M A X I M I Z A C I N DE U T I L I D A D E S O INCREMENTO DEL V A L O R DEL

ACCIONISTA?
Ral Arrarte Mera
Facultad Ciencias Econmicas de la UNMSM
Lima - Per

RESUMEN
La manera ms efectiva de obtener y mantener la concentracin de los directivos y gerentes en la excelencia de
gestin, es mediante la Administracin Centrada en Principios. En este aspecto la aplicacin de los principios
de contabilidad generalmente aceptados como: consistencia o uniformidad, importancia relativa, prudencia y
el costo como base de valuacin, resultan fundamentales en la aplicacin de polticas coherentes para la
organizacin.
Palabras clave: Oportunidad, Flujos, riesgo, riqueza

INTRODUCCIO N
En qu consiste sta? Cul es su
objetivo?. Su objetivo es, permitir una
concentracin ms rpida y fuerte para el
logro de las metas corporativos. Lograr esa
rapidez y fortaleza requiere de armona y
equilibrio, y a su vez lograr esta armona y
equilibrio precisa de concentracin.

En este artculo se pretende demostrar

que existe armona y equilibrio cuando los
objetivos y las metas de la empresa se
orientan hacia la maximizacin de la riqueza
de los accionistas. Y ocurre lo contrario,
cuando solamente est orientada a la
maximizacin de las utilidades.

EL MITO DE LA MAXIMIZACI N
DE LAS UTILIDADES.

consideren, veces perdiendo la perspectiva

del largo plazo y deteriorando la estructura
de financiamiento del capital propio.
Pero, la maximizacin de utilidades es un
objetivo razonable?. No, fracasa por varias
razones porque ignora:
1) La oportunidad de los rendimientos.
2) Los flujos de efectivo disponible para
los accionistas, y
3) El riesgo.

Por lo general, los propietarios de una

sociedad
annima
no
son
sus
administradores. Por lo tanto, los
administradores financieros o la gerencia
financiera, necesitan saber cules son los
objetivos de los propietarios de la empresa.
Algunas personas creen, en el enfoque
tradicional de las finanzas, que el objetivo
de la empresa es siempre maximizar las
utilidades. En este afn, la gerencia financiera
tomar solamente las acciones que se
esperara que hicieran una contribucin
importante a las utilidades totales de la
empresa. Y de todas las alternativas que se

nFPKJMiiyOC - VOL. 12 N 24 (2005 -II)

Desde el punto de vista de la

Oportunidad de los rendimientos, es
preferible que ocurra ms temprano que
tarde. Esto es que los rendimientos mayores
en el ao 1 se podran reinvertir para
proporcionar mayor ganancias en el futuro.
Siempre y cuando que dichos rendimientos

41

superen el costo de capital. Por lo contrario

estaramos descapitalizando la empresa, y no
precis amen te crean do valor para el
accion ista, al retira r su capita l y no los
rendimientos. Este tema lo explicaremos ms
adelante con un ejemplo.
Con refere ncia al Flujo de Efect ivo
disponible para el accionista, las utilidades
no neces ariam ente dan como result ado
flujos de efectivo para su beneficio. Este flujo
reciben los propietarios ya sean en efectivo
en forma de dividendo o de los beneficios
por la venta de sus acciones a un precio ms
alto que el pagado inicialmente. Mayo res
utilida des por accin no neces ariam ente
signif ican que la asamblea de accionistas
votar para increm entar los pagos de
dividendos. Asimismo, mayores utilidades
por accin no necesariamente se traducen
en un precio accionario ms alto. A veces
las empre sas tienen aume ntos en sus
ganan cias sin que haya ning n camb io
favorable en correspondencia con el precio
de las acciones. Esto ocurre slo cuando "los
increm entos de las ganan cias estn
acompaados de flujos de efectivo futuros
increm entad os, se esper ar un precio
accionario ms alto" (').
Una premisa bsica en la administracin
financ iera es que hay una compensacin
entre el rendimiento (flujo de efectivo) y el
riesgo. Rendimiento y riesgo son en realidad
los principales determinantes del precio de
ANE XO No. 1.
CONCEPTOS

