TEORIA DE CARTERAS

La cuestin que se plantea en la denominada Teora de Carteras es si es

correcta la afirmacin de la existencia de una relacin entre Riesgo y
Rentabilidad.
Partiremos, inicialmente de la Teora de Markowitz donde introduciremos
el concepto de Riesgo. Avanzaremos con el modelo de Sharpe, donde
introduciremos la Beta, y finalizaremos con el modelo CAPM y APT.
Tambin comentaremos los Mercados Eficientes, Value at Risk y el Coste de
Capital.
En principio y de forma intuitiva debera ser as, ya que de lo contrario el
mercado "expulsara" a los ttulos cuya rentabilidad no se correspondiera
con su nivel de riesgo. En este caso, tericamente, los precios de dichos
ttulos bajaran, por lo que su rentabilidad subira hasta lograr un nivel de
equilibrio. Esta proposicin es una primera aproximacin, ya que puede no
cumplirse.
La relacin rentabilidad / riesgo no es la misma para cada tipo de activo
que cotiza en el mercado, y existe una relacin rentabilidad / riesgo para
cada una de ellas.
As mismo, tambin se da en el mercado cierta variabilidad de las primas
de riesgo y que es modificable a lo largo del tiempo que ha podido ser
contrastada a travs del coeficiente de correlacin entre dos o mas
periodos.
Curso de bolsa
Teoria de
Carteras

EL RIESGO FINANCIERO

Los riesgos mas comunes que en la actividad empresarial pueden

encontrarse obedecen generalmente a dos grandes tipos:
1.- Riesgo operativo o de negocio
2.- Riesgo financiero

1) El Riesgo Operativo
El riesgo operativo o de negocio se deriva de las decisiones que en el seno
de la empresa se toman diariamente, ya sea en relacin a la produccin,
distribucin, precios, etc.
Adicionalmente, todas las empresas necesitan para su actividad, recursos
financieros, que originan el segundo tipo de riesgo.
Una diferencia bsica entre ambos tipos de riesgos, es que en el caso de
los riesgos financieros son fcilmente transferibles, ya que existen
mercados que permiten intercambiar dicho riesgo con otros agentes
econmicos.

2) El Riesgo Financiero
Para una correcta gestin del riesgo financiero se han de tener en cuenta
las siguientes fases o etapas:
1.- Identificacin:
Conocer todos los riesgos a los que la actividad empresarial esta sometida.
2.- Medicin:
Cuantificar los distintos riesgos identificados y, si es posible, agregarlos
para representarlos en una nica magnitud.
3.- Gestin:
Acciones mediante las cuales consigamos el nivel de riesgo deseado.
4.- Control:
Verificacin de las actuaciones para asegurar que se ha obtenido el riesgo
deseado.

3) Conocimiento del Riesgo

El Value at Risk (VAR) es una medida estadstica del riesgo, ya que resume
el riesgo de mercado de una cartera:
Se trata de un simple numero que se calcula para determinar las perdidas
mximas que una empresa puede experimentar durante un periodo de
tiempo dado, por ejemplo un da, mes o ao.
Las Medidas de Sensibilidad cuantifican la exposicin a un riesgo
individual.
Ejemplos de este tipo de medidas son los ratios delta, Gamma, Vega, etc.
as como la duracin y convexidad.
Las Medidas de Escenario Unico se basan en la simulacin, utilizandose un
nico escenario.
Con ellas se permite al usuario analizar diferentes escenarios del tipo
"what if".
Contienen algunas desventajas, como es la subjetividad, ya que depende la
construccin de los escenarios de quien sea el usuario y de la
interpretacin de los resultados.

4) Medidas de riesgos financieros:

La duracin:
Es la vida media ponderada de una operacin considerando todos los flujos
en valor presente.
Se trata de la sensibilidad del precio de un bono, prstamo, o inversin
respecto al tipo de interes, y por lo tanto es una aproximacin de la
sensibilidad del precio ante cambios en los tipos de interes.
La duracin de una cartera es la media ponderada de sus componentes.
Esto, unido a su fcil calculo, hace que sea una medida til del riesgo.
Sin embargo, ha de tenerse en cuenta que la aproximacin que
proporciona la duracin solamente es valida para pequeos movimientos
en los tipos de inters debido al efecto de la convexidad, y a
desplazamientos paralelos en la curva de rentabilidad.
Otro mtodo es la utilizacin de la teora de carteras, cuyo fundamento se
basa en el efecto de las correlaciones entre los distintos componentes que
hacen que el riesgo de una cartera sea menor que el riesgo medio
ponderado de los activos que la componen.
El Valor en Riesgo (VAR) es una estimacin estadstica del riesgo de
mercado que representa algunas ventajas:
1.- Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y divisa/interes.
2.- Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los distintos puntos de la
curva, sino entre distintos mercados.
Cuantifica el riesgo de mercado expresandolo en una nica magnitud.

5) La Volatilidad
Es la medida bsica del riesgo y puede utilizarse para medir el riesgo de
mercado, de un nico instrumento, o de una cartera de valores.
Mide la dispersin de la rentabilidad esperada para el mercado, y puede
obtenerse una aproximacin a travs de varias medidas.
La utilizacin de una u otra depender de la compatibilidad con el modelo
de valoracin empleado, de la informacin de que se disponga, etc.
La medida mas utilizada para medir la volatilidad de una variable aleatoria
es la desviacin tpica.
Se distinguen dos formas de estimar la volatilidad:

1.- La volatilidad histrica, que se estima a travs de las fluctuaciones del

valor de mercado observadas recientemente.
2.- La volatilidad implcita que se estima a travs de las primas de una
opcin. Los modelos de valoracin de opciones requieren una volatilidad
estimada como dato, aunque tambin es posible el calculo a travs de
dicho modelo de la volatilidad implcita para una prima dada de una
opcin.

6) Limitaciones de la Volatilidad
Si se ha obtenido con datos recientes puede no ser significativa, y si se
obtiene con gran cantidad de datos puede estar desfasada.
La volatilidad histrica puede proporcionar una medida "Falsa" del riesgo,
ya que puede ocurrir que se trate de un mercado estrecho, y no exista
liquidez del titulo.
La volatilidad varia constantemente en el mercado, por lo que la volatilidad
histrica puede no ser significativa.
Estos inconvenientes se pueden superar a travs de otras medidas de
riesgo, tales como los ratios de sensibilidad y el Value at Risk, ya
comentados, que proporciona el riesgo de forma inmediata.
Reflexin:
Como cubrirse de los riesgos?
Curso de bolsa
Teoria de
Carteras

MERCADOS EFICIENTES

En primer lugar:
"Qu es un cnico?. Una persona que conoce el precio de las cosas y el
valor de nada". Oscar Wilde, El abanico de Lady Windermere.
En segundo lugar:
"Cmo puedo haber estado equivocado como para haber confiado en los
expertos?". John F. Kennedy (despus del desastre de Baha Cochinos).

1) Mercados Eficientes
Uno de los conceptos claves de las finanzas corporativas es la teora de los
mercados eficientes, que surgi como respuesta a la cuestin de cmo
pueden crear valor los analistas, los gestores de fondos y los tesoreros.
La informacin disponible se encontrara incorporada a los precios.

Estas condiciones ideales no son las que imperan en la realidad, por lo que
resulta practico y habitual distinguir los niveles de eficiencia del mercado,
dependiendo de la cantidad de informacin que se refleja en los precios.

2) Criterio Dbil de Eficiencia

Un mercado satisface el criterio dbil de eficiencia si los precios actuales
reflejan toda la informacin contenida en los precios pasados.
En los mercados, los precios pasados no pueden servir de referencia para
predecir las oscilaciones de los precios futuros, es decir, no se pueden
conocer las tendencias, los ciclos, o cualquier otra pauta de
comportamiento que pueda predecir las oscilaciones de los precios.
Supongamos, por ejemplo, que una accin de una empresa agrcola oscila
en ciclos anuales, experimentando un alza de su cotizacin en otoo y una
cada en primavera.
Todos los inversores esperan que la cada peridica de la primavera se vea
compensada en el otoo, por lo que la accin pasa a ser una apuesta
segura, y todos aquellos que conocen su comportamiento cclico
compraran. A la inversa, en otoo, se registrara una fuerte presin de
ventas, ya que los inversores anticipan la cada estacional de la cotizacin.
Sin embargo una situacin en la que todos los agentes tienen la
oportunidad de realizar operaciones rentables es insostenible, ya que las
ventas de acciones de otoo harn caer los precios, mientras que las
compras de primavera presionaran a los precios al alza. Es decir el ciclo se
destruir as mismo.
Un argumento similar puede aplicarse a todas las pautas de
comportamiento regular de los precios: tan pronto como un numero
significativo de inversores descubren dicha regularidad, sus operaciones
ajustaran los precios y dicha pauta desaparecer.
Si los mercados cumplen el criterio dbil de eficiencia, no hay margen para
aplicar reglas chartistas de inversin, ya que todas se basan en
informacin que ya esta reflejada en los precios del mercado.
Se cumple una regla absolutamente simple:
La mejor prediccin de los precios de las acciones en el futuro es su precio
actual.
Este resultado se conoce como la hiptesis del paseo aleatorio.
El precio de maana (pt+1) puede expresarse como el precio de hoy (pt)
mas un error aleatorio esperado (Et+1) cuyo valor esperado es cero.

3) Criterio Semifuerte de Eficiencia

El criterio semifuerte de eficiencia se cumple si toda la informacin
pblicamente disponible se refleja en los precios de mercado. Esto
requiere que ningn inversor sea capaz de mejorar su prediccin de las
oscilaciones futuras de los precios mediante el anlisis de noticias
macroeconmicas como balances, informes anuales y otras fuentes
disponibles para el publico.
Esto supone el escepticismo sobre la posibilidad de que los analistas de
inversin "fundamentales" escruten los datos relacionados con los
rendimientos y los dividendos de una empresa en un esfuerzo por
encontrar ttulos por debajo de su valor que representen para los
inversores un valor particularmente bueno.
La implicacin emprica contrastable es que los mercados financieros
reaccionaran de manera inmediata y como media adecuadamente a las
noticias relevantes.
Ello excluye cualquier sobrerreaccin o infrarreaccin sistemtica, ya que
si por ejemplo, tras el anuncio de un aumento del dividendo, todos los
inversores que tuvieran conocimiento de ello venderan (o compraran)
inmediatamente despus de efectuarse el anuncio.
Si los mercados financieros cumplen el criterio semifuerte de eficiencia, el
anlisis fundamental, tal como se ha comentado anteriormente, no
resultara til para la seleccin de una cartera de acciones mas rentable
que la media del mercado.
Sin embargo hay una excepcin a esta conclusin:
Si un analista especialmente perspicaz dispone de un modelo propio de
procesamiento de la informacin basado en relaciones entre las variables
que nadie ha descubierto hasta entonces, podr producir informacin
adicional por si mismo.
En la medida en que los resultados de su investigacin no se hagan
pblicos, la compraventa de valores sobre la base de dicha informacin
puede resultar rentable en mercados que cumplen el criterio semifuerte.

4) Criterio Fuerte de Eficiencia

Un mercado cumple el criterio fuerte de eficiencia si toda la informacin
pertinente, tanto publica como privada, se refleja en los precios del
mercado. Esto supone que nadie puede beneficiarse jamas de ninguna
informacin, ni siquiera de informacin privilegiada o de la generada por el
analista perspicaz.
Es conocido que las ampliaciones de capital, los aumentos de dividendo,
anuncios de fusiones pueden tener incidencia en el precio de las acciones.
Como consecuencia, las personas con informacin privilegiada pueden

beneficiarse claramente antes de que se haga publico el anuncio. Esta

forma de actuar es ilegal.
Los precios se ajustan de manera instantnea a las ordenes de compra y
venta basadas en informacin privada. Diversos estudios ponen de
manifiesto que los analistas y gestores de fondos no pueden vencer al
mercado de manera consistente, pero sin embargo, las operaciones
realizadas por personas con informacin privilegiada de dentro de las
empresas son sumamente rentables.
Generalmente los mercados no cumplen el criterio fuerte.
En los mercados eficientes no es posible obtener ganancias extraordinarias
identificando la tendencia y cronometrando los aumentos de capital o las
recompras de valores en funcin de la situacin del mercado, ni especular
sobre las oscilaciones de los tipos de inters al tomar decisiones de
endeudamiento a corto o largo plazo.
Anlogamente, los cambios contables carecen de valor, al igual que la
compra de empresas supuestamente infravaloradas. Las empresas pueden
crear valor con sus operaciones de explotacin, pero las operaciones
financieras son, por regla general, actividades con un VAN nulo, es decir,
no crean valor.
Reflexin:
Todos los mercados financieros son eficientes?

