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LA VOLATILIDAD FINANCIERA

LAS DOS CARAS DE LA MONEDA



Los mercados de capital cumplen una funcin interadora! permiten "ue el a#orro se desplace$ de un mercado a otro$
a la %&s"ueda de los pro'ectos m(s renta%les$ lo "ue #ace posi%le "ue cual"uier aente$ en cual"uier pa)s$ encuentre
los recursos "ue necesita a tra*+s de unos mercados mu' unificados,
-ero esos despla.amientos de capital$ "ue re"uieren cam%ios de moneda cuando se dirien de un pa)s a otro$
pro*ocan$ a *eces$ pertur%aciones$ en los tipos de cam%io ' los precios de los acti*os financieros$ "ue pueden afectar$
mu' neati*amente$ a las *aria%les reales de las econom)as afectadas, La li%ertad de mo*imientos de capital lle*a
apare/ada la *olatilidad de precios$ sea de tipos de cam%io o de coti.aciones de acti*os$ una *olatilidad "ue constitu'e
un ran mecanismo centrifuador de la econom)a mundial ' "ue *amos a anali.ar desde dos (nulos! el de los
mercados de di*isas ' el de las %olsas,

LAS DIVISAS! CONCE-TOS F0NDAMENTALES

EL TI-O DE CAM1IO

Denominamos tipo de cam%io al precio de una moneda en t+rminos de otras monedas$ con la siuiente
distincin! El tipo de cambio al contado (Spot) es el precio correspondiente a la entrega en dos das y el tipo de
cambio futuro (forward) es el precio correspondiente a la entrega a un plazo predeterminado, generalmente
de un mes a un ao.
2acia el futuro$ el euro se *a encareciendo por"ue los mercados pre*+n un de%ilitamiento del dlar, En tal caso$
decimos "ue el euro est( 33a prima44 ' el dlar 33a descuento44,
Las *ariaciones del tipo de cam%io$ ' la dificultad de pre*er tales *ariaciones$ son fuente de %eneficios ' p+rdidas
continuas "ue otoran a los mercados donde se compran ' *enden las monedas$ los mercados de di*isas$ una
importancia e5traordinaria$ 'a "ue su e*olucin determina los precios relati*os de %ienes$ ser*icios ' acti*os
financieros e influ'e$ por tanto$ so%re el comercio ' los mo*imientos de capital internacionales,

LOS MERCADOS DE DIVISAS

Son los mercados en los "ue se neocian los precios$ contado ' futuro$ de las diferentes monedas$ unos
mercados con determinadas sinularidades,
No son mercados f)sicos$ sino inter%ancarios, La ma'or parte de las transacciones consisten en intercam%iar
depsitos %ancarios en diferentes monedas,
Los principales aentes "ue operan en los mercados son los %ancos comerciales$ los %ancos centrales$ las
randes empresas$ especialmente las multinacionales$ ' los in*ersores institucionales,
Las comunicaciones modernas reducen cada *e. m(s las posi%ilidades de ar%itra/e$ por"ue la transparencia de
los mercados iuala las coti.aciones con rapide., En sus operaciones de di*isas$ los %ancos pueden adoptar
posiciones laras 6 e5ceso de acti*os so%re pasi*os 6 o cortas 6 e5ceso de pasi*os so%re acti*os 6 $ lo "ue
implica$ en el primero de los casos$ el rieso de depreciacin del tipo al contado 7se perder)a m(s con la
depreciacin del acti*o de lo "ue se anar)a con el a%aratamiento del pasi*o8 '$ en el seundo$ el rieso de
apreciacin 7se anar)a menos en la operacin de acti*o de lo "ue se perder)a en la de pasi*o8, Cu%rir tales
riesos sinifica$ para la %anca$ actuar$ de forma continua$ tanto en contado como en futuros,
La actuacin de los %ancos centrales en los mercados de di*isas no es mu' amplia ' se limita a correir las
oscilaciones no deseadas de la coti.acin de su moneda9 por el contrario$ cuando su moneda es atacada$ '
especialmente si forma parte de un mecanismo de cam%ios semifi/os$ los %ancos centrales se *en en la
o%liacin de inter*enir ampliamente para tratar de mantener el cam%io dentro de los m(renes deseados,
0na ran parte del a#orro pri*ado de los principales pa)ses occidentales es estionado por instituciones, Se trata
de los fondos de pensiones$ de in*ersin$ los seuros de *ida ' todos los patrimonios "ue %uscan la me/or
com%inacin posi%le de renta%ilidad 6 sol*encia ' "ue son administrados por estores profesionales,
Ese enorme mercado est( interado$ adem(s$ por sementos distintos$ en los "ue los productos ad"uieren una
enorme comple/idad$ en parte por"ue la inno*acin t+cnica es continua '$ en parte$ por"ue la lo%ali.acin$ '$
por tanto$ la multiplicacin de riesos$ as) lo re"uiere, Los sementos fundamentales$ ' los de m(s r(pido
crecimiento$ son los de s:aps$ futuros ' opciones, Mediante un s:ap o permuta financiera$ una empresa puede
a%aratar su pasi*o en di*isas a tra*+s de un emisor de m(s alta coti.acin9 los futuros en di*isas son contratos
estandari.ados "ue permiten cu%rir riesos de tipo de cam%io o especular$ ' "ue presentan una ailidad muc#o
ma'or "ue las simples operaciones a futuro9 las opciones$ de compra o *enta$ permiten asimismo las acti*idades
de co%ertura ' especulacin a partir de un derec#o especificado de compra o *enta,




;A <0= O1EDECE EL TI-O DE CAM1IO>

Al iual "ue ocurre con cual"uier otra mercanc)a o ser*icio$ el tipo de cam%io$ contado o futuro$ de una moneda
es el precio "ue e"uili%ra la oferta ' la demanda de la misma en cada momento, Son$ pues$ los flu/os
internacionales de comercio ' capital los "ue determinan am%as cur*as! la oferta de una di*isa depender( de las
e5portaciones de %ienes ' ser*icios del pa)s$ de las transferencias reci%idas de otros pa)ses ' de las entradas de
capital e5terior en sus di*ersas formas9 la demanda de una di*isa depender($ a su *e.$ de las importaciones de
%ienes ' ser*icios$ de las transferencias #ec#as a otros pa)ses ' de las salidas de capital por los *arios moti*os
posi%les, A#ora %ien$ so%re esos mo*imientos inciden$ a su *e.$ una serie de factores "ue con*iene rese?ar,
@, En primer luar$ inciden los diferenciales de inflacin, Si la inflacin de la .ona euro es superior a la
norteamericana$ la capacidad ad"uisiti*a del euro disminuir( m(s r(pidamente "ue la del dlar$ lo "ue
aumentar( la demanda de dlares para ad"uirir %ienes$ ser*icios o acti*os financieros norteamericanos$
' producir( una depreciacin del euro con respecto al dlar, La influencia de los diferenciales de
inflacin so%re el tipo de cam%io resulta induda%le '$ despro*ista de automatismos$ la paridad del
poder ad"uisiti*o permite e5plicar una parte de los mo*imientos del tipo de cam%io,
A, En seundo luar$ cuentan con los diferenciales de inters$ especialmente de inter+s a corto pla.o, Si
los intereses practicados en la euro.ona son superiores a los de Norteam+rica$ el capital
norteamericano se despla.ar( #acia la unin monetaria$ en %usca de ma'or renta%ilidad$ ' el euro se
apreciar( con respecto al dlar, En eneral$ los aentes econmicos *an a uiarse por el inter+s real$ es
decir$ el "ue resulta de a/ustar a"uel por la tasa de inflacin, En !"#, $eynes enunci la teora de la
paridad de intereses% las diferencias de tipos de inters &acen 'ue el capital acuda all donde su
remuneracin es m(s alta, lo 'ue producir( una apreciacin inmediata de su tipo de cambio al
contado (la moneda se ad'uiere para in)ertir en ese pas) y una depreciacin de su cambio futuro
()enta de futuros por la realizacin de beneficios)* el arbitra+e cesar( cuando, por la accin in)ersa del
contado y del futuro, las rentabilidades se igualen entre todas las monedas consideradas. En su
moderna formulacin, la teora de la paridad de intereses, una de las m(s influyentes entre los
operadores internacionales, sir)e para determinar el futuro, a di)ersos plazos, de una moneda.
B, En tercer luar$ el tipo de cambio responde a los ritmos de crecimiento de los distintos pa)ses, Si la
renta en Norteam+rica crece a ma'or ritmo "ue la de la 0nin Monetaria$ la demanda norteamericana
de %ienes$ ser*icios ' acti*os financieros espa?oles aumentar( m(s deprisa "ue la demanda de la 0nin
de %ienes$ ser*icios ' acti*os financieros norteamericanos, En consecuencia$ el euro se apreciar( con
relacin al dlar puesto "ue la demanda de euros ser( ma'or "ue la de dlares,
C, En cuarto luar$ las e,pectati)as, Los mercados de di*isas refle/an$ prontamente$ los cam%ios de
e5pectati*as de%idos a una pluralidad de factores, El re%rote inflacionista en cual"uier pa)s producir($
por lo eneral$ la *enta de su moneda ante la posi%ilidad de "ue se deprecie$ lo cual acelerar( esa
tendencia, Ante el temor de "ue una moneda se deprecie$ los importadores del pa)s correspondiente
adelantar(n sus paos en otras monedas 7leads8 ' los e5portadores atrasar(n los reem%olsos de las
diferentes di*isas en los "ue co%ran 7las8$ lo "ue de%ilitar( a&n m(s la moneda al despla.arse$ a
derec#a e i."uierda$ las cur*as de demanda ' oferta de las otras di*isas, 0n aumento de la inesta%ilidad
pol)tica tendr( su refle/o en los precios internacionales de las monedas,
D, En "uinto luar$ los controles p-blicos. Las %arreras comerciales tienden$ por lo eneral$ a reducirse ' el
control de cam%ios es m)nimo o ine5istente, -ero no siempre #a sido as) ni tenemos la clara certe.a de
"ue *a'a a ser as) en el futuro,
Los factores "ue inciden so%re los mercados de di*isas$ mercados de creciente *olatilidad por las caracter)sticas
"ue #o' los sinulari.an! la li%ertad de mo*imientos de capital$ la rapide. de las transacciones$ la e5istencia de
una ama mu' amplia de acti*os financieros ' la importancia de la in*ersin institucional,
La li%ertad de mo*imientos de capital$ "ue re"uiere con*erti%ilidad plena de las monedas$ est( #o'
instaurada en casi toda el (rea OCDE pese a "ue$ a mediados de los EFG$ la con*erti%ilidad solo se
admit)a en la ma'or parte de los pa)ses industriali.ados,
La tecnolo)a moderna #a reducido enormemente el tiempo re"uerido para efectuar las transacciones,
Comprar o *ender monedas$ o acti*os financieros denominados en diferentes monedas$ es$ en la
actualidad$ una operacin casi instant(nea,
Tanto en los mercados internos como en los internacionales$ la ama de acti*os financieros es mu'
amplia9 una situacin "ue se de%e al proceso de inno*acin financiera ' "ue produce una nota%le
dispersin de rendimientos reales$ lo cual$ a su *e.$ incrementa el *olumen de operaciones,
La presencia dominante de in*ersores institucionales$ ' su continua preocupacin por las
com%inaciones de renta%ilidad 6 rieso de sus carteras$ acent&a$ por otro lado$ la mo*ilidad de capital '
la presin so%re los mercados de di*isas,

