M y M Apunte Perfecto PDF

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
La estructura de capital ptima

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: enero 1993 - ltima versin: julio 20081
- El problema de la estructura del capital, 2

- La visin del mercado eficiente sobre la estructura del
capital, 4
- El efecto de los impuestos I: El impuesto sobre la renta de
las sociedades, 13
- El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de
las sociedades y de las personas fsicas, 18
- El efecto de los costes de agencia, 20
- El efecto de los costes de insolvencia y de quiebra, 23
- La teora del equilibrio de la estructura del capital, 25
- La teora de la jerarqua de las fuentes de financiacin, 28
- Las teoras del equilibrio y de la jerarqua en un mundo no
anglosajn, 32
- La gestin de la estructura de capital: el anlisis BAIT-BPA, 33
- La valoracin de proyectos de inversin apalancados, 36
- Bibliografa, 39
- Apndice I, 41
- Apndice II, 43
Laversindejuliode2008serealizduranteunaestanciadeinvestigacinenelRealColegioComplutenseenla
UniversidaddeHarvard
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1.Elproblemadelaestructuradelcapital
Podemosdefinirelvalordeunaempresacomoelprecioactualporelquesedebera
venderlacorrientedeflujosdecajaquegeneransusactivosyquevanapararasus
inversores:accionistasyacreedores.Detalmaneraqueelvalordemercadodelaem
presa, es decir, de sus activos debe coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios(E)mseldesusdeudas(D)2:
V=E+D
EsmuyimportanteresaltarqueVnosedefinecomolasumadeEmsD,sino
que V slo depende de los flujos de caja que genere; por tanto, su valor se puede
calculardeformaindependientepara,posteriormente,derivarlosvaloresdeEyDdel
valordeaqulla.
AsqueVesobtenidodeformaexgenamientrasqueEyDlosondeforma
endgenaapartirdeV.Puesbien,elproblemadelaestructuradecapitalhacerefe
rencia al posible efecto de retroalimentacin que podra darse si variando la mezcla
entre los fondos propios y la deuda se pudiese alterar el valor de la empresa. Lo
podemosexpresarportantocomo:
a)Laformaenquesefinanciaunaempresaafectaasuvalordemercado?
b)Ysilarespuestaalapreguntaanteriorespositivaculeslacombinacinp
timaDeudas/Fondospropiosquemaximizaelvalordelaempresa?
Otramaneradeverestoqueacabamosdecomentaresanalizandoelimpacto
que las variaciones en la estructura de capital de la empresa ejercen en la tasa de
descuentodelosflujosdecajageneradosporlaempresayqueconformansuvalor.
Dichatasadedescuentovienedefinidaporelcostedelcapitalmedioponderado,que
se obtiene a travs de la combinacin de los costes de oportunidad marginales de
cadafuentefinancieraalargoymedioplazoconsusrespectivasponderaciones.Estas
ltimasnosindicanlaproporcindelvalordemercadodecadaunadeellasconrela
cinalvalortotaldelafinanciacinalargoymedioplazo.As,sipormotivosdesenci
llez explicativa, suponemos que la financiacin a largo y medio plazo de la empresa
est compuesta nicamente por acciones y obligaciones (E y D), el coste del capital
medioponderadodelaempresaserelexpresadoatravsdelasiguienteexpresin:
k0=k'ix(D/V)+kex(E/V)[1]
2 Siestonosecumplieseexistiranoportunidadesdearbitraje(elvalordesuactivoseradiferentedelvalordesus
fondos propios ms el de sus deudas;porejemplo,elvalordelactivoenfuncindelosflujosdecajagenerados
puede ser de 120 millones de euros mientras que el valor de mercado de E+D puede ser de 90 millones. Un
arbitrajistaadquiriralosttulospor90yvenderalosactivospor120obteniendounagananciade30prcticamente
sinriesgoestoesloquehacenalgunostiburonesfinancieroscuandodetectanunaempresamuyinfravaloradaen
elmercado)yelprincipiodeaditividaddelvalorseraviolado.
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dondek'iykeson,respectivamente,elcostedeoportunidadmarginaldelasdeudasa
largoymedioplazo(teniendoencuentaladesgravacinfiscaldelosintereses)yelde
lasaccionesordinarias.MientrasqueVeselvalordemercadodelaempresa(V=D+E).
Comosepuedeapreciarfcilmente,elcostedelcapitalmedioponderadode
penderdelasponderacionesdeambasfuentesfinancierassiempre,claroest,que
supongamosconstanteslosvaloresdeloscostesdeoportunidadindividuales3.Estoes,
k0tomardistintosvaloressegnquevariemoslasponderacionesdelasaccionesyde
la deuda. Esto nos lleva a hacernos una pregunta importante: existen unas ponde
raciones que minimicen el valor del coste del capital medio ponderado?, porque de
existirhabremosencontradounacombinacindelasfuentesfinancierasalargoplazo
tal que al minimizar el coste del capital de la empresa estaremos, al mismo tiempo,
maximizando el valor de mercado de la misma que, no olvidemos, es el objetivo
principaldetododirectordeempresa.Adichacombinacindelasfuentesfinancieras
alargoplazoseladenominaestructuradelcapitalptima4.
Lasvariablesqueafectanalcomportamientodeloscostesindividualesdelas
diversas fuentes financieras, as como a las preferencias de los directivos por unas
fuentesendetrimentodeotras,sonmuchasydemuydiversostipos(fiscales,legales,
dificultaddeaccesoaunmercadofinancierodeterminado,asimetrasdeinformacin,
etc.).Porello,ydadoquenosinteresaaveriguarsielcostedelcapitalmediopondera
dodelaempresa(k0)puedeseralteradovariandolasponderacionesdelasfuentesfi
nancieras a largo plazo, nos veremos obligados a realizar una serie de suposiciones
tendentesaaislarelefectodelasdemsvariables,quepuedanafectaradichocoste,
delproducidoporlaalteracindelasponderaciones.Entreesossupuestosdestacare
moslossiguientes:
1.Losdividendosdelacompaavanaserconstantesalolargodelosaos.
Estesupuestoesnecesariodebidoaquesilosconsidersemosvariablesno
sabramoshastaqupuntolaalteracindelacomposicindelaestructura
del capital de la empresa es la culpable del aumento (o disminucin) del
valordelamismaosi,porelcontrario,hansidolosmayores(omenores)
dividendoslosquehanproducidodichaalteracin.
2.Laempresadistribuyetodossusbeneficiosenformadedividendos,puesto
quesiretuviesealgunapartedelosmismoselvalordelasreservas(esde
cir,delosfondospropios)aumentara,loquepodraindicarquelapoltica
dedividendosdelaempresaalteraelvalordestayello,demomento,no
nosinteresaqueocurra(comoyasealamosenelpuntoanterior).
3.Inicialmentesupondremosquelosingresosdelacompaanoestnsujetos
aningnpagoimpositivo.Msadelanteconsideraremoselcasodeques
seangravadosfiscalmente(epgrafe3).
3Aunquecomoveremosmsadelante,loscostesdeoportunidadmarginalespuedenvariarenfuncindecules
sean los valores de las ponderaciones (por ejemplo, a mayor endeudamiento mayor coste marginal del
endeudamiento).
4Sedenominaestructurafinancieradelaempresaalacombinacindetodaslasfuentesfinancierasdelaempresa,
seacualseasuplazoovencimiento.Mientrasquelaestructuradecapitalhacereferenciaalacombinacindelas
fuentesfinancierasalargoplazo.
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4.Laestructuradelcapitalestarcompuestanicamenteporacciones(recur
sos propios) y obligaciones (deuda a largo plazo). Y el apalancamiento fi
nancierosealterarsustituyendoaccionesporobligaciones,esdecir,emi
tiremosobligacionesyconeldinerorecaudadocompraremoslasacciones
equivalentes,oviceversa.Estopermitirvariarelapalancamientosinalte
rarelvalorcontabledelpasivodelaempresa.
5.Todoslosinversorestienenlasmismasexpectativasencuantoalvalorfutu
roesperadodelosbeneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT),esde
cir,todosdisponendelamismainformacin.
6.Losttulossenegocianenmercadosfinancieroseficientes.Esdecir,noexis
ten costes de transaccin, la informacin es gratuita e instantneamente
disponible y los inversores son diversificadores eficientes. Este supuesto
serrelajadomsadelante.
7.Nohaycostesdequiebra,nideagencia(aunquehayaconflictosdeintere
sesentrelosgruposdeintersdelaempresa,seresuelvensincostesde
ningntipo).Msadelanteeliminaremosestesupuesto.
Enelepgrafesiguientevamosavercmoseralaestructuradecapitalptima
deunaempresasielmercadofueseeficiente,loquenospermitircomprendermejor
cmo afectan las diversas ineficiencias de ste, que sern analizadas en epgrafes
posteriores,alacomposicindeaqulla.
2.Lavisindelmercadoeficientesobrelaestructuradelcapital
En1952enunaconferenciapatrocinadaporelNationalBureauofEconomicResearch
(NBER) David Durand un profesor del MIT propuso la nocin de que el valor de la
empresaeraindependientedesuestructuradecapital5aunque,posteriormente,re
considerarasuhiptesisfueelprimeroenaventurarla.PoraquellosdasMertonMi
llerprofesordefinanzascorporativasenlaUniversidaddeChicagoencargabaasus
alumnosdedoctoradounaseriedeestudiossobrelasempresascotizadasenlabolsa
conobjetodelocalizarunaestructuradecapitalptima.Susorpresafuemayscula
cuandonolocaliznirastrodeella;elloimplicabaqueelcostemedioponderadodel
capitalqueelmercadodemandabaalasempresasparecanotenerningunarelacin
conlamezcladeuda/accionesdesuestructuradecapital.En1956FrancoModigliani
que pensaba que la hiptesis de David Durand estaba en lo cierto aunque el propio
Durandnolocreyesemostrlademostracinmatemticadesusideasenunaclase
de macroeconoma a la que asista Merton Miller. Cuando la curiosidad terica de
ModiglianisefundiconlosdesarrollosempricosdeMillersurgiunadelashiptesis
msimportantesdelasfinanzascorporativas6.
5Serapublicadaaosmstarde:DURAND,David(1957):GrowthStocksandthePetersburgParadox.Journalof
FinancevolXIIn3sept.Pgs.:348363
6MODIGLIANI,FrancoyMILLER,Merton:TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment,
AmericanEconomicReview48(Junio)1958.Pp.:261297
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Ambos premios Nobel supusieron que el coste del capital medio ponderado
(k0)yelvalordelaempresasontotalmenteindependientesdelacomposicindela
estructura del capital de la compaa, es decir, del tamao de su apalancamientofi
nanciero.Enotraspalabras,lacapacidadgeneradoradeflujosdecajadelaempresa
es independiente de su estructura de capital, lo mismo que la tasa dedescuentode
dichosflujos.
Elvalordelaempresaslodependerdelacapacidadgeneradoraderentade
susactivossinimportarenabsolutodedndehanprocedidolosrecursosfinancieros
queloshanfinanciado(aestoseledenominalaProposicinIdeMM).Intuitivamente
estoesciertoporqueaigualcorrientedeflujosdecajacorrespondeunmismovalor
(encasocontrariohabraunaoportunidadparaelarbitraje).Dehecho,elvalordela
empresa vendr dado capitalizando el beneficio antes de intereses y de impuestos
(BAIT)auntipodeintersigualalcostedelcapitalmedioponderadodelaempresa,el
cualsupondremosconstante:
BAIT
V = [2]
k0
Laideaquesubyaceenlaconsideracindequek0esconstantey,portanto,in
dependiente del grado de apalancamiento financiero, es que al aumentar la propor
cindelasdeudasenelpasivodelaempresa,aumentarelriesgofinancierolocual
tendrcomoconsecuenciaquelosaccionistasexigirnunamayorrentabilidadfinan
cieraparacompensardichoaumentoderiesgo.Conelloseconsiguequelasposibles
economascosechadasporlaempresaaloperarconfondosconunoscostesinferiores
(ke >ki)seanulentotalmentealtenerqueemplearlasensatisfacerlasdemandasde
losaccionistasdeunamayorrentabilidadfinanciera(ke).
Conobjetodeprobarlaintrodujeronelconceptodearbitraje(beneficiarsede
la diferencia de valor existente en dos mercados distintos con respecto a un mismo
bien),demostrandoqueelvalordedosempresaspodraserelmismosilanicadife
renciaentreambasconsistaenlacomposicindesuestructuradecapital.Puessies
tonofueseaslosinversoresvenderanaccionesdelacompaasobrevaloradayad
quiriranlasdelaempresainfravaloradahastaqueambastuviesenelmismovalor.
Empresa U Empresa L
Tipo de empresa No apalancada: Apalancada:
VU = E VL = EL + DL
Ahora El inversor adquiere una El inversor adquiere una
fraccin x de la empresa: fraccin x de la empresa:
x VU x EL + x DL
Transcurrido un periodo El inversor recibe una fraccin x El inversor recibe lo siguiente:
de los flujos de caja: x (FC - kiDL) + x kiDL = x FC
x FC
Tabla 1 Demostracin de la Proposicin I de MM en ausencia de impuestos y de arbitraje.
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Concretando, la idea defendida por esta teora se basa en el concepto de la

