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NOTAS SOBRE LA DETERMINACIN Y

DINMICA DEL TIPO DE CAMBIO
Flix Jimnez
Noviembre, 1998

NDICE
I.

Introduccin

II. Conceptos e Identidades Fundamentales

II.1 Tipo de Cambio Nominal y Real
II.2 Paridad del Inters
II.3 Paridad del Poder de Compra
II.4 Paridad de las Tasas Reales de Inters
II.5 Expectativas y Paridad No-Cubierta del Inters
III. Macroeconoma de la Determinacin y Dinmica del Tipo de Cambio
III.1 El Enfoque de Equilibrio de Flujos: Modelo Mundell-Fleming
III.1.1 Condiciones de Estabilidad y Esttica Comparativa
a. Esttica Comparativa con Imperfecta Movilidad de Capitales
b. Esttica Comparativa con Perfecta Movilidad de Capitales
III.1.2 Las Expectativas y el Modelo Mundell-Fleming
a. El Supuesto del Tipo de Cambio Esperado Dado
b. El Supuesto de Expectativas Estticas
c. Modelo Mundell-Fleming con Expectativas Racionales
d. Overshooting Cambiario y Ajuste Lento del Producto
III.2 Enfoque del Mercado de Activos
III.2.1 Modelos Monetarios
a. Modelos Monetarios con Precios Flexibles
a.1 Modelos sin Expectativas
a.1.1 Modelo de Flotacin Perfecta
a.1.2 Modelo de Flotacin Controlada
a.2 Modelos con expectativas
a.2.1 Modelo con Expectativas Adaptativas
a.2.2 Modelo con Expectativas Racionales
b. Modelos Monetarios con Precios Rgidos
b.1 Overshooting Cambiario y Ajuste Lento de Precios
b.2 Modelo Buiter-Miller con Inflacin Tendencial
b.3 Modelo de Devereux y Purvis con Shocks Reales de Demanda
III.2.2 Enfoque de Portafolio en la Determinacin del Tipo de cambio
a. Equilibrio de Corto Plazo
b. Equilibrio de Largo Plazo, Dinmica del Tipo de Cambio y
Expectativas Racionales

Referencias Bibliogrficas

NOTAS SOBRE LA DETERMINACIN Y DINMICA

DEL TIPO DE CAMBIO
Flix Jimnez

RESUMEN
Este es un trabajo sobre los determinantes y dinmica del tipo de cambio en una
economa abierta con libre movimiento de capitales. Se revisan y ordenan los principales
modelos monetarios y de cartera. Previamente se definen las paridades de inters y precios
utilizadas en ambos tipos de modelos. La mayora de los modelos analizados incorpora la
hiptesis de expectativas racionales en sistemas de dos ecuaciones diferenciales. Por esta
razn, se presentan con cierto detalle los instrumentos matemticos tiles para la solucin de
estos modelos y para el respectivo anlisis de esttica comparativa.

ABSTRACT
This paper is about the dynamics and the exchange rate determination in an open
economy with free capital movements. The basic monetary and portfolio models are
presented and analyzed. The paper includes a brief description of the interest and purchasing
power parities, which are part of both types of models. The hypothesis of rational
expectations is part of almost all of these models, which are presented in a system of two
differential equations. For this reason, the mathematical instruments for the comparative
static and for the solution of these models are presented in a systematic way.

NOTAS SOBRE LA DETERMINACIN Y DINMICA

DEL TIPO DE CAMBIO1

Flix Jimnez

I.

INTRODUCCIN
Este trabajo trata de los determinantes y dinmica del tipo de cambio en una

economa abierta con libre movimiento de capitales domsticos y extranjeros. Se revisan

con detalle los principales modelos monetarios y de cartera. En la seccin 2, se describen
las paridades de inters y precios utilizadas tanto en los modelos de equilibrio de flujos
como en los modelos de equilibrio de stocks. Por ltimo, en la seccin 3 se estudia la
macroeconoma de la determinacin del tipo de cambio, incorporando las expectativas y
haciendo nfasis en el enfoque reciente de mercado de activos. El enfoque de equilibrio de
flujos corresponde al modelo monetario de la balanza de pagos y al conocido modelo de
Mundell y Fleming que ampla al modelo IS-LM con la incorporacin de los movimientos de
capital en la determinacin del tipo de cambio.

Segn el enfoque de equilibrio de flujos, el tipo de cambio se determina como el

precio de cualquier bien, es decir, por la oferta y demanda de divisas, las mismas que
dependen, a su vez, de los flujos de bienes, servicios y capitales con el exterior. Este enfoque
corresponde, fundamentalmente, al perodo que cubre las dcadas de los 50 y 60,
caracterizado por escasos movimientos de capitales. En consecuencia, en este enfoque los
movimientos del tipo de cambio se explican por el comportamiento de la balanza comercial,
es decir, por la evolucin de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios.

El enfoque de mercado de activos es ms reciente y se desarrolla en las dcadas de los

aos 70 y 80, perodo caracterizado por una gran volatilidad del tipo de cambio a corto plazo
que el enfoque anterior no fue capaz de explicar. En lugar del equilibrio de flujos de la
balanza comercial se hace nfasis en la condicin de equilibrio de stocks de la balanza

Este ensayo ha sido preparado como parte del Plan de Apoyo al Programa de Maestra en
Economa, aprobado por el Rectorado de la Universidad por un perodo de dos aos, de
Setiembre de 1997 a Setiembre de 1999. El autor agradece la colaboracin de Javier Kapsoli
y Yolanda Chenet.
4

de capital. Como se sabe el 15 de agosto de 1971 se derrumba formalmente el sistema de

Bretton Woods con la eliminacin de la convertibilidad del dlar en oro decretada por el
presidente norteamericano Richard Nixon. En los aos que siguen, entonces, se implanta en
el mundo un sistema de flotacin generalizada de las principales monedas junto con una
creciente movilidad e integracin de los capitales internacionales.

En el enfoque del mercado de activos se distinguen dos tipos de modelos: los

modelos monetarios con sus versiones de precios flexibles y rgidos, y los modelos de
equilibrio de cartera. Los modelos monetarios con precios flexibles pueden ser: sin
expectativas para regmenes de perfecta flotacin del tipo de cambio y de flotacin
controlada, y con expectativas tanto adaptativas como racionales. Los modelos monetarios
con precios rgidos son todos con expectativas racionales. Entre los principales se encuentran
el modelo de Dornbusch que incorpora una ecuacin de la curva de Phillips, y las variaciones
de este modelo: primero con inflacin tendencial y con tasa de inters real como
determinante de la inversin, y segundo con una funcin de oferta agregada dependiente del
tipo de cambio real. Todos estos modelos tratan de la dinmica del tipo de cambio ante
shocks internos y externos.

Si al modelo de Mundell-Fleming con precios fijos, se le incorpora la paridad no

cubierta del inters con expectativas racionales (prediccin perfecta), la solucin para el tipo
de cambio es inestable. La inestabilidad se elimina si se introduce una ecuacin adicional,
bajo el supuesto de un ajuste lento del producto a la demanda agregada. El resultado es un
modelo de overshooting del tipo de cambio, similar al modelo de Dornbusch con precios
rgidos.

Finalmente, se estudia el modelo de portafolio de determinacin del tipo de cambio,

desarrollado en base a los trabajos de Branson y Kouri. En este modelo se elimina la
ecuacin de arbitraje, pues, a diferencia de los anteriores, no se supone perfecta sustitucin
entre los activos domsticos y los activos extranjeros. Adems, se incorpora un concepto de
equilibrio externo distinto al utilizado en el modelo Mundell-Fleming y sus variantes. El
equilibrio externo no es el de la balanza de pagos, sino el de la cuenta corriente.

II.

CONCEPTOS E IDENTIDADES FUNDAMENTALES

2.1

Tipo de Cambio Nominal y Real

El tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real son dos precios relativos

asociados a la existencia de economas abiertas con diferentes monedas. El tipo de cambio

nominal es el precio relativo de una moneda con respecto a otra. Se define como el nmero
de unidades de moneda domstica por unidad de moneda extrajera o, alternativamente, como
el precio de una unidad de moneda extranjera en trminos de moneda domstica. Cuando este
precio disminuye se dice que se ha producido una apreciacin de la moneda domstica. Por
el contrario, si aumenta, ha ocurrido una depreciacin o devaluacin de la moneda domstica.
Una disminucin (aumento) del tipo de cambio nominal es equivalente entonces a una
apreciacin (depreciacin) de la moneda domstica.

El tipo de cambio real es el precio de los bienes extranjeros en trminos de los bienes
domsticos. Si el precio de los bienes extranjeros es P* y el de los bienes domsticos es P, el
tipo de cambio real es igual a: =EP*/P, donde E es el tipo de cambio nominal. La
apreciacin real es una disminucin del tipo de cambio real y significa que los precios de los
bienes domsticos son relativamente ms caros o que los precios de los bienes extranjeros, en
trminos de los bienes domsticos, han disminuido. La depreciacin real es un incremento
del tipo de cambio real y significa que los precios de los bienes extranjeros son relativamente
ms caros.

2.2

Paridad del Inters

En una economa con mercados financieros abiertos los inversionistas deben decidir

la distribucin de su riqueza financiera en activos domsticos y externos. Esta decisin

depender bsicamente de la rentabilidad esperada de ambos activos, del riesgo de la
inversin y de la ganancia cambiaria, puesto que los activos domsticos y los internacionales
no se cotizan en la misma moneda. Las relaciones entre estas variables se representan a travs
de las siguientes paridades:

a) La paridad cubierta del inters (Covered Interest parity - CIP). Se supone que los
activos domsticos y los internacionales son de similares caractersticas, pero pagan
6

diferentes tasas de inters: r y r*, respectivamente. Adems los activos se cotizan en monedas
distintas, por lo que la rentabilidad del activo externo se ve afectada por una ganancia (o
prdida) cambiaria. Si un inversionista del pas desea invertir en un activo extranjero primero
deber convertir su dinero a dlares, a un determinado tipo de cambio, para luego adquirir el
activo. Pero, en el momento en que culmina su inversin y recibe los intereses, efectuar la
operacin inversa, convirtiendo sus dlares a soles. Si en esta operacin el tipo de cambio es
menor que el vigente en el momento de la primera operacin, el inversionista habr perdido
capital por efecto de la fluctuacin cambiaria. Si el inversionista desea cubrirse del riesgo
cambiario tendra que contratar, en el mercado de futuros, el tipo de cambio forward, es
decir, el tipo de cambio que se cree prevalecer en el momento en que se paga la inversin. Si
el tipo de cambio efectivo es menor que el tipo de cambio forward, el inversionista habr
obtenido un premio a plazo, pero si es mayor habr perdido capital a plazo. Para expresar la
relacin de paridad en trminos formales, supongamos que el activo domstico tiene una
rentabilidad de (1 + r) por unidad monetaria, mientras que mientras que la rentabilidad del
activo extranjero es: (EF/E)(1 + r*), donde E es el tipo de cambio spot y EF es el tipo de
cambio forward. Si el arbitraje internacional consigue que se igualen las rentabilidades
externa e interna, tendremos:
EF
(1 + r ) =
(1 + r*)
E
Simplificando, la paridad cubierta del inters tendr la expresin siguiente: 2
r = r*+

EF E
E

Esta relacin indica que la tasa de inters domstica debe ser igual a la tasa de inters
internacional, ms el premio (o descuento) a plazo que se obtiene por la diferencia cambiaria.

b) La paridad no cubierta del inters (Uncovered Interest parity - UIP). Si los

inversionistas no se cubren del riesgo cambiario en el mercado de futuros, toman en cuenta
las fluctuaciones del tipo de cambio a travs del tipo de cambio esperado (Ee), es decir, de sus

EF E
es aproximadamente igual a cero.
E

Asumiendo que r *

expectativas acerca del valor futuro del tipo de cambio. En este caso, la rentabilidad esperada
del activo extranjero ser igual a: (Ee/E)(1 + r*). El arbitraje asegura que:
(1 + r ) =

Ee
(1 + r*)
E

Simplificando, se obtiene:3
r = r *+

Ee E
E

Segn esta relacin, la tasa de inters domstica debe ser igual a la tasa de inters
internacional ms la devaluacin esperada.

Ahora bien, siempre se cumple la condicin de paridad no cubierta del inters? La

evidencia emprica sugiere que no, por la existencia del riesgo-pas. Llamemos prima por
riesgo a la diferencia entre la devaluacin esperada y el diferencial de tasas de inters:
Ee E
=
( r r*)
E
La incorporacin del riesgo en la ecuacin de UIP produce una nueva relacin del
siguiente tipo:
r = r*+

Ee E

Si es positivo, entonces el riesgo financiero perjudica la rentabilidad total de la

cartera, razn por la cual la tasa de retorno de los activos domsticos debera ser mayor para
compensarla. Por el contrario, si es negativo el inversionista obtendra una ganancia
adicional por su inversin.

Ee E
es aproximadamente igual a cero.
E

Asumiendo que r *

2.3

Paridad del Poder de Compra (purchasing power parity - PPP)

Este concepto fue desarrollado en 1914-1918 por Gustav Cassel. La paridad del poder

de compra (PPP) no es otra cosa que una reformulacin de la ley de un slo precio, segn
la cual un producto homogneo debe tener un mismo precio a nivel internacional. Si P es el
precio domstico cotizado en moneda nacional y P* es el precio externo para el mismo bien,
pero cotizado en moneda extranjera, entonces la PPP, establece que:
P = EP*
O, alternativamente:
E=

P
P*

La PPP se cumple s y slo si no existen costos de informacin, costos de transporte y

otras restricciones al comercio internacional (tarifas, cuotas, etc.). Como es obvio, se trata de
un supuesto muy restrictivo. La versin menos restrictiva, o relativa, de la PPP establece que:
E =

P
P*

donde es un coeficiente que mide la desviacin de la paridad absoluta. Si se cumple la PPP,

en su versin absoluta, ser igual a uno.

