2012

Anlisis Financiero Dinmico I

PARTE I. Introduccin
Tema 1. Introduccin
1.1. Objetos de estudio de la Economa Financiera:

Individuos:
o Como realizan la asignacin intertemporal de sus recursos (lo que se basa en
determinadas formas de comportamiento).
o

Organizaciones Econmicas:
o Empresas: poseen como activos los medios fsicos de produccin y emiten activos
financieros para costear sus actividades productivas.
o

En un entorno incierto (lo que implica definir y medir el concepto de riesgo para
evaluar alternativas de inversin).

Intermediarios Financieros: son poseedores y emisores de activos financieros. Por

tanto invierten de forma indirecta en los activos fsicos.

Mercados de Capitales:
o Son los mercados especficos donde individuos y organizaciones econmicas
intercambian activos financieros.

Profesor: Enrique Reina Gmez

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1.2. Problemas Fundamentales de la Economa Financiera:
i)

Determinacin e interpretacin de los precios y riesgos de los activos financieros:

La Economa Financiera realiza predicciones econmicas mediante la observacin de los
precios de los activos financieros que surgen de mercados competitivos:
Estos precios reflejan la informacin disponible y las expectativas de la gran variedad de
participantes; esa informacin conjunta y pblica, contiene predicciones ms precisas que
las que pueda estimar cualquier agente individual. Dichas predicciones retroalimentan el
proceso mejorando a su vez la toma de decisiones reduciendo la probabilidad de
ocurrencia de OA:

Ejemplo 1: En el precio de los forwards (
=    ) el precio spot refleja toda la

informacin presente sobre el precio del subyacente.

Ejemplo 2: Las diferencias en tipos de inters entre instrumentos de renta fija de
distintos emisores, refleja las predicciones sobre las probabilidades de quiebra.

Para resolver este problema, se construyen modelos tericos que analizan los factores
determinantes de los precios basndose en el comportamiento microeconmico racional
(maximizacin de la utilidad en base a la informacin disponible, sujeto a restricciones
presupuestarias). O alternativamente, en planteamientos ms generales fundamentados
en AOA.

ii)

La eficiente organizacin y regulacin de los intermediarios y mercados financieros:

Dichas instituciones realizan tres tipos de funciones bsicas:
o

Asignacin de riqueza de los individuos:



Debido a la posibilidad de emitir y comprar activos financieros, los individuos

pueden transferir riqueza a lo largo del tiempo alterando y adecuando su
consumo en funcin de sus preferencias temporales.

Tambin son capaces de redistribuir los riesgos asociados a las fluctuaciones

del valor de los activos. Generalmente, los inversores son aversos al riesgo,
por lo que para aceptar mayor riesgo han de ser recompensados con un
mayor retorno esperado.

Profesor: Enrique Reina Gmez

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o

iii)

Asignacin de recursos de las empresas:



Debido a la posibilidad de emitir activos financieros, las empresas son

capaces de obtener capital por diversas fuentes.

Los mercados de capitales, asignando a las empresas distintos precios,

ayudan a distribuir eficientemente los recursos escasos entre diversos usos
alternativos.

Los precios de los activos financieros, que reflejan expectativas sobre las
empresas, se transforman en seales que reflejan el sentimiento de mercado
ante las decisiones empresariales. As las preferencias, expectativas y la
agregada sabidura del mercado se ponen a disposicin de los directivos.

Fuente de informacin: los intermediarios financieros y los mercados de capitales

desarrollados y competitivos, ofrecen una importante fuente de informacin a
travs de los precios:


Tradicionalmente el marco terico ha supuesto un mercado sin fricciones (la

oferta y la demanda siempre se encuentran), pero en el mundo real existen y
afectan a los precios de los activos mediante impactos en variables como su
volatilidad, volumen de negociacin

Actualmente se enfatiza en una determinada microestructura de los

mercados que garantice una adecuada informacin, pblica y transparente,
que permita la negociacin a costes competitivos proporcionando la liquidez
suficiente.

La eficiente toma de decisiones por parte de las empresas:

Presupuesto de capital: decisiones de inversin en activos reales. Es necesario

valorar los activos reales y tener criterios para decidir qu proyectos de inversin
sern aceptados. Algunos criterios:
a)
b)
c)

VAN (Valor Actual Neto)

TIR (Tasa Interna de Rentabilidad)
VEA (Valor Econmico Aadido)

En general, proyectos de inversin que ofrecen rentabilidades superiores al coste

de capital (mnima rentabilidad exigible dado el perfil de riesgo del proyecto),
aaden valor a la empresa.

