CAPITULO Fusiones y adquisiciones ‘Afinales de 2005, SBC Communications concluya la adquisi- ‘icn de la venerable companiatelefénica AT&T, operacion que ‘uvo un costo de 16 000 millones de dolares. La compra reall zada por SBC fue ol fin de un largo y sinuoso camino para ‘ATA, empresa a la que en 1984 las autoridades de regula- ‘ion forzaron a dvidise en otras mas pequenas: las lamadas "Baby Bells’, SBC Communications era una de las Baby Bells que Se escindieron de ATAT. En consideracion de la historia y reputacion del nombre de marca de AT&T, y a pesar de que SSBC era la compania adquiriente, la nueva empresa conserva elnombre de AT&T. {Por qué SBC realiz0 la operacion? La razon principal fue 1 2horro en costes, cuyo VPN se estimé en 15 000 millones, PARTE OCHO de dolares. Por supuesto, el ahora en costos era solo una eestimacion y muchas veces, éstas resultan ser incorrectas. Por fortuna para AT&TISBC, no sucedio asl en este caso. En febrero de 2006, la compania anuncié que el prondstico actua- lizado de! VPN de la transaccion era de 18 000 millones de dolares, lo que representaba un increment de 20%. ‘De qué manera las empresas como SBC determinan si una adquisicion vale la pena? En este capitulo se examinan las razones por las que se realizan las fusiones y otras igualmente importantes por las que no deberian llevarse a cabo. 29.1 Las formas basicas de las adquisiciones ‘Lasadquisiciones se desarollan en una de tres formas basicas: 1) fusion o consolidaci6n, 2) adquisicton de acciones y 3) compra de activ. Fusién 0 consolidacién Una fusién ocurre cuando una empresa absorbe por completo a otra. La empresa adquiriente que con. serva su nombre e dentidad, compra todos ls actives y pasivas de la empresa adquirida. Despues de la fusion, esta ultima deja de existir como una entidad mercantil independiente Una consolidacién es lo mismo que una fusién, pero se diferencia de ésta en que se crea una em: presa completamente nueva. En una consolidacién, las dos empresas terminan su anterior existencia Juridica y se constituye una nueva compatia Fundamentos de las fusiones Suponga que la empresa A adquiere la empresa B en una fusién. Adem, {que lor accionistas de fa empresa & reciben una accion de fa empresa a cambio de dos acciones dela em- presa B. Desde el punto de vista jurdico, los accionistas dela empresa A no resultanafectados directamente or a fusion. Sin embargo, las accones de la empresa B dejan de exist En una consolidacién los accionstas Ge las empresas Ay B inercambian sus acciones por las de una nueva empresa (por ejemplo, la empresa C). EJEMPLO 29.1 Debido a las semejanzas entre las fusiones y las consolidaciones, de aqui en adelante se empleard l termino fusién para referrse a los dos tipos de teorganizacién, Los siguientes son dos aspectos impor: ‘antes de las fusiones y las consolidaciones:714 Parte VII Temas especiales 1. Una fusion es sencilla en téminas juridicos y no cuesta tanto como otras formas de adquisicion, Evita la necesidad de transferir la propiedad de cada uno de los activos de la empresa adqulrida ala empresa adquiriente 2, Los accionistas de cada empresa deben aprobar la fusién.' Por lo general, se requleren los votos aprobatarios de los propletarios de das terceras partes de las acciones. Ademés, los acclonistas de |aempresa adquirida tienen derechas de valoractén. Esto significa que pueden exigie que la empre- sa adquiriente compre las acclones a su valor justo, Con frecuencia, la empresa adquiriente y los accionistas dscrepantes dela empresa adquirida no se pueden poner de acuerdo en un valor justo, lo que da por resultado procedimientos judiclales muy costasos. Adquisicién de acciones Una segunda manera de adquirir otra empresa es comprar las acclones con derecho a voto por medio de Intercambio de efectivo, acciones w otros valores. Este proceso puede empezar como una oferta privada de la administracién de una empresa a la de otra. En algin momento la oferta se presenta directamente los accionistas de la empresa vendedora, a menudo mediante una oferta de adquisicion directa. Una ‘oferta de adquisicién directa es una oferta para comprar acciones de la empresa objetivo. Una compa- fla la presenta drectamente a los accionistas de otra. La oferta se comunica alos accionists de la em: presa objetivo por medio de anuncios pablicos, como los que se publican en los perlidicas. En ocasiones, en las ofertas publicas de adquisicion directa se usa una circular general que se envia por correo. Sin embargo, este procedimiento es dificil porque, en general, los nombres y domicilios de los accionistas registrados no estan a disposicion de quien los requlera Ls sigulentes son algunos de los factores que Intervienen en la eleccién entre una adquisicion de acciones y una fusion: 1. Cuando se celebra una adquisicin de acciones, nose tlenen que celebrar asambleas de accionistas| nl se requlere una votacién, Sia los acclonistas de la empresa objetivo no les agrada la oferta, no tienen obligacién de aceptarla nl necesitan presentar sus acciones 2, Em una adquisiciin de acciones, la empresa oferente puede tratar directamente con los accionistas de la empresa objetivo mediante una oferta de compra. Se puede pasar por alto ala administracion yyel consejo de administracisn de la empresa objetivo. 3. A menudo, los administradores de la empresa objetivo se resisten a la adquisicidn. En tales casos, se leva cabo una adquisielén de acciones para sortear este tipo de obstculos. Con frecuencia, la resistencia por parte de la administracin dela empresa objetivo influye en que el costo de la com: pra de acclones resulte més elevado que el de una fusién, 4. Con frecuencia, una minoria de accionistas no acepta la oferta de adquisicién directa, por lo que la ‘empresa abjetivo no puede ser absorbida por completo. 5, La absorcién completa de una empresa por otra exige una fusion. Muchas adquisiciones de accio. res van seguidas por una fusién formal. Compra de activos Una empresa puede adquirir a otra si compra todas los activas de ésta, La empresa vendedora no nece- sarlamente deja de existr porque puede conservat la “edscara". Este tipo de adquisicion requiere el voto formal de los accionistas de la empresa objetivo. Una de las ventaja de este meétodo es que aunque en ‘una adgulsicidn de acciones, el adquiriente a menudo se queda con algunos accionistas minoritarios, esto no sucede en una compra de activ. Los accionistas minoritarios suelen presentar problemas: por cejemplo, cuando se tesisten a vender. Sin embargo, la compra de activos supone la transferencta de los tituls de propiedad de cada uno de los activos, lo que puede ser castoso, Clasificaciones de adquisiciones Por lo general, los analistas inancleros clasifican las adguisiclones en tres tipos: 7 En Esados Uns tas fustones entre corporaclonsestn obliga cumplicon las ees estates, Pécamenteen todos ls esas os acconistas de eada conpracén deben tra su consentinient.Figura 29.1 Variedades de tomas de ‘control 29.2 CCaptule 29 Fusionesyadgusclones 78 usin o consolidaclon Adgusickin Z— Adgusicln de acclones Conte por Tomas de conol <— pete de Agusan de actos Fepresenacn Deja de cota en blsa 1. Adguisicidn horizontal. En este caso, tanto la empresa adquiriente como la adquirda estan en la ‘misma industria, La adquisicion de Mobil por Exxon en 1998 es un buen ejemplo de una fusién horizontal en la industria petrolera. 2. Adguisicién vertical. Una adquisicion vertical comprende empresas ubicadas en diferentes niveles del proceso de produccién. La adquisicién de una agencia de viajes por una compania de aviacién serfa una adquisicién vertical. 3. Adguisicién de conglamerada 1a empresa adquitiente y la empresa adquirida no se relacionan entre si, La adquisicion de un productor de alimentos por una empresa de computacisn se conside- raria una adquisicin de conglomerado, Nota sobre las tomas de control Toma de control es wn término general ¢ impreciso que se reflere a la transferencia del control de una. ‘empresa por parte de un grupo de accionistas aotr.® Una empresa que ha decidido tomar el contro de tra se conoce normalmente como oferente. Eta ofrece pagar una suma de dinero o valores para obte ner las acciones 0 activos de otra compatia. Si se acepta la oferta, la empresa objetivo entregara el control sobre sus aeciones 0 actvos al oferentea cambio de una retrdbuca (es decit, sus acciones, su deuda o efectvo) ‘Las tomas de control curren por adquisiién, contends por poderes de representaidn y transac ciones para dejar de cotizar en bolsa. Ello implica que las tomas de control abarcan un conjunto ms amplio de actividades y no so la adquisiciones, como seilustra en la figura 29.1 Sina toma de control se logra por medio de una adquisiién ocurrira por una fusén, una oferta de adqusicion directa de las acciones 0 la compra de los actvos. En las fusiones y la ofertas piblicas de adquiscion directa la empresa adquirente compra las acciones comunes con derecho a voto de la empresa adquirida {Las tomas de control también pueden ser resultado de contiendas por poderes de representacidn Las contiendas por poderes de representacién ocurren cuando un grupo de accionistas rata de obtener cargos en el consejo de administracién. El poder de epresentactén es una autorizacin por escrito para {que un accionista emia ls votos que corresponden a las acciones de otra persona. En est tipo de con tiendas, un grupo de accionista inatisfechos solicta poderesfirmadas a otros accionistas, En las transacciones para defar de cottzar en bolsa. un peaueiio grupo de inversonistas compra todas las acciones de capital de una empresa de propiedad piblica (que cotiza en bolsa). Por lo general, cl grupo incluye miembros de la administracién titular y algunos inversionstas externas. Las cclones de Ja empresa dejan de cotizar en los mercados bursllesy ya no pueden adquirtse en el mercado abierto, Sinergia En la seccién anterior se hablo de las formas hisicas de adquiscién. A continuacin se examinara por que se realizn las adquisilones de empresas. (Aunque en esa secign se seal que las adqulsiclones y fusiones tienen diferentes definiciones, estas diferencias no son importantes enésta y muchas de las si gulentes secciones. Por lo tanto, a menos que se indique lo contaro, se hard referencia. alas adquisicio nes y fusions como s fueran sinénimos) Gano poaa denise, en mins generals, como tener el voto mayor en el conse de adminstacin,716 Parte VII Temas especiales Una gran parte de las ideas a este respecto se pueden organizar en torno de las siguientes cuatro preguntas: 1. {Hay algin motivo racional que justifique las fusiones? SI, paradecittoen una palabra, sengia. Suponga que la empresa Aplensa adquiri la empresa B.E valor de la primera es Vay el valor de a segunda es Vp. (Es razonable suponer que en el caso de compaitas que cotizan en la bosa, es posible determinar Va y Vpsi se observan ls precios de mercado de los ttulos en crculacién.) La diferencia entre el valor de la empresa combinada (Vag) y la suma de los valores de ls empresas como entidades independients es la sinrgia de la adqusie6n Sinergia = Yas — (Wa + Vo) En resumen, la sinergia ocurre st el valor de la empresa combinada después de la fusién es mayor aque la suma del valor de la empresa adquiriente y el valor de la empresa adquitida antes de a fu sién, 2, De donde sale esta fuerza magica de la snerga? Los incrementos del flujo de efectivocrean valor. AFE, se define como la diferencia entre los Aujos de efectivo en la fecha de la empresa combinada y la suma dela flujo de efectvo de las dos empresas independientes. Por ls capitulos sobre presupuesto de capital, se sabe que e luo de efectivo en evalquer petiodo tse puede escribir como: APE, Ingy ~ ACostos; ~ Almpuestos; ~ ARequerimientos de capitaly donde Alngyes el incremento dels ingresos producdo pola adquiscién, ACostas el incremen to de os costos producto de laadquisicén, Almpuestosyes el incremento de impuestosdebido ala addquisiclin y ARequerimients de capitals el inctemento de la nueva inversién que se requlere en capital de trabajo y activa fos. De la clasficacion de los flyjos de eectvo incementales se desprende que las posbles causas de sinergia se dividen en cuatocategorashisicas: aumentos de ingresos,reduciones de costs, "menoresimpuestas y menos requerimientos de capital.’ Las mejora en por lo menos una de estas cuatro categoria crean sinerpla. En a siguiente seccién se analizanen dtale cada una de estas ca- tegortas ‘Ades, menudo se presentan razones para fundamentar las fusiones donde no se esperan ‘mejorasen ninguna de esta cuatro categoras. Estas “malas” razones para fuslonarse se examinaran nla seceion 294. 4: Como se comparten las gananclas de la sinergla? En general, la empresa adquirente pga una prima (sobrepreco) por la empresa adquisda,u objetivo. Por ejemplo, i las aciones de ésta se ‘venden en 50 délares, tal vez el adquirente tenga que pagar 60 dolares por cada una de elas, lo que Jmplica una prima de 10 dares 0 20%. En est cso, la ganancaparala empresa objetivo es de 10 dalares. Suponga que la sineypia de la fusion asclende a 30 déares. La ganancia para la empresa aaquirene,u oferente, seria de 20 dolaes (= $30 ~ $10). El oferente incuriia en pérdida sa sinergia fuera inferior a la prima de 10 dare. Se presenta un tratamiento mas detallado de estas fgananclas o pérdidas en la seccion 296. 4. {Existen os motivo para realizar una fusién, adem de a sinergia? Si Como se ha mencionado, la sinergiaes la fuente de eneficlo para los aeconistas. Sin embar 0.5 probable que los adminstradoresvean la posible fusién de manera diferente Incluso sla ‘empresas aducen much azones para justia ls Fusions yadgusctnes Cuando dos empress se fasionan los consejos de aminsvacin de ls das empresas susrlben un eomento de isd. conven de fusion de US. Stel y “Marathn Ol stipic. Enumera los beneficios econdmicos que las acclnistsesperan de la usin (as palabras lave aparecen en cuss) USS. Stel eee que Ia adgulscin de Marathon rinda a U.S. Stel una oportunidad aac para iveaiarse en 1 lntustia de los energetics. Las azoes del fusion icuyena titloenunclatvo, pero no lima ls chs de que leconsunacion dea fsiin permis «U.S. tel consolda a Marston en la delaracte del impuesta sabre la eta federal de US. Ste, amblen contrib una mayor efelnci y mejrar la capacldad de admins el capa porque permis movimlenos de efectvo ene US. Stel y Marathon. Adem, la fusin elimina la psiildad de {ue sua agin conic de interés ene las acinus mipriariosy mayoitarasyaumentar la Mexblidad de a ‘ministactn, La adqulscn poporlonrd alos aclonists de Marathon una pra considerable sobre los precios Hsien de sus accloes ene mercado, Sin embargo, los acclonistas yx no segulrn partlpando en ls perspectvas fares de a compat,CCaptule 29 Fusionesyadgusclones m sinergla de la usin es menor que la prima pagada a la empresa objetivo, los administradores de la ‘empresa compradora pueden beneficiase. Por ejemplo, ls ingresos de la empresa combinada des. ppués de lafusin casi con seguridad serdn mayores que los ingresos de la empresa oferente antes de la fusion. Los administradores pueden reebir una emuneracion mayor por dirigir una empresa mis grande. Ademas del aumento de su remuneracién, las administradores casi slempre adquleren ma- "yor prestigioy poder cuando dirigen una empresa mas grande. Por el contario, los administradores de la empresa objetivo podrian perder su empleo después de la adquisicién. Es muy probable que se opongan a la toma de control a pesar de que los acclonistas se beneficiarian de la prima. Estas cuestiones se estudiarin con mayor detalle en la secclén 29.9 29.3 Causas de sinergia En esta seccién se examinardn las causas de lasinerga Aumentos de los ingresos ‘Una empresa combinada podita generar mas ingresos que dos empresas por separado. Los aumentos de los ingresos podrian provenir de ganancias de marketing, beneficios estratégicas y poder de mercado. Ganancias de marketing A menudo se dice que las fuslones y adquisiclones producen mayores Ingresos operativos a causa del mejor marketing, Por ejemplo, podrianrealizarse mejoras en las igulen- tes areas 1. Ineficaces campaitas de publicidad y programacién en los medias de informacién, 2. Una debil red de distibucién, 3. Una mezcla de productos desequilbrada. Beneficios estratégicos Algunas adquisiciones oftecen una ventaja estratégica, que se parece ‘mis a una opein que a una oportunidad de inversién normal. Por ejemplo, suponga que un fabricante de maiquinas de caser adquiere una empresa de computadoras. La empresa estard bien posicionada si los adelantos tecnolégicos permiten, en el futur, fabricar maquinas de coser operadas por computadoras Michael Porter ha utlizado la frase cabega de playa para descrbir los benelicios estratégicos de Incursionar en una nueva industria, Usa el ejemplo de la adquisicién que Procter & Gamble reali2é dde Charmin Paper Company. como cabeza de playa que permiti6 a la empresa compradora crear un grupo estrechamente interrelacionado de productos de papel: pafales desechables, toallas de papel productos para lahigiene femenina y papel para bao. Poder monopélico o de mercado Una empresa podria adquirir otra para reducir la competen cla, De sera, los precios pueden aumentar y generar ganancias monopolicas. Sin embargo, las fusiones {que reducen la competencia no benefician a la sociedad y pueden ser impugnadas por el Departamento de Justicia de Estados Unidos o la Comisidn Federal de Comercio. Reducciones de costos ‘Una empresa combinada puede operar con mayor eficiencla que dos independientes. Cuando Bank of America se comprometié a adquirir Security Pacific, una de las principales razones que adujo fue la reduccién de costos. Una fusién puede aumentar la eficlencia operativa de las sigulentes maneras: Economias de escala Existen economias de escala cuando el costo promedio de produccién dis: ‘minuye a medida que el nivel de produccién aumenta. La figura 29.2 ilustra la relacion entre el costo unitario y el tamano de una empresa tipica. Como puede observarse, el costo promedio primero dism- ruye y luego aumenta. En otras palabras, la empresa tiene economias de escala hasta que alcanza su tamaiio Gptimo. Después de alcanzarlo, surgen las deseconomias de escala, ‘Aunque no se conoce la naturaleza precisa de las economia de escala, es uno de los beneficis pal- pables de las fusiones horizontales. Con frecuencia se utliza la frase diseminacién de gastes generales THE Pomer, Compete Adrantage, Nuva York, Fie Pres, 198m8 Figura 20.2 Economias de escala y ‘tamafo éptimo de la empresa Parte VII Temas especiales Casto cost sino Econamias 1 Deseconomiss deescala 1 dees Tamato ‘pmo cen relacién con las economias de escala. Esta expresion se reflere al hecho de compartir instalaciones ccentrales, como las oficinas corporativas la alta administraci6n y los sistemas informticos. Economias de integracién vertical Las economias de operacion son resultado de combinaclo- res verticales y horizontales. El propésito principal de las adquisiciones vertcales es facilitar la coordi nacin de actividades de operacion estrechamente relacionadas. Los beneficis de la integracion vertical som tal vez la raz6n por la que la mayorfa de las empresas que cortan madera en ple también tienen ase- rraderos y equipo de transporte. Debido a que el petréleo se usa para fabricar plsticos y otros productos 4quimicos, la fusién DuPont-Conaco estuvo motivada por la necesidad de DuPont de contar con un su ‘ministro Constante de petréleo. Las economias de la integracion vertical podrfan explicar por qué casi {todas las aerolineas son propletarias de aviones. También es posible que expliquen por qué algunas de elas han comprado hoteles y empresas de alquller de automéviles. Transferencia de tecnologia Las transferenclas de tecnologia son otra razén de las fusiones. Un fabricante de automéviles bien podria adquiricuna compania que fabrica aviones sila tecnologia aeoes- pacial puede mejorar la calidad de sus productos primigenios. Esta transferencla de tecnologia fue el ‘motivo en el que se basé la fusién de General Motors y Hughes Aircraft, Recursos complementarios Algunas empresas adquleren otras para hacer mejor uso de los re ‘cursos con que cuentan,Piense en una tienda de equipo para esquiar que podria fusionarse con otra de ‘equipo para tenis con el fn de producie ventas ms uniformes tanto en la temporada de invierno como cena de verano y, con ell, hacer mejor uso de la capacidad de las tends. jacién de la administracién ineficiente Con frecuencia, un cambio en la administracién Incrementa el valor de la empresa. Algunos administradores gastan demastado en prestaclones persona- les y proyectos favoritos, lo que convierte a la empresa en blanco fécil para una toma de conttol. Por ejemplo, ante todo, la compra apalancada de RJR Nabisco se lev a cabo para poner un alto al compor- ‘amiento dispendioso del director general Ross Johnson. Por otro lado, los administradores ttulares tal ‘vez:no comprendan las condiciones camblantes del mercado o los nuevos adelantos tecnologicos, por lo 4que les resulta dificil abandonar las viejas estrategias. Aunque el consejo de administracion debe sus tulr a estos administradores, con frecuencia no puede actuar de manera independiente. Por lo tanto, es posible que se necesite una fusin para realizar ls cambios que se requleren. ‘Michael C. Jensen menctona ala industria petrolera como un ejemplo de ineficiencia administrativa ‘A finales de la década de 1970, los cambios en la industria petrolera Incluian la expectativa de precios _mas bajos de los hidrocarburas, mayores costos de exploracion y desarrollo y tasas de interés reales mais altas. Como resultado de estos cambios, se necesitaban redueciones sustancials en las dteas de explo- racidn y desarrollo. Sin embargo, muchos administradores de las compaiias petroleras no pudieron TNIG Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow; Corporate Fane, and Takeovers" American Econo Rl, 186.CCaptule 29 Fusionesyadgusclones 79 reducir la plantila de personal de sus empresas. Las compaias adquirentes trataban de encontrar empresas petroleras para reducir sus niveles de inversién, Por ejemplo, T. Boone Pickens, de Mesa Petroleum. intents comprar tres compaias petroeras: Unocal, Philips y Getty, para instalar una adm nistracin mas frugal. Aunque no logré concretar ls adquisciones, sus Intentos inctaron a la adminis traci existente a reduie los gastos en exploracén y desarrollo, y con ello lograron generar enormes fganancias para los aclonistas de estas empresas, incluid él mismo. Las fusiones y adquisiciones pueden considerarse parte del metcado de trabajo para la alta dlrecetén, Michael Jensen y Richard Ruback han utlzado la frase “mercado de contol comporativo", en el que dstintosequipos de administracién compiten por el derecho de dirigr las actividades comporativas® Ganancias fiscales Una reduccidn de impuestos puede ser un fuerte incentivo para algunas adquisiciones, Esta reduectén puede provenir de: 1, Eluso de pérdidas fiscales. 