2.4

Paridad de las tasas reales de inters

Si se cumplen simultneamente la paridad del poder de compra y la paridad no

cubierta del inters, entonces, las tasas de inters reales domstica y externa deben ser
iguales. Para demostrar esta relacin partamos de la definicin de las tasas de inters reales:
Pe P
P
P *e P *
r *R = r * +
P*
rR = r +

De estas dos ecuaciones se obtiene que:

P e P P *e P *

rR r *R = r r *
P *
P
Si expresamos la relacin de la PPP en trminos de tasas de variacin esperadas de
sus respectivas variables, tendremos que:
E e E P e P P *e P *
=

E
P
P*
En consecuencia, si se cumple la paridad no cubierta de las tasas de inters y la
paridad del poder de compra, la diferencia entre las tasas reales de inters resultar igual a
cero, luego:
rR = r *R
Esta igualdad entre la tasa de inters real domstica y la tasa de inters real
internacional, es conocida como condicin abierta de Fisher. Fue Irving Fisher (1965) el que
defini la tasa real de inters como la tasa corriente menos la tasa de inflacin esperada.

2.5

Expectativas y Paridad no Cubierta del Inters

En la mayora de los modelos analizados aqu, su supone que se cumple la paridad no

cubierta del inters:

r = r *+

Ee E
E

Esta relacin adopta versiones distintas, segn el tipo de formacin de expectativas.

Si el tipo de cambio esperado se supone dado o constante, es decir, E e , entonces la relacin
de arbitraje se transforma en:
E=

Ee
1+ r r *

Esta ecuacin indica que existe una relacin negativa entre el tipo de cambio y la tasa
de inters domstica. Pero tambin indica que un incremento de la tasa de inters
10

internacional tiene un efecto positivo en el tipo de cambio. Por ltimo, una revisin hacia
arriba de las expectativas, aumenta el tipo de cambio para tasas de inters dadas.

Con expectativas estticas, es decir, si se supone que el tipo de cambio esperado es

igual al tipo de cambio corriente, la ecuacin de la paridad no cubierta del inters se reduce a:
r = r*
Por ltimo, si se introduce el supuesto de prediccin perfecta bajo la hiptesis de
expectativas racionales, la paridad no cubierta del inters incorpora la variacin efectiva del
tipo de cambio ( e& ). Es decir:
r = r * + e&
III.

MACROECONOMA DE LA DETERMINACIN Y DINMICA DEL TIPO

DE CAMBIO
Existen dos grandes enfoques para explicar cmo se determina el tipo de cambio en

una economa. El enfoque tradicional de flujos, como su nombre lo indica, resalta el papel de
los flujos internacionales de bienes en la determinacin del tipo de cambio. Un enfoque ms
reciente, el llamado enfoque de mercado de activos, considera que el tipo de cambio se
determina por las condiciones equilibrio de los stocks existentes de activos financieros. Los
modelos del primer enfoque corresponde a un perodo de escaso movimiento de capitales. Lo
contrario ocurre con los modelos del segundo enfoque. Los primeros, son incapaces, por lo
tanto, de explicar la volatilidad del tipo de cambio, fenmeno que caracteriza el perodo de
los aos 70 hasta la actualidad.

3.1

El enfoque de equilibrio de flujos: modelo de Mndell Fleming

El modelo Mndell-Fleming se desarroll a comienzos de la dcada de los 60 gracias

a los trabajos de Robert Mndell y Marcus Fleming4. Su propsito principal fue mostrar
cmo las polticas monetarias y fiscales pueden ser utilizadas para el logro simultneo de
objetivos internos y externos en una economa que, se supone, es pequea y abierta. Su
principal caracterstica es que ampla el modelo IS-LM mediante la incorporacin de la de los
4

Vase MNDELL (1963) y FLEMING (1962)

11

movimientos de capital en la determinacin del tipo de cambio. El supuesto de economa

abierta y pequea implica que las polticas aplicadas por el gobierno no afectan a los
agregados macroeconmicos del resto del mundo. Se considera que los precios e ingresos del
resto del mundo estn dados.

Cuando el tipo de cambio es flexible, la autoridad monetaria pierde el control sobre el

tipo de cambio pero recupera el control sobre la oferta monetaria. En trminos formales, el
tipo de cambio pasa a ser una variable endgena. Al ser flexible, el tipo de cambio, se ajusta
para corregir los desequilibrios en el sector externo; por lo tanto, la balanza de pagos siempre
estar en equilibrio ( R& = 0 ) con lo cual la distincin entre corto y largo plazo desaparece.
Si ignoramos por el momento el efecto de las variaciones esperadas del tipo de
cambio, bajo el supuesto de expectativas estticas, la versin estndar del modelo Mndell
Fleming se resume en las siguientes ecuaciones:
Y = C (Y d ) + G + I ( r ) + X ( E , Y *) EM ( E , Y d , Gm )
L( r , Y , b) = R + D
0 = X ( E , Y *) EM ( E , Y d , Gm ) + K ( r r*)
Diferenciando totalmente estas ecuaciones y ordenando en trminos de excesos de
demanda, se obtiene:
sdY + I r dr + AdE = dGn + tdT X Y * dY * + ( EM gm 1)dGm
LY dY + Lr dr = dR + dD Lb db
EM Y d dY K r dr AdE = EM gm dGm K r dr * + X Y *dY * + EM Y d dT
Donde
dG = dGn + dGm
s = 1 CY d + EM Y d > 0
A = X Ed EM E M > 0, bajo el supuesto que se cumple la condicin de Marshal-Lerner
t = CY d EM Y d

12

En forma matricial:

Ly
EMY d

A dY - 1 (EMgm 1)
t

Lr
0 dr = 0
0
0

Kr A dE 0 EMgm EMY d
Ir

XY * 0 0
0
XY *

1 1 Lb
0 0 0

dGn
dGm

dT

0 dY *

Kr dR
dD

db
dr *

3.1.1 Condiciones de Estabilidad y Esttica Comparativa

Para que el anlisis de esttica comparativa tenga sentido debe examinarse la
estabilidad del modelo a partir de la matriz B:
s
B = Ly
EMy d

Ir
A

Lr
0
Kr A

El modelo ser estable si:

(a) traza de B es menor que 0;

(b) determinante de B es menor que 0; y ,

(c)

a11
a 21

a12 a 22
+
a 22 a 32

a 23 a11
+
a 33 a 31

a13
>0
a 33

En efecto, la matriz B cumple con estas tres condiciones de estabilidad:

(a)

(b)

traza B = -s + Lr A < 0, dada la condicin Marshall-Lerner

B = A( 1) 1+ 3

LY
EM Y d

Lr
s Ir
A( 1) 3 + 3
Kr
LY Lr

B = A[ LY K r + EM Y d Lr (1 CY + EM Y d ) Lr I r LY ] < 0
13

 s Ir
L
+ Y
L Y Lr
Kr

(c)

s
0
+
EM
A
Yd

A
>0
A

Es importante mencionar que para obtener la matriz B, las ecuaciones del modelo
deben estar ordenadas en trminos de excesos de demanda y/o considerando que la variable
que se determina en cada mercado debe aumentar con el exceso de demanda u oferta
respectivo.

La forma reducida del modelo es la siguiente:

ALr ALrCY d
ALr
dY
dr = 1 AL AL AC L
y
y
yd Y
J
1
2
3
dE

dG
dGm

dT

AKr Lr dY *
0 A(Ir Kr ) A( Ir Kr ) ALb (Kr Ir )

0 A(1 CY d ) A(1 CY d ) (1 CY d )Lb A ALY Kr dR

4
5
5
6
710 dD

db
dr *

1 = [Ly Kr + Lr EMy d ]
2 = EMgm[sLr + Ir LY ] (EMgm 1)[LY Kr + EMY d Lr ]
3 = EMY [sLr + Ir LY ] t[LY Kr + EMY d Lr ]
d

4 = XY *[sLr + Ir LY ] + XY *[LY Kr + EMY d Lr ]

5 = sKr + Ir EMY d
6 = Lb[sKr Ir EMY d ]
7 = Kr [sLr +I rLY ]
donde J = -A[LyKr - LyIr - (1 - Cy)Lr] < 0

a)

Esttica Comparativa con Imperfecta Movilidad de Capitales

Poltica Fiscal Expansiva
La matriz de los multiplicadores nos permite observar que el nico efecto ambiguo

sobre el tipo de cambio es el de la elevacin del gasto fiscal. Un aumento de la demanda

agregada traslada la curva IS hacia la derecha (IS). En el Grfico se muestran dos paneles:
con baja movilidad de capitales en el panel superior (pendiente de la curva BP mayor que la
pendiente de la curva LM) y alta movilidad en el panel inferior (pendiente de la curva BP
menor que la pendiente de la curva LM).
14

En el panel superior (con baja movilidad de capitales) el nuevo equilibrio interno

(punto B) se ubica debajo de la curva BP, es decir, hay equilibrio interno con dficit externo.
Como el tipo de cambio es flexible, este debe ajustarse a fin de equilibrar la balanza de
pagos. En efecto, la moneda domstica se deprecia. Dada la condicin Marshall Lerner, el
efecto de la devaluacin sobre la demanda agregada ser expansivo: la curva IS se mover
nuevamente pero, esta vez hasta IS. La devaluacin tendr tambin el efecto de mejorar la
competitividad de la economa. En consecuencia, la curva BP se trasladar hacia la derecha
(BP). En el equilibrio final (punto C) los efectos de la expansin fiscal seran un aumento del
producto real y de la tasa de inters, y una depreciacin de la moneda.

GRFICO 1

BP

r
r1
r0

BP'
LM

A
B

IS''
IS
y0

y1

IS '

y
LM

BP '

B
C

r1
r0

BP
IS'

y0

y1

15

IS
y

IS''

En el panel inferior, el punto B est sobre la curva BP en el rea de supervit. El tipo

de cambio debe bajar a fin de corregir este desequilibrio. Con la revaluacin de la moneda
tendremos dos efectos: uno recesivo en el sector real que hace que la curva IS se desplace
hasta IS y otro de deterioro de la competitividad externa ocasionado por la apreciacin
cambiaria que mueve la curva BP hacia BP. El equilibrio final del modelo (punto C) muestra
una elevacin del producto y de la tasa de inters, y una apreciacin de la moneda domstica.

Poltica Monetaria expansiva

Si el Banco Central decide expandir el crdito interno, aumenta la oferta monetaria.
Como consecuencia de este incremento la curva LM se desplaza a la derecha. En el nuevo
equilibrio interno (B), el dficit de balanza de pagos deprecia el tipo de cambio.

GRFICO 2

BP

LM

r0
r1

BP'

LM '
C

IS'
IS

y1

y0
r
r0
r1

LM
A

y
LM '
BP
BP'

C
B

IS'
IS

y1

y0

16

La economa se vuelve ms competitiva y crecen las exportaciones netas,

producindose dos efectos: la BP se traslada a la derecha ante la mayor competitividad y la
IS se desplaza a la derecha por el aumento de la demanda agregada generado por la
devaluacin de la moneda. Este efecto es similar tanto en el caso de alta como de baja
movilidad de capitales. Una poltica monetaria expansiva produce, por lo tanto, una elevacin
del ingreso, una cada de la tasa de inters y devaluacin de la moneda.

b)

Esttica Comparativa con Perfecta Movilidad de Capitales

Con perfecta movilidad de capitales debe cumplirse la condicin de paridad no

cubierta del inters. El arbitraje garantizar que los rendimientos de los activos domsticos e
internacionales sean iguales. Es decir:
r = r * + Ee&
El modelo simplificado consta de las siguientes ecuaciones:
Y = C (Yd ) + I (r ) + G + X ( E , Y *) EM ( E, Yd , Gm )
L(Y , r , b) = R + D
r = r * + Ee&
Hay 3 variables endgenas: el producto (Y), la tasa de inters (r) y el tipo de
cambio (E). Las variables exgenas son T0 , G, Y*, D, R, b, ,r*, mientras que los
instrumentos de poltica son G, T, D.

Para analizar las condiciones de estabilidad del modelo, sus ecuaciones deben ser
ordenadas en forma tal que las variables endgenas respondan positivamente a los excesos
de demanda u oferta de los respectivos mercados. En el caso del mercado de bienes, ante
un exceso de demanda, el producto debe aumentar para restaurar el equilibrio. Entonces la
ecuacin de este mercado debe ordenarse en trminos de exceso de demanda. Lo mismo
debe hacerse con la ecuacin del mercado de dinero. Ante un exceso de demanda de
dinero, la tasa de inters sube. Por ltimo, la ecuacin de la paridad no cubierta del inters
debe ordenarse en trminos de exceso de demanda de bonos domsticos. Si el rendimiento
nominal de los bonos domsticos es menor al rendimiento de los bonos extranjeros, salen
capitales de la economa y el tipo de cambio se devala para equilibrar los rendimientos.

