OBSERVATORIO DE LA DEUDA

EXTERNA

FUGA DE CAPITALES FINANCIADA

CON MS DEUDA

Un anlisis de la deuda y la fuga

de capitales del ao 2016
Diciembre 2016

RESUMEN EJECUTIVO

Luego de ms de una dcada de fuerte desendeudamiento del pas y ganar en soberana

poltica e independencia econmica, los ratios de deuda sobre PIB descendieron a mnimos
histricos.

Con la asuncin del nuevo Gobierno, se retom el antiguo modelo de crecimiento

econmico basado en el endeudamiento externo y la valorizacin financiera, que rpidamente
revirti las mejoras alcanzadas sobre los indicadores de la deuda pblica: con respecto a octubre
de 2015, se estima para fines de 2016 una suba del 14,5% en el stock de deuda pblica; en
simultneo, se proyecta para la misma fecha un ratio de deuda pblica sobre PIB del 54,8% (+11,3
p.p.).

En efecto, en un contexto de bajos niveles de endeudamiento heredados, y frente al

renovado acceso al financiamiento externo (habilitado por el pago a los fondos buitres por USD
16.383 millones), el Tesoro Nacional, las Provincias y el Sector Privado se volcaron a emitir deuda
en moneda extranjera en los mercados internacionales de crdito de forma masiva. En lo que va
de 2016, la Argentina se ha endeudado en moneda extranjera, y en pesos con tenedores externos,
por un total de USD 48.343 millones, de los cuales tan slo el Tesoro Nacional es responsable de la
emisin de USD 35.543 millones.

En paralelo, la nueva gestin procedi rpidamente al desmantelamiento de las

regulaciones cambiarias, la liberalizacin financiera, y la apertura comercial irrestricta. Dichas
desregulaciones, sumado al empeoramiento de expectativas de los diversos agentes econmicos
que fugan capitales, incentiv fuertemente la formacin de FAE del SPNF. Desde diciembre de
2015 las FAE del SPNF se contabilizan en USD 13.990 millones. Si a esa cifra se le adiciona la
remisin de utilidades y dividendos al exterior, la fuga estimada desde diciembre de 2015 asciende
a USD 16.742 millones. Y si se agregan los egresos de divisas en concepto de turismo, la fuga de
capitales total desde diciembre de 2015 ronda en torno a los USD 23.526 millones. Finalmente
considerando el egreso neto por intereses la suma asciende a USD 35.492 millones.

Asimismo, si se toma el ratio de fuga de capitales sobre el nivel de Reservas

Internacionales se observa que mientras que el ratio promedio para el perodo enero-noviembre
de 2015 es de 3,9%, ste sube 2,1 p.p. hasta 6% para igual perodo de 2016. El ratio asciende a
6,4% cuando se toma el perodo completo desde diciembre de 2015.

En perspectiva global, mientras que entre diciembre de 2015 y noviembre de 2016 se

fugaron al exterior USD 23.526 millones, en igual perodo la Argentina emiti deuda por USD
48.343 millones, y las Reservas Internacionales aumentaron USD 13.417 millones.

Evidentemente, la nueva deuda est actualmente financiando la salida de divisas en el

corto plazo, cuando en realidad sta debera direccionarse a destinos que generasen las
condiciones futuras para el repago de la misma. Efectivamente, sin incrementos en la capacidad
exportadora futura, y una vez obstaculizadas las posibilidades de rollover de la deuda, el ciclo de

crecimiento econmico basado en la lgica del endeudamiento externo se convertir en una

trampa que podra nuevamente poner en jaque nuestra economa.

