Bicicleta financiera de Macri

Por Santiago Fraschina *

Cuando el entonces ministro de Hacienda y Finanzas, Alfonso Prat Gay, anunci el fin del
denominado cepo haba prometido una lluvia de dlares resultado del shock de confianza que el
gobierno de Macri estaba generando. En esas semanas, cuando viaj a Davos junto al presidente,
quien fue acompaado de Sergio Massa, asegur que haba una gran cantidad de empresas
deseosas de invertir en el pas ante el nuevo contexto nacional. Para el gobierno, la nueva gestin
y las seales positivas que se estaban generando permitira una cantidad enorme de inversin
extranjera que luego se traducira en un efecto derrame al conjunto de la poblacin. Nada de
eso sucedi.

Tambin haban dicho que el shock de confianza generara que buena parte de los activos
dolarizados que los argentinos haba fugado retornaran al sistema para generar ms produccin y
trabajo. En los hechos ha sucedido todo lo contrario: el Banco Central tiene que subir las tasas de
inters para que los ahorros de los argentinos no se dolaricen an ms.

En un mercado cambiario totalmente desregulado y con una histrica tendencia a la dolarizacin

de los excedentes, si el Banco Central baja las tasas de inters habra ms propensin a comprar
dlares que a depositarlo en el sistema bancario o comprar Lebac. Las altas tasas de inters es el
termmetro de la inexistencia de ese publicitado shock de confianza. Adems, las altas tasas como
resultado del encarecimiento del crdito tienen consecuencias negativas en la economa real .

Lo que s est ingresando al mercado local son dlares pero no en forma de inversin extranjera
directa (es decir, la instalacin de una empresa como haban prometido), sino como inversin
especulativa de corto plazo. Elevadas tasas de inters ms la baja expectativa de una nueva
devaluacin en el corto plazo provoc que un fuerte ingreso de dlares para valorizarlos
financieramente.

Esto es, en lugar de venir empresas para instalarse en la Argentina, estn viniendo fondos
especulativas de corto plazo en busca de una alta y segura renta especulativa alimentando de esta
forma una burbuja financiera en forma peligrosa para la estabilidad de la economa. Esta poltica
no es un shock de confianza y s, en cambio, es el armado de un esquema macroeconmico que
permite altas rentabilidades financieras seguras y de corto plazo. Es ms, no slo no se produjo un
ingreso masivo de inversin extranjera directa, sino que aument la remisin de utilidades por
parte de las multinacionales ya instaladas en el pas.
Deuda

La famosa lluvia de dlares se gener tambin va endeudamiento externo del Estado nacional. El
arreglo con los fondos buitre le permiti al gobierno de Macri volver nuevamente al sistema
financiero internacional. La baja deuda que posee el Estado en relacin al Producto), como
resultado del proceso de desendeudamiento durante la etapa kirchnerista, le da un gran potencial
al gobierno para tomar deuda en el extranjero. De esta manera, comenz un nuevo ciclo de
endeudamiento externo con la colocacin de un bono por 16.500 millones de dlares, de los
cuales el 75 por ciento no ingresaron al pas porque fueron para pagar la cuenta de los fondos
buitre y a los pagos atrasados con de bonistas que haban participado de las reestructuraciones de
la deuda en el 2005 y 2010. Ese contexto, llev a que provincias y empresas del sector privado
inicien una ola de endeudamiento externo para conseguir ms dlares.

Es decir, que el shock de confianza no es una masiva entrada de empresas que vienen a invertir al
pas generando puestos de trabajo, sino ms bien es la entrada de dlares especulativos de corto
plazo (generando un grado alto de inestabilidad debido a que as como entran tambin se van) y
va endeudamiento externo generando nuevamente una dependencia creciente del pas al sistema
financiero internacional.

Fuga

Por otro lado, el shock de confianza generado por el macrismo se puede observar en la fuga de
capitales. Es decir, no slo que no hay una desesperacin de los argentinos por traer sus dlares
anteriormente fugados, sino que a partir de la eliminacin de la regulacin cambiaria (cepo) hay
un recrudecimiento de la fuga de capitales. Estos dlares que se fugan adems no son conseguidos
por un supervit comercial ni por la mayor inversin extranjera, sino que provienen de la
especulacin financiera de corto plazo y el endeudamiento externo. Adems, si el Banco Central
bajara las tasas de inters, la compra de dlares y la fuga de capitales seran an mayor.

El shock de confianza entonces es deuda externa, especulacin financiera de corto plazo, aumento
de la remisin de utilidades de las empresas extranjeras, fuga de capitales y altas tasas de inters.
Es la construccin de una burbuja financiera peligrosa para la estabilidad de la economa.

* Economista integrante de EPPA.

Campeones mundiales

Por Claudio Scaletta

El informe de abril de Estudio Bein relata que Argentina se convirti en el campen mundial del
carry trade. A los economistas les encanta mechar, a modo de jerga, los nombres en ingls con
los que la prensa financiera internacional rotula procesos especficos. Reconozcamos que queda
mejor decir carry trade que, por ejemplo, financial bicycle, trmino que por supuesto no existe en
ingls ya que el influjo cultural corre del dominante al dominado y no al revs. Pero de eso
hablamos: bajo la administracin de la Alianza PRO Argentina se convirti en el campen mundial
de la bicicleta financiera. No es nada nuevo, pero la descripcin completa de procesos dainos
siempre impresiona. A pesar de la experiencia histrica y de que se conocen los efectos
econmicos y sociales, otra vez, como en tiempos de Jos A. Martnez de Hoz, quienes conducen
la poltica econmica crearon condiciones seguras para que el capital financiero, internacional y
local, consiga inmensos diferenciales de tasa de inters en divisas y, como seal el hijo de Franco
Macri en el mini Davosito realizado el pasado 6 de abril, con la tranquilidad de que aquellos que
quieran invertir en el pas se puedan llevar el dinero cuando quieran. Cmo no ser amado por la
banca.

