempo, entre otras cosas dos guerras mundiales,
cambios radicales en la sociedad . . . .

Empresas que reparten dividendo vs Empresas que lo reinvierten en su negocio

Lo mejor para una empresa no es repartir dividendos sino utilizar ese capital en que la empresa
crezca y su precio sigua subiendo Por qu buscar las que repartan dividendos?.

Pues s, en muchos casos llevas razn con esa afirmacin, pero sobre todo son empresas
jvenes en fase de expansin, con capacidad de crecimiento, con unos incrementos de
beneficios de un ao para otro de un 15% por ejemplo y con unos ratios de PER muy altos. Esas
no son las empresas que buscamos para esta estrategia, en esas empresas estamos pagando
una prima en el precio por su capacidad de crecer que en muchos casos luego no es tal y la
promesa se queda por el camino. En otros casos, esas empresas s que seguirn creciendo hasta

24
hacerse monstruos y el crecimiento se detiene, baja a ratios ms normales, es la evolucin
normal de la vida de las empresas.

Nosotros buscamos a algunos de esos monstruos, con un negocio maduro, estable y previsible,
ligeramente creciente, algunas de ellas son verdaderas mquinas de generar caja, pero con
posibilidades muy limitadas de crecimiento. Qu suelen hacer entonces? Pues repartir ese
dinero en forma de dividendos a sus accionistas. Se han convertido en empresas aptas para
nuestra estrategia y que cumpliran con los requisitos que les pedimos para alcanzar la seguridad
que buscamos en nuestras rentas futuras.

Ojo! yo por ejemplo sigo unas cuantas empresas jvenes que tienen muy buena pinta y que
en un futuro podran ser muy interesantes, si alguna se pone a tiro y a un precio interesante se
puede hacer una pequea apuesta, pero no es la norma.

Rentas de dividendos o mediante venta de acciones de la cartera

Que pesadito estas con lo de los dividendos, Por qu usar acciones que repartan dividendos?
Lo mismo podramos hacer con fondos o acciones que no los repartan pero que las acciones
suban de precio e ir vendiendo cuando queramos ser independientes financieramente? Incluso
sera ms ptimo desde el punto de vista fiscal al no pagar impuestos hasta que no vendas.

Pues s, en teora se puede, hay estudios que hablan que si eres capaz de vivir vendiendo menos
del 4% de tu capital cada ao (algo as, no recuerdo exactamente), histricamente habras sido
capaz de haber sobrevivido a las crisis del siglo pasado sin problemas y sin poner en riesgo tu
sistema. Pero, ufff, yo sinceramente no me veo durmiendo tranquilo con una cada del 30% o el
40% y teniendo que vender para comer en ese momento. Yo busco un sistema sencillo,
tranquilo, en el que tengo la seguridad de que sigo manteniendo siempre mis activos que
generan rentas, sin tener que hacer estudios sobre hasta dnde puede caer la bolsa o hasta que
cantidad puedo vender si no quiero verme descapitalizado en algn momento.

Yo sinceramente sera incapaz, no quiero decir que no se pueda o que sea peor, yo es que no
me veo. Yo prefiero vivir de los huevos de las gallinas, de la leche de las vacas y matar de vez en
cuando algn ternero que ir dejando que todos lleguen a viejos pero luego tener que ir
matndolos para comer, sobre todo porque estas vacas y estas gallinas tienen la mala costumbre

25
de pillar unos virus que de vez en cuando se llevan por delante un 30% o 40% de la poblacin en
poco tiempo.

26
 4. Antes de empezar: Pongamos unos slidos cimientos

Antes de lanzarnos a la aventura de este proyecto creo que es necesario hacer una serie de
tareas para que las bases sean slidas. No es conveniente echar a correr antes de saber andar.

Hemos ledo los primeros captulos y nos ha gustado lo que hemos encontrado, estamos
decididos a seguir esta estrategia, bien, pues hay tres cosas que hacer antes de emular a Warren
Buffet y lanzarnos a hacer una OPA hostil a Telefnica. Por dnde empezamos el proyecto?

Lo primero como en todo proyecto serio es hacer una planificacin y una estimacin de
los resultados que vamos a ir obteniendo, tanto para ver si nos convence el resultado
que podemos alcanzar, como para tener una gua que nos permita hacer un seguimiento
y ver si nos desviamos de nuestro camino.
o Lo que me han contado es muy bonito, pero aplicado a mis circunstancias es
posible?
o Sin un plan no sabremos como de bien o mal vamos y como de real es el objetivo
que nos hemos fijado en el primer clculo.
Lo siguiente es buscar un brker que nos permita desarrollar esta estrategia y se adapte
a nuestra operativa.
o Para nuestro caso, no es tan importante que el brker tenga las menores
comisiones de compra/venta como por ejemplo que no tenga comisiones por el
cobro de dividendos, ni por custodia (o que se puedan evitar bajo ciertas
condiciones).
o Si nos dejamos en comisiones una parte importante de nuestros rendimientos,
los resultados no van a ser los esperados.
Formacin. Si ests leyendo este manual ya es un buen paso, quiere decir que tienes
inters por aprender sobre el tema.
o No hace falta ser un doctor en econmicas, pero entre eso y ser un total
analfabeto en materia econmica hay un abismo. Es conveniente, pero no
imprescindible (hay webs y gente que lo puede hacer por nosotros), aprender a

27
 entender un balance o unas cuentas de una empresa para ver si es interesante
o no, pero al menos si es necesario conocer conceptos bsicos que te permitan
tener cierto criterio para tomar las decisiones.

Planificar nuestro proyecto

En este apartado nos vamos a centrar en el primero de los puntos comentados, vamos a
desarrollar un plan para nuestro proyecto.

Yo utilizo una herramienta sencilla, un Excel en el que tengo planificada la evolucin prevista
ao a ao y al otro lado registro los datos que voy consiguiendo para compararlos.

Aqu podis ver su aspecto y el que quiera puede descargarlo para utilizarlo o jugar con l lo
puede encontrar en mi blog Invertir en Dividendos2,

Voy a comentar lo que he incluido en la planificacin (los parmetros que considero en el plan)
y como la podis usar y adaptarla a vuestro proyecto.

Lo primero es considerar el capital inicial que vamos a invertir en el proyecto, el capital con el
que vamos a empezar a trabajar e invertir. No tiene por qu ser muy alto, cada uno debe analizar
cuales son sus posibilidades, lo que quiere y/o puede invertir actualmente, etc. pero s que es
muy importante que debe ser un dinero que no necesitemos, que no tengamos pensado utilizar

2
http://invertirendividendos.com/

28
ni siquiera para imprevistos (para esto es aconsejable disponer de un fondo de reserva invertido
en un activo lquido que nos permita tener un colchn antes de tener que tocar nuestras
inversiones). En el ejemplo se ha cogido una cantidad media/modesta, de 10.000, para ver
como evoluciona con el tiempo.

El siguiente parmetro que debemos considerar es nuestra capacidad de ahorro anual, cunto
dinero vamos a ser capaces de ahorrar y dedicar al proyecto cada ao. Esto nos lleva a realizar
un anlisis algo ms profundo de nuestras finanzas, ver cules son nuestros ingresos y cuales
nuestros gastos, si podemos prescindir de algunos gastos no esenciales, etc. Para el caso de
ejemplo he considerado un ahorro mensual de 500 (6.000 al ao)

Otro valor que debemos definir en el plan es nuestro gran objetivo, los ingresos por dividendos
con los que seramos financieramente independientes, Qu cantidad nos permitira no
depender del trabajo? En este caso he considerado una cantidad de 35.000, que se
corresponde con 14 pagas de 2.500, pero por supuesto cada uno debe fijarse sus objetivos y
sus mrgenes de seguridad.

Adems, en la evolucin del plan hay que tener en cuenta que tenemos que hacer frente a un
enemigo silencioso, la inflacin. Sobre todo en un proyecto a largo plazo como el nuestro, es
necesario ir actualizando los valores con el tiempo, si no, podramos encontrarnos que dentro
de 20 aos la cantidad que ahora nos pareca suficiente para vivir cmodamente ha perdido gran
parte de su poder adquisitivo.

En el plan he incluido un valor medio de la inflacin del 2,5% (en los ltimos 10 aos la inflacin
media en Espaa fue del 2,45%), porque aunque es posible que a corto plazo tengamos valores
mucho ms moderados, cuando la economa se recupere, es fcil que tengamos valores por
encima de esta estimacin.

En el plan propuesto, la inflacin se aplica a nuestra cantidad objetivo, pero tambin a nuestra
capacidad de ahorro. En este caso, es posible que consideremos que con el tiempo vamos a ser
capaces de disponer de una capacidad de ahorro que crezca ms rpido, por supuesto se puede
introducir esta suposicin de mayor crecimiento en las estimaciones.

29
Por ltimo, Qu rentabilidad por dividendo tenemos en nuestra cartera y que crecimiento
vamos a tener en los prximos aos?, aqu cada uno debe considerar sus propios valores, yo he
puesto en el ejemplo un 6% de rentabilidad actual y un crecimiento de un 3%.

Esto va a depender mucho del momento en que consigamos hacer nuestras compras, pero para
una cartera de valores con presencia significativa del Ibex que se haya comprado en los ltimos
aos no son valores muy exigentes. Para una cartera que se comienza a construir ahora quizs
sea ms realista contar con un 5% inicial, pero en cualquier caso, un crecimiento del 3% debera
ser asequible en los prximos aos.

Con los datos de partida que hemos ido poniendo, se rellena automticamente la parte izquierda
de la hoja, donde se muestra la evolucin prevista de nuestro proyecto. Se puede observar como
se aumenta nuestro capital con la reinversin de los dividendos y del ahorro, como vamos
subiendo la rentabilidad poco a poco, nuestro objetivo de ingresos se va incrementando con la
inflacin (tambin nuestra capacidad de ahorro) etc. y antes o despus llegaremos a alcanzar el
objetivo del 100% que nos hemos propuesto.

En la parte derecha est el espacio reservado para la evolucin real de nuestro proyecto,
vamos incluyendo los datos reales que vayamos teniendo cada ao y as podemos hacer un
seguimiento de como van las cosas: lo que hemos ahorrado, los dividendos brutos cobrados (la
hoja est preparada para calcular los netos que quedaran con la tributacin actual, los
parmetros y tramos estn puestos a la derecha de las columnas, as que si cambian podis
modificarlos fcilmente).

Por ltimo, se calcula el % completado del objetivo que nos hemos propuesto para nuestra
independencia financiera con los dividendos recibidos cada ao.

Ya tenemos nuestro plan, ahora tienes que hacerte el tuyo, toma los valores que yo he puesto
como una idea, pon los que t creas que son ms realistas, cambia lo que no te guste del plan,
pero haz uno que te marque objetivos y que te permita poder hacer un seguimiento.

30
Seleccin del Brker
Normalmente, para todo el que invierta en bolsa, el buscar un buen brker es importante, pero
en nuestro lo es por dos motivos:

Comisiones y rentabilidad. No hace falta tener el mejor brker y de comisiones ms

baratas para tener xito en nuestra estrategia, nos basta con no equivocarnos y elegir
uno que las tenga razonables, que no se coman una parte importante de los
rendimientos de nuestra inversin.
Seguridad en la inversin. Si esto es importante para cualquiera que invierta en bolsa,
ms lo es para los que invertimos en dividendos, ya que probablemente al final de
nuestro proyecto tengamos un capital importante ahorrado e invertido en acciones. No
es lo mismo que quiebre el brker de alguien que hace trading apalancado con 20.000-
40.000 en la cuenta y sus ahorros en otro sitio que a nosotros que tenemos nuestros
ahorros ah metidos.

La primera parte (comisiones) todo el mundo la tiene ms o menos clara una vez que entra en
el mundillo, pero la segunda (garantas y coberturas) suele ser un mar de dudas, y no me extraa,
la verdad es que hay que hacer un Master para empezar a entender lo que hay (y aun as todava
quedarn algunas cosas con cierta nebulosa).

Vamos a la primera, elegir un buen brker para nuestra estrategia es importante para no perder
una parte de nuestros rendimientos en comisiones y otros gastos. Hay que tener en mente que
en general no suele haber brkers buenos y malos, sino unos que se adaptan mejor a nuestra
operativa o tipo de producto, por lo que no vale que te lo haya recomendado tu vecino que a l
le va genial, revisa si se adapta a nuestras necesidades, que igual no son las mismas que las de
tu vecino.

Igual que no nos vala cualquier accin que repartiera dividendos para nuestra estrategia, no nos
vale cualquier brker con el que podamos comprar acciones, muchos de ellos estn orientados
hacia el trading (es probablemente lo que les deja ms dinero en comisiones), optimizan las de
compra/venta pero tienen grandes comisiones de custodia, algunos incluso no disponen de la
opcin de acciones contado sino que se basan en productos como los CFDs, etc.

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Para nuestra estrategia debemos buscar un brker con unas comisiones aceptables
(compra/venta razonables, que no tenga comisin de cobro de dividendos, que podamos evitar
de alguna forma las comisiones de custodia). Un par de cuestiones generales:

Los brkers de los bancos no son la mejor opcin salvo para sus propias acciones.
Normalmente los brkers de los bancos son muy caros, con altas comisiones de
compra/venta y tambin un sangrado en las de custodia, Por qu entonces s para sus
acciones?, pues porque normalmente en el caso de sus acciones no cobran comisin de
compra (s de venta, pero es que vender no solemos vender mucho) y tampoco de
custodia, ni de dividendos.
Hay algunos brkers que estn centrados en productos como los CFDs que estn muy
bien para trading (permiten apalancamiento, inversin en largo o corto, etc.), pero no
tienen sentido para invertir en dividendos donde lo razonable es utilizar acciones
contado. Ya digo que no son malos brkers, sino que no es el producto ms adecuado
para invertir en dividendos.

Una vez comentada la parte fcil vamos a entrar en una serie de cuestiones que todos deberan
conocer sobre las garantas y coberturas que tenemos los inversores, la supervisin de las
entidades de valores, etc. Son cuestiones bsicas para nuestra tranquilidad y que muchas
veces no se tienen tan claras como se debiera cuando se empieza a invertir (son bsicas pero
la mayor parte de las veces nada sencillas, ya que son materias un poco enrevesadas).

Supervisin del mercado y la CNMV

Uff eso de la CNMV me suena a los . . . y a que no sirve de nada que no sea colocar algn amigo
del poltico de turno

Empezaremos por el final, claramente es imprescindible si queremos operar con gente seria que
el brker est registrado en la CNMV. Debera ser algo evidente, pero desafortunadamente no
es as y cada dos por tres sale un comunicado de la CNMV avisando de unos cuantos chiringuitos
financieros que operan ilegalmente.

El que est registrado no es que sea una garanta infalible, a la CNMV se la cuela hasta el
pequeo Nicols, pero es una mayor garanta de fiabilidad y seguridad. Tericamente al menos,

32
la CNMV debe inspeccionar peridicamente a las entidades para ver que estn operando de
forma correcta, que cumplen sus obligaciones, que mantienen la separacin entre sus cuentas
y las de sus clientes, que los valores estn perfectamente identificados con sus titulares, etc.

En la web de la CNMV podis ver el listado completo de Agencias y Sociedades de Valores

registradas en la CNMV, bancos, etc.

Qu pasa si mi brker quiebra o la CNMV lo declara insolvente?

Pues en principio nada, es algo que puede pasar como con cualquier empresa, si no gana dinero
pues antes o despus acabar cerrando.

Digo en principio, porque si el brker ha hecho las cosas bien, aunque haya quebrado,
dependiendo de si usa cuentas mnibus (globales) o separadas (nominativas) nuestras acciones
estarn localizables en un registro o directamente a nuestro nombre y nuestro dinero estar en
una cuenta nuestro nombre o en una general con el del resto de clientes pero totalmente
separada de las cuentas de nuestra entidad.

Cuando sucede esto, la CNMV es la que reclama las acciones, se encarga de comprobar la
titularidad y posteriormente traspasarlas a otra cuenta que elija el titular, por eso no debera
haber problemas, no deberamos perder absolutamente nada de nuestra cartera.

Cuentas mnibus y brkers como intermediarios de terceras entidades

Cuentas omniqu . . . ? Madre como se la el asunto

Pues s que se la s, aqu vamos a enlazar con la explicacin de las cuentas mnibus y las cuentas
nominativas que hemos mencionado ya un poco ms arriba. Algunos brkers tienen las acciones
de los clientes en cuentas separadas y a su nombre, mientras que otros utilizan una sola
cuenta conjunta para todos cuyo titular es el propio brker y que es el que aparece como dueo
de las acciones. Estas ltimas son las cuentas mnibus o globales, que tienen asociado un
registro en el que debe constar quien es realmente el titular de dicha accin.

Por qu hacen esto?, pues hay varios motivos el primero y ms comn sera que lgicamente
se ahorran gastos de gestin y suelen poder dar comisiones ms ajustadas, evitar fcilmente las

33
de custodia, etc. De hecho, Espaa es prcticamente el nico pas donde se pueden encontrar
cuentas nominativas, mientras que las cuentas mnibus estn totalmente extendidas por el
resto de Europa.

Adems, hay un motivo razonable y prctico cuando se invierte en mercados que no son el
nacional. Nuestro brker normalmente no opera en otros mercados, sino que en ese caso hace
de intermediario y realmente traslada nuestras rdenes a otro brker colaborador del pas
donde vamos a operar. Nuestro brker tiene abierta una cuenta con el extranjero donde tiene
las acciones de los clientes que operan en ese mercado, pero no abre una cuenta por cliente.
Podis entender el folln y el coste asociado que tendra abrir una cuenta por cada cliente que
tengas y en cada uno de los mercados en los que ofreces operar, que adems habra que dotar
de cierta liquidez por si el cliente hace una operacin (cuando adems un cliente va a operar en
el mercado nacional y algn otro como mucho, son muy pocos los que operan en 4, 5 o 6
mercados, incluso la gran mayora slo en el nacional) . . . . . por eso no vais a encontrar brker
que ofrezcan cuentas que no sean mnibus para mercados extranjeros.

Tambin habris odo otras causas para las cuentas mnibus, pero que seran operaciones
irregulares de los brkers con nuestras acciones (seran sin nuestra autorizacin) como que es
posible que estn sacando algo de rentabilidad a tus acciones, ya que pueden tener prestadas
unas cuantas de estas acciones sin que lo sepan los titulares. Incluso pueden estar cruzando
rdenes de clientes internamente sin sacarlas a mercado y ahorrndose comisiones que por
supuesto si estn cobrando a los clientes (como tienen las rdenes de compra y venta de todos
sus clientes, puede hacer su propio libro interno de rdenes, si uno compra 1000 acciones de
SAN a 7 y otro las compra, se cierra la operacin y cobra comisiones, realmente l no ha hecho
ninguna operacin ni ha incurrido en ningn coste, slo cambia el registro interno de titulares
de las acciones). Todo esto en principio no debera ocurrir si los controles de la CNMV funcionan
adecuadamente, as que en principio contaremos con que son leyendas urbanas.

Si todo se hace bien, una cuenta mnibus no debe suponer mayor problema, incluso en caso de
quiebra, como ya hemos dicho, con el registro se identifica al legtimo propietario de las acciones
y la CNMV las transfiere a otra entidad. Pero claro, teniendo la opcin de tenerlas a tu nombre,
llamadme antiguo, pero prefiero que estn a mi nombre y en mi cuenta.

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Si vamos a optar por una cuenta mnibus lo que si tenemos es que asegurarnos que se cumplan
una serie de requisitos bsicos que aseguren un funcionamiento correcto, y por supuesto que
estos se encuentren recogidos en el contrato.

Habr una separacin absoluta entre la cuenta del brker y la cuenta de sus clientes.
No podrn registrarse posiciones del brker y de los clientes en la misma cuenta.
Debe haber un procedimiento interno que permita individualizar contablemente la
posicin de cada cliente.

Bastante ligado a estos temas tenemos la situacin de que nuestro brker sea simplemente un
intermediario y que estemos contratando la cuenta real con una tercera entidad. Aqu
podemos encontrar normalmente dos opciones diferentes: la primera que sea slo para
acciones extranjeras (esto normal y adems en este caso va a usar cuenta mnibus con esa
tercera entidad) y la segunda que sea intermediario siempre. Es importante dejar muy claro los
requisitos mnimos de solvencia de las entidades con las que se van a contratar las cuentas reales
y las responsabilidades para saber a quin tendramos que reclamar en caso de problemas.

Si nos encontramos en la situacin de que nuestro brker usa una tercera entidad slo para
acciones extranjeras, se suele informar adems de la necesidad de utilizar cuentas mnibus en
determinados mercados y de que existe un riesgo de insolvencia de las terceras entidades con
las que se contraten las cuentas reales (que en este caso, adems no asumen bajo su
responsabilidad, ms all de ayudar al cliente a recuperar sus inversiones). En estos casos o bien
se especifica una serie de entidades con las que se podran contratar y su grado de solvencia
(rating por diferentes agencias) o bien al menos se especifica un grado de solvencia (rating)
mnimo, que suele ser A, en las entidades que se utilicen.

En el caso de que nuestro brker sea simplemente un intermediario para cualquier mercado, es
frecuente que para valores nacionales utilice una entidad con cuentas nominativas (si lo hace lo
suele decir claramente) y que en ese caso especifique que asuma la responsabilidad de la
custodia y administracin de los valores. Adems, para este caso se suele definir claramente la
entidad real con la que se van a realizar las operaciones.

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Repito para tranquilizar a todo el mundo: si las cosas se hacen medianamente bien, aunque
quiebre una entidad, no debera haber problemas, ya que las acciones deben existir, deben
estar en cuentas separadas de las de las respectivas entidades (una cuenta por cliente en
nominativas o en una cuenta global de clientes, pero nunca en las mismas cuentas de los activos
de las empresas) y debe existir un registro que relacione acciones de esa cuenta con clientes
reales.

Por qu es importante esto? Porque si una empresa quiebra (entra en concurso y se decreta
su disolucin o similar) el administrador que se nombre lo que va es a tratar de buscar todos sus
activos, hacerlos lquidos (vender y conseguir efectivo en una palabra) y tratar de hacer frente a
las deudas con la administracin (es de lo primero en cobrar), trabajadores, acreedores y por
ltimo accionistas.

Por tanto, es importante que en ese caso nuestras acciones no estn mezcladas en una cuenta
con otros activos de la entidad, sino que estn en una cuenta separada y que sea fcilmente
demostrable que es una cuenta propiedad de los clientes y que la entidad era simplemente
depositaria y/o gestora, nunca propietaria.

Tambin que hay un registro que permite individualizar cada cuenta a partir de la global. De esta
forma no tendremos que demostrar que nosotros tenamos 37 PG y 50 KO mediante extractos
(pero no est de ms tener alguno que otro).

Por eso, primer objetivo en caso de problemas: que se pueda demostrar que eso es nuestro y
que nos lo devuelvan para no tener que ir a la siguiente fase: me consideran un acreedor ms y
tengo que tratar de conseguir que me devuelvan la deuda.

NOTA a fecha 25/05/2015: Tras los problemas que estn surgiendo en la liquidacin de Banco
Madrid y la cuenta mnibus que el brker Interdin tena en esa entidad, creo que la
recomendacin de utilizar brokers con cuentas nominativas en valores espaoles est justificada.
Quizs tras este problema se acabe aclarando la proteccin y los derechos de los clientes en este
tipo de cuentas, pero a da de hoy existe una guerra entre los administradores concursales y la
CNMV por la resolucin de este hecho.

36
Fondos de garantas de inversiones. Fraudes y situaciones irregulares

Pero qu es eso del FOGAIN?

El FOGAIN es el FONDO GENERAL DE GARANTA DE INVERSIONES, cuya finalidad es ofrecer a los

clientes de las sociedades de valores, agencias de valores y sociedades gestoras de carteras la
cobertura de una indemnizacin en caso que alguna de estas entidades entre en una situacin
de concurso de acreedores o declaracin de insolvencia por parte de la Comisin Nacional del
Mercado de Valores.

Vamos, es como el fondo de garanta de depsitos pero para inversiones, si uno de nuestros
brkers quiebra y no puede hacer frente a la devolucin del efectivo y/o valores depositados o
en custodia, el FOGAIN nos cubre hasta 100.000 por titular (da igual que est en diferentes
cuentas, nos cubre hasta 100.000 entre todas). Este lmite se ampli desde los 20.000 a partir
de 11/10/2008, luego salvo que os haya pasado antes de esa fecha (entiendo que no), estis
cubiertos con 100.000. Es importante volver a mencionar que en este caso estamos hablando
de situaciones irregulares y que nunca debieran llegar a producirse, el brker jams debe tocar
el dinero y los valores de sus clientes.

Es obligatorio que las entidades que operan en Espaa estn adheridas al FOGAIN, salvo que
sean entidades de un pas de la Unin Europea y estn adheridas a un fondo similar en el pas
de origen. Aqu empiezan a complicarse las cosas, no todos los fondos cubren hasta 100.000 y
adems empiezan a aparecer los intermediarios que los brkers usan en diferentes pases. As
que si pensamos en una entidad adherida a otro fondo hay que comprobar la cobertura que
tiene y con quien exactamente estamos contratando (mirad el contrato que es lo que vale).

Por otro lado, hay que tener en cuenta que se refiere a cubrir la devolucin de los valores y
efectivo, pero no a compensar las posibles prdidas de una mala inversin, es decir, te van a
indemnizar con el valor de las inversiones en el da que se declara la insolvencia. Por supuesto,
como ya he dicho esto no cubre tus prdidas por malas inversiones (si pierdes dinero en la
inversin) o si sufre una quiebra la empresa en que se ha invertido (como accionista asumes las
prdida de la empresa, por ejemplo el caso Gowex no est cubierto), te cubre en caso de
insolvencia de tu brker que es la entidad adherida al FOGAIN.