conservacin del valor, por el que en un mercado de capitales perfecto el valor de
una empresa slo depende del tamao de los flujos de caja que se espera genere
en el futuro y del coste de oportunidad del capital, pero no de cmo se reparten
esos flujos de caja entre accionistas y obligacionistas. As, en la tabla 1 se muestra
como ambas empresas (la endeudada o apalancada, y la que no lo est) proporcio-
nan el mismo flujo de caja al inversor, por tanto, el precio que ste pagar por una
fraccin x del activo de la compaa ser idntico en ambos casos. As que el precio
pagado por la totalidad de los activos operativos tambin ser el mismo en ambos
casos.
Para que lo anterior se cumpla deberemos considerar que el mercado es
perfecto (no hay costes de transaccin, ni de informacin, ni impuestos) y que el
coste de las deudas no depende del grado de endeudamiento (ki es constante). As
que para la denominada hiptesis RE7 no existe ninguna estructura de capital p-
tima debido a que su composicin no afecta para nada al valor de su activo (V) tal
y como puede apreciarse en la figura 1 izquierda.
ko
ki
Fig.1 El valor de la empresa y del coste del capital segn la hiptesis RE
En la figura 1 derecha se muestra como al aumentar el grado de endeuda-

miento de la empresa aumenta el valor del coste de las acciones ordinarias lo que
contrarresta el posible beneficio de financiarse a un coste inferior a travs del en-
deudamiento. El resultado es que el coste del capital de la empresa se mantiene
inalterado sea cual sea el nivel del apalancamiento financiero. La expresin mate-
mtica que calcula el valor del coste de las acciones ordinarias (rentabilidad finan-
ciera) en funcin de dicho apalancamiento se deduce a partir de la conocida expre-
sin que calcula el coste del capital medio ponderado:
D E
k0 = ki + k e = k i L + k e (1 - L) [3]
V V
donde suponiendo que k0 y ki son constantes, despejaremos ke con lo que despus

de operar convenientemente obtendremos:
7 RE de Resultado de Explotacin (en ingls, net operating income o NOI), que puede considerarse igual al beneficio
antes de intereses e impuestos o BAIT (EBIT, en ingls).
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D
ke = ko + (ko - ki) x [4]
E
a esta expresin se la conoce como Proposicin II de MM, que dice que la rentabili-
dad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece propor-
cionalmente a su grado de endeudamiento. La condicin necesaria para que se pro-
duzca un aumento de la rentabilidad financiera (ke) es que exista un efecto apalan-
camiento positivo, esto es, que ko > ki. Si no fuera as tendramos un efecto
apalancamiento negativo8.
La figura 1 derecha supona que las obligaciones de la empresa son funda-
mentalmente activos sin riesgo cuando el grado de endeudamiento es bajo. Esto
hace que ki sea independiente de la relacin D/E y que ke crezca linealmente cuan-
do lo haga dicha relacin de endeudamiento. Ahora bien, cuanto mayor sea la deu-
da de la empresa mayor ser el riesgo de insolvencia y la empresa se ver obligada
a pagar mayores tipos de inters, lo que implica que tanto ki como ke crecen man-
teniendo, eso s, la relacin mostrada en la ecuacin 4 (vase la figura 2, donde L
= D/V). Esto lo veremos detenidamente en el epgrafe 2.1.
ki
Fig.2 La proposicin II de Modigliani-Miller
Ejemplo: Milusa es una compaa dedicada al ramo de la alimentacinquenospro

porcionalasiguienteinformacinfinanciera(demomento,paraserconsistentescon
laideadelmercadoeficiente,supondremosquenohayimpuestos):
Accionesordinariasemitidas:2.000.000
Preciodemercadodelasacciones:10/accin
Beneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT):3.000.000euros
Beneficioporaccindespusdeimpuestos(BPA)=1,5euros
Dividendoporaccin(DPA)=1,5euros
Costedelcapital(ko=ke)=DPAP0=15%
8 Tenga en cuenta que estamos suponiendo que las condiciones econmicas generales no varan, porque si lo
hiciesenylostiposdeinterssubiesenenelmercadoyladeudadelaempresatuvierauntipodeintersvariableki
subira detalmaneraquepodradarlugaraki>koloqueprovocaraunefectoapalancamientonegativoconel
consiguienteriesgodequiebradelaempresa.
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Posteriormente,Milusa,acometeunareestructuracinfinancieraqueconsiste
en emitir ocho millones de euros en obligaciones y adquirir la misma cantidad en
acciones(800.000ttulos)conobjetodereducirsucapitalsocial.Eltipodeintersdel
cupnesdel12%antesdeimpuestos,conloqueelestadofinancierodeMilusapasaa
serelsiguiente:
Estructuradecapital
Accionesemitidas:1.200.000
Obligaciones:8.000.000euros
Informacinsobrebeneficios
Beneficioantesdeintereseseimpuestos(BAIT)= 3.000.000euros
menos:interesesfinancieros(12%) 960.000euros
Beneficiosparalosaccionistas= 2.040.000euros
Beneficiosporaccin(BPA)=1,7euros
Dividendosporaccin(DPA)=1,7euros
Antesdesureestructuracin,elvalordelcostedelasaccionespropiaseradel
15%. Despus de la misma, si se cumpliese esta hiptesis, dicho coste habra ascen
didohastael:
8
ke=0,15+(0,150,12)x =17%
12
detalmaneraquesicapitalizamoslosdividendosarecibirporlosaccionistasdespus
delareestructuracinfinanciera,1,7euros,altipodeintersdel17%,obtendramos
unvalordelasaccionesenelmercadoiguala:
DPA 1,7
P0= = =10
ke 0,17
yelvalordelcapitalsocialserde10x1.200.000=12.000.000deeuros,loquehace
queelvalordeMilusadespusdereestructurarlaseaiguala:
V=E+D=12.000.000+8.000.000=20.000.000
esdecir,elvalordelaempresaseraelmismoqueantesdeendeudarla,puestoquela
ventajaobtenidaalaumentarelgradodeendeudamientodelaempresa(ladiferencia
entreel15%delasaccionesordinariasyel12%delasobligaciones)severacontra
rrestadaporelaumentode2puntosdelrendimientofinancieroexigidoporlosaccio
nistas.Aspues,comolaestructuradelcapitalnoafectaalvalordemercadodelaem
presa,steseobtendrcapitalizando(descontando)losbeneficiosesperadosantesde
intereseseimpuestosalcostedelcapitalmedioponderado:
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3.000.000
V= = 20.000.000 euros
0,15
Lafinanciacinatravsdelendeudamientotienedostiposdecostes:uncoste
explcito(ki)yunoimplcito.Elprimerovienedadoporeltipodeintersqueelmerca
do cobra por prestarle dinero a la empresa ms los costes de emitir dicha deuda.
Mientrasqueelsegundovienedadoporlavariacinproducidaenelcostedelasac
cionesalaumentarelgradodeendeudamientodelaempresa.Elcosterealdelasdeu
das es, obviamente, la suma de ambos tipos de costes. En general, el coste real de
cualquierfuentefinancieraessucosteexplcitomselcambioinducidoenelcostede
cualquierotrafuentefinanciera.
En conclusin, el punto de vista de la estructura de capital en mercados efi
cientespartedelabasedequeelaumentodelriesgofinancieroproducidoporelin
crementodelapalancamientofinancieroproduceunaalteracinenelcostedelasac
cioneslobastantegrandecomoparacontrarrestarlosmayoresdividendosrepartidos
alosaccionistas.Loquepareceindicarquelafinanciacinatravsdelendeudamiento
noestanbaratacomopareceenunprincipio.Elresultadoserelmantenerconstante
elcostedelcapitaldelacompaayelloimplicar,adems,quealsertanbuenauna
estructuradecapitalcomootracualquieralosdirectivosnodeberanperdersutiempo
ni el dinero de la empresa intentando dar con su composicin ptima, pues ella no
existe.Hayotraconclusinmuyimportantequesederivadeloanterior:lasdecisiones
de inversin pueden realizarse de forma independiente de las decisiones de
financiacin, es decir, si el proyecto de inversin esmalo,obueno,loserindepen
dientementedelaestructuradecapitaldelaempresa(ProposicinIIIdeMM).
2.1LasproposicionesdeMMenambientederiesgo
Vamosavermedianteunejemplocmopodemosvalorarlosfondospropiosyelen
deudamiento de una empresa en ambiente de riesgo lo que difiere del supuesto de
MMporquesumodelotenalugarenausenciadelmismo.Veremosquesusproposi
ciones se mantienen perfectamente en esta situacin y que, adems, el modelo nos
permitirconocerlatasadeintersquesedeberapagaralosacreedores,ascomoel
tamaomximodeendeudamientodelaempresa.
Imagineunaempresacuyovalordemercadoseaactualmentede500millones
deeurosyquedentrodeunaodebaamortizartotalmentesusdeudas(principalms
intereses).Elvalordelaempresadentrodeunaopuedetomardosposiblesvalores9:
824,36milloneso303,27millones.Paraprobarnuestromodelovamosasuponerque
tenemosdosescenariosdeendeudamiento:a)pagar200millonesdeeurosdentrode
unao,ob)pagar400millonesdeeurosdentrodeunao.Eltipodeinterssinriesgo
esdel5%anual.
Esfcildarsecuentaqueenelprimerescenario,tantosielvalordelaempresa
es,dentrodeunao,iguala824,36millonescomosies303,27millones,habrsufi
cientedineroparahacerfrentealos200millonesquedebenpagarsealosacreedores.
Estoimplicaalgoimportante:ladeudacarecederiesgo.Enlafigura3podemosverel
valor de la deuda y de los fondos propios dentro de un ao. Para obtener el valor
9Estosvalorescorrespondenaunavolatilidaddel50%anual.
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actual de ambos valores debemos utilizar la distribucin binomial; segn sta las
probabilidades neutrales10 al riesgo de ambas posibilidades son: ascenso: 42,55% y
descenso:57,45%.Conarregloaestoelvaloractualdelendeudamientoesiguala:
VA(D)=[200x42,67%+200x57,33%]/1,05=200/1,05=190,48mill.
Cifraqueequivaleaunrendimientoanualdel5%anualcompuesto,loquees
lgicoquecoincidaconelvalordeltipodeinterssinriesgopuestoqueladeudaen
esteescenarionotieneriesgodeinsolvencia.
824,36 Valordelaempresa
200,00 Valordeladeuda
624,36 Valordelasacciones
500,00
190,48
309,52
Fig.3Valoractualdelaempresa:500,volatilidad()=50%,CoeficienteU=e=1,649,D=e=0,607

Porotroladoelvaloractualdelosfondospropiosesiguala:

VA(E)=[624,36x42,55%+103,27x57,45%]/1,05=309,52mill.
ObservequesisumamosVA(D)+VA(E)obtendremoslos500millonesdeeuros
delvalordelactivo(190,48+309,52).
500,00
328,03
171,97

Fig. 4 Valoractualdelaempresa:500,volatilidad()=50%,CoeficienteU=e =1,649,D=e =0,607
10 La probabilidad neutral al riesgo no es ninguna probabilidad aunque reciba ese nombre sino que es un
coeficiente de ajuste del riesgo. En concreto la probabilidad neutral al riesgo de ascenso segn la distribucin
binomial se calcula as: (1,05 e0,5)/(e0,5e0,5), donde 0,5 es el valor de la volatilidad expresada a travs de la
distribucin tpica anual. Si desea conocer la valoracin de activos a travs de esta distribucin puede ver, por
ejemplo,MASCAREAS,LAMOTHE,LOPEZyLUNA(2004):OpcionesReales.PrenticeHall.Madrid.Cap.2.
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Encuantoalsegundoescenariolasituacincambiaporqueladeudanopodr
sersatisfechaensutotalidadenunadelassituaciones;enconcretocuandoelvalorde
laempresadesciendahasta303,27noserposiblehacerfrentealos400millonesde
euros(claroquelosfondospropiostomarnaquunvalornulo11).Estoimplicaquela
deudanocarecederiesgoy,porlotanto,deberexigirunaprimaacordealmismo.En
lafigura4podemosverelvalordeladeudaydelosfondospropiosdentrodeunao.
Con arreglo a esto el valor actual del endeudamiento es igual a (observe que en el
segundocasoladeudavaleloqueelactivo:303,27):
VA(D)=[400x42,55%+303,27x57,45%]/1,05=328,03mill.
Este valor de la deuda implica un tipo de inters del 21,9% anual (es decir,
400/328,031)oloqueeslomismo,unaprimaderiesgodel16,9%sobreeltipode
interssinriesgo.Portanto,disponemosdeunamaneradecalculareltipodeinters
queladeudadeberacobrarcuandoelactivodelaempresatieneriesgo.
Porotrolado,elvaloractualdelosfondospropiosser:
VA(E)=[424,36x42,55%+0x57,45%]/1,05=171,97mill.
yaligualqueocurraenelcasoanteriorsisumamosVA(D)+VA(E)=328,03+171,97
obtenemoselvaloractualdelaempresa:500millonesdeeuros.
Deestoltimo,sedesprendequeelvalordelaempresaesindependientedela
cantidad de deuda existente, es decir, de la estructura de capital de la compaa
porqueambasnoafectanalosflujosdecajaquegenerasuactivo.EstaeslaProposi
cinIdeMM.
Enlatabla2segeneralizanlosescenariosanterioresparatenerencuentadife
rentesvaloresfinalesdeladeuda(columna1),losdosposiblesvaloresfinalesdelos
fondospropios(columnas2y3),losvaloresactualesdestosltimosydeladeuda
(columnas4y5)yelvaloractualdelaempresa(columna6),queentodosloscasoses
de500millonesloquedemuestraelcumplimientodelaProposicinIdeMMincluso
enambientederiesgo.Adems,lasdosltimascolumnasnosmuestranelrendimien
todeladeudayelcoeficientedeapalancamiento.
Imaginequelosprestamistasnoestndispuestosacobrar(olosaccionistasa
pagar) ms del 22% de inters anual; pues bien con arreglo a la tabla, el mximo
endeudamiento actual ser de 328,03 millones de euros (400 millones dentro de un
ao),queequivaleaunratiodeapalancamientodel66%.
11 Suponemos que la empresa es una sociedad annima o limitada por lo que sus propietarios tienen una
responsabilidad limitada al dinero que pusieron para hacerse con sus acciones. Por ello el valor de las acciones
nuncaesinferioracero.
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Valor Valor Valor