1. ANALISIS GLOBAL DE LA DINAMICA DE LA DEUDA Y LA FUGA DE CAPITALES

El ao 2016 fue un ao bisagra en trminos polticos y econmicos. Al inicio de la gestin del
nuevo gobierno, luego de una campaa electoral de consignas contradictorias, eran esperables
por los actores sociales y los agentes econmicos, distintos enfoques en la gestin econmica. Sin
embargo el paso de los das, semanas y meses terminaron de confirmar que el presidente Macri y
su gabinete haban definido una agenda econmica que busc la reduccin del rol del Estado y de
su participacin en la economa, promovi la desregulacin y apertura de la economa, y dej en
cambio que el mercado condujera la bsqueda del desarrollo por venir. Uno de los pilares
centrales del actual modelo de gestin econmica, que no logra seducir an a las elusivas
inversiones externas, es apoyarse de manera explicita en el sector externo de la economa, en la
liberacin de la cuenta de capital y para financiar el flujo diario del Tesoro- casi inexorablemente
en la emisin de deuda internacional, fuente de financiamiento del Estado y tambin de divisas
para la economa como un todo.
Es, fundamentalmente, debido a las dramticas experiencias vividas el pas en el pasado cuyos
gobiernos se recostaron sobre ciclos de endeudamiento no sustentables, que ms tarde generaron
crisis sistmicas de costos sociales demasiado elevados, es que buscamos a travs del trabajo del
Observatorio de la Deuda Externa (ODE), hacer un anlisis y seguimiento crticos sobre la gestin
de la deuda del actual gobierno.
Conceptualmente la retrica y la gestin del actual gobierno buscan estimular un ambiente
amigable para atraer a los inversores externos para que inviertan en el pas. La principal
preocupacin de un inversor externo es que las polticas aplicadas por el gobierno permitan a lo
largo del tiempo generar un excedente de divisas que sean aplicables (en el exterior) al pago de
intereses de sus prstamos o de las utilidades de sus inversiones en Argentina. El rumbo actual de
la economa, ms la gestin econmica, van sembrando cada vez ms dudas acerca de que exista,
en un horizonte temporal ms bien cercano, un excedente de dlares suficiente para tal fin,
debido a los riesgos que genera el desmedido crecimiento de la deuda, que como demostraremos,
casi exclusivamente est financiando la creciente fuga de capitales, sumado a la poca capacidad
del gobierno de organizar una economa que produzca por sus propios medios fuentes de dlares
no financieros para atender los dems compromisos del Estado.
La deuda pblica en 2016 tendr un crecimiento aproximado de 14,5% (respecto de los valores en
la que termin ese compromiso el gobierno anterior). A propsito, la Argentina ha sido este ao
el pas emergente que ha realizado la emisin de bonos comparativamente ms voluminosa de los
ltimos 20 aos. Dio as inicio a un cambio sustancial en la estrategia de administracin de la
deuda, que empuj el ratio de deuda sobre PIB del 43,5% al 54,8% en tan slo un ao, donde el
principal objetivo fue colocar deuda en el extranjero (es decir bajo regulaciones emanadas de
leyes y justicia forneas y en moneda extranjera) o a inversores externos.
Lo relevante de la creciente extranjerizacin de la deuda pblica (en 2016 entre emisiones en
moneda extranjera y emisiones en moneda local en manos de inversores externos, emitidos por el
Tesoro, se colocaron ms de USD 35.000 millones), es que incrementa considerablemente los