2. El uso de la capacldad de endeudamiento no uilizada, 3. EL uso de fondos excedentes Pérdidas netas de operacién Una empresa que tlene una divisin rentable y otra improductiva aga pcos impuestas debldoa que lapérdida de una division cancela la utlidad de la otra. Sin embargo, si las dos divisiones son en realidad compaiias independientes, la rentable no podré usar las pérdidas de Ja empresa improductiva para deduciras de sus ullidades. Por lo tanto, en las circunstancas apropiadas, una fusion puede disminuir los impuestos CConsidere Ia tabla 29.1, que muestra las ullidades antes de impuestos, los impuestos y las utlida des después de impuestos de las empresas A y B. La primera de ellas gana 200 dolares en el estado 1 pero pierde dinero en el estado 2. La empresa paga Impuestos en el estado I, pero no tiene derecho a una reduccion de gravmenes en el estado 2. Por el contrario, la empresa Bobtiene utllidades en el estado 2, pero no en el estado 1. Esta empresa paga impuestos s6lo en el estado 2, La tabla muestra que la factura twibutaria de las das empresas Independientes es siempre de 68 dolar, sin que Importe en que estado ddeban pagarse los impuestos. ‘Sin embargo, las tlkimas dos columnas de la tabla indican que después de una fusion, la empresa ‘combinada slo paga 34 délares de impuestos. Los impuestos se reducen despues de la fusin porque las pérdidas de una division compensa las gananclas de la otra. E] mensaje de este ejemplo es que las empresas necesitan utlidades gravables para sacar ventaja de Jas posibles pérdidas. Estas pérdidas se llaman pérdidas netas de operaciéa,o, para abrevlar, PNO. En ‘ocasiones, las fusiones pueden producir pérdidas y ullidades al mismo tiempo. Sin embargo, hay dos salvedades que seBalar con tespecto al ejemplo anterior: 1. Las leyesfiscales federal permiten a las empresas que experimentan periodos alternas de pérdidas 'y gananclas equilibrar sus impuestos mediante provisiones para la aplicacion de las pérdidas aejer Ciclos anteriores y posteriores. Una empresa que ha sido rentable en el pasado, pero experimenta luna pérdida en el ato en curso, puede obtener devoluciones del impuesto sobre la renta pagado en Jos limos 3 afos y transferr la pérdida a efercicos pastertores hasta por 15 alos. si, una usi6n para explotar beneficios fiscales no utillzadas debe ofrecer ahorros en el pago de impuestas supe- Flores a lo que pueden lograr las empresas con las transferenclas de partidas a otros ejerccios.” 2, La autoridad fiscal puede no permitir una adquisicin si el propésito principal de ésta es evitar el pago de impuestos federales. Se trata de una de esas situaclones absurdas y sin salida que contienen las cédigos fiscales (en especial el Internal Revenue Code de Estados Unidos). Capacidad de endeudamiento Existen porlo menos das casos en los que las fusiones permiten ‘obtener una mayor capacidad de endeudamiento y protegerse con un escudo fiscal ms amplio, En el TRIG Jenson y RS, Ruck, The Market for Corporate Con: The Selene Evidence”, Journal a lnaelal co ams 1 1983 "De conformlda coma ey de reforms Hscales de 1986, a capaci de una corpracn para asladara eects series ls pda netas de opetacon( oases fiscal) es mada cando mds de 0% de as aciones ‘abla de manos en un period de 3 aos780 Tabla 29.1 Efecto fiscal de la ‘usin de las empresas AyB Parte VII Temas especiales eee ee ee ae) Eee) ceo perry co estado | Si ocurre ary ce ere cr en guna eas do press puede desc se perdi ede natn a ln perme que hs phn de Ae dda dea (hs pte Ge By tener primer caso, el objetivo tiene muy poca deuda y el adquitiente puede inyectar deuda ala empresa obje- tivo. En el segundo caso, tanto el objetivo como el adquirente tienen niveles de deuda 6ptimos. Una fusion reduce el riesgo, genera mayor capactdad de endeudamiento y redunda en importantes ahorros tributarios. Cada caso se explicard a englon seguldo. Caso 1: Capacidad de endeudamiento no utilizada En el capitulo 16 se sefalé que cada empresa tiene clerta capacidad de endeudamiento, Esta capacidad es beneficiosa porque un nivel mis alto de ddeuda produce un escudo fiscal mayor. En términos ms formales, toda empresa puede pedir en présta- ‘mo clerta cantidad antes de que los costos marginales de las dificultades financleras sean iguales a la reduecin marginal de los impuestos. Esta capacidad de endeudamiento es una funcién de muchos fac- {ores pero tal vez el mas importante es el riesgo de la empresa. Las empresas de alto riesgo por lo gene- +a no pueden endeudarse tanto como las de bajo riesgo. Por ejemplo, una compan de servicio publico (0 un supermercado, ambas de bajo riesgo, pueden tener una razin més alta de deuda a valor que una ‘empresa tecnolégica, Algunas empresas, por larazén que sea, tlenen menos deuda de lo que se considera éptimo. Quizis los administradores no les gusta atresgarse, o simplemente no saben cémo evaluar de manera correcta la capacidad de deuda. {Es malo que una empresa tenga muy poca deuda? La respuesta es si. Como se ha dicho, el nivel éptimo de deuda se alcanza cuando el casto marginal de las dificltades financieras ¢ igual ala educcién marginal de impuestos. Tener muy poca deuda reduce el valor dela empresa, En este punto es donde entran en juego las fusiones. Una empresa que tiene muy poca o nada de ddeuda es un blanco muy atractivo. El adquiriente podria elevar el nivel de deuda de la empresa objetivo despues de la fusion para crear una mayor reduecisn de impuests. ‘Caso 2: Capacidad de endeudamiento mayor Recuerde los prinipios de la teorfa modema de por- tafolios, que se presentaron en el capitulo 10. Considere dos acciones de industras diferentes, donde ambas tienen el mismo riesgo o desviacién esténdar. Un portfolio formado por estas dos acciones tiene ‘un menor riesgo que el de cada accidn por separado. En otras palabra, el portafolio de dos acciones esti un poco diversificado, mientras que cada accién, por ssola, nolo estéen absoluto.® ‘Ahora, en lugar de considerar aun particular ue compra las dos aeciones, piense en una fusion entre las dos empresas subyacentes. Debidoa que el riesgo de la empresa combinada es menor que el de cada una por separado, los bancos deberian estar dispuestos a prestar més dinero ala empresa combina- da que el total de lo que prestarian alas dos empresas por separado. En otras palabras, la reduccién del rlesgo que la fusion general produce genera una mayor capacidad de endeudamient. ‘Por ejemplo, imagine que cada empresa puede conseguir un préstamo de 100 délares por su cuenta antes de la fusion. Quizé la empresa combinada despues de la fusion podria conseguir un préstamo de 250 dolares. La capacidad de endeudamiento ha aumentado en 50 dolares (= $250 ~ $200) Recuerde que la deuda genera una reduccién de impuestos. Sila deuda aumenta despues de la fu- sin, los impuests disminuirén. Eso es, simplemente por los pagos de interés mayores después de la sliacin se explcs con mayor faldad meant la consdercin de acclones de indus dferente, iad que los tendimientosde las das acclones no esd prfectamente comeaconadss; una relciin que dlebesiapesentarse incluso ene aclones del sma Indust.29.4 CCaptule 29 Fusionesyadgusclones 781 fusion, la facturatributaria de la empresa combinada sera menor que la suma de la factura tibutarias de las dos empresas por separado antes de la fusion, En otras palabras, la mayor capacidad de endeuda- ‘mlento que genera una fusin reduce los impuestos. ara resumi, primero se considers el caso en que la empresa objetivo tenia muy poco apalanca- ‘miento. El adquiriente puede Inyectar mas deuda a la empresa objetivo para generar una reduccién tr butaria. A continuacién se presents el caso en el que tanto la empresa objetivo como la adquiriente ‘comenzaron con niveles éptimos de deuda. Una fusion conduce a mas deuda incluso en este caso, Es decir, la reduccin del riesgo que produce la fusién crea mayor capacidad de endeudamiento y, por lo tanto, una mayor reduccién de los impuestas Fondos excedentes _Otrararza en las leyes scales se telaclona con los fondosexcedents. Con sidere una empresa que tene un fio bre de efecive. Es det, tene un flo de eectiv disponible después de haer pagado todos ls impuestos y despues de que tdos los proyectos con valor presente net postvo se han Financia. En estas clrcunstanclas, ademas de comprar valores de rena fj, la empresa puede pagar dividendoso comprar sus propiasacciones. ‘Como se explicé antes en la exposicion sobre la politica dedivdendos, un divdendo extra incre: iment el impuesto sobre larenta que tienen que pagar algunos lnvesionistas. Estos pagan menos In puestos en una recompra de acciones." Sin embargo, la recompra no es una opcién legal si el tinico Dropsito es el de evadir el pago de impuests sobre ls dividendos. Para evitar esos problemas a empresa podria hacer adquisicones con los fondos excedentes. Al hacerlo, ls accionistas de a empresa adguirent no pagan los impuestos que habran tenido que pagar sobre un dividendo.'” Ademds, no se pagan impuestos sobre los dividendos remitidos por la empresa adquiida, Reducciones de los requerimientos de capital Anteriormente en este capitulo se dijo que, debido a las economias de escala, las fusiones pueden redu- clos castos de operacisn, De esto se desprende que también pueden reducr las necesidades de capital Tipicamente, los contadores dividen el capital en dos componentes: capital fijo capital de trabajo. Cuando dos empresas se fusionan, es probable que los administradores descubran que hay instal clones duplicadas. Por ejemplo, si las das empresas tenen oficinas centrales, todos los ejecutivos de la ‘empresa fusionada podrian mudarse a un solo edificio asi, seria posible vender el otro edificio en donde estaban instaladas ls oficinas de una de las empresas. Algunas plantas también podrian ser redundantes. las dos empresas que se van a fusionar si trabajan en la misma industria, podrian consolidar sus dreas de investigacion y desarrollo, lo que permitrfa que algunas de las instalaciones dedicadas a esas activi dades se vendan, ‘Lo mismo puede decirse del capltal de trabajo, Las razones inventario a ventas y efectivo a ventas ‘menudo se reducen cuando crece el tamano de la empresa, Una fusin permite realizar estas economias de escala y reduc el capital de trabajo, Dos “malas” razones para llevar a cabo las fusiones Crecimiento de las utilidades ‘Una adquisicion puede crear la aparlencia de crecimiento de las uilidades. Esta percepclén podria Indu ira los inversionistas a pensar que la empresa vale mucho més de lo que vale en realidad. Considere dos companias, Global Resources, d.,y Regional Enterprises, cuyas posiclones financleras se indican enlas primeras dos columnas de la tabla 29.2. Como se puede observar, las utlidades por accion de cada una de ells son de un dar. in embargo, las acciones