37
Hemos comentado que cubren tanto los valores como el efectivo, pero ya indicamos al principio
que lo normal es que si no hay mala fe, los valores se recuperen fcilmente ya que deben estar
depositados y no debieran ser utilizados por la entidad que los custodia (la cuentas de efectivo
tampoco, pero la mayor parte de las veces no estn separadas). El problema viene cuando no
hay simplemente una quiebra del brker, sino que adems hemos sido vctimas de un fraude y
esos valores no existen, como por ejemplo en el caso Gescartera (se constat que se haba
hecho uso de las cuentas de los clientes de forma irregular). En ese caso, si no recuerdo mal,
los valores de los clientes no existan por ningn lado y se estaban llevando la pasta por la puerta
de atrs.

Es importante tambin el poder demostrar de alguna forma que tenamos dichas posiciones en
el brker, por si desaparecen los registros internos, as que es conveniente guardar extractos
de forma peridica.

Todo esto, que parece relativamente sencillo, se complica cuando se introduce la opcin de que
nuestro brker subcontrate servicios y haga de nicamente de intermediario (estando
nuestras cuentas en la tercera entidad) y de las condiciones de los contratos.

Mucho cuidado con las publicidades y lo que nos cuentan por telfono a este respecto, a veces
o no son totalmente sinceros o cuentan la historia con los matices que les convienen, tened muy
claro que hay analizar los casos con cuidado y slo nos va a valer lo que pone en el contrato y
las garantas que nos pueda ofrecer el fondo que respalda a quien aparezca en el contrato en
caso de quiebra.

Por ejemplo, si contratamos con una sociedad extranjera que tiene una cobertura menor, esa
es exactamente la cobertura que tenemos. Me explico, si ese brker quiebra, lo liquidan y se
hace efectivo su patrimonio para tratar de devolver sus deudas. Si los valores estaban donde
deban (no han desaparecido) y el dinero conseguido en la liquidacin da para cubrir las
deudas, perfecto, pero si no llega a cubrirlas, la obligacin del fondo de garantas extranjero
con nosotros llega hasta la cantidad establecida por l.

Formacin
Despus de la lucha por la vida, la nica batalla que se debe librar es contra la ignorancia

38
Esta es la parte que nunca sobra y de la que nunca se tiene bastante. Ya he comentado que no
hace falta llegar a ser doctor en economa, pero la educacin financiera creo que es de las ms
tiles y prcticas que os podis encontrar en vuestra vida.

Me sorprende que sea un tema que no se tenga en cuenta en los planes de estudio espaoles,
as nos va, la gente no sabe lo que son las preferentes, incluso alguien me comentaba hace unos
aos que . . es que esas cosas tan modernas no hay quien las entienda, parece que las hubiera
inventado Bankia hace 5 o 6 aos vamos.

Bueno, algo positivo, si habis llegado hasta aqu y me habis aguantado ms de 30 pginas
significa que al menos tenis inters en el asunto, es un paso importante. Yo os recomendara
que no lo dejis aqu, que sigis leyendo y aprendiendo antes de poneros manos a la obra de
forma real.

Creo que es fundamental conocer una empresa antes de invertir en ella, no es imprescindible el
ser capaces de desmenuzar sus cuentas, esa informacin al principio la vais a poder encontrar
en algunas webs, revistas, libros, etc. y no vais a invertir en empresas desconocidas, pero s
que es necesario entender los conceptos que nos cuentan en los anlisis para llegar a tener
nuestra propia opinin.

Despus de leer y entender unos cuantos anlisis, seguro que sois capaces de bucear un poco
en un balance, un tiempo despus seguro que sois capaces de revisar los anlisis que se publican
y ver si no tienen errores, si estis de acuerdo en cmo se ha interpretado algo, etc. el que quiera
puede incluso llegar a ir haciendo los suyos poco a poco.

Es importante conocer al menos las bases de la estrategia, las empresas ms interesantes para
invertir en dividendos y unos objetivos de entrada para evitar equivocaciones. En esta estrategia
no es imprescindible conseguir entrar en el mejor momento y al menor precio, nos basta con no
equivocarnos de empresa (que sea una apta para invertir en dividendos) y a un precio razonable.

No le recomiendo a nadie que opere de odas, porque lo ha visto en la prensa o por

recomendacin de un cuado, primo o sobrino, estis trabajando con vuestro dinero, creo que
merece la pena un pequeo esfuerzo y formarse un poco antes de lanzarse.

39
Tipos de Dividendo y Formas de Pago
Si vamos a establecer una estrategia basada en dividendos es fundamental conocer bien que
tipos existen, diferenciar las formas de pago, ventajas, inconvenientes, precauciones, etc.

Las bondades y perjuicios de las diversas formas de pago es un tema recurrente en los debates
de inversores en casi todos los foros durante los ltimos aos, sobre todo debido al auge del
scrip dividend.

Adems, en los ltimos meses, varias empresas han hecho pblica la decisin de seguir con esta
forma de reparto de dividendo, pero recomprando y amortizando las acciones de las
ampliaciones liberadas correspondientes (Iberdrola, Repsol (aunque ha suspendido la recompra
en 2014 por la compra de Talisman), ACS, Ferrovial, etc.) y por otra parte, la tributacin de los
dividendos ha sido un punto modificado por la nueva reforma fiscal de 2014, lo que cambia
tambin alguna de las ventajas que tena el dividendo tradicional en efectivo.

Dividendo ordinario, extraordinario, a cuenta y complementario

Vamos a empezar comentando los diferentes tipos de dividendo o los apellidos que se les suelen
poner: ordinarios, extraordinarios, a cuenta, complementarios, etc.

Los dividendos repartidos a cargo de los beneficios obtenidos por el negocio normal de la
empresa conforman el dividendo ordinario. Habitualmente se reparte en varios pagos, no es
normal que se haga en uno solo (aunque tambin hay empresas que lo hacen).

En este caso, lo habitual es que los primeros pagos se denominen a cuenta y el ltimo
complementario. Esto se debe a que normalmente cuando una empresa empieza a pagar el
dividendo de un ao, todava no conoce con exactitud cul va a ser su beneficio ese ao y paga
a cuenta del futuro beneficio. En el ltimo pago s que ya suele ser conocido y complementa
los pagos ya realizados hasta alcanzar la cifra prevista de reparto.

En cualquier caso y sea cual sea el apellido del dividendo, en la prctica no hay diferencias
entre ellos y es ms una cuestin formal.

40
Los dividendos extraordinarios son los que pagan las empresas por algn tipo de plusvala
especial, por ejemplo la venta de una empresa de un grupo, de un activo (terreno, edificio,
fbrica), etc. No podemos contar con ellos en nuestros planes, los que vengan, bienvenidos sean,
pero aunque algunas empresas reparten algunos con cierta frecuencia, son eso: extraordinarios
y no podemos basar una parte de los ingresos para nuestra independencia en ellos.

Dividendo Tradicional y Scrip

Ms importante que los tipos de dividendo anteriores, es conocer y diferenciar los tipos de
dividendo referido a las formas de pago, fundamentalmente dividendo tradicional en efectivo y
el scrip dividend. Cualquiera de las dos formas de pago puede aplicarse a los tipos de dividendo
antes comentados.

Vamos a comentar las caractersticas de cada opcin, analizar sus ventajas y desventajas para
exponer que se puede esperar y que cada uno pueda actuar como mejor le convenga en su caso.

Dividendo Tradicional en Efectivo

En el formato de dividendo tradicional, las empresas reparten una parte de sus beneficios,
dinero "efectivo" de su caja, que reciben los accionistas y al que se aplica una retencin en el
pago (el 20% en el ao 2015 para Espaa, pero esto puede variar en funcin de la fiscalidad
aplicable en cada momento y pas, por ejemplo en el 2016 ser el 19%).

En este caso, el nmero de acciones de la compaa permanece invariable, por lo que el

accionista recibe un dinero y su participacin en la empresa sigue siendo la misma.

Adems, hasta el ao 2014, los primeros 1.500 cobrados en dividendos estaban exentos de
tributar, por lo que en la declaracin de la renta nos devolvan algo ms de 300 de esta parte y
era interesante cobrar al menos esta cantidad en efectivo para aprovecharla (no se difiere la
tributacin a la venta de las acciones como veremos despus, estaba completamente exento).

A partir de 2015, esta exencin desaparece, lo que elimina la ventaja que tena cobrar en
efectivo (que como hemos dicho es la nica forma que tiene el dividendo tradicional).

41
Scrip Dividend

Esta forma de reparto de dividendos se ha popularizado en los ltimos aos debido a los
problemas de muchas empresas para poder seguir pagando un dividendo tradicional, ya que sus
beneficios haban cado significativamente y no haba dinero en caja para mantenerlo. Por este
motivo, se han decidido por una forma "pervertida" de scrip dividend que apenas presenta
ventajas para el accionista y casi todas para la empresa. Vamos a explicar en qu consiste paso
por paso.

En el scrip dividend se realiza una ampliacin liberada, en la que asigna un derecho por cada
accin existente y se reparten entre los accionistas. Estos derechos cotizan en el mercado como
lo hace cualquier otra accin durante un periodo limitado de unos das.

A partir de aqu se presentan tres posibles formas de actuar:

Se pueden vender los derechos a la empresa a un precio prefijado.

o Esta forma es la equivalente a un dividendo tradicional, donde el precio
prefijado es el dividendo repartido y el cobro se realiza con una retencin.
o Para optar por esta opcin normalmente hay que comunicrselo al brker y
unos das despus de finalizar la ampliacin se produce el cobro.
o La principal diferencia con el dividendo tradicional es que la participacin del
accionista en la empresa se diluye en la proporcin de las nuevas acciones que
se crean en la ampliacin.
o Esto slo es vlido para los derechos que te hayan asignado por tus acciones,
NO para los que puedas comprar posteriormente.
Los derechos durante el periodo de cotizacin se pueden vender y comprar en mercado,
por lo que podemos optar por vender los derechos al mercado durante su periodo de
cotizacin.
o El dinero recibido por la venta no tiene retencin, como en cualquier venta de
acciones.
o La mejor parte es que tampoco se tributa por esta venta de derechos de forma
inmediata, sino que el dinero recibido se considera una minoracin del precio

42
 de compra de las acciones que han dado lugar a esos derechos y se tributa
cuando se realiza la venta de estas acciones.
Esto se va a mantener al menos hasta 2017, parece que a partir de esa
fecha tributarn como ganancias de capital el ao de la venta, pero con
las vueltas que da la vida veremos realmente que acaba pasando.
Creo que en el Pas Vasco y Navarra esto ya se aplica, y la venta de
derechos tributa como ganancia de capital en el ao de la venta.
o Me explico, si tenamos 1.000 acciones que nos costaron 10.000 y vendemos
los 1.000 derechos por 1.000, cuando vendamos las acciones tendremos que
considerar que el precio de compra fue de 10.000-1.000=9.000.
o Esto se puede realizar hasta que se llegara a 0 en el precio de compra, en ese
momento ya s que se empieza a tributar. En nuestro ejemplo, si no se compran
ms acciones, en 10 aos se llegara a ese lmite.
o Esta opcin permite obtener un pago equivalente al dividendo sin retencin,
pero al igual que en el caso anterior, la participacin del accionista en la
empresa se diluye en la proporcin de las nuevas acciones que se crean en la
ampliacin.
Canjear los derechos por nuevas acciones
o Al final del periodo de cotizacin los derechos son automticamente canjeados
en acciones en la proporcin establecida (depende de la accin y la ampliacin,
1 accin nueva por cada X derechos).
o Esta forma equivale a una reinversin del dividendo en acciones, con la ventaja
de que al igual que en la venta de los derechos, no se sufre ninguna retencin y
por lo tanto es fiscalmente ms eficiente.
o Estas acciones se aaden a las ya existentes en nuestra cuenta a precio 0, luego
lo que hacen es bajar su precio medio de compra, lo que nos afectar en el caso
de vender finalmente las acciones (al igual que en la venta de derechos).
o En este caso, el accionista no diluye su participacin, sino que la aumenta, pero
normalmente de forma muy ligera (en la proporcin de la gente que venda los
derechos a la empresa y cobre un dividendo "tradicional", no realmente en la
proporcin de su aumento de acciones).

43
 o Los derechos sobrantes (si te dan una accin por cada X derechos, puede que tu
nmero no sea un mltiplo exacto de la relacin de canje) se pierden al final del
periodo de cotizacin. Para evitar esto, normalmente el brker los vende de
forma automtica a mercado el ltimo da (siempre y cuando el efectivo que
vaya a proporcionar la operacin cubra gastos de mercado y comisiones), pero
es conveniente revisar que dice el contrato en este punto para evitar sorpresas.

Como vemos, el scrip dividend presenta ciertas ventajas fiscales al diferir la tributacin al
momento de la venta de las acciones (si alguna vez vendemos), pero tiene un gran
inconveniente, que realmente la empresa no reparte nada "suyo", sino que todo se crea
artificialmente con la ampliacin liberada. Como vemos en la tercera opcin, cobrar el dividendo
en acciones apenas sirve para seguir como estbamos.

Sin embargo, si la empresa recompra acciones por el mismo nmero de la ampliacin y las
amortiza o las compra previamente y las utiliza para repartirlas en el dividendo, estos efectos
perjudiciales desaparecen, quedndose slo las ventajas fiscales en caso de vender derechos o
canjearlos en acciones:

El que opta por cobrar un dividendo "tradicional" no se ve diluido porque el nmero de

acciones no vara una vez completado el proceso de amortizacin.
Si se venden los derechos a mercado, se puede cobrar un "dividendo" sin retencin y
difiriendo la tributacin a la venta de las acciones.
El que canjea los derechos por nuevas acciones, ampla su posicin en la empresa,
reinvirtiendo el dividendo en acciones con ventajas fiscales por no tener una retencin
(y en muchas ocasiones sin comisiones de compra o con una comisin reducida).

El tener la posibilidad (que no hay nadie obligado a hacerlo) de elegir una de las dos ltimas
opciones, cobra mayor importancia tras la eliminacin de la exencin de tributacin a los
primeros 1.500 del dividendo tradicional o en efectivo, ya que no hay ningn aliciente para
cobrarlo de la primera forma.

Me parece que en los prximos tiempos vamos a ver alguna empresa ms que opta por la
frmula del scrip para que sus accionistas puedan aprovechar estas ventajas. Lo importante, lo

44
ya dicho, que las acciones repartidas sean de autocartera o que la ampliacin liberada se
amortice posteriormente para que sea un dividendo de verdad.

La posibilidad de diferir el pago a la venta de las acciones parece que no es gran cosa, pero si le
dais una vuelta, estamos pudiendo reinvertir un 20% extra que a su vez al ao que viene genera
nuevas acciones y estas otras nuevas. De otra forma, es un dinero que se paga a hacienda
directamente y que no nos genera ningn beneficio a futuro.

Distribuciones con cargo a la prima de emisin y/o reservas

Esta es una variante de la modalidad de dividendo tradicional, en la que la distribucin de

dividendo a los accionistas no se realiza con cargo a beneficios, sino con cargo a la prima de
emisin de las acciones.

Es como si se les devolviera a los accionistas una parte del dinero que han puesto para constituir
la empresa y actualmente se puede realizar sin la retencin del 20% que es habitual en los
dividendos.

La posibilidad de realizar estas distribuciones est limitada a la cantidad de dinero que suponga
la prima de emisin, no pudiendo sobrepasarse, ya que esta (la prima de emisin) se va
reduciendo conforme se devuelve. Algunas empresas aprovechan estas opciones ms
ventajosas mientras les queda prima de emisin y benefician a sus accionistas.

El fondo de reserva
El fondo de reserva es un tema que habitualmente se considera como un elemento secundario
y que no se tiene mucho en cuenta a la hora de empezar nuestro proyecto de independencia
econmica, pero que sin embargo creo que debe ser planificado junto con el resto para que todo
funcione correctamente y sin sorpresas.

A lo largo de la vida de nuestro proyecto, seguro que nos surge algn imprevisto que nos supone
un gasto significativo, no hace falta irse a los peores escenarios (como quedarse en paro, o sufrir
una grave enfermedad) pensemos en cosas mucho ms sencillas, pero tambin mucho ms
comunes y que nos pueden llegar en forma de reforma de una cocina, un coche que nos deja
tirado sin avisar y que tenemos que cambiar, o similares.

45
Por la ley de Murphy, seguro que adems esto sucede en el peor momento para vender una
parte de nuestra cartera y nos acaba suponiendo un serio revs para nuestro proyecto (tener
que vender en una cada fuerte del mercado, puede que suponga mermar en un gran porcentaje
nuestra cartera), adems de alguna mala noche dando vueltas al asunto.

Vamos a establecer una regla de oro que debemos grabarnos a fuego: No se debe utilizar para
invertir en nuestra cartera de dividendos un dinero que nos puede hacer falta a corto o a medio
plazo, pero luego hay una regla de plata que es tambin muy importante: Debemos tener un
fondo de reserva que nos permita cubrir nuestros gastos bsicos durante al menos 6 meses.

Y esto yo lo tomara como un mnimo, cada uno debe analizar qu cantidad le deja dormir
tranquilo y le permite cubrir los imprevistos ms probables (tampoco hace falta pensar en una
tercera guerra mundial). Podemos tener en cuenta si en caso de necesidad tenemos otras
fuentes de ingresos o podemos hacer lquido algn bien de forma rpida y sencilla, pero no se
debe contar con vender una propiedad inmobiliaria (dependiendo del momento es posible que
no se fcil encontrar un comprador, ni bajando el precio, y no tenemos que alejarnos mucho en
el tiempo para encontrar un periodo en el que esto haya sido realidad).

Una duda muy habitual en este tema Es necesario empezar por crear este fondo de reserva
antes de empezar con nuestro proyecto? Pues yo creo que no, aqu suelo ser flexible, podemos
tener una parte que nos permita parar un poco el golpe e ir incrementndolo mientras crece
tambin nuestra cartera de inversin.

Creo que esto depende ms de la fase de mercado en la que nos encontremos, en los periodos
de crisis econmica, en las que se producen cadas de precios en bolsa de forma general, es
mucho ms productivo tratar de destinar la mayor parte de nuestro ahorro a la inversin en
nuestra cartera.

Mientras que en las fases de economa recalentada, en las que cuesta un horror encontrar
acciones a buen precio, es posible destinar una parte de nuestros ahorros a ir acumulando un
pequeo colchn, incrementar el fondo de reserva, reponerlo en caso de haberse utilizado, etc.

46
Por ltimo, Dnde tenemos invertido este dinero? Debajo del colchn? Bueno, despus de lo
visto en los ltimos tiempos no voy a negar que no den ganas, pero creo que hay varias opciones
mejores que el colchn, eso s, deben cumplir ciertas condiciones:

Deben ser inversiones muy conservadoras, con un riesgo de prdida nulo o casi.
Debe ser un activo lquido, si vamos a cubrir imprevistos no podemos tenerlo en activos
que tengan limitada su liquidez a determinadas ventanas temporales o que necesiten
de un tiempo para hacerse efectivo.
Debe ser un activo con un objetivo de rentabilidad que cubra la inflacin, de forma que
con el paso del tiempo no vayamos perdiendo poder adquisitivo (lo deseable es que sea
un dinero que no se toque en muchos, muchos aos).

Entonces, Qu activos entran en esta categora?, pues yo fundamentalmente me basara en

dos:

Cuentas y depsitos remunerados que nos garanticen una buena liquidez (no puede ser
un depsito con una gran penalizacin por retirada anticipada).
Fondos de depsitos (fondepsitos), monetarios o de deuda de muy corto plazo
(fondtesoros). Son fondos que van a tener un rendimiento ligeramente por encima de
la inflacin, que es verdad que no estn garantizados (los depsitos superan con creces
los 100.000 y adems el FGD no cubre instituciones de inversin), pero que invierten
en activos muy seguros y diversificados (en la peor de las situaciones, la prdida es
mnima y no afecta significativamente). La liquidez en estos casos es casi inmediata.

Si tenemos una base formada por activos de este estilo, podemos tener una segunda parte que
busque un poco ms de rendimiento, pero menor liquidez, como bonos o pagars de entidades
con ratings de primer nivel que queramos llevar a vencimiento (igual no hay mucha demanda
para vender de forma anticipada, luego la liquidez es ms baja). Por ejemplo, un pagar de un
Santander o BBVA da una rentabilidad algo mayor que un depsito, no est garantizado por el
FGD, pero la verdad es que si alguna de estas entidades no pueden hacer frente a esta deuda,
el menor de nuestros problemas ser lo que perdamos en esa inversin . . . . la economa entera
tendr serios problemas.

47
 5. Vamos a la prctica: Empecemos a crear la cartera

La experiencia es simplemente el nombre que damos a nuestros errores. (Oscar Wilde)

Aunque todava nos quedan muchas cosas por aprender, seguro que ya tenemos las nociones
bsicas de la estrategia y muchas ganas de empezar, as que s, s, s, vamos a ir empezando
porque hay cosas que slo se aprenden con la prctica y en operando de forma real.

Adems, en este punto, debemos estar ya deseando ponernos manos a la obra, porque seguro
que tenemos una de estas dos impresiones: la bolsa est subiendo y veo que se me escapan o
bien la bolsa est cayendo y no voy a volver a ver estos precios en aos.

Bueno, pues tranquilos, estas sensaciones las tenemos todos, incluso los que ya llevamos unos
aos en esto de la bolsa, os van a acompaar durante esta etapa de inversores, as que calma,
respira hondo, tranquilidad y paciencia. Os voy a decir un secreto, psss que no nos oigan: la
bolsa abre todos los das, y lo que es ms importante, en el 90% de las ocasiones que tengas
esa sensacin los precios no se van a ir a ningn sitio y en unos das o semanas tendrs de nuevo
oportunidades.

Si ves que la bolsa lleva unos das subiendo y t no has podido comprar cuando te hubiera
gustado, tranquilidad y paciencia, si no te ha pillado preparado te estas quieto y otra vez no te
despistas, pero no corras detrs, por ese 10% de veces que de verdad se escapan te va a costar
un 90% de malas entradas. La bolsa suele estar la mayor parte del tiempo en lateral, ms o
menos amplio, pero en lateral, por lo que suele dar segundas o incluso terceras oportunidades
(ms difcil pero no imposible). Slo hay unas poquitas ocasiones en las que de verdad se
producen subidas o bajadas de importancia.

La otra posibilidad es justo la contraria, la bolsa no para de caer durante unos das, el miedo
paraliza. La accin A llega a nuestro precio objetivo X y entra la duda de si caer un poco
ms, uff, mejor me espero porque seguro que se va a los infiernos!!!.

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Bueno, enhorabuena, es otra sensacin que te va a acompaar en los prximos aos . . . . vamos
a ver, si la accin A llega a un buen precio con descuento, Por qu ser?, pues seguro que
porque o hay noticias negativas que afectan a su negocio (o los sesudos analistas piensan que
puede afectar a su negocio) o porque la bolsa se est dando un guantazo. Esta segunda opcin
me gusta ms, todo cae, los precios en rojo sangre y parece que no hay un maana, los analistas
que lees y escuchas no tienen claro si maana va a salir el sol o directamente es el fin del mundo,
el mundo se hunde y la economa va a retroceder 30 aos en la prxima semana, la bolsa abre
en las noticias del telediario con un enviado a la plaza de la lealtad que da una crnica de 30
segundos con los grficos al fondo, etc. De verdad, una maravilla!!.

En serio, tenemos que evaluar si los problemas de la empresa A son realmente graves o es
algo puntual, si el fin del mundo que se pronostica es el de verdad o slo el de este trimestre,
porque os voy a decir otro secreto, y que quede entre nosotros, en la bolsa se acaba el mundo
unas 2 o 3 veces al ao dependiendo de como vaya la economa, pero no nos podemos quedar
parados por esto, son nuestras oportunidades.

Cmo y por donde empezamos

Muchos pasos en falso se han dado por quedarse quieto

El principio es la mitad del todo (Pitgoras de Samos)

Ya tienes el dinero en la cuenta del brker y todo activo para operar. Vamos a planificar como
invertir ese capital que dispones ahora mismo. Divide tu capital en paquetes de mnimo 1.500,
si el capital es bajo puedes hacer algunos paquetes de 1.000, pero no bajes mucho ms porque,
salvo que entres por derechos, las comisiones te van a comer. Si tu capital es grande, puedes
aumentar un poco los paquetes a 2.000 o 2.500.

Ya tienes una idea de cuantas compras vas a poder hacer, lo ideal sera tener al menos 10 o 12.
Yo recomiendo hacer directamente unas pequeas compras de lo que mejor est en ese
momento, empresas grandes y conocidas que estn a un precio razonable para ir dando una
base a nuestra cartera. Los grandes precios ya llegarn, pero as ya tienes algo si la bolsa decide
subir sin descanso y te quedan muchas balas si todava va a caer y darnos oportunidades de
saldo.

49
Por ejemplo, si puedes hacer un total de 10-12 compras, haz un par cuando tengas todo listo y
dejas 8-10 para ms adelante.

Compras peridicas o esperamos buenos precios?

Es un dilema que siempre se plantea en esta estrategia, hay partidarios de ambas opciones, pero
yo pienso en este caso que ni una cosa ni la otra, en el medio suele estar la virtud y la flexibilidad
para adaptarnos me parece importante en una estrategia.

Yo habitualmente tengo marcados objetivos de precios y si alguna empresa llega a ellos, voy
comprando mientras tenga liquidez, no me importa agotarla en un momento dado, pero es
verdad que tengo una pequea parte de mi cartera de trading que casi nunca llego a completar
y que suelo guardar para super chollos en los momento ms rojos del mercado (luego hay
que reponer esta parte, pero me permite un poco de flexibilidad).