17

Diferenciando totalmente las ecuaciones del modelo y ordenndolas en trminos de

excesos de demanda, tenemos:
sdY + I r dr + AdE = dGn + tdT X Y *dY * + ( EM gm 1)dGm
LY dY + Lr dr = dR + dD Lb db
dr * +

dE e E e
2 dE dr = 0
E
E

Donde:
dG = dGn + dGm
s = (1- CYd + EMYd) > 0
A = XE EME M > 0
t = CYd - EMYd
La representacin matricial del modelo, luego de diferenciar totalmente cada una
de las ecuaciones, es como sigue:

A dY 1 ( EM G m 1) t X Y * 0 0
0
s I r

L
Lr
dr = 0
0
0
0
0
1 1 Lb

Y
e
0 1 E dE 0
0
0
0
0 0
0

E 2

0
0

0
0
1
1
E

dGn
dG
m
dT

dY *

dR
dD

db
dr *
dE e

s Ir
A

0
Donde B = L Y L r

Ee
0 1 2
E

Este modelo, como se demuestra a continuacin, cumple las tres condiciones de

estabilidad:
i)

B = sLr Ee/E2 + IrLyEe/E2 - ALy< 0

18

ii)

tr B = - s +Lr Ee/E2 < 0

Lr
0
s
A
s Ir
e
Ee > 0
+
+
E
0 2
1 2
L Y Lr
E
E

iii)

= -sLr - IrLy LrEe/E2 + sEe/E2 > 0

Los multiplicadores se obtienen de la forma reducida del modelo:

Ee
Lr E 2
dY

e
dr = 1 L E
B Y E2
dE
LY

1
2
3

Ee
Ee
t
X Y * Lr 2
2
E
E
Ee
Ee
Lr 2 t LY X Y * 2
E
E
tLY
LY X Y *

Lr

4
Ee
E2
s

5
Ee
E2
s

6
Lb

Ee
E2

sLb

dGn
dGm

Lr A dT
Lr A
E dY *

L A
LY A Y dR
E

7
8 dD
db

dr *
dE e

Ee
( EM gm 1)
E2
Ee
2 = LY 2 ( EM gm 1)
E
3 = LY ( EM gm 1)
1 = Lr

Ee
]<0
E2
Ee
= [ A I r 2 ] < 0
E
= Lb [ A I r E e / E 2 ]
= sLr + LY I r
= [ sLr + LY I r ] / E

4 = [ A I r
5
6
7
8

Poltica Fiscal Expansiva: Aumento del Gasto en Bienes Nacionales

En la matriz de multiplicadores se puede ver que el aumento del gasto en bienes
nacionales financiado con bonos, eleva la demanda agregada y, por tanto, traslada la curva
IS a la derecha. Ante el exceso de demanda en el mercado de bienes, el producto aumenta.
Por consiguiente, la demanda de dinero tambin aumenta. El exceso de demanda en el
19

mercado monetario es eliminado con el alza de la tasa de inters domstica. Como el

rendimiento nominal de los bonos domsticos es mayor al rendimiento nominal de los
bonos extranjeros, entran capitales a la economa y el tipo de cambio nominal se aprecia.
El menor tipo de cambio mueve a la curva BB hacia arriba y a la curva IS a la izquierda.
El efecto final es un mayor producto, una mayor tasa de inters y un menor tipo de
cambio.

GRFICO 3
r
LM0 (A0)
r1
r0

BB1 (E1)
BB0 (E0)

IS1 (G1 , E0)

IS2 (G1, E1)
IS0 (G0, E0)
Y
Y0

Y1

Matemticamente, los efectos de esta poltica fiscal expansiva son:

Ee
Lr 2
dY
= E >0
dGn
B
dr
=
dGn

LY

Ee
E2 > 0
B

dE
L
= Y <0
dGn B
Poltica Monetaria Expansiva
A diferencia de un rgimen de tipo de cambio fijo, en un rgimen de tipo de
cambio flexible la poltica monetaria s tiene efectos sobre el producto. La compra de
bonos por el Banco Central traslada la curva LM a la derecha, disminuyendo la tasa de
inters. Esta disminucin, incrementa la demanda agregada y, por lo tanto, el producto.
20

Por otro lado, el rendimiento nominal de los bonos domsticos cae por debajo del
rendimiento de los bonos extranjeros, por lo que el tipo de cambio nominal se eleva.
Como se ha supuesto que se cumple la condicin Marshall-Lerner, la balanza comercial
mejora. El aumento del tipo de cambio traslada la curva de arbitraje hacia abajo y a la
curva IS a la derecha.

GRFICO 4.
r
LM0 (D0)
LM1 (D1)
A

r0
r1

BB0 (E0)
BB1(E1)

IS1 (E1)
IS0 (E0 )
Y
Y0

Y1

Matemticamente, los efectos de la poltica monetaria expansiva sobre las

variables endgenas son:
dY 5
=
>0
dD B
Ee
2
dr
= E <0
dD
B
s

dE
s
= >0
dD
B

Shock Internacional: aumento de la tasa de inters r*

Cules sern los efectos de un shock internacional adverso, sobre el producto, la
tasa de inters y el tipo de cambio? Si sube la tasa de inters internacional, los bonos
extranjeros se hacen ms rentables, y la curva de integracin financiera (BB) se trasladar
21

hacia arriba. Ante la consecuente salida de capitales, el tipo de cambio aumentar y la

curva BB se trasladar hacia abajo.

Como la devaluacin mejora la balanza comercial, segn la condicin MarshallLerner, la demanda agregada se elevar, aumentando por tanto el producto. El consecuente
exceso de demanda de dinero es eliminado con una elevacin de la tasa de inters
domstica. El aumento del tipo de cambio traslada la curva IS a la derecha y a la curva de
arbitraje hacia abajo. En el equilibrio final, el producto mejora, la tasa de inters aumenta
y el tipo de cambio se eleva.

GRFICO 5
r
LM0 (R0)
BB1(E0,r*1)
BB2(E 1, r*1)
BB0 (E0 , r*0)

r1
r0

B
A

IS1(E1)
IS0 (E0)
Y0 Y1

Matemticamente, los efectos de este shock externo son:

dY Lr A
=
>0
dr f
B
dr
L A
= Y >0
f
dr
B
dE 7
=
>0
dr f
B

22

3.1.2

Las Expectativas y el Modelo Mundell-Fleming

a)

El supuesto del tipo de cambio esperado dado

Los efectos de la variacin del tipo de cambio esperado pueden tambin analizarse a

partir de la matriz de multiplicadores. Pero esto no ayuda a comprender por qu se modifican

las expectativas sobre el valor futuro del tipo de cambio. Analicemos, en primer lugar, los
efectos de las polticas fiscal y monetaria sobre las variables endgenas, bajo el supuesto de
un tipo de cambio esperado dado. Bajo este supuesto, la ecuacin de la paridad no cubierta
del inters puede reescribirse como sigue:
r = r *+

donde Ee& =

Ee E
E

Ee E
.
E

El tipo de cambio corriente (E) resulta inversamente relacionado con la tasa de inters
domstica, dados E e y r * . Por lo tanto, un aumento de r provocar una disminucin de E, y
viceversa:
E=

Ee
1+ r r *

El modelo se completa con las ecuaciones de las curvas IS y LM:

Ee

Y = C (Y ) + G + I ( r ) + X ( E ) EM
, Y
1+ r r *
MS
L( r , Y ) =
P
Efectos de las polticas fiscal y monetaria
Un aumento en el gasto del gobierno traslada la curva IS hasta IS. La curva LM no
es afectada. El efecto positivo del aumento de la demanda agregada sobre el producto, hace
que aumente la demanda de dinero que, a su turno, genera una presin hacia el alza de la tasa
de inters. El incremento de la tasa de inters produce una apreciacin del tipo de cambio y,
ambos efectos, disminuyen la demanda de bienes, compensando algo del efecto expansivo
inicial del aumento del gasto fiscal.
23

La poltica fiscal expansiva aumenta el consumo, pero tiene un efecto ambiguo sobre
la inversin. Adems, como aprecia el tipo de cambio, el aumento del gasto fiscal deteriora la
balanza comercial. Es importante sealar, sin embargo, que el nuevo equilibrio B no es
necesariamente estable. Ante el deterioro de la balanza comercial, las expectativas
devaluatorias deben aumentar. En este caso, la curva que relaciona inversamente la tasa de
inters (r) con el tipo de cambio (E), se desplazara a la derecha, de A0 hasta A1, logrndose
el equilibrio al nivel inicial del tipo de cambio, pero con una tasa de inters mayor.

GRFICO 6
LM
r

r
B

r1

r1
IS

r0

r0
A

IS
A1
A0

Y0

Y1

E1 E0

Si el gobierno aplica una poltica monetaria contractiva, la curva LM se desplazar a

la izquierda hasta LM. El equilibrio se traslada de A a B, con una tasa de inters domstica
mayor y un tipo de cambio menor. La nica diferencia con la poltica fiscal expansiva, es que
la poltica monetaria contractiva disminuye el producto. Ambas polticas, sin embargo,
aumentan la tasa de inters y deprimen el tipo de cambio.

GRAFICO 7
LM
r

r
LM
B

r1

r1

r0

r0
A

Y1

IS

Y0

E1

24

E0

En resumen, la poltica monetaria contractiva disminuye el consumo y la inversin

privadas, y deteriora la balanza comercial. Tambin en este caso, el equilibrio B no puede ser
necesariamente estable, pues se modificaran las expectativas devaluatorias ante el deterioro
de la balanza comercial o de la cuenta corriente.

b)

El supuesto de Expectativas Estticas

Bajo el supuesto de expectativas estticas, r=r*. En efecto, esto es as porque se

supone que E e = E y, por lo tanto, que

Ee E
= 0 . El modelo se reduce a dos ecuaciones,
E

una para el mercado de bienes y otra para el mercado monetario.

El aumento del gasto pblico (poltica fiscal expansiva) traslada la IS a la derecha

(IS), aumentando el ingreso. Al producirse un supervit en balanza de pagos el tipo de
cambio se aprecia, disminuyen las exportaciones y se deteriora la balanza comercial. La IS
se traslada a la izquierda debido a este efecto recesivo de la apreciacin cambiaria, volviendo
a su posicin original. La poltica fiscal causa una apreciacin de la moneda domstica que
compensa exactamente el efecto expansivo del gasto pblico sobre la demanda agregada. Es
decir, la poltica fiscal expansiva es totalmente compensada por un deterioro de la balanza
comercial; no tiene efecto sobre el producto.

GRFICO 8
r
LM
B
r=r*

BP
A=C

IS
IS=IS

y0

25

La poltica monetaria expansiva s tiene un efecto positivo sobre el producto. El

aumento del crdito interno traslada la LM a la derecha. En el nuevo equilibrio interno (B)
existe dficit de balanza de pagos y el tipo de cambio se deprecia. La economa se vuelve
ms competitiva, aumenta las exportaciones netas y mejora la balanza comercial. La IS se
desplaza a la derecha, hasta C, donde se logra el equilibrio de largo plazo.

El anlisis de esttica comparativa anterior revela que, bajo un rgimen de tipo de

cambio flexible, los desequilibrios en el sector externo se corrigen automticamente mediante
la apreciacin o depreciacin cambiaria. Los movimientos en el tipo de cambio originan
efectos expansivos o recesivos en la demanda agregada que, dada la condicin Marshall
Lerner, generan movimientos autnomos de la curva IS. Por lo tanto, en el modelo MundellFleming bajo tipo de cambio flotante, la curva IS es endgena.

GRFICO 9

LM

r=r*

LM '

BP

B
IS'
IS
y0

c)

y1

Modelo Mundell - Fleming con Expectativas Racionales

Para mostrar los efectos de la incorporacin de la hiptesis de expectativas

racionales en el Modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio flexible, utilizaremos el

siguiente modelo:
(1)
(2)
(3)

a = y + g r + ( e p ) i
y=a
y = y + g r + ( e p ) i

gasto agregado
equilibrio ingreso-gasto
(IS)

26

(4)

m p = l = y r

(LM)

(5)

r = r + Ee&

paridad no cubierta del inters

Como se supone que los bonos domsticos y extranjeros son sustitutos perfectos, el
arbitraje asegura que sus rendimientos en moneda domstica son continuamente igualados,
es decir, que se cumple la ecuacin de la paridad no cubierta del inters.

Dado que el supuesto de expectativas adoptado aqu es el de prediccin perfecta, la

variacin esperada del tipo de cambio para el prximo perodo, con base en la informacin
disponible en el perodo corriente, ser exactamente igual a la variacin que realmente
ocurre. Esto significa que Ee& = e& . En consecuencia, la condicin de paridad no cubierta
del inters ser igual a:
r = r * + e&
A partir del modelo anterior, y haciendo las sustituciones convenientes, se obtiene
la ecuacin de la variacin del tipo de cambio. En efecto, de las ecuaciones (1), (2) y (3),
se obtiene:
y = [ g r + ( e p ) i ] / ( 1 )
Sustituyendo esta ecuacin y la ecuacin de arbitraje, en la ecuacin de la curva
LM, tenemos:
m p = [ g r + ( e p ) i ] / ( i ) r
( 1 )( m p ) = [ g r + ( e p ) i ] ( 1 )r
( 1 )( m p ) = [ g ( e p ) i ] ( r ( 1 )r
( 1 )( m p ) = [ g p i ] + e [ + ( 1 )n ]( r * + e& )
[ + ( 1 )n ] e& = e + [ g p i ] [ + ( 1 )n ] r * ( 1 )( m p )
De esta ltima igualdad se obtiene la siguiente ecuacin diferencial del tipo de
cambio:
e& = [ / ( + (1 )n )]e + A
donde: A = ( [ g p i] [ + (1 )n]r * (1 )( m p )) / [ + (1 )n]

27

Segn esta ecuacin diferencial, el supuesto de prediccin perfecta genera

inestabilidad en el modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio flexible. Para que haya
estabilidad, el trmino que premultiplica al tipo de cambio (e) debe ser menor que cero.

La literatura especializada muestra que los modelos de expectativas racionales con

prediccin perfecta, usualmente exhiben un equilibrio de punto de silla (saddle point).
Para que esto ocurra, sin embargo, hay que adicionar algn otro supuesto que permita
incorporar una nueva ecuacin diferencial al modelo.

d)

Overshooting Cambiario y Ajuste Lento del Producto

En el modelo Mundell-Fleming, sin la hiptesis de expectativas racionales, el tipo de

cambio se ajusta suavemente a los desequilibrios de la Balanza de Pagos5. Pero ello no

sucede en la realidad. Por el contrario, se observa una alta volatilidad del tipo de cambio, con
movimientos irregulares y bruscos, sobre todo en el corto plazo.