finalD finalE(u) finalE(d) VA(E) VA(D) V RtdoD D/(E+D)
0 824,36 303,27 500,00 0,00 500 0,00
25 799,36 278,27 476,19 23,81 500 5,0% 0,05
50 774,36 253,27 452,38 47,62 500 5,0% 0,10
75 749,36 228,27 428,57 71,43 500 5,0% 0,14
100 724,36 203,27 404,76 95,24 500 5,0% 0,19
125 699,36 178,27 380,95 119,05 500 5,0% 0,24
150 674,36 153,27 357,14 142,86 500 5,0% 0,29
175 649,36 128,27 333,33 166,67 500 5,0% 0,33
200 624,36 103,27 309,52 190,48 500 5,0% 0,38
225 599,36 78,27 285,71 214,29 500 5,0% 0,43
250 574,36 53,27 261,90 238,10 500 5,0% 0,48
275 549,36 28,27 238,10 261,90 500 5,0% 0,52
300 524,36 3,27 214,29 285,71 500 5,0% 0,57
325 499,36 0,00 202,37 297,63 500 9,2% 0,60
350 474,36 0,00 192,24 307,76 500 13,7% 0,62
375 449,36 0,00 182,11 317,89 500 18,0% 0,64
400 424,36 0,00 171,97 328,03 500 21,9% 0,66
425 399,36 0,00 161,84 338,16 500 25,7% 0,68
450 374,36 0,00 151,71 348,29 500 29,2% 0,70
475 349,36 0,00 141,58 358,42 500 32,5% 0,72
500 324,36 0,00 131,45 368,55 500 35,7% 0,74
Tabla 2

AhoravamosaversisecumplelaProposicinII.Paraellosupondremosquela
probabilidadrealdequeelvalordelaempresadentrodeunaoseade824,36millo
nesesdel50%ylamismaprobabilidadexistirquelaempresavalga303,27millones.
El rendimiento esperado sobre los fondos propios en ambos escenarios (valor de la
deudadentrodeunao:200o400millones,respectivamente)ser:
624,36 x 50% + 103,27 x 50%

E(re200 ) = 1=17,54%
309,52
424,36 x 50% + 0 x 50%
E(re400 ) = 1=23,4%
171,97
Siendoelvaloresperadodekoenestasituacin:
824,36 x 50% + 303,27 x 50%

E(k o ) = 1=12,76%
500
LaProposicinIIseexpresa(sabiendoquecuandoladeudanotieneriesgo
comoeselcasodeendeudamientoiguala200millonestieneunrendimientoespera
dodel5%anual):
190,48
ke=0,1276+(0,12760,05)x =17,54%
309,52
12
ISSN: 1988-1878
que, como se puede observar, coincide con el valor calculado previamente para
E(re200).Enelsegundoescenarioelrendimientoesperadodeladeudasecalculadela
siguienteforma:
400 x 50% + 303,27 x 50%

E(rd400 ) = 1=7,2%
328,03
328,03
luegoke=0,1276+(0,12760,072)x =23,4%,lomismoqueenE(re400).
171,97
EsfcilapreciarqueenambosescenariossecumplelaProposicinIIdeMM.
Enlafigura5sepuedeobservarlaevolucindeloscostesdelosfondospropios,dela
deudayelmedioponderadodelacompaaenfuncindelapalancamiento.Ntese
cmoelcostemedioponderadoesconstanteynodependedelaestructuradecapital
delaempresa.
Enconclusin,lasproposicionesdeMMsecumplentantoenambientederies
gocomoconausenciadelmismo.
25,0%
Ke
20,0%
15,0%
Ko
10,0%
Ki
5,0%
0,0%
0,00 0,05 0,10 0,14 0,19 0,24 0,29 0,33 0,38 0,43 0,48 0,52 0,57 0,60 0,62 0,64 0,66 0,68 0,70 0,72 0,74
Fig. 5 [Eje horizontal: D/(E+D)]
3. El efecto de los impuestos I: El impuesto sobre la renta de las

sociedades
En el modelo anterior se haba supuesto la eficiencia en el mercado de capitales, lo

queimplicabasuponerlanoexistenciadeunaseriedeimperfeccionescomoson:los
impuestos,laasimetraenlainformacin,loscostesdetransaccin,etc.Siestasim
13
ISSN: 1988-1878
perfecciones afectan a los flujos de caja de la empresa afectarn a su valor, siendo

irrelevantesencasocontrario.
Pues bien, en este epgrafe vamos a abordar el hecho de que los impuestos
existenydeque,adems,ambaspartesdelatransaccinaccionistasyobligacionis
tas podran tener una asimetra fiscal, es decir, que no estn gravadas de la misma
manera,loquepuedeserrelevantedecaraaaumentarelvalordelaempresa12.Efec
tivamente,losbeneficiosdelasempresasestnsometidosaladisciplinafiscal,loque
implicaqueseconsiderancomogastofiscallosinteresesquelacompaapagaporsu
endeudamiento(siempre,claroest,queellatengabeneficios,puessinofueseasno
habraningunadeduccinfiscalpordichomotivo).Laconsideracindelefectodelos
impuestos es en s la constatacin de una ineficiencia del mercado que viene dada
porqueelEstadoseinmiscuyeenellibrejuegodeaqul(apareciendocomoeltercero
endiscordiaparahacerseconlosflujosdecajageneradosporelactivodelaempresa)
y,comotodaineficiencia,puedeproporcionarlaoportunidaddebeneficiarsedeella.
Siestofueraashabramosencontradounaestructuradecapitalptima.Aesteenfo
queseledenominalavisinfiscaldelaestructuradelcapital.
VolvamosalcasodelaempresaMilusayobservemoslatabla3queaparecea
continuacindondesereflejalaestructuradelosbeneficiosantesydespusdelare
estructuracinfinancieraacometida:
Empresanoapalancada Empresaapalancada
BAIT 3.000.000 3.000.000
menos:intereses(12%) 0 960.000
BAT 3.000.000 2.040.000
menos:impuestos(35%) 1.050.000 714.000
BDTparalosaccionistas 1.950.000 1.326.000
FC(E+D) 1.950.000 2.286.000
Tabla3

Siobservamosdetenidamentelatablaveremosquesinohubieseimpuestosel
grupoformadoporaccionistasmsobligacionistasrecibira,enamboscasos,untotal
detresmillonesdeeuros.Pero,alconsiderarelefectodelpagodeimpuestos,yano
recibenlamismacantidadseacualsealaestructuradelcapital,puesenelprimercaso
reciben 1,95 millones, mientras que en el segundo 2,286 millones de euros (0,96 +
1,326).Estadiferenciade336.000eurosentrelasdosestructurassedenominaescudo
fiscal (tax shield, en ingls) de los intereses, que se puede calcular a travs de la si
guienteecuacin(dondetindicaeltipoimpositivomarginaldelaempresa):
escudofiscal=kixDxt=0,12x8.000.000x0,35=336.000euros[5]
Entoncessepuedepensarqueelescudofiscaltieneunvalordemercadoque
afectaalaestructuradelcapitaldelaempresaprovocandounaumentodelvalorde
sta. En cuyo caso el apalancamiento financiero afectar al valor de la empresa y al
12 MODIGLIANI, Franco y MILLER, Merton: Corporate Income, TaxesandtheCostofCapital:ACorrection.The

AmericanEconomicReview,vol.53junio1963.Pp.:433443
14
ISSN: 1988-1878
costedelcapitalmedioponderado.Dehecho,segnestepuntodevistafiscalelvalor
delaempresaapalancadaserigualalvalordelaempresanoapalancada(VU)msel
producto de multiplicar el tipo impositivo sobre la renta de las sociedades (t) por el
valordeladeuda(D):
BAIT (1 - t) t x D x k i
VL= + =VU+tD[6]
ko ki
dondeelprimersumandoindicaelvalordelaempresanoapalancada(financiadato
talmenteporaccionesordinarias),quecomovemossecalculaenfuncindelbeneficio
antesdeinteresesdespusdeimpuestos(estoesuneufemismo,porquealnohaber
deudasnohayintereses,conloqueesenrealidadelbeneficiooperativodespusde
impuestos,perodichoeufemismoesmuytilcuandolaempresaestendeudada)y
del coste del capital medio ponderado13 (que coincidir con el coste de las acciones
ordinariascuandonohaydeudas).Elsegundosumandomuestralacapitalizacindel
escudo fiscal, suponiendo que sta se mantiene constante hasta el infinito (se des
cuentaaltipokiporquesesuponequeeselrendimientoacordealriesgodeladeuda).
La expresin 6 muestra que para maximizar el valor de la empresa basta con
aumentaralmximoladeuda!Estoesciertoconbaseenlossupuestosdelmodelode
MM con impuestos pero, como ms adelante veremos, hay otras variables que no
aparecenenlaexpresinantedichaquelimitanestaeuforiaporladeuda.
Siaplicamoslaecuacin6anuestroejemploobtendremosunvalordeMilusa
iguala:
1.950.000 0,35 x 8.000.000 x 0,12

V= + =13.000.000+2.800.000=15.800.000
0,15 0,12
conestedatopodemossaberquealserelvalordeladeuda(D)iguala8.000.000de
euros,elvalordemercadodelasacciones(E)serde7.800.000euros.Demomento
tenemosqueelefectofiscalhahechoaumentarelvalordelaempresadesde13mi
llones de euros (cuando carece de deudas) hasta 15,8 millones debido al endeuda
miento(omsexactamentealefectofiscalsobreelmismo).
Por otro lado, observe que el 15% es el coste medio ponderado de Milusa
cuando carece deendeudamiento,peroahoraestendeudadaasqueculsersu
nuevocostemedioponderadodelcapital?;odichodeotraforma,culseraelcoste
del capital de una empresa no endeudada que tuviese un valor de 15,8 millones de
euros y cuyo beneficio antes de intereses pero despus de impuestos fuese de
1.950.000euros?:
BAIT (1 - t) 1.950.000
ko = = = 12,34%
V 15.800.000
13 Evidentemente, por razones operativas, estamos suponiendo que el BAIT se va a mantener constante
indefinidamente.
15
ISSN: 1988-1878
loqueeslgicohabidacuentadequesielefectofiscalincrementaelvalordelaem
presa,acambio,reduceelcostemedioponderadodesucapital(verfigura6,enlaque
se ha supuesto que el coste de las deudas aumenta con el apalancamiento para
reflejarelmayorriesgofinanciero).Yaquedisponemosdelnuevokopodemoscalcular
cul es el nuevo coste de las acciones (ke), sin ms que despejar en la expresin si
guiente:
7.800.000 8.000.000
0,1234 = k e + 0,12 x (1 - 0,35)
15.800.000 15.800.000
dondeobtendremosunvalordeke=17%.Cifraquetambinpodramoshabercalcula
dodividiendoelbeneficiodespusdeimpuestos1.326.000entreelvalordelasac
cionesordinarias7.800.000.Obsrvesequelaecuacin[3]sepuedeexpresarahora
utilizandoki(1t)=ki:
D A
k 0 = k'i + k e = k'i L + k e (1 - L) [7]
V V
Fig.6
Silanicaimperfeccindelosmercadosdecapitalesfueselaasimetrafiscalse
podrapensarqueaumentandoindefinidamenteelendeudamientoseaumentarasin
pararelvalordelaempresa.Claroestqueestonoesasporquehayotrostiposde
imperfecciones, que analizaremos en los epgrafes siguientes, que contrarrestan el
tamaodelendeudamiento.
3.1Efectofiscalenambientederiesgo
Aligualquehicimosenelsubepgrafe2.1aqutambinvamosaestudiarelimpacto
delriesgoenelmodeloexpuestoanteriormente.Paraelloutilizaremoslosmismosda
tosqueenelepgrafeantedichoy,adems,supondremosuntipoimpositivodel50%.
Losresultadossemuestranenlatabla4,queessimilaralatabla2(ydehechoesin
teresantequecomparelosresultadosdeambas).
16
ISSN: 1988-1878
Loprimeroquesaltaalavistaesqueelvalorfinaldelosfondospropiosy,por
tanto, su valor actual medio ponderado es inferior a los mostrados en la tabla 2. El
motivo es el pago de impuestos (ahora adems de accionistas y acreedores surge el
Estadocomounnuevoreceptordelosflujosdecajadelaempresa).Sinembargo,el
valoractualdeladeudaeselmismodeantes.Detodoellosedesprendequeelvalor
de la empresa ya no es 500 millones de euros sino que va desde 434,2 hasta 460,9
millones.
Elvalorde434,2milloneseselquetienecuandonohaydeudas;ladiferencia
hastalos500sedebealpagodeimpuestos.Elclculosehahechodelasiguientefor
ma:

a)Primerocalculamoslosbeneficiosparaambosescenarios:
500xU500=324,36
500xD500=196,73
b)Luegocalculamoslosimpuestossobredichosbeneficios:
324,36x0,5=162,18
196,73x0,50(sihayprdidasnohayimpuestos)
c)Posteriormentecalculamoselbeneficiodespusdeimpuestos
324,36162,18=162,18
196,730=196,73
d)Lesumamoselescudofiscaldelasdeudas,quesecalculamultiplicandolata
saimpositivaporladiferenciaentreelvalorfinaldelasdeudasysuvalorini
cial(esadiferenciasonlosintereses).Enestecasoelescudofiscales,obvia
mente,ceroperosuclculoseraelsiguiente:
[VF(D)VA(D)]x0,5=[00]x0,5=0
e)Enelcasooptimistaelvalordelosflujosdecajaparalosaccionistasseraigual
a500+162,18=662,18.Yenelpesimista:500196,73=303,37