Sin embargo, si estamos en una de esas pocas en las que no encontramos oportunidades, me
quedo en hibernacin, nunca totalmente parado, pero apenas hago alguna compra de lo que
mejor pinta tenga de forma peridica (una al mes, una al trimestre, depende de la capacidad de
ahorro y las compras que vayas a hacer).

Es decir, voy comprando con cierta regularidad, pero con poca intensidad cuando los precios
estn caros y aumento frecuencia cuando hay cadas y oportunidades. No me importa esperar
un tiempo, tener periodos de baja actividad en los que compro poco y acumulo liquidez en la
cuenta del brker (mejor si os pueden dar algo por esa liquidez) y espero mejores
oportunidades.

Sin embargo, cuando las cadas se acentan, mi frecuencia en las compras tambin y si llegamos
a uno de esos dos o tres das al ao en los que se acaba el mundo y suele haber verdaderas
gangas, trato de buscar liquidez extra.

Por lo tanto, compro durante todo el aos, pero probablemente el 75% de mis compras se
concentran en 3 o 4 periodos de pocas semanas al ao.

50
 6. Anlisis Fundamental para Inversin en Dividendos

Si crees que la educacin es cara, prueba con la ignorancia

En este captulo vamos a tratar de introducir primero y profundizar despus en algunos

conceptos que nos pueden resultar de inters para ser capaces de analizar correctamente las
empresas y sacar informacin y conclusiones que nos ayuden en nuestras decisiones.

Para una persona que se acerque por primera vez a estos conceptos, puede resultar un poco
farragoso, quizs cueste un poco al principio, pero como todo, es necesario un pequeo esfuerzo
para dominarlo. Adems, es importante que antes de pasar al siguiente captulo en el que
hacemos mencin a algunos de estos ratios, se tenga una idea bsica que permita seguir las
explicaciones.

Para hacerlo ms fcil voy a tratar de empezar por los conceptos ms sencillos e ir avanzando
poco a poco, no voy a dar nada por supuesto, bueno si, que estoy escribiendo para alguien que
no tiene una especial formacin financiera, pero que quiere ser capaz de entender lo suficiente,
de las cuentas de una empresa.

Que nadie se desmoralice porque no entienda todo en una primera lectura, sobre todo si tiene
poca experiencia en este campo, os recomiendo una segunda lectura dentro de un tiempo de
este captulo, veris como se asimila mucho ms, es un proceso continuo.

Para empezar vamos a explicar cuales son los tres documentos fundamentales que utilizaremos
en nuestro anlisis, dnde podemos buscar esta informacin, que magnitudes y ratios vamos a
buscar en cada una de ellos (si cogemos el informe anual de resultados de una empresa, van
habitualmente los tres juntos y seguidos en la parte de informacin financiera): La Cuenta de
Resultados, el Balance y el estado de Flujos de Caja. Los ms conocidos son los dos primeros,
que son los clsicos, pero en los ltimos aos, se ha hecho obligatorio incluir tambin el tercero
y realmente me parece til.

51
La cuenta de resultados nos dice que ha hecho la empresa a lo largo de un ao (o tres meses si
es trimestral) cuanto ha vendido, cuanto le ha costado producir lo que vende, cuanto ha pagado
de impuestos, cuanto ha ganado limpio, etc. mientras que el balance nos da la situacin exacta
de la empresa en un momento dado (normalmente a final de un trimestre o de un ao), que
tiene la empresa, que debe, de donde ha sacado el dinero, etc. Es muy tpico hacer la analoga
de que el balance es la foto de la empresa a final de ao y la cuenta de resultados un video
resumen de ese ao, ya lo s, no soy original, pero es que es muy grfica la analoga.

El estado de Flujos de Caja, nos va a dar una informacin similar a la cuenta de resultados pero
contando nicamente los movimientos que tienen un efecto en el dinero que entra o sale de
caja (criterio de caja). Hay que tener en cuenta que existen conceptos contables que aparecen
en la cuenta de resultados que no implican movimientos reales de dinero, o que los gastos e
ingresos de la cuenta de resultados se contabilizan con criterio de devengo, es decir se
contabilizan con la fecha de la factura, mientras que normalmente no se cobran o pagan en la
misma fecha, incluso puede pasar que haya impagos . . . . . . estaran contabilizadas como un
ingreso en la cuenta de resultados pero no aparece en los flujos de caja.

Normalmente los flujos de caja son la prueba del algodn, aunque las normas de contabilidad
establecen que se tiene que contabilizar y como, hay determinadas flexibilidades que se
pueden usar por las empresas o en esta magnitud se incluyen partidas no recurrentes y que
desvirtan de alguna manera el beneficio final para decirnos cmo evoluciona la empresa (para
bien o para mal, segn interese).

Despus de analizar estos tres documentos y la informacin que contienen, iremos comentando
otros aspectos interesantes del anlisis fundamental, como analizar la deuda de una compaa,
la valoracin de empresas por diferentes mtodos, criterios de PER vs EV/EBITDA, etc.

Dnde encontramos la Informacin Financiera de una empresa?

Para empezar por el principio de verdad, lo primero es ser capaz de encontrar la informacin
financiera de las empresas, esos tres documentos que hemos mencionado antes y que nos van
a permitir analizar si la empresa es vlida para nuestra estrategia.

52
Lo primero, la informacin financiera de una empresa cotizada es pblica y debe ser de fcil
acceso para inversores y accionistas, luego no hay que pagar nada ni hacer trmites costosos.
Podemos encontrarla fundamentalmente en dos sitios: la web del regulador del mercado en el
que cotiza y en la web de la empresa que vamos a analizar.

Yo he comentado mltiples veces que prefiero ir a la web de la empresa y descargarme los

informes anuales que ir al formato oficial en la web del regulador, pero cada uno debe buscar
lo que ms le guste o mejor le encaje.

Para acceder a la informacin financiera en la web de la empresa basta con ir a Google y buscar
Nombre Empresa aadiendo accionistas inversores y te salen los enlaces a la web de
accionistas de esa empresa o a la parte de la web donde se encuentra esta informacin (en
muchas ocasiones la web con la informacin para inversores es diferente de la web corporativa
para clientes). Una vez en esa zona, se busca la informacin financiera y los informes anuales
(localizados en informacin peridica en ocasiones)

Normalmente en el informe anual de la empresa hay una parte de informacin financiera que
contiene ms informacin que simplemente estos tres documentos, en l se suele explicar la
evolucin de cada una de las partes, los principales hitos, previsiones de evolucin de cada
magnitud, riesgos, etc. Es una informacin interesante para tener una visin ms completa y
clara de cmo evoluciona el negocio que simplemente recoger los nmeros de forma asptica.
En esta parte de la web podemos encontrar tambin otra informacin que puede resultar
interesante: presentaciones de los resultados, links a webcasts, o presentaciones corporativas.

Por otro lado, tambin podemos ir a la informacin oficial enviada al regulador de cada
mercado. Esta forma de acceso tiene dos ventajas:

Los formatos suelen ser los estndares de la normativa contable, por lo que
habitualmente vamos a encontrar prcticamente la misma informacin en el mismo
sitio (hay pequeas diferencias entre las cuentas de unas empresas y otras, por ejemplo
si comparamos la informacin de una empresa industrial con una financiera, podemos
ver hasta algunos epgrafes diferentes).

53
 En una misma web podemos acceder a los datos de todas las empresas de ese mercado,
no tenemos que ir buscando por diferentes sitios.

Cada uno que elija lo que ms le guste, los datos son los mismos, en un caso puestos en bonito
y explicados y en otro caso ms homogneos y con todas las empresas concentradas,

Espaa- Web de la CNMV (Comisin Nacional Mercado Valores)

En el mercado espaol, el regulador es la Comisin Nacional del Mercado de Valores y por

tanto en su web es donde podremos encontrar localizada (www.cnmv.es).

Si vamos a la parte izquierda de la pantalla y pinchamos en la seccin Consultas Registros

Oficiales Bsqueda por Entidades, accedemos a una pantalla que nos ofrece un buscador
de empresas con el que podemos localizar la que deseemos y acceder a todos sus documentos
registrados (por ejemplo los informes financieros anuales).

USA Web de la SEC (Securities and Exchange Commission)

En el mercado americano, el regulador es la SEC U.S. Securities and Exchange Commission y

en esta ocasin es donde debemos buscar las informacin. Existe una base de datos especfica
(Edgar) donde se puede encontrar la informacin de todas las empresas reguladas:

El link es el siguiente: http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html

La informacin ms interesante son los documentos llamados 10-K (cuentas anuales) y 10-Q
(cuentas trimestrales), pero como de costumbre, tenemos todos los documentos registrados
(incluidos todos los hechos relevantes)

UK Web de LSE (London Stock Exchange)

En el mercado de UK no he encontrado una forma tan sencilla de llegar a una web donde se
encuentren los informes anuales de las compaas que cotizan en bolsa.

En teora en la web de LSE se puede acceder a estos informes, pero la verdad es que no me ha
sido posible encontrar todo aquello que he buscado. (http://www.companyspotlight.com/)

54
La Cuenta de Resultados (cuenta de prdidas y ganancias).
Se puede encontrar con cualquiera de los anteriores nombres, que parecen esconder algo muy
complicado pero en realidad es simplemente un resumen de los resultados ms importantes de
la empresa, un resumen de cmo le ha ido el ao y que ha hecho durante ese periodo. Es el
documento que ms vamos a usar y normalmente mi punto de partida.

En la siguiente figura podemos ver el aspecto tpico de la parte superior de una cuenta de
resultados.

Lo primero que nos puede llamar la atencin es que hay algunas cifras entre parntesis, bien
esto nos indica que son nmeros negativos. Tambin es habitual que se incluyan los datos del
ao en anlisis y los del anterior para poder comparar la evolucin (a veces incluso alguno ms).

Si nos fijamos en los datos que aparecen podemos encontrar aproximadamente los siguientes
bloques de conceptos (digo aproximadamente porque no hay dos informes de cuentas iguales
y en ocasiones no se encuentran recogidos de forma tan explcita y separada todos ellos):

Ingresos Ventas. El primer elemento que nos encontramos, son los ingresos totales de la
empresa en el periodo analizado. Estarn divididos en varios conceptos en funcin del negocio
de la empresa.

Costes. A continuacin aparece una relacin de los costes incurridos por la compaa en el
periodo. Suelen dar informacin sobre qu parte son costes de personal, de alquileres, costes
de materias primas, etc. y podemos obtener una idea de que parte de los costes son fijos y que
parte variable (NOTA, un gran porcentaje de costes fijos puede ser un foco de problemas en
malas pocas ya que no varan con la actividad y las ventas).

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) Resultados antes de
intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. El concepto de EBITDA es el de
Resultado Operativo o de explotacin, es decir, los resultados brutos que obtiene la empresa
por su actividad normal.

55
Es un gran indicador de como marcha el negocio de la empresa en si mismo y sin tener en cuenta
otros factores, importantes y que no se pueden obviar como la deuda o impuestos, pero que no
son el negocio de la empresa.

Si en las partidas de ingresos y gastos slo se han considerado los conceptos de explotacin
(operativos), el EBITDA se corresponde con la diferencia entre ellos, lo que he cobrado por mi
actividad normal menos los costes que he tenido por mi actividad normal.

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) Resultados antes de Intereses e Impuestos. Si al
EBITDA le descontamos las depreciaciones y las amortizaciones obtenemos esta magnitud.

Las amortizaciones y las depreciaciones no son salidas reales de dinero de caja, son apuntes
contables sobre el valor de los activos que se incluyen en la cuenta de resultados y por tanto
afectan al posible beneficio de una empresa, normalmente reducindolo (aunque parezca un
efecto negativo, en realidad reducen el beneficio contable y permiten pagar menos impuestos).
Por este motivo en sectores donde estas partidas sean importantes, el beneficio no es una
magnitud fiable para definir si el dividendo es sostenible, ya que ha sido influido por estas

56
partidas (por ejemplo en los REITs) sin que en realidad se haya gastado ni un /$// de la
empresa.

Ambos conceptos son similares y representan el desgaste que sufre un activo de la empresa
durante su vida til por su uso y esfuerzo. Al depreciar o amortizar un activo, separamos una
parte del beneficio de cada ao y la guardamos para que al final de la vida til de ese activo, en
la cuenta del banco, tengamos el dinero suficiente para reponerlo.

La diferencia entre un concepto y otro es que depreciacin se aplica a los activos fijos, vamos
reales y materiales (vehculo, edificio, etc.) y amortizacin depreciacin a los activos intangibles
(una patente, una marca), aunque no es extrao encontrar el trmino amortizacin aplicado de
forma genrica.

La amortizacin y depreciacin de los activos suele estar regulada en la normativa contable de

cada pas, donde se fija la vida de cada tipo de activo (no es lo mismo un edificio que maquinaria
industrial por ejemplo).

Junto con las amortizaciones se pueden encontrar los deterioros. En este caso lo que se realiza
es una actualizacin del valor contable de uno de los activos, una fbrica, un edificio de oficinas,
la participacin en otra empresa.

Como veremos, el valor contable de un activo la mayor parte de las veces no coincide con su
valor real o de mercado. Al realizar un deterioro, se actualiza el valor del activo, normalmente
porque por algn motivo la diferencia es significativa, se va a vender e interesa adjudicar las
prdidas a ese ao en lugar de cuando se haga la venta (y pagar menos impuestos ese ao). Al
igual que las amortizaciones no supone ni una entrada ni una salida de dinero real de caja, es un
apunte contable.

Si seguimos bajando en la cuenta de resultados nos encontramos con el resultado financiero,

donde aparecen conceptos como por ejemplo el pago de intereses (interesante ver que cantidad
supone), el cobro de rentas de los activos financieros que posea la empresa (depsitos, cobro
de dividendos de acciones de otras empresas), cambio de divisas de las ventas en otras
monedas, etc.

57
Llegamos as a la parte final con Resultado o Beneficio antes de impuestos (BAI), al que
lgicamente se le restan los impuestos y da lugar al Resultado del ejercicio que es el
beneficio neto o resultado final del anlisis, lo que ha ganado la empresa al cabo del ao.

Si hablamos de los resultados de un grupo de empresas (la mayor parte de las grandes empresas,
son en realidad grupos de diferentes empresas), se deben analizar los resultados
consolidados, es decir los resultados del grupo en conjunto como si fueran una nica empresa.

En este caso podemos encontrar una separacin entre el resultado atribuido a la sociedad
dominante y por otro lado a los socios externos o minoritarios. Lo normal es que nosotros
seamos accionistas de la sociedad dominante y por tanto, como dato de inters, nos tenemos
que quedar con esa cantidad como beneficio final.

Vamos a ver que significa este ltimo punto. Normalmente en un grupo de empresas, hay una
de ellas que posee de forma directa o indirecta (a travs de otras sociedades), la mayor parte de
las participaciones del resto de empresas del grupo, es la empresa dominante o matriz que
es la duea de la mayor parte del resto. Pero puede que no posea la totalidad del resto de
empresas del grupo, puede que haya algn otro socio que sea propietario de un porcentaje de
alguna de las empresas no dominantes o filiales. Lgicamente una parte de los resultados
consolidados o totales del conjunto no correspondes a la empresa dominante, sino a la

58
participacin de estos socios en las filiales. Por ese motivo, se hace la separacin de lo que
corresponde a cada una en la cuenta de resultados.

Un ejemplo, la empresa A tiene 3 filiales a, b y c. La empresa A posee el 100% de las acciones de

b y c, pero slo el 66% de las acciones de a (hay otro socio minoritario que posee el 33% de a).
Los beneficios son los siguientes, A tiene un beneficio de 20, a de 3, b de 2 y c de 1. El resultado
consolidado es un beneficio de 26, pero atribuible a la sociedad dominante de 25 y a minoritarios
de 1 (de los 3 de beneficio de la filial a, 66% corresponde a la dominante (2) y un 33% a los
minoritarios (1)).

Por ltimo, se suelen mostrar los resultados por accin de algunas magnitudes, normalmente el
beneficio por accin (BPA), que no es ms que el resultado de dividir el beneficio neto por el
nmero de acciones de la sociedad.

Un detalle a tener en cuenta en este punto, para que nos cuadren bien los datos con los que
podemos encontrar en el informe, es que en muchas empresas se realizan programas de
recompra de acciones para amortizarlas y por tanto hay una variacin del nmero de acciones
a lo largo del ao (hemos puesto el ejemplo bueno, tambin hay uno malo como cuando son
ampliaciones liberadas sin compensar). En estos casos, se suele considerar un nmero medio de
acciones a lo largo del ao para calcular las magnitudes por accin. Es habitual encontrar este
nmero recogido en el informe anual de resultados.

No es el nico criterio utilizado para calcular las magnitudes por accin (p.e. tambin se usa el
nmero de acciones a final de ao (a 31-12), el no tener en cuenta las acciones de autocartera,
etc.), las magnitudes por unidad podran variar ligeramente de utilizar una opcin u otra.

Resultados ajustados

Para completar este punto, creo que es necesario incluir algn comentario sobre los resultados
ajustados. Bajo estos apellidos se engloban unos resultados de la empresa que se obtienen
haciendo algunos ajustes sobre los beneficios contables y que normalmente pretenden dar una
imagen ms fiel de la marcha real del negocio (ya hemos visto en la introduccin que el
beneficio neto contable puede no ser la mejor magnitud para evaluar la marcha de la empresa).

59
En las empresas de USA se suele hacer referencia como non-GAAP results (GAAP son las siglas
de la normativa contable de aplicacin).

Las normas contables indican que partidas deben considerarse en cada punto y como, sin
embargo, en ocasiones la empresa re-expresa esta contabilidad omitiendo o incluyendo algunos
elementos. Un claro ejemplo son, por ejemplo, los beneficios recurrentes, en los que se
eliminan aquellos ingresos y gastos que se han realizado de forma puntual ese ao, pero que no
forman parte del negocio habitual de la empresa (la venta de un edificio, la desinversin de una
parte del negocio, etc.). Los resultados recurrentes dan una imagen ms clara de la evolucin
del negocio y no se ven alterados por los eventos ocasionales.

Otro ejemplo tpico son los resultados a divisa constante, en los que se ajustan los ingresos y
gastos a un mismo tipo de cambio y se pueden comparar con los de otros aos sin verse
afectados por esta variable.

Existen ms casos, algunos particulares de algunos sectores, pero hay que tener claro que
normalmente no se trata de cocinar los nmeros para que salgan mejores, a veces es todo lo
contrario, pero es necesario leer bien que se ha modificado de los resultados para evaluar su
importancia. En muchas ocasiones es mucho ms interesante analizar estos resultados que los
oficiales o segn norma contable.

El Balance de una empresa

Como ya hemos adelantado antes, el balance da informacin sobre la informacin econmica y
financiera e una empresa en un momento determinado (lo que tiene la empresa y lo que debe
la empresa).

Se puede ver dividido normalmente en tres partes diferenciadas a las que se denominan Activo,
Pasivo y Patrimonio Neto (a veces dos, y el Patrimonio Neto se encuentra como una parte del
Pasivo).

Siendo sincero y prctico, yo el balance lo utilizo muy poco (normalmente nada, alguna vez para
ver el Patrimonio Neto), por lo que no voy a dedicar muchas lneas, poco ms que una pequea

60
descripcin para tener una idea general e identificar los puntos fundamentales. Prefiero
centrarme en los puntos esenciales y con una aplicacin prctica clara.

Activos de la empresa

Activos, es el conjunto de bienes y derechos de los que es titular la empresa. En palabras llanas,
es todo aquello de valor que tiene la empresa como bienes (edificios, terrenos, maquinaria,
almacenes, etc.), derechos (pagars o cualquier otro derecho de cobro) y en general todas
aquellas partidas utilizadas en la generacin de ingresos.

Se dividen en activos corrientes y no corrientes, pero esta diferenciacin no es ms que una

indicacin de si ese bien es previsible que permanezca en la empresa ms de un ao (activos no
corrientes) o si se espera que permanezca menos de un ao (activos corrientes). Vamos una idea
de si es un bien de corto plazo o de largo plazo . . . . . . . En ocasiones, esta divisin se puede
encontrar tambin como activos fijos (no corrientes) y circulantes (corrientes)

El valor que se asigna a estas propiedades es el valor contable, que en muchas ocasiones no se
ajusta a su valor de mercado. Normalmente se les asigna el valor de compra, pero no se suele
actualizar, por lo que muchas veces los activos estn infravalorados (tambin a veces

61
sobrevalorados). Esto hay que tenerlo en cuenta a la hora de usar estas valoraciones, puede ser
una aproximacin, pero no se garantiza que sea ajustado al valor de mercado.

Pasivo de la empresa

El Pasivo, de forma amplia y general, es el conjunto de recursos financieros obtenidos por la

empresa. Es decir, de forma sencilla, es todo el dinero que se ha obtenido para la operacin de
la empresa de alguna forma:

Puede ser por un lado como aportaciones de los socios, reservas de los beneficios, etc.
Pasivo no exigible
O por otra parte, provenientes de prstamos de bancos o como emisiones de deuda
(bonos). Pasivo exigible

Podemos ver que hay una gran diferencia entre estos puntos, ya que hay unos recursos que son
prestados por terceras personas ajenas a la empresa, por tanto son exigibles, y deben devolverse
antes o despus (prstamos o emisiones de bonos) y otra parte que son propiedad de los socios
de la empresa (recursos propios) y por tanto no son exigibles (se pueden devolver a los socios,
pero ningn tercero tiene derecho sobre ellos).

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Normalmente (sobre todo en los ltimos aos) veo que se considera como Pasivo la parte
exigible, que de alguna forma representa lo que la empresa debe o las obligaciones de pago
que tiene la empresa y a la parte no exigible es la que se denomina Patrimonio Neto.

Por eso he comentado que a veces el patrimonio neto lo podemos encontrar como una parte
del pasivo, aunque ltimamente no es habitual y es ms frecuente encontrarlo por separado.

Al igual que ocurra con el Activo, esta parte de recursos ajenos o exigibles, se suele diferenciar
entre pasivo corriente (circulante) y pasivo no corriente (fijo), en funcin de si el plazo en que
deber efectuarse la devolucin es inferior o superior al ao.

Patrimonio Neto

Como ya hemos avanzado, est formado por los Fondos Propios (capital inicial ms beneficios
no distribuidos como dividendo y que pasan a reservas, etc.), las donaciones y subvenciones,
ajustes por cambio de valor, las acciones propias, etc.

En la prctica, el Patrimonio Neto es la diferencia entre el Activo y el Pasivo de la empresa. Nos

sirve para calcular un par de ratios interesantes

Valor contable por accin, que simplemente se calcula dividiendo el patrimonio neto
por el nmero total de acciones.
ROE (Return on Equity), que lo veremos un poco ms adelante

Este valor representa el valor por accin que correspondera al remanente de liquidar la
empresa vendiendo sus activos y pagar despus todas las deudas.

63
Tratando de entender los Flujos de Caja
El tercero de los documentos importantes y quizs el ms desconocido, es el estado de los Flujos
de Caja. Existen tres partes diferentes, as que vamos a empezar por tratar de explicar su
significado y contenido, antes de ver su utilidad prctica.

Cash-Flow de explotacin.

Este apartado suele ser lo primero que encontramos al revisar los flujos de caja e incluye las
partidas correspondientes a la actividad normal de la empresa (marcado en azul en la imagen
de ejemplo). Es el Cash-flow correspondiente al desarrollo de su actividad ordinaria, por ejemplo
las partidas de gastos e ingresos que necesita para fabricar y vender camisetas (teniendo en
cuenta los gastos directos e indirectos, impuestos, etc.).

El problema para entender esta parte del documento ms fcilmente es que habitualmente
no vemos realmente las partidas mencionadas en el prrafo anterior recogidas en este cash-

64
flow de operacin, sino que se construye de forma indirecta, tomando como referencia alguna
magnitud de las ya estudiadas en la cuenta de resultados (EBITDA, EBIT o Beneficio de
explotacin) y luego se le quita o se le aade lo necesario para reconciliar o hacer coincidir la
magnitud inicial con el cash-flow que buscamos.

Esto se puede ver en el ejemplo que se adjunta, en lugar de dar los datos de caja de las partidas
que se incluyen en este concepto e ir sumando y restando, se parte del beneficio y se le suman
por ejemplo las amortizaciones/depreciaciones que no se tienen en cuenta en el cash-flow y que
no son un movimiento de caja.

Lo normal en una empresa que funciona correctamente y tiene un buen negocio es que sea una
cifra positiva, entra ms dinero en caja del que sale por la actividad normal.

Cash-Flow de inversin.

Suele incluirse en segundo lugar y recoge las cantidades que han entrado en caja en las ventas
por desinversiones y las que han salido de caja en las compras para realizar inversiones. Est
marcado en naranja en el ejemplo adjunto.

Lo normal es que esta parte tenga un resultado global negativo, una empresa de las que estamos
buscando, por lo general, suele invertir mucho ms de lo que desinvierte para seguir creciendo
ao a ao. Si encontramos algn ao con una cifra positiva (que no sea simplemente ligeramente
positiva), puede ser una empresa que desinvierta por exceso de deuda o bien una empresa que
desinvierta por una reorganizacin del negocio (vende un rea de su negocio o una empresa
para centrarse en las otras). En cualquier caso, no puede ser positiva de manera continua sin
que hagamos una investigacin de las causas.

Una magnitud muy importante que se incluye en este apartado es el Capex Capital
Expenditures o gastos/inversiones en capital, ya que la vamos a utilizar en el clculo del Free
Cash-flow (FCF o flujo de caja libre) cuando analicemos el dinero que queda en caja para pagar
dividendos. El Capex se refiere a las inversiones que se realizan, normalmente en activos
productivos, tanto para mejorar/actualizar los activos (aumentar su vida til) como para hacer
crecer el negocio, por ejemplo las inversiones en modernizar una fbrica son para mantener el

65
negocio (capex de operacin), pero si se compra una fbrica nueva es una inversin para hacer
crecer el negocio (capex de expansin).