de Global tienen un precio untario de 25 dolares, Tn avdendo es gavable para todos los heneficlaroscomtibuyentes, Una recompra crea responsbllda fiscal so para aquellos que oplan por vender ls aclones(y abtenen una ula co la venta, Ep eaidd, a tual es un poco mds compl: los acini dela empresa cdo enen que pagar inpuestos Sobre las ganancias de capa. Es muy probable que dchas acinus exljan un sobepreclo al adgulsene para compensar ste inpuesi,En sus propias palabras MICHAEL C. JENSEN HABLA SOBRE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES El andisis econdmico y la informacién disponible indican que las {tomas de contro, las compras apalancadasy las teestructuraciones ‘corporativas son actividades importantes que ayudan ala economia ‘aaptarse a los principales cambios relacionados con la compe- tencia que se han producido en las iltimas dos décadas. La com- pelencia ene ls diferentes equipas de administraciony estructuras {de organizacién por conseguir el contral de las actvos corpoativas tha permitido que grandes recursos econdiicos se muevan con rpi- dezal uso que les dé mas valor. En el proceso se han creado ene- Ficios considerables para la economia en conjunto, asi como para los accionisas. Las ganancias totes para Tas accionstas de las ‘empresas vendedoras, que se decvaron dels fusiones,adquisicio- ‘es, compras apalancadas y otras reestructuraclones corporativas ‘en el periodo de 12 afios que abarca de 1977 a 1988 ascienden a _ms de 500 000 millones en délares de 1988. Calculo que las ga- fico en el rumbo de una compatia 0 en el uso de ls recursos. En ‘omparaciin con la administracidn actual, a menudo un nuevo pro- pletaro estéen mejor posicin para implantar un cambio radical en Ja estructura de la organizacion, Por oto lado, ls compeas apalan- cadas producen cambios en la organizacion porque crean incent- vos empresarales para la adminstracion y eliminan las obstculos bburcrétcas cenralizados inherentes a las grandes corporaciones pablicas que dificultan la capacidad de maniobrat. ‘Cuando los administradoes tienen una parteipacin importante en la propiedad de la organizacidn, se reducen ls confitas de in- terés entre ellos y las acclonistas elacionados con el so del flujo Libre de efectivo de la compania. Los incentivos de la administra cidn se centran en maximizar el valor de la empresa, en vez de construe imperias —a menudo mediante adguisciones de diversi- feacién mal concebidas— sin tener en cuena el valor para los ac- consis. Para fnalizar, el pago requerid dela deuda sustituye ala Aiscrecionalidad de la adminstracion en el pago de ls dvidendos {y la tendencia a mantener excedentes de efectivo. Con ello, se ge- nancias de las acclonistas de las empresas compradorasascienden neran considerables aumentos de eficencia, jor lo menos a 50 000 mllones de délares en el mismo period, [Estas gananclas equivalen a 53% del total de los dividendos paga- dos en efectivo (valuads en dalares de 1988) a ls inversionstas por todo el sector corporativo durante ese periodo. Las fusions y adquisicione son una respuesta a las nuevas tec nologias o condiciones del mercado que exigen un cambio estraté- Mtl C. jeunes protsor em del ces Jone dr deci re a a ee Nan ae nate cae Jo que implica una razén precio a utllidades (PIU) de 25 (= 25/1). En contraste, cada accion de Regional se vende en 10 dolares, lo que implica una razén P/U de 10. Esto significa que quien invierte en Global ‘aga 25 dares para obtener 1 dolar de utiidades, mientras que un invesionistaen Regional recibe las Inismas uilidades sobre una inversion de slo 10 dolar. ,A los inversionstas les conviene mas invertir cen Regional? No necesariamente. Quiza se espera que las uilidades de Global crezcan con mayor rap- dez que ls de Regional. De ser asi, el que invierte en Global esperar recibir ulidades mayores en aos posteriores que compensen la pocas utilidades que recbirin en el corto plazo. En realidad, en el eapi- {ulo 5 se afirma que el principal determinante de la razén PYU de una empresa es la expectativa dl ‘mercado con respecto al indice de crecimiento de las utlidaes de esa empresa ‘Ahora imagine que Global adquiere Regional y que la fusion no crea valor adicional. Si el mercado «s“Inteligente" comprenderé que la empresa combinada vale la suma de los valores de las empresas individuales. En este caso, el valor de mercado de la empresa combinada sera de 3 500 dares, que es ‘gual ala suma de los valores de cada una de las empresas antes dela fusion. Con estos valores, Global puede adquirir Regional mediante el intercambio de 40 de sus acciones pr 100 de Regional, de modo que tendrd 140 acciones en circulacion despues de la usin." El precio de cada accin de Global sigue siendo de 25 dotares (= $3 500/140).Con 140 acciones en circulacin y 200 délares de uildades después de la fusion, Global gana 1.43 dares (= $200/140) por acid des pues de la fusi6n, Su razén PU es 17.5 (= 25/143), lo que representa un decremento con respecto a25 antes de lafusin. Esta situacidn estérepresentada por latercera columna de la tabla 29.2. 2Por qué se redujo la razn P/U? La raz6n PYU de la empresa combinada seri un promedio de la razin P/U mayor de Global y la raz6n P/U menor de Regional antes de la fusion. Pensindolo bien, esta operacion tiene sentido. Larazén PIU de Global debe ser menor cuando la empresa adquiere una nueva division con bajo crecimiento, ‘A continuacién se considera la posibilidad de que el mercado “se engaie”. Como se mencioné hace ‘un momento, la adquisicin permite a Global aumentar sus utlidades por accién de 1a 1.43 dolares. Si ‘TEs elcid implica un itercamblo justo porque una acion de Regional se vende en 4096 (~ $1025) del precio de tuna acelin de GlobalTabla 29.2 Posiciones financieras ‘de Global Resources, Ud, y Regional Enterprises. CCaptule 29 Fusionesyadgusclones 783 Global Resources Regional Cerner) oe] ase Peete ee er eed eed es inteligente _engafiado Unidades por accion $100 $100 sg $a Precio por accén $2500 $1000 $2500 $3571 Razon precoueldades 2s 0 us 2s [Numero de acciones 100 40 40 40 Untdades torales $ 100 $ 100 $20 $ 200 Valor tort $2500 $1000 $3500 $5000 Fan delnmvcan:| sen de Gta par25 etna de Rein el mercado se engatia, podria confundir el aumento de 43% dels utlidades por aeeén cn crecimiento auténtic. En est caso la ran precio-utlidades de Global podria no bajar desputs dea usin, Supon- ga que larazin preci-utlidades de Global sige sendo igual a 25. El valor total dela empresa combi- nada aumenar a 5000 dolares (= 25 % $200), y el precio por accén de Global aumentara a 35.71 dares (= $5 000140), Esta stuacin se fl en la ima columna de a tabla. Estes la magia del crecimiento de las utldades, Se puede espera que esta magia funcione ene mundo tea? Los adminstradores de la generacin anterior certamente lo crefan, con empresas como ITV Industries, ITT y Lito Industries tratando de jugar el juego de multplicar la razon PU en la d&- cada de 1960. Sin embargo en etrospectiva se puede deci que no lo jugaron muy bien. Estos operado- res se han retiado y han dejado pocossustituos, si acaso, Tal parece que el mercado es demasiado iteligente para dears engatar as de ic Diversificacion Por lo general, la diversificacin se menciona como un benefiio que generan las fusiones. Anteriormen- teen el capitulo se seial6 que U.S. Stet incluy6 la diversificacin como un beneficio de la adquisicion dde Marathon Oil. En el momento de la fusion, U.S. Steel era una compania que contaba con mucho efectivo: mas de 20% de sus actvos eran efetivo y valores negociables. No es extrafo ver que empresas {que tienen excedentes de efectivo sostengan la necesidad de diversificarse. Sin embargo, la diversifcacién, porsisola, no puede producir aumentos de valor, Para entender esta afirmacién, recuerde que la varabiidad del rendimiento de una empresa se divide en dos partes: 1) la que es especifica de la empresa y se lama no sstemetca,y 2) la que es sistemética porque es comin a {oda las empresas a variabilidad sistemstca no puede eliminarse con la divesificacion, esto es, las fusiones no eli- 1minan este riesgo. En cambio, el riesgo no sistematico puede diversficarse por medio de ls fusions. Sin embargo, el inversionista no necesita companias demasiado diversificadas, como General Electric, para eliminar el riesgo no sistemstico. Los inversionista pueden diversficarse con mayor facilidad que Jas comporaciones simplemente si compran acciones comunes de diferentes empresas. Por ejemplo, los accionistas de U.S. Stel podrian haber comprado acciones de Marathon si hubieran credo que obte drian ganancias derivadas de la diversificacion. Por lo tanto, la diversiicacn mediante una fusion tipo conglomerado puede no beneficar a los acionistas.!2 ‘La diversficacin puede producir ganancis ala empresa adquiriente solo si se cumple una de las siguientes dos condiciones: 1. La diversificacion reduce la varlabilidad no sistemztica @ un costo menor que cuando acurre por medio de ajustes en los portafolios personales de los inversionistas, lo cual es muy improbable. 2. Ladiversficacion reduce el riesgo y, por lo tanto, incrementa la capacidad de endeudamiento, Esta posibllidad se mencion6 antes en este capitulo, 7 De echo, varios estdosos han sostenido que a divesificacio puede reutrel valor de empresa porque del fue cporaivo, puto que se desarllar en una seclén posterior de est copula,784 29.5 Parte VII Temas especiales Un costo de la reduccién del riesgo para los accionistas En la seccién anterior se consideraron dos “malas” razones para fusionarse. Sin embargo, llevar a cabo ‘una fusion basndase en cualquiera de estas dos razones no necesariamente destruye valor. Més bien, no ¢s probable que una fusion realizada por estas das razones aporte valor. En esta secclén se examinari un subproducto de las adquisiciones que, en efecto, destruye valor, por lo menos desde el punto de vista de los accionistas. Como se vera las fusiones aumentan la seguridad de los bonos, elevan el valor de estos valores y peyjudican a las accionistas En el capitulo 10 se considers el caso de una persona que agrega un titulo tras oto, todos con igual tesgo, a un portfolio. Se vio que siempre que los titulo estén correlacionados positivamente de mane- +a Imperfecta, el riesgo de ese portfolio disminuye a medida que el numero de ttulos aumenta. En una palabra, esta reduccidn del riesgo refleja la diversifeactén. La diversificacion también se presenta en ‘una fusion. Cuando dos empresas se fusionan, la volatilidad de su valor combinado es, por lo general, ‘menor que la volatllidad como entidades separadas, ‘Sin embargo, en este caso hay un resultado sorprendente. Mientras que una persona se beneficla de la diversificaci6n del portfolio, la que produce una fusion puede perjudicar alos accfonistas. La razén es que es muy probable que los tenedores de honos ganen con la fusién porque la deuda esta ahora “ase- {gurada por dos empresas, y no sélo una. Resulta que esta ganancla para los tenedores de bonos acurre A expensas de los acclonistas El caso basico CConsidere un ejemplo donde la empresa A adqulere la empresa B, La parte Ide la tabla 29.3 muestra el valor presente neto de la empresa Ay de la empresa Bantes de la fusion en los dos posibles estados de la economia, Debido a que la probabilidad de