Valorfinal Valor Valor

Deuda final(u) final(d) VA(E) VA(D) V RtdoD D/(E+D)
0 662,18 303,27 434,28 0,00 434,3 0,00
25 637,78 278,86 411,03 23,81 434,8 5,0% 0,05
50 613,37 254,46 387,79 47,62 435,4 5,0% 0,11
75 588,97 230,05 364,55 71,43 436,0 5,0% 0,16
100 564,56 205,65 341,31 95,24 436,5 5,0% 0,22
125 540,16 181,24 318,06 119,05 437,1 5,0% 0,27
150 515,75 156,84 294,82 142,86 437,7 5,0% 0,33
175 491,35 132,43 271,58 166,67 438,2 5,0% 0,38
200 466,94 108,03 248,33 190,48 438,8 5,0% 0,43
225 442,54 83,62 225,09 214,29 439,4 5,0% 0,49
250 418,13 59,22 201,85 238,10 439,9 5,0% 0,54
275 393,73 34,81 178,61 261,90 440,5 5,0% 0,59
300 369,32 10,41 155,36 285,71 441,1 5,0% 0,65
325 350,86 0,00 142,19 297,63 439,8 9,2% 0,68
350 333,30 0,00 135,07 307,76 442,8 13,7% 0,69
375 315,73 0,00 127,95 317,89 445,8 18,0% 0,71
400 298,17 0,00 120,83 328,03 448,9 21,9% 0,73
425 280,60 0,00 113,71 338,16 451,9 25,7% 0,75
450 263,04 0,00 106,60 348,29 454,9 29,2% 0,77
475 245,47 0,00 99,48 358,42 457,9 32,5% 0,78
500 227,90 0,00 92,36 368,55 460,9 35,7% 0,80
Tabla 4
17
ISSN: 1988-1878
A partir del momento en que comienza a existir endeudamiento aumenta el

valordelaempresa(columnaV)graciasalescudofiscaldelosinteresesdeaqul.
En la figura 7 se muestra el valor de los costes de los fondos propios, de las
deudasydelcapitalsilaprobabilidaddealcanzarelestadooptimistaesdel50%.
Comprese primera esta figura con la nmero 6 y luego con la 5. Obsrvese
comoelcostemedioponderadodesciendegraciasalmenorcostedelendeudamiento
debidoalefectofiscalqueprovoca,asuvez,unaumentodelvalordelaempresa.
K'i Ke Ko
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
00
05
11
16
22
27
33
38
44
49
54
60
65
68
69
71
73
75
77
78
80
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
Fig. 7 [Eje horizontal: D/(E+D)]
4. El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de las

sociedadesydelaspersonasfsicas
Enelepgrafeinmediatoanteriorhemosparadolapelculaunpocoantesdelfinal
porquehemosconsideradoelimpuestosobrelosbeneficiosdelasempresasperono
elimpuestosobrelarentadelosinversores(accionistasyacreedores)queesloque
realmentelesimportaastos;porqueeseldineroquerealmenteacabaensubolsillo
elimportante,noelquetericamentereciben.
Este punto es muy importante porque en muchos pases se intenta evitar la
dobleimposicinfiscalenelcasodelosaccionistas,esdecir,silosbeneficiosobteni
dosporlaempresapropiedaddelosaccionistasyahansidogravadosfiscalmentepor
quvanavolveraserlocuandoselesrepartanalosaccionistas?.Elmerohechode
evitar esa doble imposicin puede dar al traste con la ventaja del escudo fiscal ana
lizadaenelepgrafeanteriorhaciendoqueelvalordelaempresaendeudadanosea
muydistintodelquetendrasinotuviesedeudas.VeamoselcasodeMilusaysupon
gamos que se reparten todos los beneficios a los accionistas, a los que se exime del
pagodeimpuestossobrelosmismosqueyahayapagadolapropiaempresa(eltipo
impositivosobreelIRPFvamosasuponerqueesdel40%).
18
ISSN: 1988-1878
Comoseobserva,siunnicoaccionistatuvieratodaslasaccionesdelaempre
sanoapalancada,ytodaslasdelaapalancadamstodaladeuda(esdecir,siposee
todoelactivodeambasempresas),leseraindiferentetenerunauotra,puestoque
enamboscasosrecibira1,8millonesdeeurosdespusdeimpuestos.Enconclusin,si
sedieraesteescenario,elvalordelaempresanodependeradelaestructuradeca
pitaldelaempresa.

Empresano Empresaapalancada
apalancada
BAIT 3.000.000 3.000.000
menos:intereses(12%) 0 960.000
BAT 3.000.000 2.040.000
menos:impuestos(35%) 1.050.000 714.000
BDTparalosaccionistas 1.950.000 1.326.000
Renta neta de los accionistas des 1.800.000 1.224.000
pusdelIRPF(40%35%)14
Renta neta de los acreedores des 0 576.000
pusdelIRPF(40%)
FC(E+D)desp.IRPF 1.800.000 1.800.000
Tabla5
El propio Merton Miller15 argument que el teorema de la irrelevancia de la

deudapodraservirenpresenciadeltipoimpositivosobrelarentadelassociedades
(t)silostiposimpositivossobrelosdividendosygananciasdecapital(te),ysobrelos
interesesrecibidosporlosparticulares(td)fueranintroducidosenelanlisis.
El rendimiento despus de impuestos para el inversor que posea deuda ser
igual a: ki x (1 td). Mientras el rendimiento despus de impuestos para el inversor
que posea slo acciones ser igual a: ke x (1 t) x (1 te). En este contexto, Miller
observqueelvalordelaempresaseraiguala:
(1 - t) (1 - t e )
VL=VU+ 1 - D
1- td
Deaqupodemosextraertresposiblesescenariosatravsdelosquepodemos
vercomoendeterminadascircunstanciasfiscaleslaestructuradecapitalesirrelevan
te:
1. Lostiposimpositivossobrelarentadelasaccionesydeladeudasoniguales(te
=td).EntoncesVL=VU+tD,queeselcasovistoenelepgrafe3.
14Elclculosehaceas:[1.950.000/(10,35)]x(10,4)=1.800.000;y[1.326.000/(10,35)]x(10,4)=1.224.000
15MILLER,Merton:DebtandTaxes,JournalofFinance.Vol32.1977.Pp.:261275
19
ISSN: 1988-1878
2. Eltipoimpositivosobreladeudaesmsaltoqueeltiposobrelasacciones(td>
te).Lasdiferenciasentreambospuedenllegaracompensarladobleimposicin
fiscalsobrelasacciones.
3. Eltipoimpositivosobrelasaccionesessuficientementebajocomoparapoder
compensar la doble imposicin. En este caso la deuda sera irrelevante. Este
vieneaserelcasomostradoenlatabla5.
Aunque la situacin anterior no se d de una forma tan ntida en la realidad

porque,entreotrascosas,lasempresasnosuelenrepartirel100%delosbeneficios
netos(aunqueentonceslacuestindescansaraensabersieltipoimpositivosobrelas
ganancias de capital es igual, parecido, o muy diferente del tipo del IRPF), el lector
debeserconscientedequeelefectodelescudofiscalesbastantemspequeoenla
realidadeuropeadeloqueexpresanlasfrmulasdelepgrafe3anterior16,comopue
decomprobarloenelApndiceIdelfinaldeestamonografa.Estotienemsimplica
ciones de lo que parece a primera vista porque hay varias expresiones matemticas
queseutilizanparacalcularelvalordelaempresa(porejemplo,ladelabetaapalan
cada) que toman como base el modelo de MM con impuestos cuando realmente la
realidadenmuchospaseseuropeos17probablementeseaproximemuchomsalmo
delooriginaldeMM.
Acabamosdecomprobarcmolaventajafiscaldelosinteresesdelasdeudas
noestandeterminantealfinyalapostreparaelvalordeungrannmerodeempre
sas,peroanhaymsrestriccionescomonosdisponemosacomprobar.
5.Elefectodeloscostesdeagencia
Los conflictos de intereses entre accionistas, obligacionistas y directivos dan lugar al

anlisis de la estructura del capital a travs de los costes de agencia18. Segn este
puntodevista,lasimperfeccionesdelmercadoresultantesdedichoscostesdanlugar
aquelacomposicindelaestructuradecapitalincidaenelvalordelaempresa,porlo
queexistirunacombinacinptimadedichaestructuraqueminimiceloscostesde
agenciaymaximiceelvalordelacompaa.
Unodelosconflictosdeintersentredirectivosyaccionistasataealaasigna
cindelosflujosdecajalibreenelsentidodequelosprimerospodranestartentados
autilizarlosdelamaneraquemejorlesbeneficieaellos(aumentandosuprestigio,po
der,oretribucionesenespecie,porejemplo)enlugardeparacrearvaloralosaccio
nistas. Una manera de limitar este problema sera endeudar la empresa hasta un
16 Entonces, por qu se da tanta importancia al escudo fiscal en la valoracin de las empresas?, se preguntar
usted. La respuesta es que estos modelos fueron desarrollados en los Estados Unidos bajo una legislacin fiscal
distintaalaimperanteenEuropa,dndeprobablementelarealidadseparecemsalmodelooriginaldeMM.
17LasvariacionesfiscalesqueperidicamenterealizanlasHaciendasdelosEstadospuedenafectaralacomposi
cindelaestructuradecapitaldelaempresay,porello,asuvalor.
18Vase,porejemplo,MASCAREAS,Juan(2007):Contratosfinancieros:PrincipalAgente.MonografasdeJuan
Mascareas sobre Finanzas Corporativas. http://www.ucm.es/info/jmas/mon/13.pdf o el artculo seminal de la
teora de la agencia: JENSEN, Michael y MECKLING, William: Theory of the Firm: Managerial Bahaviour, Agency
CostsandOwnershipStructure.JournalofFinancialEconomics.Vol4n4.Octubre.1976
20
ISSN: 1988-1878
ciertonivel.Ladeudafuerzaalosdirectivosadistribuirpartedelosflujosdecajali
bresalosprestamistasmedianteunplanfinancierodelserviciodeladeudapreesta
blecido. Otra variante puede ser la emisin de deuda como forma de financiar una
recompradeaccionesporquecreavalorparalosaccionistas(alaumentarelvalorde
las acciones en bolsa como consecuencia del menor nmero de acciones existentes,
mayores beneficios por accin y posibilidad de beneficiarse del escudo fiscal de la
nuevadeuda)mientrasreduceelflujodecajalibrepuestoadisposicindelosdirec
tivos.
Entrelosconflictosquepuedensurgirentrelosaccionistasylosobligacionistas
estelproblemadelasustitucindeactivosporelqueseproduceunatransferencia
deriquezadelosobligacionistashacialosaccionistas.Dichoconflictosurgecuandola
empresa decide invertir el dinero proveniente de los recursosajenosenactivosms
arriesgadosquelosqueposeeactualmente,loquehaceaumentarelrendimientom
nimo requerido de los recursos ajenos y, consecuentemente, hace caer su valor de
mercado.Otroconflictopuedesurgircuandoseaumentaelgradodeendeudamiento
delaempresaloqueperjudicaalosacreedoresmsantiguos(problemadedilucinde
derechos).
Paraexplicarambosproblemas,supongamosqueunaempresaquecarecede
deudasyquetieneunosfondospropiosdecuatromillonesdeeuros,decideemitirun
milln euros en obligaciones. Dicha deuda est asegurada por los activos fijos de la
compaaydebidoaestoyalbajocoeficientedeendeudamiento(un20%)sepuede
considerardebajoriesgoporloquesepagaunintersdel8%.Posteriormente,laem
presa acomete una segunda emisin de deuda cifrada en 3 millones de euros que
tambinaseguraconsusactivosfijos.Alaumentarelriesgofinancierodelosacreedo
resseveobligadaapagarun10%deintersparaquelaemisinseaaceptadaporel
mercado.Conobjetodeganarms,laempresavendesusactivosquetenanunbajo
riesgoeconmicoyadquiereotrosconunmayorriesgoquelepermiteesperarunos
mayoresrendimientos.
Deloanteriorpodemosdeducirvariascosas.Primeramente,alrealizarselase
gundaemisindedeudaelvalordemercadodelasobligacionesdelaprimeraemisin
descenderpuestoqueelriesgofinancierohabraumentado.Esdecir,hayunmayor
riesgoysesiguecobrandolomismo(un8%),porlotanto,seproducirundescenso
del valor de los ttulos para adaptarse a un rendimiento del 10%, descenso que no
gustar nada a los propietarios de dichos ttulos. Segundo, cuando la empresa re
estructurasusactivosaumentaelriesgoeconmicoyfinancierodelamisma,conlo
queseproducirundescensodelvalordetodaslasobligacionesemitidasparaadap
tarse al nuevo riesgo con el consiguiente nuevo enfado de los obligacionistas. Si las
cosas fuesen mal, la mayora de las prdidas de una empresa altamente endeudada
recaerasobrelosobligacionistas,mientrasquesifuesenbienlasgananciasiranapa
raralosaccionistas.
Existenmsconflictosdeagenciaentreacreedoresyaccionistasqueafectana
laestructuradecapitaldelacompaacomopuedenserelproblemadelasubinver
sin(endeterminadoscasospuedeinteresarnoacometerproyectosdeinversincon
VANpositivoporqueellobeneficiaraalosacreedoresyperjudicaraalosaccionistas)
yeldelosactivosnicos(unaempresaquetengaactivosmuyespecialesdeberpagar
21
ISSN: 1988-1878
alosacreedoresuntipodeinterssuperiorsiquiereendeudarseutilizndoloscomo
garantaconobjetodecompensarelmayorriesgosoportadoporladeuda).
Con objeto de limitar al mximo los problemas anteriores, los obligacionistas
suelen suscribir unas clusulas de proteccin19 a la hora deadquirirlasobligaciones,
clusulasquerestringenelmargendemaniobradelasdecisionesempresariales,sobre
todo de aqullas que puedan perjudicarles y que beneficien a los accionistas. Otras
veces exigirn un menor precio por sus obligaciones (o un mayor cupn) para
compensarelriesgopotencialdequepartedelvalordesuinversinsetransfieraalos
accionistas.As,cuandounaempresaemitenuevosttulos,loscostesdeagenciasern
lasumadeloscostesdeloscontratosespeciales(clusulasdeproteccin)mscual
quierreduccinenelpreciodesusaccionesyobligacionesdebidaalosconflictospo
tencialesexistentes.Peroelresultadodetodoestollevaapensarquelosprestamistas
puedenestartentadosaponerunlmitealacantidaddedeudaqueestndispuestosa
prestarconobjetodereducirelriesgoplanteadoporlosconflictosdeagencia.
Porotraparte,loscostesdeagenciaconectadosconloscosteslaboralessern
mayores para las empresas que proporcionan productos o servicios especializados,
pueslosempleadostendrnunoscostesdebsquedasuperioreslescostarmsel
encontrar un nuevo puesto de trabajo a los de otros trabajadores de compaasde
productososerviciosmsgenricos.Losmayorescostesdeagenciaresultantesdeun
mayorapalancamientoimplicanqueelgradodeespecializacindeunaempresaafec
taalaeleccindesuestructuradecapital(losempleadosdemandarnmsdineropa
racompensarsumayorriesgoanteunaumentodeladeudaempresarial).
Costes de agencia
Coste total
Deuda
Acciones
Empleados
Consumidor
Coste mnimo L