TI-OS DE CAM1IO FLEHI1LES I FIJOS

En nuestro ra.onamiento anterior #emos puesto "ue el tipo de cam%io de cual"uier moneda puede oscilar
li%remente$ en respuesta a las fuer.as "ue operan so%re la oferta ' demanda de la misma, En ese caso nos
mo*emos dentro de un sistema de tipos de cam%io fle5i%les, -ero puede ocurrir "ue un con/unto de pa)ses
pacten entre s) "ue sus tipos de cam%io$ sal*o circunstancias e5cepcionales$ mantenan siempre id+ntica paridad
con un liero maren de oscilacin, En tal caso #a%remos pasado a un sistema de cam%ios fi/os, Los dos sistemas
cuentan con defensores ' detractores,
.ara los partidarios de los cambios fle,ibles, las principales ra.ones "ue a*alan el sistema son las siuientes!
independencia de la pol)tica monetaria$ simetr)a en las o%liaciones internacionales ' su condicin de
esta%ili.adores autom(ticos,
En un sistema de cambios fi+os$ la pol)tica monetaria se *e condicionada por la necesidad de mantener
el tipo de cam%io dentro de los m(renes acordados, -or tanto la posi%ilidad de reducir o aumentar los
tipos de inter+s$ para estimular la acti*idad econmica o ata/ar las presiones inflacionistas$ c#oca con la
restriccin cam%iaria$ dado "ue una reduccin del tipo de inter+s pro*ocar( una salida de capital "ue
de%ilitar( la moneda ' un aumento atraer( capital e5terior ' la refor.ar(, -or el contrario$ los cambios
fle,ibles li%eran la pol)tica monetaria de esas o%liaciones ' permiten a los o%iernos ocuparse$ con
menos tra%as$ de los e"uili%rios internos ' e5ternos, La pol)tica monetaria podr( ser muc#o m(s la5a
cuando se trate de dinami.ar la econom)a ' de recuperar competiti*idad en el e5terior ' m(s restricti*a
cuando lo "ue se persia sea enfriarla,
El sistema de cambios fi+os de /retton 0oods produce una do%le asimetr)a, -or una parte$ con*ert)a a
la Reser*a Federal norteamericana en el oranismo "ue determina%a$ de facto$ la oferta monetaria de
todos los pa)ses inter*inientes9 por otro lado$ acepta%a "ue un pa)s de*aluase su moneda con respecto
al dlar$ en caso de dese"uili%rio fundamental$ pero no permit)a a EE,00 de*aluar su moneda frente a
las dem(s, La do%le asimetr)a desaparece con un sistema de cambios fle,ibles ' permite "ue los tipos
de cam%io respondan a la tensin de los mercados ' no a las decisiones u%ernamentales,
En una reduccin de la demanda e5terna "ue d+ luar a una ca)da de la renta ' el empleo ' a la
aparicin de un d+ficit comercial, El mecanismo de a/uste$ en un sistema de cambios fi+os$ consistir( en
imponer una penosa deflacin "ue redu.ca costes relati*os ' restaure los ni*eles de demanda e5terna$
pol)tica "ue plantear( no pocas dificultades en un mundo caracteri.ado por la riide. a la %a/a de los
salarios nominales9 sin em%aro$ en un sistema de cambios fle,ibles$ la correccin se efectuar( de
forma casi autom(tica$ a tra*+s del tipo de cam%io! la situacin descrita depreciar( la moneda del pa)s
correspondiente$ lo "ue$ al acrecentar su competiti*idad$ producir( un tirn de la demanda e5terna '
de los ni*eles de renta ' empleo,
1os defensores del sistema de cambios fi+os aducen, por su parte, una suma de )enta+as de dic&o mecanismo%
la disciplina$ la proteccin frente a mo*imientos especulati*os$ el impulso al comercio ' la in*ersin
internacionales$ el apo'o a la coordinacin internacional de pol)ticas econmicas ' la ine5istencia de ma'or
autonom)a en el caso de los cam%ios fle5i%les,
Los cam%ios fi/os$ afirman sus proponentes$ o%lian a los o%iernos a aceptar una ma'or disciplina de
sus pol)ticas monetarias ' fiscales$ dado "ue tendr(n "ue defender el tipo de cam%io acordado,
Con cam%ios flotantes$ las presiones especulati*as en los mercados de di*isas se #acen m(s frecuentes
e intensas, Tan pronto como una moneda muestre sinos de de%ilidad$ los especuladores la atacar(n$
con lo cual su depreciacin aumentar( ' podr( dar luar a una espiral depreciacin 6 inflacin dif)cil de
correir para el pa)s afectado,
Los cam%ios fi/os impulsan el comercio ' la in*ersin internacionales por"ue reducen las
incertidum%res asociadas a la inesta%ilidad cam%iaria,
La falta de coordinacin de las pol)ticas lo%ales puede producir$ en las relaciones internacionales$
profundas alteraciones, El sistema de tipos fi/os permite una ma'or coordinacin de pol)ticas lo%ales '
una m(s amplia cooperacin internacional,
Aun"ue$ en teor)a$ los cam%ios fle5i%les permiten una autonom)a ma'or de la pol)tica monetaria$ en la
pr(ctica la autonom)a "ueda siempre limitada por la necesidad de e*itar desa/ustes amplios en las
*aria%les fundamentales, Si la pol)tica monetaria se #ace m(s e5pansi*a para tratar de reanimar la
econom)a$ el tipo de cam%io se depreciar( de forma semiautom(tica ' los %ienes ' ser*icios
importados se encarecer(n9 cuanto m(s a%ierta sea la econom)a$ ma'or ser( el impacto "ue la
depreciacin del cam%io tendr( so%re la inflacin ' ma'ores ser(n las respuestas de los aentes
econmicos para intentar compensarlo,
Sin em%aro$ ' pese a las consideraciones anteriores$ la esta%ilidad de tipos de cam%io 6 ' ntese "ue no se
#a%la de sistemas sino de esta%ilidad 6 es un factor "ue contri%u'e nota%lemente a la e5pansin de la renta ' el
comercio 6 al potenciar las e5pectati*as empresariales 6$ mientras "ue la inesta%ilidad$ al manificar las
incertidum%res$ recorta las posi%ilidades e5pansi*as,

LA EH-ERIENCIA DE 1RETTON KOODS

EL -0NTO DE -ARTIDA

Como #a se?alado Viner$ Norteam+rica desea%a un mundo econmico pos%+lico caracteri.ado por! mercados
a%iertos$ monedas con*erti%les$ esta%ilidad de los tipos de cam%io$ facilidad para los mo*imientos de capital$
cooperacin internacional para lorar altos ni*eles de empleo$ primac)a de la iniciati*a pri*ada,
En @LCC$ antes de "ue la uerra terminara$ se firmaron en 1retton Koods$ los acuerdos "ue da%an *ida al FMI '
al 1M, So%re la primera de las orani.aciones$ "ue de%)a ocuparse de la cooperacin monetaria internacional$
descansar)a un sistema de cam%ios fi/os %asado en los siuientes compromisos!
Todas las monedas de%)an ser con*erti%les ' mantener$ a tra*+s del oro$ una paridad fi/a con el dlar,
-odr)a #a%er rea/ustes de paridades en caso de dese"uili%rio fundamental de %alan.a de paos, El FMI
no defin)a lo "ue de%)a entenderse por dese"uili%rio fundamental,
-ara cu%rir los posi%les dese"uili%rios no fundamentales de la %alan.a de paos$ el FMI$ nutrido por
cutas de los pa)ses miem%ros$ pondr)a a disposicin de estos una serie de recursos, A partir de un ni*el
determinado de utili.acin de esos recursos$ el FMI o%liar)a a los pa)ses prestatarios a cumplir ciertas
condiciones,
Ad*i+rtase "ue el sistema de cam%ios fi/os dise?ado en 1retton Koods descansa%a so%re una condicin
fundamental ' plantea%a una do%le asimetr)a, La condicin fundamental era la esta%ilidad del dlar, Sin un dlar
esta%le$ la construccin entera se *endr)a a%a/o por"ue los %ancos centrales de los dem(s pa)ses lo con*ert)an
en oro ' reducir)an$ #asta l)mites intolera%les$ la %ase met(lica del sistema, La do%le asimetr)a supon)a$ de un
lado$ "ue los pa)ses supera*itarios no tendr)an ninuna o%liacin de correir su dese"uili%rio e5terior '$ del
otro$ "ue Norteam+rica ni si"uiera se *er)a compelida al a/uste en caso de dese"uili%rio de cual"uier )ndole
por"ue$ al ser el pa)s de moneda de reser*a por e5celencia$ sus dese"uili%rios pod)an ser financiados con su
propia moneda,
-or una parte$ pues$ el sistema re"uer)a la esta%ilidad de su moneda cla*e9 sin esa esta%ilidad$ el sistema se
*endr)a a%a/o por"ue se producir)a una con*ersin acelerada de dlares, -or otro lado$ la o%liacin de sostener
los cam%ios implica%a mantener un ni*el suficiente de reser*as$ lo "ue sinifica%a$ desde el principio$ alcan.ar un
dif)cil e"uili%rio para poder reali.ar$ adecuadamente$ las inter*enciones9 si crec)a *elo.mente$ pod)a plantear un
pro%lema de confian.a en el dlar ' acelerar su con*ersin en oro, En tercer luar$ la asimetr)a en el a/uste
e5terior ataca%a$ en su misma %ase$ la esta%ilidad del dlar! Norteam+rica$ al contrario "ue el resto de los pa)ses
no se *e)a impelida a a/ustar$ *)a renta$ un dese"uili%rio e5terior por"ue podr)a financiarlo con su propia
moneda$ si %ien la a%undancia de la misma terminar)a por de%ilitarla ' enerar un pro%lema de confian.a,

EL -A-EL DEL FONDO MONETARIO INTERNACIONAL

En primer luar$ los pa)ses miem%ros contri%u)an a los recursos del Fondo mediante una cuota$ desem%olsado
en un ADM en oro '$ en el EDM restante$ en moneda nacional, El monto de la cuota se fi/a%a teniendo en cuenta
las principales manitudes del pa)s ' determina%a su capacidad de *oto ' sus posi%ilidades de irar contra los
recursos del oranismo,
En seundo luar$ el procedimiento consist)a en "ue el pa)s necesitado de di*isas$ por ra.ones de dese"uili%rio
no fundamental de 1alan.a de -aos$ pod)a solicitarlas del Fondo de la forma siuiente! el ADM de su cuota$ es
decir$ el tramo en oro$ le da%a un derec#o autom(tico a reca%ar di*isas por ese montante contra su propia
moneda9 superado ese montante$ ' dentro de unos l)mites$ pod)a seuir utili.ando recursos del Fondo$ tam%i+n
contra su moneda$ pero de%)a cumplir una serie de condiciones "ue se #ac)an m(s estrictas a medida "ue
aumenta%a el pr+stamo,
En tercer luar$ ' para el caso de dese"uili%rio fundamental$ los pa)ses de%)an de*aluar su moneda, Aun"ue$
como 'a se #a dic#o$ no se define el t+rmino 33dese"uili%rio fundamental44 pod)a entenderse por tal
incapacidad de un pa)s para e"uili%rar sus cuentas e5teriores$ sin recurrir a imponer una fuerte deflacin interna
o a endurecer su proteccin e5terna, 0na de*aluacin de #asta el @FM re"uer)a tan solo informar al Fondo$ por
encima del @FM se necesita%a apro%acin del mismo,
En %uena medida$ el FMI refle/a%a muc#o m(s los temores del pasado "ue las necesidades del presente '$
consecuentemente$ dar)a escasa respuesta a las de%ilidades del sistema de cam%ios fi/os ' a las multiples
tur%ulencias "ue terminar)an por a%roarlo,