Si en el modelo de Mundell-Flleming con expectativas racionales se modifica la

ecuacin de equilibrio entre gasto e ingreso, de tal manera que el producto se ajuste
lentamente a la demanda agregada, se obtiene, manteniendo el supuesto de precios fijos, un
primer modelo de overshooting cambiario. La versin completa del este modelo sera
entonces:
a = y + g r + ( e p ) i
y& = ( a y )
, donde
0 < <
y = y + g r + ( e p ) i
m p = l = y r

gasto agregado
es el coeficiente de ajuste parcial.
(IS)
(LM)

r = r f + Ee&
El modelo se reduce a dos ecuaciones diferenciales; una para la variacin del
producto y otra para la variacin del tipo de cambio.

Esta es una caracterstica de los modelos que determinan el tipo de cambio a travs de los
equilibrios de flujos
28

Reemplazando la primera, tercera y cuarta ecuacin en la segunda, se obtiene:

y& = ( y + g r + ( e p ) i y )
y& = [( 1) y + g r + (e p ) i]
(m p)
y& = [( 1) y + g +

y + (e p ) i ]
n
n
En consecuencia, la ecuacin diferencial del producto ser:

(I)

y& = [e + ( 1

(m p)
) y] + [g +
p i]
n
n

Para hallar la ecuacin diferencial del tipo de cambio, sustituimos la ecuacin de

la curva LM en la ecuacin de arbitraje.
=

m p
+ y
n
n

m p
+ y = r f + e&
n
n

De aqu se deduce la segunda ecuacin diferencial que corresponde a la variacin

del tipo de cambio.

(II)

e& = (0e +

m p
y)
rf
n
n

Las dos ecuaciones constituyen una sistema, cuya representacin matricial es la

siguiente:
e& 0
y =
&

m p

rf
e

n
+

(m p )
( 1
) y

[
g
+

i
]
n
n

/n

La matriz que premultiplica al vector de los niveles del tipo de cambio y del
producto, es la relevante para el anlisis de la estabilidad del modelo. La condicin
necesaria y suficiente para que este modelo con expectativas racionales converja, es que el
determinante de dicha matriz sea negativo. Esta condicin produce una trayectoria y un
29

equilibrio de ensilladura.6 Puede comprobarse rpidamente que el sistema cumple esta

condicin pues el determinante es igual a

< 0. Su diagrama de fases es:

GRFICO 10
e& = 0

y& = 0

Para el anlisis de esttica comparativa, es importante conocer la pendiente de la

trayectoria de ensilladura (saddle path) o brazo estable; por lo tanto, debemos hallar la
ecuacin de esta trayectoria. Si la raz caracterstica negativa de la matriz relevante es 1 ,
entonces:
e& = 1 (e e )
y& = 1 ( y y )

(A)

donde e y y son los valores del tipo de cambio y del producto en el estado estacionario.

Pero, adems, podemos escribir que:

e& 0
y = w
&

/n
e e
w( 1 / n) y y

En general, los modelos con equilibrio de ensilladura presuponen la hiptesis de expectativas

racionales, pero no todos los modelos con esta hiptesis deben producir un equilibrio de
ensilladura. Puede darse el caso de un equilibrio tipo Vortex o Focus.
30

de donde se deducen las ecuaciones:

e& =

( y y)
n

y& = w (e e ) + w( 1

)( y y )
n

(B)

De los sistemas de ecuaciones (A) y (B), se obtiene:

ee =

( y y)
1n

Esta es la ecuacin del brazo estable, cuya pendiente es claramente negativa, como
la representada en el grfico anterior.

El mismo resultado se obtiene a partir de la solucin general del modelo, que

incorpora la solucin del estado estacionario y la solucin de trnsito. Es decir, a partir de:
e = e + A1 exp( 1 t ) + A2 exp( 2 t )
y = y + B1 exp( 1 t ) + B2 exp( 2 t )
Los constantes arbitrarias se obtienen de:

)
1 w( 1
n

A1
=0

B1

A2
=0

B2

2 w( 1
)
n

31

De ambos productos se obtienen:

B1 =

1n
A1

B2 =

2 n
A2

Reemplazando estos valores de las constantes arbitrarias, en la solucin general, y

suponiendo que 1 < 0, 2 > 0

y, consecuentemente, que A2=0 para que haya

convergencia, se obtiene:
e e = A1 exp( 1t )
y y =

i n
A1 exp( 1t )

Finalmente, despejando A1 de estas dos ecuaciones se obtiene la ecuacin del

saddle path.
ee =

( y y)
1n

Esttica Comparativa
Analicemos en primer lugar el efecto de un aumento no anticipado en la oferta de
dinero (m). Este aumento desplaza la curva e& = 0 hacia la derecha, puesto que aumenta el
nivel del producto para cada valor del tipo de cambio. La curva y& = 0 tambin se desplaza
a la derecha, porque una mayor oferta de dinero da lugar a una menor tasa de inters, la
misma que estimula el aumento de la demanda agregada y, por lo tanto, del producto

32

GRFICO 11

e& = 0

e&1 = 0
y& = 0
y& 1 = 0

eo
e1
e0

B
A

Y0

Y1

El nuevo equilibrio de largo plazo est representado por el punto B que

corresponde a un nivel ms alto de producto. Que el tipo de cambio sea ms alto o ms
bajo que el inicial, en el equilibrio final, depende de la magnitud del desplazamiento de las
dos curvas. Sin embargo, se puede mostrar que el tipo de cambio siempre se depreciar
puesto que la curva e& = 0 siempre se desplazar a la derecha en una magnitud mayor que
la del desplazamiento de la curva y& = 0 , para cualquier nivel de tipo de cambio.
Es importante mencionar que el modelo presupone la existencia de un ajuste
instantneo en el mercado monetario, mientras que el mercado de bienes se equilibra
lentamente de acuerdo con el tamao del coeficiente de ajuste parcial. Por su parte, en el
corto plazo, el tipo de cambio salta hasta un valor mayor que el que corresponde al
equilibrio final, es decir, hasta e0. Este salto ocurre para asegurar el equilibrio en el
mercado monetario, antes de que el producto empiece a crecer.
Contrariamente a la poltica monetaria expansiva, el aumento del gasto pblico no
tiene efecto sobre el producto. Cuando aumenta el gasto, slo la curva y& = 0 se desplaza
hacia la derecha. Este aumento no tiene efecto sobre la curva e& = 0 . En consecuencia, no
hay salto del tipo de cambio en el corto plazo. El resultado es neutral para el producto.
La poltica fiscal, por lo tanto, es claramente impotente para aumentar el nivel de actividad
(vase grfico).

33

GRAFICO 12
e& = 0
e

y& = 0
y& 1 = 0

eo

e1

y0

La explicacin de la impotencia de la poltica fiscal est en el efecto que el

aumento del producto tiene sobre la demanda de dinero. El aumento del gasto del gobierno
incrementa la demanda y el producto, pero un producto ms alto aumenta la demanda de
dinero. Como la oferta monetaria est fija el tipo de cambio debe apreciarse
inmediatamente para asegurar el equilibrio instantneo en el mercado monetario. Esta
apreciacin permite un incremento de la tasa de inters por encima de la tasa de inters
internacional, de modo tal que se mantiene la ecuacin de paridad no cubierta de las tasas
de inters.

3.2

El enfoque de mercado de activos

Los modelos que pertenecen a este enfoque explican la alta volatilidad de los tipos de
cambio observada en los aos 70. Se supone ausencia de costos de transaccin y de controles
de capital, que se resume en el concepto de perfecta movilidad de capitales.

El enfoque tradicional de flujos, en el que se basa el Modelo Mundell-Fleming, se

centra en el papel de la cuenta corriente en la determinacin del tipo de cambio. Este era visto
como la variable de ajuste de la demanda internacional por bienes domsticos. El enfoque de
34

mercado de activos, por el contrario, se centra en el anlisis de la cuenta de capitales, siendo

el principal determinante del tipo de cambio, el stock relativo de activos financieros. El tipo
de cambio se ajusta instantneamente ante nueva informacin y est fuertemente influido por
la rentabilidad y el riesgo, consecuentemente, por las expectativas acerca de su valor futuro.

Hay dos grandes grupos de modelos dentro del enfoque de mercado de activos,
diferenciados por los supuestos concernientes a la sustituibilidad entre los activos domsticos
y extranjeros. Por un lado, est el grupo de modelos monetarios que supone que estos activos
son sustitutos perfectos, y que por tanto tienen, el mismo riesgo. Esto implica que se cumple
la paridad no cubierta de intereses. El tipo de cambio se determina por el equilibrio en los
mercados monetarios domstico y extranjero.

Por otro lado, estn los modelos de equilibrio de cartera que consideran que los
activos domsticos y extranjeros son sustitutos imperfectos. En este caso, la paridad no
cubierta de intereses debe incluir un componente de riesgo.

ENFOQUE DE MERCADO
DE ACTIVOS

Enfasis en la cuenta de capitales

Perfecta Movilidad de Capitales

EQUILIBRIO DE
CARTERA

ENFOQUE
MONETARIO

Sustituibilidad
imperfecta de activos

Sustituibilidad perfecta de activos

Paridad No Cubierta de Intereses

3.2.1 Modelos monetarios

Estos modelos forman parte del enfoque de mercado de activos que enfatiza el papel
de la cuenta de capitales en la evolucin a corto plazo del tipo de cambio. Son modelos de
equilibrio de stocks, y se centran en las condiciones de equilibrio del mercado de dinero.
Asumen la hiptesis de perfecta movilidad de capitales y la sustitucin perfecta de activos
financieros. El tipo de cambio es la variable que ajusta cualquier desequilibrio monetario.
Ahora bien, el tipo de cambio no est exclusivamente determinado por shocks monetarios,
35

sino tambin por shocks reales, que influyen en las demandas y ofertas relativas de dinero.
Hay dos tipos de modelos monetarios: con precios flexibles y con precios rgidos.

ENFOQUE
MONETARIO

Sustituibilidad perfecta de activos

Paridad No Cubierta de Intereses

Modelos Monetarios
con Precios
Flexibles

PPA en el corto y
largo plazos

a)

Modelos de
overshooting
con Precios Rgidos

PPA en el largo
plazo

Modelos Monetarios con Precios Flexibles

a.1)

Modelos Monetarios con Precios flexibles sin expectativas

Estos modelos constituyen una extensin de la teora cuantitativa del dinero para
una economa abierta y se basan en los siguientes supuestos:
(1)

los precios de los bienes son completamente flexibles.

(2)

los activos domsticos y extranjeros son sustitutos perfectos.

(3)

existe perfecta movilidad de capitales

(4)

la oferta de dinero y el ingreso real se determinan exgenamente

En consecuencia, los mercados financieros estn completamente integrados. Los

mercados de bienes tampoco enfrentan ningn tipo de barreras, asumindose en particular
que existe un nico bien a nivel mundial. Este supuesto implica que se cumple la paridad
del poder adquisitivo.

a.1.1) Modelo de flotacin perfecta del tipo de cambio

En esta versin del enfoque monetario, se asume perfecta flexibilidad de precios,
cumplindose la paridad del poder adquisitivo tanto a corto como a largo plazo. Los
principales trabajos con este tipo de modelos corresponden a Frenkel (1976) y Mussa
36

(1976). El nivel de precios se determina endgenamente en el mercado monetario,

siguiendo la teora cuantitativa del dinero. Los mercados de bienes y de capitales estn
plenamente integrados y se cumple la paridad no cubierta de intereses.

Considrese dos pases, el pas domstico y el pas extranjero, y un nico bien. La

demanda real de dinero es una funcin tipo Cagan.
Md
L=
= kY exp( r)
P

(1)

donde es la elasticidad de la demanda de dinero respecto al producto, es la semielasticidad de la demanda de dinero respecto a la tasa de inters y k es una constante. Se
asume que el producto (Y) se determina exgenamente y que se encuentra al nivel de
pleno empleo, existiendo total flexibilidad de precios y salarios. Dado el stock nominal de
dinero (M), el nivel de precios se determina endgenamente.
P=

M
kY exp( r)

(2)

Anlogamente para el pas extranjero, el nivel de precios viene dado por

P* =

M*
k * Y * exp( * r*)

(3)

En una economa abierta y bajo perfecta movilidad de capitales, se cumple la

paridad del poder adquisitivo:
P = E P*

(4)

donde E es el tipo de cambio de equilibrio.

Luego que los precios han sido determinados por las condiciones de equilibrio en
el mercado de dinero domstico y extranjero,

el tipo de cambio iguala los poderes

adquisitivos de la moneda nacional y de la moneda extranjera.

37

Suponiendo que = * y = *, y reemplazando (1) y (2) en (3), se obtiene:

k * M Y
E =
k M * Y *

exp[ ( r r*)]

(5)

Esta ecuacin nos dice que las variables explicativas fundamentales del tipo de
cambio son el stock relativo de dinero nominal, el ratio de productos y el diferencial de las
tasas de inters nominales. En consecuencia, la volatilidad del tipo de cambio se explica
por las variaciones de M y M* debido a polticas monetarias divergentes de los pases, e
inestabilidad de los diferenciales de las tasas de inters.

Una elevacin de la oferta relativa de dinero domstico, dados la tasa de inters y

el producto, lleva a un aumento de los precios, dejando inalterado el stock real de dinero.
El aumento de los precios internos obliga a una depreciacin de la moneda domstica, es
decir, el tipo de cambio debe elevarse para mantener la paridad del poder adquisitivo.