riesgos de mediano plazo, al ser siempre el segmento de la deuda ms difcil de administrar, sobre
todo para un pas que produce en pesos, y tiene que utilizar dlares para el pago de capital e
intereses. En el tiempo, a medida que gana relevancia (como ya lo est haciendo) el peso de la
deuda con el sector privado residente en el extranjero, aumentan las condicionalidades sobre la
poltica econmica que ejercen organizaciones como los organismos multilaterales (cuya pata
institucional es el FMI), las agencias calificadoras de riesgos, cuyos dictmenes y auditoras ante
un eventual escenario de escasez de divisas, determinaran la forma de administrar la gestin de
corto plazo de la poltica econmica. As y en este caso, los recortes presupuestarios tendrn el
peso de la administracin focalizada en la prioridad centrada en el pago de la deuda.
Hacia eso vamos.
El factor que representa uno de los mayores desafos para la gestin econmica en la actualidad,
en un contexto de presuncin de recuperacin de la confianza externa e interna, es
decisivamente la fuga de capitales. Lo llamativo es que en el primer ao del actual gobierno la fuga
de capitales haya aumentado un 72,1% respecto del ao previo (si comparamos esos valores entre
diciembre 2015 inclusive a noviembre 2016). Evidentemente la retrica de la confianza no termin
de convalidarse en la realidad, sino todo lo contrario. Las decisiones en materia econmica,
poltica y fiscal del gobierno hicieron mella sobre las expectativas de los inversores y los agentes
que estn activos en ese proceso de fuga de capitales. Ms que eso, el gobierno no slo permiti
la salida de esos fondos, sino que con la enrgica y veloz apertura de la cuenta capital, la
desregulacin cambiaria y liberacin financiera la hicieron fenomenalmente ms sencilla.
Los dlares que se fugaron teniendo en cuenta la formacin de activos externos (compra de
moneda extranjera para atesoramiento de las personas fsicas o jurdicas, entre otras cosas), la
remisin de utilidades y el turismo alcanzaron durante el primer ao del Gobierno de Cambiemos
los USD 23.526 millones. Ahora, si adicionalmente incluimos el pago de intereses externos, la
suma asciende hasta los USD 35.492 millones (82,7% ms elevado con respecto a un ao anterior).
Este ltimo guarismo es por dems relevante, entendiendo que de continuar la fuga en los niveles
actuales es, por tanto, el piso mnimo de deuda externa que el gobierno deber emitir cada ao
para cubrir esta salida que realizan los agentes financieros.
Todo parece indicar que siendo el ejercicio fiscal de 2017 un ao electoral, la probabilidad de que
la salida de capitales disminuya o se reduzca para contar con ms dlares para financiar
inversiones internas, es cercana a cero. Por otro lado, la creciente extranjerizacin de la deuda
genera un cada vez mayor flujo de dlares hacia el exterior por la cuenta de intereses, factor que
vuelve determinante su incorporacin al anlisis.
Grfico 1: Tres definiciones de fuga de capitales
Diciembre de 2015 a noviembre de 2016. En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

-5.000
-10.000
-15.000
-16.742

-20.000
-25.000

-23.526

-30.000
-35.000
-35.492

-40.000
Fuga de capitales 1
FAE del SPNF

Fuga de capitales 2

Utilidades y Dividendos

Turismo

Fuga de capitales 3
Intereses de Deuda

La emisin en moneda extranjera ms lo emitido en moneda local adquirido por inversores

externos de USD 48.343 millones (si sumamos Nacin, Provincias y Empresas) no tuvo un efecto
determinante para consolidar el frente externo. Ms all de financiar gastos corrientes del Estado
Nacional y Estados Provinciales (ms alguna inversin privada), si observamos la dinmica de las
cuentas externas, y por consiguiente, la formacin de las reservas internacionales en el BCRA, se
observa que desde el final de diciembre 2015 hasta el ltimo dato publicado (26 de diciembre de
2016) esas reservas crecieron slo USD 13.417 millones. Es decir, tomando toda la deuda emitida
durante 2016, ms el monto considerado como fugado al exterior (adicionndole los intereses,
que como dijimos van a ir en aumento con el paso del tiempo), podemos decir que
aproximadamente el 70% de los compromisos en moneda extranjera y lo asignado a inversores
externos se utiliz para financiar la fuga de capitales.
Por lo anterior se puede concluir que a diferencia del gobierno anterior, donde el gobierno
nacional (en sintona con todos los gobiernos de la regin) procur reducir el endeudamiento
externo, la actual administracin ha centrado su poltica financiera de corto y mediano plazo en el
financiamiento proveniente de una deuda en moneda extranjera. Adicionalmente esa deuda ha
sido vertiginosa en su expansin en menos de un ao, y ese ritmo contrasta con la solvencia
financiera del Sector Pblico y el desenvolvimiento de las reservas internacionales.
Por lo anterior se concluye que habiendo sido muy generoso el endeudamiento el mismo no se
destin explicitamente a la formacin de capital pblico, por el contrario fue como destino a
financiar gasto corriente, y como flujo, a estimular una prctica de los agentes econmicos
centrada en la fuga de capitales.