cada estado es de 0.50, el valor de mercado de cada em. presa es el promedio de sus valores en las das estados. Por ejemplo, el valor de mercado de la empresa Aes 05 x $80 + 0.5 x $20 $50 Ahora imagine que la fusion de las dos empresas no genera sinergia. La empresa combinada AB tendré un valor de mercado de 75 délares (= $50 + $25), la suma de los valores de la empresa A y la ‘empresa B Imagine, adems, que los accionistas de la empresa Breciben acciones de AB por un monto ‘gual al valor de mercado de la empresa B independiente. En otras palabras, la empresa B no obtiene ‘ninguna ganancia. Debido a que el valor de AB es de 75 dolares, los accionistas de la empresa A tlenen un valor de 50 délares (= $75 ~ $25) después de la fusin: justo lo que tenfan antes de la fusion. Por lo ‘anto, la fusion resulta indiferente para los acclonistas tanto de la empresa A como de la B. Ambas empresas tienen deuda Por otro lado, imagine qu la empresa A tiene deuda con valor nominal de 30 laresen su estructura de capital, como se muesta en la parte Ide la abla 29.3. Sin la usin, la empresa A Incurrden incu pllmiento de pago dela deudaen el estado 2 porque su valor en este estado es de 20 dares, menas que valor nominal de la deuds, qu es de 30 ddares, Como consecuencia la empresa Ano puede pagat el ‘valor completo de la deuda; en este estado, los tenedores de bonos recen slo 20 dlres Las acreedo- res oman en cuenta la posibilidad deincumplimieno y valoran la deuda en 25 dares (= 0.5 x $30 + 05 «820, La deuda dela empresa Bene un valor nominal de 15 dolares, Esta ima incur en incumpl imlent de pag ene estado I porque su valor en este estado es de 10 dares, menos que el valor nom nal de la deuds, que es de 15 dates, El valor de a deuda de la empresa Bes de 12.50 dares (~ 0.5 10 dolares + 0.5 « 15 dolares). Se deduce que la suma del valor dela deuda de la empresa Ay l valor de la deuda dela empresa Bes de 37.50 dolares (= $25 + $12.50). ‘Ahora se vera qué sucede después dela fusion, La empresa AB vale 0 délares en el estado 1 y 60 dtares en el estado 2, lo que implica un valor de mercado de 75 dare (= 0.5 x 90 + 0.5 x $60). El ‘valor nominal de la deuda de la empresa combinada es de 45 dolares (= $30 + $15). Debido a que valor dela empresa es superior a 45 dlaresen cualquiera de los dos estados, lo tenedores de bonosTabla 29.3 Fusiones de intercambio de CCaptule 29 Fusionesyadgusclones 785, vPN Pan Pore Probabldad 0s os 1.Case bésico (no hay deuda en la estructura de capital de ninguna de as dos empresas) Valores antes de a usin: Empresa A 80 $20 $0 Empresa 8 10 0 2s Valores desputs de a fusiéns® Empresa AB $90 $60 S75 80 $20 $0 20 20 2s 50 ° 2s sto so ss 10 5 20 Copia ° 6 20 Valores despute de a fusténst Empresa AB $90 $60 S75 Deus 4s 45 45 Copia 4s 5 20 {Lo secon de bangs A vache acne de empress A conn aor de 2 dre Lo accons dea ampres 8 een [tesla angen 0c rd 0 drs La pdt roc de bon se cd pra lo econ den pes A $20 ~ 25 = —$5 rdf lr econ dels pres ID $1250 ~ $250 CGanacn combih ral tendores de bona dele ds empress $4540 ~ $2750 ~ $750 recibir el pago completo que les corresponde. Por lo tanto, el valor de la deuda es su valor nominal de 45 dlares. Este valor es 7.50 dalares mayor que la suma de los valores de las dos deudas antes de la fusion, que de acuerdo con los calcula tealizados es de 37.50 dolares. Por consigulente, la fusion bene. fcia alos tenedares de bonos. Y que pasa con los acctonistas? En vista de que el capital de la empresa A valia 25 dotares y el de Ja empresa B valia 12.50 dolares antes de la fusion, se supondra que la empresa AB emite dos acciones para los acclonistas de la empresa A por cada acclgn emltida para los accionistas de la empresa B. El capital de la empresa ABasclende a 30 dolares, por lo que los accionistas de la empresa A reciben acio. res por un valor de 20 délares y los accionists de la empresa B reciben acclones por un valor de 10 dolaes. Los accionistas de la empresa A pierden 5 dotares (= $20 — $25) a causa de la fusidn. Del ‘mismo modo, los accionistas dela empresa B plerden 2.50 délares (= $10 ~ $12.50). La pérdida total de los accfonistas de las dos empresas es de 7.50 délares, que es exactamente la ganancia de los ttula res de bonos por la fusin. Hay muchas cifras en este ejemplo. El caso es que ls tenedores de bonos ganan 7.50 dolares mien. tras que ls acclonistas pierden igual cantidad con la fusion. 2Por qué ocurte esta transferencia de valor? Para entender lo que sucede, observe que cuando las dos empresas son independiente, la empresa B00 sarantza la deuda de la empresa A. Es decir, sla empresa Ano paga su deuda, la empresa Bno ayudaré alos tenedores de bonos de la empresa A. Sin embargo, después de la fusién, los tenedores de bonos pueden disponer de los flujos de efectivo tanto de A como de B. Cuando una de las divisiones de la786 29.6 Parte VII Temas especiales ‘empresa combinada fracasa, se paga alos acreedores con las utlidades dela otra division. Esta garantia ‘mutua, que se llama efecto de coaseguro. reduce el riesgo dela deuday la hace més valiosa que antes. [No hay beneficioneto para la empresa conjunta. Los tenedores de bonos ganan el efecto de coasegu- +0 y los accionistas lo plerden, Se pueden sacar algunas conclusiones generales del andlisis precedente 1. En general, las fusiones benefictan a los tenedores de bonos. La magnitud de la ganancla para los titulares de bonos depende de la educcién de la probabilidad de quiebra después de la combina. ion. Esto es, cuanto menos resgosa sea la empresa combinada, tanto mayores serin las gananclas| para los tenedores de bones. 2, Los acclonistas de la empresa adquiriente resultan perjudicados en la misma medida que ganan los titulares de bones. 3, La conclusion 2 aplica alas fuslones sin sinergla. En la prctica, mucho depende del tamano de la sinergia ~Cémo pueden los accionistas reducir las pérdidas debidas al efecto de coaseguro? El efecto de coaseguro aumenta el valor para los tenedores de bonos y reduce el valor para lo accionis- {as, Sin embargo, existen por lo menos dos maneras en que éstos pueden reduci eliminar dicho efecto. Primero, los accionistas de la empresa A podrian retirar la deuda antes de la fecha del anuncio de la fu sidn y volver emitir una cantidad igual de deuda despues de ella. Debido a que la deuda se retira al precio bajo previo ala fusién, este tipo de tansaccién de refinancamiento puede neutralizarel efecto de ‘coaseguto entre ls tenedores de bonos. ‘Ademas, observe que es probable que la capacidad de endeudamiento de la empresa combinada umente debido a que la adquisicin reduce la probabilidad de suftirdificutades financiers. Por ello, la segunda alterativa de los accionistas es simplemente emitir mas deuda después de la fusion. El incre ‘mento de la deuda después de la fusin tendré dos efectos, incluso sin retiar la deuda anterior. Laredue- lon de impuestos por intereses de la nueva deuda corporativa aumenta el valor de la empresa, como se cexplicé en una seccién anterior de este capitulo, Ademas, un incremento de la deuda después de la fusién ‘aumenta la probabilidad de suftirdiicultads financieras, con lo que se reduce o elimina la ganancla que el efecto de coasegura representa para lo tenedores de bonos. EI VPN de una fusi6n Es caracteristico que las empresas realicen un andlisis del VPN cuando llevan a cabo adquisiciones. El andlisis es relativamente sencillo cuando se considera el efectivo. El andlisis se complica de manera notable cuando se consideran las acciones. Efectivo Suponga que las empresas A y B tlenen valores, como entidades independientes, de 500 y 100 dotares, respectivamente, Ambas son empresas cuyo capital es totalmente propio. Si la empresa A adqulere la ‘empresa B, la empresa fusionada AB tendré un valor combinado de 700 dolares debido a la sinergia de 100 dolares. El consejo de administacién de la empresa Bha Indicado que venderd la empresa Bl re clbe una oferta de 150 délares en efectivo. {La empresa A debe adquiti la empresa 8? Suponiendo que finance la adquisicion con sus ullida- des retenidas, el valor después de la adquisicién ser: Valor de la empresa A después de la adquisicidn = Valor dela empresa combinada — Efectivo pagado $700 ~ $150 = $550 ‘Er andiisert en esenca el mismo qu se realizara se hublran emi accones meas. Sln embargo, andiis ere se emite evaded para nanclar aadguscindebdo a a educlon de Impuesos que produce Ia deud. En teste cas, Sra necesario sul el método de valor presente usta (VPA).CCaptule 29 Fusionesyadgusclones 787 Como la empresa A valia 500 dlares antes de la adquisicion, el VPN para sus accionisas ses $850 = $550 ~ $500, Suponiendo que existen 25 acclones de la empresa A, cada una de ellas vale 20 délares antes de la fusion y 22 délares (= $550/25) despues de la fusién. Estos cdleulos se muestran en la pr ‘mera y tecera columnas de la tabla 29.4. Al observar el aumento del precio de las acciones, se concluye que la empresa A debe realizar la adquisicion. Anteriormente se habl6 de la sinergia y la prima de una fusion, También se puede calcular el VPN de una fusién para el adquiriente: VPN de una fusién para el adquiriente = Sinergla ~ Prima Debido a que el valor de la empresa combinada es de 700 détaresy los valores antes de la fusiin de ‘Ay Beran de 300 y 100 dolates, respectivamente, la sinergia es de 100 dolares [= $700 ~ (S500 + $100)]. La prima es de 80 dlares (= $150 ~ $100). Por lo tanto, para el adquiriente, el VPN de la fun sera ‘VPN de la fusion de la empresa A= $100 ~ $54 Sin embargo, debe hacerse una advertencla. Constantemente, en este libro se ha argumentado que el valor de mercado de una empresa es la mejor estimacién de su verdadero valor. No obstante, es pre: cso ajustar el analisis cuando se trata de fusiones. Si el verdadero precio de la empresa A sin [a fist ls de 300 dolar, el valor de mercado de la empresa A puede ser en realidad superior a dicha cantidad ‘cuando se llevan a cabo las negociaciones para la fusién. Esto sucede porque el precio de mercado refle: jaa posibilidad de que la fusién ocurra. Por efemplo, sila probabilidad de que la fusidn se leve a cabo es de 60%, el precio de mercado de la empresa A sera $50 Valorde mercado Probabilidad Valor de mercado Probabilidad de delaempresa x dela delaempresa A x que no se lleve com la fusion fusion sinla fusion a cabo la fusion $530 = 550x060 +8500 x. Los administradores subestimarian el VPN de la fusion en la ecuacién 29.1 si utilizaran el precio de mercado de la empresa A. Por lo tanto, los administradores se enfrentan ala dificil tarea de valuar su propia empresa sin la adquisicln. Acciones comunes Por supuesto, la empresa A podria comprar la empresa B con acciones comunes en lugar de efectivo. Desafartunadamente, el andlisis no estan sencillo en este caso, Para manejaresta stuacidn, es necesario saber cuantas acclones tiene la empresa Ben ciculacién. Se supone que hay 10 acciones en circulacin, ‘como se indica en la columna 2 de la tabla 29.4 Suponga que la empresa intercambia 7.5 de sus acclones por las 10 acciones de la empresa B. Esta raz6n de intercambio es de 0.75:1. El valor de cada accién de la empresa A antes de la adquisicion es de 20 délares. Debido a que 7.5 20 délares = 150 détares, este intercambio parece ser el equivalente de comprar la