A veces aparece especificado de forma clara y otras veces no tanto y hay que tratar de separar
y sumar las partidas que entran en este concepto, lo que supone que en ocasiones no sea
sencillo para los que no somos financieros (en el ejemplo que se adjunta s que lo han expresado
de forma especfica en este apartado de inversiones).

En una empresa que no tenga que hacer grandes inversiones para crecer, no es tan importante
separar entre la parte necesaria para mantener el negocio y la que se dedica a hacer crecer el
negocio, pero en las que son intensivas en capital, las que necesitan de grandes inversiones
porque son empresas de explotacin de infraestructuras (autopistas, aeropuertos, gasoductos,
etc.) s que es importante separar entre ambos conceptos (capex de operacin y de expansin)
para calcular el FCF y sobre todo para considerar si el dividendo es sostenible.

Cash-Flow de financiacin.

En este apartado se incluyen las partidas referentes al pago o la generacin de deuda,

dividendos, ampliaciones de capital, etc. Se muestra marcado en verde en el ejemplo adjunto.

Hay que tener en cuenta que el pago de dividendo es una salida de caja (negativo), mientras que
una ampliacin de capital es una entrada de dinero en caja (positivos) y lo que suele resultar
ms curioso, un pago de deuda es una salida de caja (negativo) y cuando se genera deuda entra
dinero en caja (positivo).

Qu nos dicen los flujos de Caja? Free Cash Flow (FCF)

Vale, lo que me has contado est muy bien, pero Para qu quiero yo analizar los flujos de caja?

Como ya comentamos, uno de los requisitos que pedimos a una empresa para que sea apta para
nuestra estrategia es que el dividendo sea sostenible y los flujos de caja son la prueba del
algodn, ya que es mucho ms difcil de manipular esto, que el beneficio contable.

66
Aunque no sean magnitudes tan conocidas, con un anlisis relativamente bsico podemos
sacar bastante informacin sobre si la empresa realmente tiene un negocio que genere dinero
en caja suficiente para:

a) Inversiones para mantener el negocio (Capex). Este punto lo trataremos en mayor

profundidad, pero es necesario que el negocio genere la caja necesaria para acometer
las inversiones que hacen falta para mantenerlo.
b) Hacer frente a ciertas partidas imprescindibles, como los intereses de la deuda (y los
impuestos si no se han tenido en cuenta previamente en el CF Explotacin).
c) Pagar el dividendo.

Y qu tiene que ver esto con el famoso Free Cash Flow (FCF)?, pues que el FCF/Free Cash
Flow/Flujo de Caja libre es una magnitud que se utiliza precisamente en el anlisis de la
capacidad que tiene una empresa de generar caja por su negocio y nos ayuda en este anlisis.

La definicin ms acadmica dice que el FCF se calcula como el Cash Flow de Explotacin
menos el Capex (inversiones de capital en el negocio). Estos dos conceptos ya los hemos visto
cuando hemos comentado las diferentes partes del documento de estado de flujos de caja. El
Cash Flow de Explotacin es el resultado final del primero de los sub-apartados y el Capex una
de las magnitudes del Cash Flow de Inversin.

Free Cash Flow = Cash Flow Explotacin Capex

El FCF representa la caja que queda para pagar los intereses de la deuda, devolver parte del
capital (si se desea) y repartir dividendos. Si revisamos los tres puntos mencionados al inicio de
este apartado, una vez que ya hemos descontado el primero de ellos (Capex), nos quedan el
resto, los intereses de la deuda y los dividendos.

Por lo tanto, llegados a este punto, no debera ser muy complicado su clculo, en el ejemplo
hemos visto que simplemente sera buscar un par de datos al documento de estado de flujos
de caja, pero como ya estaris pensando, no siempre es tan sencillo, ya que en ocasiones los
datos no estn recogidos de forma tan explcita.

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Otro punto que lleva a confusin es que podemos encontrarnos con magnitudes que reciben
nombres parecidos, con diferentes apellidos: Cash Flow neto, Cash Flow bruto, Free Cash Flow
bruto, Cash Flow discrecional, etc. y en la que casi nunca se incluyen las mismas partidas.

Yo mismo no suelo ser totalmente coherente y suelo usar el trmino Free CF a la cantidad de
caja sobre la que hago el anlisis de la sostenibilidad del dividendo, en ocasiones coincide con la
definicin acadmica de FCF y en otras ocasiones no tanto.

Por eso es importante tener claro lo que se busca, ver en cada caso que se ha incluido en las
magnitudes de partida, que falta, y llegar a una cifra aproximada de la caja disponible para pagar
dividendos, compararla con los pagos reales y ver si ese reparto es sostenible.

Si no se puede llegar a afinar tanto y llegar a aislar la caja que queda para dividendos, pues
tendremos que dejar un margen de seguridad y pedir que del Free CF analizado el dividendo
no consuma ms que un % razonable.

Capex de operacin y Capex de expansin o crecimiento

Ya se coment en la explicacin del Cash-Flow de inversin lo que es el Capex y hace unas lneas,
su importancia para el clculo de la caja que nos queda para pagar el dividendo. Ahora voy a
intentar explicar la diferencia entre el Capex de operacin y el Capex de expansin o
crecimiento y porque el separarlo en algunas empresas.

Definimos el Capex de operacin como la inversin de capital necesaria para mantener el

negocio y el Capex de expansin como la inversin de capital para hacer crecer o expandir el
negocio. El primero representa la inversin que nos hace falta para mantener el negocio, para
mantener al da una fbrica y que pueda seguir produciendo de forma competitiva, el segundo
representa la inversin que se realiza en el crecimiento del negocio, para poder incrementar la
produccin.

El primero es imprescindible para mantener nuestro negocio, si no se realizan estas inversiones,

con el tiempo, nuestra fbrica se queda obsoleta y nuestra empresa cada vez va a ser menos
competitiva. Es por ejemplo la inversin realizada en modernizar una lnea de produccin de
una fbrica, automatizar una parte, en un nuevo sistema informtico para manejar las

68
existencias o los pedidos online, una reforma de los escaparates y estantes de las tiendas para
mejorar o actualizar su aspecto, etc.

La segunda no es imprescindible, aunque por supuesto muy recomendable en las empresas que
buscamos, y permite hacer crecer el negocio, su facturacin y por tanto sus beneficios. Es por
ejemplo la inversin realizada en la compra de una nueva fbrica o de una empresa de nuestro
sector, la construccin de nuevas instalaciones, etc.

Un detalle importante es no confundir el Capex de operacin con lo que se conoce ltimamente

he visto ser llamado Opex, que son los gastos de operacin de la empresa en su actividad
normal y en los que estara por ejemplo el alquiler de una nave industrial o un edificio (alquileres
Opex vs compra Capex)

Lo ideal sera encontrar empresas que con el dinero que genere su operacin normal, fueran
capaces de financiar ambas partes: el mantenimiento del negocio y su crecimiento, que sean
financieramente independientes, que no necesiten prstamos y deuda para crecer, que tengan
caja neta y sean mquinas de generar dinero, estas son verdaderas joyas para nuestra estrategia
(y para cualquier inversor), pero no siempre es posible.

Esta diferenciacin (Capex de operacin y Capex de expansin o crecimiento) es importante

en empresas que necesitan de un gran capital para incrementar su negocio, empresas de
infraestructuras que invierten cada ao en nuevas obras y proyectos, empresas que abren
nuevas tiendas con los edificios en propiedad en lugar de alquiler, etc.

En estos casos, es muy difcil que el negocio genere suficiente caja como para poder financiar el
Capex de expansin y es totalmente normal que parte de este crecimiento se haga financiado
con una parte de deuda.

En estas situaciones hay que ir un paso ms all en nuestro anlisis y controlar muy de cerca que
los ratios de deuda (Deuda Neta/EBITDA por ejemplo) no crezcan ms all de valores razonables
(es decir, que los negocios nuevos generen en poco tiempo EBITDA que mantenga el ratio
equilibrado) y que el retorno por el capital empleado (ROCE) tenga un valor bastante superior al
del coste de la financiacin externa, la deuda (un valor del orden de 10% est muy bien, porque
obtenemos un retorno del 10% por un capital que se puede conseguir a tipos bastante menores).

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Ejemplo prctico de aplicacin

Vamos a ver con un ejemplo como aplicar todo lo que hemos comentado a unos resultados de
Abertis del ao 2013. Nos vamos a basar en una imagen que incluyen en su informe anual, que
describe forma grfica muy clara este punto y que nos permite entender de forma sencilla todo
esto que hemos hablado.

Lo primero es que vemos como parten de una magnitud ya calculada en la cuenta de resultados
para empezar, el EBITDA. Si le quitamos los efectos que no son caja y el impuesto de sociedades
llegaramos aproximadamente al Cash Flow de Explotacin (no est marcado en la imagen).

Si a esto le quitamos tambin los pagos de intereses, llegamos al Cash Flow que nos queda para
Capex y para dividendos, este punto si lo he marcado con una raya roja y una flecha.

Podemos comprobar como al ser una empresa que consume gran cantidad de capital en
inversiones para crecer, separa el Capex en dos partes, Inversin operativa e inversin
expansin.

Es interesante destacar como si a esta cantidad marcada por la flecha, le restamos el Capex de
operacin, llegamos a una magnitud que llaman Cash Flow Discrecional, Qu significa esto?
Que es un CF que la compaa puede usar de forma discrecional es decir, a su voluntad, se ha
separado previamente todo lo que hay que pagar con la caja para una buena marcha del

70
negocio, no hay obligacin de pagar nada ms con l y se puede destinar a las partidas que se
decidan por parte del consejo.

Lo que ya hemos dicho, que el Capex de operacin tiene que salir de caja, es una obligacin
para la buena evolucin de la empresa que se genere caja suficiente para pagar esta parte, pero
a partir de aqu, para el dinero que quede se puede elegir destino (dividendos + crecimiento).

En este ao analizado (2013), este CF Discrecional, es suficiente para pagar las inversiones en
crecimiento y los dividendos, quedando una pequea cantidad que probablemente se destine a
caja y reducir deuda neta. Sin embargo, otros aos esta diferencia puede ser ligeramente
negativa y puede faltar una pequea parte para cubrir ambos conceptos, lo que significa que
una parte de la inversin en crecimiento se financia con deuda en lugar de con caja. Totalmente
normal en este tipo de empresas.

Hablemos de deuda sin tabes

La deuda de las compaas es un tema importante, pero es necesario entender y tener claro lo
que estamos analizando y que buscamos, para hacer un anlisis certero de posibles problemas.

La deuda es algo necesario para el funcionamiento y financiacin de la operacin normal de

mayor parte de las compaas, por eso no debemos extraarnos encontrarnos deuda en sus
balances, eso no quiere decir que sea una mala empresa. Debemos verlo al revs, la ausencia
de deuda y la presencia de caja neta en su balance es un indicio de que es un gran negocio, es
una empresa que es capaz de generar suficiente efectivo en su operacin para que no necesite
pedir prestado para financiar sus operaciones, es un Negocio con Maysculas y as debemos
tenerlo en cuenta cuando las analicemos, vamos a encontrar pocas.

Pero tampoco debemos descuidarlo, es algo a mantener bajo vigilancia ya que si en algn
momento aumenta de forma excesiva, puede ser un foco de problemas, en los malos momentos,
y antes o despus vamos a tenerlos, el pago de intereses puede consumir gran parte de la
caja/beneficios y no dejar recursos suficientes para mantener e incrementar el dividendo.

71
Las dos formas ms habituales que tiene la empresa para financiar su crecimiento son los fondos
propios (el capital de los accionistas ms lo que se va acumulando de beneficio no repartido) o
la financiacin externa en forma de deuda.

Por tanto, el encontrar deuda no es el problema, sino el encontrar una cantidad demasiado
grande para las capacidades de generacin de caja de la empresa y que por lo tanto en algn
momento pueda limitar de alguna forma su operacin normal. Vamos a verlo claro con un
ejemplo: este verano pasado un amigo se quejaba de que hubieran descendido a su equipo de
ftbol por las deudas que tena, me deca slo son 10M, el Madrid y el Barcelona tienen mucha
ms deuda y no se atreven a meterse con ellos y descenderlos.

Bueno, me atrevo a decir que esos 10M en vencimientos a relativo corto plazo para su equipo,
que ingresa 2 M al ao, son una cantidad inasumible, mientras que una cantidad de 500M
para el Madrid o el Barcelona (con ingresos anuales por encima de esas cifras) es perfectamente
manejable. Podemos devolver nosotros un crdito de 5M para comprarnos una pequea
mansin en La Moraleja? Puede Mark Zuckerberg devolver un crdito de 20M para su
mansin en Los ngeles?, pues ah est la diferencia.

Por tanto, la deuda debe analizarse como un ratio que la compare con la capacidad econmica
de devolverla que tiene la compaa. Esto se puede hacer mediante dos tipos de comparaciones:

Comparacin de la deuda con una magnitud de generacin de efectivo que nos permita
pagar los intereses y devolver el capital. Es decir, comparar la deuda con los recursos
que genera la empresa, para ver si la relacin es razonable y con la evolucin normal del
negocio se generan recursos para pagarla en pocos aos. Como ejemplo podemos usar:
Deuda/EBITDA o Deuda/Beneficio neto
Comparacin de la deuda con los recursos propios de la empresa. En este caso, lo que
buscamos es ver qu relacin existe entre la deuda y el patrimonio de la empresa, nos
da una idea de cmo de apalancada est la empresa. Como ejemplo podemos usar:
Deuda/Equity.

Otro elemento a tener en cuenta es la finalidad del endeudamiento, no es lo mismo que una
empresa aumente su nivel de deuda por un deterioro del negocio (se caen los ingresos, el

72
beneficio o el EBITDA), a que la empresa aumente su ratio de deuda ligeramente porque haya
decidido incrementar sus inversiones y hacer crecer su negocio.

Ojo, ojo!! No estoy diciendo que una empresa pueda endeudarse indiscriminadamente para
crecer, NO, NO, se debe crecer progresivamente y conforme a sus posibilidades, sin sobrepasar
valores razonables en los ratios. Lo repito para que quede claro, no es lo mismo por ejemplo
que una empresa puntualmente genere deuda por nuevas inversiones y para crecer, que por
problemas en el negocio, pero en cualquier caso, no me parece bueno querer ir ms deprisa de
lo que se puede, prefiero que se crezca al ritmo que permita la generacin de recurso y no ms
deprisa.

Por ltimo, tambin hay diferencia en la importancia de la deuda en funcin del tipo de negocio
de la empresa. Me explico, normalmente la deuda se convierte en un problema en las malas
pocas, cuando vienen unos aos de malos resultados y el beneficio ya no da para pagar
dividendo, deuda e invertir para mantener el negocio, por lo tanto, las empresas con negocios
regulados y resultados ms predecibles tienen menos problemas con la deuda ya que suelen
tener menos baches en los ingresos.

Ratios Deuda/EBITDA y Deuda/Bef. Neto

Como hemos adelantado Deuda/EBITDA o Deuda/Beneficio neto son dos ratios que nos
permiten ver la capacidad de generar beneficios que tiene la empresa para hacer frente a su
deuda. Para mi gusto, este ratio es con diferencia el ms importante, no debemos considerar
para nuestra cartera una empresa que no genera los recursos suficientes con su actividad o
acabaremos teniendo problemas con la deuda.

Como referencia general se puede establecer un valor lmite de 3,5 para el ratio Deuda/EBITDA
y de 5 para Deuda/Beneficio Neto, para que no sea considerado como peligroso el nivel de
endeudamiento. Pero esto depende mucho tambin del sector, no es lo mismo una Teleco que
otra empresa en un sector intensivo en capital como construccin-infraestructuras. Es decir, no
es lo mismo analizar a Telefnica que a OHL, Ferrovial, Abertis o similar, lo que puede ser normal
para estas ltimas, sera un nivel muy alto para Telefnica. La mejor orientacin en este caso es

73
analizar el ratio frente a lo que se ve en el sector al que pertenece la empresa analizada o al
menos varias comparables.

Aparte de estos dos ratios, podemos encontrar alguno ms en la literatura econmica que trata
de medir esta relacin entre deuda y capacidad de generacin de recursos para devolverla, pero
no nos vamos a complicar la vida, vamos a centrarnos en los comentados antes. De cualquier
forma, dejo otra pincelada sobre algn otro por si tenis curiosidad.

Coverage 3:1, este es un trmino mucho ms tcnico, se refiere a que el "cash-flow tras
impuestos" debe superar ampliamente la cantidad de intereses que se pagan por la
deuda (debe haber suficiente generacin de efectivo para pagar intereses, dividendos y
seguir con la operacin normal de la compaa)

Ratio Deuda/Equity

El ratio Deuda/Equity nos indica como de apalancada esta la empresa, como de grande es la
proporcin entre su deuda frente a los recursos propios de la empresa. Si hay una mala racha
en la que no se genera suficiente recurso para pagar la deuda, pero esta representa un pequeo
porcentaje del patrimonio de la empresa, se pueden ir vendiendo activos no estratgicos (de
menor importancia para la actividad fundamental de la compaa) para reducir deuda y
desapalancarse.

Lo ideal es que la deuda no sea mucho mayor que el capital de la compaa. Esto supone que la
financiacin de la empresa debe ser como mucho mitad capital propio y mitad deuda.

Realmente es un ratio que no suelo mirar mucho, prefiero centrarme en los anteriores, si hay
una empresa que no genera recursos con su actividad normal, trato de evitarla desde el
principio.

Valoracin de empresas mediante PER o EV/EBITDA

Existen diferentes ratios que se pueden utilizar para valorar empresas y obtener informacin
sobre si una empresa est cara o barata. Dos de las ms habituales son el PER y el EV/EBITDA

74
Price to Earnings Ratio - PER

Para una primera aproximacin se puede utilizar el PER (tambin se puede ver como P/E), que
es un ratio muy comn y sencillo de calcular. El PER (Price to Earnings Ratio), nos da la relacin
existente entre el precio de la accin y el beneficio por accin (BPA) de un valor. Representa
cuantos aos tardaramos en recuperar lo que pagamos por un valor si utilizamos la totalidad
de los beneficios. Hay varias consideraciones a tener en cuenta sobre el PER para una correcta
utilizacin de este ratio.

Lo primero es que como este ratio depende del precio, va a variar continuamente conforme
vaya variando el precio de la accin, pero la otra parte del ratio, los beneficios, van a ser
actualizados probablemente una vez al ao (tras la presentacin de resultados anuales). Por lo
tanto, este ratio no nos muestra la informacin actualizada de una de las partes que lo
componen, los beneficios pueden estar cayendo o aumentando sin que ese efecto se tengan en
cuenta en el PER hasta que estos no se actualicen.

Por este motivo, es siempre conveniente tener tambin a mano el "Forward PER" o el PER
calculado con los beneficios estimados para el presente ao en lugar de los reales del ao
anterior. Hay que tener en cuenta que utilizamos una estimacin de beneficios, lo que puede
ser una fuente de error pero tambin puede ser mucho ms real ya que se suele actualizar al
menos cada 3 meses (con los resultados trimestrales) y en caso de problemas evidentes en la
empresa, nos evita errores importantes.

Esta parte es importante sobre todo en caso de ver un valor de PER muy bajo en una compaa
(para intentar asegurarnos que no se debe a un problema de futuros beneficios que el precio ya
va descontando). Hay que ser conscientes de que una cosa que tenga bajo precio no tiene por
que estar barata (barato es algo que tiene un precio por debajo de su valor, no slo precio bajo).

El siguiente punto a explicar es como utilizar este ratio. Lo mejor es buscar empresas con un PER
bajo, pero qu valores son interesantes? Hay indicaciones generales de valores que se pueden
tomar como referencia, por ejemplo, me gusta comprar valores con un PER por debajo de 15,
con poca frecuencia lo hara cercano a 20 y nunca (o en muy contadas ocasiones) deberamos
hacerlo por encima de 20.

75
Sin embargo, los valores "tpicos" de PER cambian con el sector luego es ms efectivo si se utiliza
comparado el PER de "nuestra empresa" con los valores calculados de las empresas del mismo
sector que la que estamos analizando. No es lo mismo una empresa con un negocio estable y
maduro, que probablemente tenga un crecimiento limitado (por ejemplo las utilities, que suelen
tener PER 10-15, incluso puntualmente un poco ms bajo) y por tanto un PER bajo que una
empresa tecnolgica con un gran crecimiento en los ltimos aos.

Valores de PER altos (40-50-60) son slo razonables en empresas con un fuerte crecimiento y
que por lo tanto estn descontando futuros beneficios mucho ms importantes. De cualquier
forma, no son los que buscamos ni se dan en empresas que sean aptas para nuestra estrategia
de dividendos (en la burbuja tecnolgica se podan encontrar empresas grandes con PER por
encima de 100, lo que es una autntica barbaridad).

Otra forma muy interesante de utilizar el PER es compararlo con el valor medio histrico de la
compaa para ver si est por encima o por debajo de este, as como analizar el rango de PER
tpico del valor (mximo y mnimo de cada ao), de forma que podamos ver si nos encontramos
en el rango superior o inferior.

Por lo tanto es aconsejable una doble comparacin, con empresas de su sector para ver donde
cotiza y luego comparar el ratio actual con los histricos de esa empresa para ver en qu
momento nos encontramos.

Estimacin valor razonable de una empresa mediante el PER

El precio es lo que pagas, el valor es lo que recibes (Warren Buffet)

Una aplicacin sencilla de lo que hemos visto en el anterior punto, es el uso del PER para una
estimacin rpida y sencilla del valor o de un precio razonable para una empresa. Esto se puede
realizar a travs del BPA y de un valor de PER medio o conservador (este ltimo si se quiere un
precio con margen de seguridad).

El valor del BPA a utilizar depende de la trayectoria de la empresa, las previsiones y lo

conservador que se quiera ser:

76
 Si el BPA es estable o ligeramente creciente en los ltimos aos, se puede coger el valor
medio de los ltimos 2 o 3 aos.
Si el BPA fuera claramente creciente o decreciente me quedara con una previsin
conservadora para el del ao presente (Forward PER) o una media entre el BPA del
pasado ao y el valor previsto para el ao actual. No creo que sea prudente utilizar
previsiones de valores de BPA ms all en el tiempo, es difcil actuar en base a
predicciones de ms tiempo.
Si entre los ltimos valores hay un valor que se sale de la serie muy por encima o por
debajo no suelo tenerlo en cuenta en la estimacin.

En cuanto al PER, suelo utilizar un valor medio histrico de PER para calcular un precio estimado
de la empresa, pero como objetivo de compra suelo usar un valor de PER del rango bajo de la
serie histrica en la accin. Al igual que en el BPA, si hay un valor de PER un ao que se sale de
la evolucin normal, suelo eliminarlo para evitar influencias de un ao especial en los valores
medios.

Creo que es evidente, pero el valor o precio razonable calculado se obtiene multiplicando el BPA
obtenido por el PER utilizado.

En la prctica, y dado que lo que se utilizan son estimaciones y valores medios lo que suelo hacer
en este caso es calcular el precio razonable con el PER medio y el precio con margen de
seguridad con un PER conservador, obteniendo un rango de valores interesantes del precio (es
muy difcil asegurar cual es el valor exacto de una empresa, es ms sencillo tener un rango de
valores aceptables).

El ratio EV/EBITDA

Otro ratio que puede ser usado para valorar si el precio de una empresa es adecuado es el
EV/EBITDA. Este ratio aade informacin sobre la valoracin del total de los activos de la
empresa que hace el mercado, (EV, Enterprise Value). El EV se calcula de la siguiente forma:

EV = Capitalizacin burstil + Deuda empresa- Caja

77
Es decir que si una empresa tiene una capitalizacin de 100M y una deuda de 20M, es porque
el mercado valora sus activos en un total de 120M.

La otra parte del ratio representa la capacidad de generar caja o ingresos con las actividades
"normales" de la empresa, EBITDA (Earnings Before Interests, Depreciation, Taxes and
Amortization) que ya vimos cuando hablamos de la cuenta de resultados.

Este ratio, de nuevo, depende mucho del sector en que nos encontremos, pero como
indicaciones generales suele poder tomarse como un rango bueno de EV/EBITDA entre 6-8 y
aceptable 8-10.

De cualquier forma, al igual que en el PER, suele ser ms fiable comparar el ratio de la empresa
con otras del mismo sector para ver como se est valorando comparada con otras similares y
luego comparar el ratio actual con los histricos de esa empresa para ver en qu momento nos
encontramos.

El mayor cuidado que hay que tener con este ratio se da en empresas en las que haya ingresos
importantes que no estn contenidos en el EBITDA. Dado que este indicador busca ser un
indicativo de la capacidad de generacin de la actividad propia del negocio principal de la
empresa, se suelen sacar partidas de ingresos no recurrentes (una venta de un edificio o una
propiedad) o recurrentes pero no relacionados con su actividad como por ejemplo los
dividendos de las participaciones que tengan de otras empresas.

Estimacin valor razonable de una empresa mediante el EV/EBITDA

Al igual que con el PER, podemos utilizar los valores medios y bajos del rango de variacin del
EV/EBITDA para estimar un precio razonable y un precio con un margen de seguridad.

Por un lado necesitamos calcular estos valores del rango de EV/EBITDA (el valor medio y la parte
baja del rango), para lo que usaremos los datos histricos de la compaa. Si en la serie de datos
histrica del EV/EBITDA aparece algn valor alejado del resto, suelo eliminarlo para evitar
influencias de algn ao particular.

