Valoracion PDF

VALORACION
DE EMPRESAS
Mtodos contables para la valoracin
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de administracin
Pontificia Universidad Javeriana
Valoracin, En auge?
competencia
globalizacin Desarrollo
tecnolgico
Fusiones y
Adquisiciones
Escisiones
Cambio de las Estructuras
capital
Corporativas estratgico
Compras
Ventas
Valoracin de empresas
Valoracin, En auge?
La valoracin es un modelo usado para

calcular un rango de valores entre los
cuales se encuentra el precio de la
empresa.
La valoracin es un instrumento de
evaluacin de los resultados de la
empresa.
El Proceso de Negociacin de una empresa
Acercamiento
Acuerdo confidencialidad
Due Diligence
Valoracin
Fijacin de precio
Cierre Financiero
El Proceso de Valoracin de una empresa
Estrategia Determinar objetivo
Construir el perfil
Anlisis
Bienestar financiero
Histrico
Tendencias histricas
Determinar Modelo(s)
Resultado
Construir Modelo
Estratgico
Interpretacin resultados
Modelos de Valoracion de Empresas
Valor en libros
Valor en libros ajustado
Balance general
Valor de liquidacin
Valor de reposicin
Contables V/EBITDA
Basados en V/EBIT
resultados V/RPG
V/FCL
V/UN
Mltiplos Basados en P/Ventas por Accin (EpS)
ingresos V/Ventas
V/KwH
Especficos V/# lneas telefnicas
Modelos de
valoracin de
empresas
Valor de mercado Valor de la accin en el mercado
Free Cash Flow

Equity value
Rentabikidad Flujos de caja
futura Adjusted present value (APV)
descontados
Capital Cash Flow (CCF)
Economic Value Added (EVA)
Real options
Modelos de Valoracin contable
Valor en libros
Modelos de valoracin contable
Balance general
Valor de liquidacin
Valor de reposicin
V/EBITDA
V/EBIT
Basados en V/RPG
resultados V/FCL
V/UN
Mltiplos
Basados en P/Ventas por Accin (EpS)
ingresos V/Ventas
Especficos V/KwH
V/# lneas telefnicas
A partir del balance general
Valor en libros
Esta metodologa se apoya en el modelo de partida doble,

con los cual, el valor de la compaa es el valor del
patrimonio.
V=E=A-D
Donde:
V= Valor de la compaa.
E = Patrimonio
A = Activo
D = Pasivo

V = E A = AA D A
Valor de liquidacin
Es lo que valdra la compaa al ser liquidada, con lo cual,

quedara el valor del patrimonio ajustado menos los gastos
generados por el cierre.
V = E A = AA D A G
Donde G representa los gastos ocasionados por la

liquidacin.
Valor de reposicin
Este mtodo supone que el valor de la compaa es igual
a la suma del valor de compra de activos que son
necesarios para la operacin del negocio:
n
V = Aj
j =1
Donde Aj representa el valor de compra del activo.
cules de los activos se necesitan realmente para operar

el negocio? podran ser todos, o nicamente aquellos que
hacen parte de su operacin normal (Fernndez 2001a)
Supuestos tericos implcitos en los mtodos de

valoracin contable a partir del balance general.
los activos tienen una capacidad lineal de

generacin de recursos, puesto que se supone que el
capital que est invertido en una firma es usado para
adquirir o financiar una serie de activos que soportan
una operacin que a su vez entrega unos resultados
que si son positivos van a aumentar los activos o si
son negativos van a disminuirlos.
La operacin de la empresa apalanca el proceso de
expansin de los activos.
A partir delFigura
balance
2 general
Supuestos de los mtodos de valoracin contable
ACTIVO PASIVO
Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
Fondos usados por

la firma
Estado de
resultados
resultado
Se cumple el supuesto?
Acciones con Acciones con

mayor valor en mayor utilidad
libros Marzo 02 neta Ene-Mar 02
PVISA Bavaria
Bavaria PVISA
Noel Cementos Argos
Nacional de Chocolates Cementos Caribe
Carulla Bco. de Bogot
Cartn Colombia BColombia
xito Cementos del Valle
Cementos Argos Promigas
Cementos Caribe Nacional de Chocolates
Corfivalle xito
Colinvers Cartn Colombia
Promigas Noel
Bco. de Bogot Bco. de Occidente
Cementos del Valle Fabricato
Bco. de Occidente Bco. Superior
Corfinsura Cem. Paz del Rio
Valor en libros vs. Utilidad neta de las acciones ms