Un aumento del producto domstico en relacin al producto extranjero, cteris

paribus, eleva la demanda de dinero. El nivel de precios domstico cae para equilibrar el
mercado monetario y, por tanto, el tipo de cambio se aprecia para equilibrar la paridad del
poder adquisitivo.

Finalmente, un aumento del diferencial de las tasas de inters nominales, cteris

paribus, disminuye la demanda de dinero y, por tanto, dado el stock nominal de dinero,
debe aumentar el nivel de precios domstico. Para mantener la paridad del poder
adquisitivo, el tipo de cambio debe elevarse. Ntese que este efecto es contrario al
encontrado bajo el modelo Mundell-Fleming con perfecta movilidad de capitales, segn el
cual, una elevacin de la tasa de inters domstica en relacin a la internacional lleva a
una apreciacin por la afluencia de capitales.

El diferencial de las tasas de inters nominales puede interpretarse en trminos de

la diferencia de las expectativas inflacionarias, siguiendo los supuestos de perfecta
sustituibilidad entre activos y perfecta movilidad de capitales. Ambos supuestos implican
que las tasas de inters reales son iguales en equilibrio. El modelo monetario anterior
38

puede escribirse entonces en trminos de la inflacin esperada haciendo uso de la hiptesis

de Fisher, segn la cual
r = rR + e
r* = r *R + e *
donde rR es la tasa de inters real domstica y e es la tasa de inflacin esperada.
Nuevamente, el asterisco denota al pas extranjero.

Asumiendo perfecta movilidad de capitales y la sustitucin perfecta de activos, las

tasas de inters reales domstica y extranjera se igualan, es decir, rR = rR*. Entonces, el
diferencial de las tasas de inters nominales iguala al diferencial de las tasas esperadas de
inflacin7. La ecuacin (5) se modifica como sigue:
k * M Y
E =
k M * Y *

exp[ ( e e *)]

(6)

La inclusin de las expectativas inflacionarias en la ecuacin de determinacin del

tipo de cambio permite afirmar la existencia de un efecto liquidez en el corto plazo. As,
un incremento en la oferta monetaria no supone una cada de la tasa de inters nominal,
sino ms bien un incremento de sta a travs de cambios anticipados en los precios.

Qu recomendaciones de poltica se derivan de este modelo? La primera tiene

que ver con las expectativas inflacionarias. Si la tasa de inflacin esperada se asocia a la
tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, es deseable mantener una poltica de reglas
fijas sobre esta variable a fin de no alterar las expectativas sobre la tasa de inflacin. En
segundo lugar, hay que tener en cuenta que el tipo de cambio se determina por las
condiciones monetarias domsticas en relacin a las forneas. Las polticas monetarias
domsticas y extranjeras, en particular aumentos de los stocks nominales de dinero, tienen
efectos contrarios sobre el tipo de cambio. Es recomendable entonces que las polticas
monetarias sean coordinadas y consistentes para mantener estables los ratios de
monetizacin en cada pas.

39

a.1.2) Modelo de flotacin controlada del tipo de cambio

Cuando existe un rgimen de flotacin controlada, llamado tambin de flotacin
sucia, la autoridad monetaria interviene en el mercado cambiario para afectar la cotizacin
de la moneda domstica con el propsito de evitar que flucte en demasa. Girton y Roper
(1977) presentan un modelo de presin en el mercado cambiario, que explica tanto los
movimientos del tipo de cambio como la intervencin oficial de la autoridad monetaria.
La presin del mercado cambiario se entiende como una medida del volumen de
intervencin necesaria para alcanzar un nivel deseado de tipo de cambio. Los autores
definen esta presin como la suma de la tasa de variacin del tipo de cambio y de la tasa
de cambio de las reservas internacionales. Los desequilibrios entre las tasas de crecimiento
de la oferta y demanda de dinero domsticas originan esta presin sobre el tipo de cambio.
La intervencin de la autoridad monetaria consiste en convertir esa presin en variaciones
de las reservas internacionales.

El modelo contiene las siguientes ecuaciones:

M = R + D = PkY e r
*

(1)

M* = P * k * Y * e *r*

(2)

P = E P*

(3)

Diferenciando los logaritmos de (1) y (2) con respecto al tiempo, para luego hacer
reemplazos en la ecuacin (3), expresada en tasas de crecimiento ( E& = P& P& * ), se obtiene
la ecuacin fundamental para un rgimen de flotacin controlada
1 dR
1 dD &
& Y
& *) + ( dr dr * )
E&
=
M * ( Y
M dt M dt
dt
dt
bajo el supuesto que = * y = *.

Aqu encontramos una nueva diferencia con el Modelo Mundell-Fleming, cuyo supuesto de
precios fijos implica que los diferenciales de las tasas de inters nominal y real son iguales.
40

1 dR
El trmino E&
capta la presin en el mercado cambiario: existe un tradeM dt
off entre la variacin del tipo de cambio y la intervencin de la autoridad monetaria para
convertir esta presin sobre el tipo de cambio en variaciones de reservas.

Un aumento del crdito interno lleva a una presin al alza del tipo de cambio. Para
evitar estas fluctuaciones, la autoridad monetaria vende activos externos, con lo que las
reservas disminuyen. Entonces, las presiones sobre el tipo de cambio pueden
contrarrestarse con prdidas o ganancias de reservas internacionales.

a.2)

Modelos Monetarios con Precios flexibles y expectativas

El tipo de cambio es esencialmente el precio de un activo financiero y, por lo tanto,

est influido por las expectativas respecto a su valor futuro. Es entonces necesario
considerar la formacin de expectativas en el modelo de determinacin del tipo de cambio.

Expresando en logaritmos la ecuacin fundamental del tipo de cambio y

considerando que la paridad no cubierta de intereses es igual a r = r* + Et et+1 - et , se halla
la versin general del modelo monetario con expectativas
e = ( k * k ) + ( m m*) ( y y*) + ( Ee t +1 e t )
Con base en este modelo, que llamaremos ecuacin fundamental, se construyen
versiones particulares segn el tipo de formacin de expectativas.

a.2.1) Modelo con expectativas adaptativas

Bajo la hiptesis de expectativas adaptativas, el valor esperado del tipo de cambio
en el perodo t+1 depende de los valores pasados del tipo de cambio, teniendo mayor peso
los valores ms recientes.
E t e t +1 E t 1e t = (1 )(e t E t 1e t )
E t e t +1 = (1 )e t + E t 1e t

E t e t +1 = (1 ) n e t n
n =0

41

Restando et a ambos lados de la ecuacin anterior, se obtiene:

E t e t +1 e t = (1 ) n e t n e t
n =0

Esta ecuacin se reemplaza en la ecuacin fundamental

e t = (k t * k t ) + ( m t m t *) ( y t y t *) + [(1 ) n e t n e t ]
n =0

Despejando et, hallamos el modelo especfico de determinacin del tipo de cambio con
expectativas adaptativas:

et =

1
[(k t * k t ) + ( m t m t *) ( y t y t *)] +
[(1 ) n e t n ]
1+
1+
n =0

Este resultado indica que el tipo de cambio se ajusta gradualmente ante variaciones de
sus determinantes, y depende, adems, de sus propios valores pasados. Esto contradice la
percepcin general de que el tipo de cambio se comporta como un activo financiero, y que,
como tal, se ajusta instantneamente, ante cambios en sus factores explicativos.

a.2.2) Modelo con expectativas racionales8

Nuevamente, partimos de la ecuacin fundamental del tipo de cambio, que, como
se recordar, es igual es:
e = ( k * k ) + ( m m*) ( y y*) + ( Ee t +1 e t )
Si f representa los fundamentos del tipo de cambio
f t = (k * k ) + ( m m*) ( y y*)

Las principales contribuciones a esta versin del modelo monetario se encuentran en Bilson
(1978).
42

podemos escribir la ecuacin fundamental como:

et =

ft +
E t e t +1
1+
1+

Bajo el supuesto de expectativas racionales, se puede resolver esta ecuacin por el

mtodo iterativo. Avanzando un perodo en la ecuacin anterior
e t +1 =

f t +1 +
E t +1e t + 2
1+
1+

y tomando la esperanza matemtica, se obtiene:

E t e t +1 =

E t f t +1 +
E t [ E t +1 e t + 2 ]
1+
1+

Por la ley de proyecciones iteradas se cumple que E t [E t +1 e t + 2 ] = E t e t + 2 , entonces:

E t e t +1 =

E t f t +1 +
E t e t +2
1+
1+

Sustituyendo este resultado en la ecuacin fundamental modificada:

1

ft +
E
f
E t e t +2
+
t
t
+
1

1+
1 + 1 +
1+

2
1

et =
ft +
E t f t +1 + (
) E t e t +2

1+
1+
1+
et =

Debe reemplazarse ahora Etet+2. Avanzando dos perodos en la ecuacin

fundamental modificada y tomando la esperanza matemtica, tenemos:
E t e t +2 =

E t f t+2 +
E t e t +3
1+
1+

Esta ecuacin se sustituye en la anterior para obtener:

et =

1
1+

2
3

f
+
E
f
+
(
)
E
f
+
(
t
t
t
+
1
t
t
+
2

1 + ) E t e t + 3
1+
1+
43

Iterando hasta el perodo n

et =

1 n
n +1
(
) E t f t+n + (
) E t + n +1

1 + n =0 1 +
1+

Cuando n , el segundo trmino del lado derecho de la ecuacin tiende a cero.

La solucin de la ecuacin para el tipo de cambio entonces ser igual a:

1
1
ft +
et =
1+
1+

(1 + )E t f t + n
n =1

El tipo de cambio depende de los fundamentos y de los valores esperados de esas

variables. La volatilidad observada de los tipos de cambio puede explicarse, segn este
modelo, por la inestabilidad de las expectativas acerca de sus fundamentos. Shocks no
anticipados de cualquier fundamento, que lleven a una revisin en las expectativas en
sucesivos perodos, pueden hacer que la trayectoria del tipo de cambio sea
extremadamente voltil. En resumen: (1) An cuando los fundamentos no cambien en el
presente, la creencia de que puedan variar en el futuro influye en el tipo de cambio; (2) La
trayectoria que siga el tipo de cambio ser la trayectoria que sigan las variables
fundamentales que lo determinan: y, (3) Las variaciones del tipo de cambio estarn
determinadas no slo por cambios anticipados en los fundamentos sino tambin por las
sorpresas.

Si en el modelo del acpite anterior, bajo un rgimen de flotacin controlada del

tipo de cambio, se incluyera las expectativas racionales, el tipo de cambio se explicara por
la intervencin de la autoridad monetaria y/o por las expectativas sobre futuras
intervenciones en el mercado cambiario.

b.

Modelos Monetarios con Precios Rgidos

Estos modelos suponen que los precios son rgidos en el corto plazo, con lo cual la
hiptesis de paridad del poder adquisitivo slo se cumple en el largo plazo. Segn Frenkel
(1993) la existencia de contratos, informacin imperfecta e inercia en los hbitos de consumo
pueden causar que los precios no cambien instantneamente sino que se ajusten lentamente a
44

lo largo del tiempo. En general, estos modelos asumen una distinta velocidad de ajuste entre
el mercado de bienes y el mercado de dinero, lo que tiene implicancias sobre el ajuste del tipo
de cambio en el corto y largo plazo.

b.1)

Overshooting Cambiario y ajuste lento de precios9

Si en el modelo de Mundel-Fleming con expectativas racionales se levanta el

supuesto de precios fijos para incorporarle la curva de Phillips, se obtiene un modelo de
overshooting cambiario con ajuste lento de precios y ajuste lento del producto a la demanda
agregada. Esta fue la propuesta del profesor del MIT Rudiger Dornbusch. Se supone, como
antes, que la velocidad de ajuste de los mercados es distinta. El mercado de activos se ajusta
de manera instantnea mientras que el mercado de bienes tiene un ajuste lento de precios. La
consecuencia de estos comportamientos distintos, es la sobre-reaccin (overshooting) del
tipo de cambio respecto a su valor de equilibrio de largo plazo. Esta es la caracterstica ms
importante de los modelos de overshooting, que los diferencia de los modelos previos con
plena flexibilidad de precios y ajuste automtico hacia el equilibrio.

Los supuestos del modelo son:

a) Economa pequea, por lo tanto, las variables externas son exgenas al pas.
b) El mercado monetario siempre est equilibrado.
c) Se cumple la paridad no cubierta del inters.
d) En el mercado de bienes, los precios no responden automticamente a los desequilibrios.
e) En el largo plazo se cumple la paridad del poder de compra.

El modelo se resume en las siguientes ecuaciones:

y = a + b(e + p * p ) hr
m p = ky gr
r = r * + e&
p& = f ( y y )

Dornbusch, 1976.
45

Todas las variables estn en logaritmos, a excepcin de las tasas de inters. La

primera ecuacin describe el equilibrio en el mercado de bienes, donde el producto es
funcin del tipo de cambio real y de la tasa de inters. La segunda ecuacin corresponde al
equilibrio en el mercado monetario. La tercera ecuacin muestra la condicin de paridad no
cubierta de las tasas de inters. La ltima ecuacin es la curva de Phillips, donde la inflacin
depende del exceso de demanda respecto al producto de pleno empleo.

El modelo anterior se reduce a un sistema dinmico de ecuaciones diferenciales para

las variables e y p.

De la ecuacin de equilibrio del mercado monetario, se obtiene:

y=

m p + gr
k

Sustituyendo esta ecuacin en la primera se despeja la ecuacin de r:

r=

[a + b(e + p*) bp ]k (m p )
g + hk

Reemplazando este valor de r en la ecuacin de arbitraje, se obtiene la ecuacin

diferencial del tipo de cambio nominal:
(I)

e& =

ka bk
1 bk
b
1
+
e+
p + p * m r*
A
A
A
A
A

donde A = g + kh.