empresa Bal contado por 150 dalares. Esta deduccién es incorrecta: el verdadero costo para la empresa A es superior a 150 délares. Para entender esta afirmacién, observe que la empresa A tiene 32.5 (= 25 + 7.5) acclones en circulacion despues de la fusion. Los accionistas de la empresa B son duefos de 23% (= 7.5/32.8) de la empresa ‘combinada.Su tenencia est valuada en 161 dolares (= 23% X $700). En vitud de que estos accionistas reciben acciones de la empresa A con valor de 161 délares, el costo de la fusion para los accfonistas de la empresa A debe ser de 161 délares,y no de 150 dolares, Este resultado se muestra en la columna 4 de la tabla 29.4. El valor de cada accién de la empresa A después de una transaccién accidn por accin es de sOlo 21.54 dolares (= $700/32.5). Antes se calculd aque el valor de cada accién es de 22 délares después de una transaccién de efectivo por acciones, La diferencia es que el casto de la transaccién accién por accién para la empresa A es superior. Este resultado no intutivo se presenta porque la razon de intercambio de 7.5 acclones de la empre- sa A por 10 acciones de la empresa B se bass en los precios antes de la fusidn. Sin embargo, como las788 Parte VII Temas especiales Tabla 29.4 Coste de adquisicién: efectivo frente a acciones comunes Se Después de la adquisicién: empresa A Oy ® “ oy Ce ee ee eed Capen ee pans, Empresa A EmpresaB Efectivo® (0.75:1) (0.6819:1) ‘Valor de mercado (Vs Ve) Numero de aciones Precio por scciin “Vile de amor A depus deaquelntctva 550 = $100 “150 700 = 70 acciones de la empresa A aumentan en precio después de ella los accionistas de la empresa B reciben mds de 150 dolares en acciones de la empresa A. Cual debe ser la razéin de Intercambio para que los accionisas de la empresa B reclban sélo 150 délares en acciones de la empresa A? Para empezar, se debe defini a, la proporcién de las acciones de la ‘empresa combinada que es propiedad de los accionstas de la empresa B. Debido a que el valor de la em- ‘presa combinada es de 700 dalars, el valor de los accionistas de la empresa B después de la fusion es: ‘Valor de los accionistas de la empresa B después de la fusion aX 700 dalares Sia x 700 délares = 150 délares, se obtiene que « = 21.43%. En otras palabras, ls acclonistas de la empresa B recibirdn acciones con valor de 150 détares si reciben 21.43% de la empresa después de la fusion, Ahora se determina el nero de acciones emitidas para los accionistas de la empresa B, La pro- porcién ce, que los accionistas de la empresa B tienen en la empresa combinada se expresa como sigue: Nuevas acciones emitidas Nuevas acciones emitidas ‘Reciones anteriores + Nuevas acciones emiiidas ~ 25 + Nuevas acciones emitidas Se sustituye el valor de c en la ecuacién y se obtene: Nuevas acciones emitidas 02148 = 55 Nuevas acciones emiidas Se resuelve la incégaitay se obtiene ‘Nuevas acciones = 6.819 acclones El total de acciones en circulacion después de la fusion es de 31.819 (= 25 + 6.819). Como 6.819 ac- Clones de la empresa A se intercambian por 10 acclones de la empresa B, larazén de intercambio es de 0.6819: Los resultados ala azén de intercambio de 0.6819 se presentan en la columna 5 de la tabla 29.4 Debido a que ahora hay 31.819 acciones, cada accién comin vale 22 dotares (= $700/31.819), exacta- ‘mente lo que valen en la wransaceidn accién por accién. En consecuencta, dado que el consejo de admi- nistracién de la empresa Bla venderd en 150 délares, ésta es laraz6n de intercambio just, y no larazén dde(0.75:1 que se mencioné antesCCaptule 29 Fusionesyadgusclones 789 Efectivo en comparacién con acciones comunes Ena seccién anterior se examinarontransacciones en efectvo y acién por acid. Este andlisis plantea Ja siguiente pregunta: ,cuindo deben los oferentes pagar al contado y cudndo deben pagar con acciones? No existe una formula sencilla: la decision depende de algunas variables. entre ls cuales quiza la mas importante sea el precio de las acciones de! oferente. Enel ejemplo de la tabla 294, el precio de mercado de la acciones de la empresa A antes de la fasion era de 20 délares. Ahora se supondr que los administradores A pensaron que el “verdadero” precio era de 15 dolares. En otras palabras, cian que las aciones estaban sobrevaluadas. Es probable {que los administradorestengan una opinidn diferente de la del mercado? Si,a menudo cuentan con mas Informacién que el mercado. Después de todo, ellos tratan con los clientes, proveedores y empleados todos los das yes probable que obtengan informacion reservada, ‘Ahora imagine que los administradores de la empresa A piensan adquirr la empresa Bal contado 0 conacciones. La sobrevaluacién no tena efecto en os términos de la fusién en una transacidnal con ‘ado; de todos modos, la empresa Brrecibiria 150 délares en efectivo. Sin embargo, la sobrevaluacion tendria un efecto considerable en una transaccién accién por accién. Aunque la empresa Brecibe 150 dolares en acciones de A segin los célculos a precios de mercado, los adminstradores de la empresa A saben que el verdadero valor de las acciones es inferior a esa cia Como debe pagar la adquisicin la empresa A? Resulta evidente que tiene un incentivo para pagar con acciones porque terminatia dando menos de 150 dolares de valor. Esta conclusién podria parecer bastante cinia, ya que la empresa A, en cierto sentido, trata de engafar a los accionistas de la empresa 2B Sin embargo, la teoria y a informacién empirica indican que es mas probable que las empresas a {quleran con acciones cuando sus propia acciones estén sobrevaluadas.'* a historia no es aside simple. De igual forma que los administradores de la empresa A piensan en términos estratégicns, es muy probable que los de la empresa B también lo hagan asi. Suponga que du rante las negociaciones de la fusion, los administradores de la empresa A insisten en una transaccion accién por accién, lo que podria indicar a los administradores de B que A esti sobrevaluada. Quiza los adminstradores de la empresa B pedirian mejores términos de los que oftece actualmente la empresa A, En caso contraro, la empresa B podria decidir aceptar efectivo ono vender. ‘Ademas, asi como la empresa Baprende de las negociaciones, el mercado también lo hace. La in vestigacion empirica muestra que el precio de las acciones del adquirente por lo general se reduce después del anuncio de una transaccn aecidn por accin* Sin embargo, este andlisis no implica que nunca se cometan exrores. Por ejemplo, considere la fu sin accin por accin en enero de 2001 entre AOL, un proveedor de servicios de interme, y Time War ner (TW), una empresa de medios de comunicacién. Aunque la transaccién se presenté como una fusion entre igual y la compaiia combinada se lama ahora Time Warner, dala impresién, en retrospectiva, que AOL. fue la adquiriente. La fusion fue una de las mas grandes de todos los tiempos, con una capita Tizacion de mercado combinada entre las dos empresas de alrededor de 350 000 millones de dares en 1 momento del anuncio en enero de 2000. (El retraso de aproximadamente 1 ali entre el anuncio de la fusion y su conclusién se debié a la revisin de las autoridades de regulacin.) También se considera uno de las peorestatos de tdos los tiempos, ya que Time Warner tenia un valor de mercado de alrededor de 70 000 millones de dolares @ mediados de 2006. ‘AOL se hallaba en una posicion precaria en el momento de la fusion porque proporcionaba serviclo de banda angosta de internet cuando los consumidores pedian a gritos banda ancha. Ademis, por lo 1menos en reirospectva, las acciones de intemetestaban sumamente sobrevaluadas. El tato permitié a AOL ofrecer sus acciones infladas como moneda para comprar una compaiia que no estaba en la indus tra feenoldgica y que, por lo tanto, no estaba ni remotamente tan sobrevaluada, si es que lo estaba en alguna medida. Si TW hubiera estuiado la transaccin de este modo, bien podria haber dado marcha atras. Por otro lado, podria haber exigido pago en efectivo, aunque es improbable que AOL hublera contado con los recursos financieros para pagar de este modo) Tas eas bases de tora se presentan en S, Myers yN. Malu. “Corporate Financing and Investment Decisions ‘When Firs Hae infomation Tht vests Do Not Have", Journal of ancl Bonomi, 1984 "or ejemplo, ver G. Andrade, M.Mltchally Eur, "New Evidence and Perspectives on Mergers” Journal af cone Perspectives, peinavera de 200; y R. Heton y . Ll, "Operating Perfaance abd the Method of Payment la Takeoves, Jounal of Fnancal and Quantative Analysts, 202790 29.7 Parte VII Temas especiales Asi como los administradores de TW no entendieron todas las implicaciones de la fusion en su ‘momento, al parecer, el mercado tampoco las comprendlis. El precio de las acclones de TW uments _mas de 25% en relacién con el mercado en la semana posterior al anuncio de la fusion, Tomas de control amistosas y hostiles Casi siempre, la empresa adqulriente inicta la fusion, no la empresa adquirda. Por ello, la adquiriente debe decidir comprar otra empresa, seleccionar ls tcticas para efectuar la fusién, determinar el precio mas alto que esté dispuesta a pagar, establecer un precio de oferta Inicial y entrar en contacto con la ‘empresa objetivo. Con frecuencia, el director general de la empresa adquiriente simplemente visita al di- rector general de la empresa objetivo y propone la fusién, Si en esta ultima se muestran abiertos a la posibilidad, ala larga la fusisn se realizar. Por supuesto, puede haber muchas reuniones, con negocla- Clones sobre el precio, las condiciones de pago y otros pardmetros. En general, el consejo de adminis- tracién de la empresa objetivo tiene que aprobar la adqulsicién. A veces, también el consejo de administracin de la empresa oferentetlene que dar su aprobaci6n. Finalmente, se necesita un voto afl ‘mativo de los accionistas. Pero, al final de cuentas, una adquisicién que procede de esta manera se considera amistasa, Desde luego, no todas las adquisiciones son amistosas. La administracion de la empresa objetivo puede oponerse ala usin, en cuyo caso el adquiriente debe decidir si desea inistir en la fusion y, de ser asi, as ticticas que empleard. Ante la resistencia, puede comenzar a comprar en secret algunas ac: Clones de la empresa objetivo. Esta posicién se conoce a menudo como ¢rampolta. Uno de los instru ‘mentos regulatorios més importantes en esta materia, la ley Willlams, promulgada en 1968, estipula que la empresa adquiriente debe presentar un informe conocido como Anexo 13D ante la Comisién de Valo- res y Bolsa (Securities and Exchange Comission, SEC) en los 10 dias siguientes ala compra de una te- nencia equivalente a 5% de las acciones de la empresa objetivo. En este anexo, el adquiriente debe proporcionar informacién detallada,incluldas sus Intenciones y posicién en la empresa objetivo. El se- ‘reto acaba en este momento porque el adquirente tiene que declarar que planea adquleir la empresa ‘objetivo. Es probable que el precio de las acclones de la empresa objetivo aumente después de dicha presentacion, en cuyo caso el nuevo precio reflejar la posbilidad de que la compra de la empresa obje- tivo serealice aun precio mas alto que su valor real, No abstante los adqulrientes aprovechan al mimo esta demora de 10 dias y compran la mayor cantidad posible de acciones