transadas en Colombia (Marzo 2002)
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-
- 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000
-50,000,000
y = 8424.4x + 2E+06
-100,000,000 2
R = 0.471
Fuente: Portafolio
Valor de los activos vs. Utilidad de las 50

compaas ms grandes del mundo
(Forbes 2001)
9,000
8,000
y = -0.004x + 4030.2
7,000 R2 = 0.1704
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000
Fuente: Forbes
Mltiplos
Qu son?
Consisten en comparar los resultados de valoraciones de
empresas del mismo sector o un sector similar, para
calcular el valor de la empresa que se est evaluando.
Procedimiento
Definir el mltiplo dependiendo de la informacin
disponible, las caractersticas del sector y el tipo de
compaa dentro del sector.
DEFINIR EL MULTIPLO Limitaciones, supuestos.
Aplicar el mltiplo
Mltiplos
Modelos mas usados para valoracin de

empresas en Europa
Tomado de: Fernndez 2001b

A partir del Estado de Resultados
Un ejemplo...
Precio / Margen de Utilidad
El ms comn de estos modelos es el Price Earnings

Ratio o Relacin precio ganancia. Cuyo objetivo es
encontrar la cantidad de dinero invertido por cada
peso que genera la empresa:
PER = Precio de la accin / Utilidad por accin
Mltiplos
Un ejemplo...
Precio / Margen de Utilidad

Clculo de PER para diferentes tipos de empresa (Damodaran 2002)
Empresa con crecimiento Empresa con un periodo de crecimiento acelerado seguido
constante por un crecimiento constante
P P (1 + g ) n Pt
* (1 + g ) * (1 + g ) * 1 * (1 + g ) n * (1 + g t )
G n
PER =
PER =
G (1 + ehc ) + Gt
e g
eg ( et g t ) * ( e + g ) n
Donde
PER: Relacin Precio Ganancia (Price Donde
Earnings Ratio) PER: Relacin Precio Ganancia (Price Earnings Ratio)
P : Precio de la ltima accin transada P : Precio de la ltima accin transada en el perodo de crecimiento
G : Utilidad de la accin acelerado
g : Factor de crecimiento constante G : Utilidad de la accin en el perodo de crecimiento acelerado
e : Costo del patrimonio g : Factor de crecimiento en el perodo de crecimiento acelerado
e : Costo del patrimonio en el perodo de crecimiento acelerado
P : Precio de la ltima accin transada en el perodo de crecimiento
constante
G : Utilidad de la accin en el perodo de crecimiento constante
g : Factor de crecimiento en el perodo de crecimiento constante
e : Costo del patrimonio en el perodo de crecimiento constante
n : Nmero de perodos de crecimiento acelerado
Mltiplos
Resumen de los mltiplos mas usados

Basados en la capitalizacin de
Mltiplos especficos de industria
mercado o valor de la empresa
1. Relacin precio ganancia 1. Valor por cliente o suscriptor:
PER = Precio de la accin / Utilidad Valor de la empresa/No de clientes o
por accin suscriptores
2. Relacin precio sobre EBITDA 2. Valor por visitante al sitio WEB

P/EBITDA= Precio de la accin / EBITDA
(por accin) 3. Valor de la empresa por nmero de lneas
telefnicas
3. Relacin precio sobre ventas
P/Ventas= Precio de la accin / Ventas por
accin
4. Relacin Precio sobre FCL

P/FCL= Precio de la accin / Flujo de caja
libre
A partir de Fernndez (2001b) y Damodaran 2002

A partir del Estado de Resultados
Supuestos se cumplen?
(Damodarn 2002)
El sector (parmetros) esta bien valorado en promedio.
Las utilidades de las firmas que componen el grupo se
comportan de manera consistente.
Todas las compaas tienen un nivel de riesgo similar.
Todas las compaas estn en la misma etapa de su ciclo
econmico.
Todas las compaas tienen unas proyecciones similares
de su flujo de caja.
Mltiplos
Anlisis para Colombia - Resultados
Multiplo Promedio 98-02 Promedio 2002