LAS DE1ILIDADES DEL SISTEMA

En un mundo pos%+lico$ la cantidad de dlares en manos de terceros pa)ses depend)a de la situacin de la
%alan.a de paos norteamericana! con super(*it sostenidos$ el pro%lema de las reser*as tender)a a ara*arse$
como de #ec#o sucedi #asta @LDN9 con d+ficit$ las reser*as crecer)an pero plantear)an un nue*o pro%lema! el de
la confian.a internacional en el *alor de la moneda, El dilema de 2riffin o incapacidad del sistema para dar
solucin con/unta al pro%lema de li"uide. 6 crecimiento adecuado de las reser*as O ' al de confian.a 6
mantenimiento de la relacin dlar 6 oro pactada 6, El propio Triffin anticipar)a$ adem(s$ el resultado final de
ese dilema! cuando los pasi*os e5teriores norteamericanos se #u%ieran #ec#o demasiado a%undantes$ los
%ancos centrales de los dem(s pa)ses empe.ar)an a con*ertir dlares en oro al precio fi/o de BD dlares la on.a$
lo "ue$ al reducir aceleradamente las reser*as de oro norteamericanas$ soca*ar)a los fundamentos del
mecanismo ' lo #ar)a saltar en peda.os,
3na primera gran debilidad$ "ue los #ec#os se encarar)an de confirmar ' "ue no pod)a ser resuelta a tra*+s de
una de*aluacin del dlar$ un cam%io de su paridad oro$ primero por"ue todo el edificio monetario mundial se
asenta%a so%re esa relacin fi/a '$ en seundo luar$ por"ue una de*aluacin pod)a dar luar a "ue los %ancos
centrales$ ante el temor de nue*as de*aluaciones$ acelerasen la con*ersin,
1a segunda gran debilidad radica%a en el pro%lema del a/uste "ue$ a su *e.$ ten)a una triple ra).! la resistencia de
los pa)ses a practicar las pol)ticas necesarias para mantener la coti.acin e5terior de una moneda$ la asimetr)a
entre pa)ses e5cedentarios ' deficitarios '$ de nue*o$ la asimetr)a entre el pa)s con moneda de reser*a ' el resto
de los pa)ses,
La cotizacin de una moneda depende de la situacin de las cuentas e5teriores del pa)s$ lo "ue sinifica
"ue$ para la coti.acin se mantena$ la pol)tica econmica de%e tener$ como o%/eti*o central$ el
e"uili%rio e5terior, 0n o%/eti*o "ue$ en el mundo de la posuerra$ se fue a%andonando
proresi*amente a fa*or de los o%/eti*os internos, La riide. proresi*a de las econom)as fue
de%ilitando las respuestas e5ternas a las pol)ticas internas$ lo "ue #i.o aun m(s dif)cil el a/uste e5terior,
La primera de las asimetras mencionadas deri*a del propio acuerdo del FMI$ "ue no reconoc)a la
o%liacin aluna de a/uste a los pa)ses e5cedentarios sal*o la contenida en la denominada 33Cl(usula
de moneda escasa44$ "ue permit)a adoptar medidas discriminatorias contra los pa)ses e5cedentarios$
pero "ue$ por ra.ones *arias$ nunca fue in*ocada,
-ese a "ue$ inicialmente$ tanto el dlar como la li%ra eran consideradas monedas de reserva$ la
de%ilidad de la econom)a %rit(nica pronto de/ al dlar como &nica moneda de reser*a$ lo "ue$ por la
propia confiuracin del sistema de cam%ios fi/os$ permit)a a EE,00 incurrir en d+ficit sin tener "ue
astar reser*as$ para sostener la paridad en la moneda ' dispara%a su con*ersin en oro,
El pro%lema del a/uste$ seunda ran de%ilidad del sistema aumento la inesta%ilidad del mecanismo de cam%ios
' desencaden toda una serie de tensiones monetarias "ue$ con el tiempo$ pro*ocar)a su derrum%amiento,

LAS T0R10LENCIAS DEL SISTEMA

El sistema de paridades fi/as de 1retton Koods no de/ nunca de plantear pro%lemas$ pero el per)odo m(s
cr)tico se inicia%a en @LPF$ cuando los d+ficits de %alan.a de paos americanos comien.an a res"ue%ra/arlo,
El primer so%resalto importante tiene luar en ese a?o de @LPF$ en forma de compras especulati*as de oro a
partir de marcos ad"uiridos con dlares, El precio del oro su%e ' fuer.a a las autoridades norteamericanas para
#acer descender su precio, Se cre el 33pool44 del oro para inter*enir en el mercado de ese metal$ un acuerdo
"ue durar)a #asta @LPN, A lo laro de los PFG se produ/eron multiples con*ersiones en dlares por oro por parte
de di*ersos o%iernos$ lo "ue acentu el pro%lema de confian.a$ ' $ de @LDN a @LPN$ redu/e a la mitad las
reser*as met(licas de EE,00, Tam%i+n los PFG fueron testios de las crisis sucesi*as de la li%ra esterlina,
A partir de @LPB se sucedieron los ata"ues especulati*os contra la li%ra$ lo "ue o%li al o%ierno %rit(nico a
practicar inter*enciones costos)simas$ #asta "ue$ en @LPE$ decidiera de*aluar la moneda$ un acontecimiento "ue
produ/o un efecto do%le! "ue una de las monedas de reser*a pod)a de*aluarse ' esto aumenta%a la
desconfian.a$ ' concentrar so%re el dlar los ata"ues especulati*os,
A finales de @LPE se desencaden una tormenta especulati*a contra el dlar$ seuido de compras masi*as de
oro$ tormenta "ue tu*o "ue ser contenida mediante la *enta de randes cantidades de metal por parte del pool
del oro, Meses m(s tarde$ en mar.o de @LPN$ una nue*a fie%re del oro sacudi los mercados ' de nue*o el pool
tu*o "ue *ender cantidades importantes de oro, Esa persistente fie%re del oro lle*o a los %ancos centrales de los
principales pa)ses a crear un do%le mercado! las transacciones entre %ancos centrales seuir)an reali.(ndose a
BDQ la on.a$ pero en el mercado la coti.acin del oro ser)a li%re, Esa situacin durar)a tres a?os,
En @LPN ' @LPL$ las principales tensiones se dirien al franco ' al marco$ aun"ue las fuer.as especulati*as sean
de sino contrario, El estallido franc+s de ma'o de @LPN de%ilita al franco ' o%lia a las autoridades de ese pa)s a
practicar inter*enciones costos)simas$ a resta%lecer el control de cam%ios ' a tomar medidas de a/uste, De
forma paralela$ el marco se refuer.a,
-ese a "ue @LEF transcurri sin crisis monetarias$ #acia finales del mismo aparecen 'a los s)ntomas de una
nue*a ' profunda tur%ulencia$ de%ida del lado norteamericano$ a su ran d+ficit de %alan.a de paos ' a los
%a/os tipos de inter+s "ue mantiene el o%ierno para impulsar la acti*idad econmica, Esos %a/os tipos de
inter+s *an a producir una *enta masi*a de dlares contra monedas europeas$ en especial marcos,
En aosto de @LEF$ la flotacin se #a%)a e5tendido a las monedas principales ' el o%ierno de EE,00 se *e)a
sometido a fuertes presiones para "ue con*irtiese en oro o di*isas los saldos en dlares acumulados por los
dem(s pa)ses, Las condiciones de ruptura del sistema esta%an dadas ' solo falta%a certificar su defuncin,



LA <0IE1RA DEL MECANISMO DE -ARIDADES FIJAS

En aosto de @LE@$ el Ro%ierno de Ni5on adopta tres medidas "ue anuncia%an 'a la desaparicin del sistema!
@8 Suspende$ temporalmente$ la con*erti%ilidad oro o di*isas del dlar!
A8 Impone un arancel del @FM so%re todas las mercanc)as importadas!
B8 Reduce un @FM su a'uda e5terior!
Al romperse el ne5o entre el dlar ' el oro$ el mecanismo de paridades fi/as de 1retton Koods "ue pul*eri.ado!
primero por"ue se demuestra "ue la arant)a ultima de esta%ilidad 6 la con*ersin en oro a precio fi/o 6 #a
desaparecido$ '$ seundo$ por"ue la ine5istencia de una paridad oro del dlar produce la flotacin de todas las
dem(s monedas$ liadas$ entre s) por su *alor oro,
El resto de los pa)ses esta%a de acuerdo con la realineacin de paridades$ pero considera%a necesaria la
de*aluacin formal del dlar, -or una ra.n fundamental! no o%lia%a a las autoridades norteamericanas a
limitar sus d+ficits e5teriores ' si o%lia%a a los dem(s pa)ses a impulsar sus econom)as para reducir su super(*it
Tras una serie de neociaciones$ %ilaterales ' multilaterales$ cele%radas en los meses posteriores a la decisin
norteamericana$ el Rrupo de los die. llean a un acuerdo en el Smit#sonian Institute de Kas#inton, El acuerdo
inclu)a! @8 la realineacin eneral de los tipos de cam%io$ con una de*aluacin del dlar ' re*aluaciones del
marco$ 'en$ franco %ela ' flor)n, El franco sui.o siui a la de*aluacin alemana, A8 la ma'or fle5i%ilidad de los
tipos de cam%io$ puesto "ue los m(renes de fluctuacin se ampl)an al STO A$ADM,
Los acuerdos smit#sonianos tu*ieron escaso efecto,
En ma'o de @LEB$ el Rrupo de los die. decide la flotacin enerali.ada de las monedas, 0na flotacin
enerali.ada "ue se consara en @LEP en Jamaica$ cuando la primera crisis del petrleo$ ' los r(pidos
mo*imientos de capital de ella deri*ados$ #a%)an #ec#o imposi%le tanto el retorno a las paridades fi/as como la
reforma inmediata del sistema, A partir de ese momento$ la li%ertad sustitu' a la disciplina,