Por otra parte, tenemos que estimar el EBITDA de la compaa en el ao en curso, para lo que
podemos usar un mtodo similar al del BPA:

78
 Tendremos en cuenta las previsiones que emita la compaa para la evolucin del
negocio durante este ao, normalmente se suelen hacer al menos previsiones de
ingresos, conociendo los mrgenes habituales Ingresos/EBITDA podemos llegar a este
ltimo (si se hacen previsiones del EBITDA, ya lo tenemos).
Utilizaremos una previsin conservadora de esta magnitud si las previsiones indican un
incremento significativo del EBITDA o una media de los ltimos aos si la tendencia es
ligeramente creciente o decreciente.

Utilizando la estimacin de EBITDA junto con los valores de EV/EBITDA medio en los ltimos
aos, podemos calcular la estimacin del precio razonable y con los valores de EV/EBITDA
bajos del rango, estimamos un precio con margen de seguridad.

PER vs EV/EBITDA

Y tras esta exposicin est clara cul va a ser la prxima pregunta Cul de los dos indicadores
es mejor? Cul utilizamos?

Pues es verdad que si tuviera que utilizar slo uno de ellos, creo que es mucho ms completo y
proporciona resultados ms fiables el utilizar el EV/EBITDA, pero he de reconocer que en la
mayor parte de las ocasiones utilizo el PER porque es ms cmodo y habitual.

Por qu el EV/EBITDA? Pues fundamentalmente hay dos motivos:

Por su definicin, el EBITDA es mucho ms estable para representar la evolucin de los

resultados normales de la empresa que el beneficio neto. En caso de que se produzcan
ingresos o gastos extraordinarios, que normalmente no son repetitivos y que no son
parte del negocio habitual, el EBITDA no se ve afectado, pero en cambio el beneficio
neto se puede ver muy afectado (y por tanto el PER, mientras que el EV/EBITDA tiene
menos oscilaciones por estos efectos).
El EV incluye una valoracin de la deuda de la empresa, luego tiene una informacin que
no incorpora el PER y que en algunos casos puede ser definitiva.

79
El ratio EV/EBITDA es tambin mucho ms utilizado por los gestores profesionales que el PER.
Vamos a ver un ejemplo actual que resulta muy representativo. La valoracin de Aena y sus
comparables.

Uno de los argumentos ms utilizados por los defensores de que Aena est cotizando a buen
precio, es que est a un ratio PER incluso ms bajo que sus comparables ms cercanos: Aeroports
de Pari y Fraport.

Vamos a ver si es cierto (datos 17/03/2015):

Podemos ver como es cierto, Aena est cotizando a un ratio PER de 18,5 y sus comparables estn
muy por encima, en 23,2 y 26,8. Podra hacernos pensar que la afirmacin era cierta pero, es
esto de verdad un indicador de que Aena est ms barata que sus comparables?

Para esto vamos a utilizar el ratio EV/EBITDA, as que recalculamos de nuevo todo y obtenemos
una imagen mucho ms completa:

80
Con todos los datos sobre la mesa el panorama ya no est tan claro, la enorme deuda de Aena
hace que su Enterprise Value (EV) crezca significativamente y el ratio EV/Deuda acaba siendo el
mayor de todos.

ROE y ROCE. Medidas de la calidad del negocio

Son dos ratios que nos dan un medida muy interesantes de cmo es la calidad de la empresa y
los gestores, ya que nos dan una idea del retorno que se recibe de la empresa en relacin al
capital propio de la empresa o al total que usa la empresa (es habitual que una empresa pida
dinero prestado para invertir ms del capital que han puesto sus accionistas, es lo que se conoce
como apalancarse).

A elegir me quedo con el ROCE, ya que tiene en cuenta la totalidad de los fondos empleados.
Debemos tratar de buscar aquellos negocios con ROE/ ROCE altos, evitando aquellos que sean
bajos y sobre todo aquellas empresas que tengan un ROE/ROCE ms bajo que su sector, ya que
esto nos indica que son menos eficientes que sus comparables y hay mejores opciones de
inversin.

Mirando la evolucin en el tiempo de estos indicadores se tiene una idea muy clara de si la
empresa en buena o mala (un ao puede ser muy bueno o muy malo, pero un ROCE
sistemticamente por encima de 10% nos da una idea de un buen negocio). Es muy habitual por
ejemplo calcular la media de los ltimos 5 aos y la tendencia en su evolucin.

ROE. Return On Equity

El ROE o retorno sobre los fondos propios, nos da una idea de la rentabilidad que obtiene el
negocio sobre el capital y con qu eficiencia invierte ese capital de los inversores.

Se calcula como el Beneficio Neto/ Equity (o fondos propios o patrimonio neto atribuible a los
accionistas) y multiplicado por 100 para expresarlo en %. Ya hemos visto estas magnitudes en la
explicacin del balance y de la cuenta de resultados, as que debemos ser capaces de calcularlo.

ROE = (Beneficio Neto x 100) / Patrimonio Neto

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Ejemplo. Vamos a calcular el ROE de BME en 2014. Si vamos a la cuenta de resultados podemos
ver que el beneficio neto ha sido de 164,92M y en el balance encontramos que el Patrimonio
Neto es de 418,93M, luego tenemos un ROE = 164,92*100/418,93 = 39,4%

ROCE. Return On Capital Employed

El ROCE o retorno sobre el total del capital empleado, nos da una idea sobre la rentabilidad que
obtiene el negocio sobre todo el capital que emplea.

Se define como el (EBIT/Capital Empleado) y multiplicado por 100 para expresarlo en %. El

Capital Empleado se puede calcular como (Total Assets Current Liabilities) o (Activos Pasivo
Corriente).

ROCE = EBIT/Capital Empleado = EBIT/(Activos Pasivo Corriente)

Ya hemos visto estas magnitudes en la explicacin del balance y de la cuenta de resultados, as

que debemos ser capaces de calcularlo.

Como ya hemos comentado en otros puntos, una empresa habitualmente se apalanca, pide
dinero prestado para tener mayor capacidad de inversin y crecimiento. Con este ratio vemos
que aprovechamiento hace de todo el capital que dispone.

Un ROCE bajo nos indica que la empresa no es capaz de crear valor con la deuda que est
pidiendo, por lo que no es recomendable que la siga aumentando, sobre todo si incluso es menor
que el coste de esa deuda.

Valoracin por Descuentos de Flujos de Caja o Dividendos

Todo necio confunde valor y precio (Antonio Machado)

Voy a hacer una introduccin a mtodos ms complejos en la valoracin de empresas para que
se tenga una idea aproximada de cmo funcionan y que si alguno lo desea, pueda hacer sus
clculos y comparar con otras valoraciones.

82
Variaciones de estos mtodos son los que utilizan los gestores y analistas profesionales para
valorar empresas, pero no os preocupis que no vamos a entrar en mucha profundidad, vamos
a quedarnos en el nivel de aficionado.

La complejidad no viene de la parte matemtica, no es que haya que hacer grandes clculos ni
operaciones complejas, viene de la dificultad de estimar con cierta precisin algunas variables
que se utilizan y de que pequeas variaciones pueden llevar a diferencias notables en las
estimaciones.

Mi recomendacin es usarlo con prudencia y siempre acompaado al menos de otro tipo de

valoracin que nos d mayor soporte, lo voy a repetir varias veces en este punto, mucha
prudencia con los resultados obtenidos, sobre todo con el modelo de descuento de flujos de
caja. Es recomendable realizar valoraciones por diferentes mtodos y compararlas, viendo los
mrgenes de variacin recogidos entre todos y utilizando esta informacin para fijarnos una
zona orientativa de compra con cierto margen de seguridad.

Modelo Descuento Flujos de Caja

En este punto vamos a explicar la valoracin de activos (vale para cualquier clase de activo no
slo acciones, un negocio, un inmueble, etc.) por el mtodo de descuento de Flujos de Caja, que
se ha convertido en uno de los ms conocidos y utilizados para este propsito (es el favorito de
uno de los genios de la inversin como Buffet).

Como ya se ha adelantado, el mtodo de clculo es relativamente sencillo, no hay grandes

operaciones ni clculos complicados, pero tiene un punto dbil muy claro en la estimacin de
los parmetros a utilizar (el valor de los flujos de caja) y que va a influir notablemente en el
resultado. Para mejorar este punto, se han publicado innumerables estudios sobre cmo hacer
esta estimacin a partir de los datos de las ventas, ratios de flujo de caja/ventas, sus evoluciones
y otras variables, pero creo que se salen del alcance de este libro para inversores
particulares/aficionados.

Bueno, centrando el asunto, este mtodo se basa en la aceptacin general de que el valor de un
activo se puede determinar por el valor presente (actualizado a presente) del flujo de caja que
el activo va a proporcionar a su propietario. Esto lleva al problema de tener que valorar este

83
punto con un horizonte infinito, mientras que en la realidad las empresas tienen una duracin
mayor o menor, pero determinada.

En la prctica, esto se puede resolver dividiendo el clculo en dos partes (diferenciando entre
comportamientos del CF estimado). La primera parte incluye una proyeccin limitada de los
flujos a descontar (la parte de ms corto plazo) y otra segunda parte que sera un valor terminal
o de salida.

La primera parte incluye los CFs estimados durante los primeros aos. Se calcula a partir de los
siguientes parmetros:

Hacemos una estimacin del Flujo de Caja (CF) de la compaa de los aos venideros, de
5 o 10 aos (CF1 a CF10)
Se define una tasa del coste de capital (coste medio de los recursos utilizados para
financiar la empresa) apropiada para el riesgo del activo y las circunstancias (Rn)

La expresin no es ms que la suma de los 10 CF estimados (uno cada ao), actualizados a valor presente
("descontados"). Al igual que si tenemos 1 y queremos ver su valor el ao que viene le aplicamos un "inters",
1x(1+0,03)=1,03 (le hemos aplicado un inters del 3%). Si queremos verlo dentro de dos aos usamos
1x(1+0,03)x(1+0,03)=1,0609 y le aplicamos un inters compuesto de 2 aos.

Para un dinero del "futuro" si queremos ver su valor actual (a esto se le llama descontar) hay que aplicarle una tasa
de descuento (sera el inverso del inters) y si es dentro de varios aos hay que hacer una composicin de igual manera
por cada ao.

Y para la segunda parte, que se suele conocer como "valor terminal", se suele asumir que el CF
va a crecer a una tasa fija a partir de ese momento (hay otras opciones para estimar esta parte
pero esta es la ms normal).

84
No voy a incluir la demostracin matemtica, pero este sera el resultado de sumar todos los trminos de CF desde el
momento que consideramos que el crecimiento es constante a una tasa G (creo que no es el objeto de este post, pero
si alguno tiene inters que busque el resultado de la suma de todos los trminos de una progresin decreciente y lo
aplique)

Quedando una expresin final:

R y G siempre expresados en tantos por uno (por ejemplo un 5% es 0,05 en tanto por uno).

Hay que tener en cuenta que CF11 indica que es el Cash Flow del ao 11 (que habra que
descontar a valor presente quedando):

Creo que no es conveniente entrar ms a fondo, tomadlo como una introduccin para algo que
tiene ms inters prctico para el inversor en dividendos como son los modelos de descuento
de dividendos y que comentaremos con ejemplos prcticos y algo ms de detalle en el siguiente
punto (sin que tampoco sea algo que se pueda aplicar con alegra).

Advertencia. Salvo que se tengan amplios conocimientos en la materia, no es para nada

aconsejable realizar valoraciones de empresas segn este mtodo ya que es bastante
complicado hacer estimaciones correctas de la evolucin de los flujos de caja a futuro. Adems,
hay que ser consciente de que "tipo" de flujo de caja se est utilizando y que se incluye
exactamente bajo esa variable para calcular el valor que buscamos (flujo de caja libre, flujo neto
de caja libre, etc.)

85
Esta explicacin debe tomarse como un ejemplo didctico y una mera introduccin a como se
realizan este tipo de valoraciones de forma profesional. Como ya hemos adelantado, existen
multitud de estudios sobre como estimar la posible evolucin de los flujos de caja y del valor
terminal en funcin de variables contables y sus evoluciones, que entiendo exceden nuestros
conocimientos de aficionados. Adems, existen tambin numerosas variantes del mtodo de
valoracin por descuento de flujos de caja, que se van desarrollando para tratar de mejorar la
precisin y validez de los clculos en determinadas circunstancias.

Modelo Gordon Shapiro (Dividendos)

Una vez que hemos realizado una introduccin a la valoracin de activos por el mtodo de

descuentos de Flujo de Caja, podemos aplicar esa teora "general" a un mtodo ms particular,

pero que encaja para nuestra filosofa de inversin en dividendos.

En este caso vamos a valorar una empresa por el retorno directo que da a sus inversores, como
es el dividendo. Este mtodo no es vlido para acciones que no repartan dividendo (que busquen
un retorno a sus inversores va revalorizacin del precio) o que sea muy pequeo en
comparacin de sus beneficios (pay-out muy bajo y empresas en crecimiento). Sin embargo,
encaja perfectamente con nuestra estrategia ya que nuestro retorno esperado es va
dividendos (no va precios) y las compaas en las que solemos invertir entregan una parte
importante de su beneficio de esta forma.

Vamos a considerar varias opciones que representan las diferentes posibilidades de evolucin
del dividendo, una de ellas es el famoso modelo de Gordon-Saphiro (o crecimiento a tasa
constante), y finalmente vamos a realizar algunos ejemplos prcticos para que veis como se
puede aplicar y sus dificultades.

Al igual que comentbamos en el anterior post sobre Modelo de Descuento por Flujos de

Caja, volvemos a tener la incertidumbre de la estimacin sobre cmo va a ser el dividendo en el

futuro y que una pequea variacin en nuestras estimaciones puede causar grandes variaciones
en el valor calculado.

86
Es verdad que, en ciertas empresas el dividendo es mucho ms sencillo de predecir, al menos
en un pequeo rango de variacin, dada la estabilidad de crecimiento medio a lo largo de los
aos (independientemente de que los ingresos o el CF varen ms irregularmente, pero teniendo
suficiente margen en el pay-out esto se va amortiguando y los dividendos son ms estables).

En otras ocasiones, nos permite hacer planteamientos conservadores en la evolucin del

dividendo y tener una aproximacin de qu precio tener en cuenta para ese escenario o al
menos aplicar la frmula al revs y ver que tasa de retorno nos dara una inversin a un precio
determinado y si se cumplen unos parmetros determinados.

De cualquier forma, es siempre recomendable realizar valoraciones por diferentes mtodos y

compararlas, viendo los mrgenes de variacin obtenidos y utilizando esta informacin para

fijarnos una zona orientativa de compra con cierto margen de seguridad.

Modelo de Crecimiento Mltiple

Partimos de la expresin que se obtuvo en modelo de descuento de flujos de caja, pero

utilizando el valor del dividendo por accin en lugar del valor de CF.

Este modelo de crecimiento mltiple permite estimar el valor con cualquier tipo de evolucin
del dividendo. Para ello, se considera una primera fase en la que se van a ir estimando los
dividendos ao a ao y una segunda fase con un crecimiento final estable.

Es el modelo ms complicado y probablemente, si necesitamos aplicar este, ms posibilidades

de error tendremos en la valoracin. No suelo utilizarlo con frecuencia y si lo hago los resultados
los utilizo con mucha prudencia.

La expresin a aplicar es la siguiente:

D es el valor del dividendo por accin para cada uno de los aos, desde 1 hasta T.
R es la "Tasa de retorno". Puede ser diferente para cada ao, desde el ao 1 hasta el ao T y constante al final.

87
En este caso vamos a incluir aqu el valor del rendimiento medio que esperamos de la inversin para que compense
los riesgos. Es decir, a partir de qu valor de rendimiento estaramos dispuestos a invertir en esta opcin y no en
otras.
G es el crecimiento final del dividendo a partir del ao T+1.
R y G expresados en tanto por uno

La primera parte de la expresin no es ms que la suma de los dividendos que se van a repartir
hasta el ao T, descontados a valor actual, de hoy (por eso se dividen por la tasa de descuento,
que se compone por cada ao que avanzamos).

La segunda parte es el llamado valor terminal o de salida, donde tenemos el dividendo del ao
T+1 (descontado a valor actual) multiplicado por el coeficiente del valor de terminal (el inverso
de la diferencia entre la tasa de retorno y el crecimiento..

Modelo de Crecimiento Constante. Modelo de Gordon-Saphiro

Este modelo de crecimiento constante es conocido como modelo de Gordon-Saphiro y

comnmente aplicado por los inversores para hacer una estimacin del valor de una accin. En
este mtodo no vamos a hacer una estimacin ao a ao de la evolucin del dividendo, sino que
vamos a considerar un crecimiento estable a una tasa fija.

Yo lo considero mucho ms prctico, ya que si tengo que hacer muchas divagaciones sobre la
evolucin del dividendo en los prximos aos, tengo muchas posibilidades de equivocarme. Sin
embargo, si por su evolucin pasada o por las previsiones de la compaa veo una tendencia fija
que pueda aproximar a un crecimiento medio anual, tengo una valoracin ms sencilla y fiable
(dentro de la prudencia que siempre remarco en las valoraciones).

En este caso, el modelo se queda reducido a una expresin sencilla:

D1 es el dividendo del ao siguiente

R es la "Tasa de retorno" elegida para la inversin.

88
G es el crecimiento del dividendo.
R y G expresados en tanto por uno

Vamos a ilustrar este mtodo con un ejemplo como puede ser REE. Lo primero es que REE es
una empresa que suele cumplir con sus previsiones de dividendo, incluso en las peores
circunstancias como en 2013, con un cambio de regulacin, por eso podemos tomar como
bastante fiables las previsiones de crecimiento de la direccin.

Vamos por partes en el clculo:

Estimacin del dividendo del ao que viene. REE ha anunciado un dividendo de 3 para
2015 que vamos a tomar como el del prximo ao
Crecimiento. REE ha previsto un crecimiento de entre un 4-5% los prximos aos, luego
aplicamos un 4,5% de crecimiento al dividendo (contaremos con un pay-out ms o
menos constante). NOTA, es difcil pensar en conseguir un crecimiento del 5% "eterno", ya que supone
crecer por encima del PIB del pas y de la zona, pero es posible para algunas empresas y durante unos
cuantos aos.

Tasa de Retorno. Esto depende del riesgo de la inversin y del rendimiento que
esperemos conseguir. No es lo mismo invertir en bonos que nos van a dar un
rendimiento estable y "seguro" que en acciones de una empresa que pueden darnos un
mayor rendimiento pero con una mayor incertidumbre, debemos exigir un mayor
retorno.

Yo normalmente para una inversin en acciones suelo ser exigente y aplicar un retorno que
cubra el riesgo de que el negocio no vaya como se esperaba, de imprevistos que reduzcan
beneficios, etc. Normalmente era un valor cercano al 10% (valor muy tpico para que una
empresa invierta en un proyecto), pero ahora mismo con los tipos tan bajos, valores algo ms
bajos pueden ser vlidos tambin (estoy viendo con cierta frecuencia WACC del 9% incluso 8%
para inversiones en empresas como BME).

En el caso de sectores regulados (como el transporte y la distribucin elctrica), era habitual

establecer un WACC razonable para la inversin algo ms bajo, por ejemplo en el 9% (con los
tipos actuales, podra ser tambin razonable utilizar uno algo ms bajo como 8%)

89
Para este ejemplo, vamos a utilizar este 9% como base de nuestro clculo por ser un valor
conservador, ya que las tasas de crecimiento son exigentes.

Resultado: El valor estimado utilizando los datos anteriores es de 66,6. Podis repetir los
clculos con un crecimiento medio del 4%, del 5% o variando un poco la tasa de retorno,
obteniendo unos mrgenes de variacin de la estimacin del valor.

Si repets los clculos con ligeras modificaciones podris ver que la diferencia es notable, por
eso estos resultados hay que tomarlos con mucha prudencia. Una pequea variacin en las
estimaciones de crecimiento tiene un gran efecto (claro, es que un 1% de un 5% es un 20% de
diferencia en el crecimiento y peor cuanto ms parecidos sean la tasa de retorno y la de
crecimiento). Hay que ser prudentes en las estimaciones o dar margen de seguridad en la
compra.

Algunos ya se habrn dado cuenta de una de las limitaciones de este modelo:

No es vlido para tasas de crecimiento mayores del coste de capital. Esto no es normal,
una empresa puede crecer unos aos por encima del coste de capital, pero no de forma
estable (no est bien elegido el coste del capital para ese tipo de inversiones). En estos
casos no queda ms remedio que aplicar el mtodo de crecimiento mltiple: estimando
una tasa alta para los primeros aos y una ms razonable y estable para los siguientes
(y ya menor que el coste de capital).
Para casos en los que la tasa de retorno y de crecimiento sean muy parecidos, el margen
de error es inadmisible, ya que pequeas variaciones de cualquiera de estos parmetros
provocan grandes variaciones en el valor estimado de la accin (el denominador es muy
pequeo comparado con las posibles variaciones de los parmetros)

Modelo de Crecimiento Cero

Si estamos ante el caso de una empresa en la que no esperemos ningn tipo de crecimiento de
su negocio o que este no vaya a ser repercutido en el dividendo repartido, podemos utilizar este
modelo que simplifica la expresin del modelo de Gordon-Saphiro haciendo G=0.

90
En este caso, nos queda nicamente establecer cul va a ser la tasa de retorno que esperamos
de nuestra inversin (sera como un bono convertible, nos paga un cupn fijo y al cabo de unos
aos en lugar de devolverte tu capital te devuelven acciones de la sociedad).

Cuidado!!, no confundir ni mucho menos con un IPF/depsito, estamos invirtiendo en acciones

de una compaa, en un negocio que normalmente no puede considerarse tan estable y seguro
como un IPF. Debemos fijar una rentabilidad con un diferencial sobre los IPF que debe
compensar este aumento de riesgo, a mayor riesgo mayor diferencial (no quiero decir que
debamos invertir en una empresa de riesgo, esas debemos evitarlas con nuestra seleccin, sino
que puede tener aos malos, cadas de beneficios, reducciones temporales de dividendo, etc.).

Ya he comentado que sera como un bono convertible, que es un producto mucho ms

complejo que un depsito y con ms riesgo, luego esta parte slo es interesante si el inters
que se paga cubre ese riesgo y tiene un diferencial importante con los intereses de empresas
ms slidas (normalmente las empresas slidas no las vamos a encontrar a intereses muy altos).

Un ejemplo de este tipo de empresas pueden ser las YieldCo, que estn de moda en USA
(Abengoa se llev sus instalaciones renovables a una YieldCo que cotiza en USA) y que van
apareciendo por Espaa, como Saeta Yield. Es importante analizar la calidad de los activos que
van a generar las rentas en este tipo de empresas para comprobar que sean sostenibles a largo
plazo.

En cualquier caso, no es conveniente destinar una parte significativa de nuestra cartera a este
tipo de empresas, debe ser un porcentaje muy pequeo ya que su riesgo es mayor.

Aplicacin inversa. Obtencin del retorno de una inversin

Ya hemos comentado que una aplicacin del mtodo de valoracin por descuento de dividendos
es ser utilizado de forma inversa, es decir, fijando el precio al que se realiza la inversin (V) y las
condiciones de crecimiento (G), hallar la tasa de retorno que nos proporciona esa inversin.

91
De esta forma, podemos evaluar el retorno de una compra en determinadas circunstancias de
evolucin de la empresa (G), ver si cubre nuestras expectativas o si est por debajo de lo
esperado, etc. Esta parte me parece si cabe, ms interesante que la original.

Conclusin y advertencia. Habis podido comprobar que la estimacin del valor de una accin

es algo tremendamente complejo, sobre todo por la sensibilidad y la dificultad de estimar con
cierta precisin la evolucin a futuro de su negocio.

Todos estos mtodos de valoracin deben usarse con prudencia y sabiendo sus limitaciones. Yo
suelo utilizar las valoraciones "en condicional" no como una verdad absoluta. No digo, la
empresa X vale Y, sino "Si la empresa X es capaz de hacer crecer su dividendo al menos a una
tasa Z, el valor ser de Y". Si veo probable que la empresa sea capaz de hacerlo, tengo una
valoracin de referencia para esas condiciones.

Es recomendable realizar valoraciones por diferentes mtodos y compararlas, viendo los

mrgenes de variacin recogidos y utilizando esta informacin para fijarnos una zona orientativa

de compra con cierto margen de seguridad.

92
 7. Criterios Seleccin Empresas para Invertir en Dividendos

El destino es el que baraja las cartas, pero nosotros somos los que las jugamos (William
Shakespeare)

Una vez que ya tenemos nuestras primeras nociones sobre anlisis fundamental, en este
captulo, vamos a aplicar estos nuevos conocimientos para analizar las empresas que pueden
ser atractivas para la estrategia de invertir en dividendos: Vamos a definir, de forma sencilla y
esquemtica, una gua sobre qu puntos hay que mirar y analizar antes de aceptar una empresa
como vlida.

No podemos elegir al azar si queremos dotar de cierta seguridad a nuestra estrategia, debemos
ser conscientes que cuanto ms nos alejemos de estos criterios, mayor riesgo tendremos de
problemas y sustos en nuestra cartera a futuro (si alguna vez encontramos una empresa que no
cumple algunos criterios pero queremos entrar de todas formas o alguna de las que tenemos en
cartera empeora sus fundamentales, etc. debemos ser conscientes del aumento de riesgo).

Si al leer estas pginas todava hay conceptos del anlisis fundamental que no dominas, no te
desanimes, yo tampoco lo hubiera hecho cuando me acerqu por primera vez al mundo de la
inversin (ya dije en la introduccin que no soy economista, ni nada parecido). Yo os recomiendo
en este caso acabar este captulo completo y luego volver a hacer una lectura de los captulos 6
y 7 de nuevo. Seguro que entiende mejor y poco a poco vamos ganado en confianza.

Qu hay detrs de la estrategia de Inversin en Dividendos?

Vamos a centrarnos en la materia. Como veris en los siguientes puntos, la idea que hay detrs
no es ms que buscar buenos negocios, capaces de generar una buena caja, con poca deuda,
con un historial de cuidado del accionista y reparto de dividendos.