al precio bajo anterior a la presentacion de su declaracion durante este periodo. ‘Aunque el adquitiente puede continuar comprando acciones en el mercado libre, es poco probable (que la adquisicion se efectde de este modo. En cambio, es mds probable que presente una oferta directa (una oferta presentada directamente a los accionistas para comprar las aeciones a un precio superior al ue rige en el mercado en ese momento). La oferta directa puede especificar que el interesado comprar {odas las acciones que se oftezcan formalmente en vena, es deci, que se le entreguen a él. Por otto lado, Ja oferta puede indicar que el adquitiente compraré todas las acciones hasta, por ejemplo, 50% de las que se encuentren en ciculacidn. Sie ofrecen formalmente mas acciones, se leva a cabo un protrateo. Por ejemplo, en e caso extreme, si se ofrecen en venta todas las acclones, cada acclonista podrd vender una accién por cada das aeclones que oftezca, El adquiriente también puede indicar que aceptara las accio- nes oftecidas sé si se ofrece un numero minima de acclones, De conformidad con la ley Williams, una oferta de adquisicién directa debe mantenerse ablerta por Jo menos durante 20 dias. Este lapso da a la empresa objetivo tiempo para responder. Por ejemplo, tal ‘vez desee advertir a sus accionistas que no ofrezcan sus acclones. Puede dar a conocer comunicados de prensa crticando la oferta de adquisicién, También podria alentar a otras empresas a participar en un proceso de lictacion En algun momento, la oferta directa vence. En ese instante el adquirente se entera de cudntas accio- nes se han offecido en venta, El adquirlente no necesariamente debe adquirir 100% de las acclones para ‘obtener el control de la empresa objetivo. En algunas companias, una tenencla de alrededor de 20% puede bastar para adquirr el contol. En otras, el prcentaje necesario para adquirir el control es mucho mds alt. Control es un término vago, pero se puede concebir desde el punto de vista operativo como Control sobre l consejo de administracion. Los accionistaseligen alos miembros del consejo quienes. a su vez, designan a los administradores. Si el comprador recibe acclones suficientes para elegr a la ma ‘yorfa de los miembros del consejo de administracion,éstos pueden designar a los adminstradores que el Aadquiriente desee. A. menudo se puede lograr un control eficaz con menos de la mayoria, Siempre que29.8 CCaptule 29 Fusionesyadgusclones 791 algunos de as miembros del consejo de aminsracion orginal votenenel mismo sentido que el adqul Tint, unos cuantos miembros nuevos del conseo pueden cbtener una mayoria funcional para ét. En ocasones una vez que el compradoratiene el contol funcional, propane una fasion para ob tener las pocasacconesrestantes que ain no son de su propiedad, La transaclén es ahora amistosa porque el consejo de adminisracion la autorizar. A menudo, las fusions de est tipo se conocen como fusions de Jmpiern ‘Una oferta de adquisicién directa no es la inica forma de obtener contol sobre un objetivo host. Por oto lad, el adquriente puede continua comprando mas aciones ene! mercado aberto hasta lo grar el control. sta estate, conocia como Barrer las calles nose utliza con frecuenela, quiz de Bido a la dificutiad de comprar aciones en canta sufciente para obtener el control. Ademas, como ya se mencion, ls ofertas diectas a menudo permiten al adquriente devolver las acciones st éstas se oftecen en menor nimero que el que él desea, En contrast, las accones que se compan en el mercado ablerto no pueden devolvese (Otro medio para obtener el conta es una contends por podees de representactén procedimiento que implica una votacion comport En general ls eleeciones dels miembros del conejo de adm nisracion se celeron en la asamblea anual de accinistas, tal vez 0 5 mses desputs de nazar el éjercici ical de a compatia, Después de comprar acciones de la empresa objetivo, el adquiriente no mina un grupo de canddatos para que compitan contra las acuaes miembros de consejo. De rdnaro, €lcompradorcotrata un especialsaenrecoplar otos por poder, que se pone en contacto con ls acio nists antes de la asamblea analy solicta su voto po a plana insurgent. Silos canddatos del aq rienteganan la mayoria de puesosen el conseo de adminstracion st controlar la empresa, Tal como cure con ls ofertas directs, a menudo es posible obtener el conto efectvo con menos dela mayori. Eladguiriente podria querer cambiar séo algunas potcasespecficas de a empresa, como su programa de resupuesto de capa osu plan de dversifcacion, © qui slo quiera cambiar als directives. Si algunos de ls miembros originales del consejo de administacin sinpetizan con ls planes del aq Tint, unos cuantos membres nuevos del consjo pueden dara adquirene una mayoria funcional Por ejemplo, considre la contienda por poderes de representacin en Carl Icahn con Blockbuster. grupo de Cal Icahn era el acionsta mas grande de Blockbuster a principio de 200, ya que era propletario de 9.7% de las acclones clase A y 7.7% de las accions clase Bde la empresa. Como la Compania perdi mas de 1000 millones de ddlares en 2004, el sefor Icahn cried publcamente a Blockbuster y exigi varios cambios, ene os ques inclianrecortes de gastos. Ey dos de sus socios ganaron puestos en el consejo de adminstracion de la empresa en 2005. Aunque su grupo no gang la Iayora del consejo de sete miembros, los expeto sstuveron que podria mover la compa en lad reccion que él quisiera. Mientras ls fusonesacabantansfrendo la propiedad total dels accones dela empresa objetivo aladquiriente, el triunfador de una conenda por poderes de repesenacion no obtiene acciones ado tales El premio es simplemente la evaloracton del precio de las accions si sus poticas resulta fica ces. De hecho, simplemente laamenaza de ua contienda por dichos peers puede aumenar as precios Porque la adminisracion puede mejorar las operaciones pra levar venta en la contenda. Pr ejemplo, tl sehor Icahn habia amenazado con una contend por poderes a Kerr McGee (KM) y se efit en ab de 2005 cuando el precio de las accionesaument6 como respuesta alas nuevas potas de KM. Tacticas defensivas Con frecuencta, los administradores de las empresas objetivo se resisten a ls intentos de toma de con: twol, Es probable que los actas de la administracion para frustrar un intento de toma de control beneficien alos accionistas de la empresa objetivo st la posible compradora aumenta el precio de oferta u otra em presa hace otro ofiecimiento. Ademas, la resistencia podria reflejar simplemente la satisfacelén de inte eses personales a costa de los acclonistas. Es decir, los administradores de la empresa objetivo podrian ‘oponerse a una toma de control solo para conservar su empleo. En ocasiones, la administracién opone resistencia, simulténeamente, mejora ls polticas corporativas. Los acclonistas pueden beneficiarse en este caso sila toma de control fracasa Enesta seccion se describen varias formas en que los administradores de las empresas objetivo han ‘puesto resistencia a las tomas de contol. Se dice que una compana esti “en juego" si uno o ms pre: tendientes estin interesados actualmente en adquirrla, Es ut separar las tacticas defensivas antes de que la compania estéen juego de la ticticas después de que la compaia est en él.792 Parte VII Temas especiales Para impedir las tomas de control antes de estar en juego Acta constitutiva Elacta constitutiva contiene las estatuos sociales y los reglamentos corporativas {que establecen las normas de gobierno de la empresa. Entre otras disposiciones, en ella se establecen las Condiciones que permiten una toma de control. Con frecuencia las empresas modifican sus actas cons. tituivas para dificultar las adquisiciones. A manera de ejemplo, considere las siguientes dos reformas: 1. Consejo clasficado: cuando existe un consejo de administraci6n no clasficado, cada ano los accio- nists lige a todos los miembros de éste. Cuando el consejo es clasficado, o escalonado, slo se lige una parte de 61 cada afo y su periodo de gesti6n abatca varios afos. Por ejemplo, podran celebrarse elecciones cada ait para elegi a una ercera parte del consejo, con perlodas de gestion 4de3 anos, Los consejos clasificados prolongan el tempo que necesita el adquiriente para obtener la ‘mayoria de puestas en ells. Enel ejemplo anterior, el comprador sélo puede obtener control de una tercera parte de los puestos en el primer afio despues de la adqulsicién. Tiene que pasar otto aio para que controle dos terceras partes de los puestos. Por lo tanto, es posible que no pueda cambiar la administracién com la rapidez deseada, Sin embargo, hay quienes plensan que los consejos clasi- ficados no son necesariamente eficaces porque los miembros originales del consejo.a menudo deci- den votar junto con el adquirente 2. Dispasictones de mayorta caliicads: las actas constitutivas determinan el porcentaje de acclones con derecho a voto que se necesita para aprobartransacciones importantes, como las fusiones. Una disposicién de mayoria calficada en el acta constitutiva significa que este porcentaje es superior a 450%, Las mayorias compuestas por dos terceras partes son comunes, aunque el numero puede ser ‘mucho mayor. Una disposicion de mayoria califleada Inerementa claramente la dificultad de una adquisicion ante una administracién que se opone. Muchas actas constitutivas con disposiciones de ‘mayoria calficada también tienen lo que se conoce como cliusula de dmpasicién del consefo, En este caso, la mayoria calficada no se aplica si el consejo de administracién aprueba la fusién, Esta clausula garantiza que la disposicion obstaculice slo las tomas de contol hosts. Paracaidas dorado Este pintoresco término se reflere a las generosas Indemnizaciones que se frecen a los administradores en caso de una toma de control, El argumento es que los paracatdas dora- dos desmotivan las tomas de control porque elevan el costo de la adquisicion. Sin embargo, algunas autoridades senalan que es probable que el efecto de disuasidn carezca de importancia porque un paque- te Indemnizatorio, aunque sea generoso, seguramente consttuye una parte pequefa del costo de adquir ‘una empresa. Ademds, algunos sostienen que los paracaidas dorados en realidad aumentan la probabil: dad de una toma de control El razonamiento en este caso es que los administradores tlenden, de manera natural, a oponer resistencia a una toma de control debido a la posibilidad de perder el empleo. Una in ddemnizacién grande suaviza el golpe de una toma de control y reduce la propensién dela administracién aresistise. ‘Aunque en este momento se habla de las medidas para desalentar una toma de control host en el futuro, también es posible invocar los paracaidas dorados despues de que se ha recibido una oferta. Por ejemplo, cuando el consejo de administracién de Scotville aceptd una oferta de adquisicin directa por 523 millones de délares que present6 Flrst Cty Properties, se llegé a un acuerdo para que los trece Jecutivas de mas alto nivel recbleran pagos por cese de 5 millones de délares cada uno. Pildoras venenosas La pildara venenosa es una tictica defensiva compleja que Martin Lipton, un famoso abogado de Nueva York, ides a principios de la década de 1980. Desde entonces han surgido ‘otras varlantes, por lo que no existe una