VALUE AT RISK (VAR)

La tcnica VAR es una medida estadstica del riesgo.
Puede utilizarse para medir el riesgo de una cartera que no se dispone de
datos histricos.
Es utilizada masivamente por entidades que necesitan medir el riesgo de
forma continua en carteras negociadas de forma activa.

1) Definicin
El VAR de una cartera puede definirse como la cantidad de dinero tal que la
cartera perder menos de esa cantidad durante un determinado periodo de
tiempo con una probabilidad especifica.
Es decir, si para una determinada cartera de valor 100, se obtiene como
VaR para una semana 42, con una probabilidad del 95%, significa que
existe una probabilidad del 5% de incurrir en perdidas superiores a 42 en
el periodo de una semana.

El VAR, por tanto, permite medir el riesgo agregado de mercado,

definiendo riesgo de mercado a la incertidumbre en los beneficios que
provocan los cambios en las condiciones del mercado, es decir, cuanto
podra perderse en el caso de que el mercado se moviera en contra de
nuestros intereses.
Para una posicin nica o simple, la cuantificacion del riesgo vendr
determinada por el tamao de la posicin y la volatilidad del precio.

RIESGO = TAMAO POSICION X VOLATILIDAD X

PRECIO

2) Ejemplo
Sea un inversor basado en USD (dlares USA) con una posicin en Euros de
150 millones en Euros.
Si el tipo de cambio al contado es de 0.90 USD/EURO, y la volatilidad
estimada es de 1.675% (es decir, esperamos que descienda mas del
1.675%, un 95% del tiempo), el calculo des riesgo es :
Riesgo = 150 mill. DEM x 0.90 x 1.675 = 2.261.250 000 Euros
Se ahora la siguiente situacin:
El EURO y el CAN (Dlar Canadiense), frente al USD, tienen una baja
correlacin, cercana a cero (0), mientras que el EURO y el FS ( Franco
Suizo) tienen una correlacin muy elevada, prxima a (1).
Sea la situacin que se presenta en la siguiente tabla:
Posicion (50-50) EURO + CAN EURO + FS
Correlacion
0,00
1,00
Riesgo Individual
50,00
50,00
Suma de Riesgos
100,00
100,00
Diversificacion
(30)
0,00
Riesgo Total
70,00
100,00
Las posiciones no correlacionadas siempre generan un riesgo menor que el
de la posicin resultante de la suma de posiciones.
En posiciones diversificadas ha de tenerse en cuenta la correlacin, de la
forma siguiente:
RA+B =
Donde:
R = Cantidad diaria sometida a riesgo

= Correlacin entre A y B.
La expresin en forma matricial resulta:

RA+B=
Por lo tanto, el riesgo de mercado queda definido de esta forma como la
perdida potencial estimada, que depender de los cambios estimados en
los tipos y de las variaciones resultantes del valor de la posicin.
Para el calculo de la variacin en el valor de la posicin, se puede utilizar la
valoracin "Delta". que consiste en el producto de los cambios producidos
en los precios por la sensibilidad del valor de la posicin; y la valoracin
"completa", calculada a travs de la comparacin del valor de la posicin a
los precios modificados, menos el valor de la posicin a los precios
iniciales.

3) Metodos para calcular el VAR

1.- Mtodo de Monte Carlo
2.- Mtodo Histrico
3.- Mtodo Delta - Gamma
En todos los casos es necesario estimar la distribucin de rentabilidad de
una cartera en dos componentes:
1.- Estimando la distribucin de probabilidad conjunta para varios factores
de riesgo que afectan a una cartera.
Estos factores pueden incluir varios tipos de interes, precio de las acciones
o tipos de cambio, asumiendo que los factores de riesgo se distribuyen
como una normal, con volatilidades y correlaciones basadas en el
comportamiento reciente del mercado.
2.- Determinando una distribucin de probabilidad para rendimiento de la
cartera basada en la distribucin conjunta construida anteriormente y la
sensibilidad de la cartera a cada factor de riesgo.
La sensibilidad depender de su composicin actual, y de este modo, el
VAR, estimado refleja la exposicin actual de la cartera al riesgo.
El anlisis del VAR se puede sistematizar, si bien es necesario disponer de
una base de datos de volatilidades y correlaciones estimadas para todos
los factores de riesgo que puedan afectar a la cartera.

Condiciones en la seleccin del mtodo Value at Risk.

El mtodo asume que el precio de todos los productos financieros se distribuyen

como una normal.

Utiliza la duracin modificada para relacionar el cambio en el precio con el
movimiento de los tipos de inters.
Establece con un intervalo de confianza dado las mximas variaciones en el
precio de una cartera que se esta dispuesto a soportar.
Adicionalmente debern considerarse las correlaciones existentes entre los
elementos de la cartera.
El mtodo es valido para realizar medidas y controlar riesgos en condiciones
normales de los mercados financieros, y es bsicamente de aplicacin a
productos negociados en mercados lquidos y transparentes.
La metodologa presupone movimientos paralelos en la curva de tipos de inters
no permitiendo simular otros desplazamientos.

4) Puntos Dbiles de la metodologia VAR

Uno de los defectos de la metodologa VAR es que solo mide el riesgo
futuro en un solo sentido de los dos siguientes:
1.- Como la distribucin conjunta de los factores de riesgo esta basada en
el comportamiento reciente en el mercado de dichos factores, el anlisis no
tendr en cuenta comportamientos repentinos hasta que estos no han
tenido lugar.
2.- Ya que el anlisis est basado en la estructura actual de la cartera,
mide el riesgo futuro de la cartera segn dicha composicin actual.
Por motivo del primer punto, el anlisis VaR, se sustituye por otros
mtodos, como el Stress Testing, que se expondr posteriormente.

5) El Risk Metrics de J.P. Morgan

Es una aproximacin del VAR fundamentada en la volatilidad y la
correlacin, lo que implica un numero de precios histricos, volatilidades
de precios y datos correlativos para todos los tipos de transacciones.
Esencialmente, el mtodo calcula las estadsticas VAR basndose en las
fluctuaciones pasadas en los precios/series, para todos los productos
financieros. Esto puede incluir, por ejemplo los tipos de cambio para dos
monedas, curvas de rentabilidades para bonos del Tesoro en USD o precios
de renta variable segn sean los ndices mas importantes.
Para ejecutar este calculo es necesario disponer de los cash flows reales
de las transacciones.
Dependiendo del lo detallados que sean los datos y los clculos, el
resultado debera permitir a los usuarios realizar predicciones del siguiente
tipo: "Con un 95% de nivel de confianza (seguridad), las perdidas

mximas durante la noche podran ser de 1.335.000 dlares USA", o bien,

"con un grado de confianza del 99% de seguridad las perdidas mximas en
las que se puede lograr en los siguientes 10 das son de 2.425.000 USD".
Una interpretacin del VAR del primer ejemplo es que, en promedio, si
todos los dems factores permanecen invariables, un da de cada 20, el
banco podra perder 1.335.000 USD. Si este banco tiene un capital de 1.3
millones de dlares USA, en el plazo de un mes estara en quiebra.
Tambin podra argumentarse que si el banco genera unos beneficios
diarios de un milln de dlares y su VAR esta estimado en 1.335.000
existira una gran probabilidad de que se produzcan unos saneados
beneficios acumulados al final de mes, asumiendo de nuevo que el resto de
los factores son los mismos. Si el beneficio diario fuese de 10.000 dlares
de promedio, el banco reportara perdidas.

6) Simulacin Histrica
Es un tcnica mas sencilla que la anterior ya que no se requieren
estadsticas complejas de volatilidad y correlaciones y tampoco es
necesario determinar los cash flows subyacentes.
Lo nico necesario con esta tecnologa es obtener la historia de los precios
del mercado para divisas, curvas de rentabilidades, precios y volatilidad de
las opciones, en orden a ejecutar mltiples anlisis de Perdidas y
Ganancias.
Es decir, se calculan partiendo de las posiciones actuales del banco,
utilizando la gama de cambios en los precios da a da, a lo largo de un
periodo determinado de estos datos histricos.
Por ejemplo, si la cartera se valora a da de hoy en 440.5 millones de USD y
existen una serie de 250 curvas de rentabilidad del ao anterior, ser
posible calcular 250 valores estimados de Cartera para el da siguiente, a
partir de estos datos.
Partiendo de estos valores futuros de la cartera, es sencillo obtener el VAR
resultante para el peor escenario.

7) Simulacin de Monte Carlo

Es el proceso mas exigente de calculo.
En lugar de utilizar precios histricos reales, o disponer de una visin
especifica sobre los precios, se realiza un supuesto sobre la direccin que
tomaran los precios en el futuro. Por ejemplo, se puede suponer una
distribucin de probabilidades normal.

Es necesario hacer una hiptesis acerca de que los precios crezcan

diariamente con una cierta probabilidad, o bajen diariamente, de una
forma predecible.
El proceso elige entonces al azar una de esas posibilidades y calcula el
valor de la cartera resultante y el consiguiente VAR.
Este proceso se ha de repetir un numero elevado de veces (p.e. 100.000) y
en cada ocasin dara un resultado para el valor de la cartera. Los datos
conseguidos conforman el VAR.

8) Stress Testing
La tcnica Stress Testing se utiliza para aplicar los modelos de riesgo
asociados a las medidas estadsticas de riesgo, tales como el Value at Risk.
Las medidas estadsticas de riesgo asumen que el comportamiento del
mercado es estable, es decir, que las caractersticas estadsticas que los
mercados han mostrado en el pasado continuaran mostrndose en el
futuro de la misma forma.
El VAR no asume en su medida de riesgo que el comportamiento del
mercado puede variar y asume por lo tanto que, por ejemplo, para el tipo
de cambio EURO/USD:
El tipo de cambio se distribuye como una norma.
La volatilidad esta basada en datos recientes sobre el tipo de cambio.
Supongamos que la distribucin haya sido construida de forma que el tipos
de cambio EURO/USD, experimenta una variacin de 3. Este movimiento se
considera extraordinario, pudiendo existir dos explicaciones a tal
movimiento:
1.- Se trata de un valor extremo
2.- La volatilidad ha cambiado
El VAR lo hubiese identificado como un valor extremo y no como un cambio
en la volatilidad, ya que por definicin el VAR, asume el comportamiento
del mercado estable a largo plazo, por lo que no puede identificar los
riesgos provocados por cambios en el comportamiento del mercado.
El Stress Testing se utiliza para analizar tales riesgos. Puede tomar varias
formas, pero en la situacin mas tpica, el usuario especifica uno o mas
escenarios sobre el rendimiento de los mercados para el da siguiente.
Por ejemplo, un banco espaol quiere hacer una cobertura cruzada del Yen
Japones contra el Dolar USA. Un gestor de riesgos del citado banco puede
querer comprobar el riesgo que presentan las dos monedas en el
movimiento de cada una respecto de la otra.

Histricamente el Yen ha tenido una correlacin muy importante con el

Dolar, de forma que el modelo basado en el VAR tomara esa correlacin
histrica e ignorara la posibilidad de que ambas monedas fluctuasen de
forma acusada una respecto de la otra.
Con el Stress Testing, un gestor de riesgos podra analizar directamente lo
que ocurrira si la correlacin entre ambas monedas se rompiera, mediante
la consideracin de, por ejemplo, dos escenarios:
Que el Yen se apreciara un 15% respecto al Dolar durante la prxima
semana.
Que el Yen se depreciara un 15% respecto al Dolar durante la prxima
semana.
Analizando dicho impacto, se puede llegar a identificar la distintas
exposiciones a riesgo que pueden no ser identificadas con otras medidas
estadsticas de riesgo, entre las cuales se podran incluir riesgos asociados
a coberturas cruzadas, o de cualquier otro tipo.
En resumen, el Stress Testing es el mtodo mas rpido para calcular el
VAR, ya que el banco se preocupa menos de las variaciones histricas de
precios y asume sencillamente una variacin que le sita "En el peor de los
casos", para as calcular el VAR.
El banco puede elegir entre movimientos mximos sugeridos de tipos de
inters, tipos de cambio y volatilidades.