Para hallar la ecuacin diferencial del nivel de precios debemos despejar la tasa de
inters de las ecuaciones de equilibrio del mercado de bienes y del mercado monetario.
r=

a + b(e + p * p ) y
h
ky + p m
r=
g

46

Igualando estas ecuaciones se obtiene la siguiente ecuacin para el producto.

y=

ga + gbe + gbp * (h + gb) p + hm

A

Finalmente, esta ecuacin se incorpora a la ecuacin de la curva de Phillips para

obtener la ecuacin diferencial de los precios.

(II)

p& =

agf
fbg
f (h + bg )
fbg * fh
+
e
p+
p + m f y
A
A
A
A
A

Las dos ecuaciones diferenciales constituyen un sistema cuya representacin matricial

es la siguiente:

1 bk e 1 ak
e& 1 bk
=
p A fbg f (h bg ) p + A fag
&
44424443

1
B

1
fh

1
m
bk A
0
p *
fbg 0 fA
r *
y

La trayectoria dinmica de este modelo est determinada por la matriz B que

premultiplica al vector de las variables endgenas. Para determinar el tipo de equilibrio en
este modelo, debemos analizar el signo del determinante de la matriz:
kb f (bg + h )
A
fb( g + kh ) fb
det( B) =
=
A2
A
traza ( B ) =

El signo de la traza de la matriz es indeterminado, pero, su determinante es

claramente negativo. Este ltimo, como sabemos, es la condicin necesaria y suficiente para
que el sistema describa un equilibrio de punto de silla. De las dos races del modelo una ser
positiva y la otra negativa, por lo tanto, habr una nica trayectoria que conduzca al
equilibrio de largo plazo.

Construyamos el diagrama de fases de este modelo. Para ello, obtenemos las curvas
e& = 0 y p& = 0 cuyas pendientes son:

47

de
1
= 1
><0
dp e&= 0
bk
de
dp

= 1+
p& = 0

h
>0
bg

Para efectos de los grficos consideraremos que 1

1
< 0 , es decir que la pendiente
bk

de la curva e& = 0 es negativa, porque bk < 1 .

GRAFICO 13
p& = 0

e& = 0

La recta de la trayectoria al equilibrio tiene pendiente negativa. Puede mostrarse que

esto es as mediante la determinacin de la ecuacin de esta trayectoria o brazo estable. Sean
1 y 2 las races caractersticas del moldeo, y supongamos que 1 es la raz convergente (1
< 0) y 2 es la raz explosiva (2 > 0). Tendremos entonces que:
e& = 1(e e )
p& = 1( p p )
Por otro lado, las ecuaciones diferenciales del modelo pueden representarse en
trminos de las desviaciones del equilibrio de largo plazo:
e& a11
p& = a
21

a12 e e
a 22 p p

48

de donde se deduce que:

e& = a11 (e e ) + a12 ( p p )
p& = a 21 (e e ) + a 22 ( p p )
Igualando ambos sistemas de ecuaciones se obtiene la pendiente del brazo estable con
pendiente negativa:
de
dp

=
EE

a12
<0
1 a11

Puesto que el brazo estable pasa por el punto de equilibrio (e , p ) , sustituyendo de a12
y a11 por sus valores, tendremos la ecuacin definitiva del brazo estable:
ee =

1 bk
( p p)
1 ( g + kh) bk

Esttica Comparativa
Analicemos ahora el efecto de una elevacin no anticipada de la cantidad de dinero a
fin de mostrar la propiedad de sobre-reaccin en el corto plazo del tipo de cambio. La
variacin del tipo de cambio en el corto plazo ante el shock monetario puede medirse por el
desplazamiento de la recta del saddle path. Derivando la ecuacin del saddle path con
respecto a la cantidad de dinero, se obtiene:
de de
1 bk
dp

=
dm dm
1 ( g + hk ) bk dm
En el largo plazo como veremos ms adelante,

de dp
=
= 1 . Por consiguiente, como
dm dm

los precios no cambian en el momento del overshoolting cambiario, de la ecuacin anterior se

deduce que:
de
1 bk
= 1
dm
1 ( g + hk ) bk

49

Esta derivada, mayor que uno, cuando bk <1, indica que, en el corto plazo, el tipo de
cambio sobrepasa su valor de largo plazo. Una vez ubicado en el brazo estable, el tipo de
cambio empieza a apreciarse hasta alcanzar su valor de equilibrio. Ntese que para bk>1, la
curva e& = 0 tiene pendiente positiva, y la recta del saddle path tiene pendiente positiva. En
este caso, el shock monetario no anticipado producir, a corto plazo, un under-shooting, es
decir, la derivada mencionada ser menor que la unidad.
Podemos determinar los multiplicadores de largo plazo haciendo e& = p& = 0 y
diferenciando totalmente al sistema matricial anterior. Ordenando en trminos de las
variables endgenas, se obtiene:

de 1 fbA
dp = fbA

dm
fbA f ( h + bg ) f (1 bk ) dp *

dr *
0
fbg
fbk

dy

donde = -fbA

Puede verse que el efecto de largo plazo sobre el tipo de cambio y el nivel de precios
de un aumento no anticipado en la cantidad de dinero, es equivalente a la magnitud de dicho
aumento, es decir,

de dp
=
= 1. En consecuencia, a largo plazo tanto el tipo de cambio
dm dm

como el nivel de precios se ajustan plenamente al shock monetario no anticipado.

En el estado estacionario inicial A asociado a un tipo de cambio spot eA se produce un

aumento no anticipado de la cantidad de dinero que mueve las curvas e& = 0 y p& = 0 hacia
(e& = 0)' y ( p& = 0)' , respectivamente. Dado que el equilibrio de largo plazo es de punto de
silla, se produce un salto hacia el nuevo brazo estable. Como los precio son rgidos en el
corto plazo, el tipo de cambio salta hasta el punto B. En este punto, el tipo de cambio se ha
depreciado hasta eB. Durante el proceso de ajuste hacia el nuevo equilibrio final (punto C), el
tipo de cambio ir aprecindose hasta alcanzar su nivel de largo plazo (eC). En el punto C, los
precios habrn aumentado desde Pa hasta Pc.

50

GRAFICO 14
p& = 0
e
B
eB
eC
eA

p& ' = 0

e&' = 0
e& = 0
PA

Pc

El hecho de que el tipo de cambio de corto plazo (eB) sea mayor que el de largo plazo
(eC) se conoce como fenmeno de overshooting. Dada la rigidez de los precios en el corto
plazo, el exceso de liquidez deber traducirse en una cada de la tasa de inters domstica.
Debido a que la tasa de inters internacional esta fija, la nica manera de mantener la paridad
no cubierta del inters es apreciando la moneda. Es claro que esta apreciacin slo puede
ocurrir si el tipo de cambio sobre-reacciona respecto a su nivel de largo plazo.

Veamos ahora el efecto de una elevacin de la tasa de inters internacional. Este

shock slo afecta la ecuacin del tipo de cambio ( e& = 0 ). La curva ( p& = 0 ) no se mueve
puesto que la variable r* slo aparece en la ecuacin ( e& = 0 ). El equilibrio pasa de A hacia C
a travs de un salto al segundo brazo estable. En el corto plazo, el tipo de cambio ha
sobrepasado su valor de largo plazo. En resumen, la elevacin de la tasa de inters aumenta
del tipo de cambio spot y el nivel de precios.

Los multiplicadores de largo plazo son:

de f (h + bg )
=
>0

dr *
dp fbg
=
>0
dr *

51

GRAFICO 15
e

p& = 0
B

eB

eC

e&' = 0

eA
A

e& = 0
PA

b.2)

Pc

El modelo de Buiter Miller con inflacin tendencial

Este modelo, perteneciente a Willem Buiter y Marcus Miller, fue publicado en un

nmero especial del Oxford Economic Papers con el ttulo The money supply and the
exchange rate. Su objetivo es determinar los efectos de una poltica anti-inflacionaria que se
instrumenta a travs del control de la cantidad de dinero. Se supone un contexto con inflacin
persistente o inflacin tendencial (core inflation) definida como equivalente a la tasa de
emisin monetaria. La ecuaciones del modelo son las siguientes:
y = b( e p ) h ( r p& )
m p = ky gr
r = r * + e&
p& = f ( y y ) +
= m&
La primera ecuacin describe el equilibrio en el mercado de bienes. Contiene
dos innovaciones respecto al modelo de Dornbusch. En primer lugar, se asume que a = 0 y
que P* = 1, razn por la cual p* (el logaritmo de P*) es igual a cero. En segundo lugar, la
inversin depende de la tasa de inters real y no de la tasa nominal. La ecuacin de la
inflacin muestra que esta no slo depende del desequilibrio en el mercado de bienes sino
tambin de un nivel de inflacin tendencial, definida como igual a la tasa de variacin de la
emisin monetaria.

52

El modelo se reduce a un sistema de dos ecuaciones diferenciales, una para la

variacin de la cantidad real de dinero y otra para la variacin del tipo de cambio real.

La segunda ecuacin (curva LM) puede formularse como:

l = ky g (rR + p&)
donde l es el stock real de dinero (m p), y rR es la tasa de inters real domstica.
Sumando y restando m& = , se obtiene:
& p& ) gm&
l = ky grR + g (m
l = ky gr + gl& g
R

Por otro lado, de las dos ltimas ecuaciones del modelo puede derivarse la tasa de
variacin de la cantidad real de dinero:
m& p& = f ( y y )
l& = f ( y y )
Reemplazando l& en l ; se obtiene:
l = ( k gf ) y grR + gf y g
De aqu se deducen las ecuaciones de la tasa de inters real y del producto o ingreso:
k gf
l
y + fy
g
g
gb
ghf
gh
h
y=
eR
y+
+ l
A
A
A
A
rR =

donde A = g + h(k - gf).

Finalmente, estas dos ecuaciones se sustituyen en la ecuacin de la variacin de la

liquidez real ( l& = f ( y y ) ), para obtener la ecuacin diferencial correspondiente a la
cantidad real de dinero:

53

hf
fgb
f ( g + kh)
hgf
(I) l& = l

eR +
y
A
A
A
A
Para derivar la ecuacin diferencial del tipo de cambio real debemos reformular la
ecuacin de arbitraje restando a ambos lados p& :
rR = r * + e& R
donde eR es el tipo de cambio real10.

De esta ecuacin y de las ecuaciones del producto y de la tasa de inters real, se

obtiene la segunda ecuacin diferencial buscada:
(II) e&R =

1
b(k gf )
fg
g
l+
eR +
y r*
A
A
A
A

Las dos ecuaciones constituyen un sistema cuya representacin matricial es la

siguiente:

fbg l 1 f ( g + kh ) hgf
l& 1 hf
e = 1 b( k gf ) e +
fg
g
A
44
R A1
42444
3 R
B

y
0

1
r *

Como se recordar, las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de

la traza y del determinante de la matriz B que premultiplica el vector de la cantidad real de
dinero y del tipo de cambio real
hf + b( k gf )
A
hbf (k gf ) fbg bg[h( k gf ) + g ] bf
det( B) =
=
=
A2
A2
A

traza ( B ) =

Los signos del determinante y de la traza no estn claramente definidos. Para hacerlos
explcitos debemos hacer algunas operaciones algebraicas. La condicin necesaria y
suficiente para que el sistema posea un equilibrio de punto de silla es que el determinante sea
negativo. En efecto, esto ocurrir si: k gf > 0
10

El tipo de cambio real mide la competitividad internacional de la economa.

54

Las pendientes de los locus de equilibrio son:

de R
dl
de R
dl

=
e&R = 0

1
> < 0
b( k gf )

=
l&= 0

h
<0
bg

La pendiente de la curva l& = 0 es claramente negativa, mientras que la de la curva

e& R = 0 tiene un signo que depende de k gf . Dada la condicin de estabilidad supuesta
anteriormente, como k gf > 0 , su pendiente ser positiva11.

Finalmente, para efectuar grficamente el anlisis de esttica comparativa

necesitamos conocer la inclinacin del brazo estable. Procediendo de manera anloga al
modelo de Dornbusch, supongamos que 1 es la raz convergente y 2 la raz explosiva.
Tendremos, por lo tanto:
l& = 1(l l )
e& R = 1(e R e R )
De otro lado, el sistema de ecuaciones diferenciales expresado en trminos de los
desvos del equilibrio es:
l& a11
e = a
& R 21

a12 l l
a 22 e R e R

de donde se deduce que:

l& = a11 (l l ) + a12 (e R e R )
e& R = a 21 (l l ) + a 22 (e R e R )
Igualando ambos sistemas, se obtiene la ecuacin del brazo estable cuya pendiente es
positiva e igual a:
de R
dl

11

=
EE

a 21
>0
1 a 22

Vase Buiter & Miller (1981) para una discusin de los casos posibles.
55

Haciendo los reemplazos, la versin explcita de la ecuacin del brazo estable es:
eR eR =

1
(l l )
1[ g + h( k gf )] b( k gf )

El diagrama de fases del modelo ser:

GRAFICO 16

eR

e&R = 0

l& = 0 l

La matriz de los multiplicadores contiene los efectos de largo plazo de los shocks en
las variables exgenas. Haciendo e& R = 0 y l& = 0 , se obtiene:

hf
1

fbg
l f ( g + kh ) hgf
=
b(k gf ) e R
fg
g

y
0

1
r *

La solucin de este sistema contiene los multiplicadores de cada una de las endgenas
frente a shocks de las exgenas. La forma reducida del modelo es, por tanto, la siguiente:

dl k
de = 1
R
b

g
0

56

g dy
A d

h
dr *

bA

Este sistema permite determinar fcilmente los efectos de una poltica antinflacionaria
consistente en una reduccin no anticipada de la emisin monetaria dm& = d < 0 . El efecto
de corto plazo (mientras los precios permanecen rgidos) ser una apreciacin cambiaria que
ocasionar una cada del nivel de actividad y una prdida de competitividad de la economa.
Adems, ocasionar una cada de la tasa de inflacin que elevar la tasa de inters real,
desestimulando la inversin. Ambos efectos, adems, provocarn una disminucin de la
demanda de dinero. Pero, de acuerdo con el multiplicador de largo plazo, el stock real de
dinero debe aumentar, hecho que slo puede lograrse a travs de una depreciacin de la
moneda que aumente la demanda por liquidez. Como el multiplicador de largo plazo para el
tipo de cambio real es cero, el efecto final sobre la competitividad de la economa ser nulo.