Creo que ya he comentado alguna vez que en esta estrategia es suficiente con no equivocarse
en elegir las empresas adecuadas (eso si es un problema) y hacerlo a un precio aceptable para
tener xito a medio-largo plazo. Por supuesto, cuanto mejor se compre y cuanto ms se acierte

93
en las mejores empresas, mayor rendimiento le sacaremos a nuestro dinero, pero no va a ser
determinante (el tiempo y el inters compuesto ponen mucho de su parte).

Cuidado en este sentido con ciertos rankings de empresas con mayor dividendo o ms
sostenible y los parmetros que se utilizan para estas clasificaciones (el otro da vi uno en el
que, a fecha de Febrero 2015, Gamesa apareca en los primeros puestos . . . . . ). Gamesa puede
tener un pay-out muy bajo actualmente, pero es una empresa que no ha pagado un dividendo
decente nunca y que lo ha tenido suspendido varios aos. . . . . . no vale con una foto fija hay
que analizar la historia y la evolucin.

Y por favor, tened muy claro que no toda empresa que pague un dividendo vale para esta
estrategia . . . . . . las buenas de verdad cumplen con todo lo que vemos aqu. Elegir alguna que
no cumpla estos requisitos lo que supone es aumentar el riesgo de problemas en un futuro, se
puede hacer? Claro, ya somos mayorcitos y cada uno sabe lo que hace, pero es importante ser
conscientes del riesgo cuando nos apartamos del camino, sobre todo cuando tenemos menos
experiencia.

Actividad e historia de la empresa. Cuidado al accionista.

Empezamos por lo fcil, pero bsico, dos puntos muy importantes y que nos van a dar las
primeras pistas de si es una empresa vlida: historia y actividad de la empresa por un lado y su
filosofa de trato al accionista por otro.

Es fundamental empezar por conocer la historia y la actividad de la empresa en la que estamos

invirtiendo, como se fund, como ha crecido. Si todo va bien, nos vamos a casar con esta
empresa por mucho tiempo, merece la pena destinar un poco de tiempo a conocerla, comprobar
que entendemos su modelo de negocio, de donde salen sus ingresos, etc.

Creo que esto es tan importante como un anlisis de los datos econmicos. Por ejemplo, una
empresa de corta vida y con poco historial que analizar debe ser analizada con cuidado, unos
buenos nmeros en pocos aos no garantizan un negocio slido para dcadas.

Dentro de este apartado tambin es necesario revisar la filosofa y el historial de dividendos de

la empresa. Una empresa con larga tradicin en el reparto de dividendos da una muestra clara

94
de sus intenciones y de su objetivo de cuidar al accionista, para esto podemos consultar varias
listas de aristcratas del dividendo o similares en USA y Europa. El que la empresa se encuentre
en una de estas listas es normalmente ya una buena pista para nuestra estrategia.

De cualquier forma, en este apartado no me gusta imponerme criterios estrictos como un

nmero determinado de aos aumentando el dividendo, me gusta ms mirar la tendencia a
medio plazo y la filosofa de la empresa lo que me da un poco de flexibilidad. Siendo estricto
eliminara empresas que han podido pasar unos malos aos pero que pueden ser interesantes
(me quedara sin empresas espaolas prcticamente) e imponerme una regla para romperla de
forma frecuente no tiene mucho sentido.

Otro aspecto importante y que afecta directamente a la sostenibilidad del dividendo es analizar
la poltica de la empresa respecto a la evolucin del nmero de acciones de la compaa. Me
explico, es importante saber si est llevando a cabo planes de recompra de acciones (reducen el
nmero de acciones y por tanto aumentan el ratio de valores por accin) o si realiza "scrip
dividends" con ampliaciones liberadas que no amortiza (aumenta el nmero de acciones y por
tanto los accionistas "tocamos a menos").

Evolucin del negocio de la empresa y su fortaleza financiera

Empezamos a mirar las tripas del negocio y utilizar nuestros recin adquiridos conocimientos de
anlisis fundamental.

Evolucin del negocio

En Esta parte fundamentalmente trata de analizar la evolucin del negocio de la empresa y si

los resultados que est obteniendo pueden asegurar la sostenibilidad del dividendo en el futuro
prximo. Para esto se analiza la evolucin de varios parmetros de forma conjunta y comparada.

Ingresos - EBITDA - Beneficios. Yo suelo comparar la evolucin de estas tres variables de forma
conjunta (y sus ratios como margen beneficio/ventas por ejemplo), ya que suele ser muy similar
y si no, hay que buscar una justificacin para las diferencias.

95
El anlisis se puede hacer en magnitudes absolutas o en ratios por accin (este ltimo tiene la
ventaja que ya muestra el efecto de las posibles recompras de acciones en estas magnitudes, se
muestran como xPA/xPS)

Ingresos/Sales (IPA/SPS). Esta variable muestra la capacidad del negocio en generar ingresos.
La evolucin debe ser creciente, un buen negocio aumenta su capacidad de generar ingresos
cada ao. Uno o dos aos malos no son un problema, es normal de vez en cuando por algo
puntual, pero fuera de estos periodos anmalos, debe mostrarse una tendencia creciente.

EBITDA (Ingresos antes de pagar intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Esta

variable da una idea de los beneficios "brutos" de la empresa, de la capacidad de generar
beneficios de su actividad principal antes de descontar todo lo que no sean costes de la actividad
principal. La evolucin debe ser similar a la de los ingresos en circunstancias normales.

Beneficios/Earnings (BPA/EPS). Evolucin del BPA debe ser tambin creciente y similar a las
anteriores, aunque puede mostrar algunas desviaciones al estar afectado por cambios en los
tipos impositivos (impuestos), por cambios en la eficiencia de la empresa (mayores o menores
costes de operacin) o por efectos contables como depreciaciones y amortizaciones de activo.

Si estas variables no son crecientes en el tiempo, es difcil que el dividendo pueda ser creciente
en el tiempo de forma sostenible, hay que ver que la tendencia sea positiva en el largo plazo
(una mala racha es normal en la evolucin de la vida de una empresa). Tambin es Importante
comprobar la evolucin de los mrgenes (Beneficios/Ventas o EBITDA/Ventas), un aumento
significa una mejora de eficiencia y una ventaja competitiva que permite elevar estos mrgenes
sin perder crecimiento.

Por ltimo, es muy interesante analizar el valor y la evolucin del ROE y/o ROCE del negocio,
sobre todo despus de adquisiciones o desinversiones, para ver si realmente estas operaciones
crean valor para el accionista (en ocasiones se utilizan slo para crecer como objetivo personal
de la direccin, hay que huir de estas empresas en las que la direccin tiene objetivos diferentes
de los accionistas, a largo plazo no suele funcionar bien).

96
Estado financiero de la empresa

Adems de vigilar cmo evoluciona el negocio, es muy importante analizar la fortaleza financiera
de la empresa y para ello me baso en el seguimiento de la deuda y en su relacin frente a la
capacidad de generar ingresos.

Como hablamos en el anterior captulo La deuda no es mala en s, siempre que est controlada,
que el inters medio sea bajo y que se genere un retorno mayor del inters que se paga.

Existen varios ratios interesantes y tiles para comprobar este punto, pero yo normalmente
utilizo el Deuda/EBITDA y el Deuda/Beneficio. En el primer caso normalmente establezco un
valor razonable de 3,5 y en el segundo de 5. Estos son valores tipo, pero esto no es algo fijo y
depende tambin del tipo de empresa y su actividad, en algunas es normal que sea mayor y en
otras, valores por debajo de este lmite pueden ser peligrosos.

Anlisis rentabilidad por dividendo y su sostenibilidad

Una vez que hemos visto que es un negocio slido y con una situacin financiera solvente, vamos
a fijarnos con ms detalle en el dividendo que reparte y si es sostenible.

Rentabilidad por dividendo

El primer filtro para la seleccin de empresas habitualmente se realiza buscando valores con un
cierto nivel de rentabilidad por dividendo, pero realmente no es la nica variable que hay que
analizar, sino que este parmetro debe ir ligado al crecimiento del dividendo como veremos.

La rentabilidad por dividendo se calcula fcilmente dividiendo el importe que reparte dicho valor
anualmente en dividendo entre el precio de la accin.

Rentabilidad RPD (en %) = Dividendo repartido*100 / Precio accin

Para nuestra estrategia necesitamos que la empresa tenga una rentabilidad por dividendo
mnima, ya que de otra forma las rentas que vamos a recibir van a ser muy pequeas y por
mucho que crezca su YOC con la reinversin no va a ser suficiente. Normalmente yo establezco
ese mnimo en el 2,5%, pero es difcil que me plantee en la prctica invertir en una empresa con
una rentabilidad inferior al 3%.

97
A una empresa con una mayor rentabilidad se le exige un menor crecimiento y a una con un
rendimiento menor se le exige un mayor crecimiento para que el retorno sea interesante. As
podemos encontrar fundamentalmente tres tipos de empresas interesantes:

Alto rendimiento, pero crecimiento bajo. Son normalmente empresas que tienen un
rendimiento superior al 5% pero crecimientos bajos, del orden del 3% o menores (como
muchas del Ibex y alguna en USA tipo AT&T)
Valores intermedios, con rendimientos del 3,5%-4,5% y crecimiento medio anual
moderado (hasta el 7-8%)
Valores de crecimiento, tienen una rendimiento bajo pero incrementos anuales de dos
dgitos y en muchos casos cercanos al 15-20%. Normalmente son valores en crecimiento
de dividendo, empresas que alcanzan cierta madurez y comienzan a repartir un
dividendo atractivo y que van creciendo ao tras ao para llegar a pay-out del 50%-60%

En realidad ms que tres grupos separados, lo que se puede encontrar es una variacin continua
desde acciones de alto yield y bajo incremento anual a bajo yield y alto incremento anual, los
valores dados son meramente orientativos ya que pueden encontrarse multitud de posiciones
intermedias.

Normalmente las mejores para esta estrategia suelen ser las del segundo grupo y hay que tener
cuidado con las del ltimo, ya que algunas de estas promesas se pueden quedar por el camino
y no llegar al rendimiento esperado. Las del primer grupo dan cierto nivel de rendimiento (sobre
todo al principio) y estabilidad, pero no hay que abusar (suele hacerse en la primera etapa del
proyecto en la que se piensa que el rendimiento alto lo es todo . . . ).

Tambin hay que ser muy precavido con valores que tengan una rentabilidad superior al 6-7%
(salvo en hundimientos fuertes generales del todo el mercado), ya que puede que haya trampa
detrs de este rendimiento. Me explico, como los beneficios anuales se actualizan una vez al
ao, una empresa que tenga una mala evolucin se puede estar viendo castigada en el precio y
su rentabilidad por dividendo aumentar, pero es algo ficticio porque igual con los ingresos de
este ao no podra pagar ese dividendo. . . . es bueno y aconsejable seguir la evolucin de los
resultados de las empresas y sus previsiones para final de ao para poder estimar sus
rentabilidades mejor.

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Normalmente en el medio est la virtud y no hay que hacer grandes inversiones en valores
arriesgados en cualquiera de los extremos.

Sostenibilidad del dividendo

Aparte de la rentabilidad hay que comprobar la sostenibilidad del dividendo, para ello yo suelo
hacer un seguimiento conjunto del BPA y DPA y por tanto del nivel de pay-out (el pay-out es el
porcentaje de beneficio que se destina al pago del dividendo)

Valores de pay-out superiores al 60% en empresas normales suelen ser signo de aviso de
peligro, ya que la empresa no suele poder destinar una parte tan grande de sus beneficios a
repartir entre los accionistas, no hay dinero suficiente para pagar los intereses de la deuda,
mantener las inversiones, etc. En general cuanto ms bajo sea el pay-out ms margen para
absorber aos malos que tiene la empresa pudiendo seguir aumentando el dividendo. Tambin
es normal oscilaciones en el pay-out ya que no es fcil que una empresa mantenga el mismo
ritmo de crecimiento a medio plazo.

Hemos dicho normales ya que hay excepciones, por ejemplo los REITs o los MLPs en USA o
SOCIMIs en Espaa que por ley deben repartir un porcentaje de beneficios muy alto para tener
ciertas ventajas fiscales o/y que adems pueden realizar fuertes depreciaciones en activos (que
reducen el beneficio contable pero no el cash para pagar) y para las que suelen existir otro
tipo de parmetros especiales para su anlisis.

BME por ejemplo es otro caso particular ya que no tiene deuda que pagar (de hecho tiene caja
que muchas veces no sabe en qu utilizar) y necesita una inversin muy baja para su negocio,
por lo que valores de pay-out mucho ms altos son posibles y sostenibles (en la prctica reparte
prcticamente la totalidad de su beneficio).

En el anlisis comparativo del BPA y del DPA hay que ver que no haya una evolucin diferente y
que la tasa de crecimiento sea similar, de otra forma, el pay-out est variando
considerablemente con el tiempo y no es sostenible.

De este anlisis tambin se puede estimar el incremento medio del dividendo en varios
periodos, 10 aos (de forma estable y medio plazo), 5 aos (a ms corto plazo) y en los ltimos

99
2-3 aos para conocer su tendencia a corto plazo, sobre todo si se plantean divergencias con los
anteriores y hay un cambio de comportamiento.

Adems del beneficio y dividendo, es muy interesante cuando sea posible realizar estudios sobre
el Free Cash Flow por accin y el porcentaje que se reparte en dividendo. Esta parte como dice
Buffet nunca miente (yo le llamo la prueba del algodn) y mientras en el beneficio se pueden
emplear trucos contables, en los flujos de caja (si no hay fraude claro) es mucho ms difcil
maquillar una mala evolucin de forma continuada.

Como ya hemos dicho, este anlisis es, si cabe, ms interesante que el del BPA/DPA ya que nos
muestra el dinero que nos queda para pagar deuda e intereses y para repartir entre accionistas
(como hablamos en el anterior captulo, depende de la definicin de Free Cash Flow que
utilicemos (FCF = Cash Flow Operacin Capex), pero hay variantes . . . , lo importante es tener
claro es lo que se incluye para saber que hay que pagar con lo que queda).

Zonas de entrada en los valores

Y llegamos al punto crtico de muchas estrategias. . . . . Qu precio debemos pagar por nuestras
compras?

Ya hemos comentado en algn momento que algo bueno de esta estrategia, es que nos vale con
comprar a precios aceptables, no hay que comprar a los mejores precios para llegar a buen
puerto (eso si, por supuesto, comprar barato mejora la rentabilidad del proyecto y reduce el
tiempo necesario para llegar al objetivo).

Esto nos debe dar tranquilidad y confianza, pero no puede ser una bula para comprar en
cualquier nivel. Tened en cuenta que la mayor parte de las empresas pasan por buenas pocas
de bolsa (cotizan caras) y malas pocas (siendo el mismo negocio no despiertan inters y se
encuentran a mejores precios), paciencia y prudencia suelen ser buenas consejeras.

Para seleccionar las zonas de entrada, vamos a realizar una valoracin de precios razonables y
con margen de seguridad mediante varias vas con ratios fundamentales (PER, EV/EBITDA,
Gordon-Saphiro, etc.) y luego utilizar el anlisis tcnico para compararlas con las zonas de
soporte o de posible entrada.

100
Combinando ambos, buscamos zonas de entrada que estn dentro de los precios razonables por
anlisis fundamental y que por anlisis tcnico veamos que es una posible zona de entrada de
dinero.

101
 8. Hay vida ms all del Ibex 35

Es necesario? Por qu complicarse la vida? No es ms sencillo centrarse en el Ibex?

El mundo es un libro y aquellos que no viajan, slo leen una pgina (San Agustn)

Yo entiendo que los toros, las paellas, el sol, la playita y el tinto de verano del chiringuito atrae
mucho para retirarnos, pero seamos serios: en el mundo empresarial en Espaa tenemos habas
contadas y nos perdemos una gran parte del pastel si reducimos nuestras inversiones al Ibex 35.

Pues s, lo ms sencillo es empezar por el Ibex, son las empresas que mejor conocemos, las ms
cercanas, menos comisiones, tenemos informacin de primera mano de como van, etc. El
problema es que cerrndonos a este mercado es difcil conseguir una cartera equilibrada,
diversificada y con un dividendo estable y sostenible de garantas.

Por otra parte, tampoco creo que sea razonable pensar que vamos a conocer 8 o 10 mercados,
como para invertir en ellos, no debemos pasarnos por el otro lado, creo que con un par de ellos
(USA y UK) cubrimos una buena porcin de las mejores opciones de inversin.

Por qu complicarse la vida buscando fuera de Espaa?

Pues ya hemos adelantado algo en los prrafos anteriores, pero ahora vamos a profundizar en
un par de puntos que veo crticos como para dejarlos pasar sin ms: la diversificacin y la
calidad de la cartera.

El invertir en otros mercados nos complica la vida, s, pero es un esfuerzo que tiene una
recompensa grande y que merece la pena como "inversin"

Diversificacin

Al principio es algo a lo que no prestas demasiada atencin, ests muy centrado en conseguir
una alta rentabilidad de la cartera (algo que tambin puede conducir a errores) y piensas que
en las empresas en las que has invertido es imposible que haya problemas, son slidas, fuertes,
las conoces de toda la vida . . . .

102
Pero de repente, una maana el buque insignia de la bolsa espaola durante dcadas,
Telefnica, anuncia que ese ao no paga dividendo, que tiene que reducir deuda . . . . y claro en
nuestra cartera de 8-10 valores espaoles, el dividendo de Telefnica supone el 25% de los
ingresos. Crees que es razonable basar tu independencia financiera a una cartera con estos
riesgos?

Lo anterior es una exageracin, no fue de la noche a la maana, haca tiempo que se vea que
haba problemas y la deuda muy alta, adems podramos tener algo ms de los 8-10 valores
mencionados y que Telefnica no pesara el 25%, pero esta es una situacin que vi con frecuencia
en aquella poca (igual que hace unos meses con la reduccin del Santander, haba mucho
inversor nico o casi nico del Santander).

En cualquier caso, est claro, la respuesta es NO. Creo que nuestro objetivo de cartera est en
unas 30 empresas y en la que los ingresos por dividendos de ninguna empresa supongan ms
del 5% del total (aproximadamente). Creo que de esta forma reduzco el riesgo a valores
asumibles para dormir a pierna suelta, sin preocuparme por un cisne negro en alguna de ellas.

Adems, como ya he adelantado, estoy totalmente convencido que las carteras deben
equilibrarse en base a los ingresos por dividendos que se obtienen de cada valor, no en base a
lo invertido en cada valor, sobre todo cuando nos acercamos a el objetivo y tenemos que vivir
de las rentas.

Sinceramente, no veo factible conseguir una cartera de estas caractersticas basada nicamente
en empresas del Ibex (bueno del mercado espaol, tambin se puede buscar alguna en el
continuo).

Calidad. Estabilidad y crecimiento del dividendo

Otro punto importante en nuestro proyecto es conseguir que los ingresos que obtenemos de
nuestra cartera sean estables y crecientes, de forma que el inters compuesto pueda actuar
con el tiempo y darnos los resultados esperados. En una palabra, que las empresas sean de alta
calidad, con un negocio estable y que aumente los beneficios con el tiempo.

103
En Espaa, una gran parte de las empresas interesantes reparten un dividendo relativamente
alto, pero con unas tasas de crecimiento ms bajo que las empresas USA por ejemplo (no todas,
pero si unas cuantas clsicas: REP, IBE, TEF, BME, SAN, BBVA, GAS, etc.).

Creo que en Espaa algunas empresas pecan de tener pay-outs excesivamente altos, lo que lleva
a que la evolucin del dividendo dependa mucho del crecimiento de beneficio, no hay el mismo
margen para absorber aos de malos resultados y seguir aumentndolo que tienen en otros
pases. De hecho, creo que nicamente REE y ENG presentan un historial creciente de dividendos
durante los ltimos 10-12 aos (es verdad que tampoco han sido fciles, pero puede volver a
pasar).

Sin embargo, en USA se puede encontrar un gran nmero de empresas que alcancen ese hito,
incluso podemos encontrar ms de 20 empresas que lo han aumentado de forma continua
durante ms de 50 aos. Entre ellas verdaderos monstruos mundiales como J&J, P&G, KO, MCD
. . . . . ., no tienen una rentabilidad tan alta, pero su estabilidad y crecimiento las hacen
indispensables en cualquier cartera que busque la independencia en base a rentas de los
dividendos.

Si tenemos una parte significativa de la cartera con estas empresas, vamos a conseguir una gran
estabilidad en nuestros ingresos en las malas rachas, lo que nos ahorrar alguna que otra noche
de insomnio en las malas pocas.

Adems, a largo plazo, es mucho ms interesante un buen crecimiento sostenido que un

rendimiento relativamente alto de poco crecimiento. Veamos cual es el resultado de invertir un
euro en tres tipos de empresa:

La primera es una empresa con una rentabilidad alta, un 6.5%, pero sin capacidad de
incremento del dividendo.
La segunda es una empresa con una rentabilidad muy interesante, un 5%, pero una
capacidad de incremento medio anual reducida, de un 3%.
Por ltimo, otra empresa con una rentabilidad moderada, el 3.5%, pero una capacidad
de incremento medio anual del 8%.

104
Las dos primeras empresas pueden ser ejemplos tpicos de empresa espaola y la tercera de una
empresa americana. Como se puede ver, al cabo de 20 aos no es tan importante la rentabilidad
inicial, si se tiene una capacidad de incremento significativa.

Sin embargo, la seguridad y la certeza de una empresa que lleva 50 aos incrementando
dividendos es impagable (como dice el anuncio, eso no tiene precio . . . . . )

La fiscalidad de los dividendos de empresas Extrajeras

Uno de los puntos que ms preocupa a los inversores con menos experiencia a la hora de invertir
en otros pases es el tema fiscal, conocer que les van a retener, como pueden recuperar la
retencin en origen, como declararlo, etc.

Puede parecer complicado si no se conoce el asunto (y puede que recuperar la totalidad de la

retencin en origen llegue a ser difcil en algunos pases), pero hay algunas opciones muy
interesantes y en las que realmente no hay que hacer casi nada.

La Retencin en Origen

Para la tributacin de dividendos de sociedades no residentes en Espaa (empresas extranjeras),

hay que tener en cuenta que adems de la retencin espaola, normalmente se realizar antes
una retencin en origen.

105
Es decir, nuestro brker nos realizar una retencin en origen de un porcentaje, que vara segn
el pas y las circunstancias, y posteriormente una segunda retencin sobre lo que queda, segn
marque la legislacin espaola (en 2015, un 20% por ejemplo).

Nosotros no tenemos que hacer nada, es ms, algunos brkers (habitualmente son algunos que
no son residentes en Espaa), puede que no hagan la retencin en origen o incluso ninguna de
ellas. No pasa nada, nosotros no tenemos que hacer nada tampoco en este caso, simplemente
ajustaremos cuentas a posteriori con hacienda en nuestra declaracin (y os puede asegurar que
realizar la declaracin de los dividendos es realmente sencilla, incluso la parte de recuperar la
retencin en origen).

Esta retencin en origen depende mucho del pas en cuestin y de si existe algn acuerdo entre
ese pas y Espaa para evitar la doble imposicin. En este caso, suele haber un "trmite" que
permite reducir significativamente la retencin en origen. Tambin depende en ocasiones del
tipo de empresa, ya que hay algunas que tienen fiscalidades especiales y no le aplican las reglas
generales.

Por tanto habra que hacer una primera revisin por pases objetivos y luego una comprobacin
de las empresas en las que estemos interesados en detalle (sera parte del anlisis de la
empresa).
Anlisis de diferentes Pases

Vamos a analizar la situacin de diferentes pases y ver las condiciones en las que podemos
invertir en cada uno de ellos:

USA, se puede reducir la retencin tramitando el W-8BEN y remitirlo al IRS (Internal

Reveneu Service) que es la agencia que se encarga de recaudar los impuestos en USA.
o Para no residentes se reduce la retencin del 30% al 15% en la mayora de
acciones (a los residentes se les queda en el 0%).
o La mayora de brkers tramitan este documento automticamente y sin ningn
esfuerzo por nuestra parte.
UK, la retencin en origen es del 10%, la ms baja que conozco.
o No hay que hacer nada para conseguir ese 10%.

106
 Holanda. Existe una retencin en origen del 15%, lo que o hace un mercado interesante
para nuestra estrategia.
Alemania, se puede reducir la retencin tramitando un documento llamado "DBA-
SPANIEN/Kapitalertrage", que se puede conseguir en una oficina de la agencia tributaria
(en la prctica no est en todas, pero valen fotocopias).
o En este caso tambin se reduce la retencin al 15% desde el 26,375%
o Con el documento relleno, hay que pasar por la hacienda espaola para que te
sellen la certificacin de residencia en Espaa (hay que rellenar un modelo 01
de "Solicitud de certificados" y llevar una fotocopia del DNI) y finalmente
enviarlo a una direccin alemana (est en el documento) junto con el
justificante de retencin y una fotocopia de DNI.
Francia, el convenio no especifica un procedimiento para solicitar la reduccin, se debe
seguir la normativa francesa y enviar el "Formulario 5000" a la entidad que realiz
la retencin.
o Se puede conseguir una reduccin en la retencin del 27% al 15%
o En la prctica es prcticamente imposible conseguir la reduccin ya que piden
una certificacin del intermediario francs que no es fcil obtener. Es preferible
evitar Francia o contar con una retencin del 27%
Blgica, se debe rellenar el formulario "276-Div. Aut." que en teora se puede encontrar
en las oficinas de la agencia tributaria (no es tan sencillo que lo tengan como ya estaris
pensando). Parece que son dos copias del formulario, uno para la agencia tributaria y
otra copia para la belga.
o Se puede conseguir una reduccin en la retencin del 25% al 15%
Portugal, en este caso debemos conseguir el formulario "22-RFI" (en internet es
sencillo, os pongo link) rellenarlo y llevarlo a la agencia tributaria (tres copias) junto con
el modelo espaol 01 "Solicitud de certificados" y una fotocopia del DNI.
o La copia para la portuguesa hay mandarla por correo junto con la
documentacin que justifique la retencin sufrida.
o Se puede conseguir una reduccin en la retencin del 28% al 13%

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 o Una parte del documento pide una certificacin del intermediario portugus,
muy complicado de conseguir o costoso, lo que complica o al menos introduce
incertidumbre sobre el xito del proceso.
Italia, al igual que en el caso de Francia, el convenio no especifica un procedimiento para
solicitar la reduccin, por lo que tenemos que ir al procedimiento general italiano. En
este caso, los italianos no tienen un formulario especfico sino que hay que presentar
un escrito junto con los justificantes de las retenciones sufridas y un certificado de
residencia en Espaa a la hacienda de Italia.
o Se puede conseguir una reduccin en la retencin del 20% al 15%
Suiza, en el caso de este pas, hay que conseguir el "formulario 90" en una delegacin
de la agencia tributaria, aunque al igual que en otras ocasiones puede que no sea fcil.
Son 4 copias, dos para Suiza, una para Espaa y otra para el interesado.
o Se puede conseguir una reduccin del 35% al 15% en la retencin.
o Tambin se oyen comentarios sobre la dificultad de conseguir esta reduccin en
la prctica.