2. NUEVO CICLO DE ENDEUDAMIENTO

En un contexto de bajos niveles de endeudamiento heredados (ver Anexo), la deuda externa
volvi a tomar centralidad con el gobierno de Cambiemos: en slo pocos meses se transit hacia
un modelo basado en el endeudamiento externo y la valorizacin financiera.
El pago a los fondos buitres en abril de este ao por USD 16.383 millones, la emisin de bonos ms
voluminosa de los ltimos 20 aos para un pas emergente, implic la reinsercin plena en la
lgica del sistema financiero internacional.
Frente al revitalizado acceso al financiamiento externo, el Tesoro Nacional, las Provincias y el
Sector Privado se volcaron a emitir deuda en moneda extranjera en los mercados internacionales
de crdito de forma masiva. En efecto, en lo que va de 2016, la Argentina se ha endeudado en
moneda extranjera, y en pesos con tenedores externos, por un total de USD 48.343 millones, de
los cuales tan slo el Tesoro Nacional es responsable de la emisin de USD 35.543 millones (ttulos
pblicos y Letes en USD), a un plazo de entre 3 y 30 aos.
Grfico 2: Emisiones totales de 2016 en moneda extranjera, y en pesos con tenedores externos
En millones de USD
Fuente: Bloomberg y Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
60.000
Emisiones Privadas en
moneda extranjera

50.000

USD 48.343 millones

5.800

Emisiones Provinciales
en moneda extranjera

40.000
30.000

Emisiones Nacionales en
moneda local en manos
de tenedores externos
Emisiones Nacionales en
moneda extranjera

7.000
6.000

20.000
29.543
10.000
0

Nota: Estimacin aproximada sobre las emisiones nacionales en moneda local en manos de tenedores
externos.

Grfico 3: Emisiones Nacionales en moneda extranjera de 2016

En millones de USD
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas

TOTAL

29.543

Letes USD

7.000

AA26

6.500

AA21

4.500

AA19

2.750

AA46

2.633

AL36

1.750

EUR22

1.300

EUR27

1.295

AL28

1.000

AO20

816
0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

Por su parte, los Gobiernos Provinciales tambin se han lanzado a los mercados internacionales de
crdito y han emitido ttulos por un total de USD 7.000 millones, liderados por la Provincia de
Buenos Aires (USD 3.000 millones). El plazo de emisin ronda entre los 2 y 12 aos.
Grfico 4: Emisiones Provinciales en moneda extranjera de 2016
En millones de USD
Fuente: Bloomberg
TOTAL

7.000

Buenos Aires

3.000

CABA

890

Crdoba

875

Chubut

700

Mendoza

500

Salta

300

Santa Fe

250

Chaco

250

Neuqun

235
0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

Finalmente, el Sector Corporativo tambin se endeud fuertemente en 2016, por un total de USD
5.800 millones, a plazos de entre 1 y 10 aos.
3. EMPEORAMIENTO DE LOS INDICADORES DE DEUDA

A partir del nuevo endeudamiento, los indicadores de deuda ya han comenzado a empeorar.
Con respecto a octubre de 2015, el stock de deuda pblica creci un 6,5% para el tercer trimestre
de 2016, y se estima que subir un 14,5% para fines de 2016; un aumento de USD 15.392 millones
y de USD 34.231 millones, respectivamente.
Grfico 5: Deuda Pblica
En millones de USD
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
280.000

270.000

270.000
260.000
251.161
250.000
240.000

235.769

230.000
220.000
210.000
oct-2015

III. 2016

IV. 2016

Nota: Deuda Pblica proyectada para el IV. 2016.

En simultneo, el ratio de deuda pblica sobre PIB subi 9,3 p.p. para el II. 2016 hasta 52,8% y se
proyecta que subir 11,3 p.p. para fines de 2016 hasta 54,8%.
Grfico 6: Ratio de Deuda Pblica sobre PIB
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas

56%

54,8%

54%

52,8%

52%
50%
48%
46%
44%

43,5%

42%
40%
oct.2015

II. 2016

IV. 2016

Nota: Ratio de Deuda Pblica sobre PIB proyectado para el IV. 2016.