9) Anlisis Activo/Pasivo
El mtodo de anlisis activo/pasivo de medicin de riesgos engloba toda
una variedad de tcnicas, todas las cuales se basan en la gestin de
activos y pasivos a travs del uso de proyecciones a largo plazo.
Las empresas pueden utilizar este mtodo para comprobar el grado de
cobertura de sus activos y pasivos, es decir, el modo en que, por ejemplo,
los pasivos mantenidos se encuentran basados en los activos que se
poseen.
Tericamente se podran utilizar otras medidas estadsticas del riesgo para
este propsito, como el Value at Risk, pero en la practica no siempre es
posible.
Uno de los efectos de las medidas estadsticas del riesgo es que analizan
las fluctuaciones en el valor del mercado de instrumentos o carteras, por lo
que solamente pueden aplicarse a sucesos de carcter financiero para los
que se encuentran disponibles valores de mercado de cierta exactitud.
Raramente pueden los activos y pasivos que componen el balance de
situacin se una empresa ser valorados en tiempo real, como ocurre con
los valores negociados en los mercados.

Una alternativa a esta situacin es el anlisis Activo/Pasivo, cuyo

fundamento es el siguiente:
1.- Se selecciona un escenario hipottico en el que se describe la evolucin
de diversas variables financieras, como tipos de interes, inflacin, etc., en
un horizonte determinado.
2.- Se calcula y comprueba el cash flow generado y el valor contable de los
activos y pasivos en el caso de que el escenario descrito se produjera.
3.- Se repite el proceso para otros escenarios diferentes con el fin de
obtener un rango de posibles sucesos.
Las variables financieras que se incorporan en los citados escenarios
dependern de los activos y pasivos que se tomen en consideracin. Por
ejemplo, una aseguradora puede utilizar el anlisis activo/pasivo para
valorar las anualidades de una cartera de seguros y los activos que
soportan dicho pasivo.
Un escenario puede definir diferentes alternativas para los prximos diez
aos en swaps de tipos de interes, segn diferentes polticas de tipos de
cancelacin y, si los activos incorporan valores hipotecarios, los tipos de
cancelacin para ese tipo de operaciones.
Posiblemente el escenario ha de reflejar relaciones lgicas entre las
diferentes variables, y de esta forma el anlisis activo/pasivo se convierte
en una metodologa flexible que permite comprobar las interrelaciones
entre una amplia variedad de factores de riesgo, entre los que se incluirn
riesgo de mercado, riesgo de liquidez, decisiones empresariales, ciclos de
producto, etc.
Ser el usuario quien decida los escenarios apropiados y analice los
resultados y determine su significado.
El anlisis Activo/Pasivo no es una medida de riesgo sino una herramienta
de ayuda para analizar los riesgos, y esto por dos razones:
1.- Si en los mercados aumentan la liquidez, aumentan los productos
negociados, con lo que es posible utilizar medidas estadsticas.
2.- El avance tecnolgico hace posible la medicin estadstica en productos
que en el pasado no era posible utilizar.
Reflexin:
Esta realmente controlado el riesgo por las autoridades bancarias?

EL MODELO
DE
MARKOWITZ
El inversor se encuentra presionado por dos fuerzas opuestas:
1.- Deseabilidad de ganancias.

2.- Insatisfaccin que le produce el riesgo.

1) Rentabilidad esperada, varianza y covarianza

La rentabilidad esperada es la ganancia que un inversor espera obtener de
una accin en un periodo de tiempo. La rentabilidad real puede ser mayor,
menor o igual.
La Varianza y desviacin Standard se corresponde con la volatilidad de la
rentabilidad de un titulo y se calcula de acuerdo con la desviacin respecto
a la rentabilidad media.
La Covarianza y Correlacin supone que las rentabilidades de los ttulos
individuales se relacionan entre si. La covarianza es una medida
estadstica de la interaccin de dos ttulos. La interaccin tambin se
puede expresar en trminos de correlacin entre ellos.
La covarianza y la correlacin son dos maneras de medir si dos variables
(dos activos) se relacionan.

2) Rentabilidad
La frmula generalmente aceptada para el calculo de la rentabilidad es la
siguiente:

rs =ln

; Para el Indice General rm = ln

; ln = Logaritmo

Neperiano.
Teniendo en cuenta que en el caso de la cotizacin, ser necesario aadir
el dividendo neto percibido y el valor del derecho de ampliacin cuando
proceda.
Para determinar, por ejemplo, las rentabilidades anuales a partir de la
rentabilidades mensuales se utilizara la siguiente formula:

rs =

-1

siendo r1, r2, ...r12, las rentabilidades mensuales

Para periodos cortos se suele utilizar la rentabilidad continua:
Sea, por ejemplo, el calculo de la rentabilidad anual de un ao determinado
a partir de rentabilidades mensuales, la formula a utilizar ser:

ln(1+Rn ) =

= Rc

3) Riesgo de una Cartera

A u n activo financiero le podemos calcular rentabilidades diarias,
semanales, mensuales y podemos formar un histograma de frecuencias de
estas rentabilidades lo que conducir a que la rentabilidad tendr una
media y una desviacin standard.
La media expresara el resultado medio a esperar y la desviacin standard,
si tomamos las frecuencias como probabilidades, dar la probabilidad de
que el valor obtenido se encuentre en un intervalo a derecha e izquierda de
la media. Por esta razn la varianza, o desviacin standard, mide el riesgo
de un activo.
Rentabilidad y riesgo definen el activo, de tal forma que un inversor
racional, entre dos activos de igual rentabilidad elegir el de menor
desviacin, y entre dos activos de igual desviacin el de mayor rentabilidad
media.
Covarianza y Correlacin
La Rentabilidad Esperada de la empresa Super es:

= 0.175 = 17.5%
Para la empresa Slow:

= 0.055 = 5.5%
Sea la siguiente informacin :

R. Esperada:
Estado Economia

Desviacin al

0.175

Rent. Emp, Super

Cuadrado

Desv. Rent. Esper.

Depresin

- 0.20 x -0.175 =

-0.20%

-0.375

(- 0.375)2 =
0.1406

Recesin

0.10%

-0.075%

0.00562

Normalidad

0.30%

0.125

0.01562

Prosperidad

0.50%

0.325

0.10562/0.2675

Rent. Emp, Slow

R. Esper = 0.0055

Depresin

0.05%

-0.005

0.000025

Recesin

0.20%

0.145

0.021025

Normalidad

-0.12%

-0.175

0.030625

Prosperidad

0.09

0.035

0.001225/0.0529

La desviacin cuadrada promedio es :

Super =

Slow =

= 0.066875

= 0.013225

que se corresponde con la varianza.

La Desviacin standard =

= 0.2586 = 25.86% y

= 0.1150 = 11.50%
Tenemos por lo tanto definidos las dos caractersticas de los activos, por la
rentabilidad esperada y la desviacin standard.
para Super 0.175% y 0.2586
para Slow 0.055 y 0.115.
Multiplicando la desviacin de las dos sociedades tenemos:
( -0.375 x -0.005) = 0.001875
( -0.075 x 0.145) = -0.010875
(0.125 x -0.175) = -0.021875
(0.325 x 0.035) = 0.011375

Total =

-0.0195

De donde se deduce que:

= Cov(RA, RB) =

= -0.004875

AB = Corr(RA, RB) =

= -0.1629

El significado es el siguiente:
Si las dos rentabilidades de los activos se relacionan positivamente entre
si, tendrn una covarianza positiva, pero si la relacin que existe entre
ambas es negativa, la covarianza ser negativa.
Al ser en este caso la covarianza negativa = -0.004875 implica que es
probable que la rentabilidad de una accion sea mayor que su promedio
cuando la rentabilidad de la otra accion es menor que su promedio y
viceversa. La magnitud numrica es en principio difcil de interpretar, pero
se soluciona el problema mediante la Correlacin.
Si la correlacin es positiva, se dice que las rentabilidades se relacionan
positivamente, y si es negativa, se relacionan negativamente, si es cero no
se relacionan. Fluctan por lo tanto entre +1 y -1.

4) Rentabilidad Esperada de una Cartera

XA RA + X B RB
Donde XA y X B son los porcentajes de inversin en los activos A y B
respectivamente y RA y RB son las respectivas rentabilidades esperadas de
los ttulos A y B. La rentabilidad esperada de la cartera es el promedio
ponderado de las rentabilidades esperadas de los activos individuales de
una cartera.
Un inversor con 100 pesetas invierte 60 en la empresa Super y 40 en la
Slow. La Rentabilidad esperada ser:
0.6 x 17.5% + 0.4 x 5.5% = 12.7%

5) Varianza y Desviacin Standard de una Cartera

Varianza : X2A

+ 2 XA XB

AB

+ X2B

(Dos Ttulos)

En la varianza de la cartera de dos ttulos se tiene en consideracin la

varianza de cada ttulos y la covarianza de los Ttulos (A con B, y B con A
que son iguales)
La varianza mide la variabilidad de la rentabilidad de un titulo y la
covarianza mide la relacin entre dos ttulos.
Una covarianza positiva entre los ttulos aumenta la varianza de la cartera,
mientras que una covarianza negativa disminuye la varianza de la cartera.
Para el caso de las empresas consideradas anteriormente, y teniendo en
cuenta que se invierte 60 pst. en Super y un 40 en Slow, resulta:
Varianza = 0.36 x 0.066875 + 2 x (0.6 x 0.4 x (-0.004875)) + 0.16 x
0.013225. = 0.023851.

Desviacin Standard :

= 0.1544 = 15.44%.

Una rentabilidad de -2.74% (12.7 - 15.44%) es una desviacin standard

menor que el promedio, y una rentabilidad del 28.14% (12.7 + 15.44) es
una desviacin estandard por encima del promedio. Si la rentabilidad de
una cartera esta distribuida normalmente, una rentabilidad de entre -2.74
y + 28.14 % ocurre aproximadamente en un 68% de las veces.

6) Efecto de la Diversificacin
El promedio ponderado de la desviacin standard, para una cartera de dos
ttulos con las caractersticas expuestas anteriormente, es la siguiente:
0.6 x 0.2586 + 0.4 x 0.115 = 0.2012

Este resultado supone que la desviacin standard de la cartera es menor

que el promedio ponderado de las desviaciones standard de los ttulos
individuales. El motivo de esta diferencia es debido a la diversificacin, ya
que para las empresas Super y Slow tienen cierta correlacin negativa que
es:

= -0.1639, es decir, es muy probable que la rentabilidad de Super sea

ligeramente menor que su media si la rentabilidad de Slow es mayor que

su media y al revs.
La varianza de la cartera ser:

X2Super

+ 2XSuper XSlow

Slow, Super

Slow

Super

+ X2Slow

Varianza = 0.36 x 0.066875 + 2 x 0.6 x 0.4 x (-0.1639) x 0.2586 x 0.115 +

0.16 x 0.013225. = 0.023851
Si

Slow Super

= 1, (Valor mximo de la Correlacin), la Varianza ser:

0.36 x 0.066875 + 2 x 0.6 x 0.4 x 1 x 0.2586 x 0.115 + 0.16 x 0.013225. =

0.040466.

Siendo la Desviacin Standard =

= 20.12

El efecto de la correlacin hace disminuir la varianza cuando dicha

correlacin es negativa, mientras que la aumenta cuando dicha correlacin
es positiva.

7) Cartera Eficiente para dos Ttulos:

La representacin grfica de la Rentabilidad y Desviacin Standard de dos
ttulos es la siguiente:

El circulo del grfico representa una cartera con un 60% invertido en

Super y un 40% en Slow. Ha de tenerse en cuenta, que es una posibilidad
de la multitud de carteras que se pueden formar con los dos ttulos.
En la curva del grfico siguiente se ilustran el conjunto de carteras que se
pueden formar:

La cartera 1 esta compuesta por 90% de Slow y 10% de Super.

La cartera 2 esta compuesta al 50% para cada valor.
La cartera 3 esta compuesta al 10% en Slow y 90% Super.
La cartera MV es la cartera de varianza mnima.