PER 25,28 35,32
P/CE (Price to Cash Earnings) 26,30 35,24
P/S (Price to Sales) 5,89 3,92
P/BV(Price to Book Value) 1.574,17 2.133,67
EV/EBITDA -23,14 46,70
EV/Sales 5,89 3,92
EV/FCF(Unlevered Free Cash Flow) 4,41 5,29
Mltiplos
Anlisis para Colombia Empresas estudiadas
BAVARIA S.A.
CARTON DE COLOMBIA S.A.
CEMENTOS DEL CARIBE S.A.
CEMENTOS DEL VALLE S.A.
CEMENTOS PAZ DEL RIO
CEMENTOS RIOCLARO S.A.
COMPAA COLOMBIANA DE TABACO S.A.
COMPAA COLOMBIANA DE TEJIDOS S.A.
COMPAA DE CEMENTO ARGOS S.A.
COMPAA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A.
INDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A.
TABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A.
ALMACENES EXITO S.A.
CARULLA VIVERO S.A.
Valoracin por precios de mercado
Capitalizacin burstil
Valor de accin en el Mdo * # de accines en el Mdo.
Supuesto:
El valor de mercado de la accin refleja las espectativas
de generacin de valor de la empresa
Estrategias de Compra:
1. La accin del vendedor est subvaluada.
2. Posibles sinergias operativas
3. La accin del vendedor esta sobrevaluada.
BANCO DE COLOMBIA
BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO
La Fusin fue anunciada el 25 de Agosto de 1997
El 1 de Septiembre se inicia el proceso de Due Diligence

Con la coordinacion de la firma auditora Peat Marwick y
La presencia de consultores J.P. Morgan
GRAFICO N 7
Precios de las acciones del Banco de Colombia
y B.I.C.
0.5
0.4 C OLOM B IA
B .I.C .
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
BANCO DE COLOMBIA
El BIC adquiri de Isaac y Jaime Gilinsky, y otros
accionistas, el 51% de las acciones en circulacin del
Banco de Colombia, con una Participacin del mercado
del 16.5% del sistema y activos superiores
A los US$5.300.
La relacin de intercambio fue de 0.10427 acciones del

Banco Industrial Colombiano por cada accin del Banco de
Colombia lo que implica un precio de US$0.4692 por cada
accion del Banco de Colombia.
BANCO DE COLOMBIA
Financiacin de la Fusin
Capital Propio
15%
Deuda Nacional
6%
Emisin de deuda
14% JP Morgan
65%
Procedimiento de la evaluacin de una
empresa o proyecto
n FCL j
VF =
j =1 (1 + WACC j )
WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)
Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del perodo.
WACC: Costo promedio de capital
D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
Procedimiento de la evaluacin de una
empresa o proyecto
En sntesis...
La evaluacin financiera de una empresa consiste
en construir los flujos de dinero proyectados que
en un horizonte temporal seran hipotticamente
generados, para despus descontarlos a una tasa
adecuada de manera tal que podamos medir
(cuantificar) la generacin de valor agregado y su
monto.
Procedimiento de la evaluacin de proyectos
Entorno econmico
Investigacin del mercado
Construccin Contabilidad Anlisis tcnicos ( Costos )
de flujos Financiera Equipo humano
Estudio Jurdicos
Evaluacin financiera
Equivalencia
Tasa de inters
Componentes
Matemtica Factores de conversin
Descontarlos Tablas de amortizacin
financiera
Equivalencia entre tasas
Mtodos de decisin
Costo de Capital
Costo del Costo de oportunidad
Tasa adecuada dinero Costo Promedio (WACC)
Objetivos
Determinar la viabilidad financiera de la

firma o proyecto Capacidad de generacin
de valor.
Analizar la liquidez.
Analizar los efectos de la financiacin en
la rentabilidad y liquidez del proyecto.
Descripcin de la metodologa aplicada
Relaciona los estados financieros proyectados