Adems, tanto la participacin sobre el total como el ratio de deuda pblica sobre PIB aumentaron
en el caso de la deuda con el Sector Privado: la participacin subi 9,8 p.p. de 23,8% en octubre de
2015 a 33,6% en el II. 2016, mientras que el ratio de deuda sobre PIB subi 7,3 p.p. desde 10,4%
hasta 17,7% en el mismo perodo.
Grfico 7: Participacin de la Deuda Pblica por acreedor
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
100%
80%

11,4%

12,2%
23,8%

33,6%

60%

40%
64,0%

55,0%

20%

0%
oct-2015
Deuda con Org. Multilaterales y Bilaterales
Deuda intra Sector Pblico

II. 2016
Deuda con Privados

Grfico 8: Ratio de Deuda Pblica por acreedor sobre PIB

En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
35%
30%

29,0%

27,8%

25%
20%

17,7%

15%

10,4%

10%
5,3%

6,0%

5%
0%
Deuda intra Sector Pblico

Deuda con Privados

oct-2015

Deuda con Org.

Multilaterales y Bilaterales

II. 2016

Por ltimo, el ratio de deuda pblica en moneda extranjera sobre PIB trep 10,6 p.p.: de 27,5% en
octubre de 2015 a 38,1% en el segundo trimestre de 2016.
Grfico 9: Ratio de Deuda Pblica por moneda sobre PIB
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
38,1%

40%
35%
30%

27,5%

25%
20%
15%

16,0%

14,6%

10%
En Moneda Local

En Moneda Extranjera
oct-2015

II. 2016

4. LA FUGA DE CAPITALES
Con el inicio de la nueva gestin en diciembre de 2015 se procedi rpidamente al
desmantelamiento de las regulaciones cambiarias, la liberalizacin financiera y la apertura
comercial irrestricta. Desde entonces, se han fugado ms de USD 23.526 millones.
4.1 LOS NMEROS DE LA FUGA DE CAPITALES
Si se considera la salida de moneda extranjera en concepto de Formacin de Activos Externos
(FAE) del Sector Privado no Financiero (SPNF), giro de Utilidades, Dividendos y Otras Rentas, y
Turismo como un proxy para la estimacin de la fuga de capitales, entonces, a partir de los ltimos
datos publicados en el Balance Cambiario del Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA), es
posible estimar una fuga desde diciembre de 2015 por un total de USD 23.526 millones.
Tomando el slo perodo de enero a noviembre de 2015 y 2016, se observa un crecimiento de la
fuga del 56%, con cifras que van de los USD 13.320 millones en 2015 a los USD 20.803 millones en
2016. A la vez, los promedios mensuales para cada perodo ascienden desde los USD 1.211
millones a los USD 1.891 millones.
Grfico 10: Fuga de capitales y componentes: FAE del SPNF, Utilidades, dividendos y otras
rentas, y Turismo
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina
500
0
-500
-1.000
-1.500
-2.000
-2.500

FAE del SPNF

Utilidades, dividendos y otras rentas

sep-16

jun-16

mar-16

dic-15

sep-15

jun-15

mar-15

dic-14

sep-14

jun-14

mar-14

dic-13

sep-13

jun-13

mar-13

dic-12

sep-12

jun-12

mar-12

dic-11

-3.000

Turismo

4.2 FORMACIN DE ACTIVOS EXTERNOS DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

La desregulacin en materia cambiaria y financiera, sumado al empeoramiento de expectativas de
los diversos agentes econmicos que fugan capitales, incentiv fuertemente la formacin de FAE
del SPNF. En efecto, entre enero y noviembre de 2016 se han fugado capitales bajo el concepto de

FAE del SPNF por USD 11.966 millones, un 84% ms en comparacin al perodo enero-noviembre
de 2015 en el que egresaron USD 6.495 millones.
Si en cambio se toma el perodo completo del gobierno de Cambiemos (diciembre de 2015 a
noviembre de 2016) las FAE del SPNF ascienden a USD 13.990 millones. Ello es porque tan slo en
el mes de diciembre de 2015 se fugaron USD 2.024 millones; producto de las fuertes expectativas
de devaluacin que haba instalado el nuevo gobierno ya desde antes de su asuncin.
Asimismo, entre enero y noviembre de 2015 egresaron en promedio USD 590 millones, siendo el
mximo mensual de USD 912 millones (mes de febrero). Estas cifras contrastan con las del perodo
enero a noviembre de 2016: promedio de USD 1.088 millones y mximo mensual de USD 1.574
millones (mes de enero).
Grfico 12: FAE del SPNF
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina
500
0
-500