Activo Corrie nte

Activ o No
Corriente
TOTA L
Capital Ajeno
Capital Propio

TOTA L

42

El objeti vo de la empre sa y, por

consiguiente, el de toda gerencia financiera,
es maximizar la riqueza de los propietarios
para quienes se trabaja. La riqueza de los
propi etario s corpo rativo s se mide por el
precio de las acciones, que a su vez se basa
en la oportunidad de los rendimientos, su
magn itud y su riesgo. Al considerar cada
alternativa de decisin en trmin os de su
impacto sobre el precio de las acciones de la
empresa, los gerentes financieros slo deben
aceptar aquellas decisiones que se espera que
incrementen el precio de las acciones. Puesto
que el precio de las acciones representa la
riqueza de los propietarios en la empresa:
la maximizacin del precio de las acciones
maximizar la riqueza del propietario.
2004

INVERSIONES
837,682
74.94

(%)

VARIACIN

442,578

72.10

256,870
23.47
100.00
1'094,552
Fl NA N C I A M I E M O

161,300
613,878

27.90

310.033
7 8 4 , 5 19

365.308
248,570

59.5 1
40.49
100.00

428,170

25.06

1 '708,4 30

100.00

675.341
I '033.089

39.53
60.47
100.00

I '708,430

MAX IMIZ ACI N DE LA

RIQU EZA DEL OS
ACCI ONIS TA

ANL ISIS ESTR UCTU RAL (MIL ES DE USS).

2005

1'280,260

las acciones, el cual representa la riqueza de

los propietarios en la empresa. En general
los accionistas, son adversos al riesgo, es
decir, prefieren evitar el riesgo. Cuando se
implica riesgo, los accionistas esperan ganar
tasas ms altas de rendi mient os sobre
inversiones de riesgo ms alto y tasas ms
bajas sobre inversiones de riesgo ms bajas.
Puest o que la maxim izaci n de las
utilidades no consigue los objetivos de los
propietarios de la empresa, no debera ser el
objetivo de la gerencia financiera.

1 '094.552

76.53

28.3^
71.67
100.00

613.878

VOL. 12 N 24 (2005 -II) - Q V l t m U A y O C

superen el costo de capital. Por lo contraro

estaramos descapitalizando la empresa, y no
precisamen te creando valor para el
accionista, al retirar su capital y no los
rendimientos. Este tema lo explicaremos ms
adelante con un ejemplo.
Con referencia al Flujo de Efectivo
disponible para el accionista, las utilidades
no necesariam ente dan como resultado
flujos de efectivo para su beneficio. Este flujo
reciben los propietarios ya sean en efectivo
en forma de dividendo o de los beneficios
por la venta de sus acciones a un precio ms
alto que el pagado inicialment e. Mayores
utilidades por accin no necesariam ente
significan que la asamblea de accionistas
votar para increment ar los pagos de
dividendos. Asimismo, mayores utilidades
por accin no necesariamente se traducen
en un precio accionario ms alto. A veces
las empresas tienen aumentos en sus
ganancias sin que haya ningn cambio
favorable en correspondencia con el precio
de las acciones. Esto ocurre slo cuando "los
increment os de las ganancias estn
acompaados de flujos de efectivo futuros
incrementa dos, se esperar un precio
accionario ms alto" ( 1).
Una premisa bsica en la administracin
financiera es que hay una compensac in
entre el rendimiento (flujo de efectivo) y el
riesgo. Rendimiento y riesgo son en realidad
los principales determinantes del precio de
CONCEPTOS

Activo Corriente

Activo No
Corriente

las acciones, el cual representa la riqueza de

los propietarios en la empresa. En general
los accionistas, son adversos al riesgo, es
decir, prefieren evitar el riesgo. Cuando se
implica riesgo, los accionistas esperan ganar
tasas ms altas de rendimien tos sobre
inversiones de riesgo ms alto y tasas ms
bajas sobre inversiones de riesgo ms bajas.
Puesto que la maximizac in de las
utilidades no consigue los objetivos de los
propietarios de la empresa, no debera ser el
objetivo de la gerencia financiera.
MAXIMIZACIN DE LA