LOS CAM1IOS FLOTANTES

Desde @LEP$ ' despu+s de la modificacin operada en el Con*enio del FMI$ e5iste una pluralidad de re)menes
cam%iarios$ lo "ue$ en suma$ e"ui*ale a sustituir un sistema por un no 6 sistema,
Los pa)ses miem%ros podr(n! @8 mantener fi/o el *alor de su moneda$ en Derec#os especiales de Riro o en cual"uier
otro denominador$ e5cepto el oro9 A8 esta%lecer un r+imen cooperati*o para un con/unto de monedas9 B8 eleir
cual"uier otro tipo de r+imen cam%iario, Todo ello %a/o una terica super*isin del FMI encaminada a fomentar la
esta%ilidad econmica ' financiera de los pa)ses ' a facilitar las transacciones tanto corrientes como de capital,
De acuerdo con esas relas$ un con/unto de pa)ses del (rea del Cari%e$ Am+rica Latina$ Medio Oriente$ Asia ' Ocean)a
mantienen su moneda liada al dlar al tiempo "ue un rupo de pa)ses africanos$ e5 colonias francesas$ lo #acen
respecto del franco franc+s,
Los pa)ses de la CEE crearon$ a partir de @LEA$ ' en sustitucin del sistema de relacin semifi/a con el dlar ideado en
@LEA 6 la serpiente en el t&nel ' fuera del t&nel 6 una .ona de esta%ilidad monetaria$ el SME$ "ue implica relacin fi/a
de las monedas entre s) ' su flotacin respecto del dlar, <uedo desnaturali.ado en aosto de @LLB$ al ampliarse
sustancialmente las %andas de fluctuacin,
La *olatilidad cam%iaria de las principales monedas$ medida por la des*iacin t)pica de las *ariaciones mensuales$
frente al dlar$ fue %astante ele*ada desde @LEB '$ en alunos casos 7marco$ franco$ li%ra8 fue increment(ndose,
Esa *olatilidad$ eneradora de numerosas incertidum%res ' cam%ios de *enta/as comparati*as$ trat de ser reducida
por acuerdo de los principales pa)ses$ ' especialmente del Rrupo de los Cinco 7Alemania$ EE,00$ Francia$ Rran 1reta?a
' Japn8, De entre los numerosos acuerdos alcan.ados ca%e destacar!
En oto?o de @LND$ la fort)sima apreciacin del dlar$ ' su consiuiente efecto so%re el d+ficit comercial
norteamericano$ #ac)an temer a los dem(s pa)ses la aparicin de restricciones a la importacin del lado
norteamericano, El Rrupo de los Cinco$ reunido en el #otel -la.a de Nue*a IorU$ el AA de septiem%re de ese
a?o$ acord inter*enir con/untamente en los mercados de di*isas para pro*ocar la depreciacin del dlar,
As) sure el acuerdo del -LAVA,
2acia finales de @LNP$ la situacin #a%)a e5perimentado un cam%io nota%le$ tanto en las coti.aciones como
en las actitudes! la depreciacin del dlar$ "ue plantea%a pro%lemas de competiti*idad en los dem(s pa)ses$
se considera%a e5cesi*a$ ' tam%i+n se considera%a inadecuada la pasi*idad del Ro%ierno norteamericano$
nada dispuesto a inter*enir en los mercados de di*isas para complementar las inter*enciones alemanas '
/aponesas, Finalmente$ el Rrupo de Los Cinco$ m(s Canad($ se reunieron en -ar)s$ en el Lou*re$ el AA de
fe%rero de @LNE$ para tratar de esta%ili.ar las coti.aciones alrededor del ni*el e5istente por entonces$ un
ni*el compati%le con el comportamiento de los respecti*os pa)ses, De a#) nace el acuerdo so%re .onas
o%/eti*o 7taret .ones8 de las coti.aciones$ un acuerdo nunca pu%licado$ ' la decisin de actuar para
apo'arlas, As) nace el acuerdo del LO0VRE,
La relati*a esta%ilidad de los cam%ios desapareci en octu%re de @LNE$ al desplomarse Kall Street ' trasladarse la
crisis a las principales %olsas mundiales, De nue*o el dlar se depreci,
Mientras tanto$ la actuacin del FMI #a "uedado limitada a la imprecisa tarea de super*isar, El FMI re*isa las
econom)as de los diferentes pa)ses ' la e*olucin de sus tipos de cam%io para$ en teor)a$ impedir "ue los cam%ios se
manipulen ' "ue las *enta/as comparati*as respondan a esas manipulaciones$ ' adem(s$ efect&a una serie de
recomendaciones para lorar "ue las pol)ticas econmicas aplicadas faciliten el funcionamiento adecuado del sistema
monetario internacional,





EL SISTEMA MONETARIO E0RO-EO

LOS -RIMEROS ENSAIOS DE COO-ERACIWN MONETARIA

-ara la Comunidad Econmica Europea$ el sistema de paridades fi/as #a constituido siempre un o%/eti*o
primordial por *arias ra.ones!
@8 -or"ue$ en mercados a%iertos$ los cam%ios de *alor de las monedas producen un impacto muc#o ma'or
so%re el comercio ' la in*ersin$ dando luar a %eneficios ' p+rdidas inesperados,
A8 -or"ue la -AC es &nica para todo el territorio comunitario$ lo "ue "uiere decir "ue las de*aluaciones '
re*aluaciones modifican$ en moneda nacional$ los precios de arant)a perci%idos por aricultores,
B8 -or"ue la CEE #a aspirado siempre a la interacin monetaria,
C8 -or"ue un sistema de paridades fi/as puede aumentar el peso$ monetario o financiero$ de la CEE en los
mercados mundiales,
0na primera e5presin de ese o%/eti*o aparecen con el -lan Kerner de @LEF, El plan$ presentado por un rupo
de estudios presidido por -ierre Kerner$ primer ministro de Lu5em%uro$ pre*e)a la creacin de una unin
econmica ' monetaria para el a?o @LNF$ dec)a poco so%re la orani.acin institucional de la pol)tica monetaria
'$ sin em%aro$ era muc#o m(s preciso en todo lo relati*o a la armoni.acin de las pol)ticas fiscales$ reionales '
estructurales, Fue apro%ado en @LEA$ pero nunca se puso en pr(ctica$ en %uena medida por"ue el
derrum%amiento de 1retton Koods aumento las dificultades para lle*arlo a ca%o,
En su luar$ el acuerdo de 1asilea de a%ril de @LEA$ firmado pocos meses despu+s de los acuerdos smit#sonianos$
o%lia a los pa)ses miem%ros de la CEE 6con die. pa)ses 6 a reducir m(renes de fluctuacin %ilateral a STO A$ADM,
-or tanto$ el acuerdo de 1asilea de%)a suponer!
@8 Mantener la paridad frente al dlar,
A8 E*itar "ue la separacin entre dos monedas superase el maren del A$ADM$ es decir$ la mitad "ue el
pre*isto en los acuerdos de Kas#inton, -ara ello$ los %ancos centrales de la CEE se compromet)an a
inter*enir en los mercados de di*isas ' se crea%a$ en a%rir de @LEB$ el Fondo Europeo de Cooperacin
Monetaria$ destinado a refor.ar la solidaridad financiera entre los participantes,
1os mo)imientos de los cambios, a ambos lados de su paridad dlar , y dentro de unos lmites 'ue seme+aban
a las paredes de un tune, &izo 'ue ese primer ensayo de cambios semifi+os fuese denominado 44la serpiente
en el t-nel55 . 0n ensa'o poco fruct)fero por"ue$ de @LEA a @LEL 6 ' pese a #a%erse a%andonado el t&nel en
@LEB 6 se sucedieron siete salidas del acuerdo$ la no participacin de la li%ra esterlina$ la irlandesa ' la lira
italiana ' nue*e rea/ustes monetarios, En un clima internacional marcado por la inflacin$ ' con econom)as
comunitarias claramente di*erentes$ era mu' dif)cil "ue el mecanismo pudiera tener +5ito,
-ero la %&s"ueda de una .ona de esta%ilidad monetaria continua%a siendo una necesidad$ ra.n por la cual los
pa)ses miem%ros$ reunidos en la cum%re de 1remen de @LEN$ deciden poner en pie un nue*o mecanismo "ue lo
lorase ' permitiese impulsar la interacin europea, Es el Sistema 6onetario Europeo, 'ue comenz su
andadura en mayo de !7!.

LAS -IEVAS DEL SISTEMA MONETARIO E0RO-EO

La moneda com-n 7European Currenc' 0nit o EC08 sure de la aspiracin comunitaria de contar con una
moneda propia "ue$ al iual "ue cual"uier otro numerario$ cumpla las funciones de ser unidad de cuenta$ medio
de pao ' depsito de *alor, -or eso el EC0$ "ue no pod)a nacer como moneda independiente$ era una cesta de
monedas "ue esta%a formada por proporciones de las monedas comunitarias$ unas proporciones o cuant)as "ue
toma%an en cuenta el peso de las econom)as correspondientes ' "ue$ desde Maastric#t$ #asta el euro se
mantu*ieron in*aria%les,
Todos los pa)ses de la Comunidad participa%an en el EC0$ aceptasen o no participar en el mecanismo de tipos de
cam%io$ "ue ten)a car(cter *oluntario,
Adem(s el EC0 permit)a esta%lecer parrilla de paridades ' actuar como indicador de di*erencia 7irse apartando
sucesi*amente unas de otras$ discordar$ discrepar8,
Cada *e. "ue se produc)a una realineacin de *alor de las monedas$ #a%)a "ue recalcular los tipos 6 pi*ote$ o
tipo central de cada moneda con relacin al EC0, Cru.ando esos tipos centrales o pi*ote aparec)a la parrilla de
cam%ios %ilaterales "ue determina%a la relacin de las distintas monedas entre s) '$ de conformidad con las
%andas de fluctuacin aceptadas$ los l)mites de separacin tolera%les,
Diariamente$ la Comisin de las Comunidades Europeas calcula%a el *alor de mercado del EC0 en cada una de
las monedas$ de acuerdo con la coti.acin de las @C,BF #oras$ ' lo pu%lica%a en el Diario de las Comunidades
Europeas, A la diferencia$ en porcenta/e$ entre el tipo 6 pi*ote del EC0$ e5presado en una moneda cual"uiera$ '
su *alor de mercado se la denomina%a 33indicador de di*erencia44$ ' su funcin consist)a en identificar la
moneda "ue esta%a causando$ en cada momento$ la tur%ulencia,
El mecanismo de cam%ios consist)a en impedir "ue las monedas traspasaran el l)mite autori.ado de fluctuacin,
Con una precisin adicional! la separacin m(5ima entre dos monedas no pod)a superar la oscilacin autori.ada,
-ara mantener la coti.acin de las monedas dentro de las %andas pactadas e5ist)an unas relas de inter*encin
"ue los o%iernos de%)an aplicar, Las inter*enciones pod)an efectuarse en el l)mite de la fluctuacin autori.ada
7inter*encin marinal8 o antes de llear a ese l)mite 7inter*encin intramarinal8, I a"u) de%emos$ nue*amente$
referirnos al 33indicador de di*erencia44, Como 'a sa%emos$ el indicador permit)a identificar la moneda "ue$
en cada momento$ esta%a causando la tur%ulencia$ simplemente o%ser*ando "ue moneda era la "ue m(s se
separa%a de su tipo pi*ote en EC0S, Lo "ue interesa%a era sa%er en cuanto se esta%a separando una moneda de
las dem(s$ incluida la EC0$ por lo cual #a%)a "ue eliminar del EC0 la cuant)a de la moneda en cuestin$ lleando
as) al concepto de di*erencia m(5ima,
89:E;<E=>9? 6@A96? (86) B1C692E D13>23?>9E= 8E 1? 8E6?=8? 7@O C0ANTXA EN EC08
Al EDM de la di*erencia m(5ima se le denomina%a 33um%ral de di*erencia44 '$ fuese cual fuese la posicin de
la moneda 6 en el l)mite de separacin o sin llear al l)mite 6$ se supon)a "ue$ al alcan.arse el um%ral$ la
autoridad monetaria del pa)s en cuestin de%)a inter*enir,
Las inter*enciones pod)an re*estir formas distintas$ por e/emplo$ las diferenciales de intereses, De todas
maneras$ la formula m(s enerali.ada era la inter*encin en los mercados de cam%ios siuiendo una rela
fundamental! el %anco central de la moneda fuerte compra%a$ en su mercado$ la d+%il9 el %anco central de la
moneda d+%il *end)a$ en un mercado$ la fuerte,
Con respecto a las facilidades crediticias$ e5istentes en %uena medida antes de "ue se creara el SME$ "uedaron
orani.adas de la forma siuiente!
El Fondo Europeo de Cooperacin Monetaria 7FECOM8 era el depositario del AFM de las reser*as de oro
' dlares de los pa)ses miem%ros "ue$ en contrapartida$ reci%)an EC0S, Las aportaciones se reali.a%an
mediante s:aps reno*a%les cada tres meses,
-or modalidades$ la financiacin pod)a ser a mu' corto pla.o$ a corto pla.o ' a medio pla.o,
Lleado el caso$ cada %anco central de los "ue participa%an en el mecanismo de cam%ios$ los &nicos
o%liados$ de%)a conceder cr+dito al "ue se lo solicitara por un montante ilimitado ' un pla.o de CD
d)as contados una *e. finali.ado el mes de la inter*encin, -od)a darse una reno*acin autom(tica por
tres meses m(s$ pero entonces el l)mite al pr+stamo ser)a el de la cuota deudora del pa)s en el apo'o a
corto pla.o, Los cr+ditos se denomina%an en EC0S$ se conta%ili.a%an en el FECOM ' se remunera%an a
un tipo de inter+s iual a la media ponderada 7por las cuant)as en el EC08 de los tipos oficiales de
descuento de los pa)ses comunitarios,
La financiacin a corto pla.o de%)a emplearse para #acer frente a un d+ficit temporal de %alan.a de
paos, Los cr+ditos ten)an una duracin m(5ima de nue*e meses,
La a'uda financiera a pla.o medio$ con duracin de dos a cinco a?os$ pod)a concederse a pa)ses "ue
tu*ieran ra*es dificultades de %alan.a de paos,
La capacidad de endeudamiento de los pa)ses comunitarios$ a tra*+s de estas facilidades crediticias$ era superior
a la "ue podr)an o%tener del FMI,