-1.000
-1.500

nov-16

ago-16

may-16

feb-16

nov-15

ago-15

may-15

feb-15

nov-14

ago-14

may-14

feb-14

nov-13

ago-13

may-13

feb-13

nov-12

ago-12

may-12

feb-12

nov-11

-2.000

En el Grfico se observa cmo los egresos de divisas bajo FAE del SPNF se incrementan
fuertemente desde diciembre de 2015, superando ampliamente a los ingresos. En efecto, entre
diciembre de 2015 y noviembre de 2016 se contabilizan egresos (brutos) en moneda extranjera
por un total de USD 25.929 millones.
Grfico 13: Ingresos y egresos de FAE del SPNF
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

Ingresos

Egresos

nov-16

ago-16

may-16

feb-16

nov-15

ago-15

may-15

feb-15

nov-14

ago-14

may-14

feb-14

nov-13

ago-13

may-13

feb-13

nov-12

ago-12

may-12

feb-12

nov-11

2.000
1.500
1.000
500
0
-500
-1.000
-1.500
-2.000
-2.500
-3.000

FAE del SPNF

Si adems se descompone la FAE del SPNF por destino, se observa desde diciembre de 2015 una
demanda alta y persistente de Billetes (efectivo) que para el perodo enero a noviembre de 2016
se contabiliza en USD 10.383 millones, un 69% ms en relacin a igual periodo del ao previo.
Grfico 14: Componentes de la FAE del SPNF
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina
1.000

500
0
-500
-1.000
-1.500
nov-16

ago-16

may-16

feb-16

nov-15

ago-15

may-15

feb-15

nov-14

ago-14

may-14

feb-14

nov-13

ago-13

may-13

feb-13

nov-12

ago-12

may-12

feb-12

nov-11

-2.000

Compras netas de activos externos que deben ser aplicados a fines normativamente preestablecidos
Otras inversiones de residentes en el exterior
Inversiones directas de residentes en el exterior
Billetes

4.3 UTILIDADES, DIVIDENDOS Y OTRAS RENTAS

A la fuga de divisas en concepto de FAE del SPNF se le debe sumar la salida de divisas en concepto
de remisiones de utilidades y dividendos al exterior, por lo que la fuga estimada desde diciembre
de 2016 asciende a USD 16.742 millones.
En lo que va del ao 2016, se calculan giros de utilidades y dividendos por un total de USD 2.696
millones, un 1.029% ms en relacin a igual perodo del ao anterior, en el cual se giraron USD 239
millones. Al acumulado de 2016 deberan agregarse adems los USD 56 millones ms que se
giraron en el mes de diciembre de 2015.
Asimismo, mientras que el promedio mensual de egresos netos de moneda extranjera en
concepto de utilidades y dividendos fue de USD 245 millones para enero-noviembre 2016, el
promedio para enero-noviembre de 2015 fue de slo USD 22 millones.
Sin embargo el mayor contraste en las cifras publicadas por el BCRA surge de comparar el mximo
mensual de lo que va del ao 2016 de USD 492 millones (abril), con el mximo de igual perodo del
ao 2015 de USD 41 millones (julio): el crecimiento es de 1.095%.
Grfico 15: Utilidades, dividendos y otras rentas
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

100
0
-100
-200
-300
-400

sep-16

jun-16

mar-16

dic-15

sep-15

jun-15

mar-15

dic-14

sep-14

jun-14

mar-14

dic-13

sep-13

jun-13

mar-13

dic-12

sep-12

jun-12

mar-12

dic-11

-500

4.4 TURISMO
Finalmente, se debe adicionar a la fuga de capitales el egreso de divisas en concepto de turismo
por unos USD 6.784 millones ms; teniendo en cuenta su relevancia para entender los incentivos
que se generan cuando se considera que el tipo de cambio est atrasado.