Parece difcil, misin complicada para un particular . . . y ms si hablamos de cantidades

pequeas que no merecen un esfuerzo grande, pero depende mucho del pas.

Ya hemos comentado que en UK o en Holanda las retenciones en origen son pequeas, las
podemos recuperar ntegramente en la declaracin y la reduccin en USA es ms fcil de lo que
se puede pensar, ya que la mayora de los brkers tramitan el formulario de manera automtica
a sus clientes, no tienes ni que pedirlo, disfrutas de la retencin reducida, y es algo inmediato,
no hay problemas como en otros sitios.

Como podis imaginar, normalmente, recomendara a cualquier inversor que tomara UK,
Holanda o USA como el primer pas fuera de Espaa donde operar. En estos casos o no hay que
hacer nada (UK y Holanda) o el trmite es casi automtico y sencillo, se puede ir perdiendo el
miedo y aprendiendo con mayor detalle como funcionan estas cosas.

De cualquier modo, lo mejor es informarse en detalle de los requisitos y condiciones del pas
que estemos pensando invertir y consultarlo con nuestro brker (el ser el primer interesado en
cobrar las comisiones y por tanto facilitarte en la medida de sus posibilidades este paso).

108
De cualquier forma, Internet es una fuente de informacin y ayuda que siempre puede echarnos
una mano (en ocasiones, depende con quien demos en la agencia tributaria, puede que sus
conocimientos del tema no sean profundos) y sobre todo compartir experiencias sobre la
posibilidad real o no de conseguirlo en la prctica (la teora es muy bonita, pero si despus de ir
con papeles de aqu para all no se consigue . . . ).

Por cierto, creo que la OCU tiene cierta experiencia en estos procedimientos, si alguno es socio
tambin puede recabar informacin all.

Comprobacin por empresas

Este punto es ms una pequea comprobacin aconsejable a aadir dentro del anlisis de la
compaa en la que estamos interesados, ya que hay excepciones y cuestiones prcticas a tener
en cuenta (buenas y malas):

o Por ejemplo, en USA existen las empresas denominadas 80/20, que son aquellas que
obtienen la mayor parte de sus beneficios fuera del pas y que tienen una retencin muy
reducida (para no residentes creo recordar que hablamos del 15% o 30% (segn se haya
tramitado el W-8BEN o no) del nicamente 2% que est sujeto a tributacin, es decir un
total de 0,6% o 0,3% del dividendo total).
o Un ejemplo de este caso es Philip Morris (podis ver en el FAQ de su web la aclaracin
sobre las empresas 80/20)
o Una forma sencilla de hacerlo es comprobar en el rea de inversores de la web de la
empresa en cuestin si hay alguna mencin especial a las retenciones de los dividendos
(si no la hay es que sigue la norma general del pas).

Recuperacin de la retencin en origen (doble imposicin)

Una vez que sabemos cunto nos van a retener en origen y las formas de reducirlo, hay que
tener en cuenta cmo podemos recuperar esta parte retenida. Esto suele hacerse en la
declaracin de la renta.

109
La ley dice que el dividendo que haya soportado retencin previa en el pas de origen de la renta,
se podr aplicar en la declaracin del IRPF la deduccin en la cuota con las siguientes
limitaciones (hasta el menor de los siguientes valores):

1. El importe satisfecho en el extranjero sobre rendimientos o ganancias patrimoniales por

razn de un impuesto de naturaleza anloga al IPRF o al IRNR.
2. El resultado de aplicar el tipo medio efectivo de gravamen (con dos decimales) a la parte
de base liquidable gravada en el extranjero. Se calcula de la siguiente forma:

Deduccin = (Cuota lquida/ Base liquidable total) x (Base liquidable gravada extranjero)

La primera condicin nos dice que como mucho nos podremos deducir lo que nos han retenido
en el extranjero (normal, nunca podremos deducirnos ms de lo retenido).

La segunda condicin es ms restrictiva: limita el % que podemos recuperar de la retencin en

origen al mismo % que pagamos en Espaa (aproximadamente 20% en 2015 y 19% en 2016) y
nos limitar a un % menor cuando tengamos alguna cantidad exenta de tributar en las rentas
del ahorro (por ejemplo, los primeros 1.500 que haba exentos hasta 2014 o si nos afectan los
mnimos personales a las rentas del ahorro, lo que sucede en caso de no tener rentas del trabajo
suficientes para cubrirlos).

De lo anterior vemos que slo podremos recuperar la cantidad que resulte de aplicar el tipo
medio efectivo de nuestras rentas del ahorro a la base liquidable que ha sufrido doble
retencin.

Como imagino que esto explica poco, voy a tatar de explicarlo con ms detalle:

Base liquidable (BL). Es la cantidad de rentas del ahorro que son sometidas a tributacin
en nuestra declaracin. Se obtiene al aplicar al total de las rentas del ahorro que hemos
recibido, todas las exenciones y reducciones que les correspondan (primeros 1.500 de
dividendos, etc.). Se pueden encontrar en la casilla 495 (declaracin ejercicio 2014,
puede variar el nmero de un ao a otro). El total de las rentas del ahorro incluyen los
dividendos, pero tambin rendimientos de depsitos, fondos, etc.

110
 Cuota Lquida (CL). Es lo que nos toca pagar segn el impuesto por nuestras rentas del
ahorro (casillas 541 + 542 de la declaracin ejercicio 2014). A cada parte de las rentas
del ahorro se le van aplicando los tipos oficiales (por ejemplo hasta 6.000 el 21%, etc.),
se restan las compensaciones por prdidas de otros aos, etc. y el resultados global es
la cuota lquida.

El Tipo Medio Efectivo (TME) es el tipo real y efectivo (%) que pagamos sobre la cantidad total
de las rentas del ahorro por las que tributamos (CL/BL). Esto nos dice que % de impuestos reales
estamos pagando por nuestras rentas del ahorro.

Es un poco lioso, pero vamos a quedarnos con dos ideas fundamentales:

Este tipo efectivo (TME) ser cercano al 20% que se aplica al ahorro en el primer tramo
(hasta 6.000), salvo que tengamos rentas muy altas y que haya tramos importantes
que le aplique un tipo mayor u otras importantes compensaciones (que reducen nuestra
cuota lquida).
o Si alguno tiene curiosidad, puede ver su TME del ahorro y de la base general si
en la ventana donde se introducen las retenciones en origen (casilla 583 en el
ejercicio 2014), se pincha en el icono de Consultar

Este TME es el mximo % que vamos a poder recuperar de la retencin en origen, toda
retencin que supere este valor, la vamos a perder (por ese motivo es ms ventajoso
invertir en pases con retenciones en origen bajas y sobre todo, inferiores a la espaola).

111
Bueno hemos llegado a que

Deduccin = TME x (Base liquidable gravada extranjero)

pero no hemos explicado que es esta segunda parte de la base liquidable grabada en extranjero.

Base liquidable gravada extranjero = % dividendos gravados x Div. Brutos Extranjero

El % de dividendos gravados se calcula viendo que % de los dividendos cobrados estn siendo
gravados en el impuesto. Por ejemplo, si hemos cobrado 5.000 de dividendos, pero tenemos
una exencin de 1.500 como haba hasta 2014, slo 3.500 estn siendo gravados, los otros
estn exentos:

% de dividendos gravados = (5000-1.500)/5.000 = 3.500/5.000 = 0,7 o 70%

Qu significa esto? Que si en nuestra situacin no llegbamos a los 1.500 de dividendos que
estaban exentos o los superbamos ligeramente, el % dividendos gravados era bajo (incluso
0% si no llegbamos a los 1.500) y recuperbamos slo una pequea parte de la retencin en
origen.

Conforme nuestra cantidad de dividendos cobrados supere significativamente los 1.500

exentos, el % recuperado va a ser mayor porque el % dividendos gravados aumenta. En los
prximos aos, como desaparece esta exencin, el % recuperado de la retencin en el extranjero
va a aumentar.

De cualquier forma, tambin hay que tener en cuenta en este clculo que los 1.500 no es la
nica exencin que existe, tambin hay definidos unos mnimos personales (que adems
aumentan en 2015) y que en principio actan sobre las rentas del trabajo, pero si no se cubren
totalmente con estas, empiezan a actuar sobre las rentas del ahorro (algo que ser habitual
cuando nos retiremos y no sigamos trabajando). En ese caso, el % gravado se reducir de nuevo
(aunque en esa situacin, lo normal es que las exenciones representen una pequea parte de
nuestra renta por dividendos y el efecto sea pequeo).

Como no es sencillo calcular todo esto, una forma simple de ver lo que recuperamos de la
retencin en origen es dejar esta parte para el final de la declaracin (como hemos comentado

112
en estas lneas influyen otras partes y cada caso ser diferente) y comprobar el resultado antes
y despus de introducir los datos de doble imposicin internacional (tambin se puede jugar a
ir cambiando los dividendos cobrados y viendo como vamos recuperando mayor parte de la
retencin en origen).

Introduccin datos en programa PADRE. Ejemplo

Por ltimo, vamos a ver como metemos todo esto en el programa PADRE, ya veris que esta
parte es realmente sencilla.

Y lo mejor es hacerlo con un ejemplo. Una persona que haya cobrado 5.000 en dividendos,
4.000 espaoles y 1.000 extranjeros (USA, con el W8-BEN presentado y por tanto con un 15%
de retencin en origen)

Dividendos Espaa Bruto = 4.000

Retencin (20%) = 800
Dividendos Espaa Neto = 3.200
Dividendos USA Bruto = 1.000
Retencin origen (15%) = 150
Retencin destino (20% del neto que llega a Espaa) = (1000-150) x 20% = 170
Dividendos USA neto = 1000-150-170 = 680

Resumen

Total Dividendo Bruto = 5.000

Total Retencin Destino = 800+170 = 970
Total Retencin Origen = 150

Vamos primero a la parte de dividendos "normales", tributacin en Espaa, que podemos

encontrar en la casilla 24 (Ejercicio 2014).

113
All tenemos que meter el valor del dividendo bruto y lo retenido en Espaa:

o Se incluye el valor total del dividendo bruto obtenido es decir 5.000 (total bruto en
origen)
o Se incluye el valor de las retenciones realizadas en destino (Espaa) 970
o Tambin gastos de depsito, que ahora no hemos considerado por simplicidad del
ejemplo, pero si nos han cobrado alguna comisin de depsito se puede incluir.
o Se asocia el tipo 1 o 2 en funcin de si es aplicable la exencin (si los hemos mantenido
durante los dos meses anteriores o posteriores al cobro, en nuestro caso ser 1
normalmente).

Para poder saber cunto nos devuelven de lo retenido en origen, es sencillo comprobar ahora
mismo el resultado de nuestra declaracin "antes de doble imposicin".

Ahora pasamos a la parte de la doble imposicin internacional donde trataremos que nos
devuelvan la cantidad retenida de dividendos de empresas extranjeras en origen. Esta se
encuentra en la casilla 583 (ejercicio 2014), pinchando en esa casilla se abre un desplegable.

o Seleccionamos el tipo 2 ya que no son rentas del trabajo ni actividades econmicas

o Se introduce el valor de los dividendos brutos con retencin en el extranjero = 1000
o Se introduce el valor de las retenciones en origen sufridas = 150

Ya tenemos todo listo en el programa PADRE y podemos ver lo que nos devuelven o pagamos
finalmente, pudiendo comprobar lo que recuperamos de la retencin en origen (comparando
resultados antes y despus de meter estos ltimos datos).

114
Pases interesantes para Invertir en Dividendos
Es vano hacer con ms lo que se puede hacer con menos (Guillermo de Ockham)

Vamos a repasar los mercados que creo son ms interesantes para la inversin en dividendos y
comentar algunas caractersticas especiales de cada uno de ellos que es conveniente conocer.

Ya he mencionado antes que tampoco debemos pretender cubrir todo el mundo con nuestras
inversiones, no creo necesario ni conveniente invertir en 8 o 10 mercados, demasiado esfuerzo
y muy poco concentrado. Mejor tener dos o tres pases adems de Espaa, bien conocidos que
volvernos locos invirtiendo por medio mundo, eso se lo dejamos a los profesionales.

Mi intencin es simplemente completar los dos puntos que mencionaba al principio de este
captulo: poder diversificar mi cartera convenientemente y no renunciar a acciones con
dividendo de calidad (estable y creciente).

Una vez presentado el objetivo, creo que hay dos pases que sobresalen del resto en este punto:
Estados Unidos (USA) y Reino Unido (UK). Son los dos primeros en los que debemos pensar para
ampliar nuestra cartera, con ellos dos podemos cubrir ampliamente nuestro objetivo y no hace
falta complicarnos la vida en exceso.

Adems, son dos pases con una gran tradicin de la inversin en dividendo, con empresas que
lo llevan repartiendo durante muchos aos de forma continuada y creciente, bajas retenciones

115
en origen (ya hemos visto que nos facilita el recuperar una gran parte) y con una gran seguridad
jurdica hacia los inversores (a nadie se le pasa por la cabeza hablar de nacionalizar empresas o
ideas similares).

Aparte de estos pases, se puede considerar alguna otra opcin que veamos interesante en la
zona Euro, pero sobre todo para empezar, me centrara en los anteriores.

Invertir en Estados Unidos (USA)

El mercado americano es El mercado para los inversores en dividendos. Es un paraso donde

podemos encontrar empresas que llevan repartiendo dividendos ms de 100 aos de forma
continuada y durante los ltimos 60 aos lo han incrementado ao tras aos sin fallos.

Podemos encontrar numerosas webs y blogs especializados en la inversin en dividendos y unos

cuantos de personas que han alcanzado la libertad financiera mediante esta estrategia de
inversin (unos cuantos tienen una parte privada o de pago que slo es accesible mediante
suscripcin). Esto nos puede ayudar a conocer un poco mejor el mercado, informacin y anlisis
de empresas del pas, etc. adems suelen estar encantados de responder a tus preguntas si les
haces comentarios en su blog o les mandas un correo.

Ventajas Fiscales para residentes. Lo primero que te puede llamar la atencin es or hablar
sobre las IRA accounts (Individual Retirement Account) o los 401(K) accounts o plans, no
vamos a entrar al detalle, pero son una especie de cuentas pensadas para ahorrar preparando
la jubilacin, cuentas de tributacin diferida, en las que los dividendos cobrados o la ganancias
obtenidas no tributan hasta que no se retiran de la cuenta, lo que permite que todas tus
ganancias puedan generar nuevos rendimientos y que sea ms sencillo llegar a tener un capital
significativo.

Vamos, como un plan de pensiones pero casero, si, si, sin que sea el banco el que se lleva la
mayor parte en comisiones y tratando de fomentar el ahorro para la jubilacin, igualito que aqu
en Espaa.

Las Retenciones en Origen W-8BEN. Las retenciones en origen son del 30%, pero se pueden
reducir al 15% mediante un trmite muy sencillo y rpido. Slo hay que rellenar un formulario y

116
mandarlo a las autoridades fiscales, en la mayor parte de ocasiones ni eso, nos lo va a realizar
de forma automtica nuestro brker.

Para aquellos que tengan que hacerlo, hay que descargarse el formulario del W-8BEN en la web
del IRS (internal Revenue Service Department of the Treasury, os dejo un link donde lo puedes
descargar y adems hay una gua con informacin sobre como rellenarlo y solventar dudas que
puedas tener http://www.irs.gov/uac/Form-W-8BEN,-Certificate-of-Foreign-Status-of-
Beneficial-Owner-for-United-States-Tax-Withholding ). Si buscas informacin en internet
puedes encontrar descripciones detalladas en espaol de cmo hacerlo, pero creo que no
merece la pena entrar en detalles ya que la mayora no tendr ni que molestarse.

Las empresas 80/20. Las empresas 80/20 son aquellas que generan al menos un 80% de sus
ingresos fuera de los USA y por ello reciben un trato fiscal especial. Para un inversor en
dividendos supone que slo va sufrir retencin por el porcentaje de ingresos que la empresa
genere en los USA, por lo tanto como mucho por el 20%.

Un ejemplo tpico de estas empresas es Philip Morris, que genera habitualmente sobre el 98%
de sus ingresos fuera de los USA, ya que fue una spin-off del grupo Altria que se qued con el
negocio tabaquero de fuera de los USA. En este caso slo nos retendran el 30% o el 15% del 2%
de ingresos que obtiene PM en USA (es decir el 0,6% o el 0,3% del dividendo bruto).

MLPs, LLCs o Royalty Income Trust. Aunque suene raro estas siglas simplemente se refieren a
empresas con formas jurdicas especiales (MLP - Master Limited Partnertship o LLC - Limited
Liability Company) que tienen retenciones especiales en el cobro de dividendos (si no han
cambiado, las primeras MLP y LLC sobre el 39% y los RIT sobre el 25%). Esto se produce
normalmente porque estas empresas tienen ventajas fiscales (como no pagar impuestos sobre
beneficios) y se hace la tributacin mayor sobre el individuo que los cobra.

Es muy comn que estas empresas se tengan siempre bajo cuentas IRA o similares para evitar
pagar en el momento y tratar de sacar rendimiento a todo el pastel.

Real Estate Investment Trust (REITs). Son compaas que invierten en el sector inmobiliario (hay
muchos tipos: edificios de oficinas, hospitales y sanidad, almacenes y logstica, etc.) para obtener
ingresos mediante el alquiler de estos espacios a diferentes compaas.

117
Son muy tpicas de esta estrategia de inversin, ya que al igual que las anteriores, puede llegar
a no pagar impuestos si reparte en forma de dividendo todo su beneficio taxable es decir, la
cantidad final a la que aplicaran los impuestos. Hay verdaderos clsicos de los dividendos entre
los REITs, como por ejemplo Realty Income (O) con su dividendo mensual o HCP (que es un
aristcrata de los dividendos).

YieldCo. Es un tipo de empresa muy de moda en los ltimos tiempos en USA. Se basan en tener
en cartera ciertos activos que generan un flujo de caja previsible y que se distribuye en su mayor
parte entre los accionistas. Abengoa fue la pionera (que yo conozca) entre las empresas
espaolas creando Abegoa Yield, en la que agrup sus activos renovables y que sac a bolsa
en el mercado americano. En Europa Saeta Yield fue la primera conocida e incluye los activos
renovables de ACS (aunque es muy probable que sigan otras cuantas como Acciona y alguna
otra elctrica para hacer algo similar).

Suelen ser empresas que dan un alto rendimiento, pero no estn exentas de riesgo, ya que el
flujo de caja debe ser sostenible para poder dar ese rendimiento de forma continua. En USA se
suelen comparar con bonos convertibles, dan un cupn relativamente atractivo, pero en lugar
de devolver el capital, si se desea desinvertir, recuperamos acciones que han podido subir o
bajar respecto a su precio de compra.

American Depositary Receipt (ADR). Los ADRs son un ttulo que representa un depsito de
acciones de una empresa no estadounidense en un banco estadounidense. Es decir, una
empresa que no cotiza en la bolsa de USA, deposita en un banco de USA una cantidad de sus
acciones y emite otras nuevas acciones que representan paquetes de estas acciones (depende
del ADR, pero normalmente cada ADR representa 1, 2, 5 o 6 acciones, no es siempre relacin
1:1).

Las nuevas acciones cotizan en la bolsa de USA y cualquier inversor americano puede comprarlas
fcilmente y en $. Normalmente la cotizacin de un ADR representa el valor del paquete de
acciones y el tipo de cambio a $, es decir, siguen aproximadamente el valor de la accin original
(dependiendo de la liquidez del ADR, puede que esto no sea tan exacto).

118
Los motivos para usar ADRs son varios, pero normalmente relacionados con el ahorro de
comisiones y gastos (que suelen ser menores en el mercado USA que en otros y ms para los
americanos). Por ejemplo, si se compran ADRs de empresas de UK, nos ahorramos el impuesto
de la Reina que es un buen pellizco.

Las retenciones en el cobro de dividendos suelen ser las mismas que si comprramos la accin
original, pero es habitual que tengamos que sumar una pequea comisin de gestin de
depositario de ADR (la cantidad o % depende del depositario).

Dependiendo de las diferencias de comisiones, el importe de la compra y del tiempo de

permanencia que pensemos tener la accin, nos compensa una opcin u otra (nosotros
compramos para siempre, por lo que no hay discusin, las comisiones de cobro de dividendos a
plazo infinito son mayores que las de compra).

Invertir en Reino Unido (UK)

Reino Unido es otro gran mercado para un inversor en dividendos, existen una gran cantidad de
empresas muy interesantes, con un dividendo importante y con un historial de reparto extenso
y continuado.

Las Retenciones en Origen. En este caso no hay que hacer ningn tipo de trmite para reducir
la retencin, ya que siendo estrictos, no hay retencin en origen en UK.

Pues yo veo que me descuentan un 10% en origen. S, eso es cierto, pero es debido a la
eliminacin de un crdito fiscal que se hace a los residentes en UK y que evita que tributen por
los dividendos cuanto hagan su declaracin de la renta (all si consideran que si una empresa ya
ha pagado por sus beneficios, no se debe volver a hacer tributar al accionista por recibirlos). Al
no ser residentes y no tener que hacer la declaracin en UK, nos eliminan el crdito fiscal y se
reduce en un 10% la cantidad bruta anunciada.

En cualquier caso, como resumen: hay una reduccin del 10% del dividendo anunciado en
origen, no es un porcentaje alto y no hay que hacer ningn trmite para eliminar retenciones en
origen.

119
Impuesto de la Reina. En el mercado ingls existe un impuesto sobre las transacciones
financieras que grava la compra y la venta de acciones con un 0,5% del efectivo. Es como la Tasa
Tobin que pretenden instaurar unos cuantos gobiernos europeos, pero bastante ms alto (se
habla de una tasa Tobin de 0,1% y el impuesto de la Reina es un 0,5%).

Es un coste con el que hay que contar en las inversiones en el Reino Unido (ya hemos visto que
se puede evitar comprando ADRs en el mercado americano, pero a costa de pagar luego otras
comisiones en el cobro de dividendos).

Precios en Peniques. Un tema curioso en el mercado de UK es que muchas acciones cotizan en

peniques, es decir en cntimos de libra. Si vemos un precio de 1550,37p nos est diciendo que
cotiza a 15,5037.

Hay que tener en cuenta esto a la hora de meter las rdenes en el brker, ya que la mayora
pide que rellenes las rdenes con cantidades en libras directamente y nos podemos hacer un
buen lio si lo metemos en peniques (por el contrario suelen admitir 4 decimales para poder
completar los decimales en peniques).

120
 9. Una Cartera para Vivir de los Dividendos

Los cisnes son blancos. La historia del cisne negro fue un magnifico argumento para un libro
pero no lo es para tomar decisiones de inversin (Jos Ramn Iturriaga - Okavango Delta)

No podemos controlar todo al milmetro, pero esto no debe paralizarnos, podemos tomar
medidas que minimicen el impacto de un imprevisto en nuestra cartera.

Asumir que existen riesgos que no podemos controlar

Este apartado lo debera haber titulado, Una cartera para disfrutar de los dividendos, porque
ese es realmente el objetivo, si queremos ser financieramente independientes para disfrutar de
nuestro tiempo, no podemos cambiar una vida marcada por el trabajo por una vida de
sufrimiento y penar por la evolucin de nuestras compaas o de sus cotizaciones.

En los ltimos aos, hemos tenido unos cuantos sustos en forma de cuentas falsas, poco
claras, con errores de interpretacin, etc. Seguro que nos acordamos sin hacer mucho
esfuerzo de Gowex, Pescanova o Carbures.

Es verdad que ninguna de ellas habra pasado los filtros de nuestro sistema de seleccin de
empresas interesantes para invertir en dividendos, pero deben servirnos de ejemplos de que
nadie est libre de encontrase con un fraude en las cuentas de una empresa de su cartera.

Hemos comprobado que al MAB y a la CNMV se la han colado unas cuantas veces, a la SEC
americana tambin (Madoff apenas durante unos 30 aos, Enron tambin estuvo un tiempo),
todos ellos con cuentas auditadas, algunos con auditores de primer nivel y otros de regional,
pero no todos eran desconocidos.

No se la han colado nicamente a los reguladores, a grandes inversores tambin y buenos

fondos se pueden ver en la lista (en Pescanova, por ejemplo, Bestinver todava tena una
pequea parte), de verdad vamos a ser ms listos que todos ellos?