LA EH-ERIENCIA DEL SME

Al *alorar el SME de%en distinuirse dos per)odos! desde @LEL #asta mediados de @LLA$ con un lapso de ran
esta%ilidad a partir de @LNE$ ' desde mediados de @LLA #asta el momento presente,
En el primero de los per)odos se produ/eron doce realineaciones$ aun"ue solo una de ellas tu*o luar en el
su%periodo mencionado al pasar la lira de la %anda anc#a 7STO P8 a la estrec#a 7STO A$AD8, El sistema por tanto
cumpli los randes o%/eti*os para los "ue #a%)a sido dise?ado$ es decir! @8 facilitar los flu/os de comercio '
paos ' A8 #acer cre)%les las pol)ticas antiinflacionistas de los pa)ses miem%ros,
0na de las ra.ones fundamentales por las "ue el mecanismo de cam%ios funciono sin e5cesi*os so%resaltos fue
la con*erencia de tasas de inflacin de los pa)ses miem%ros,
El @P de septiem%re de @LLA se produ/o una fuerte con*ulsin del sistema$ en forma de ata"ue contra una serie
de monedas 6 franco$ li%ra$ lira ' peseta 6$ lo "ue$ adem(s de o%liar a cuantiosas inter*enciones$ dio luar al
a%andono del mecanismo por parte de la li%ra ' la lira ' la de*aluacin de la peseta ' el escudo, Las con*ulsiones
se sucedieron$ a lo laro de los meses siuientes$ pro*ocando de nue*o masi*as inter*enciones ' "ue produ/era
la decisin comunitaria de ampliar las %andas de fluctuacin #asta STO @DM, La decisin$ "ue incrementa
enormemente el rieso de la acti*idad especulati*a$ supon)a$ de #ec#o$ el paso a un sistema de flotacin,
La ruptura del SME se de%i a la confluencia de una serie de causas$ entre las "ue ca%e destacar!
@, La li%ertad total de mo*imientos de capital$ dentro ' fuera del espacio comunitario$ permite no solamente
las r(pidas operaciones de co%ertura$ adem(s de ata"ues especulati*os masi*os contra las monedas,
A, La insuficiente con*erencia nominal de alunas econom)as$ acentuada en los casos de Espa?a e Italia, En
realidad$ instaurar la li%ertad total de mo*imientos de capital sin poder aranti.ar la con*erencia
sostenida de todos los pa)ses miem%ros e"ui*al)a a poner el carro delante de los %ue'es$ puesto "ue la
seunda de%er)a ser el re"uisito pre*io de la primera,
B, La situacin de la econom)a alemana, Desde la puesta en pie del SME$ el marco #a%)a actuado como
moneda ancla$ esto sinifica "ue para "ue el mecanismo de cam%ios resista$ el marco de%)a ser esta%le,
C, Las incertidum%res relacionadas con Maastric#t, El Tratado de la 0E$ acordado a finales de @LL@$ se firm
en fe%rero de @LLA ' de%)a afirmarse por todos los pa)ses miem%ros$ durante ese mismo a?o, Refrendar el
Tratado$ sin e5cesi*as fricciones$ #u%iera sinificado para los mercados de cam%ios$ la se?al clara de "ue el
esfuer.o de con*erencia nominal i%a a intensificarse con miras a esta%ili.ar los tipos de cam%io, -ero no
ocurri as)$ como es sa%ido, En /unio de @LLA$ el rec#a.o dan+s de Maastric#t puso de manifiesto "ue el
camino #acia la 0E no i%a a ser tran"uilo ' "ue el rieso de "ue se produ/eran realineaciones de las
monedas era muc#o ma'or del inicialmente calculado,
D, La insuficiencia de los mecanismos de cooperacin, Es cierto "ue el SME de%)a ser defendido por la accin
concertada de los %ancos centrales$ pero en la pr(ctica la defensa de los cam%ios es %ilateral '$ en
ocasiones$ unilateral, La intervencin es bilateral cuando es marginal$ es decir$ cuando se #a lleado al
l)mite tolera%le9 es unilateral cuando se efecta antes del lmite 6 es intramarginal 6 por"ue entonces solo
act&a el pa)s cu'a moneda se est( separando claramente de su tipo central, -ara e*itar esa actuacin en
solitario muc#os o%iernos no utili.an la intramarinal ' de/an "ue su moneda se aprecie o deprecie #asta
alcan.ar el m(5imo permitido9 de esa forma se aseuran la cooperacin de otros o%iernos afectados$ pero
de esa manera las inter*enciones se producen cuando las tensiones son fuertes ' la correccin m(s dif)cil,
P, La situacin del dlar en @LLA, Si %ien las principales tensiones monetarias tu*ieron su orien en los propios
pa)ses de la CEE$ la e*olucin de la econom)a norteamericana manifico dic#as tensiones$ puesto "ue la
pol)tica de intereses mu' %a/os practicada por EE,00$ con (nimo de impulsar su econom)a$ acentu la salida
de capital norteamericano en %&s"ueda de ma'ores renta%ilidades 6 en este caso las ofrecidas por el
marco 6 ' contri%u' a desarticular el mecanismo de cam%ios del SME,
En la crisis de fe%rero 6 mar.o de @LLD estu*ieron presentes alunas de las causas rese?adas,
El detonante de la pertur%acin fue$ en este caso$ el dlar! una moneda a"ue/ada$ en los &ltimos a?os$ por los
amplios d+ficits p&%licos ' por cuenta corriente de la econom)a norteamericana9 una moneda "ue fue perdiendo
*alor respecto del 'en ' el marco$ ' finalmente$ una moneda atacada en los meses citados por *arias
incertidum%res, -or una parte$ los operadores ten)an la sensacin$ refrendada por la postura de la Reser*a
Federal$ de "ue los intereses del dlar no i%an a su%ir9 por otra parte$ entend)an "ue una moneda d+%il
%eneficia%a al Ro%ierno en su eterna confrontacin con Japn9 finalmente$ considera%an "ue la dif)cil situacin
de la econom)a me5icana repercut)a so%re la propia econom)a norteamericana$ mu' implicada industrial$
comercial ' financieramente en la e*olucin del pa)s *ecino, Resultado! una #uida del dlar #acia otras monedas,
Del marco alem(n$ en este caso$ "ue e5periment por esta *)a una apreciacin contin&a, Naturalmente$ al
apreciarse con relacin al dlar$ el marco se aprecia tam%i+n frente a las monedas del SME ' tensa el mecanismo
de cam%ios$ pese a "ue las %andas de oscilacin sean m(s amplias, Lo tensa$ so%re todo$ respecto de las
monedas d+%iles o menos fia%les$ en este caso la peseta,
Desde @LLD #asta la creacin de la 0ME$ el SME siui en estado aletarado$ puesto "ue se mantu*ieron los
m(renes del STO @DM$ la li%ra ' la lira no *ol*ieron al mecanismo de cam%ios 6 el dracma rieo nunca se
incorpor 6 ' no #u%o intento aluno por parte de la comisin ' de los o%iernos de los pa)ses miem%ros de fi/ar
fec#as para su posi%le recomposicin, En %uena medida por"ue la dif)cil situacin por la "ue atra*esa%an las
econom)as de los pa)ses miem%ros$ con %a/as tasas de crecimiento$ #a%)a cam%iado el orden de prioridades
comunitarias! el crecimiento ' el empleo eran o%/eti*os m(s urentes9 '$ en %uena medida$ por"ue el sistema
i%a a ser sustituido por la moneda com&n,
I sin em%aro$ la lara crisis sufrida por el SME$ ' "ue lle* a su desnaturali.acin desde aosto de @LLB$
permite e5traer tres conclusiones importantes!
@, <ue los mercados no pierden de *ista las *aria%les fundamentales de las distintas econom)as$ aun"ue
puedan no reaccionar durante laros periodos$ so%re todo los mercados dominados por in*ersores
institucionales, El /ueo de la con*erencia pasa%a por alto las di*erencias "ue i%an produci+ndose en
las distintas econom)as$ acumula%a un enorme potencial e5plosi*o en los mercados de cam%ios, Este
/ueo$ durante @LNE ' @LL@$ unos BFF,FFF millones de dlares permanecieron durante el periodo en
acti*os denominados en las monedas potencialmente m(s d+%iles,
A, La credi%ilidad de la parrilla de paridades$ "ue depende de la adecuacin entre tipos de cam%io '
marc#a de las econom)as$ de un lado$ ' de la decisin de las autoridades monetarias de mantenerlo$
del otro$ constitu'e un soporte mu' tenue$ liado a las e5pectati*as de los operadores$ "ue puede
desmoronarse con rapide.$ so%re todo cuando los tipos de cam%io se #an ale/ado e5cesi*amente de
sus tericos ni*eles de e"uili%rio,
B, E5isten l)mites a la inter*encin de los o%iernos en defensa de la parrilla de paridades$ especialmente
en mercados sin control de cam%ios ' en los "ue la inno*acin financiera ' la tecnolo)a amplifican
enormemente los mo*imientos, En primer luar$ por"ue las inter*enciones son masi*as, En seundo
luar$ por"ue la pol)tica monetaria puede "uedar afectada por la inter*encin! para e*itar
crecimientos no deseados de la masa monetaria$ aceleradores de tensiones inflacionistas$ los
o%iernos esterili.an$ en todo o en parte$ su inter*encin$ pero no para esterili.ar tienen "ue contraer
otros acti*os del %alance del %anco central 7por e/emplo$ el cr+dito al sector %ancario8$ lo "ue puede
distorsionar toda su pol)tica monetaria ' ele*ar fuertemente los tipos de inter+s, En tercer luar$
por"ue la actuacin directa so%re los tipos de inter+s$ cu'o o%/eti*o primordial es encarecer la
especulacin contra la moneda$ produce tam%i+n una serie de efectos noci*os en el con/unto de una
econom)a! puede asfi5iar los mercados monetarios$ por cuanto muc#os de sus operadores dependen
de los tipos a corto del %anco central$ ' puede acentuar la recesin al transmitirse al con/unto de la
econom)a, -ocos a?os m(s tarde$ el SME de/o paso a la 0nin Monetaria Europea,