(proforma) con el flujo de caja
Diferencia el flujo de caja entre: Flujo de caja
libre del proyecto y flujo de caja de los
accionistas ( + Flujo de la financiacin ).
Balance General (B/G): Muestra las inversiones hechas en el proyecto y
CONTABILIDAD FNANCIERA
las fuentes de donde provienen estas, Control del modelo.
Activo=Pasivo +Patrimonio
Estado de Resultados (E.R.): Calcula la utilidad del proyecto en un
perodo determinado. Se rige por el mtodo de causacin y se tienen en
cuenta los ingresos y gastos contables (que no ocasionan movimiento real
de fondos Ej. Depreciaciones y ajustes por inflacin).
Flujo de Tesorera (FCE): Calcula los ingresos y egresos reales de dinero
en un perodo determinado.
Flujo de Caja Libre: Calcula los inversiones necesarias y los beneficios
FINANZAS CORPORATIVAS
que entrega un proyecto a lo largo de su vida proyectada sin tener en

cuenta las restricciones de capital de los inversionistas (financiaciones).
Flujo de caja de los inversionistas (FCA): Calcula los inversiones que
deben hacer los inversionistas en un proyecto y los beneficios que
obtendrn.
Flujo de caja de la financiacin (FCF): Calcula los requerimientos de
financiacin del proyecto, sus pagos y los ahorros en impuestos derivados
de esta financiacin.
CONSTRUCCION Y EVALUACION DE
FLUJOS DE CAJA
Comportamiento de la Utilidad neta vs. Saldo Final del Flujo de

Tesorera de una compaa sin reestrucuturacin de deuda
(Ley 550)
8,000,000
7,000,000
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
Utilidad

Tesorera de una compaa sin reestrucuturacin de deuda
(Ley 550)
350,000,000
300,000,000
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-50,000,000
-100,000,000
-150,000,000
-200,000,000
Utilidad S.F. Flujo de tesorera


Tesorera empresa reestructurada
450,000,000
400,000,000
350,000,000
300,000,000
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-
Abr-01 Nov-01 May-02 Dic-02 Jun-03 Ene-04 Ago-04 Feb-05 Sep-05 Mar-06
Utilidad S.F. Flujo de tesorera

Amortizaciones vs. VP Flujo de Caja Libre
-$1,200
1 6 11 16
-$1,300
Valor Presente del Flujo de Caja
-$1,400
-$1,500
-$1,600
-$1,700
-$1,800
-$1,900
-$2,000
-$2,100
# de aos de amortizacin de las construcciones
RELACION ENTRE LOS ESTADOS
FINANCIEROS
$
BALANCE GENERAL ESTADO DE
RESULTADOS
SALDO INICIAL PASIVO
+ INGRESOS + PATRIMONIO VENTAS
- EGRESOS - COSTOS
= ACTIVO - GASTOS
= SALDO FINAL
Resultado = UTILIDAD
Caja del
A-(P+P)= 0 Ejercicio
Verificacin General de que todos los Estados

Financieros estn bin elaborados
Balance General
ACTIVO PASIVO
Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
Fondos usados por la firma

Estado de resultados
Ingresos
-Costos y gastos
= Utilidad antes de intereses, impuestos,
depreciaciones y amortizaciones (EBITDA)
-Depreciaciones y amortizaciones
= Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT)
-Otros ingresos y gastos (financieros)
= Utilidad antes de impuestos
-Impuestos
= Utilidad Neta
Flujo de Tesorera
FLUJO DE TESORERIA
TESORERIA
SALDO INICIAL
SALDO
++ INGRESOS
INGRESOS
-- COSTOS
COSTOS Y GASTOS OPERACIONALES
OPERACIONALES
OPERACIN
-- INVERSION
INVERSION EN ACTIVOSDEL
FIJOS NEGOCIO
YY DIFERIDOS
DIFERIDOS
-- PAGO
PAGO DE IMPUESTOS
== SALDO
SALDO OPERATIVO
-- PAGO
PAGO DE PRESTAMOS (Capital
(Capital ee intereses)
intereses)
-- DIVIDENDOS
DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS
DISTRIBUIDAS
I++ & E FINANCIEROS
RECUPERACION
RECUPERACION DELTEMPORALES
DE INVERSIONES
INVERSIONES PERIODO
TEMPORALES
++ RENDIMIENTOS
RENDIMIENTOS FINANCIEROS
FINANCIEROS
== SALDO
SALDO DEL AO
++ INVERSION
INVERSION DE LOS SOCIOS
COBERTURA
++ PRESTAMOS
PRESTAMOS DE FALTANTES O
RECIBIDOS
INVERSIN
-- INVERSIONES
INVERSIONES DE EXCEDENTES
TEMPORALES
== NUEVO
NUEVO SALDO DEL AO
== SALDO
SALDO ACUMULADO
FCL (Flujo de caja libre)
FLUJO DE
DE CAJA
CAJA LIBRE
LIBRE
= SALDO OPERATIVO
- INVERSIONES TEMPORALES
TEMPORALES
INVERSIN
+ RECUPERACION DE INV.DE EXCEDENTES
TEMP.
TEMP.
+ RENDIMIENTOS FINANCIEROS
FINANCIEROS
- SALDO DE CAJA DEL PERIODO
PERIODO
+ SALDOCAMBIOS
DE CAJA DELEN CAJA
PERIODO
PERIODO Y BANCOS
ANTERIOR
ANTERIOR
- AHORRO EN IMPUESTOS PORPOR PAGOS
PAGOS DE
DE INTERESES
INTERESES
= SALDO FLUJO DE CAJA LIBRE
LIBRE
FCL (Flujo de caja libre)
El FCL es la diferencia entre ingresos y egresos