Del grfico anterior se desprenden las siguientes conclusiones:

1.- EL efecto de la diversificacin se produce siempre que la correlacin
entre dos ttulos es menor que 1, y en este caso es de 0.1639. La linea
recta representa los puntos que se habran generado si el coeficiente de
correlacin fuera 1. L cartera I' es una cartera con el 90% de Slow y 10%
de Super con coeficiente de correlacin 1, sin embargo por el efecto de la
diversificacin, la cartera 1 tiene la misma rentabilidad, pero menor
desviacin standard.
2.- El punto MV representa la cartera de varianza mnima.
3.- El inversor se enfrenta a un conjunto de oportunidades y puede situarse
en cualquier punto de la curva, mediante la seleccin de una combinacin
de los dos ttulos. No puede situarse en puntos superiores porque no puede
incrementar la rentabilidad de los ttulos individuales, reducir la desviacin
standard de los ttulos, ni reducir la correlacin de los mismos. Tampoco
puede situarse en ningn punto por debajo de la curva porque no puede
reducir las rentabilidades, incrementar la desviacin standard, ni
incrementar la correlacin. Dependiendo su aversin al riesgo se situara en
un punto u otro de la curva.
4.- La curva gira hacia atrs entre el punto de Slow y MV, lo que supone
que la desviacin standard decrece, al aumentar la rentabilidad. Esta
situacin es debida al efecto de la diversificacin, ya que los dos ttulos
tienen correlacin negativa entre si.
5.- Ningn inversor desea tener una cartera con rentabilidad esperada
menor que la varianza mnima de la cartera. Esto supone que ningn
inversor desear la cartera I, ya que esta cartera tiene una rentabilidad
esperada menor, para una desviacin standard mayor que la cartera de
varianza mnima. Por esta razn los inversores solo consideran la curva de
MV a Super como Conjunto Eficiente.
Segn sea el coeficiente de correlacin, as ser la forma de la curva, tal
como se expresa en el siguiente grfico:

Conclusin:
Cuanto menor es la correlacin, mayor pronunciamiento de la curva, lo que
implica que el efecto de la diversificacin se incrementa conforme el
coeficiente de correlacin decrece.

8) Cartera Eficiente para muchos ttulos

Sean 100 ttulos que puede comprar el inversor. El conjunto de
oportunidades se encuentra situado dentro de la forma sombreada de la
figura siguiente:

El punto 1, por ejemplo, representa una cartera de 40 ttulos, el 2 de 80, el

3 de 80 pero distribuidos de forma distinta. Las combinaciones pueden ser
infinitas, si bien todas entran dentro de la zona restringida. Ningn titulo o
combinacin de ttulos puede encontrarse fuera de esa zona, lo que supone
que nadie puede elegir una cartera con rentabilidad esperada mayor que la
que aparece en la zona ya que no se pueden alterar las rentabilidades de
los ttulos individuales, y nadie puede elegir una cartera con desviacin
estandard menor que la que aparece en la zona, ya que no existe.
El inversor, al igual que con dos ttulos, tambin se situara entre algn
punto del extremo superior entre MV y X y que ser la Cartera Eficiente.
Cualquier punto por debajo de dicha cartera tendr una rentabilidad
esperada menor y la misma desviacin standard, que la situada en el
conjunto eficiente. Por ejemplo, R es una cartera eficiente y W estar
exactamente debajo de ella. En W presenta el riesgo que desea el inversor,
pero eligir R porque la rentabilidad esperada es superior para el riesgo
deseado.

9) Varianza y Desviacin standard de carteras con

muchos ttulos

Sea N activos. Se construye una tabla que va de 1 a N en el eje horizontal y

1 a N en vertical. Esto supone una matriz de N x N = N2.
Acc.
1
2
3
.....
N
1,00
X12Var1
X1X2Cov(R1,R2) X1X3Cov(R1,R3)
X1XnCov(R1,Rn)
2,00 X2X1Cov(R2,R1)
X22Var2
X2X3Cov(R2,R3)
X2XnCov(R2,Rn)
3,00 X3X1Cov(R3,R1) X3X2Cov(R3,R2)
X32Var3
X3XnCov(R3,Rn)
N

XnX1Cov(Rn,R1) XnX2Cov(Rn,R2) XnX3Cov(Rn,R3)

Xn2Varn

Sea la casilla con dimensin horizontal de 2 y la de dimensin vertical de 3.

El termino es X3X2Cov(R3,R2), donde X3 y X2 son los porcentajes de la
cartera invertidos en el tercer y segundo activo respectivamente. Tambin
resulta que Cov(R3,R2) = Cov(R2,R3). Dado que la dimensin vertical es
igual que la horizontal los trminos de la diagonal son los porcentajes
invertidos elevados al cuadrado por la varianza del titulo. Los trminos que
se encuentran fuera de la diagonal contienen las covarianzas.
El numero de trminos se expresa en la siguiente tabla:
N de terminos de Varianza y Covarianza segn N de acciones
N Acciones
N Terminos N Terminos de Var.
N Terminos de Covar.
1,00
1,00
1,00
0,00
2,00
4,00
2,00
2,00
3,00
9,00
3,00
6,00
10,00
100,00
10,00
90,00
100,00
10.000
100,00
9.900
N

N2

N2 - N

Un hecho importante a tener en cuenta:

La varianza de la Rentabilidad de una Cartera con muchos ttulos depende
mas de las covarianzas entre los ttulos individuales que de las varianzas
entre los mismos.

10) Ejemplo:
Sean las siguientes hiptesis:
1.- Todos los ttulos tienen las misma varianza = var.
2.- Todas las covarianzas son las mismas = Cov.

3.- En la cartera todos los ttulos se ponderan por igual. Dado que existen
N activos, el promedio ponderado de cada activo de la cartera es de 1/N,
es decir Xi= 1/N para el titulo i.
Varianza de la Cartera = N de trminos de la diagonal x Cada termino de
la Diagonal + N de trminos fuera de la diagonal x Cada termino fuera de
la diagonal.
Es decir:
Varianza de la Cartera = N x (1/N2) var + N(N-1) x (1/N2)cov =
(1/N)var + ( N2 - N)/N2 = (1/N) + ( 1 - 1/N)cov
que en trminos de tabla resulta:
Accion
1,00
2,00
3,00

1
(1/N2)var
(1/N2)cov
(1/N2)cov

2
(1/N2)cov
(1/N2)var
(1/N2)cov

3
(1/N2)cov
(1/N2)cov
(1/N2)var

N
(1/N2)cov
(1/N2)cov
(1/N2)cov

(1/N2)cov (1/N2)cov (1/N2)cov

(1/N2)var

Teniendo en cuenta la formula que expresa la varianza de la cartera,

resulta que cuando el N de ttulos tiende a infinito, la varianza de la
cartera ser igual a la covarianza.
Esto es un resultado importante y muy interesante, ya que a efectos del
riesgo las varianzas de la cartera desaparecen a medida que aumenta el
numero de ttulos, y sin embargo permanecen las covarianzas.
Esto supone que mediante la diversificacin eliminamos parte del riesgo de
la cartera, pero no eliminamos la parte que corresponde a la covarianza.
La varianza de una cartera que solamente contiene un titulo es la varianza
del titulo. La varianza de la cartera decrece conforme aumentan el numero
de ttulos, pero nuca podr llegar a ser cero, ya que permanece la
covarianza.
Grficamente:

Tenemos que var > cov, por lo que la varianza de la rentabilidad de un

titulo se puede descomponer de la siguiente forma:
Riesgo total de un titulo = Riesgo de la Cartera + Riesgo no Diversificable,
es decir:
var = cov + (var -cov)
Reflexin:
Realmente con cuantos titulos cree es posible una elevada disminucin
del riesgo?

EL MODELO DE MARKOWITZ (CONTINUACIN)

1) Solicitud y concesin de prestamos sin riesgo
Anteriormente se ha representado la frontera eficiente (cartera eficiente)
para 100 ttulos. El inversor puede convinar una cartera con riesgo
(ttulos) con otra que no tenga riesgo, como puede ser Letras del Tesoro.
Nos encontraramos con la siguiente tabla:
Rent. Esper. Telefnica
Rentabilidad

14%

Rent. Activo sin Riesgo

10%

Desv. Standard

0.20

Un inversor desea invertir 1.000 pesetas, de los cuales invertir 350 en

Acciones de Telefnica y 650 en Letras del Tesoro. La rentabilidad
esperada de la inversin ser igual 0.35 x 0.14 + 0.65 x 0.10 = 0.114
La rentabilidad esperada es el promedio ponderado de la rentabilidad
esperada del activo con riesgo (Telefnica) y del activo sin riesgo (Letras
del Tesoro).
La varianza de la cartera del activo sin riesgo y activo con riesgo ser:
Varianza : X2Tel

Tel

+ 2 XTel XB

Letra

+ X2Letra

Letra

(Dos Ttulos)

El activo sin riesgo por definicin la rentabilidad es conocida, por lo que su

varianza es cero. La covarianza del activo sin riesgo con telefnica es
tambin cero, por lo que resulta:

Varianza de la Cartera = X2Tel

Tel

= 0.352 x 0.202 = 0.0049

La desviacin Standard = 0.35 x 0.20 = 0.07

La representacin grfica de la relacin entre rentabilidad esperada y el
riesgo de una cartera de un activo con riesgo y otro sin riesgo es la
siguiente:

2) Solicitud de Prstamo
Se solicita un prstamo de 200 pesetas a la tasa sin riesgo (10%). La
totalidad de los recursos son 1.200 pst.
La rentabilidad esperada seria:
1.20 x 0.14 + (-0.2) x 0.10 = 14.8%
Se invierte el 120 de la inversin original solicitando el prstamo. La
rentabilidad es del 14.8% que es superior al 14% que es la rentabilidad sin
solicitar prstamo. Es evidente que la rentabilidad aumenta ya que la tasa
sin riesgo es del 10% y la rentabilidad esperada inicialmente es del 14%.
La desviacin standard de la cartera ser 1.20 x 0.2 = 0.24, que es
superior a la inicial ya que el prstamo aumenta la variabilidad.
Si la tasa del prstamo es superior a la rentabilidad esperada, el resultado
final seria un desplazamiento de la rentabilidad (linea de puntos).

3) La Cartera Optima

En el caso anterior, se consideraba un activo con riesgo (Telefnica) y un

activo sin riesgo (Letras del Tesoro). Realmente un inversionista puede
combina una inversin en el activo sin riesgo con una cartera de ttulos
arriesgados, tal como se representa en el grfico siguiente:

Los ttulos arriesgados se representan en la cartera Q, que tiene la

siguiente composicin: 30% en Telefnica, 45% en Repsol y 25% en
Iberdrola.
Los inversores combinan Q con inversin en activo sin riesgo, alcanzando
puntos a lo largo de la recta Rf a Q. Es la linea I.
En el punto 1 representa una cartera de 70% en Activo sin Riesgo y 30%
en acciones representadas por Q. Un inversor con 100 pesetas, invertir 70
en Activo sin Riesgo y 30 en las acciones representadas por Q, es decir,
invertir 9 pesetas en Telefnica (30% x 30), 13.5 en Repsol (45% x 30) y
7.50 (25% x 30). En el punto 2 tambin se representa una cartera del
activo sin riesgo y Q, con una inversin mayoritaria (65%) en Q.
En el punto 3 se ha solicitado prestamos para invertir en Q. Por ejemplo, se
ha solicitado a un banco 40 pesetas para invertir 140 pesetas en Q, es
decir, 42 pesetas en Telefnica (30% x 140), 63 en Repsol (45% x 140) y
35 en B Santander (25% x 140).

Cualquier inversor puede alcanzar cualquier punto de la linea I, pero

ningn punto es el optimo.
Sea la linea II que une Rf con A. A representa una cartera de ttulos
arriesgados. La linea representa las carteras que se crean mediante
combinaciones del activo sin riesgo y los ttulos de A. Los puntos
conseguidos mas alla de A se logran mediante la solicitud de prestamos a
la tasa sin riesgo, para comprar mas de A que lo que compramos con
nuestros fondos originales.
La linea II es tangente al conjunto eficiente de ttulos arriesgados y
cualquier punto que se alcance de esta linea II tiene la misma desviacin
standard y mayor rentabilidad que el punto correspondiente de la linea I.