121
Ningn pequeo inversor tiene capacidad de detectar un fraude de este tipo, utilizamos las
cuentas para ver la fortaleza de la empresa y su negocio, pero no las auditamos. No podemos
pensar que somos ms listos que el resto y que vamos a ser capaces de descubrir los problemas
en las cuentas o ver el declive de una empresa mejor que grandes inversores con muchos ms
medios y conocimientos.

Por si fuera poco, aunque furamos unos monstruos de la contabilidad y el anlisis fundamental,
podemos encontrarnos con un cisne negro (se suelen llamar as a sucesos altamente
improbables que en caso de producirse tienen consecuencias muy negativas, por ejemplo un
accidente como el incendio de la fbrica de Campofro en Burgos de finales del ao 2014).

Conclusin, tenemos que empezar a asumir que estamos expuestos a riesgos que no podemos
controlar y que a nosotros nos puede tocar alguna vez.

Qu podemos hacer entonces?, pues creo que slo nos queda una opcin: tener una cartera
equilibrada y diversificada, que si nos toca, no suponga un problema que no podamos
remontar, es ms, debera ser slo una pequea piedrecita en el camino.

Y no slo debemos pensar en un riesgo como el mencionado al principio, debemos pensar que
nuestro mayor riesgo va a ser que una de las posiciones que hemos comprado no se comporte
como esperbamos y no lleguemos a detectarlo a tiempo, no hay que pensar nicamente en
una quiebra o catstrofes.

Una cartera equilibrada y diversificada

La diversificacin es nuestra proteccin y lo que nos va a permitir dormir a pierna suelta a pesar
de todos estos riesgos que hemos comentado.

La diversificacin puede hacerse atendiendo a varios criterios: nmero de empresas, sectores,

pases, monedas, temporal, etc. pero en mi opinin, entre todas ellos el primer punto es el
fundamental, si hacemos esto correctamente y tenemos un nmero aceptable de empresas en
cartera, ya tenemos mucho ganado.

Vale, entonces Cuantas empresas necesitamos en nuestra cartera? Pues depende, el objetivo
fundamental a conseguir es que nuestras fuentes de ingresos estn suficientemente

122
diversificadas como para que la cada de una de ellas no sea un problema. Mi objetivo lo fijo en
que ninguna de nuestras posiciones represente ms del 5% de los ingresos por dividendos. S,
no miro lo que he invertido en cada empresa para equilibrar la cartera, sino lo que recibo de
cada empresa que es lo que realmente me afectara y as poder dormir a pierna suelta

Lo anterior nos va a llevar a que la cartera deba tener al menos unas 30 empresas, pueden ser
algunas ms si la persona se ve capaz y ganas de dedicar el tiempo necesario para hacer el
anlisis y seguimiento de un mayor nmero de valores (creo que hasta unos 45-50 valores es
razonable).

Hemos mencionado algunos otros puntos a tener en cuenta en la diversificacin, como por
ejemplo los sectores a los que pertenecen las empresas invertidas. No es imprescindible, ni
probablemente tampoco conveniente diversificar de igual forma en todos los sectores, pero al
menos si es aconsejable no concentrar las inversiones en unos pocos, en la medida de lo posible
y siempre que encontremos opciones atractivas, debemos diversificar en sectores.

Podemos tender a la concentracin en este punto si no lo vigilamos, ya que hay sectores como
utilities, consumo defensivo, energa, telecomunicaciones, etc. que suelen presentar empresas
mucho ms atractivas para invertir en dividendos y otros sin embargo no suelen tener empresas
aptas para nuestra estrategia (por ejemplo el sector tecnolgico no suele contener empresas
que pasen los filtros, y las que lo hacen, tienen el riesgo de tener que reinventarse y adaptarse
a los cambios cada 10 aos).

Tambin hemos visto como la situacin econmica de un pas y/o una zona puede afectar
gravemente a los beneficios de las compaas de esa zona, lo que hace conveniente conseguir
cierta diversificacin geogrfica, fundamentalmente yo lo hara entre Espaa, Europa y USA que
son los mercados que podemos aspirar a conocer con cierto detalle (no debemos ir a mercados
que no conozcamos, la diversificacin debe ser con calidad, no hacer por hacer).

En cualquier caso, va a ser inevitable que el mercado nacional tenga un peso mayor que el resto,
pero con esta diversificacin intentamos proteger algo nuestros ingresos en caso de problemas
muy localizados en alguno de ellos (el efecto de la globalizacin y la interconexin de los
mercados no va a impedir que se note en el resto).

123
Por otra parte, la diversificacin geogrfica suele conducir tambin a cierta diversificacin en
divisas de manera inevitable. Dado que normalmente tenemos nuestros gastos en una sola
divisa, personalmente creo que no es necesario buscar una diversificacin en este punto. Lo ms
cmodo para nosotros sera recibir todo en esa divisa de forma que no nos afectasen las
variaciones de cambio.

Como esto no es posible si no queremos perdernos dos grandes mercados como son USA y UK,
creo que nuestros esfuerzos en este caso deben ir en la lnea de poder aprovechar los mejores
momentos de cambio para hacer los movimientos. Por ejemplo, si invertimos en USA es
conveniente tener un brker con una cuenta en $, de forma que podamos evitar hacer las
transferencias y retirar los fondos en los momentos en los que el cambio sea favorable.

Por ltimo, podemos hablar sobre la diversificacin temporal, pero es que, salvo que tengamos
un enorme capital que nos permita construir la cartera de forma inmediata, esta diversificacin
se va a hacer de forma natural.

Como es muy difcil (por no decir imposible) predecir que va a hacer a corto plazo la bolsa, es
recomendable ir realizando compras peridicas de las acciones que presenten mejores
oportunidades en cada momento.

Gestin del riesgo. No todas las empresas son iguales

Como hemos comentado en el anterior punto, al final de nuestro proyecto debemos tener al
menos 30 empresas en cartera y un mximo de un 5% de ingresos proveniente de cualquier
fuente. Haciendo un clculo rpido podemos intuir que no todas nuestras posiciones tienen que
ser iguales, podemos tener posiciones que supongan un 5% de nuestra cartera y posiciones que
sean un 3% o un 1%.

En una cartera con 30 empresas vamos a encontrar posiciones de compaas pequeas,

compaas con un pay-out ms alto (con una menor capacidad de soportar malos aos sin tocar
el dividendo), empresas de menor rendimiento pero mucho crecimiento que pueden llegar a
alcanzar buenos rendimientos en el futuro (existe el riesgo de que se estanquen o crezcan ms
lentas de lo esperado), empresas que no hayamos podido analizar del todo o no cumplan todos

124
los requisitos (en teora no se debera, pero seguro que alguna vez nos saltamos alguna de las
normas), con mayores amenazas para su negocio a futuro (por ejemplo tabaqueras), etc.

Todo esto, y seguro que hay muchas ms razones, son ejemplos de motivos para considerar el
tener una posicin ms reducida en algunos valores, que en otros sin esos riesgos.

Por otro lado, dentro de nuestra cartera tambin existirn empresas con un largo historial de
pagos de dividendos, de incrementos anuales, con pay-outs muy bajos, etc. Estas empresas nos
dan una gran seguridad y nos permiten acumular mayores posiciones sin mucho riesgo.

Es decir, dentro de las empresas interesantes para la estrategia tambin hay "escalones de
seguridad" y las empresas deben suponer algo ms o algo menos de nuestra cartera en funcin
de donde se encuentren situadas en esos escalones.

Diversificamos a cualquier precio? Diversificacin y calidad

Por qu no invertir nicamente en los mejores 5-10-15 valores de nuestra cartera? Por qu
incluir otros valores que se suponen son peores? No estamos bajando la calidad de la cartera?

Pues sinceramente, porque no creo que seamos capaces de seleccionar los 5-10-15 valores que
mejor se van a comportar en los prximos 15 o 20 aos. Si supiramos cuales iban a ser, no
tendra sentido diversificar, cogeramos los mejores y no nos complicaramos la vida (o mejor
todava, cogeramos el que lo vaya a hacer mejor y seguro que nos va perfecto).

Salvo que seamos adivinos y tengamos una bola de cristal que nos permita ver el futuro, creo
que es mejor diversificar que concentrar los esfuerzos.

Tampoco hablamos de diversificar por diversificar, no se trata de coleccionar valores sin ton ni
son slo por llegar a un nmero de empresas determinado, se trata de buscar y analizar
empresas que cumplan con los requisitos de entrada que les exigimos, esperando
pacientemente a que estn a buenos precios . . . repito SLO debemos incorporar empresas
interesantes a buenos precios.

Como todo esto no hay que hacerlo en un ao, ni en dos, ni tres, sino a lo largo de los muchos
aos que va a durar el proceso de formacin de la cartera, tendremos oportunidades de entrar

125
en un nmero suficiente de empresas a precios interesantes (las empresas van por ciclos y/o
modas, pasan pocas en las que estn ms caras, pero luego la situacin cambia y parece que
nadie las quiere, sin que su negocio haya cambiado especialmente).

126
 10. Las ventas en la Inversin en Dividendos

Un hombre es rico en proporcin al nmero de cosas que puede permitirse desatender (Henry
David Thoreau)

Las ventas en nuestra estrategia son algo poco habitual. Es un punto muy importante, ya que en
teora compramos empresas para toda la vida y no debiera ser muy frecuente (o esperemos que
no lo sea) el tener que vender una empresa de nuestra cartera.

Cundo vendemos una accin?

He ledo muchas opiniones sobre este punto, la mayora son bastante estrictas en vender si una
empresa congela, reduce o corta el dividendo un ao.

Respetando a todo el mundo (doctores tiene la Santa Madre Iglesia), para mi esos hechos slo
son puntos de advertencia, alarmas que me indican que hay que revisar el anlisis y el estado
de una determinada compaa, no directamente una venta (en muchos casos si acaba sindolo,
pero analizando antes la situacin y opciones).

No es fcil dar una respuesta clara y genrica a cuando hay que vender una empresa, ya que
depende mucho de los casos y sobre todo de los objetivos que se buscaba con cada valor. Como
criterio general, debemos plantearnos vender una empresa cuando se empieza a incumplir los
objetivos que nos habamos fijado con ella y no sea debido a un hecho puntual o exista una
causa justificada, si no ests cmodo con una empresa en tu cartera, una posicin requiere tu
atencin constante, supone una preocupacin, etc. ha llegado el momento de deshacernos de
ella.

Como s que esta frase no es todo lo prctica que os gustara, voy a tratar de ilustrar con algunas
indicaciones ms claras cul sera mi forma de actuar ante diferentes situaciones "anmalas" en
la evolucin esperada de nuestra cartera y al final voy a presentar algunos ejemplos de
situaciones concretas que se han presentado de los ltimos aos, como he actuado y los
razonamientos.

127
Diferentes objetivos para cada empresa

Ya vimos en su momento que hay diferentes tipos de empresas que pueden ser aptas para
nuestra estrategia, unas con un mayor rendimiento por dividendo y poco crecimiento y otras
con un menor rendimiento pero un mayor crecimiento. Por tanto, los objetivos que nos fijamos
con cada una de ellas son diferentes y nuestra actuacin ante un mismo acontecimiento no tiene
por qu ser la misma.

Me explico un poco ms en detalle, no es lo mismo que una empresa congele el dividendo uno
o dos aos si es una compaa con una rentabilidad por dividendo del 8% y que esperamos que
se mantenga o incremente ligeramente (estamos buscando una empresa que nos d un retorno
alto, pero de la que no esperamos grandes incrementos del dividendo, es "un gran plazo fijo") a
que lo haga una empresa con una rentabilidad por dividendo del 2.5% y que esperamos que lo
incremente significativamente, (estamos buscando una compaa con un gran potencial de
incremento).

En el primer caso, no es ms que un comportamiento algo peor de lo esperado, mientras que

en el segundo caso es un hecho que cambia completamente la perspectiva de los rendimientos
de este valor para nuestra estrategia.

Razones justificadas o hechos puntuales

Tambin es necesario revisar cuales han sido las causas del fallo. No es lo mismo que esta
congelacin o reduccin del dividendo se produzca por una causa justificada, que puede venir
por unos malos resultados puntuales o por un gasto inesperado, a que esto se deba a una mala
evolucin del negocio sin un plan de contingencia que ponga remedio a la desviacin. Os pongo
unos cuantos ejemplos,

Se reduce o congela el dividendo de forma puntual porque la empresa decide hacer una
inversin no programada, bien porque se ha presentado una oportunidad de compra de
otra empresa, porque han detectado un nuevo nicho de negocio, una debilidad en un
rea que hay que reforzar, etc.

128
 Se reduce o congela el dividendo de forma puntual por un cambio normativo en un
sector regulado o semirregulado.

En cualquier caso, la transparencia en la comunicacin de las medidas, razones objetivas, plazos

previstos, etc. debe ser ejemplar por parte de la direccin.

Causas de probable venta

Sin embargo, hay algunas otras situaciones que, a priori, probablemente me llevaran a vender
o reducir al menos una parte significativa de mi posicin para reducir el riesgo:

Cambio en la poltica del dividendo. Si la direccin de la empresa cambia su filosofa

frente al dividendo o cambian las personas de la direccin y su poltica frente al
accionista no me acaba de convencer, para m es un motivo importante de venta.
Eliminacin total del dividendo. En el caso de eliminacin total o de una reduccin muy
significativa del dividendo, por prudencia s que realizara al menos una venta parcial de
mi posicin. Esta decisin normalmente se toma por motivos suficientemente graves
como para reducir riesgos.

Ejemplos prcticos de ventas (y no ventas)

Gracias a la memoria se da en los hombres lo que se llama la experiencia (Aristteles)

Teniendo en cuenta los criterios descritos en los anteriores puntos, vamos a presentar varios
ejemplos de cmo he actuado en algunas situaciones que se han presentado en los ltimos
tiempos. No quiero decir que haya sido la actuacin acertada ni mucho menos, cada uno debe
valorar la situacin personalmente, sino una aplicacin prctica de los criterios mencionados al
principio:

Telefnica 2012
o La eliminacin del dividendo de 2012 no me pill con acciones de Telefnica. Ya
haba empezado mi cartera de inversin en dividendos, pero vi que su dividendo
era a todas luces insostenible (deuda alta, beneficios desplomndose, etc.).
o Si me hubiera pillado, la actuacin ms prudente creo que habra sido realizar
una venta parcial tras la recuperacin posterior del precio y seguir la evolucin

129
 de la empresa en los siguientes meses (no aconsejo nunca vender en el peor
momento, si hemos hecho nuestros deberes, la venta se realizar cuando la
empresa todava goza de cierta salud, no es necesario salir de forma inmediata).
o Por qu esperar una recuperacin del precio? Porque tras la suspensin la
accin se desplom a mnimos de haca, muchos, muchos aos y estbamos en
una crisis brutal, lo normal era una recuperacin a medio plazo, no que siguiera
cayendo.
Duro Felguera
o Una de las joyas por fundamentales del mercado continuo durante muchos
aos, pero un cambio en la direccin y una cada evidente de los mrgenes de
su negocio, deterioraron las cuentas y me llevaron a poner una banderita roja.
o La direccin empez a tomar decisiones bastante discutibles (auto OPA del 10%
a precios mximos sin una idea clara de qu hacer con las acciones, destitucin
del director financiero, crditos de 100M sin un objetivo claro y teniendo
dinero en caja (el dinero no se usa, pero la empresa pagando los intereses),
opacidad en muchas decisiones, compra de empresas en prdidas sin sinergias
con la actividad del grupo, falta de un plan estratgico para recuperar el negocio
....
o Las cuentas se deterioraron, el dividendo se redujo de 0,42 a 0,27 en 2013 (y
posteriormente a 0,177 en 2015, pero eso ya fue despus de mi venta).
o Como no vea un plan para recomponer el negocio (falta de confianza en la
direccin) y el deterioro fundamental era evidente, decid deshacerme de esta
posicin en los repuntes cercanos a 5 entre 2013 y principios de 2014.
Santander
o En 2014 y tras la entrada en la presidencia de Ana Patricia Botn el Santander
decidi cambiar su poltica de dividendos: en lugar de 4 pagos de 0,15 en scrip
sin amortizar se pasa a un dividendo mucho ms reducido y la mayor parte en
efectivo.
o En este caso yo he continuado con mi posicin, para mi este cambio no ha sido
un recorte del dividendo sino una regularizacin de una situacin insostenible,

130
 no tena ningn sentido seguir ampliando capital y dando papelitos a los
accionistas.
o Cuando compr las acciones de Santander ya contaba con que ese dividendo no
era sostenible y no contaba nunca con un pago tan alto, sino ms bien en el
rango de 0,3-0,35, por lo que era una situacin prevista antes o despus.
o La evolucin del negocio del Santander me parece correcta, recupera beneficios
y mejora los fundamentales. El dividendo establecido ha sido ms bajo, pero no
por una mala evolucin como digo, sino por establecer un pay-out ms bajo y
ms para un mayor incremento del dividendo en el futuro (no me parece mal).
o Si todo sigue como hasta ahora, el banco repartir entre el 30%-40% de su
beneficio, que ir incrementndose a buen ritmo en los prximos aos.
ARCP
o En Octubre de 2014 surge un escndalo en las cuentas de esta compaa
(errores en algunas magnitudes fundamentales que afectaban a la capacidad
de repartir dividendo, como el AFFO) provoca un derrumbe de un 30-35% en
sus cuentas.
o El hueco en la apertura el da que se hace pblico es brutal, con ese descuento
en precio ya se acerca a la peor valoracin contable por sus activos (propiedades
inmobiliarias para alquiler, ya que es una REIT), lo que significa que es difcil que
pueda caer ms y que es mucho ms probable algo de recuperacin sobre este
punto.
o Unos meses despus, tras varios retrasos en la presentacin de las cuentas
revisadas de 2013/2014 y habindose suspendido el dividendo, decido vender
cuando el precio se ha recuperado bastante y en un punto donde me permite
salir sin prdidas (debido a una relacin de cambio /$ favorable entre el
momento de compra y de venta).
o Una vez aclaradas las cuentas, con todos los datos fundamentales revisados,
una direccin de la compaa totalmente renovada y tras una nueva cada del
precio (general en todos los REITs), recupero de nuevo mi posicin en esta
empresa, ya que a estos precios me parece una gran oportunidad y tengo

131
 tiempo de esperar al dividendo (todava no se ha restituido, se espera que se
haga probablemente en Agosto 2015).

Indra
o Tras varios aos de crisis, la reduccin de oferta de los proyectos a los que suele
optar, Indra ha tenido que reducir sus mrgenes a mnimos histricos para
competir con el resto de empresas, esto la ha llevado a empeorar notablemente
sus nmeros en los ltimos aos.
o Es una empresa ms cclica de lo que me gusta para una cartera de inversin en
dividendos, pero es un sector que me atrae y pensaba que a un precio muy bajo,
Indra podra encajar perfectamente.
o Tras un cambio en la direccin y con la economa lanzada en plena recuperacin,
pensaba que iba a recuperar sus nmeros, pero lejos de ello, van a peor y
suspendido el dividendo (pesa mucho su posicin en Brasil).
o Tampoco conozco cul va a ser la poltica de retribucin al accionista de la nueva
direccin, puede que en el futuro contine repartiendo un dividendo o que opte
por potenciar la revalorizacin del precio.
o Decido vender mi posicin con beneficio (a pesar de la fuerte cada tras la
apertura del da siguiente) y de forma inmediata. Por qu de forma inmediata
y no busco pasar estos malos momentos y una salida en un mejor punto?
Sinceramente, porque he visto lo que puede hacer Indra en tres sesiones si se
desploma y prefiero salir con este beneficio que arriesgar una vuelta a mnimos
que me pueda hacer tener esta posicin ms de lo necesario.

Permanecemos siempre en mercado o vendemos en las subidas?

Uno de los principales debates que se genera habitualmente en los foros entre los seguidores
de esta inversin es si resulta conveniente vender o no cuando un valor ha subido un porcentaje
muy elevado en unos meses, para tratar de aprovechar esos beneficios y acelerar la
independencia financiera.

132
Mi opinin es clara, la experiencia que he tenido en estos casos ha sido mala, no recomiendo
hacerlo. Es hacer trading, no digo que no sea posible y si se hace y se consigue el objetivo por
supuesto que ayuda a mejorar los rendimientos, pero cuidado, estamos haciendo trading con
nuestras posiciones y yo lo he dicho una y mil veces, es algo que requiere formacin, dedicacin
y entrenamiento psicolgico (hay que estar preparado y formado)

Yo lo hice alguna vez en los primeros tiempos, y como he dicho, la experiencia no fue nada
buena. Tena Iberdrolas por debajo de 3 y Repsoles sobre los 12, tras una fuerte subida decid
vender para tratar de comprar ms barato y . . . . pareca que no iban a bajar nunca, no seguan
subiendo pero tampoco caan, decidieron consolidar en lateral, ms o menos amplio pero en
lateral. Consegu recomprar a precios por debajo de la venta, pero sin compensar lo pagado a
hacienda de ganancia (as que realmente perd).

A pesar de estar acostumbrado a hacer trading, me cost mucho manejar posiciones bastante
ms grandes de las que suelo emplear en el trading y que saba eran de mi cartera de la
jubilacin.

No s cmo lo vera en caso de detectar una burbuja grande en alguna de mis acciones en
cartera, con valores de PER o EV/EBITDA desorbitados (PER por encima de 50 o EV/EBITDA en
40), pero mientras sigan en ratios razonables y siendo aptas para la estrategia NO.

Un da decid darle una vuelta al tema con algn ejemplo prctico que explicara las ventajas e
inconvenientes de realizar estas ventas. El ejemplo se public el 5 de Noviembre de 2014 en el
blog de Rankia3 con los datos de aquel momento, creo que es ilustrativo de los riesgos de
intentar acelerar nuestra independencia.

En este ejemplo comparo la posible evolucin a futuro de una cartera con una accin tpica de
esta estrategia como REE en la que suponemos que tenemos unas 250 acciones compradas el
verano pasado (2013) a 40 (10.000 de capital) y las mantenemos reinvirtiendo los dividendos,
con la evolucin de esa misma cartera de 250 acciones en la que vendemos a un precio como el
actual de 68 (cotizacin a principios de Noviembre de 2014 y sobre la que se comentaba de

3
http://www.rankia.com/blog/invertir-en-dividendos

133
forma generalizada que era interesante para vender) y esperamos una cada para entrar de
nuevo con un descuento sobre el precio inicial.

En el primer caso partimos del dividendo anual de 2014 (2,542) y supona un incremento anual
del 5% (en lnea de lo que yo esperaba para los siguientes aos, lo que es un fallo, ya que se ha
visto que en 2015, el incremento ha sido mucho mayor del 18%, a los 3) que reinvertimos de
forma constante y compramos nuevas acciones. El precio de compra de estas nuevas acciones
lo vamos a situar un 5% por debajo del mximo de forma constante (64,6), algo que es bastante
restrictivo para esta estrategia ya que si pensamos que va a caer para poder comprar con
descuento, seguramente las reinversiones de dividendos tambin se podran hacer a mejor
precio.

En el caso de la estrategia de venta, suponemos que tenemos unas plusvalas de 7.000 sobre
el precio de venta y que pagaremos impuestos del 21% (ese era el mnimo de tributacin en
2014, incluso slo con la cantidad del ejemplo pasamos al siguiente tramo y eso pensando que
ser una operacin a ms de un ao y no va a tributar con los rendimientos del trabajo). Lo que
nos queda limpio de esa venta (15.530) lo metemos en una cuenta al 1% (no est mal si
pensamos que es una cuenta con liquidez inmediata a los tipos que se estn dando actualmente)
mientras esperamos mejores oportunidades, por lo que cada ao tendremos un poquito ms.

Para comparar ambas opciones calculo el nmero de acciones que habra en cartera con la
opcin de mantener y reinvertir los dividendos y calculo el precio al que tendran que caer las
acciones para que en el caso de haber vendido se pudiera recuperar el mismo nmero de
acciones de la cartera de reinversin.

Como podemos ver, conforme pasa el tiempo es ms exigente el precio al que debe caer la
accin para la opcin que vende en la subida, ya que la cartera invertida se van generando
rendimientos y la bola de nieve crece.

Es posible aumentar la eficiencia del sistema vendiendo en las subidas y comprando ms

abajo? Por supuesto, si vendemos en 68 pensando que vamos a tener un recorte hasta final de
ao por ejemplo y la accin cae hasta los mnimos de Agosto (en torno a 59,5) habremos

134
conseguido mejorar la eficiencia ya que habremos podido comprar 261 acciones, un 4,4% ms
que la estrategia de mantener que tiene en ese tiempo 250.

Es fcil acertar de forma consistente en la mejora de la estrategia? Pues aqu depende de la

habilidad de cada uno, pero para m NO, claramente yo no sera capaz de acertar vender en el
mximo y comprar en el mnimo para sacar un 4,4% extra, por eso no lo hago y por eso la
estrategia que propongo para casi todos los pblicos no lo incluye.

Seguro que existen formas de mejorar la rentabilidad y de optimizar ambos casos, yo he tratado
de presentar un ejemplo sencillo, cada uno puede retocar los nmeros a su gusto, pero esto es
lo que yo entiendo que hay que hacer antes de una operacin de este tipo, estudiarla y decidir
en funcin de donde ve l la cada y la rentabilidad extra que podra sacar si le compensa el
riesgo.

Nota. La evolucin posterior de REE a este artculo en Rankia ha sido brutal, los valores que han
subido mucho es por algo y lo normal es que lo sigan haciendo, mucho ms fcil que ver una
fuerte cada. Posible es posible, pero prudencia, fcil no lo es aunque lo parezca.

Se muestran un par de grficas sobre la evolucin de REE en los ltimos aos, marcando el punto
considerado de venta . . . . . se necesita una cada hasta la primera zona de soporte para
compensar los impuestos.

135
136