operativos?
DISTRIBUCIN DEL SALDO

OPERATIVO
RESERVAS
FLUJO DE CAJA FLUJO DE CAJA

DE LA DEL
FINANCIACIN INVERSIONISTA
FCI (Flujo de caja de los accionistas)
FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS

- APORTES (En capital o en especie)
+ DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS
= SALDO FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS
FCF (Flujo de caja de la financiacin)
FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACION

- PRESTAMOS RECIBIDOS
+ PAGO DE PRSTAMOS
=FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA
- AHORRO EN IMPUESTOS POR PAGOS DE INTERESES
= SALDO FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIN
Relacin entre los flujos de caja
FLUJO DE CAJA LIBRE DEL

FLUJO DE CAJA DE LA
Crditos FINANCIACION
PROYECTO (FCLP)
(FCF)
Fondos de los FLUJO DE CAJA DEL

Accionistas o ACCIONISTA (FCA)
Inversionistas
socios
Fondos
Totales del FCLP = FCA + FCF
Proyecto
COSTO DEL WACC
DINERO
http://www.javeriana.edu.co/cursad/modulo.finanzas
Departamento de Administracin
Julio Alejandro Sarmiento Sabogal - 2002

Marco terico
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:
n FCL j
VF = Pasivo0
j =1 (1 + WACC j )
WACC j = Kd (1T) * D % ( n 1) + Ke * E % ( n 1)
Donde:
D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
LA TASA DE DESCUENTO
Esta
invertida a COSTO DE
cierta OPORTUNIDAD
Se tiene el rentabilidad
1 Capital
Costo
del
Se tiene una Capital
parte propia Propio COSTO
PROMEDIO
3 TASA DE
DEL
CAPITAL DESCUENTO
Otra parte se Costo
solicita por de (CPC)
prstamo la
Deuda
No se tiene
2 el Capital
Se solicita COSTO DE
prstamo CAPITAL
La tasa de descuento de la firma
Estructura de Capital
ACTIVO PASIVO
COSTO DE LA
Crditos DEUDA
PATRIMONIO
Fondos de los
COSTO DE LOS
Inversionistas INVERSIONISTAS
Fondos
usados por la COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
FIRMA
firma
Marco terico
El WACC depende de tres componentes:
WACCt = Kd(1-T) D%(n1) + KeE%(n1)

1a 1b
1. Situacin del mercado financiero: el cual asigna un

costo a los dineros usados por la compaa:
a) Deuda
b) Patrimonio
3. La decisin gerencial sobre la estructura de capital de la
compaa.
En una empresa
Promedios Ponderados
Costo de la Deuda
Combinacin de Flujos
Antes de impuestos Kd
Despus de impuestos Kd(1-T)
Costo de
Capital (CPC)
WACC
ROE: Return on Equity
Costo de los recursos Gordon
propios Ke CAPM: Capital Asset
Pricing Model
Costo de los recursos
Acciones
Acciones preferentes
Riesgo, Costo
Deuda (Tasa de Colocacin)
Tasa de oportunidad de los excedentes de