LA 0NIWN MONETARIA E0RO-EA

El primero de enero de @LLL$ ' tras determinarse$ en @LLN$ "ue pa)ses cumpl)an las condiciones de
con*erencia$ once de ellos iniciaron la 0ME$ es decir$ la creacin de una &nica moneda$ el euro$ ' la
transferencia a un oranismo supranacional$ el Sistema Europeo de 1ancos Centrales$ cu'o e/e principal es el
1anco Central Europeo$ de la pol)tica monetaria com&n,
-uesto "ue implantar$ de olpe$ la moneda &nica$ en tanto "ue medio de pao$ era tarea imposi%le por"ue la
aparicin del euro f)sico re"uer)a un per)odo dilatado$ lo "ue se #i.o fue fi/ar$ con car(cter irre*oca%le$ los tipos
de cam%io de las diferentes monedas con respecto al euro,
0no de los pro%lemas fundamentales con los "ue trope.$ en los primeros a?os$ la 0ME fue la erraticidad del
euro con respecto al dlar$ el 'en ' la li%ra,
La e*olucin del euro no parec)a a/ustarse a ninuno de los modelos de tipo de cam%io e5aminados en ese
mismo cap)tulo$ puesto "ue los diferenciales de inflacin$ los tipos de inter+s o los ritmos de crecimiento no
/ua%an nunca a su fa*or,
-ero la e5plicacin resulta%a ser "ue el euro se deprecia por"ue la demanda de dlares ' 'ens supera la oferta$
lo "ue nos remite a flu/os de in*ersin$ sino a las ra.ones por las cuales esas corrientes se #an producido,
La inesta%ilidad del euro plantea siempre dos pro%lemas a la 0nin Monetaria Europea, El primero de ellos
afecta al o%/eti*o %(sico del Eurosistema 6 mantener la esta%ilidad de la moneda 6,
El seundo pro%lema concierne a la am%icin$ de todo punto lica$ de lorar "ue el euro se con*ierta en dinero
de denominacin internacional,

EL MECANISMO DE LOS TI-OS DE CAM1IO II

Esa no pertenencia de los pa)ses a la 0ME es entendida como una situacin transitoria puesto "ue el propsito
de la 0E es formar una 0nin econmica ' monetaria$ es decir$ un mercado &nico con una moneda &nica,
Esa idea de transitoriedad$ "ue #ace "ue los pa)ses "ue no se #an sumado a la 0ME sean denominados pa)ses
33pre 6 in44 7pa)ses "ue toda*)a no se #an sumado8 reclama%a al&n acuerdo cam%iario entre el euro ' las
monedas de esos pa)ses ' de a#) "ue$ con %ase en el Conse/o de Florencia de /unio de @LLP$ se llease a la
resolucin en la "ue se pre*e)a la puesta en pie de un mecanismo de tipos de cam%io$ entre el euro ' las
monedas de los pa)ses "ue no se #u%ieran incorporado$ mediante un acuerdo firmado entre el 1anco Central
Europeo ' los %ancos centrales de dic#os pa)ses, Ese mecanismo$ denominado MTCOII funcionaria a partir del
momento en "ue se iniciase la tercera etapa de la 0nin Monetaria,
Lo "ue se pretende$ al crear el MTC 6 II es!
@, Aseurar "ue los Estados miem%ros "ue no participen en el euro orienten sus pol)ticas #acia la esta%ilidad,
A, Ser*ir de referencia para "ue dic#os Estados Miem%ros 6 los no participantes 6 practi"uen pol)ticas
econmicas adecuadas$ en especial las pol)ticas monetarias,
B, A'udar a proteer a dic#os Estados miem%ros de las presiones in/ustificadas en los mercados de di*isas,
C, Contri%uir a aranti.ar "ue los Estados miem%ros "ue desean adoptar posteriormente el euro reci%an$
desde el principio$ el mismo trato en lo referente a los criterios de con*erencia,
El acuerdo presenta las siuientes caracter)sticas!
@, La participacin de los pa)ses comunitarios no 6 euro es *oluntaria$ aun"ue se espera "ue los pa)ses
acoidos a una e5cepcin se sumen al mismo,
A, Se esta%lecer(n unos tipos centrales %ilaterales entre el euro ' las dem(s monedas participantes,
B, La %anda de fluctuacin ser( del STO @DM respecto de los tipos centrales, Ser( posi%le realinear los tupos
centrales mediante consulta entre los %ancos,
C, Las inter*enciones en el maren 6 es decir$ cuando se #a alcan.ado el l)mite permitido 6 ser(n$ en principio$
autom(ticas e ilimitadas$ para lo "ue se dispondr( de l)neas de financiacin a mu' corto pla.o,
D, Las inter*enciones intramarinales 6 las "ue se producen cuando toda*)a no se #a alcan.ado el l)mite
permitido 6 pueden lle*arse a ca%o #aciendo uso de las l)neas de financiacin a corto pla.o,
P, Los %ancos participantes en el mecanismo se conceder(n entre s) l)neas de cr+dito a mu' corto pla.o$
destinadas a facilitar las inter*enciones ' "ue consistir(n en *entas ' compras al contado a tres meses,
E, -or lo "ue se refiere a los tec#os de financiacin en euros$ los pa)ses no participantes no de%en superar los
l)mites "ue se esta%lecen en funcin del tama?o de las econom)as ' del peso internacional de sus monedas,
Como puede o%ser*arse$ las relas del Acuerdo son mu' similares a las del desaparecido SME ' sus %andas de
fluctuacin reproducen las "ue se adoptaron en este tras la crisis @LLA 6 @LLB,







LAS CRISIS FINANCIERAS ACT0ALES

;<0= ES 0NA CRISIS FINANCIERA>

Se trata de una situacin caracteri.ada por tur%ulencias mu' fuertes en los mercados de di*isas ' de acti*os
financieros, Cuando las crisis estallan se producen depreciaciones r(pidas de una serie de monedas$ con
posterior de*aluacin9 las crisis$ las %olsas$ los mercados secundarios de *alores$ refle/an tam%i+n ca)das
*eloc)simas, Las crisis *ienen oriinadas por despla.amientos de capital de ran intensidad '$ en consecuencia$
tanto los tipos de cam%io como las coti.aciones de los acti*os refle/an tales mo*imientos,

LA CRISIS DE LOS NOVENTA

Los LFG #an sido prdios en crisis financieras, De septiem%re del LAG a aosto del LBG$ el SME se *io sometido a
con*ulsiones "ue dieron luar$ de un lado$ a la salida del mecanismo de cam%io de la lira ' la li%ra '$ de otro$ a
sucesi*as de*aluaciones de *arias monedas$ entre ellas la peseta ' el escudo,
Frente al continuado descenso de los tipos de inter+s a medio ' laro pla.o "ue #a%)a caracteri.ado al mundo
industriali.ado en @LLB$ el a?o @LLC fue testio de una su%ida inesperada "ue se inici$ en el semento de deuda
p&%lica a die. a?os$ en los meses de fe%rero ' mar.o, Los %eneficios "ue$ en multiples carteras$ se #a%)an
reistrado en @LLB se transformaron$ en @LLC$ en cuantiosas p+rdidas,
La de%ilidad de las econom)as europeas ' el control de las tasas de inflacin parec)an anticipar una reduccin
proresi*a de tipos9 iual "ue suced)a con Japn$ en donde las %olsas reistra%an$ adem(s$ tendencias %a/istas9
en cuanto a EE,00$ ' pese al tirn de su econom)a$ la reducida tasa de inflacin #ac)a suponer "ue el posi%le
incremento de intereses se lle*ar)a a ca%o lentamente,
La crisis me5icana de @LLC$ "ue se tradu/o en *arias de*aluaciones del peso a finales de a?o ' en una ele*acin
fort)sima de sus tipos de inter+s a corto a principios de @LLD$ no solo produ/o tur%ulencias aprecia%les en los
mercados financieros de otros pa)ses #ispanoamericanos9 tam%i+n afecto al dlar$ #a%ida cuenta de la nota%le
presencia norteamericana en la econom)a me5icana '$ por ese conducto$ a los tipos de cam%io de las principales
monedas! dentro del SME las monedas consideradas fuertes e5perimentaron apreciaciones nota%les '$ por el
contrario$ las d+%iles se *ieron sometidas a tensiones de*aluatorias de distinta manitud,
En @LLE tom cuerpo la denominada 33crisis asi(tica44 "ue se inici$ en /ulio de @LLE$ con la de*aluacin del
1at# tailand+s$ una de*aluacin "ue aumentar)a la desconfian.a en muc#os de los pa)ses de la .ona ' "ue
producir)a$ por contaio$ ata"ues a muc#as otras di*isas asi(ticas9 el desfondamiento de las 1olsas se producir)a
en el *erano de @LLN ' sin "ue las tur%ulencias del sudeste asi(tico se #u%ieran resuelto$ tur%ulencias
potenciadas por la lara recesin /aponesa$ las tensiones se despla.aron #acia Rusia ' 1rasil, 2acia Rusia por"ue$
desde la desaparicin del modelo so*i+tico$ su econom)a no #a dado nunca s)ntomas de consistencia aluna! en
el *erano de @LLN su crisis alcan.o tales e5tremos "ue el ru%lo se desplomo ' el pao de la deuda e5terior se
interrumpi, En 1rasil$ el real se de/o flotar en enero de @LLL,

LOS ROVNES DE LAS CRISIS FINANCIERAS

Las cla*es de las crisis financieras radican en la plena interacin de los mercados financieros de los pa)ses OCDE
' de alunos pa)ses emerentes$ de un lado$ ' la importancia de la in*ersin institucional$ del otro,
-or lo "ue se refiere a la interacin$ son tres los *ectores "ue le #an dado *ida!
2asta los a?os EFG$ los mercados financieros era$ predominantemente$ nacionales ' adaptados a las
sinularidades ' necesidades de cada pa)s, La ruptura del sistema de 1retton Koods$ primero$ ' la crisis
ener+tica$ despu+s$ con sus secuelas de d+ficit fiscales ' e5teriores continuados$ modificar)an esa
situacin! resulta%a necesario poder tras*asar a#orro de unos a otros pa)ses de manera m(s amplia '
efica.$ lo "ue re"uer)a un rado sustancialmente ma'or de intercomunicacin$ #ec#o "ue se lle* a
ca%o$ en un primer momento$ a tra*+s de los euromercados,
Los a?os PFG dieron paso a situaciones %ien distintas$ con *olatilidad acusada de las tasas de inflacin$
tipos de inter+s ' tipos de cam%io, Los sistemas financieros inter*enidos$ caracter)sticos de la ma'or)a
de los pa)ses OCDE$ resulta%an poco aptos para desempe?ar su acti*idad fundamental$ el enlace
a#orro 6 asto$ en un entorno de incertidum%re,
El impulso fundamental del cam%io *ino dado$ sin em%aro$ por el a*ance tecnolico, Transmitir con
rapide. todo tipo de informacin$ potenciar los mecanismos de neociacin ' pao ' dar *ida a
multiples productos financieros "ue re"uieren una serie de c(lculos comple/os,
La in*ersin institucional 7la formada$ %(sicamente$ por fondos de pensiones$ de in*ersin ' reser*as t+cnicas de
las compa?)as de seuros8 constitu'e el principal aente de los mercados financieros,
Es decir$ los estores de esos patrimonios in*ertir(n los fondos en multiples mercados 7%onos del tesoro
norteamericanos$ deuda me5icana$ acciones de empresas sui.as$ deuda rusaY8 pero modificaran la composicin
de sus carteras con frecuencia ' la cam%iaran con especial prontitud cuando entiendan "ue determinadas
monedas o t)tulos pueden perder *alor aceleradamente, En el momento en "ue *arios estores de esas
instituciones decidan$ por e/emplo$ *ender deuda p&%lica de un pa)s$ tanto la deuda como la moneda se
depreciaran aceleradamente '$ puesto "ue el p(nico es contaioso$ la tormenta puede estallar ' contaiarse,