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Estructura de capital: decisiones de financiacin de la empresa. Se refiere a las

ventajas de los recursos ajenos (deuda) frente a los recursos propios (acciones) a la
hora de financiar inversiones. Algunas diferencias:
a)

Legislacin fiscal: Los intereses de la deuda son deducibles, mientras

que los dividendos no.

b)

Conflictos de inters; costes de agencia:

1. Entre accionistas y gerentes: los directivos pueden tratar de transferir
recursos hacia su persona. Los accionistas pueden aminorar este
riesgo emitiendo deuda, que compromete ciertos pagos futuros
reduciendo el margen de maniobra del gerente (dado el orden de
prelacin deuda-equity).
2. Entre accionistas y acreedores: desde el punto de vista de los
accionistas, los recursos propios son equivalentes a una opcin Call
sobre los activos de la empresa, que les otorgan el derecho (no la
obligacin) de adquirir dichos activos a un precio pactado en una fecha
futura:
 = max (0,  )
Cuanto mayor sea la volatilidad (riesgo) mayor ser la probabilidad de
ejercicio (el riesgo de prdida es simtrico, pero se tiene el derecho a
cobrar el valor de la empresa P despus de pagar la deuda
comprometida, K, las obligaciones fueron satisfechas con el pago
inicial de la prima).
Los accionistas tienen incentivos a promover polticas de inversin
ms arriesgadas.

iv)

La Teora de la seleccin de carteras

o

Forma parte de la propia definicin de de la Economa Financiera y adems

conduce de forma natural al objetivo bsico de anlisis como es la asignacin
eficiente de los recursos y del riesgo entre los individuos.

Mediante la agregacin de las demandas de activos financieros por parte de los

inversores individuales (seleccin de carteras), seremos capaces de obtener teoras
que determinen los factores relevantes en los precios:

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1.3. La Economa Financiera en el marco de la Teora Econmica:

Generalmente, las diversas reas de especialidad dentro de la Economa, se distinguen

por su foco de atencin; as, por ejemplo, la Economa del Mercado de Trabajo, la
Economa de la Empresa y la Economa Financiera son ramas de la Economa General que
focalizan su inters en un mercado particular (para la Economa Financiera el Mercado de
Capitales).

En el caso de la Economa Financiera existe, adicionalmente, una diferencia metodolgica

fundamental basada en el metdico empleo del concepto de Ausencia de Oportunidades
de Arbitraje en la valoracin de instrumentos financieros (caracterizados por su
intertemporalidad y la dependencia de sus rendimientos de la resolucin de la
incertidumbre).

1.1. Presentacin de los Conceptos clave de la Economa Financiera.

El concepto de Arbitraje:
o

Intuicin: cualquier estrategia de inversin que permita ganar dinero a cambio de

nada es una estrategia de arbitraje.

Definicin: para que no exista la posibilidad de realizar una estrategia de arbitraje,

debe ser cierto que si un activo financiero o una combinacin de ellos (cartera)
produce pagos futuros no negativos, entonces el coste de dicho activo o cartera en
el momento de realizar la inversin debe ser no negativo.

Siendo ms precisos: el supuesto bsico de Ausencia de Oportunidades de Arbitraje

implica que las estrategias de arbitraje no existen de forma sistemtica; pueden
existir de forma puntual, pero el propio funcionamiento altamente competitivo de
los mercados de capitales hace que dicha oportunidad desaparezca con enorme
rapidez.

Ejemplo 1: Un billete de 20$ no permanecer demasiado tiempo en el
suelo

Ejemplo 2: Existen fondos especializados en explotar oportunidades de
arbitraje. Como una cartera que trate de explotar diferencias de valor entre
ndices burstiles y una cartera con los activos integrantes en la misma
ponderacin.

El supuesto de AOA permite entender las actitudes inversoras de los individuos y,

por tanto, avanzar en la cuantificacin del riesgo de los activos financieros y la
formacin de sus precios sin imponer prcticamente nada en el comportamiento
individual.

Profesor: Enrique Reina Gmez

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El comportamiento individual:
o

El punto de partida natural para el desarrollo de la Economa Financiera es

comprender el comportamiento inversor de los agentes econmicos. Es
conveniente dividir la decisin de inversin en:


Decisin de Consumo-Ahorro: los individuos deciden la cantidad ptima de

su riqueza actual que debe asignarse a consumo presente o inversin (para
financiar el consumo futuro).

La Seleccin de Carteras: los individuos deciden como colocar sus ahorros

entre las diversas alternativas de inversin.

Para que el problema de la asignacin ptima de recursos entre varias alternativas

en un contexto intertemporal, est bien definido, debe suponerse que el individuo
tiene un orden de preferencias para ordenar dichas alternativas.

La Economa Financiera recoge de la Teora Econmica el supuesto de la

maximizacin de la utilidad esperada por parte de los individuos a la hora de
invertir. Pero la clave que proporciona a la Economa Financiera un enfoque
metodolgico propio, es que este planteamiento tradicional se ve complementado
con la explotacin exhaustiva del supuesto de AOA en las interrelaciones entre los
diversos agentes econmicos.

Valoracin desde la perspectiva del Arbitraje y del Equilibrio:

o

Los modelos de valoracin de activos nos dicen cunto valen hoy los derechos
adquiridos sobre los recursos futuros que generan las inversiones reales asociadas
a las inversiones financieras, ajustando el valor por el riesgo inherente a la
naturaleza de la inversin y al plazo en el que se recibirn los rendimientos.