la firma (Tasa de Captacin)
Tasa libre de riesgo

Formas de clculo del costo de
la deuda
El efecto de los impuestos...
Estado de resultados Cia X

ao 2000
Ventas $1.000
Costos y gastos 600
Utilidad antes de intereses e impuestos 400
Gastos financieros 0
Utilidad antes de impuestos 400
Impuestos (35%) 140
Utilidad Neta 260
la deuda
En el ao 2000, la Cia X adquiere un prstamo de 400 a dos aos,

con una tasa del 10% A.V. y amortizaciones anual es:
Saldo Amortizacin
Ao Intereses Cuota Saldo Final
inicial de capital
2000 400 200 40 240 200
2001 200 200 20 220 0
Por lo tanto se recalcula el estado de Resultados de la compaa

para el ao 2000.
la deuda

ao 2000
Rubro Sin financiacin Con Financiacin
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses e
400 400
impuestos
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140 126
Utilidad Neta 260 234
la deuda

ao 2000
Rubro Sin financiacin Con Financiacin
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses e
400 400
impuestos Ahorro en impuestos: $14
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140
140 126
126
Utilidad Neta 260 234
la deuda
En trminos de tasas En valores
Costo deuda antes de impuestos [Kd] Intereses antes de impuestos (G)

Kd = 10% G = $40
Costo deuda despus de impuestos [Kd(T-1)] Intereses despus de impuestos (Gd)

Kd(T-1) = G * ( 1 - T ) G(1-T) = G * ( 1 - T )
Kd(T-1)= 0.1 * (1 0.35) G (1-T) = 40 * (1 0.35)
Kd(T-1) = 0.065 = 6.5% G (1-T) = $26
Ahorro en impuestos (AI) Ahorro en impuestos (A)

AI = Kd * T AI = G * T
AI = 0.1 * 0.35 AI = 40 * 0.35
AI = 0.035 = 3.5% AI = $14
la deuda
Supuesto:
Los impuestos se pagan en el mismo momento en el
que se pagan los intereses.
la deuda
Costo promedio ponderado de capital
Como su nombre lo indica, lo que se hace es ponderar los

costos de todas las fuentes de recursos de la compaa.
La estructura financiera de la empresa est cambiando
constantemente, por lo cual, este cambia constantemente.
No alcanza a reconocer cmo las diferentes formas de
pago de los crditos, afectan el costo total de la deuda.
la deuda
Rubro Crdito A Crdito B

Plazo 3 Aos 2 Aos
Monto $90 $30
Costo 15% EA 20% EA
Amortizaciones AV Al vencimiento
la deuda
Cuenta Valor Costo Proporcin Ponderacin

(a) (b) (c) (b x c)
Crdito A $90 15% 75% 11.25%
Crdito B $30 20% 25% 5.00%
Total $120 100% 16.25%
Costo promedio ponderado de la deuda

antes de impuestos
la deuda

despus de
(a) imp. (c) (b x c)
(b)
Crdito A $90 9.8% 75% 7.35%
Crdito B $30 13% 25% 3.25%
Total $120 100% 10.60%
Costo promedio ponderado de la deuda

despus de impuestos
la deuda
Combinacin de flujos
Se construyen los flujosde caja de cada uno de los

crditos.
Se combinan todos en un gran flujo.
Se calcula la TIR.
Aunque solo hay un resultado para todos los perodos,
este reconoce las formas de pago de los crditos y los
cambios en la estructura de capital.
los accionistas
Gordon
Cuando las empresas
estan inscritas en bolsa
CAPM
- Rentabilidad = Aumento de precio
de la accin ms Dividendos
Para empresas con

ROE funcionamiento n estable
Cuando NO estan inscritas
en bolsa CAPM-Proxi Emp. en funcionamiento
y proyectos
Rentabilidad = Utilidades repartidas
Ajuste deuda
Betas Contables
Gordon
D
ic = + g
V
Donde:
ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas.
D = Dividendos pagados a los accionistas.
V = Valor de mercado de la accin
g = Tasa de crecimiento de los accionistas
ROE (Return on Equity)
ROE : Rentabilidad sobre el patrimonio
Utilidad
ROE =
Patrimonio Utilidad
CAPM (Capital asset pricing model)
Rj - r = j(Rm - r)
Donde:
j = Coeficiente Beta de la accin
Rm = Rendimiento del portafolio del mercado
Rj = Rendimiento esperado de la accin
r = Rendimiento de los ttulos libres de riesgo
Coeficiente de Prima de riesgo

riesgo del activo del mercado
Rj = j ( Rm r ) + r
Rentabilidad
libre de riesgo
Prima de riesgo
del activo
Rentabilidad
esperada del
activo
El CAPM se puede interpretar de dos maneras:

1. Con datos del mercado accionario:
r Rentabilidad libre de riesgo: TES
j Coeficiente de riesgo: Superintendencia de valores

Si:
j > 1. Accin ms riesgosa que el mercado.
j < 1. Accin menos riesgosa que el mercado.
mercado
Rm Rentabilidad del mercado: IBB, IBOMED.
http://www.supervalores.gov.co/mercadoa.htm
Los betas
R. Mercado
2. Usando la metodologa de Stern & Stewart
r Rentabilidad libre de riesgo: TES
Rm Riesgo Pais (Spreads) + Riesgo Sector
j Beta Proxi o Beta Contable

2. Prima de riesgo pas: Damodaran (Sur Amrica )
Country Rating Risk Premium

Argentina BBB 5.5% + 1.75% = 7.25%
Brazil BB 5.5% + 2% = 7.5%
Chile AA 5.5% + 0.75% = 6.25%
Columbia A+ 5.5% + 1.25% = 6.75%
Mexico BBB+ 5.5% + 1.5% = 7%
Paraguay BBB- 5.5% + 1.75% = 7.25%
Peru B 5.5% + 2.5% = 8%
Uruguay BBB 5.5% + 1.6% = 7.1%
2. Metodologia de Stern & Stewart (Colombia 2002)
Formas de clculo del costo
de los inversionistas
Mtodos proxi: AJUSTE DEUDA
Dant
1 + E (1 T )
ant = at ant
Dat
1 + E (1 T )
at
Donde:
ant = Beta de la accin no transada.
at = Beta de la accin transada.
Dant = Deuda de la accin no transada.
Eant = Patrimonio de la accin transada.
Dat = Deuda de la accin no transada.
Eat = Deuda de la accin transada.
T = Tasa de impuestos
Calculo del WACC (Weited Average Cost of Capital)

(a) (b) (c) (b x c)
Pasivo $100 30% 67% 20.00%
Patrimonio $50 35% 33% 11.67%
Total $150 100% 31.67%
WACC
WACCt = Kd (1T) * D % ( n 1) + Ke * E % ( n 1)
VALORACION
DE EMPRESAS
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/valoracion/
Departamento de administracin
La tasa de descuento en la valoracin de empresas
La tasa de descuento apropiada para descontar el DCF es

el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
WACC t = d D% (t 1) + e E% (t 1)
Donde:
d = Costo de las deuda en el perodo t
D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t
e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t
E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t
El WACC depende de dos componentes:

1. situacin del mercado financiero: el cual asigna un
costo a los dineros usados por la compaa ( e y d )
2. La decisin gerencial sobre la estructura de capital de
la compaa (D% y E%).
La tasa de descuento para calcular el valor del patrimonio:
n
FCL j
VP = Pasivo0
j =1 (1 + WACC j )
WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1)
Donde:
d(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
D%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
e: Costo de capital propio
E%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
La estructura de capital no debe afectar el valor de la

empresa, puesto que lo que se busca con la valoracin
es medir la generacin de valor y no cmo este se
reparte entre las fuentes de recursos (acrrdores e
inversionistas).
Valoracin = Resultado de la Estructura de capital = Divisin de

operacin del negocio la operacin entre las fuentes de
recursos
Empresa endeudada Empresa sin deuda
n FCL j n FCL j
VF = VF =
j =1 (1 + WACC j ) j =1 (1 + WACC j )
Valor de la
Valor de la firma
firma
Costo deDeuda
Flujos de caja Flujos de caja
WACC
de laWACC
compaa Costo
de la de
compaa
Costo del dinero
Costo del accionistas
Costo de $10
dinero
accionistas
Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.
1. El valor de la empresa no debe cambiar, cuando se cambia la