As definida, la fuga de capitales desde diciembre de 2015 ronda en torno a los USD 23.526
millones.
Grfico 16: Turismo
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
nov-16

ago-16

may-16

feb-16

nov-15

ago-15

may-15

feb-15

nov-14

ago-14

may-14

feb-14

nov-13

ago-13

may-13

feb-13

nov-12

ago-12

may-12

feb-12

nov-11

-900

4.5 INTERESES DE LA DEUDA

Si a nuestra definicin de fuga de capitales se le adicionaran los intereses de deuda que se pagan
al extranjero, aproximadamente USD 11.966 millones, la fuga desde diciembre de 2015 ascendera
a USD 35.492 millones.
Comparando los perodos noviembre a diciembre de 2015 y 2016, se observa un crecimiento en
los intereses de deuda pagados del 96%; con mximos mensuales que van de los USD 876 millones
en 2015 (enero) a los USD 5.455 millones en 2016 (abril) (un crecimiento del 523%).
Grfico 17: Intereses de deuda
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

0
-1.000
-2.000
-3.000
-4.000
-5.000

nov-16

ago-16

may-16

feb-16

nov-15

ago-15

may-15

feb-15

nov-14

ago-14

may-14

feb-14

nov-13

ago-13

may-13

feb-13

nov-12

ago-12

may-12

feb-12

nov-11

-6.000

Consideramos que esta definicin de fuga y su cifrase vuelve relevante debido a que define el piso
mnimo esperado de divisas que se debieran generar anualmente para compensar esta salida.
Evidentemente, en el corto plazo la compensacin que har el gobierno ser a travs de la emisin
de deuda externa.
Grfico 18: Fuga de capitales y componentes: FAE del SPNF, Utilidades, dividendos y otras
rentas, Turismo, e Intereses de la deuda
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina
500
-500
-1.500
-2.500
-3.500
-4.500
-5.500
-6.500

FAE del SPNF

Utilidades, dividendos y otras rentas

Turismo

sep-16

jun-16

mar-16

dic-15

sep-15

jun-15

mar-15

dic-14

sep-14

jun-14

mar-14

dic-13

sep-13

jun-13

mar-13

dic-12

sep-12

jun-12

mar-12

dic-11

-7.500

Intereses

4.6 LA FUGA DE CAPITALES EN RELACIN A LAS RESERVAS INTERNACIONALES

Si se toma el ratio de fuga de capitales (FAE+Utilidades+Turismo) sobre el nivel de Reservas
Internacionales se observa que mientras que el ratio promedio para el perodo enero a noviembre
de 2015 es de 3,9%, ste sube 2,1 p.p. hasta 6% para igual perodo de 2016.
El ratio asciende a 6,4% cuando se toma el perodo completo desde diciembre de 2015.
Grfico 19: Ratio de fuga de capitales sobre Reservas Internacionales
En porcentaje
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
sep-16

jun-16

mar-16

dic-15

sep-15

jun-15

mar-15

dic-14

sep-14

jun-14

mar-14

dic-13

sep-13

jun-13

mar-13

dic-12

sep-12

jun-12

mar-12

dic-11

-2%

En efecto, entre diciembre de 2015 y noviembre de 2016 se fugaron al exterior USD 23.526
millones y si consideramos la fuga ampliada (sumando intereses) alcanza los USD 35.492 millones,
mientras que en igual perodo la Argentina emiti deuda por USD 48.343 millones y las Reservas
Internacionales aumentaron USD 13.417 millones.
Grfico 20: Emisiones totales, fuga de capitales amplia y Variacin de Reservas Internacionales
(variacin)
Diciembre de 2015 a noviembre de 2016. En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina, Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas, y
Bloomberg

60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
-10.000
-20.000
-30.000
-40.000