RESTACIWN I EFECTOS DE 0NA CRISIS FINANCIERA

Las crisis suren de la desconfian.a ' se desencadenan a tra*+s de los cam%ios de posicin de los in*ersores
institucionales ' de los ata"ues especulati*os, Aun"ue en los mercados financieros act&en millones de
participantes$ son pocos los "ue pueden alterar$ nota%lemente$ los precios de los diferentes acti*os ' esos pocos
son los in*ersores institucionales, En circunstancias normales$ cuando la com%inacin renta%ilidad 6 rieso de los
distintos acti*os no difiere sustancialmente de unos mercados a otros$ las tomas de posicin de los in*ersores
institucionales 6 *enta de unos acti*os ' compras de otros 6 tendr(n$ so%re las coti.aciones$ un efecto limitado9
en circunstancias precisas$ cuando determinados acti*os o monedas presenten un rieso inusitado 6 pueden
perder *alor r(pidamente 6 la in*ersin institucional recompondr( sus carteras para #uir de esos riesos ' su
accin con/unta 6 el arrastre es inmediato por"ue ante la duda$ los estores correspondientes tomaran todos el
mismos camino$ uiados por lo "ue se denomina el 33instinto de re%a?o44$ "ue alterar($ nota%lemente$ los
precios de acti*os ' di*isas,
Los mecanismos especulati*os son m&ltiples ' complicados pero sus efectos pueden comprenderse %astante
%ien si partimos de una transaccin %(sica! la de adoptar una posicin corta en un acti*o o$ lo "ue es iual$
*ender un acti*o "ue a&n no se posee, Si se cierra la *enta$ a una semana$ de una moneda o un t)tulo "ue no se
tiene '$ en esos d)as$ la moneda o el t)tulo se deprecian con rapide.$ se podr(n o%tener importantes %eneficios
compr(ndolos al contado$ a precio mu' inferior$ el d)a en "ue #a'a "ue entrearlos, -ara lo cual el especulador
procurar( "ue proliferen los rumores ' las opiniones "ue den por sentado "ue la depreciacin *a a producirse! el
alu*in de noticias neati*as acelerar( las *entas ' la ca)da de los precios ' aumentar( sus %eneficios, -or
supuesto si la depreciacin no se produce$ el especulador sufrir( randes "ue%rantos,
I a&n #a' m(s$ la tormenta$ iniciada en un pa)s$ tender( a internacionali.arse por"ue muc#os acti*os coti.an en
*arios mercados$ por"ue las p+rdidas sufridas en un mercado tendr(n a compensarse con las plus*al)as
deri*adas de las *entas de otros ' por"ue las dudas sem%radas por los primeros impactos de la crisis pro*ocar(n
una #uida eneral #acia la calidad$ #acia los acti*os 6 t)tulos o monedas 6 considerados m(s seuros,
Los primeros efectos de ese tipo de crisis son$ por descontado$ de )ndole financiera, Las paridades de las
monedas se alterar(n$ depreci(ndose a"uellas en las "ue est+n denominados los acti*os de los "ue se #u'e$ lo
"ue dar( luar$ en muc#os casos$ a perdidas aceleradas de reser*as$ a de*aluaciones discretas ' a ele*aciones
mu' r(pidas de los tipos de inter+s a corto pla.o,
-ero los mecanismos financieros no est(n desconectados de la produccin real$ la de %ienes ' ser*icios 7no
financieros8, En las empresas de los pa)ses cr)ticos$ los pro%lemas se multiplicaran por diferentes *)as! encontrar
financiacin no resultar( f(cil '$ en todo caso$ el capital ser( muc#o m(s caro$ a causa de la ele*acin de los tipos
de inter+s9 ' encontrar mercados para sus productos tampoco resultar( tarea sencilla por"ue la ca)da de las
1olsas #a%r( disparado los efectos ri"ue.a 7las familias$ ante la reduccin de su patrimonio$ recortar(n sus
astos8 ' contra)do la demanda de consumo9 m(s a&n$ pueden #a%er e5perimentado "ue%rantos de tesorer)a
"ue tenan especial impacto so%re su %alance, Se producir(n$ por tanto$ cierres de empresas o
reestructuraciones de plantilla$ en un intento de mantener su *ia%ilidad, Las econom)as familiares se
encontraran con menores rentas$ lo "ue supondr($ menor capacidad de consumo,
Las crisis no tienen fronteras$ no se detienen en los l)mites eor(ficos de los pa)ses en donde se #an
desencadenado9 los cru.an$ sin "ue se sepa mu' %ien #asta donde llearan sus efectos,


LA RRAN CRISIS FINANCIERA DEL M0NDO DESARROLLADO

En AFFE se inici$ en EE,00$ una crisis financiera de especial intensidad "ue se e5tendi por todo el mundo
desarrollado ' cu'os efectos$ monetarios ' reales$ toda*)a son *isi%les en AF@@,
Aun"ue son multiples las ra.ones de la crisis$ #a' "ue destacar sus cinco *ectores fundamentales!
@8 La pol)tica monetaria e5pansi*a practicada$ de AFFA a AFFP$ por la Reser*a Federal norteamericana! De
AFFA a AFFP$ ' mu' en especial de AFFA a AFFC$ la Reser*a Federal norteamericana practico una pol)tica de
dinero %arato encaminada a impulsar la acti*idad econmica en EE,00, pol)tica de dinero %arato "ue
supon)a "ue los intereses del cr+dito %ancario eran$ tam%i+n$ reducidos, Esta pol)tica puede enerar
%ur%u/as$ es decir$ dilataciones e5cesi*amente r(pidas de alunos mercados, I as) ocurri$ so%retodo en el
mercado inmo%iliario,
A8 El modelo de 33enerar para distri%uir44 "ue #a caracteri.ado a muc#os randes %ancos occidentales! El
modelo tradicional de %anca$ en el "ue el cr+dito se mantiene en la acti*o del %alance de la entidad$ #a sido
sustituido$ en parte$ por el modelo denominado 33enerar para distri%uir44, Es decir$ parte de los cr+ditos
se transforman en t)tulos neocia%les ' se *enden a otras entidades crediticias norteamericanas a lo laro
del per)odo mencionado$ muc#os de los cuales eran cr+ditos concedidos a entes con mu' %a/a calificacin
crediticia$ de a#) el calificati*o de 33su%prime mortaes44 o$ en su *ersin espa?ola$ 33#ipotecas
%asura44, 1uena parte de esos cr+ditos$ /unto a otros de me/or calificacin$ se titulari.aron ' se *endieron
por la eoraf)a mundial, La ra.n! "ue parec)an slidos ' "ue su renta%ilidad los #ac)a atracti*os,
B8 La e5istencia$ so%re todo en Norteam+rica$ de un 33sistema financiero en la som%ra44! 1a/o el calificati*o
de 33sistema financiero en la som%ra44$ calificati*o de%ido a McCulle'$ se enlo%an$ en el panorama
financiero norteamericano$ una serie de entidades 6 %ancos de in*ersin$ fondos de alto rieso '
determinados intermediarios financieros 6 "ue act&an con apalancamientos mu' ele*ados 7mu' ele*ada
proporcin de deuda respecto a su capital8$ "ue suelen financiarse en los mercados inter%ancarios ' no
est(n proteidos ni por la Reser*a Federal ni por el Seuro de Depsitos,
C8 El mal funcionamiento de alunos reuladores ' de las aencias de calificacin! La Reser*a Federal era la
encarada de inspeccionar las entidades de depsito$ con miras a *alorar su sol*encia ' sus riesos9 las
aencias de calificacin 6 las Mood'Gs$ Fic#t$ etc,Y O pu%lican$ a peticin del emisor$ opiniones fundadas
so%re la calidad de los t)tulos, I parece "ue tanto la Reser*a Federal como las aencias incumplieron sus
o%liaciones fundamentales,
D8 La desconfian.a enerali.ada! La crisis empe. a estarse en AFFP$ al iniciarse la su%ida de los tipos de
inter+s propiciada por el aumento del inter+s %(sico de la Reser*a Federal ' comen.ar los impaos por
parte de muc#os tenedores de cr+ditos #ipotecarios, En AFFE la pertur%acin se #i.o m(s intensa$ ' m(s
intensos sus efectos$ ' en AFFN$ tras la "uie%ra de Le#man 1rot#ers$ un %anco de in*ersin norteamericano
atrapado por la crisis #ipotecaria$ la ran crisis se #a%)a e5tendido por los principales mercados financieros
mundiales ' #a%)a enerado un pro%lema audo de confian.a! ninuna entidad de cr+dito confia%a en las
dem(s por temor a "ue$ en su acti*o$ se encontraran los t)tulos "ue incorpora%an #ipotecas %asura, Tena
en cuenta "ue$ por aplicacin de la rela internacional 33marU tu marUet44$ *iente en esos momentos '
a#ora sua*i.ada$ el *alor de un titulo "ue no tu*iera mercado 6 "ue no tu*iera compradores$ era cero,
Esta situacin ener dos efectos de consecuencias mu' neati*as! cerr$ en %uena medida$ los mercados
inter%ancarios ' alum%r una fuerte contraccin crediticia en muc#as econom)as,
Los mercados inter%ancarios permiten "ue las entidades con e5cedentes de tesorer)a presten recursos a las
entidades "ue necesitan de recursos adicionales, Se trata$ por lo eneral$ de operaciones a mu' corto
pla.o$ %asadas en la confian.a, Al desaparecer la confian.a 6 por temor a la contaminacin de las #ipotecas
%asura 6 los mercados crediticios de muc#os pa)ses se contra/eron ' la crisis financiera amplific la crisis
real! muc#as empresas no financieras trope.aron con una escase. de cr+dito, La *aloracin del rieso se
endureci$ por efecto de la desconfian.a, Muc#as empresas no financieras$ acosadas por pro%lemas de
falta de competiti*idad$ tu*ieron "ue ser rescatadas con fondos p&%licos$ al iual "ue sucediera con
muc#os de los randes %ancos del mundo desarrollado,
El resultado de todo ello es "ue$ en AFFN ' AFFL$ muc#os de los pa)ses OCDE entraron en recesin$ con ca)das
nota%les de su -I1 ' "ue solo en AF@F ' con e5cepciones$ #a empe.ado a repuntar la acti*idad econmica de
%uena parte de los pa)ses miem%ros de la orani.acin,