Fig.8Elpuntodevistadeloscostesdeagenciasobrelaestructuradecapitalptima
Labsquedadelequilibrioentreloscostesdeagenciadetodoslosgruposde
inters de la empresa (accionistas, acreedores, empleados, clientes, proveedores,...)
llevaaunateorasobrelaestructuradecapitalptimaqueimplicalautilizacindedi
19 Conocidas en ingls como bond covenants pueden verse en MASCAREAS, Juan (2007): Contratos
financieros: PrincipalAgente. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas.
http://www.ucm.es/info/jmas/mon/13.pdfapartado9.
22
ISSN: 1988-1878
versas fuentes financieras con objeto de contrarrestar unos costes de agencia con
otros(vaselafigura8).Elresultado,entodocaso,esunanuevalimitacindeltama
odeladeudabienporquelosacreedoressenieganaponermsdinerooporqueel
costemarginaldeendeudarseconrecursosajenosresultaprohibitivoparalaempresa.
6.Elefectodeloscostesdeinsolvenciaydequiebra
Laprobabilidaddequelaempresaseaincapazdehacerfrentealasobligacionesfinan
cieras contradas por su endeudamiento aumenta cuanto mayor sea el tamao de
ste.Seincurrirencostesanmayoressilaempresasedeclarainsolventeeiniciael
procedimientolegaldequiebra20.Esprecisosealarquelaquiebrapersenoeselpro
blemasinoloscostesqueellaconllevacomo,porejemplo:
a) Las discusiones con, y entre, los acreedores suelen retrasar la liquidacin

delosactivos(avecesvariosaos),llevandoaundeteriorofsico,uob
solescencia,delosinventariosydelosactivosfijos.
b)Lasminutasdelosabogados,costeslegalesyprocesales,ygastosadminis
trativospuedenabsorberunagranpartedelvalordelaempresa.Con
juntamente considerados, los costes de obsolescencia y los legales, se
denominancostesdirectosdelaquiebra21.
c) Los directivos y otros empleados suelen perder sus puestos de trabajo
cuandoseproduceunaquiebra.Pordicharazn,losdirectivosdeuna
empresa con problemas de insolvencia pueden tomar decisiones ten
dentes a mantenerla con vida durante un corto espacio de tiempo, lo
queafectarnegativamenteasuvaloralargoplazo.Estosepuedecon
seguir liquidando los activos ms valiosos para captar liquidez que, de
momento,satisfagaalosacreedoresacambiodereducirpeligrosamen
teelvalordemercadodelacompaa.Adems,dichoprocesoimplica
quelosdirectivosdelacompaapierdanbastantetiempopreparando
largosinformesparaaquellosdirectivosyconsejerosdelaempresaque
estnencausadoslegalmente.
d) El mero hecho de que se produzca una situacin financiera que implique
seriamente la posibilidad de una suspensin de pagos puede desenca
denarunaaccinporpartedelosacreedorestendenteaevitarlamis
ma a travs de restringir la actividad normal de la empresa. As, por
ejemplo,losproveedorespuedenacabarexigiendoelpagoalcontadoy
noacrdito,lasinversionesenelactivofijodelaempresapuedenser
suspendidasointerrumpirseelpagodelosdividendos.Losclientespue
20Hayquediferenciarentrelasuspensindepagos,quedependedelaempresa,ylaquiebraqueessolicitadapor
losacreedoresanteeljuez
21 Los costes directos se pueden considerar prcticamenteestableseindependientesdeltamaodelaempresa
por eso se calcula que representan alrededor del 3,1% del valor total de la deuda y de los fondos propios,
inmediatamente antes del anuncio de la quiebra, en el caso de las grandes empresas; para las pequeas puede
representarel2025%.
23
ISSN: 1988-1878
dendejardeadquirirlosproductosdelacompaapensandoenlaposi
bleinexistenciadeunfuturoserviciopostventa.Aestepuntoyalante
riorselesdenominacostesindirectosdelainsolvenciafinanciera.
En algn instante el coste esperado de insolvencia puede superar la posible

ventajafiscaldelafinanciacinmedianterecursosajenos,momentoenelquelaem
presa optar por utilizar recursos propios para financiarse, al ser el coste real de las
deudassuperioraldelasaccionesordinarias.
Engeneral,podemosdecirquecuantomsseendeudelaempresaymayores
seansuscostesfinancieros,mayorserlaprobabilidaddequeundescensodelosbe
neficios lleve a una insolvencia financiera y, a su vez, mayor ser la probabilidad de
incurrirencostesdeinsolvencia.
Silaempresaaumentasuendeudamiento,debeprometermsalosacreedo
resloque,asuvez,aumentalaprobabilidaddequiebrayelvalordesucoste.Elresul
tadoesunareduccindelvalordemercadodelaempresa.Loscostesdequiebralos
paganlosaccionistas,perolosacreedoressonconscientesdequelosacabarnpagan
doellossidichaeventualidadseproduce,porellopidenunacompensacinporade
lantadoenformademayorestiposdeintersolaimposicindeclusulasdeprotec
cin cuando la empresa no es insolvente. Esto reduce los posibles resultados de los
accionistasyelvalordelaempresaenelmercado.
6.1Costesdequiebraenambientederiesgo
Aligualquehicimosenelsubepgrafe3.1aqutambinvamosaestudiarelimpacto
delriesgoenelmodeloexpuestoanteriormente.Paraelloutilizaremoslosmismosda
tosqueenelepgrafeantedichoconuntipoimpositivodel50%alosqueaadiremos
unoscostesdequiebradel20%delvaloractualdelActivodelaempresa.Losresulta
dossemuestranenlatabla6,queessimilaralatabla4(ydehechoesinteresante
quecomparelosresultadosdeambas).
Valorfinal Valor Valor

Deuda final(u) final(d) VA(E) VA(D) V RtdoD D/(E+D)
0 662,18 303,27 434,28 0,00 434,3 0,00
25 637,78 278,86 411,03 23,81 434,8 5,0% 0,05
50 613,37 254,46 387,79 47,62 435,4 5,0% 0,11
75 588,97 230,05 364,55 71,43 436,0 5,0% 0,16
100 564,56 205,65 341,31 95,24 436,5 5,0% 0,22
125 540,16 181,24 318,06 119,05 437,1 5,0% 0,27
150 515,75 156,84 294,82 142,86 437,7 5,0% 0,33
175 491,35 132,43 271,58 166,67 438,2 5,0% 0,38
200 466,94 108,03 248,33 190,48 438,8 5,0% 0,43
225 442,54 83,62 225,09 214,29 439,4 5,0% 0,49
250 418,13 59,22 201,85 238,10 439,9 5,0% 0,54
275 393,73 34,81 178,61 261,90 440,5 5,0% 0,59
300 369,32 10,41 155,36 285,71 441,1 5,0% 0,65
325 353,60 0,00 143,30 292,16 435,5 11,2% 0,67
350 336,03 0,00 136,18 302,29 438,5 15,8% 0,69
375 318,47 0,00 129,06 312,42 441,5 20,0% 0,71
400 300,90 0,00 121,94 322,55 444,5 24,0% 0,73
425 283,34 0,00 114,82 332,69 447,5 27,7% 0,74
450 265,77 0,00 107,70 342,82 450,5 31,3% 0,76
475 248,21 0,00 100,59 352,95 453,5 34,6% 0,78
500 230,64 0,00 93,47 363,08 456,5 37,7% 0,80
Tabla6
24
ISSN: 1988-1878
Lo primero que salta a la vista es que el valor de la empresa (V) es igual al

mostradoenlatabla4hastaelinstantedealcanzarunvalorfinaldeladeudade300
(ouncoeficientedeendeudamientodel0,65).Apartirdeesteinstantepodraocurrir
queelActivonoseasuficienteparahacerfrentealpagodeladeudavaselacolumna
Valorfinal(d)estotraeconsigolaentradadeloscostesdequiebray,portanto,un
descensodelvalordelaempresa.Enteoraelvalormximodelaempresasealcanza
paraunapalancamientodel65%(sinoconsideramosloscostesdeagencia,claro).

Fig.9
En la figura 9 se muestra el grfico del valor de la empresa que corresponde

conlatabla6.
7.Lateoradelequilibriodelaestructuradecapital
Las consideraciones que hemos visto en los epgrafes anteriores sobre los costes de
agenciaydeinsolvenciapuedenagruparseenlaTeoradelEquilibriodelaestructura
decapital(tradeofftheory)22,quedefiendequecadaempresatieneunaestructurade
capitalptima,derivadadelosefectosimpositivos,loscostesdeagenciayloscostes
de insolvencia. La teora argumenta que el equipo directivo tiene como objetivo
mantener un coeficiente de endeudamiento objetivo, compensando las ventajas
fiscalesdelendeudamientoconelaumentodelaprobabilidaddeinsolvenciacuando
elapalancamientofinancieroaumenta(deahlodelequilibriootradeoff).
As que la empresa fija un ratio deudacapital objetivo hacia el que pretende
moversedeformagradual,compensandocostesybeneficiosderivadosdelendeuda
miento,manteniendolosactivosylosplanesdeinversindelacompaaconstantes.
Sesuponequelaempresasubstituyedeudaporcapitalocapitalpordeudahastaque
suvalorsehayamaximizado.Loscostesdelriesgodeimpagoincluyenloscosteslega
lesyadministrativosdelainsolvenciaoquiebra,ascomoloscostesdelriesgomoral,
22 Verporejemplo:JensenyMeckling,1976;HarrisyRaviv,1990;Stulz,1990
25
ISSN: 1988-1878
delcontrolylosdetransaccin;dichoscostespuedenreducirelvalordelaempresa
inclusosilainsolvenciaformalpuedeserevitada.
Fig.10 Valor de la empresa considerando las ventajas fiscales del endeudamiento y los costes de
insolvencia y de agencia (esta figura no incluye la visin dinmica que implica los costes de transaccin,
informacin asimtrica, etc.)
As, la relacin de intercambio entre la desgravacin fiscal y los costes de in-