48.343

13.417

Emisiones Totales

-35.492
Fuga de capitales

Reservas Internacionales

5. CONCLUSIONES: LA FUGA DE CAPITALES FINANCIADA CON NUEVO ENDEUDAMIENTO

Con la asuncin del nuevo Gobierno, se retom el antiguo modelo de crecimiento econmico
basado en el endeudamiento externo y la valorizacin financiera, que rpidamente revirtieron las
mejoras alcanzadas sobre los indicadores de la deuda.
La intensa fuga de capitales evidenciada desde fines de 2015 de ms de USD 23.526 millones fue
notoriamente habilitada por el conjunto de normativas adoptadas por la nueva gestin, que
desregularon de forma severa el acceso al mercado cambiario y de capitales.
Dicha fuga fue acompaada asimismo por el comienzo de un nuevo ciclo de sobreendeudamiento
en moneda extranjera y en los mercados internacionales de crdito. En efecto, en lo que va del
ao 2016, y luego del costoso pago a los buitres por USD 16.383 millones, la Argentina coloc
deuda en moneda extranjera, y en pesos con tenedores externos, por un total de USD 48.343
millones, dnde solamente el Tesoro Nacional es responsable de aproximadamente USD 35.543
millones.
Evidentemente, la nueva deuda est actualmente financiando la salida de divisas en el corto plazo,
cuando en realidad sta debera direccionarse a destinos que generasen las condiciones futuras
para el repago de la misma: principalmente inversin de largo plazo para la diversificacin de la
matriz productiva y exportadora del pas.
Efectivamente, sin incrementos en la capacidad exportadora futura, y una vez obstaculizadas las
posibilidades de rollover de la deuda, el ciclo de crecimiento econmico basado en la lgica del
endeudamiento externo se convertir en una trampa que podra nuevamente poner en jaque
nuestra economa.

Anexo
El desendeudamiento 2003-2015
Durante el perodo 2003-2015 se llev adelante una reduccin de los ratios de deuda sobre PIB
que pesaban sobre la Argentina desde el default de 2001.
En el proceso, se realizaron dos exitosas reestructuraciones de la deuda donde se normaliz el
92,4% de la misma, bajo la premisa de la sostenibilidad de la deuda, y priorizando siempre el
crecimiento econmico.
Luego de ms de una dcada de desendeudamiento, los ratios de deuda pblica sobre PIB
alcanzaron mnimos histricos, incluso en comparacin internacional. En especfico, el ratio de
deuda pblica sobre PIB cay de 117,5% en 2004 a tan slo 43,5% en octubre de 2015; una cada
de 74 p.p.
Grfico 1: Ratio de Deuda Pblica sobre PIB
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
140%
120%

117,5%

100%
80%

67,1%

60%

58,5%

50,8%

40%

43,8% 44,8% 39,3%

35,3% 36,8% 39,5%

41,4% 43,5%

20%
oct.2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

0%

Adems, se alter la composicin de la deuda en trminos de los tenedores de la deuda, moneda,

plazo y legislacin.
Con respecto a los acreedores, durante el perodo aument la deuda pblica intra Sector Pblico,
que carece de riesgos de refinanciacin, a la vez que cay la deuda pblica con el Sector Privado y
con Organismos Multilaterales y Bilaterales de crdito.
En efecto, la participacin de la deuda pblica con privados sobre el total pas del 76% en 2003 al
24% para oct-2015 (-52p.p.), a la vez que el ratio deuda pblica con privados sobre PIB pas del
90,6% en 2004 a tan slo 10,4% para octubre de 2015 (-80,2p.p.).

Grfico 2: Participacin de la Deuda Pblica por acreedor

En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
100%

12%

21%
80%

24%

60%
40%

76%
64%

20%

2014

2013

2012

2011

2010

oct-2015

Deuda con Org. Multilaterales y Bilaterales

Deuda intra Sector Pblico

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2%
2003

0%

Deuda con Privados

Grfico 3: Ratio de Deuda Pblica por acreedor sobre PIB

En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
100%

90,6%

80%

60%
40%

27,8%

22,8%

20%

10,4%
5,3%

4,0%

Deuda intra Sector Pblico

oct-2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

0%

Deuda con Privados

Tambin se redujeron los pasivos en moneda extranjera: cay el ratio de deuda pblica con
privados en moneda extranjera sobre PIB de 66% en 2004 a tan slo 7% para octubre de 2015 (-59
p.p.).

Grfico 4: Ratio de Deuda Pblica con Privados por moneda sobre PIB
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
70% 66%
60%
50%
40%
30%

25%

20%
7%
3%

10%

Deuda con Privados en Moneda Extranjera

oct-2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

0%

Deuda con Privados en Moneda Local