;ES -OSI1LE EVITAR LAS T0R10LENCIAS FINANCIERAS ALTERANDO EL F0NCIONAMIENTO DE LOS MERCADOS
FINANCIEROS>

El punto de partida es simple! puesto "ue las crisis se apo'an en la capilaridad de los mercados financieros ' en
la capacidad operati*a de la in*ersin institucional ' de los mo*imientos especulati*os$ ;-or "u+ no modificar la
situacin> ;por "u+ no poner l)mites a la li%ertad de mo*imientos de capital>
Esa li%ertad de mo*imientos de capital$ "ue #ace "ue los mercados financieros nacionales formen parte de un
&nico mercado mundial$ constitu'e$ es cierto$ el ran acelerador de las crisis pero no parece f(cil pensar en
suprimirla9 ni si"uiera en limitarla,
En tiempos de crisis aparece siempre una *ie/a propuesta! #a' "ue penali.ar los mo*imientos especulati*os de
capital a corto$ los "ue encierran ma'or potencial dese"uili%rador, Lo cual es cierto por"ue el capital "ue se
mue*e con ma'or rapide. es el "ue persiue los %eneficios del r)o re*uelto9 lo "ue 'a no es tan cierto es "ue
puedan disociarse del resto,
Alunos partidarios de penali.ar los mo*imientos a corto proponen "ue se esta%le.ca un impuesto so%re todas
las transacciones en di*isas$ un impuesto le*e 6 de #asta @F puntos %(sicos 6 "ue desincenti*e las operaciones
especulati*as sin encarecer sustancialmente las "ue no lo son,
0tili.ar cual"uier e5pediente antiespeculati*o permanente e"ui*aldr)a a %lo"uear la ma'or parte de los
mo*imientos de capital '$ por tanto$ a salirse del (m%ito li%erado con todas sus consecuencias,
Mantener fi/o el tipo de cam%io$ aceptar la li%ertad de mo*imientos de capital ' practicar una pol)tica monetaria
independiente confiura lo "ue podemos denominar la 33tr)ada incompati%le44! tan pronto como los mercados
financieros aprecien inconsistencias en la econom)a correspondiente 6 intensificacin de los dese"uili%rios
%(sicos$ por e/emplo$ o tipo de inter+s "ue no se corresponden con el tipo de cam%io 6 el capital comen.ar( a
#uir del pa)s ' la crisis se desencadenar(,
-or tanto$ lo "ue siempre puede #acer un pa)s$ "ue no desea *erse olpeado por una tormenta financiera$ es
renunciar$ aun"ue sea temporalmente$ a uno de los tres,



;CA1E -REVER LA A-ARICIWN DE CRISIS FINANCIERAS>

Anticipar ' contener crisis financieras actuales es tarea #arto complicada por"ue no es f(cil pre*er la reaccin de
los aentes econmicos %(sicos$ los in*ersores institucionales$ por"ue la cuenta de capital es e5tremadamente
*ulnera%le ' por"ue nunca se sa%e %ien #asta dnde llear( el contaio,
Es cierto "ue las crisis nacen de la desconfian.a en monedas o acti*os pero tam%i+n puede *erse compensada
por el cam%io de rum%o de la pol)tica econmica$ por declaraciones de los o%iernos o de los oranismos
internacionales o por noticias ' opiniones de mu' di*ersa )ndole9 ' al re*+s$ es posi%le "ue los sinos in)ciales de
la desconfian.a se *ean refor.ados por manifestaciones ' /uicios procedentes de foros internacionales o por
nue*os acontecimientos$ no necesariamente de car(cter econmico$ "ue desencadenen la ola de p(nico,
Las crisis financieras penetran profundamente en la econom)a afectada por"ue alcan.an su centro ner*ioso por
e5celencia$ el sistema financiero$ precisamente el sector m(s internacionali.ado9 lo "ue #ace "ue sus
desperfectos puedan ser enormes ' enorme tam%i+n su capacidad de contaio,
De a#) "ue las incertidum%res so%re la eficacia de las recetas aplicadas #a'an #ec#o surir tres randes dudas$
"ue son las "ue alientan las propuestas de reforma de la denominada ar"uitectura financiera internacional!
@8 La primera de ellas se refiere al a.ar moral, La e5presin$ "ue procede del mundo del seuro$ sinifica
lo siuiente! si las decisiones "ue adoptan los su/etos econmicos "uedan suficientemente proteidas
por"ue otros su/etos cu%ren muc#os de los riesos$ las decisiones se adoptar(n$ en muc#os casos$ de
forma imprudente, Si$ para el caso "ue nos ocupa$ los trastornos cam%iarios ' financieros de un pa)s$
de%idos a pol)ticas imprudentes del o%ierno ' de los intermediarios financieros$ se solucionan a tra*+s
de a'udas e5ternas$ ni uno ni otros correir(n$ adecuadamente$ sus comportamientos9 es m(s$ los
prestamistas "ue aceptan riesos e5tremos$ por su ele*ada renta%ilidad$ tampoco modificar(n su
forma de actuar,
A8 Liado mu' directamente a este pro%lema sure la seunda de las dudas! en muc#os casos$ "ue es lo
"ue se est( #aciendo con la a'uda facilitada por los oranismos internacionales$ ;resol*er las
dificultades de un pa)s o permitir "ue los in*ersores pri*ados recuperen su in*ersin> No parece lico
"ue el dinero p&%lico constitu'a la ta%la de sal*acin de la in*ersin pri*ada9 en primer luar por"ue su
funcin primordial es permitir "ue el pa)s afectado recupere sus e"uili%rios %(sicos '$ en seundo
t+rmino$ por"ue acent&a el rieso moral,
B8 La tercera de las randes dudas$ ' pro%a%lemente la de m(s calado$ concierne al papel desempe?ado
por los oranismos internacionales '$ mu' especialmente$ por el FMI, Desde tiempo atr(s$ pero mu'
especialmente desde la crisis asi(tica$ el Fondo #a reci%ido un alu*in de cr)ticas ' #an proliferado$
#asta casi el infinito$ las propuestas de reforma,
Si$ en todos los pa)ses$ se siuen normas similares so%re pro*isin de riesos$ la frailidad de muc#os %ancos
disminuir($ lo "ue e"ui*ale a decir "ue aumentar( su capacidad para contener los p(nicos financieros, Si la
a'uda internacional se #ace m(s e5iente$ tanto en su concesin como en su de*olucin$ es posi%le "ue el radio
de accin de las crisis disminu'a ' "ue se acorte su duracin, -ero$ en todo caso$ nos mo*emos muc#o m(s en el
reino de lo desea%le "ue en el terreno de lo practica%le$ por *arias ra.ones!
@8 -or"ue no estamos #a%lando de un pa)s sino de todos los pa)ses del mundo$ lo "ue #ace mu' dif)cil "ue
las relas se puedan apro%ar por todos '$ so%re todo$ "ue$ lleado el momento$ se respeten,
A8 -or"ue la in*ersin institucional es$ ' seuir(n siendo$ mu' *ol(til puesto "ue$ por lo eneral$ no %usca
la renta%ilidad a laro pla.o$ sino la me/or com%inacin renta%ilidad 6 rieso a corto pla.oO ZI "ue decir
de los mo*imientos especulati*os[! su o%/eti*o$ como sa%emos$ es apro*ec#ar las oportunidades "ue
ofrecen las rietas de los mercados financieros$ rietas "ue se a#ondan con las crisis,
B8 -or"ue la a'uda internacional incorpora multiples elementos pol)ticos "ue dif)cilmente podr(n
eliminarse por muc#o "ue cam%ien las relas! el peso pol)tico de los pa)ses$ ' su tama?o econmico$
difieren '$ esas diferencias sinulari.an los apo'os internacionales ' los #acen mu' distintos en su
tratamiento inicial como en su duracin,

LA CA-ACIDAD DISRRERADORA DE LA VOLATILIDAD FINANCIERA

Las crisis cam%iarias ' las crisis financieras son pertur%aciones concomitantes 7"ue aparece o act&a con/untamente
con otra cosa8$ las m(s de las *eces$ ' solo a efectos anal)ticos *amos a enumerar$ de forma separada$ los efectos "ue
producen so%re la interacin de los mercados!
La )olatilidad cambiaria tiende a frenar los flu/os de comercio e in*ersin por"ue em%orrona las e5pectati*as de
los aentes econmicos, Esa incertidum%re esta aceptada por los propios aentes econmicos, En el comercio ' la
in*ersin internacionales las incertidum%res aumentan e5ponencialmente por"ue el precio %(sico so%re el "ue se
apo'a toda prediccin$ el de la moneda$ fluct&a li%remente,
La desalineacin del tipo de cambio durante largos periodos, Se entiende por desalineacin la des*iacin del tipo
de cam%io real de su ni*el de e"uili%rio, Ese ni*el de e"uili%rio puede$ a su *e.$ ser o%/eto de una do%le referencia!
la paridad de poder ad"uisiti*o o el e"uili%rio de la %alan.a de paos, En el primero de los casos el cmputo se
efect&a atendiendo a los diferenciales de inflacin o a cual"uier otro )ndice de precios rele*ante, En el seundo
caso$ el preferido por Killiamson$ es el "ue iuala a cero el saldo neto de la cuenta corriente ' el de la cuenta
financiera$ sin #acer uso de pol)ticas deflacionistas$ restricciones al comercio o mo*imientos de capital
acomodantes9 es decir la definicin in*ersa del 33dese"uili%rio fundamental44 de 1retton Koods,
Al instaurar el sistema de cam%ios flotantes la e5periencia #a demostrado "ue son los mo*imientos de capital a corto
pla.o los "ue m(s influ'en so%re su ni*el$ mo*imientos a corto "ue dependen$ ante todo$ de los diferenciales de
inter+s ' de las e5pectati*as de los aentes so%re la e*olucin de esos diferenciales,
Con una moneda so%re*aluada$ muc#as empresas reducir(n su capacidad producti*a ' otras$ en especial las
multinacionales$ se trasladar(n a otros pa)ses o procurar(n fa%ricar fuera del pa)s, Ese efecto de
33desindustriali.acin44$ "ue enlo%a empresas de los tres sectores$ sinificar( un menor crecimiento '$
consecuentemente$ una reduccin del ni*el de empleo, En sentido contrario$ la infra*aloracin de una moneda puede
transmitir a los aentes econmicos se?ales errneas so%re la renta%ilidad de una serie de in*ersiones ' dar luar a
un con/unto de pro'ectos "ue carecer(n de futuro al eliminarse la desalineacin ' "ue$ por tanto$ desaparecer(n con
el consiuiente impacto so%re la produccin ' el empleo,
0n efecto deri*ado$ e importante$ de la so%re*aloracin es la aparicin de nota%les presiones proteccionistas al
reducirse la competiti*idad de toda una serie de empresas "ue *er(n reducida su demanda e5terna ' aumentada la
competencia interna, Intentar(n$ por todos los medios posi%les$ presionar a los o%iernos correspondientes para "ue
se tomen decisiones administrati*as "ue les permitan seuir compitiendo,
En situaciones de crisis audas$ cuando aparecen los randes mo*imientos especulati*os contra una moneda$ el
resultado suele ser la perdida de randes *ol&menes de reser*a internacionales$ la necesidad de ele*ar los tipos de
inter+s para proteer la moneda '$ finalmente$ la puesta en pr(ctica de pol)ticas esta%ili.adoras "ue frenan el ritmo
de crecimiento ' "ue$ por tanto$ contraen la renta ' el empleo,
En la medida en "ue el patrimonio mo%iliario de empresas ' familias #a'a sufrido importantes minus*al)as$ a
consecuencia del desplome de la %olsa correspondiente$ la in*ersin ' el consumo pri*ados se resentir(n,
Tanto una crisis como otra dar(n luar$ por diferentes *)as$ a la contraccin del ritmo de crecimiento$ con las secuelas
"ue 'a conocemos,