4) Linea de Mercado
A la linea II se le conoce como Linea del mercado de Capitales, y es el
conjunto eficiente de todos los activos, tanto arriesgados como sin riesgo.
Un inversor con alto grado de aversin al riesgo podr seleccionar un
punto entre Rf y A. Un inversor adverso al riesgo se podr situar en A. El
punto 5 corresponde a una persona que solicita dinero prestado para
incrementar su inversin en A.
Con la solicitud y el otorgamiento de prestamos a la tasa sin riesgo. la
cartera de activos arriesgados que un inversor tiene siempre ser el punto
A. No eligir ningn otro punto del conjunto eficiente (XAY) ni tampoco el
de la regin variable (Interior del conjunto cerrado). Si fuera muy adverso
al riesgo invertira en A y en activo sin riesgo. Si fuera poco adverso al
riesgo solicitara un prstamo a la tasa del activo sin riesgo para invertir
mas fondos en A.
Este principio se denomina Principio de Separacin, ya que el inversor
toma dos decisiones por separado:
1.- Despus de calcular la rentabilidad esperada y las varianzas de los
ttulos individuales, y las covarianzas entre los pares de ttulos, el inversor
calcula el conjunto eficiente de activos arriesgados, representado por la
curva XAY y determina el punto A, por la tangente entre la tasa sin riesgo y

el conjunto eficiente de activos arriesgados (XAY). El punto A representa la

cartera de activos arriesgados que tendr el inversionista.
2.- Posteriormente, el inversor tiene que determinar la forma de combinar
el punto A, con en activo sin riesgo. Podra invertir parte en A y parte en
activo sin riesgo, con lo que se situara en algn punto de Rf a A. De modo
alternativo, podra solicitar un prstamo a la tasa sin riesgo e invertir todo
en la cartera A. Esto supondra un punto sobre la linea II, mas alla de A.

5) Cartera de equilibrio de Mercado

Puede imaginarse un mundo en el que todos los inversores tienen las
mismas estimaciones de las rentabilidades esperadas, varianzas y
covarianzas, ya que disponen de la misma informacin. Este supuesto se
denomina como expectativas homogneas.
Si esto fuese de esta forma, todos los inversores obtendran el mismo
conjunto eficiente de activos arriesgados, ya que trabajaran con la misma
informacin. Este conjunto eficiente de activos arriesgados se
representara mediante la curva XAY. Todos los inversores consideran el
punto A como la cartera de activos arriesgados que deben tener porque a
todos se les aplicara la misma tasa sin riesgo.
Los inversores con alto grado de aversin al riesgo combinaran A con
inversin en activo sin riesgo. Los poco adversos al riego tomaran un
prstamo para invertir en la cartera A, por lo que se situaran, por ejemplo,
en el punto 5.
Si todos los inversores eligen la misma cartera de activos arriesgados, se
tratara de una cartera con todos los ttulos del mercado, y se le llamara
Cartera de Mercado.
La medida del riesgo de una cartera numerosa es conocida con el nombre
de beta de la cartera, y que trasladada a un titulo resultara la beta de dicho
titulo, cuya formula es la siguiente:

donde

(RM) es la varianza del mercado

Intuitivamente, la beta mide la sensibilidad de un cambio de la rentabilidad

de un titulo individual al cambio de la rentabilidad de la cartera del
mercado. La Beta promedio de todos los ttulos de la cartera de mercado
toma el valor de 1:

6) Aproximacin a la Beta
Sea la siguiente situacin:
Estado Tipo
I
II
III
IV

Economia
Alza
Alza
Ala Baja
A la Baja

Rent.

Rent. BBV

Mercado
15,00
15,00
-5,00
-5,00

25,00
15,00
-5,00
-15,00

Suponiendo que los cuatro estados son igualmente probables:

Economia Rent.
Alza

Mercado
15%

A la Baja -5%

Rent. Esperada BBV

20% = 25% x 1/2 + 15%x
1/2
-10% = -5% x 1/2 + (-15%)
x 1/2

La rentabilidad del mercado en una economa al alza es del 20% (15- (-5))
mas alta que en una economa a la baja. As mismo, la rentabilidad
esperada del BBV en una economa al alza es del 30% (20 -(-10)) mas alta
que en una economa a la baja. De esta forma BBV, tiene un coeficiente de
sensibilidad de 1.5 (30%/20%).
En el siguiente grfico se ilustran las rentabilidades del Mercado y del BBV:

La linea que une los puntos de rentabilidad esperada del mercado y del
BBV, se le denomina Linea Caracterstica del BBV. La inclinacin es de 1.5 y
es el coeficiente de sensibilidad, la Beta, del BBV.
El significado es que en las alzas el BBV subir 1.5 veces mas que el
mercado, y en las bajas, bajara tambin 1.5 veces mas que el mercado.
Reflexin:
Que restricciones ms importantes encuentra en el modelo?

1) Formulacin del Modelo

Sean las siguientes definiciones:
Mercado: Conjunto de todos los valores que cotizan en Bolsa.
Rentabilidad / Riesgo del valor s:

rs =

rm +

Siendo:
rs = Rentabilidad valor s

rm = Rentabilidad del Mercado (Indice General Bolsa Madrid)

= Coeficiente Variabilidad del valor s

= Residuo

2) La Rentabilidad y Riesgo
La Rentabilidad se puede descomponer:
Rentabilidad Sistemtica:

rm. Depende rentabilidad del mercado

Rentabilidad no Sistemtica:

que depende del propio valor s

Rentabilidad media Sistemtica =

Rentabilidad media no Sistemtica =

m
, ya que

= 0 por hiptesis del

modelo.
La misma descomposicin se puede hacer del Riesgo.

Riesgo Sistemtico =
Riesgo no Sistemtico =

, ya que la desviacin tpica de

= 0.

La descomposicin del Riesgo Total del valor s, se hace en trminos de

Varianza =

Grficamente:

El coeficiente de correlacin, junto con el de variabilidad, ayuda a la

descomposicin del riesgo, ya que:

=
Esta expresin dice que el cuadrado del coeficiente de correlacin mide la
parte de la varianza del valor explicada por la varianza de la rentabilidad
del mercado.

3) Formulacin para n Valores

Una cartera de n valores supone que la rentabilidad de dicha cartera sigue
muy de cerca la rentabilidad del mercado, de aqu que cuanto mayor sea el
numero de valores, el coeficiente de correlacin , aumenta. En segundo
lugar, el riesgo sistemtico de la cartera, que depende del mercado, ser el
resultado de multiplicar el riesgo de mercado por la

de la cartera:

Riesgo Sistemtico de la Cartera =

donde:

siendo xs la proporcin del precio de mercado de la cartera

correspondiente al valor s. Lo que significa que el riesgo sistemtico de
una cartera es la media ponderada del riesgo sistemtico de los valores
que componen la cartera

Conclusin:

En toda cartera, una parte del riesgo (medido por

) es reflejo del riesgo

total del mercado (riesgo sistemtico). El resto es riesgo propio (riesgo no

sistemtico). A medida que aumenta la diversificacin, aumenta

aumenta la parte del riesgo explicado por el mercado. En una cartera

perfectamente diversificada (

) todo el riesgo ser riesgo de mercado.

Aumentando la diversificacin puede reducirse el riesgo de la cartera, pero

no eliminarse totalmente, ya que el riesgo sistemtico no es diversificable.
Rentabilidad y Riesgo del titulo X
Rentabilidad mensual media:

m = 0.0113
x = 0.00216
Rentabilidad mensual anualizada:
Indice General = 0.0113 x 12 = 13.57%

Valor x = 0.0216 x 12 = 25.87%

Volatilidad mensual:

m = 0.0689
x = 0.0857
Volatilidad mensual anualizada:

Indice General: 0.0689 x

Valor x: 0.0857 x

= 23.89%

= 29.68%

Recta de Regresin (Valores anualizados):

= 11.82
2

x = 1.03573

= 0.6940

= 0.0476 x

= 16.47%

Riesgo especfico y sistemtico (valores anualizados)

29.6822 = 1.035322 x 23.8822 + 16.4722 = 24.7322 + 16.4722

883 = 612 + 271

= 0.69 =

El riesgo total del valor x, en trminos de varianza es del 69%, siendo el

riesgo especfico del 31%.
Grficamente:

La recta de regresin estimada forma con el eje horizontal un ngulo de

46, cuya tangente, igual a 1.0357, corresponde a la del valor x. La
Rentabilidad anual media del Indice General es de 13.57% y la del valor x
del 25.87%.

4) Regresin Valor x / Indice General

+

rx = 11.82 + 1.0357 x

rx = 11.82 + 1.0357 x 13.57 = 25.87

Sea la siguiente tabla de la Bolsa de Madrid periodo 1985 - 1996:

Regresiones con el Indice General de la Bolsa de Madrid 1985-1996
Rent. Media = rm = 13.57
Riesgo = 23.88%
Indice
a
Beta Beta x R. Rent.
Ries.
Bancos
Electric.
Alimen.
Constr.
Invers.
Comun.
Metal.
Quim.
Varios
B. Sant.
B. Pop.
Sevill.
Azuc.
Dragad.
Uralit.
Telefo.
Zardoy.
Sarrio

0.54
6.25
-6.53
-3.96
3.13
2.38
-9.52
-3.41
-16.72
6.57
11.82
6.62
8.87
-3.99
-15.41
6.34
12.23
-18.04

0.99
0.75
1.07
1.32
0.70
0.84
1.30
1.14
1.28
0.86
1.04
0.80
0.88
1.36
1.87
0.85
0.76
1.55

Med.
13.41
10.17
14.52
17.84
9.47
11.40
17.64
15.51
17.35
11.66
14.05
10.92
11.98
18.43
25.41
11.51
10.34
21.04

Med.
13.95
16.42
7.99
13.88
12.60
13.78
8.12
12.10
0.63
18.23
25.87
17.54
20.85
14.44
10.00
17.85
22.57
3.00

Total
25.89
24.63
30.00
35.72
26.51
24.82
38.23
31.41
35.89
29.09
29.68
29.85
39.93
42.96
54.08
26.67
32.73
51.60

Riesgo

Ries.

p2

Sistemat.
23.64
17.91
25.55
31.52
16.72
20.06
31.04
27.22
30.57
20.54
24.84
19.10
21.01
32.48
44.66
20.30
18.15
37.01

Espec.
10.65
16.98
15.76
17.07
20.69
14.68
22.38
15.60
18.93
20.69
16.47
22.93
34.04
28.27
30.50
17.41
27.30
36.07

0.83
0.53
0.73
0.77
0.40
0.65
0.66
0.76
0.72
0.50
0.69
0.41
0.28
0.57
0.68
0.58
0.31
0.52

La tabla anterior ha sido construida a partir de los ndices mensuales de la

Bolsa de Madrid y de las cotizaciones de los distintos ttulos durante el
periodo 1985 - 1996.

Para cada sector y valor se ha efectuado las mismas operaciones que en el

caso del valor x, siendo a rentabilidad especfica media;

el coeficiente de

variabilidad de la rentabilidad del valor respecto del ndice general; es

decir, su sensibilidad a las variaciones de la rentabilidad;

m la

rentabilidad sistemtica media; es la suma de la rentabilidad especifica y

la rentabilidad sistemtica o rentabilidad media total;

es la volatilidad

anualizada que constituye una medida del riesgo total;

sistemtico y

m es el riesgo

el riesgo especfico o diversificable. Las varianzas si son

aditivas, no as las desviaciones estandard. Finalmente

expresa el tanto

por uno de la varianza que se explica por la varianza del mercado.

La tabla esta construida a partir de la rentabilidad media del mercado (
m), da la rentabilidad media de cada sector y de cada accion; pero si r m
toma un valor distinto, por encima o por debajo de la media, es de esperar
que la rentabilidad del ndice o de las acciones variara en el mismo
sentido.
Por ejemplo, Sevillana, supongamos que rm pase a ser 10%, la rentabilidad
de Sevillana tendera a ser 6.62 + 0.80 x 10 = 14.62%. Se dice que tendera
ya que es posible que el valor en la realidad adopte otro distinto; la
diferencia entre el valor predicho por la ecuacin y el valor real es
precisamente el residuo

que completa la ecuacin. De acuerdo con la

se

observa la "cantidad" de riesgo sistemtico que tiene cada ndice y cada

accin; as, por ejemplo, el sector de la construccin, con
mayor riesgo sistemtico tiene (

A partir del riesgo total,

= 1.32, es el

m).