solvencia y de agencia determina la estructura ptima de capital (vase la figura
10). Para niveles bajos de endeudamiento la probabilidad de insolvencia financiera
es insignificante lo que hace que el valor actual de su coste sea muy pequeo y
que sea ampliamente superado por las ventajas fiscales. Pero en algn momento la
probabilidad de insolvencia financiera comienza a aumentar rpidamente con cada
unidad de deuda adicional, provocando que los costes de insolvencia y de agencia
reduzcan el valor de mercado de la empresa superando a la propia ventaja fiscal. El
ptimo se alcanzara cuando el valor actual del ahorro fiscal marginal debido al en-
deudamiento adicional se viese exactamente compensado por el aumento marginal
del valor de los costes de insolvencia y de agencia (punto A).
Todo lo anterior se puede resumir diciendo que el valor de la empresa ser
igual a:
Valor de la empresa =
Valor de la empresa sin deudas
+ Valor actual de la desgravacin fiscal
- Valor actual de los costes de insolvencia y de agencia
En la figura 11 se muestra el coste medio ponderado del capital (ko) tenien-

do en cuenta las imperfecciones del mercado y calculado en funcin del coste de
los recursos propios (ke) y del de las deudas (ki), siendo L* la estructura de capital
que proporciona un coste de capital mnimo. En todo caso, aqu se puede decir
exactamente lo mismo que en el caso de la figura 10, es decir, que la figura real-
26
ISSN: 1988-1878
mente es ms compleja porque no incluye las consideraciones dinmicas de los

costes de transaccin y la asimetra informativa.
k
Ke
Ko
Coste
ptimo Ki(1-t )
rf(1-t)
L* L
Fig.11 El coste medio ponderado del capital y las imperfecciones del mercado
Por desgracia, es muy difcil para los directivos financieros establecer los
costes y beneficios del endeudamiento y, por tanto, de averiguar cul es esa
combinacin ptima de la estructura de capital. La mayora de los expertos
considera que tal estructura existe para cada empresa, pero que vara con el
tiempo segn van cambiando la naturaleza de la compaa y los mercados de ca-
pitales.
Myers (1984) utiliza dos argumentos cualitativos sobre el comportamiento fi

nanciero:
1. Las empresas con alto riesgo econmico23 tienden a asumir menos deuda.
Cuantomayorseaaqul,mayorserelriesgodeinsolvenciasobrecualquier
paquetedederechosderivadosdelendeudamiento.Dadoqueloscostesde
insolvencia son causados por el peligro de que se produzca una insolvencia
real,lasempresasmssegurasdeberansercapacesdeendeudarsemshas
taqueloscostesesperadosdelainsolvenciafinancierasuperasenlasventajas
fiscalesdelendeudamiento.
2.Loscostesdeinsolvencianoslodependendelaprobabilidaddetenerdifi
cultadesfinancierasenelfuturo,sinotambindelvalordelaprdidasifinal
menteaqullastienenlugar.Enestesentido,losactivosintangiblesy,enge
neral,lasoportunidadesdecrecimientotienenmsprobabilidadesdeperder
suvalorencasodepresentarsedichasdificultadesfinancieras.
23Elriesgoeconmicoesladesviacintpicadelrendimientoeconmicoproducidoporlosactivosdelaempresa.
27
ISSN: 1988-1878
Algunos estudios24 han llegado a las siguientes conclusiones sobre el ratio

de endeudamiento:
a) Est negativamente correlacionado con la volatilidad de los beneficios

operativos anuales: a mayor volatilidad menor deuda.
b) Positivamente correlacionado con la desgravacin fiscal de los intereses de
la deuda: A mayor desgravacin fiscal mayor endeudamiento.
c) Negativamente correlacionado con los costes de I+D y de publicidad al to-
marlos como ejemplo de los costes de agencia.
Variable Efecto sobre el ratio de endeudamiento

Tasa marginal del impuesto sobre A mayor tasa, mayor endeudamiento
beneficios
Separacin entre la propiedad y los A mayor separacin, mayor
directivos endeudamiento
Variabilidad de los flujos de caja A mayor riesgo econmico, menor
operativos (riesgo econmico) endeudamiento debido a los costes de
quiebra
Dificultad de los acreedores de controlar a A mayor dificultad, menor endeudamiento
los directivos.
Necesidad de flexibilidad financiera A mayor necesidad de flexibilidad, menor
endeudamiento
Tabla7
En la tabla 7 se muestran algunas de las principales variables que afectan a la

estructura de capital de la empresa y su efecto sobre la misma.
Sinembargo,aunqueestateora,adiferenciadelashiptesisdeMM,stieneen
cuenta la existencia de ineficiencias del mercado: impuestos, costes de agencia y
costes de insolvencia, no cuenta con la posibilidad de que una empresa podra no
teneraccesolibrealmercadofinancieroy,portanto,notendralibertaddedecisin
sobresuestructuradecapital.
8.Lateoradelajerarquadelasfuentesdefinanciacin
Enunciada por Stewart Myers en 1984 (pecking order theory)25, seala que aquellos
queinviertenenunaempresadisponendemenosinformacinsobresusituacinfi
nancieraquesuspropiosdirectivos;yesteproblemadeinformacinasimtricallevaa
analizar las seales emitidas por estos ltimos. Al igual que la teora del equilibrio,
24BRADLEY,M.;JARRELL,GreggyHANKIM,E.(1984):OntheExistenceofanOptimalCapitalStructure:Theory
andEvidence.JournalofFinance,vol.39(3).Pp.:857878
25MYERS,Stewart:PresidentialAddress:TheCapitalStructurePuzzle,JournalofFinance1984,39(3).Pp.:575
592yMYERS,StewartyMAJLUF,N.:CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformation
ThatInvestorsDoNotHave.JournalofFinancialEconomics,vol.13.1984.Pp.:187221
28
ISSN: 1988-1878
expuestaanteriormente,estateorasepuedeexplicarporeldeseodeconseguiruna
estructuradecapitalptimaatravsdelaminimizacindeloscostesdetransaccin
delaobtencindefinanciacin.
Puedeserunproblemacuandolaempresaquiereemitirnuevasacciones:los
inversorespuedencreer,equivocadamenteono,quelacompaadeseadichotipode
recursosfinancierosporquelosdirectivospiensanquelasaccionesestnsobrevalora
das(siestuvieraninfravaloradaslaempresabuscarafinanciacinatravsdelaemi
sin de deuda, porque no va a emitir acciones por debajo del valor que la directiva
consideraadecuado);elresultadoesque,anteelanunciodelaampliacindecapital,
losinversoresprocedenavenderlasacciones,noacomprarlas.Segnestateora,la
informacinasimtricafavorecelasemisionesdedeuda.
Porsupuesto,hayexcepciones.Lasempresasdealtatecnologa,odealtocreci
mientodebenfinanciarseabasedenuevasacciones,debidoaquesusactivosobien
sonintangiblesensumayora,oloscostesdequiebrasonaltos,onohayliquidezpara
hacerfrentealserviciodeladeudaporqueesnecesariaparaalimentarelcrecimiento.
En realidad lo que ocurre aqu es que el riesgo de insolvencia es tan grande que la
deudanoesunaopcin.
Laemisindedeudatieneunefectomuchomenosdrsticoquelaemisinde
acciones,perotambinimplicacostes,avecesprohibitivos.Porello,lasempresasse
inclinanensumayoraporutilizarinicialmentelosrecursosprovenientesdelosbene
ficiosretenidos,sobretodosilascompaasgeneranaltosflujosdecajalibresporque
pueden financiar susoperacionesatravsdeellossinnecesidadderecurriraemitir
deudaoaccionesyevitndoseloscostesdeemisinylosproblemasdeinformacin
anejos.
Esta teora puede ayudar a explicar porque las empresas mantienen grandes
cantidadesderecursoslquidosnorepartidosasusaccionistas,ysipiensanque,an
as,soninsuficientesparafinanciarnuevosproyectos,recurreninicialmenteaaplazar
elpagoalosproveedores.Cuandoestoyanopuedehacerserecurrenaemitirdeuda
ordinariaque,aunquemenosadecuadaquelosrecursosinternos,espreferibleaotro
tipoderecursosfinancieros.Encuartolugaraparecenlosactivosfinancieroshbridos
(deuda+capital) como las obligaciones convertibles, la deuda subordinada que incor
porewarrants(denominadadeudadeentresuelo).Porltimo,aparecelaemisinde
nuevasaccionesordinarias.
Lo anterior puede explicar porque las empresas con altos beneficios estables
suelenendeudarsemenosquelasmenosrentableseinestables(apesarquelaspri
meras, debido a su estabilidad, estn en mejores condiciones de conseguir financia
cinajenaquelassegundas).Enrealidad,alasprimerasnoleshacefaltafinanciacin
externa,mientrasquelasmenosrentablesdependendedichafinanciacinparaconti
nuarconsusoperaciones(ycomoprimeraalternativaelegirnelendeudamientopor
locomentadoanteriormente).
Paraestateora,laventajafiscaldeladeudaesunefectodesegundoorden,y
elapalancamientofinancierodelaempresaesfuncindelosflujosdecajalibres26yde
las oportunidades de inversin real. Muestra la relacin inversa entre rentabilidad
26Elflujodecajalibreesigualalbeneficioantesdeinteresesperodespusdeimpuestos,mslasamortizaciones,
ymenoslainversinbruta
29
ISSN: 1988-1878
econmica y apalancamiento financiero (a mayor rentabilidad econmica menosne

cesidaddeendeudarseymenorvalortendrelratiodeendeudamiento).
Loscostesdetransaccinasociadosconlaobtencindenuevafinanciacinex
ternaafectanalacomposicindelaestructuradecapitaldeformasimilaralavistaen
losepgrafesanteriorespero,adems,incluyenunavariantedinmica.Cuantomayor
sealaemisinmenorserelcosteunitariodelamismaloqueafectaaladecisinso
breelvolumenderecursosacaptary,portanto,alaestructuradecapitalptima(ver
tabla 8),porquepequeasemisionesimplicanmayorescostesqueemisionesmucho
msgrandes.
Emisin de acciones ordinarias Emisin de bonos

Tamao Diferencial bruto Tamao Diferencial bruto
(millones de $) (%) (millones de $) (%)
10 6,0-8,0 20 1,3
15 5,0-7,5 25 1,2
20 5,0-7,0 30 1,0
30 3,5-5,0 50 0,7
50 2,0-5,0 100 0,7
100 2,0-4,5 150 0,7
150 2,0-4,0 200 0,7
Tabla 8. Diferenciales brutos en el mercado norteamericano para las emisiones de acciones (de
empresas industriales) y bonos (de riesgo medio y largo plazo). [Fuente: Fabozzi, Modigliani y Ferri]
Laflexibilidadfinancieraimplicadisponerfcilmentedeliquidez:tesorera,ac
tivos financieros fcilmente negociables, activos reales liquidables con rapidez, fcil
accesoalosmercadosdedeudaoalafinanciacinbancaria.Dichaflexibilidadesim
portanteporqueyahemosestablecidoqueelvalordeunaempresadependebsica
mentedelasdecisionesquesetomanacercadesuactivoynotantodecmosefi
nancia,claroestqueparapoderinvertirycreceresnecesarioquenofaltenrecursos
financierosyahesdondeentralaflexibilidadfinanciera.staesmsvaliosaparalas
empresasquedisponenhabitualmentedebuenosproyectosdeinversiny,porello,
conobjetodemaximizarelvalordedichaflexibilidadfinancieraaqullastendrnes
tructurasdecapitalpocoapalancadas.
Enresumen,losdirectivosvaloranladisposicindeunaflexibilidadfinancieray
delcontrol(estoleshacepreferirlosbeneficiosretenidosantesquelafinanciacinex
terna)y,adems,lafinanciacininternaesmsbarataquelaexternaencuantoalos
costesdeemisin.