estructura de capital, excepto por el efecto de la financiacin
sobre los impuestos.
El costo del patrimonio aumenta a medida que la proporcin de

pasivo se aumenta porque los inversionistas perciben un riesgo
adicional a medida que la empresa aumenta su nivel de
apalancamiento, este aumento se obtiene a travs del incremento
de la prima de riesgo del capital (e) (Ruback 2000, Vlez
2001).
Definicin de (RHO)
Rho es el costo del patrimonio de la compaa cuando no
existe deuda.
WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1)
Si D% = 0, entonces
WACC t = eE% (t 1) , Donde E% (t 1) = 1, entonces
WACC t = = e
MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nivel de apalancamiento
WACC
MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Nivel de apalancamiento
d WACC
MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
100% E% d e WACC
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0% 10% 20% 30% 40% de apalancamiento
Nivel 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Modelos de Equilibrio de activos financieros (CAPM)
Sharpe et all (1964)
Cada tipo de inversin genera un nivel de riesgo diferente

Como los inversionistas prefieren menos a mas riesgo, es necesario
remunerarlo por invertir en estos activos financieros riesgosos.
Para que exista equilibrio en el mercado la renumeracin debe
considerarse cmo:
Rj = R + ( Rm R )
Donde:
Rj = Rentabiliadad esperada de la accin j
(Rm-R) = prima de riesgo
(Rm R) = diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad
promedio del mercado
= sensibilidad de la accin con respecto a los movimientos del
mercado.
Segn Ruback:
( a D% D )
Donde:
e: Prima de riesgo del patrimonio.
e = a: Prima de riesgo de la compaa.
E% E%: Proporcin patrimonio sobre deuda
d: Prima de riesgo de la deuda
Implica (si se toma CAPM) calcular los betas de deuda y

patrimonio:
D = R + dRm
WACC = D%( R f + D RP) + E %( R f + E RP)
E = R + eRm
WACC = R f + (D% D + E % E )RP a = D% d + E % e
(a E % D )
e =
E%
Segn Ruback:
Donde:
( a D% D )
e: Prima de riesgo del patrimonio.
e = a: Prima de riesgo de la compaa.

E%: Proporcin patrimonio sobre deuda
E% d: Prima de riesgo de la deuda
Implica que el beta de Rho es igual al Beta de la

Compaa:
e =
(a D % D )
E%
Suponiendo :
a = 2.5 y E% = 1, entonces
e =
(2.5 0 D )
1
e = a = 2 .5
En forma similar (Vlez 2001):
t dD % t 1
et =
E % t 1
Donde:
= Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda
d = Costo de las deuda en el perodo t
1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de

estos y no su valor en libros.
Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios,
entonces (Ruback 2000):
E(t 1) D(t 1) n CFE j

WACC = e *d pero a su vez... E =
j
V V j = 1 (1 + e)
Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones

de cualquier hoja de clculo.
MM (1958 1963)
Proposicin 2:
Cuando existen impuestos el valor de la compaa
aumenta por el efecto de los ahorros financieros.
MM (1958 1963)
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:
n FC j
VF = Pasivos
j =1 (1 + WACC j )
WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)
Si se acepta MM, entonces:
= WACC (d = 0) Cuando no hay impuestos
WACC = d ( t 1)TD % Cuando hay impuestos

1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de

estos y no su valor en libros.
Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios,
entonces (Ruback 2000):
E(t 1) D(t 1) n CFE j

WACC = e *d pero a su vez... E =
j
V V j = 1 (1 + e)
Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones

de cualquier hoja de clculo.
VP = FCL[d (1 T ) D%( t 1) + eE %( t 1) ] D0 = FCL

AI
= FCE[e] = CCF[ ]
VF
APV : FCL[ ] + AI [D%( t 1) ]
Donde:
FCL = Flujo de Caja Libre
d(1-T) = Costo de la deuda despues de impuestos en el periodo t
D0 = Valor del pasivo en el periodo 0
= Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda
AI = Ahorro en Impuestos en el periodo t
VF = Valor de la firma en el periodo t
FCE =Flujo de Caja de los Accionistas (Equity)
CCF : Capital Cash Flow = FCL + AI en el Periodo t
APV = Adjusted Present Value

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2001 200 200 20 220 0