, y gracias a

nos damos cuenta de la

proporcin que tiene el riesgo sistemtico dentro del riesgo total. As el

sector bancos es el que tiene mayor proporcin de riesgo sistemtico, y
por lo tanto menor riesgo especfico, si bien tiene menor riesgo total y
sistemtico que construccin. Entre las acciones, Zardoya, aunque tenga
un fuerte riesgo total, la proporcin de riesgo sistemtico, en trminos de
varianza, es solamente del 31%. El mercado solamente remunera el riesgo

sistemtico, que no es diversificable, por lo que aquellos ttulos que tienen

mayor riesgo sistemtico, suelen tener un mayor coste de capital.
Reflexin:
Realmente sirven las Betas para gestionar Carteras?

EL MODELO C.A.P.M.
Objetivo del C.A.P.M.:
1.- Determinar la rentabilidad de cada activo en funcin de su riesgo.
2.- Obtener un indicador adecuado de dicho riesgo.
El riesgo especfico se puede eliminar por la diversificacin, por lo que el
mercado no lo remunera, por lo que solamente remunera el riesgo
sistemtico.

1) Hiptesis del C.A.P.M.:

La Rentabilidad esperada de los activos estar relacionada con el riesgo
sistemtico.

Riesgo Sistemtico valor i =

La

expresa el riesgo sistemtico de un valor respecto al riesgo del ndice

del mercado. Es el coeficiente de variabilidad de la rentabilidad del valor o

de la cartera, respecto del riesgo del mercado, por lo que es un indicador
del Riesgo Sistemtico del valor o de la cartera.
Rentabilidad Activo sin Riesgo (Deuda Publica) = rf

Riesgo del Activo sin Riesgo =

f=0

Rentabilidad del Indice General = rm

Riesgo del Indice General =

= 1.

La rentabilidad de un activo, r, tendr un riesgo determinado,

Todo inversor que invierte en el mercado asume un riesgo por el que

percibe una prima, medida por la diferencia entre la rentabilidad del
mercado o del valor y la rentabilidad sin riesgo.

2) Prima de Riesgo:
Del Mercado: rm - rf
Del Valor s: rs - rf
Un inversor espera obtener la prima de riesgo que desee, invirtiendo una
parte de sus recursos en el mercado y el resto en renta fija sin riesgo.
Si disponemos de una unidad monetaria e invertimos x en el mercado, la
inversin en renta fija sea 1-x. La Beta mixta de esta inversin ser:

de la inversin = (x) . Beta Mercado (1) + (1-x). Beta Renta fija (0).
= x, es decir, la beta de la inversin es la parte invertida en el mercado.
Prima de Riesgo de la inversin:
(x).(Prima riesgo esperada en el mercado) + (1-x).(Prima esperada renta
fija).
Es decir:
rs - rf = (x).(rm - rf) + (1-x). (0)
por lo que:
rs - rf = x.(rm - rf),

pero como x =

rs - rf =

.(rm - rf) que es la formulacion del C.A.P.M.

3) Actuacin del Inversor:

Si se coloca:
Todo en renta fija: x = 0,

Todo en Mercado: x = 1,

= 0, Prima de Riesgo = 0

= 1, Prima de Riesgo = Prima de Mercado.

Parte en el Mercado, y en Renta Fija: x<1,

< 1, Prima de Riesgo > Prima

de Mercado.

Parte en el Mercado con prstamo de Renta fija x>1,

>1 Prima de Riesgo

> Prima de Mercado.

Otra conclusin:
Ningn inversor aceptara invertir en un valor o cartera de renta variable si
su prima por riesgo,

.(rm - rf) es inferior a una inversin mezcla de

mercado y renta fija, colocando en el mercado una parte igual a la

del

valor.
Tambin ningn valor puede tener una prima de riesgo superior a

.(rm -

rf), ya que el ttulo estaria infravalorado y existiria demanda para el titulo,

lo que hara subir el precio y descender su rentabilidad.
La prima esperada de riesgo para todos y cada uno de los valores ha de
ser:

rs - rf =

.(rm - rf)

Siendo la

el coeficiente del valor, o la sensibilidad del valor a los

movimientos del mercado.

La conclusin es que los ttulos con mayor han de ser los mas
remunerados, porque tienen mucho riesgo diversificable. Los que tienen
una baja, aunque tengan mucho riesgo total, son menos remunerados, ya
que gran parte del riesgo es diversificable y no se remunera.
La formula anteriormente expresada, puede escribirse tambin:

rs = rf + .(rm - rf)
que es una formulacion mas conocida del C.A.P.M.
La representacin grfica es la siguiente:

Suponiendo constante la prima del mercado: (rm - rf), la formula anterior

da lugar a la denominada Linea de Mercado o LMS, en la que si el C.A.P.M.
se cumple, ha de situarse todo valor.
La cartera del mercado, o el Indice, cuya
esperada rm. Los valores o carteras con
esperada superior a rm, y los valores con

= 1, tiene como rentabilidad

> 1, tendrn una rentabilidad
< 1 tendrn rentabilidades

esperadas inferiores a rm.

Para

= 0, le corresponde la rentabilidad del activo sin riesgo rf

Grficamente se expone a continuacin:

La consecuencia de esta situacin es que si un valor se sita por encima de

la linea de mercado, dicho valor se encuentra infravalorado, y si esta por
debajo, sobrevalorado.

4) Contrastacin del C.A.P.M.

Sea la rentabilidad media de un valor s derivado del C.A.P.M. que lo
igualaremos a la formula anteriormente expuesta, por lo que:

s = rf +

( m - rf)

La rentabilidad media del mismo valor derivada de la regresin del

mercado es la siguiente:
s=

Para que la igualdad se verifique es necesario que:

= rf -

rf = rf (1 - )

Es decir, que la rentabilidad especifica de un valor es igual a la rentabilidad

del activo sin riesgo por el complemento a 1 de la

del valor. Si la

expresin anterior no se cumple, presentara un diferencia

- rf (1 -

, de tal forma:

) que expresa la diferencia entre la rentabilidad esperada

por el modelo y la observada.

La formula corregida ser:
= rf +

( m - rf ) +

Es necesario tener muy presente que el coste de los fondos propios esta
determinado por la rentabilidad que el mercado espera de las acciones de
la empresa. Lo que interesa conocer es si, a partir de la rentabilidad sin
riesgo y de la prima de riesgo del mercado, conocida la

de una accion, se

puede deducir el coste del capital propio de la empresa emisora.

Es necesario conocer, por lo tanto, lo siguiente:
rm = Rentabilidad del mercado.
rf = Rentabilidad del activo sin riesgo.
y la diferencia entre ambas que nos dar la prima de riesgo del mercado.
Para rm se tomara la rentabilidad del Indice General de la Bolsa de Madrid
desde 1985 a 1996, y que ha tenido una rentabilidad media anual del
13.57%.
Para rf se empleara la rentabilidad de las Letras del Tesoro a 1 ao.
Durante un periodo similar ha sido del 10.72%.
La prima de riesgo del mercado es: PRM = 13.57 - 10.72 = 2.85
Esto quiere decir que para compensar el riesgo debido a la volatilidad, la
rentabilidad del mercado, cartera de valores que componen el ndice, debe
de ser en cada momento, cerca de tres puntos superior a la rentabilidad de
la renta fija en ese momento. En trminos de C.A.P.M., conocida la

de un

valor, su rentabilidad esperada ser igual al resultado de aadir a la

rentabilidad del activo sin riesgo veces 2.85 puntos porcentuales.
Con esta informacin se pueden calcular las rentabilidades que, segn el
C.A.P.M. deberan haber tenido en el periodo 1985 - 1995 los ndices
sectoriales y las acciones elegidas.
Los resultados obtenidos se presentan en la siguiente tabla:

Rentabilidades Observadas y Rentabilidades

Deducidas del CAPM. Datos mensuales 1985-1996
Rent. Med. = rm = 13.57
Indice
Bancos
Electric.
Alimen.
Constr.
Invers.
Comun.
Metal.
Quim.
Varios
B. Sant.
B. Pop.
Sevill.
Azuc.
Dragad.
Uralit.
Telefo.
Zardoy.
Sarrio

Regresin con Mercado

a
Beta
(2)
0.54
0.99
13.95
6.25
0.75
16.42
-6.53
1.07
7.99
-3.96
1.32
13.88
3.13
0.70
12.60
2.38
0.84
13.78
-9.52
1.30
8.12
-3.41
1.14
12.10
-16.72
1.28
0.63
6.57
0.86
18.23
11.82
1.04
25.87
6.62
0.80
17.54
8.87
0.88
20.85
-3.99
1.36
14.44
-15.41
1.87
10.00
6.34
0.85
17.85
12.23
0.76
22.57
-18.04
1.55
3.00

rf = 10.72%
CAPM (1)
(3)
(4)
13.54
0.41
12.86
3.56
13.77
-5.78
14.41
-0.53
12.70
-0.10
13.11
0.67
14.43
-6.31
14.00
-1.90
14.34
-13.71
13.17
5.06
13.60
12.27
13.06
4.48
13.27
7.58
14.57
-0.13
16.08
-6.08
13.14
4.71
12.90
9.67
16.14
-12.14

(1) r = rf + (rm - rf ) +
(2) r =

(3) r = rf +
(4)

( m - rf )

- rf (1 - )

Las diferencias han sido apreciables en muchos casos, ya que bancos,

elctricas y comunicacin se han comportado mejor que lo esperado, sin
embargo alimentacin, construccin, inversin, metal - metlica y petrleo
- qumicas se han comportado peor. En el sector varios la rentabilidad

observada no tiene nada que ver, con la que tendra que ser de acuerdo
con el C.A.P.M. En cuanto a las acciones, seis de ellas se han comportado
mejor y solo tres peor, con una gran diferencia en Sarrio.

5) Linea de Mercado
En el grfico siguiente se representa la Linea de Mercado, que de acuerdo
con el C.A.P.M., debera contener las rentabilidades, reflejadas en el eje
vertical, correspondientes a las

de los Sectores y las acciones analizadas.

La nube de puntos que rodea la recta y su alejamiento, da f del

cumplimiento del C.A.P.M. en los casos analizados.

Reflexin:
Si la contrastacin del C.A.P.M. no es la esperada Supone la anulacin
de la hipotesis del modelo?

EL A.P.T.

La Teora de Valoracin por Arbitraje (APT) supone que las rentabilidades

de los ttulos se derivan de ciertos factores industriales y del mercado.
La correlacin entre un par de ttulos sucede cuando estos dos ttulos se
ven afectados por el mismo o los mismos factores.

1) Hiptesis
El C.A.P.M. permite la correlacin de los ttulos, si bien no especifica los
factores subyacentes que originan la correlacin.
Tanto A.P.T. como C.A.P.M. implican una relacin positiva entre
rentabilidad esperada y riesgo, si bien el A.P.T. los relaciona de forma mas
intuitiva y considera al riesgo de un modo mas general que solo la varianza
y Beta estandarizada de un titulo con la cartera del mercado. Por lo tanto
A.P.T. es una alternativa al C.A.P.M.
La rentabilidad de un titulo consta de dos partes:
1.- La Rentabilidad Esperada o normal que es la parte de la rentabilidad
que los accionistas esperan o pronostican y que depende de toda la
informacin que tiene el accionista sobre las acciones en concreto.
2.- La Rentabilidad incierta o arriesgada de las acciones, que se deriva de
la informacin que se dar a conocer dentro de uno, dos etc.. meses, es
decir:

R=

+ U, siendo:

R = Rentabilidad Total;

= Rentabilidad Esperada y U = Parte de la

rentabilidad inesperada.
Es de destacar que en U se recoge solamente la parte no prevista
inicialmente de la rentabilidad.
Cuando se publica una noticia sobre un dato econmico resulta:
Anuncio = Parte Esperada + Sorpresa.

La Sorpresa es la que influye en la rentabilidad esperada y que no ha sido

anticipada.