Pero qu es la bicicleta financiera? Juntemos sus componentes. Primero surge que mientras la
tasa de inters del Tesoro estadounidense ronda los 2,4 puntos, la tasa que pagan las Letras del
Banco Central, Lebac, el instrumento que utiliza la entidad monetaria para fijar la tasa de inters
de referencia, salt en estos das 26,25 por ciento, poco ms de 10 veces. Sin embargo, este
diferencial por s slo no dice nada.

Mirando exclusivamente fronteras adentro, una tasa del 26,25 por ciento cuando se viene de un
2016 con una inflacin de ms del 40 y se pretende un tope imaginario del 17 con un
Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA elaborado por una cincuentena de
consultoras abrumadoramente oficialistas que se ubicaba en marzo en el 21,3 por ciento, parece,
en sus propios trminos, el nivel ms lgico del planeta. Ntese que, excluida la inflacin
esperada, en trminos reales, la tasa de Lebac est apenas por encima de la tasa de referencia del
Tesoro estadounidense.

El pequeo detalle siempre hay uno es el segundo componente. La economa local es

bimonetaria. Como lo entendi muy bien el presidente del Banco Central que antecedi al actual,
la tasa de inters de referencia se puede utilizar para arbitrar entre las expectativas de
devaluacin y las de inflacin, es decir para lograr que los excedentes monetarios se queden en
pesos y evitar que se vayan a dlares. La alternativa es clara, si los excedentes se van a dlares
presionan sobre la cotizacin de la divisa y, por esta va, sobre la inflacin.
Ahora bien, en el presente ocurren dos anomalas respecto del arbitraje tradicional. La primera es
que no existen expectativas de devaluacin debido a la entrada de capitales producto del potente
proceso de endeudamiento externo que, desde diciembre de 2015, ya suma alrededor de 80.000
millones de dlares, con una fuga tambin rcord de 16.000. Este ingreso de divisas es el que
explica que, luego del shock devaluatorio inicial, pura decisin poltica, se haya registrado una
constante apreciacin cambiaria. Hoy el dlar vale 3 por ciento menos que en su pico de febrero
de 2016. La segunda es que todas las licitaciones de Lebac que realiza en BCRA resultan
sobredemandadas, lo que significa que podra pagarse siguiendo las reglas de la oferta y la
demanda una tasa de inters mucho ms baja si el objetivo fuese solamente evitar que los
excedentes busquen la alternativa de refugiarse en divisas. Es ms, para evitar que la tasa caiga, el
Central tambin compra Lebacs en el mercado secundario. Dicho de otra manera, existe una
voluntad poltica de mantener la tasa elevada. No es el mercado el que determina la tasa, sino el
Estado, lo cual es una obviedad porque es as como los Estados hacen poltica monetaria, al
margen de la valoracin que se tenga sobre su calidad.

La razn por la que el Central mantiene la tasa tan elevada debe buscarse en su ideologa. Los
principales precios relativos de la economa son tres: dlar, salarios y tarifas. El nivel del dlar est
controlado va endeudamiento y el capital viene ganando por varias cabezas la puja distributiva.
Quedan las tarifas, el nico gran precio relativo que va para arriba porque el gobierno pretende
seguir avanzando con la redolarizacin hasta alcanzar los niveles pre crisis de 2001. El empeo en
el ajuste de tarifas sumar este ao un piso de 4 puntos a la inflacin (que podra ser ms si se
suma el transporte pblico), lo que de paso contribuye, si se tiene xito en contener paritarias, a
bajar el costo real del salario. Es en este punto donde ingresa la ideologa oficial, la confusin
terica entre inflacin de oferta y de demanda. Se mantiene la tasa elevada para sacar circulante
del mercado y, supuestamente, compensar por el lado monetario los aumentos de costos. El
mecanismo no funcion en 2016 ni funcionar en 2017, como lo muestran los ms de 6 puntos de
inflacin acumulada del primer trimestre. Dicho de otra manera, lo menor velocidad de la inflacin
se consigui bajando salarios y planchando el dlar, es decir; conteniendo dos de los tres
principales precios relativos.

Los costos macroeconmicos fueron la recesin por la cada de la demanda y la habilitacin de la

sper bicicleta financiera. La suma de los componentes uno y dos, tasas del 26 anual en pesos con
dlar quieto o aprecindose, significa en la prctica tasas piso del 26 por ciento en dlares. Esto
habilita, por ejemplo y como sucede en la realidad, a que un operador con capacidad de hacerlo
tome deuda en el exterior al 6 u 8 por ciento, la traiga al pas, la convierta a pesos, la coloque el
Lebac, espere la valorizacin y finalmente regrese a dlares habiendo obtenido un diferencial de
entre 18 y 20 puntos de tasa. Esta operatoria es posible, adems, porque existe un tercer
componente: no existen restricciones de entrada y salida gracias a la desregulacin completa del
mercado cambiario.

Los costos de transaccin son mnimos. Se trata, entonces, de la inversin segura es decir, sin que
se verifique eso de que la tasa es el premio al riesgo ms brillante del mundo. Tambin la ms
insustentable. No hace falta tener la bola de cristal para saber que el despropsito no puede durar
para siempre, aunque ya acumule ms de un ao largo. Y esto sin ser agorero e imaginar qu
ocurrira frente a un freno relativo del ingreso de capitales y un aumento de las expectativas de
devaluacin. Pero mejor no preocuparse, eso suceder recin en el futuro. Mientras tanto nadie le
quita a la Repblica su cetro de campen mundial de la rentabilidad financiera en dlares