GRAFICO 17
e&R = 0

e&R = 0

eR

e R0
l&= 0
l& = 0
l0

l1

El grfico muestra los resultados de la poltica antiinflacionaria consistente en reducir

la cantidad de dinero. La economa pierde competitividad en el corto plazo, debido a una
apreciacin cambiaria, que ocasiona una recesin en el sector real. Sin embargo, en el
equilibrio de largo plazo el tipo de cambio real permanece en su nivel inicial, mientras el
stock real de dinero aumenta.

57

b.3) El modelo de Devereux y Purvis12 con shocks reales de demanda

Este modelo tambin constituye una modificacin del modelo desarrollado por
Dornbusch, porque le incorpora la posibilidad de shocks de origen real. Su propsito es
mostrar que la volatilidad observada en los tipos de cambio puede tener como origen un
shock real como, por ejemplo, un shock fiscal no anticipado.

Las ecuaciones del modelo son:

y = a + b(e p) hr
m 1 e 2 p = ky gr
r = r * + e&
p& = f ( y y S )
y S = ( p e)
La primera ecuacin representa el equilibrio en el mercado de bienes. El parmetro a
representa la variable fiscal. La segunda ecuacin indica que los saldos reales estn definidos
en trminos del ndice de precios al consumidor (PC). Este ndice es el promedio ponderado
de los precios domsticos (P) y de los precios importados (EP*), es decir:
PC = (EP*)1 P2
En logaritmos, y asumiendo P* = 1, esta ecuacin puede expresarse de la forma
siguiente:
pC = 1e + 2p
donde i = 1.

La oferta y la demanda por saldos reales definidos en trminos de pc, y en logaritmos,

es igual a:
m - pC = k(y + p - pC) gr

m-(1-k)pC-kp=ky-gr
12

Devereux & Purvis (1990).

58

Reemplazando pc por su valor y ordenando, se obtiene:

m - 1(1 - k)e - [2 + k(1 - 2)]p = ky - gr
Si hacemos 1 = 1(1 - k) y 2 = [2 + k(1 - 2)], obtenemos la segunda ecuacin del
modelo. Ntese que 1 + 2 = 1.

La introduccin de los precios de los bienes importados en el clculo del ndice de

precios al consumidor, permite diferenciar el salario real consumo (W/PC) del salario real
producto (W/P). Las empresas toman en cuenta el salario real producto para establecer su
demanda por trabajo, mientras los trabajadores efectan sus decisiones de oferta de trabajo
observando el salario real consumo. Una apreciacin ocasionar una elevacin en el salario
real consumo, pero provocar una cada en el salario real producto. El efecto final ser
expansivo sobre el nivel de empleo efectivo de la economa.

La tercera ecuacin corresponde a la paridad no cubierta del inters. La cuarta

ecuacin del modelo indica que la variacin de los precios constituye una funcin del
desequilibrio entre la demanda y oferta de bienes. Por ltimo, la quinta ecuacin indica que la
oferta depende inversamente del tipo de cambio real. La apreciacin cambiaria estimula la
produccin domstica de bienes. El modelo se reduce a un sistema de dos ecuaciones
diferenciales. Para determinar este sistema debemos proceder como sigue:
a) de la segunda ecuacin se despeja la tasa de inters:
r=

ky m + 1 e + 2 p
g

b) la tasa de inters se reemplaza por su valor en la primera ecuacin para obtener la

ecuacin de la demanda agregada:

y=

gb 1 h gb + 2 h
g
h
e
p +
a +
m
g + kh
g + kh
g + kh g + kh

c) de esta ecuacin y de las dos ltimas ecuaciones del modelo, se obtiene la primera
ecuacin diferencial:
p& = f ( y p + e)

59

p& =

fg
a+
g + kh

( + b)( g + kh) h( 1 + bk )
e
f
g + kh

( + b)( g + kh) + h( 2 bk )
fh
p +
f
m
g + kh
g + kh

d) la segunda ecuacin diferencial se obtiene reemplazando la ecuacin de la tasa de

inters y de la demanda en la ecuacin de la paridad no cubierta del inters. As, la
ecuacin diferencial del tipo de cambio ser:
e& =

kb + 1
kb
k
1
a+
e+ 2
p
mr*
g + kh
g + kh
g + kh
g + kh

Las dos ecuaciones diferenciales constituyen un sistema cuya representacin matricial

es la siguiente:
a12 p 1 fg
p& 1 a11
e = H kb + kb e + H k

2
14

44241 44
3
C

a
fh
0
m
1 g + kh
r *

donde
a11 = [( + b)( g + kh) + h( 2 bk )]
a12 = f [( + b)( g + kh) h( 1 + bk )]
H g + kh
Los signos de la traza y el determinante de la matriz C, permiten conocer el tipo de
equilibrio de este sistema:
a11 + bk + 1
H
a11 ( 1 + kb) a12 ( 2 kb)
f ( + b)( g + kh)
f ( + b)
det(C ) =
=

<0
H
H2
H2

traza (C ) =

El determinante es negativo. El equilibrio es, entonces, del tipo punto de silla.

Necesitamos ahora determinar los signos de las pendientes de las curvas p& = 0 y
e& = 0 . Estas pendientes son:
de
dp

=
e& = 0

de
dp

=
p& = 0

2 kb
1 + kb

( + b) g + kh + h 2
>0
( + b) g + kh h 1
60

Bajo los supuestos de 2 > kb

y ( + b) g + kh > h 1 , las pendientes de las

curvas e& = 0 y p& = 0 sern menor y mayor que cero, respectivamente.

Finalmente, para efectuar grficamente el anlisis de esttica comparativa, debe

determinarse la ecuacin del brazo estable. Siguiendo el mismo procedimiento utilizado en
los casos de los modelos de Dornbusch y de Buiter-Miller, se obtiene:
ee =

2 kb
( p p)
1( g + kh ) ( 1 + kb)

La pendiente de esta recta ser menor que cero si 2 > kb.

GRAFICO 18

p& = 0

e& = 0

Los efectos de un shock fiscal no anticipado sobre el nivel de precios y el tipo de

cambio spot, pueden verse resolviendo el siguiente sistema que corresponde al equilibrio
estacionario definido como una situacin donde e& = p& = 0 .

a12 p
a11
kb + kb e =
2
1

fg
k

a
fh
0
m
( g + kh) f
1
r

61

Los multiplicadores de largo para un shock fiscal no anticipado (elevacin de a ) son:

de fkh 2 + kfg + k 2 fh + fkbg
=
<0
da

dp fg 1 fkh1 + 2 fk 2bh + fk 2h + fkg

=
da

donde
= a11 (1 + kb) a12 ( 2 kb)
Puesto que < 0, entonces

de
de
<0 y
es indeterminado. En consecuencia, el
dp
da

nico efecto claro de largo plazo es una depreciacin de la moneda. Con el supuesto de un el
efecto reducido sobre los precios, los resultados se muestran en el grfico que sigue:

GRAFICO 19

p& = 0
p&= 0

e& = 0
e&' = 0
p

Como puede observarse, el tipo de cambio sobre-reacciona inmediatamente despus

del shock fiscal. El modelo muestra que los shocks fiscales tambin pueden ser origen de la
volatilidad del tipo de cambio.

62

3.2.2 Enfoque de Portafolio en la Determinacin del Tipo de Cambio

Este enfoque levanta el supuesto de sustitucin perfecta entre los activos
domsticos e internacionales. As, al introducir la sustitucin imperfecta, se hace
innecesaria la condicin de paridad no cubierta del inters.

Los supuestos del modelo que se presenta a continuacin, y cuyo origen es

Branson (1976), son los siguientes:
a) La economa es pequea y abierta al mundo. En consecuencia, los precios, ingreso,
empleo y tasa de inters externos estn dados.
b) El dinero nacional es utilizado slo por los residentes domsticos
c) Los activos domsticos son no transables.
d) La sustitucin entre activos es imperfecta

El mercado financiero comprende tres activos: el dinero (M), que no genera ningn
rendimiento; los bonos domsticos (B) con un rendimiento igual a la tasa de inters
interna (r); y los bonos extranjeros (F), valuados en moneda extranjera, y con un
rendimiento igual a la tasa de inters externa (r*).

La sustitucin imperfecta entre activos domsticos y extranjeros implica un premio

por riesgo, ya sea ste riesgo cambiario o riesgo pas. Significa tambin, que un
incremento en el retorno de un activo eleva su demanda, pero reduce la demanda de los
activos alternativos.

a)

Equilibrio de Corto Plazo

Las ecuaciones que representan los equilibrios en los tres mercados son:
Mercado monetario
M = m(r , r * + Ee&, W ), mr < 0, mr *

+ Ee&

< 0, mW > 0

donde M es el stock de dinero, m es la funcin de demanda de dinero y W = M + B + EF

es el stock de riqueza. Ntese que Ee& =

Ee E
.
E

entonces, r * + Ee& = r * porque Ee& = 0 .

63

Si las expectativas son estticas,

Mercado de bonos domsticos

B = b( r , r * + Ee&, W ) , br > 0, b r* + Ee& < 0, bW > 0
donde B es el stock de bonos domsticos, b es la funcin de demanda de bonos domsticos
y W es el stock de riqueza.

Mercado de bonos extranjeros

EF = f ( r, r * + Ee&, W ) , fr < 0, fr * + Ee& > 0, f W > 0
donde EF es el stock de bonos extranjeros, E es el tipo de cambio nominal, f es la funcin
de demanda de bonos externos y W es el stock de riqueza.

Deben cumplirse las siguientes restricciones:

La suma de las participaciones de los activos en la riqueza, por definicin, debe ser
igual a uno.
mW + bW + fW = 1
El supuesto de sustitucin imperfecta entre los activos implica que:
mr + br + fr = 0
mr * + Ee& + br * + Ee& + f r * + Ee& = 0
La tasa de inters domstica (r) y el tipo de cambio (E) son las variables endgenas
del modelo. Las variables exgenas son la tasa de inters extranjera (r*), la oferta
monetaria ( M ), el stock de bonos domsticos (B) y el stock de bonos extranjeros (F).

Si el Banco Central no interviene en el mercado cambiario, la variacin del stock

de activos forneos debe ser igual al saldo de la cuenta corriente. Es decir, un cambio en
la posicin neta de activos forneos implica un movimiento (positivo o negativo) sobre la
cuenta corriente.

Dado que los bonos extranjeros estn denominados en moneda extranjera, se

utiliza el tipo de cambio para expresarlos en moneda nacional. Las variaciones del tipo de
cambio alterarn, por lo tanto, el valor en moneda domstica de toda la riqueza privada y

64

afectarn de este modo la demanda de los otros activos. En otras palabras, el tipo de
cambio influye sobre la composicin del portafolio privado, a travs del efecto riqueza.

La curva de equilibrio en el mercado monetario (MM) tiene pendiente positiva

porque la demanda de dinero es una funcin negativa de la tasa de inters (r) y una
funcin positiva del tipo de cambio (E). A medida que el tipo de cambio aumenta, el valor
domstico de los bonos extranjeros (EF) se incrementa y, por lo tanto, aumenta la riqueza
total y la demanda de dinero. Si aumenta la tasa de inters se produce un exceso de oferta
de dinero. El tipo de cambio debe subir ya que el valor de la riqueza en moneda nacional
ha aumentado. Si la oferta de dinero aumenta, la curva MM se desplaza a la izquierda
(donde hay exceso de demanda).

La pendiente de esta curva MM es igual a:

dE
dr

=
MM

mr
e

E
m r*+ Ee& FmW
E2

>0

GRAFICO 20
E
Exceso de

MM

demanda
Exceso de
oferta

La curva de equilibrio en el mercado de bonos domsticos BB tiene pendiente

negativa ya que la demanda de bonos es una funcin positiva de la tasa de inters. Si
aumenta la tasa de inters se produce un exceso de demanda de bonos domsticos. Como
65

el stock de B no vara, hay que disminuir el valor de la riqueza en moneda domstica para
eliminar el exceso de demanda y mantener el equilibrio en los mercados de bonos. Ello se
consigue revaluando, es decir debe caer el tipo de cambio. Si por alguna razn aumenta la
riqueza, aumenta la demanda de bonos domsticos. Ello hace que la BB se traslade hacia
la izquierda (donde hay exceso de oferta). La pendiente de esta curva es igual a:
dE
dr

=
BB

br
e

E
br*+ Ee& FbW
E2

<0

GRAFICO 21

Exceso de demanda

Exceso de
oferta

BB

Por ltimo, la curva de equilibrio en el mercado de bonos extranjeros FF tiene

pendiente negativa ya que la tasa de inters y el tipo de cambio se relacionan
inversamente. Si la tasa de inters aumenta de r1 a r2 para un tipo de cambio dado, se
reduce la demanda de bonos domsticos o, lo que es lo mismo, hay un exceso de oferta del
activo extranjero (el bono domstico y el extranjero son sustitutos imperfectos). Como el
precio internacional del bono est dado en dlares, el tipo de cambio debe bajar ante
aumentos de la tasa de inters, ya que su precio en moneda nacional cae. Si por alguna
razn aumenta la riqueza, aumenta la demanda de bonos extranjeros. Para que el mercado
quede en equilibrio, como la oferta est dada, la curva FF debe desplazarse a la derecha.