2) Riesgo Sistemtico y no Sistemtico

El verdadero riesgo de la inversin proviene de la parte no prevista de la
rentabilidad, es decir de la sorpresa.
Riesgo Sistemtico: Cualquier riesgo que afecta a un gran numero de
activos, cada uno en mayor o menor grado.
Riesgo no Sistemtico: Riesgo que afecta especficamente a un activo en
particular o un grupo reducido de activos.
Crecimiento del PNB, tasa de inflacin, se considera riesgo sistemtico.
Modificaciones en la legislacin bancaria solamente afecta a los bancos y
se considera como no sistemtico.

R=m+

; siendo m el riesgo de mercado o riesgo sistemtico y

el riesgo

especifico.

3) Riesgo Sistemtico y Beta

El coeficiente Beta indica la respuesta de la rentabilidad de la accion al
riesgo sistemtico, y mide la sensibilidad de la rentabilidad de un titulo al
factor de riesgo especifico (rentabilidad del mercado).
Si, por ejemplo, las acciones de una empresa se relacionan positivamente
con el riesgo de la inflacin, tales acciones tienen una beta de inflacin
positiva. Si se relacin negativamente con la inflacin, su beta de inflacin
es negativa, y si no se correlacionan con la inflacin, su beta de inflacin
es cero.
Supongamos que se han identificado tres riesgos sistemticos que
queremos centrar y que son suficientes para describir los riesgos
sistemticos que influyen en la rentabilidad de las acciones. Estos son:

Inflacin, PNB y tasas de inters. Todas las acciones tendrn una beta
asociada con uno de estos riesgos sistemticos: Una beta de inflacin, una
beta del PNB y una beta de la tasa de interes.
La rentabilidad de las acciones se puede expresar:

R=

+U=

+m+

donde las betas representan respectivamente, la Beta de la Inflacin, del

PNB y del tipo de Inters. F es la sorpresa producida por la inflacin, por
el PNB y por la tasa de inters.
Sea el siguiente ejemplo:
Supongamos que a principios de ao se pronostica una inflacin de 5%. El
PNB se incrementara en un 2% y la tasa de interes permanecer
constante. Las acciones que se contemplan tienen las siguientes Betas:

I = 2,

PNB = 1 y

r = -1.8

Las acciones con Beta = 1 significa que las acciones registran un aumento
del 1% en la rentabilidad por cada aumento por sorpresa del 1% en el
PNB. Si la Beta fuese de -2 , las acciones bajaran un 2% si el PNB
descender un 1%.
Durante el ao han ocurrido los siguientes hechos:
La inflacin aumenta el 7%, el PNB aumenta solo el 1% y la tasa de interes
bajan el 2%. Se reciben buenas noticias de la empresa, con gran xito en
su estrategia comercial y que su desarrollo no previsto contribuye con el
5% a su rentabilidad, es decir, = 5%.
Resulta:
F1 = Sorpresa en la Inflacin = Inflacin Real - Inflacin Esperada =
= 7% - 5% = 2%.
De forma similar:

FPNB = Sorpresa del PNB = PNB real - PNB esperado = 1% -2% = -1%.
FR = Sorpresa cambio tipo de interes = Cambio real - Cambio esperado = 2% - 0% = -2%
Tambin sabemos que:
m = Parte del riesgo sistemtico de la rentabilidad =

I FI +

PNB FPNB +

rFr = (2 x 2%) + (1 x (-1%)) + ((-1.8) x (-2%)) =

6.6%
por lo que:
m+

= 6.6% + 5% = 11.6%.

Si, por ejemplo, la rentabilidad esperada de las acciones para el ao es del

4%, la rentabilidad total de los tres componentes ser:

R=

+m+

= 4% + 6.6% + 5% = 15.6%

Este el Modelo de Factor, y las fuentes sistemticas de riesgo, que

denominamos F, reciben el nombre de Factores.
En general, un Modelo de Factor k, es un modelo en el que la rentabilidad
de cada acciones es generada por:

R=

donde

I FI +

2 F2 + ........

K FK +

es especifico para una accion en particular y no se correlaciona con

el termino

de otras acciones.

En la practica se utiliza un modelo de Factor nico, por ejemplo, la

rentabilidad del Ibex, por lo que la rentabilidad se puede expresar:

R=

(RIBEX -

)+

IBEX

Al existir un solo factor se da el nombre de Modelo de mercado al modelo

de factor, expresandose el modelo de la siguiente forma:

R=

(RM -

)+

donde RM es la rentabilidad de la cartera de mercado. La nica se conoce

como coeficiente Beta.

4) Carteras y Modelos de Factor

Se va a analizar lo que sucede a las carteras de acciones cuando cada
accion sigue un modelo de un factor. Se considerara el periodo de un mes y
se crearan carteras a partir de la lista de N acciones aplicando el modelo
de un factor para comprender el riesgo sistemtico. La i-sima accin de la
lista tendr, por lo tanto, rentabilidades de:

RI =

i+ iF+

i. (1)

El factor que representa el riesgo sistemtico podra ser una sorpresa en el

PNB o bien se podra utilizar el modelo de mercado y dejar que la
diferencia entre rentabilidad del Ibex y la rentabilidad esperada sea dicho
factor F. El factor se aplica a todas las acciones.
La

i representa la nica forma en que el factor influye en la iesima accion.

Si

i = 0 la rentabilidad de la iesima accion ser:

Ri =

Es decir, el factor, F, no afecta las rentabilidades de la iesima accion si

es cero. Si

i es positivo, los cambios positivos del factor incrementan las

rentabilidades de la iesima accion y los cambios negativos de ste las

reducen. Si

i es negativo, sus rentabilidades y el factor se mueven en

direcciones opuestas.
El la figura siguiente se ilustra la relacin entre las rentabilidades
excesivas de una accion Ri -

y el factor F para betas diferentes, donde

> 0. Las lineas de la figura representan la ecuacin (1), suponiendo que no

haya habido ningn riesgo no sistemtico, es decir

i= 0.

Dado que suponemos betas positivas, las lineas tienen pendiente positiva.
So F = 0 , la linea pasa por el origen.
A continuacin se va a analizar cuando las acciones siguen un modelo de
un factor. Supongamos que X, es la proporcin del titulo i en la cartera. Es
decir, si un individuo tiene una cartera de 100 pesetas quiere invertir 20 en
Telefnica, decimos que XTEL = 20%. Para N ttulos resultara:
X1 + X2+X3 +...................XN = 1
la rentabilidad de la cartera ser:
Rp= X1R1 + X2R2 +X3R3 +..................+ XNRN
Sustituyendo cada R, en la ecuacin (1) resulta:

RP = X1(

La rentabilidad de la cartera se determina mediante tres conjuntos de

parmetros:

Rentabilidad esperada del titulo individual,

La beta de cada titulo multiplicada por el factor F
El riesgo no sistemtico de cada titulo individual

Expresando la ecuacin anterior en funcin de estos tres conjuntos de

parmetros:
Promedio ponderado de las rentabilidades esperadas:

Rp = X1
Promedio ponderado de las Betas x F:
+

Promedio ponderado de los riesgos no sistemticos:

+
La primera expresin es el promedio ponderado de la rentabilidad
esperada de cada titulo, los trminos entre parntesis de la segunda
expresin representan el promedio ponderado de la beta de cada titulo. La
tercera expresin representa el promedio ponderado de los riesgos no
sistemticos de los ttulos individuales. La incertidumbre esta recogida a
travs del factor F.
Es decir, mientras sabemos que el valor esperado de F es cero, se
desconoce cual ser su valor durante un periodo de tiempo determinado.
La incertidumbre se refleja en la tercera expresin mediante cada riesgo
no sistemtico,

5) Carteras y Diversificacin

En una cartera diversificada desaparece la tercera expresin ya que cada

titulo tiene su riesgo sistemtico, en el que la sorpresa de una accion no se
relaciona con la otra.
Invirtiendo una cantidad reducida en cada titulo, el promedio ponderado
de los riesgos no sistemticos se aproximara mucho a cero cuando la
cartera esta compuesta por muchos ttulos. La segunda expresin no
desaparece porque el factor F no resulta afectado cuando se agregan
ttulos a la cartera. En la primera expresin ya que no existe
incertidumbre, por muchos ttulos que se aadan a la cartera nunca
desaparecer.
La clave de la desaparicin de la tercera expresin es la existencia de
muchos riesgos no sistemticos. Dado que estos riesgos son
independientes entre si, el efecto de la diversificacin se agudiza conforme
se suman activos a la cartera. La cartera es cada vez menos arriesgada y la
rentabilidad mas segura.
El riesgo sistemtico, F, afecta a todos los ttulos ya que se encuentra
fuera del parntesis.

6) Ejemplo:
Sean los siguientes supuestos:
1.- Todos los ttulos tienen la misma rentabilidad esperada del 10%. Esto
supone que la primera expresin deber ser igual a 10%, ya que la
ecuacin es un promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de los
ttulos individuales.
2.- Todos los ttulos tienen una beta de 1. la suma de los trminos entre
parntesis de la segunda expresin es 1, ya que dichos trminos son un
promedio ponderado de las betas individuales. La expresin final ser de
1XF= F
3.- Sea el inversor Sr Bolsa que decide tener una cartera igualmente
ponderada. Es decir, la proporcin de cada titulo de su cartera es de 1/N.

La rentabilidad de la cartera del Sr. Bolsa ser:

Rp = 10% + F +
A medida que n tiende a infinito, la expresin correspondiente es cero. por
lo que la rentabilidad de la cartera del Sr. Bolsa ser:
Rp = 10% + F
Las conclusiones son las siguientes:
El riesgo sistemtico comprendido por la variacin del factor F no se
reduce por la diversificacin. El riesgo sistemtico se reduce por la
diversificacin, desapareciendo cuando el numero de ttulos es muy
grande.

7) Beta y Rentabilidades Esperadas

El riesgo en las carteras grandes y bien diversificadas es el riesgo
sistemtico, ya que el no sistemtico esta diversificado, por lo que cuando
un inversionista bien diversificado considera cambiar su tendencia de una
accion determinada, puede pasar por alto el riesgo no sistemtico del
titulo. Si los accionistas dejan a un lado el riesgo no sistemtico, solo se
puede relacionar el riesgo sistemtico de una accion con su rentabilidad
esperada.
Esta situacin se pone de manifiesto es la figura siguiente:

Los puntos P, C, A y L se encuentran sobre la linea que emana de la tasa

sin riesgo del 10%. Estos puntos se pueden crear mediante las
combinaciones de la tasa sin riesgo y cualquiera de los otros tres activos.
Por ejemplo, ya que A tiene una beta de 2 y P de 1, una cartera que consta
de una inversin del 50% en el activo A y 50% a tasa sin riesgo tiene la
misma beta que el activo P. La tasa sin riesgo es del 10% y la rentabilidad
esperada del titulo A es del 35%, lo que implica que la rentabilidad de la
combinacin es del 22.5% (10 + 35)/2 y es idntica a la rentabilidad
esperada del titulo P. Un inversor aadira una cantidad reducida del titulo
P porque P tiene la misma beta y la misma rentabilidad esperada que una
combinacin del activo del activo sin riesgo y el titulo A. , ya que en una
cartera grande el riesgo no sistemtico es cero.
Las combinaciones potenciales de los puntos que se hallan sobre la linea
del mercado de ttulos son infinitas. Se puede duplicar P mediante las
combinaciones de la tasa sin riesgo y C o L. Podemos duplicar C (A o L)
solicitando prestamos a lasa sin riesgo para invertir en P. De la misma
forma se puede usar la cantidad infinita de puntos de la linea del mercado
de ttulos que no estn clasificados.
Se al punto B. Ningn inversor tendr ese titulo ya que su rentabilidad
esperada se encuentra por debajo de la linea. El inversor preferir P, una
combinacin de A y tasa sin riesgo o alguna ora combinacin. Por lo tanto,

el precio del titulo B es demasiado alto. Su precio caer en el mercado,

forzando a su rentabilidad esperada a volver a la linea en equilibrio.
La linea se construye uniendo la rentabilidad del activo sin riesgo, de beta
= 0 y la rentabilidad esperada del activo que es , por lo que:

= Rf +

RF)

8) La Cartera de Mercado y el Factor Unico

En el C.A.P.M. la beta de un titulo mide la sensibilidad de este a los
movimientos de la cartera de mercado. En el modelo de un factor el APT, la
beta de un titulo mide su sensibilidad al factor.
A continuacin se va a relacionar la cartera del mercado con el factor
nico.