8.1LateoradelajerarquaylafinanciacindelasPYMEs27
Las hiptesis de la teora de jerarqua parecen aportar explicaciones tiles para la
financiacindeempresaspequeasydetipofamiliar,ascomoparaempresasenfase
dearranqueaunquejustamenteenelsentidocontrarioalexpuestoporlamisma28da
27VaseZieling(2008)
28BrouweryHendrix(1998)
30
ISSN: 1988-1878
doquelafinanciacininternanopuedeafrontartodaslasnecesidadesdefinanciacin
yladeudaescomplicadadeconseguir,elcapitalexternoeslaprincipalfuentedefi
nanciacin.Sujerarquaseraentonceslasiguiente:primerocapital,despusdeuday
finalmentefinanciacininterna.Lasempresasquetienenvaliososactivosintangiblesu
oportunidades de crecimiento tienden a tomar menoscapitalprestadoquelascom
paasquetienenfundamentalmenteactivostangibles.Poreso,lascompaasconal
toriesgotiendenautilizarmenosdeuda,suponiendoigualeselrestodecaractersti
cas.Elproblemadelaseleccinadversasepresentacuandolosproveedoresdedeu
da,comoporejemplolosbancos,tienendificultadesdediferenciarentrebuenosy
malosproyectosdeinversin,loqueacabatraducindoseenrestriccionesfinancie
rasparalamayoradelaspequeasempresas,portanto,laseleccinadversasupone
unarestriccinimportanteparalasPYMES29.
Noobstante,comoyasehacomentado,laoportunidaddeutilizarlaformade
pensarpreconizadaporlateoradelajerarquadependedediversosfactores,comola
fasededesarrollodelacompaaensuciclodevida,sureputacinycredibilidad,as
comolaposibilidaddeacumularbeneficiosretenidos.Lasempresaspequeasyjve
nes, que generan flujos de caja reducidos, estn ms restringidasquelascompaas
maduras,quegeneranflujosdecajamsestables30.Respectoalpotencialdeacumular
capital interno, las empresas pequeas suelen tener desventajas frente a las com
paas grandes, por su ms corta existencia. Como resultado, la financiacin interna
estdisponiblecomofuentedefinanciacinrelevantesloparaempresasconsolida
das. En este sentido la estructura de capital ptima de una empresa depende de la
configuracindesuriesgoydesuscaractersticasobservables.
Unfactorimportanteenladecisindeaportarcapitalalasempresaseslain
formacindisponible.Losproblemasdeagenciaylasasimetrasdeinformacinpue
denserimportantes,especialmenteencompaasjveneseinnovadoras.Lasasime
trasdeinformacinentreprestamistasyprestatarios,porunlado,ylasasimetrasde
incentivosentrepropietariosydirectivos,porotro,sonmspronunciadasencasode
empresaspequeasqueencompaasgrandes.Consecuentemente,lasempresaspe
queas pueden tener una desventaja frente a las grandes en el acceso a la deuda
bancariayporelloesimportantequelosdirectivosdelasPYMEsdesarrollenunabue
narelacinconlosdirectoresdelassucursalesbancariasconlasquesuelantrabajar;
asreducenlaasimetrainformativayfacilitanlaconcesindeprstamoscuandosea
necesario.ObviamentelasPYMEstienenconsiderableslimitacionesalahoradeemitir
capitalenlosmercadosdevaloresaunquealgunosdeellossuelentenerunaseccin
especializada en dicho tipo de empresas pero las que acuden suelen representar un
nmeronfimoencomparacinconlasexistentes.
29HoganyHutson,(2006),
30Scholtens(1999)
31
ISSN: 1988-1878
9. Las teoras del equilibrio y de la jerarqua en un mundo no

anglosajn31
Lasdosteorasanterioreshanvistolaluzenelmundoanglosajnporloquedebemos
preguntarnossiapesardesuaparentelgicastaesaplicabletambinaunmundo
diferente al que denominaremos continental pero que no slo agrupa a Europa
continentalsinotambinaLatinoamricayAsia.
As,esprobablequelaresolucindelosconflictosdeagenciasquederivanen
una poltica subptima de inversiones, tengan algunos matices y variaciones que es
necesarioprecisarypuntualizar.
Chen32encontrqueenelcasodelasempresasholandesashabaunarelacin
negativaentrelasoportunidadesdecrecimientoyelratiodeendeudamiento(cuantas
ms oportunidades de crecimiento menor era el endeudamiento relativo), teniendo
encuentaquedichascompaassecaracterizanporelendeudamientobancarioyla
alta concentracin de la propiedad. Huang & Song33 encuentran la misma relacin
paralasempresaspertenecientesalaeconomaChina.
EnelmismosentidoDeAndrsyotros34encontraronunarelacinnegativaen
treelratiodeendeudamientoylasoportunidadesdecrecimientodelasempresases
paolas. De hecho, Azofra y otros35 encontraron que las empresas espaolas finan
ciabansusoportunidadesdecrecimientocondeuda,perounavezquehabanagotado
losrecursosprovenientesdelaautofinanciacin.
Maquieira y otros36 encontraron para las empresas chilenas una relacin ne
gativa entre las oportunidades de crecimiento y la financiacin a corto plazo, lo que
estenconcordanciaconlateoradelajerarquareflejandoquelasempresasquese
enfrentan a posibles problemas de subinversin, prefieren agotar primeramente su
autofinanciacin y si disminuyen dichas oportunidades aprovechar la financiacin a
cortoplazo.
Engeneral,estasinvestigacionesmuestranunpredominiodelateoradelaje
rarquaendondeexisteunarelacinnegativaentrelasoportunidadesdecrecimiento
yelratiodeudaavalordeactivos.
31Esteepgrafeestbasadoenelcaptulo2deGutirrez,Mauricio(2008)
32 Chen, K. (2002): The influence of capital structure on company value with different growth opportunities.
PaperforEFMA2002AnnualMeeting,FAMEandUniversityofLausanne,pp:114.
33HuangG.;SongF.(2006):Thedeterminantsofcapitalstructure:EvidencefromChina.ChinaEconomicReview
17,pp.1436
34 De Andres P.; Azofra V.; Rodrguez J. (2000): Endeudamiento, oportunidades de crecimiento y estructura
contractual.UncontrasteempricoparaelcasoEspaol.Investigacioneseconmicas24,3pp.641679.
35 Azofra V.; Saona P.; Vallelado E. (2007): Oportunidades de crecimiento y estructura de propiedad como
determinantesdelapalancamientodelasempresasespaolas.RevistaEspaoladeFinanciacinyContabilidad,
86,pp.1130
36 Maquieira C.; Olvavarrieta S.; Zutta P. (2007): Determinantes de la estructura de financiacin. Evidencia
empricaparaChile.ElTrimestreEconmico,74,1pp.161193
32
ISSN: 1988-1878
La concentracin de la propiedad hace que las empresas busquen la financi

acinbancariaparamantenerelcontrolsobrelaempresayevitarelimpactonegativo
sobrelospreciosdelasacciones37.
Porotraparte,considerandolascaractersticasdelmercado,lafinanciacinde
losproyectoscondeudacontribuyealaconcentracindelapropiedad,manteniendo
losderechossocialesdeloscontroladores38.
Otrasineficiencias:Lassubvencionesylasempresaszombis
Enbastantescasoslassubvencionessonunaatractivaformadefinanciacinquehace
que las empresas se inclinen a utilizarlas en su estructura de capital. Por ejemplo,
cuandoungobierno,ounainstitucinpblicaoprivada,ofrecegarantizarladeudade
unaempresaqueinvierteenunreaeconmicamentedeprimidadetalmaneraquela
riquezadelosaccionistasaumentaalutilizarelendeudamientoparafinanciaresetipo
deinversiones.
Porotrolado,algunasvecesseconcedenprstamossubvencionadosaempre
sasensituacionesfinancierasdesesperadasaunostiposdeintersinferioresalosque
elmercadocobraaempresasconunriesgosimilarperoenmejorescondicioneseco
nmicas.Aestasempresasselasdenominazombis.Elresultadovaseelcasoja
ponsesqueensectoresplagadosdezombissepierdemenostrabajoqueenotros
msproductivosdebidoadichassubvenciones.Lasempresasysectoreszombispier
denproductividadporquelasmsimproductivastardanencerrarylasproductivasno
mejoran.Inclusolasempresasproductivasdeestossectoressufrendebidoaquelas
zombiscaptanrecursosfinancierosycongestionanelmercado.Hayquienopinaque
lasleyesdequiebraenlosEstadosUnidosactanenciertamaneracomosubvencio
nadorasdelasempresasineficientesprovocandounefectosimilaralcomentado(en
laseconomasdinmicaslainnovacindescansasobreladestruccincreativa,asque
mitigandostasereducenlosincentivosparainnovar)39.
10.Lagestindelaestructuradecapital:ElanlisisBAITBPA
Enesteepgrafevamosatratardeaveriguarmedianteunejemploprcticocundoes
interesanteendeudarseycundoespreferibleampliarcapital,atravsdelanlisisdel
puntomuertoentrelosbeneficiosporaccin(BPA)ylosbeneficiosantesdeintereses
eimpuestos(BAIT).
La empresa Ziraya Hnos. tiene actualmente la siguiente estructura de capital
(ratiodeuda/acciones=33,34%):
37LaPorta,R.;LopezdeSilanes,F.;Shleifer,A.;Vishny,R.(1998):Lawandfinance,JournalofPoliticalEconomy,
106:6,pp.11131155.
38StewardIII,G.,Glassman,D.(2001):Themotivesandmethodsofcorporaterestructuring.EnChew,Jr.D.:,The
NewCorporateFinance,SternSteward&CoMcGrawHill,3ed.
39 TheEconomist(2006):DontFeedtheZombies.TheEconomist.6deabril.
33
ISSN: 1988-1878
Capitalacciones(15.000accs.):15millones
Deudaalargoplazo(i=8%):5millones
Totalfinanciacin:20millones
Zirayaseplanteadosposiblesopcionesdecaraafinanciarunproyectodein
versinquetieneuncostedecincomillonesdeeurosyqueprometegenerarunBAIT
medioanualdeunmillndeeurosdurantebastantesaos.
ElplanAconsisteenfinanciarlainversinnicamenteatravsdeunaamplia
cindecapitaldelasiguienteforma(ratiodeuda/acciones=25%):
ElplanBconsisteenemitircincomillonesdeeurosenobligacionesauncoste
del8,5%deinters(ratiodeuda/acciones=66,67%):
Deudaalargoplazo(i=8,5%):5millones
Acontinuacinsemuestranlosresultadosobtenidosporlaempresaconlaes
tructuraactualyconlosdosposiblessistemasdefinanciacin.Deestosdatosparece
deducirsequeparalosaccionistasdeZirayaHnosespreferibleelplanquefavoreceel
endeudamiento el plan B pero esto es siempre as?. Es decir, si el BAIT no fuese
exactamentedetresmillonesdeeurosserasiemprepreferiblelaopcinB?.
Estructuraactual Connuevas Connuevo

acciones endeudamiento
BAIT 2.000.000 3.000.000 3.000.000
Intereses 400.000 400.000 825.000
BAT 1.600.000 2.600.000 2.175.000
Impuestos(35%) 560.000 910.000 761.000
BDT 1.040.000 1.690.000 1.414.000
Nacciones 15.000 20.000 15.000
BPA 69,33 84,50 94,27
Tabla9
ParaversiestoesciertodeberemosrealizarunanlisisBAITBPA,paraloque
dibujaremosungrficocomoelqueapareceenlafigura12enelqueenelejedeabs
cisasserepresentarelBAITyeneldeordenadaselBPA.Primeramente,calcularemos
el valordelBAITqueenambossistemasproporcionaraunBPAigualacero.Parael
planAesevaloresiguala400.000euros(dichovalordaraunBAT=0),mientrasque
paraelplanBesde825.000euros(elBAT=0).Elsiguientepasoestrazarunalnearec
taqueunadichospuntosconelvalorobtenidoenelBPAparaunBAITdetresmillo
34
ISSN: 1988-1878
nes,segnqueemitamosnuevasaccionesonuevadeuda.Unavezhechoestosetrata
deverculeselvalordelpuntodeinterseccinentreambas,dichopuntosedenomi
napuntodeindiferenciaopuntomuertoyesmuyimportantedecaraalaplanificacin
financiera.
BPA
NuevaDeuda
Nuevasacciones
BAIT

Fig.12AnlisisBAITBPA
Elpuntomuertosepuedeaveriguarsinmsqueigualarlasdosecuacionessi
guientes:
Emisindeacciones Emisindedeuda
(BAIT - 400.000) x (1 - 0,35) = (BAIT - 825.000) x (1 - 0,35)

20.000.000 15.000.000
El valor del BAIT que es indiferente para ambos planes es de 2,1 millones de
euros,queequivaleaunBPAde55,25/accin.DetalmaneraquesielBAITesinfe
riora2,1millonesserpreferiblerealizarlaampliacindecapital,puestoquelosac
cionistasrecibirnunmayorbeneficiounitarioqueporelplanB.Lamayorverticalidad
delarectarepresentativadesteltimoindicaqueparamayoresgradosdeapalanca
mientoelBPAesmssensibleanteloscambiosdelBAIT.
En los prrafos anteriores se ha supuesto que bajo el epgrafe "capital accio
nes" figura el valor de mercado de todas las acciones de la empresa. Por otro lado,
cuandonosreferimosalas"deudasalargoplazo"hemossupuestoquecuandostas
debanseramortizadaslaempresaprocederaemitirinmediatamentenuevosttulos
dedeudaparaqueelvolumendelendeudamientodelacompaasemantengainal
terado.Porltimo,enelanlisisanteriornosehaincluidolafiscalidadindividualde
losinversoresque,comoyavimosenelepgrafe4,puedereducirbastanteelefecto
delapalancamiento.
35
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11.Lavaloracindeproyectosdeinversinapalancados
Enesteepgrafevamosaanalizarcmoanalizarlosproyectosdeinversinenfuncin
delaestructuradesufinanciacinmediantelautilizacindelmtododelvaloractual
netoajustado(VANA).
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) est pensando en
realizarunproyectodeinversinconsistenteenconstruirunaplantadecomunicacio
nesvasatliteenTeruel,loquelepermitirampliarelnmerodeclientes.Elvalor
actualdemercado(accionesmsdeuda)deVHCesde450millonesdeeuros.Lanue
vainversinimplicaundesembolsoinicialde45millonesdeeurosyesperaobtenerun
beneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones de euros anuales de forma
indefinida.Eltipoimpositivosobrebeneficiosesdel30%.Suactualestructuradecapi
talbasadaenelvalordemercadoes25%deuday75%acciones.Eltipodeintersde
lasdeudasesdel7%mientrasqueelcostedeoportunidaddelcapitaldedichainver
sinsifuerafinanciadasindeudasseestimaenun9%.CuleselVANdelproyecto?.
a)VANdelproyectosinendeudamientoadicional
PrimeramentecalcularemoselVANdelproyectosislofuesefinanciadoconacciones
para,posteriormente,calcularelimpactofiscaldeladeudaenelvalordelproyecto.
Elflujodecajaincrementalqueseesperagenereelproyectoesigualamulti
plicarelBAITpor1menoseltipoimpositivo:
FC=BAITx(1t)=7.000.000x(10,3)=4.900.000
Elvaloractualdelproyectonoapalancado(VAu)serentoncesigualadescon
tarelflujodecajaentrelatasadedescuentonoapalancada(ku):
BAIT (1 - t) 4.900.000
VAu= = =54.444.444
ku 0,09
ElVANdelproyectoesiguala:
VAN=A+VAu=45.000.000+54.444.444=9.444.444
Perosifinanciamospartedelproyectocondeudadeberemostenerencuenta
elimpactofiscaldeladesgravacindelosinteresesdelamisma:elescudofiscal.De
esta manera calcularemos el valor actual neto ajustado (VANA) que es igual al valor
actual del proyecto no apalancado ms el valor actual del escudo fiscal de la deuda
adicionalcreadaporelproyecto.
Paraverelimpactofiscaldeladeudapodemoshacerlodedosformas:calcular
eltamaodelendeudamientoenfuncindeldesembolsoinicialoenfuncindelvalor
finaldelproyecto.
36
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b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional calculado sobre el desembolso