En las finanzas premodernas, se cometa el error de intentar valorar activos de

forma individual, atendiendo nicamente a los flujos generados por cada activo. Sin
embargo, en la teora de finanzas moderna, no se pueden entender los valores de
los activos sin evaluar su relacin con otros activos existentes.

Desde la perspectiva de AOA se valoran activos usando como referencia los

precios de otros. Se trata de replicar los pagos futuros de los activos que
pretendemos valorar mediante combinaciones de otros activos existentes en
el mercado, cuyos precios tomamos como dados. El xito de este enfoque
(extensamente generalizado en los mercados financieros) es debido
principalmente a:

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 Los escasos supuestos necesarios para alcanzar predicciones precisas
sobre el comportamiento de los precios (especialmente permite
trabajar con supuestos muy bsicos sobre el comportamiento y
preferencias de los inversores).
 Conducen a reglas de valoracin y cobertura explcitas, lo que es muy
relevante para la asignacin de recursos en un entorno de
incertidumbre.
 AOA produce reglas lineales de valoracin de activos que conducen a
modelos sobre la relacin explcita entre rendimiento esperado y
riesgo. Un ejemplo muy conocido de modelo es el CAPM.
 La tcnica de valoracin consistente en replicar pagos futuros de
activos mediante combinaciones de otros, es capaz exclusivamente de
valorar activos redundantes (no expande el universo real de inversin).
En el caso de nuevos activos, el enfoque de AOA slo es capaz de
acotar el precio.


Desde la perspectiva del equilibrio se busca la determinacin simultnea de

todos los precios observndose como variables agregadas influyen en la
determinacin del precio de cada activo. Las tcnicas de equilibrio se basan
en el anlisis tradicional de oferta y demanda, comportamiento optimizador
de los agentes econmicos y vaciado de mercado. Importantes
caractersticas de este enfoque son:
 Tiene ventajas significativas en mercados donde las fricciones
institucionales son relevantes.
 Es necesario adoptar supuestos especializados sobre la naturaleza de
las preferencias de los individuos o sobre los procesos estocsticos de
las variables econmicas clave.
 Es necesario conocer las demandas ptimas de los distintos agentes
para poder agregarlas. Esta agregacin de demandas ptimas se
conoce como equilibrio (los agentes econmicos, dotados de
cantidades iniciales de cada activo financiero, intercambian entre s de
acuerdo con sus preferencias de forma que la oferta del agregado de
cada activo iguale a la demanda agregada).
 Las proporciones en que se intercambian los bienes son la tasa a que
cada agente est dispuesto a intercambiar cada par de bienes, es
decir, los precios de equilibrio.
 El equilibrio es tal que los agentes no tienen incentivo a salir de l.

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Activos Arrow-Debreau y mercados completos:

Un mercado ideal vendra representado por Activos Contingentes, tambin llamados

Activos Elementales o Activos Arrow-Debreau. Los mercados de capitales tratan de
reproducir las estructuras de pagos que ofrecen estos activos:
o

La incertidumbre a la que se enfrentan los individuos en su toma de decisiones, se

refleja en el desconocimiento sobre el particular estado de la naturaleza que ocurrir
en el futuro.

En un mercado donde se negocian Activos Arrow-Debreau, tenemos un activo por

cada posible estado de la naturaleza, que paga una unidad monetaria si ocurre un
determinado estado de la naturaleza y cero en caso contrario.

Mediante la negociacin de Activos Arrow-Debreau podra satisfacerse cualquiera de

las preferencias de consumo en los distintos estados de la naturaleza posibles.
Un mercado se considera completo si existen tantos Activos Arrow-Debreau como
posibles estados de la naturaleza (contingencias futuras):

Los mercados reales no son completos: no es posible alcanzar cualquier patrn

arbitrario de consumo. Por eso las asignaciones de recursos y riesgos no son ptimas.

El sistema financiero permite completar el mercado, disipando la incertidumbre

volviendo a generar asignaciones de recursos ptimas. Para que esto sea posible, el
sistema financiero ha de ser completo (nmero de contingencias = nmero de
activos financieros no replicables mediante combinaciones de otros).
Los Activos Contingentes pueden entenderse como un artefacto conceptual que permite
trabajar en un contexto de mercados completos (inalcanzables en el mundo real).
Ecuacin Fundamental de Valoracin:

Esta ecuacin establece que el precio de cualquier activo financiero viene expresado por
una relacin de la forma:
 = [
  ]
A partir de la expresin anterior se va especializando el Factor de Descuento:
o
o
o
o

AOA garantiza que el FD existe y es positivo.

Si el mercado es completo, el FD es nico.
El FD recibe nombres alternativos como: FD estocstico, precio de los Activos ArrowDebreau, Probabilidad Neutral al Riesgo, Medida Equivalente de Martingala
Todos los modelos analizados, son casos particulares de la Ecuacin Fundamental de
Valoracin y, ms concretamente de lo que entendemos por FD estocstico.

Profesor: Enrique Reina Gmez