Una cartera diversificada no tiene riesgo no sistemtico, ya que los riesgos

de los ttulos individuales estn diversificados, por lo que la cartera no
contiene riesgo no sistemtico. Esto supone que la cartera de mercado se
correlaciona de manera perfecta con el factor nico, de aqu que la cartera
es una versin a mayor o menor escala del factor, lo que supone que la
cartera de mercado puede considerarse como el factor en si.

La cartera de mercado se sita sobre la linea de mercado del titulo y por

definicin su beta es igual a 1, por lo que la cartera de mercado y el factor
se convierte en:

= RF +

Donde

es la rentabilidad esperada del mercado. Esta ecuacin

demuestra que la rentabilidad esperada de cualquier activo

se relaciona

de manera lineal con la beta del titulo. La ecuacin es idntica a la del

C.A.P.M. desarrollada anteriormente.

9) Modelo para la Valoracin por Arbitraje

El C.A.P.M. y el A.P.T. son dos modelos alternativos del riesgo y la
rentabilidad, que presentan una serie de diferencias pedaggicas y de
aplicacin.
Diferencias Pedaggicas
El C.A.P.M. supone el estudio de los conjuntos eficientes y tiene gran valor
intuitivo. Este argumento no se logra tan fcilmente con el A.P.T.
Sin embargo, el A.P.T. tiene una ventaja, ya que suma factores hasta que
el riesgo no sistemtico de cualquier titulo no se correlacione con el riesgo
no sistemtico de todos los dems ttulos. El riesgo no sistemtico
disminuye de forma constante conforme aumenta el numero de ttulos de
la cartera, pero los riesgos sistemticos no disminuyen.
Diferencias de Aplicacin
Una ventaja del A.P.T. es que puede manejar factores mltiples en tanto
que el C.A.P.M. no los tiene en consideracin. Esta situacin supone que un
modelo multifactor se aproxima mejor a la realidad. De acuerdo con esta
versin multifactor del A.P.T., se puede expresar la relacin entre el riesgo
y la rentabilidad como:

= RF + ( 1 - RF) 1 + ( 2 - RF )2 + ...... + ( K - RF) K

1 representa la beta del titulo con respecto del primer factor,

representa la beta del titulo en relacin al segundo factor y as

sucesivamente. Por ejemplo, si el primer factor es el PNB,

1 es la beta del

PNB del titulo. El termino 1 es la rentabilidad esperada de un titulo (o

cartera) cuya beta con respecto al primer factor es 1 y en relacin con los
dems factores es cero. Dado que el mercado compensa el riesgo, (

1-

F) ser positivo en el caso normal. Anlogamente suceder lo mismo con

2,

3, etc.

La ecuacin indica que la rentabilidad esperada del titulo se relaciona con

las betas del factor del mismo. Cada factor representa un riesgo que no se
puede diversificar. Cuanto mas alta sea la beta de un titulo con respecto a
un factor determinado, mas alto ser el riesgo del titulo. En la ecuacin, la
rentabilidad esperada es la suma de la tasa sin riesgo mas la
compensacin por cada tipo de riesgo que el titulo representa.
Sea, por ejemplo, los factores siguientes:
El crecimiento de la produccin industrial (IP), el cambio de la inflacin
esperada ( EI), la inflacin no prevista (UP), el cambio no previsto
anticipado de la prima de riesgo entre las obligaciones con riesgo y las
obligaciones sin riesgo (URP), y el cambio no previsto de la diferencia
entre la rentabilidad a largo plazo de los obligaciones del estado y las
mismas a corto plazo (UBR).

La rentabilidad esperada de cualquier accion

s de acuerdo con un estudio

efectuado en Estados Unidos ser:

s = 0.0041 + 0.0136 IP - 0.0001

- 0.0006

UP

+ 0.0072

URP

- - 0.0052

UBR

Supongamos que una accion determinada tuviera las betas siguientes:

IP = 1.1;

= 2;

UP

= 3;

esperada de ese titulo seria:

URP

= 0.1;

UBR

= 1.6. La rentabilidad mensual

= 0.0041 + 0.0136x1.1 - 0.0001x2 - 0.0006x3 + 0.0072x0.1 - - 0.0052 x

1.6 = 0.095.
Suponiendo que una empresa no tiene deuda y que uno de sus proyectos
tiene un riesgo equivalente al de la empresa, podemos usar este valor de
0.0095 (0.95%) como la tasa de descuento mensual del proyecto ( la tasa
anual ser: (1.0095)2 - 1 = 0.120
Dado que en el lado derecho de la ecuacin aparecen muchos factores, el
planteamiento del APT tiene el potencial de medir las rentabilidades
esperadas con mayor precisin que el C.A.P.M.. Sin embargo no es posible
determinar fcilmente cuales son los factores apropiados. Por el contrario,
el uso del ndice de mercado en el planteamiento del C.A.P.M. queda
implcito por el uso de un ndice general como el Ibex.

10) Resumen y Conclusiones

1.- El A.P.T. supone que las rentabilidades de las acciones se generan de
acuerdo con los modelos de factor. Por ejemplo con tres factores
representan el riesgo sistemtico, considerando el termino

como riesgo

no sistemtico porque es el nico para cada titulo individual.

2.- La rentabilidad de un titulo de acuerdo con el modelo del factor ser: R
=

F+

3.- A medida que se suman ttulos a la cartera, los riesgos no sistemticos

de los ttulos individuales se compensan entre si. Una cartera totalmente
diversificada no tiene riesgo no sistemtico, pero sigue presentando riesgo
sistemtico. El resultado indica que la diversificacin puede eliminarse en
parte, pero no en su totalidad, el riesgo de los ttulos individuales.
4.- La rentabilidad esperada de una accion se relaciona positivamente con su riesgo sistemtico. En
un modelo de un factor, el riesgo sistemtico de un titulo es tan solo la beta del C.A.P.M.. De esta
forma, las implicaciones del C.A.P.M. y el A.P.T. de un factor son idnticas. Sin embargo, cada
titulo tiene muchos riesgos en un modelo multifactor.

La rentabilidad esperada de un titulo se relaciona en forma positiva con la beta del titulo con cada
factor.
Reflexin:
Que modelo se puede contrastar mejor, el A.P.T. o el C.A.P.M.?

EL COSTE DEL CAPITAL

1) Introduccin: El Empleo de la Beta, Beta Apalancada
y Desapalancada
Los nicos datos necesarios para calcular el Coste de Capital a partir de la
son: rf, rm y

Sin embargo, ha de tenerse presente que al ser las

observadas las que

corresponden a empresas que cotizan con un nivel de riesgo, no solamente

del sector en el que cotizan, sino del grado de endeudamiento de dicha
empresa, es decir, se tiene en consideracin el Riesgo Financiero que
soportan las acciones. A esta

se le denomina Apalancada, y expresa el

nivel de riesgo, tanto operativo como financiero, que soportan las

acciones. Si la empresa no tuviera deuda, es lgico que la fuese distinta
por la desaparicin del riesgo financiero. A esta se le denomina
Desapalancada y expresa el nivel de riesgo derivado de la actividad
operativa de la empresa, es decir el riesgo de los activos de la empresa.
Llamando:

A = de los activos o Desapalancada.

C=

de las acciones (Capital) o Apalancada.

D=

de la Deuda empleada por la empresa

La relacin entre ellas es la siguiente:

A=

Donde C y D son Capital y Deuda, t el tipo impositivo

La

de la Deuda esta implcita en el coste de la deuda para la empresa, de

forma que:

rd = rf +

(rm - rf) = rf +

.PRM

siendo PRM = Prima de Riesgo de Mercado

donde:

Si la empresa puede obtener deuda al precio rf, la D = 0, por lo que la

expresin inicial se convierte en:

es decir:

+(

(1)

Si no hay Deuda:

Si hay Deuda, pero

= 0,

Estas frmulas significan:

es el Riesgo del Negocio (Sector en el que trabaja)

es el Riesgo del Capital (Fondos Propios)

La diferencia entre

es el Riesgo Financiero, y que supone que a

mayor endeudamiento mayor riesgo financiero.

La

observada, depende de:

El riesgo de los Activos (

La diferencia entre el riesgo de los activos y el riesgo de la deuda:

La relacin de endeudamiento corregida por el efecto de los impuestos:

Esto significa que para utilizar la

como indicador del riesgo y

determinacin del coste de los fondos propios de una empresa,

apoyandose en una compaa homologa en cuanto a la actividad, hay que
partir de la

observada en la empresa de referencia, con su concreta

situacin de endeudamiento, despus desapalancarla para encontrar la

y posteriormente reapalancarla teniendo en cuenta el endeudamiento

existente o proyectado en la empresa cuya buscamos.
En la tabla siguiente se desarrolla el caso de Iberdrola:

Datos a 31.12.95
Capitalizacion Bursatil

IBERDROLA
N Acc.: 928.468.620
1.030.600 M.(40.76%)

Deuda Financiera

1.497877 M. (59.24%)

Valor de Mercado
Coste estimado Deuda.

2.528.477 M. (100%)
Rd = 10.15%

Tipo de Interes 1995

Rf = 9.86%

Prima Riesgo de Mercado

PRM = 3.00

Cotiz. = 1.110
Beta Acc. = 1.03
Impto = 20%

Beta de la Deuda:
(10.16-9.35)/3 =

La

apalancada observada (

0.10

=1.03) corresponde a una situacin de

endeudamiento del 59.24%; luego para encontrar la

desapalancada,

se aplicara la formula anterior:

= 1.03

Conocida la

+ 0.10

desapalancada,

= 0.53

= 0.53, podemos reapalancarla, para

situaciones de endeudamiento inferiores al 59.24%, para aplicarla a la

compaa cuya

buscamos, bien sea para la propia Iberdrola, en el

supuesto de que cambiara su endeudamiento.

Supongamos que el endeudamiento sea inferior, por ejemplo, del 30%. La
nueva

, de acuerdo con la formula (1) ser:

+(

) = 0.53 + (0.53 -0.10) x

= 0.68

Sin embargo si el endeudamiento es superior, por ejemplo del 80%, la

nueva

ser:

= 0.53 + (0.53 - 0.10) x

= 1.91

Podemos efectuar la siguiente comprobacin:

= 0.68 x

+ 0.10 x

A = 1.91 x

= 0.53

+ 0.10 x

En ambos casos y en cualquier otro,

= 0.53

, que refleja el riesgo del negocio,

ser siempre igual a 0.53.

2) El Coste de Capital de Iberdrola segn el C.A.P.M.

Conocidas las

de Iberdrola correspondientes a la empresa desapalancada

y a diferentes niveles de endeudamiento, 30%, 59.24% y 80%, y

aceptando que el coste es la otra cara de la rentabilidad, se puede calcular
el coste de los recursos propios para los distintos endeudamientos,
utilizando la formula:

r = rf +

x PRM

en la que rf = 9.85 y PRM = 3 puntos.

Aplicando la

correspondiente a las distintas situaciones de

endeudamiento, resultara:

Caso empresa desapalancada,

= 0.53

ra = 9.85 + 0.53 x 3 = 11.44%

Para un endeudamiento del 30%,

= 9.85 + 0.68 x 3 = 11.89%

Para un endeudamiento del 59.24%,

=1.03

= 9.85 + 1.03 x 3 = 12.94%

Para el 80% de endeudamiento,

= 0.68

= 1.91

= 9.85 + 1.91 x 3 = 15.58%

Conociendo el coste de los fondos propios en los distintos supuestos de

endeudamiento y sabiendo que el coste de la deuda de Iberdrola, antes de
impuestos, lo hemos estimado en el 10.15%, el coste promedio ponderado
del capital (cppc) de Iberdrola, se obtendr de la siguiente formula:
cppc = rCC + rD(1-t)D
que aplicado a los tres supuestos de endeudamiento, y recordando que
para Iberdrola el impuesto efectivo de Sociedades es del 20%, resulta:
11.89 x 0.70 + 10.15 x 0.80 x 0.30 = 10.76%
12.94 x 0.4076 + 10.15 x 0.80 x 0.5924 = 10.08%
15.58 x 0.20 + 10.15 x 0.80 x 0.80 = 9.61%
Reflexin:
Que utilidad tiene el Coste de Capital?