inicial
Este mtodo, ms utilizado en la prctica que en la teora, consiste en calcular el
endeudamientoadicionaltomandocomobasedeclculoeldesembolsoinicial.As,el
25%deldesembolsoinicialdelproyecto,esdecir,0,25x45mill.=11,25millonesde
provendrdeladeuda,encuyocaso,elvaloractualdelescudofiscalesiguala:
tk D
VA(escudofiscal)= i = t D = 0,30x11.250.000=3.375.000
ki
Obsrvese como al suponer que el valor de la deuda (D) se va a mantener

constanteperpetuamente,elvolumendeinteresesapagartambinsemantendrde
formaindefinida(kiD)aligualqueladesgravacinfiscal(tkiD).Latasadedescuento
utilizadaparacalcularelvaloractualseracordealcostedeoportunidaddeladeuda,
esdecir,ki;porelloalestarmultiplicandoenelnumeradoryeneldenominadordela
expresin40seanulan,quedandoelvaloractualdelescudofiscalperpetuoigualatD.
Elvaloractualnetoajustado(VANA)esentoncesiguala:
VANA=VAN+tD=9.444.444+3.375.000=12.819.444
EstaesunaformadecalcularelVANA.Sinembargo,observarquesielvalor
queelnuevoactivoaportaalconjuntodeVHCesiguala:45.000.000+12.819.444=
57.819.444yladeudaaumenten11.250.000,losfondospropioshabrnaumen
tadosuvalordemercadoen:57.819.44411.250.000=46.569.444.Estosignifica
queladeudanuevarepresentael19,46%delvalordelnuevoactivomientrasquelos
fondospropiosrepresentanel80,54%.Elresultadoesquelaestructuradecapitalini
cial(25%deuday75%fondospropios)deVHCyanosemantienecomosepuedeob
servarenlatabla10.
Activo Fondospropios % Deuda %

preinversin 450.000.000 337.500.000 75 112.500.000 25
inversin 57.819.444 46.569.444 80,54 11.250.000 19,46
postinversin 507.819.444 384.069.444 75,63 123.750.000 24,37
Tabla10
SiVHCdecidierautilizarestesistemadeclculohabrafinanciadoconrecursos
propios45.000.00011.250.000=33.750.000deldesembolsoinicialdelnuevopro
yectoque,automticamente,pasaranavaler46.569.444,loquerepresentaunren
dimientodel(46.569.44433.750.000)/33.750.000=37,98%
40Recuerdequelasumadelosvaloresactualesdeunaserieinfinitadefraccionescuyarazndecrecimientoes
1/(1+ki)esigualalnumeradorcomndelasfraccionesdivididoporki.
37
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Porotraparte,latasaderendimientointernodelosfondospropiosseraigual
adividirelflujodecajadelosaccionistasentreelvalordemercadodelosfondospro
pios:
4.900.000 - (1 - 0,30) x 0,07 x 11.250.000

Ke= =9,34%anual
46.569.444
En este caso tambin podramos haberle calculado aplicando la expresin si

guiente(vaseelapndiceII):
Ke=ko+(koki)(1t)D/E=
=0,09+(0,090,07)(10,3)x(11.250.000/46.569.444)=
=9,34%
c)VANdelproyectoconendeudamientoadicionalcalculadosobreelVAA
SiVHCdeseamantenerconstantesuestructuradecapital,almenosdesdeunpunto
devistaestrictamenteterico(porquehablardeestructuradecapitalconstanteava
lor de mercado es algo incongruente), debera calcular el valor del endeudamiento
utilizadoparafinanciareldesembolsoinicialenfuncindelvaloractualajustado(VAA)
delpropioproyecto.
VAA=VAu+tD=VAu+t(0,25xVAA)VAA=VAu/(10,25t)
VAA=54.444.444/(10,25x0,3)=58.858.858
VANA=A+VAA=45.000.000+58.858.858=13.858.858
El valor de la deuda necesaria sera el 25% del VAA = 14.714.714 , mientras

queeldelosfondospropiosserael75%delVAA=44.144.144.Comoseobservaen
latabla11laestructuradecapitalsemantieneinalteradatantoantescomodespus
derealizarelnuevoproyecto.
Activo Fondospropios % Deuda %

preinversin 450.000.000 337.500.000 75 112.500.000 25
inversin 58.858.858 44.144.144 75 14.714.714 25
postinversin 508.858.858 381.644.144 75 127.214.714 25
Tabla11
Losfondospropiosnecesariosparafinanciareldesembolsoinicialalcanzaran
los 45.000.000 14.714.714 = 30.285.286 que pasaran inmediatamente a valer a
precios de mercado 44.144.144 lo que representa un rendimiento del 45,76% (cifra
evidentemente superior a la calculada en el mtodo anterior porque se ha emitido
msdeudayportantoelvalordelescudofiscalessuperior).
Porotraparte,latasaderendimientointernodelosfondospropiosseraigual
adividirelflujodecajadelosaccionistasentreelvalordemercadodelosfondospro
pios:
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4.900.000 - (1 - 0,30) x 0,07 x 14.714.714

Ke= =9,46%anual
44.144.144
En este caso tambin podramos haberle calculado aplicando la expresin

siguiente,queyamostramosanteriormente:
Ke=ko+(koki)(1t)D/E=
=0,09+(0,090,07)(10,3)x(14.714.714/44.144.144)=
=9,46%
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ApndiceI
Elefectofiscalyelvalordelaempresaapalancada
Imagineunaempresasindeudas.Elflujodecajaquerecibiralfinaldelaoeldueo
desuactivo(y,portanto,dueotambindetodaslasacciones)seriguala:
FC=BAIT(1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)+BAIT(1tc)b(1tgc)
dondetceseltipoimpositivosobrelarentadelassociedades;(1b)eslapartedelbe
neficiodespusdeimpuestosqueserepartealosaccionistas,dondebeslaparteque
sereinvierte;tpteseltipoimpositivosobrelarentadelaspersonasfsicas,tceseltipo
correctorqueaplicaHaciendaparaevitarladobleimposicinytgceseltipoimpositivo
sobrelasgananciasdecapital.Elprimersumandodelaecuacinmuestralapartedel
flujodecajaqueprovienedelrepartodebeneficiosvadividendosyenlaqueespo
siblequeseeviteladobleimposicin,mientrasqueelsegundosumandomuestrala
partenorepartidadelosbeneficiosdespusdeimpuestosyquellegaralbolsillodel
accionista al vender sus acciones y, por tanto, estar sujeta a unimpuestosobrelas
gananciasdecapital.
Porotraparte,silaempresaestuvieraendeudadayunasolapersonadetenta
ratodoslosttulosquedanderechoalatotalidaddelactivo:accionesyobligaciones,
elflujodecajaquelecorresponderaseraelsiguiente(kieseltipodeintersdelas
deudasyD,elvalordemercadodelendeudamiento]:
Comoaccionista:
FC=[BAITkiD](1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)+[BAITkiD](1tc)b(1tgc)
Comoobligacionista:
FC=kiD(1tpt)
Silacomposicindelaestructuradecapitaldelaempresanoimportaseeldi
nerorecibidoporeldueodelactivodeberaserelmismoenambosescenarios:
BAIT(1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)+BAIT(1tc)b(1tgc)=[BAITkiD](1tc)(1b)(1tpt)
/(1tc)+[BAITkiD](1tc)b(1tgc)+kiD(1tpt)
Operandoobtendremos:
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0=kiD(1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)kiD(1tc)b(1tgc)+kiD(1tpt)
DividiendoporkiDyreordenando:
0=(1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)(1tc)b(1tgc)+(1tpt)
(1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)+(1tc)b(1tgc)=(1tpt)
Siestaltimaexpresinsecumple,elvalordelaempresaesindependientede
lacomposicindelaestructuradecapital.
Por ejemplo, supongamos que b = 0 (la empresa reparte todo sus beneficios
despusdeimpuestos),entonceslaecuacinpasaaser:
Sib=0(1tc)/(1tc)=1tc=tc
Silatasaimpositivasobrelasgananciasdelaempresa(tc)essuperioralatasa
correctoradedichoimpuesto(tc)paraevitarladobleimposicin,unaumentodela
deudaprovocarunaumentodelvalordelaempresa.
Porotroladosilaempresanorepartieraabsolutamentenada:

Sib=1(1tc)(1tgc)=(1tpt)tpt=tc+tgctctgc
Si la tasa impositiva del IRPF (tpt) es inferior a la suma de la tasa impositiva

sobrelosbeneficiosdelaempresa(tc)mslatasadelasgananciasdecapitalymenos
elproductodeambas(tctgc),entoncesunaumentodeladeudaimplicarunaumento
delvalordelaempresa.
Comosepuedeobservarlapolticafiscalesdeterminanteparaquelacomposi
cindelaestructuradecapitaldelaempresaafectems,menos,onadaalvalordela
empresa.
42
ISSN: 1988-1878
ApndiceII
Elrendimientorequeridodelosfondospropiossielvalordelaempresa
apalancadadependedelescudofiscal
LaProposicinIIdeModiglianiMiller,enelcasodelaexistenciadelimpuestosobre
beneficios de las sociedades, implicaba que el rendimiento mnimo exigido por los
accionistas (ke) era igual al coste medio ponderado del capital (ko) ms la diferencia
entre ste ltimo y el rendimiento mnimo exigido por los acreedores despus de
impuestosmultiplicadoporelratiodeapalancamiento(D/E):
D
ke = ko + [ko - ki(1-t)] x
E
Laideasubyacenteenestemodeloesqueelvalordelaempresaendeudada
onoesindependientedelaestructuradesucapital.Portanto,siestonofueraas,
sino que al estar endeudada pudiese utilizar el escudo fiscal para aumentar su valor
elloafectaraalaexpresinanterior.Veamoscmo.
Elvalordelactivodeunaempresacondeudasesigualalasumadelosvalores
de mercado de las acciones (E) y de las deudas (D) y, tambin es igual al valor del
activo de la empresa no endeudada (Vu) ms el valor actual del escudo fiscal (tD).
AdemssillamamosLaD/(E+D)=D/Voperandopodemosextraerelvalordemercado
delosfondospropiosenfuncindeVu,Lyt
V V (1 L)
V=E+D=Vu+tD=Vu+tLVV= u E=V(1L)= u
1- t L 1- t L
Por otra parte, ke es igual a dividir el flujo de caja del accionista entre el va
lordelasacciones(E);ysustituyendosteltimoporelvalorqueacabamosdecal
cular:
BAIT(1 - t) - ki D (1 - t)] [BAIT(1 - t) - ki D (1 - t)] (1 - tL)

ke = =
E Vu (1 - L)
RecurdesequeBAIT(1t)=Vu ko,asque:
D
[VU k o - ki D (1 - t)] (1 - t )
ke = E+D
D
Vu (1 - )
E+D
43
ISSN: 1988-1878
RecordandoqueVu=E+DtD=E+D(1t):
E + D (1 - t) E + D (1 - t)
VU k o - ki D (1 - t)
E+D E + D VU k o - ki D (1 - t)
ke = = =
E E
[E + D(1 - t)]
E+D
[E + D(1 - t)] k o - ki D (1 - t) E k o + (k o - k i ) D(1 - t)

= =
E E
D
Ke = ko + (ko ki) (1-t)
E
Expresinmuysimilaralaquevimosalcomienzodelapndiceperonoigualy
que nos muestra cul sera el rendimiento mnimo exigido por los accionistas si el
escudofiscalaumentaelvalordelaempresa(koeselcostedelcapitalcuandonohay
deudas.)
44

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En este caso tambin podramos haberle calculado aplicando la expresin si

El valor de la deuda necesaria sera el 25% del VAA = 14.714.714 , mientras

Activo Fondospropios % Deuda %

4.900.000 - (1 - 0,30) x 0,07 x 14.714.714

En este caso tambin podramos haberle calculado aplicando la expresin

Si la tasa impositiva del IRPF (tpt) es inferior a la suma de la tasa impositiva

BAIT(1 - t) - ki D (1 - t)] [BAIT(1 - t) - ki D (1 - t)] (1 - tL)

[E + D(1 - t)] k o - ki D (1 - t) E k o + (k o - k i ) D(1 - t)

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