RIQUEZA DELOS
ACCIONI STA
El objetivo de la empresa y, por
consiguiente, el de toda gerencia financiera,
es maximizar la riqueza de los propietarios
para quienes se trabaja. La riqueza de los
propietario s corporativo s se mide por el
precio de las acciones, que a su vez se basa
en la oportunidad de los rendimientos, su
magnitud y su riesgo. Al considerar cada
alternativa de decisin en trminos de su
impacto sobre el precio de las acciones de la
empresa, los gerentes financieros slo deben
aceptar aquellas decisiones que se espera que
incrementen el precio de las acciones. Puesto
que el precio de las acciones representa la
riqueza de los propietario s en la empresa:
la maximizacin del precio de las acciones
maximizar la riqueza del propietario.

A N A L I S I S E S T R U C T U R A L ( M I L E S D E USSY
I
(%)
|
2004
| (%)
I VARIACIN
INVERSIONES
74.94
837.682
7fi ^
442.578

TOTAL
Capital A j e n o
Capital Propio

FI N A N O A M I E N T O

TOTAL

4 2

VOL. 12 N 24 (2005 -II) - Q m m A y Q C

El anlisis de esta estructura nos muestra

una empresa, que siendo industrial, presenta
la estructura de una tpica empresa
comercial, que prioriza el corto plazo en vez
del largo plazo. El perodo bajo anlisis,
muestra un crecimient o de inversiones
equivalente al 56% del 2005. De los cuales
442 millones de dlares los destin al corto
plazo (72.10%), y el saldo de 161 millones,
al largo plazo (27.90%).
Este gran crecimiento, sin embargo, fue
financiado apoyado en el capital ajeno, que se
vio fortalecido en el ao corriente al aumentar
su posicin 28.33% al 39.53%. Mientras que
en la misma proporcin disminua el capital
propio al caer de 71.67% a 60.47%. Cuyo
efecto ms notable se observa en el alza de los
gastos financieros que muestra el Cuadro de
Ganancias y Prdidas, que aqu omitimos
donde los Gastos por Intereses pasaron de ms
de 10 millones a ms de 27 millones de dlares,
arrastrando tambin en la cada en las Utilidades
por Accin de US$6.42 a US$ 3.77 .
Pese al gran incremento en las ventas de
35.72% respecto del ao anterior, notamos
que la rentabilidad ha disminuido, tanto a
nivel de activos, de patrimonio neto y sobre
las ventas netas. Sin embargo, es una
importante utilidad que no puede pasar
desapercibido: un significativo 28% anual.
Si bien es cierto que desde el punto de vista
de rentabilidad sta se ha mantenido en el mismo
nivel del ao anterior, la posicin financiera de
la empresa para el largo plazo, se ha deteriorado,
conforme se muestra en el Anexo No. 1, la
estructura del financiamiento.

CONCLU SIONES
1. Para que una gestin econmico financiera sea armnica y equilibrada sus
ndices estructural es deben mostrar
crecimient o tanto cuantitativ a como
cualitativam ente de un ao a otro. Cuya
mayor fortaleza se mostrar en las utilidades
significativ as que mostrar el Estado de
Ganancias y Prdidas.
2. Es ms importante el crecimient o
relativo que el cuantitativ o. Si
maximizam os la riqueza de los accionistas,
estamos asegurand o el f u t u r o de la
empresa en el largo plazo. De lo contrario
estaremos mostrando una debilidad por el
lento pero continuo fortalecimi ento del
capital ajeno.
3. No es suficiente generar rentabilidad
si esta no se ve reflejada en el incremento
del de la riqueza de los accionistas en la
estructura de financiamie nto. Si se acordara
una distribucin de dividendos, bajo estas
condiciones, estaremos repartiendo nuestro
propio capital y las utilidades generadas por
el negocio.
4. Una medida correctiva en estas
circunstan cias sera, sencillame nte, la
capitalizacin de las utilidades.
REFEREN CIAS
1. Lawrence J. Gitman. "Principios de
Administracin Financiera". Dcima
Edicin. Editorial Pearson Educacin. Ao
2003. Mxico.

4 3

{PlPUKJMyffC - VOL. 12 N 24 (2005 -II)