66

La pendiente de esta curva es igual a:

dE
dr

fr

=
FF

F (1 f W ) + f r * + Ee&

Ee
E2

<0

GRAFICO 22

Exceso de oferta
Exceso de
demanda
FF

El mercado de bonos extranjeros puede ser dejado de lado por la ley de Walras,
para efectuar el anlisis de esttica comparativa slo con los mercados de dinero y de
bonos domsticos. Las curvas de equilibrio de estos mercados estn representadas en el
mismo plano r-E.

GRAFICO 23

MM

E
BB

67

Diferenciando totalmente las respectivas ecuaciones de equilibrio de los mercados

de dinero y de bonos domsticos, y ordenando en forma matricial, se tiene:

br

mr

Ee

2 br*+ Ee& FbW

dr
- (1 - b W ) Eb W
bW

e
dE
E
- (1 - m W )
mW
Em W
2 m r *+ Ee& FmW

b r*+ Ee&
m r*+ Ee&

dM

b r*+ Ee& dB
E
dF
1
m r*+ Ee& dr *

dE e

Como el determinante de la matriz de endgenas J es positivo, y su traza es

negativa, el modelo es estable. En efecto:
Ee
Ee
J = br [ 2 m r*+ Ee& FmW ] + mr [ 2 br *+ Ee& FbW ] > 0
E
E
e
E
tr = br + 2 mr *+ Ee& FmW < 0
E
Analicemos el efecto de corto plazo de un shock externo, por ejemplo, de un
aumento de la tasa de inters internacional (r*).

GRAFICO 24

MM

E1

E0

MM

BB
BB
r

Al elevarse r*, la demanda de bonos extranjeros aumenta, pero disminuyen la

demanda de dinero y la demanda de bonos domsticos. La curva BB se desplaza a la
derecha, mientras que la curva MM se traslada a la izquierda. El resultado final es un
aumento del tipo de cambio y un efecto ambiguo sobre la tasa la tasa de inters (punto B).
68

Matemticamente, esta ambigedad se debe al signo indefinido

del numerador. En

cambio, el efecto sobre el tipo de cambio es claramente positivo.

Fb m
FmW br *+ Ee&
dr
= W r*+ Ee&
dr *
J
mb
br m r*+ Ee&
de
= r r*+ Ee&
>0
dr *
J
El impacto de corto plazo de la poltica monetaria puede examinarse en forma
anloga. Un incremento del stock de dinero, mediante una operacin de mercado abierto
consistente en la compra de bonos domsticos, es decir, dM = -dB, desplaza la curva MM
a la izquierda, porque se produce un exceso de oferta en el mercado monetario. De otro
lado, como al mismo tiempo se produce un exceso de demanda de bonos domsticos, la
curva BB se desplaza a la izquierda. El resultado neto es una cada de la tasa de inters y
una elevacin del tipo de cambio.

GRAFICO 25

MM
MM

E1

B
A

E0
BB
BB
r1

r0

Matemticamente:
Ee
( m r*+ Ee& + br *+ Ee& ) F (mW + bW )
2
dr
= E
<0
dM
J
f
de br + m r
=
= r >0
dM
J
J
69

Es importante mencionar que, en este modelo, las operaciones de mercado abierto

constituyen un intercambio de activos entre el sector privado y el banco central,
mantenindose inalterada la riqueza privada. Una compra de bonos domsticos inyecta
dinero a la economa (-dB =dM) , al igual que una compra de bonos externos (-edF =dM).
El cuadro que sigue resume los resultados de la esttica comparativa de la acumulacin de
stocks de activos y de operaciones de mercado abierto.

Efectos de operaciones de mercado abierto

b)

Efectos sobre

dM=- dB

dM=-EdF

Equilibrio de Largo Plazo, Dinmica del Tipo de Cambio y Expectativas

Racionales
El equilibrio descrito no es necesariamente un equilibrio de largo plazo. Para

alcanzar este equilibrio se necesita incorporar la cuenta corriente al modelo. La cuenta

corriente es la suma de la balanza comercial y la balanza de servicios financieros; y es
igual a la variacin en el stock de activos externos. En el equilibrio de largo plazo, esta
variacin es igual a cero ( F& = 0 ). Un supervit de la cuenta corriente significa una
acumulacin neta de activos externos, mientras que un dficit de cuenta corriente significa
una desacumulacin neta de activos externos. La ecuacin de la cuenta corriente es,
entonces, igual a:
eP *
F& = X
+ r * F,
P

X
>0
( eP * / P)

El primer trmino del lado derecho, X(eP*/P), relaciona positivamente las

exportaciones netas con el tipo de cambio real porque se asume que se cumple la
condicin de Marshall-Lerner. Si aumentan los precios domsticos, cae el tipo de cambio
real, caen las exportaciones netas y se deteriora la balanza comercial. El segundo trmino
del lado derecho (r*F) se refiere al ingreso por intereses que reciben los tenedores de

70

activos externos. Un supervit en la cuenta corriente significa que el stock de activos

externos aumenta, sucediendo lo contrario con el dficit.

Dados los stocks de activos, se determina un tipo de cambio en el mercado de

activos. El tipo de cambio influye en la balanza comercial a travs de los trminos de
intercambio y la tasa de inters internacional determina el monto de servicios financieros.
Supongamos que hay supervit de cuenta corriente, es decir, F& > 0 . En este caso el stock
de activos externos est creciendo; por lo tanto, dar lugar a una revaluacin de la moneda
nacional o, lo que es lo mismo, a una cada del tipo de cambio. Mientras exista el
supervit, se mantendr la tendencia a la baja del tipo de cambio. Para lograr el equilibrio,
debe generarse un dficit en la balanza comercial hasta que ( F& = 0 ).
dF&
La condicin de estabilidad para alcanzar F& = 0 , es
< 0 , es decir:
dF
dF&
X
=
e F + r* < 0
dF (eP * / P )
Para que el modelo converja al equilibrio de largo plazo debe cumplirse la llamada
condicin Super Marshall-Lerner. Dado eF < 0 , la estabilidad se garantiza slo si:

X
eF > r *
( eP * / P)

La condicin Marshall-Lerner es necesaria no slo para un comportamiento

positivo de la cuenta corriente, sino tambin para asegurar la estabilidad dinmica del
sistema en el largo plazo. En cada instante del tiempo, los stocks de activos M, B y F
determinan el tipo de cambio (e). Dado el nivel de precios (P), el tipo de cambio altera el
precio relativo de los bienes domsticos y extranjeros y, por tanto, afecta la balanza
comercial. El valor de la cuenta de servicios financieros depende del stock de activos
extranjeros. La suma de las exportaciones netas y el ingreso neto de inversin es igual a la
balanza en cuenta corriente que indica el cambio neto en el stock de activos extranjeros.
De esta manera, cualquier desequilibrio en la cuenta corriente genera un feed-back sobre
el stock de activos extranjeros, comenzando el proceso de ajuste.

71

En realidad el equilibrio de largo plazo del modelo de portafolio, requiere de una

ecuacin que explique la acumulacin de riqueza y de una hiptesis acerca de las
expectativas sobre la variacin del tipo de cambio. Se supone que la acumulacin de
riqueza ocurre slo a travs de la compra de activos en moneda extranjera puesto que el
stock de activos domsticos se asume que est fijo y que el presupuesto del gobierno se
encuentra en equilibrio.

La ecuacin de acumulacin de riqueza o de la cuenta corriente puede escribirse

as:
F& = T ( E ,W ) + r * F

TE > 0 ,Tw < 0

donde T es la balanza comercial. Si se produce algn desequilibrio en la cuenta corriente,

se altera el valor de F y, por lo tanto, el tipo de cambio. Recurdese que el saldo en la
cuenta corriente es igual a la acumulacin de bonos del exterior por parte de los residentes
internos.

Cualquier aumento en W se gasta en proporcin significativa, en bienes

extranjeros. Esta es la razn por la cual ocurre un deterioro de la balanza comercial y una
depreciacin del tipo de cambio cuando aumenta la riqueza.

Linealizando, bajo el supuesto de r* constante, se obtiene:

F& = TE E + Tw EF + TW W + r * F
Haciendo TE = T1 y Tw = T2 :
F& = T1 E + T2 EF + T2W + r * F

Si F& = 0 , entonces:

F& = (T1 + T2 F ) E + (T2 E + r*)F + T2 ( M + B )

(T1 + T2 F ) E = (T2 E + r*) F + T2 ( M + B)

72

de donde se obtiene que

(T E + r*)
dE
= 2
dF
T1 + T2 F
El signo de esta pendiente no est determinado; puede ser mayor o menor que cero.
Si T2E es mayor que r* y se cumple la condicin Marshall-Lerner, entonces la curva
F& = 0 tendr pendiente positiva. Esta pendiente puede tambin ser negativa si T2=0. En
este caso no habra problema de estabilidad si la pendiente de F& = 0 resulta menor que la
pendiente de E& = 0 .
Bajo el supuesto de prediccin perfecta, es decir, Ee& = e& podemos reescribir las
ecuaciones de equilibrio del mercado de dinero y del mercado de activos extranjeros del
modo siguiente:
M
= m( r , r * + e&)
W
EF
= f ( r , r * + e&)
W
Linealizando, bajo el supuesto de r* constante, obtenemos:

EF
= f r r + f ( r *+ e&) e&
W
M
= m r r + m ( r*+ e&) e&
W
EF
W fr
M = m

r
W
r f r
e& = m
r

f r *+ e& r
m r*+ e& e&

f r*+ e&
m r *+ e&

1 EF
W f1
M = m

1
W

f2
m 2

1 EF
W
M

73

r
m2
1
e = f m m f m
&
1
1 2
1 2

EF
f 2 W
f 1 M
W

Del sistema anterior puede obtenerse directamente la ecuacin para la variacin del
tipo de cambio. En efecto esta ecuacin tiene la expresin siguiente:
e& =

m1
f1
EF
M
EF
M
+
= 1
+ 2
f 1 m 2 m1 f 2 W
f 1 m 2 m1 f 2 W
W
W
Para obtener la pendiente de la curva de equilibrio del tipo de cambio, hacemos

e& = 0 .
f 1 m 2 m1 f 2
f1
EF

=
m1
W
f 1 m 2 m1 f 2

M
EF
= 2
W
1 W
E=

2 M
1 F

donde
m1
0
f 1 m 2 m1 f 2
f1
2 =
0
f 1 m 2 m1 f 2
1 =

La ecuacin del tipo de cambio expresada en trminos de F es una hiprbola.

Cambios en E y F que mantienen constante EF, tambin mantienen constante el tipo de
cambio esperado.

El sistema de ecuaciones diferenciales para el anlisis de la dinmica del tipo de

cambio es, entonces,
e& = 1

EF
M
+ 2
W
W

F& = (T1 + T2 F ) E + (T2 E + r*) F + T2 ( M + B )

74

Pero como, en general,

e& = (1

1
EF
M
, 2 ) = ( EF , M )
W
W
W

Linealizando
e& =

1
[(1 E ) F + (1 F ) E + 2 M
W

e& = 1

EF
EF
M
+ 1
+ 2
W
W
W
El sistema de ecuaciones diferenciales para el anlisis del largo plazo tiene la

siguiente expresin matricial:

F
E E
M
e& 1
2

1
W
W +
W
F& =
T1 + T2 F T2 E + r * F T2 ( M + B )
El equilibrio de punto de silla, puesto que hemos introducido la hiptesis de
expectativas racionales, requiere que el determinante de la matriz que premultiplica al
vector del tipo de cambio y de los activos internacionales, sea negativo.
1 (T2 E + r*)

F
E
(T + T2 F )
<0
W
W1

1 f
r F ET1 < 0
W

si

ET1 > r f F

Esttica Comparativa

a.

Shock monetario con operaciones de mercado abierto, es decir, un incremento no

anticipado en la oferta de dinero mediante la compra de bonos. Esta poltica desplazar la

curva E& = 0 hacia arriba y la derecha. Si la curva F& = 0 tiene pendiente positiva, el
incremento en la cantidad de dinero aumentar el tipo de cambio y el nivel de los activos
extranjeros. El tipo de cambio salta por encima de su nuevo valor de equilibrio.

75

GRAFICO 26

F& = 0
E2
E1

E&1 = 0

E0

E& = 0

F1

Si la curva F& = 0 tiene pendiente negativa, el tipo de cambio en el equilibrio final

toma un valor menor al inicial. Salta hasta E2, lo que da lugar a un supervit en la
balanza comercial. Este supervit permite a los residentes acumular activos extranjeros
provocando de esta manera una apreciacin del tipo de cambio.
GRAFICO 27
E

E2
E0
E1

F& = 0
E& 1 = 0
E& = 0

Fo

F1

76

b.

Shock en la Balanza Comercial. Supongamos que existen importaciones

autnomas y que, por tanto, la cuenta corriente es igual a

F& = T ( E , W , i ) + r * F ;

Ti = T3 < 0

En este caso el sistema de ecuaciones sera:

F
E e
M

e& 1

1
1

=
+
W
w
F& W
T + T F T E + r f F T2 (M + B) + T3i
1
2
2
Si se produce una cada en las importaciones autnomas, la curva F& = 0 se
desplaza hacia abajo y a la izquierda. La consecuencia inmediata es la generacin de un
supervit en la balanza comercial que permite a los residentes acumular activos
internacionales presionando a la disminucin del tipo de cambio. Por esta razn, la curva
F& = 0 se desplaza hacia abajo. No existe salto en el tipo de cambio en el corto plazo.

GRAFICO 28

E0
E2
E1

F& = 0
F&1 = 0
E& = 0

F0

F1

77

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
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