sola definicién de esta tctica, Tal vez el ejemplo de PeopleSoft (Ps) lustre mejor la idea general En algin momento de 2005, laclausula de la pildora venenosa de PS estipulaba que una vez que el oferente adquirlera 20% o mas de las acciones de la empresa, todos los accionistas, con excepcldn del adquirente, podian comprar nuevas acclones de la corporaclon a mitad de precio, En ese entonces, PS tenfa aproximadamente 400 millones de acclones en circulaclén, Si un oferen- te adquiria 20% de la compafia (80 millones de acciones), todos los accionistas, can excepctdn del oferente, podrian comprar 16 nuevas acciones por cada una que tuvieran anteriormente. SI todos los accionistas ejercian esta opcidn, PeopleSoft habriatenido que emir 5 120 millones de nuevas acciones (= 08 x 400 millones x 16), con lo que el total habria llegado a 5 520 millones de acciones. El precio de las acclones se reducirfa porque la compaia venderia las acciones a mitad de precio. El porcentajeBeers CCaptule 29 Fusionesyadgusclones 793 de la empresa adquirido por el oferente disminuirfa de 20 a 1.45% (= 80 millones/5 520 millones) Una dilucon de esta magnitud provoca que algunos critcos plensen que las plldoras venenosas son Insalvables Para impedir una toma de control después de que la compafiia esta en juego Correo verde y convenios de inmovilizacion Los administradores de la empresa objetivo podrian negociar una recompra planeada para adelantarse a un intento de toma de control En wna re: ‘compra planeada, la empresa recompra Sus propias acciones a un posible oferente, por lo general con una prima considerable, a condicién de que el vendedor se comprometa @ no adqulrir la compaiia du ‘ante un periodo especifico. Los criticos de estos pagos los denominan carreo verde. Un convento de iamovdlizacén se celebra cuando el adquirente, a cambio de un cierto pago, se ‘compromete a limitar su participactén en la empresa objetivo. Como parte del convenio, a menudo pro- mete ofrecer a la empresa objetivo el derecho de preferencia en caso de que él decida vender sus accio res, Esta promesa impide que el bloque de acciones caiga en manos de otro posible adqulriente Defensas contra tomas de control £2 de abril de 1986, Ashland Oi, Inc, la refiner petroera inde- pendiente mis grande de Estados Unidos, tenia 28 millones de acciones en circulacién,cuyo precio untario habia cerrado eld anterior en 49 dalares en la Boea de Valores de Nueva York El 2 de abril consejo de ‘dministracion de Ashland tomé dos decisiones: |. Aprobé ef acuerdo al que leg’ la administraci6n con la familia Belzberg, de Canad, para comprar. SI dolares por accién,los 26 millones de acciones de Ashland que los Belzberg tenian en su poder Esta ope- racgn era parte de un convenio de coro verde para frustar al intento dela familia Belzberg por controlar Ashland. 2. Elconsejo de adminstracin aurorizé a a empresa para que recomprara 7.5 millones de acciones (27% de Jas que existian en ciculacién), Ademés, establecé un plan de propiedad de acciones para los empleados ‘que se financiaria con 5.3 millones de aciones de Ashland. Estas dos medidas logrron que Ashland fuera invulnerable alos inentas de tomas de control hoses. En efecto, la compari vendio alrededor de 20% de sus acciones al plan de propiedad de acciones para los em- pleados. Con anteriridad, Ashland haba incluido una cliusula que estipulaba que 80% de los acionistas te- ian que aprabar una toma de control. El precio dela acciones de Ashland se redujo en 25 centavos de délar en ls 2 las siguientes. Debido a que este movimiento tal vez se explca por un error aleatorio, no existen prucbas de que las medidas adoptads por Ashland hayan reducido el valor para los acconisas, Correo verde (greeamall) es un rmino pintoresco que forma parte del vocabularo financier des: de que se aplicd por primera vez a finales de la década de 1970 (Nota del revisor técnica: en inglés la cexpresion greenmailse formé combinando blackmail y greenback el primer témino como referencia al chantaje y el segundo al billete verde o datar). Desde entonces, los expertos han comentado en numero: sas ocasiones su caricter ico o falto de éica, Esta prietica ha disminuldo en ls tltimos aos, quiza por dos razones. La primera, que el Congreso de Estados Unldos grav6 con un impuesto las utlidades ‘obtenidas por este medio, Segunda, que en a actualidad la legislacion sobre el correo verde no est bien definida,razén por la cual los beneficiaros se preocupan por posibles demandas judicales. Caballero blanco y escudero blanco Una empresa que enfrenta una oferta de fusion hostil podria negoclar su adquisiclén por una firma amigable, que comunmente se conoce como caballera ‘Blanco. El caballero blanco podria resulta favorecido simplemente porque esta dispuesto a pagar un preclo de compra mayor. O podria comprometerse a no despedir a las empleados y directives © a no vender divsiones, Encambio, la administracion quizd desee evita a toda costa la adquisicion. Un tercero, denomina- do escudero blanco, podria ser invltado a realizar una inversin considerable en la empresa, a condicion de que vote com la administraci6n y no compre acciones adicionales. En general, las acciones se ofrecen alos escuderos blancosa precios favorables, El millonario inversionista Warren Buffet ha actuado como eseudero blanco de muchas empresas, entre otras, Champion International y Gillet.794 29.9 Parte VII Temas especiales Recapitalizaciones y recompras La administracion de la empresa objetivo a menudo emite Ins- ‘rumentos de deuda para pagar un dividendo; esta transacci6n se llama recapitalizacidn apalancada. Una recompra de acctones. operacin en la que se emite deuda para recomprar las acciones, e5 una transaccién parecida. Las dos transacclones impiden la toma de control de varias maneras. Primero, es posible que el precio de las acclones aumente, quis a causa de la educcién de impuestos que origina ‘una deuda mayor. Un aumento del precio de las acclones hace menos atractiva la adquisieién, Sinem: ‘argo, el precio aumentara slo si el nivel de deuda de la empresa antes de la recapitalizacién se ubicaba por debajo del nivel dptimo, por lo que una recapitalizacion apalancada no se recomienda a todas las ‘empresas objetivo. Los consultores sefalan que las empresas que tlenen poca deuda, pero flujos de efec- tivo estabes, son candidatas ideale para las recaptalizaciones. Segundo, como parte de la recapltaliza lon, la administracién puede emitir nuevos titulos que le confleran mayor control en las votaciones del {que tenta antes de la recaptalizacién. El aumento del control dificulta una toma de control hostl,Terce- +0, a menudo, las empresas que tlenen mucho dinero en efectivo en sus balances generale se consideran objetivos atractivos. Como parte de la recapitalizacidn, a empresa objetivo puede usar este dinero para pagar dividends o recomprar acciones y reducir as el atractivo de la empresa como candidato a la toma de contol, Oferta de recompra excluyente Una oferta de recompra excluyente es lo contrario de una re. ‘compra planeada. En este caso, la empresa presenta una oferta de adqulsicion directa de una clerta cantidad de sus propias acciones, peo excluye a determinados accionistas. En un famoso caso concreto, Unocal, una importante empresa petrolera integrada, present una oferta de adquisicin directa de 29% de sus acclones, pero excluyé a su acclonista principal, Mesa Par. ners II (dirigida por'T. Boone Pickens). La oferta de Unocal consistia en aduirir las acciones a 72 ddla- res cada una, lo que representaba un Incremento de 16 délares con respecto al precio que prevalecta en cl mercado, Esta estrategia se diseio para frustrar el intento de toma de control de Unocal por parte de ‘Mesa, mediante la transferencia de riqueza de Mesa a los demas acclonistas de Unocal Reestructuraciones de activos _Adenuis de modifica la estructura de capital, las empresas puc den vender los activosexistentes 0 comprar nuevos para evtar una toma de control. Por lo general las «empresas objetivo venden o se desprenden dels activos por dos razones. Primera, es posible que la em- presa objetivo haya reunido una mezcla de actvos en diferentes linas de negocios, donde varios seg- ‘mentos no encajan corectamente El valor podria aumentar sl esas dvisiones se vendiesen en otras empresas. Los académicos suelen recalea el concepto de enfogue corporativ, La idea esque ls em: }presas funcianan mejor si se concentran en pocaslineas de negocios que conacen bien. Un aumento Gel precio de las acciones despues de una venta de actives reduce el atractvo de la empresa objetivo para ! posible comprador. La segunda razn es que un oferete podria estar Interesado en una dvisin espeifica de la empre- sa objetivo, Esta puede reducir el interés del oferente st vende esta division. Aunque es posible que la estratgiaevite una fast, puede pejudicar a los acconistas de la empresa s la divisin vale més para Ja empresa objetivo que para el comprador de la divisin, Con frecuencia, las autoridades hablan de ‘vender las fyas de la corona ode implementar una politica de terra quemada “Mieniras algunas empresas venden los actvos existentes tras compran nuevos. Por lo general, en estos casos se aducen dos razones, Primera, tal vez el oferente quera la empresa objetivo tl cual esta Laadieién de una linea de negocios no relacionada hace que el abjetivo reste menos atractvo para el audguirinte. Sin embargo, éste siempre puede vender la nueva linea de negocios, por lo que no es proba- ble que la compra constituya una defensa sida. Segunda, a lgistacion antimonopolica tiene el propd- sito de prohbiefusiones que reducen la competencia. E! Departamento de Justicia (DO), por su siglas en inglés) y la Comision Federal de Comercio (FTC, por sus sglas en inglés) de Estados Unidos aplican las leyes antimonopolicas. Una empresa objetivo puede comprar una compahfa a sablendas que esta ‘nueva division presentard problemas antimonopelicos para el oferente. Sin embargo, esta estrategla no sempre es eficaz porque éste puede declarar su intencin de vender la linea de negocios no relacionada en los dacumentos que presente ante el DO} y a BTC. éLas fusiones agregan valor? En la secelén 29.2 se explies que existe sinerga slempre que el valor de la empresa combinada después de la fusion sea mayor que lasuma del valor de la empresa adqulrientey el valor de la empresa adquiridaCCaptule 29 Fusionesyadgusclones 795, antes de fa fusion. En la seccién 29.3 se mencionaron varlas causas de sinergia de las fusiones, lo que implica que éstas pueden crear valor. Ahora se ntenta averiguar sicrean realmente valor en la préctica. Se tata de una pregunta empirica y debe responderse con datos empiricos. ‘La creacion de valor se puede medir de varias maneras, pero muchos académicos prefleren los es- ‘tudios de eventos. Estos estudios calculan los rendimlentos anormales de las acciones en y altededor de Ja fecha de anuncio de ta fusion. En general, un readimfento anormal se define como la diferencia entre l rendimiento observado de una accién y el rendimiento de un indice de mercado o grupo de acclones de control, Este grupo de control se usa para determina el efecto neta de las influencias que predominan en todo el mercado o en toda la Industria CConsidere la tabla 29.5, donde se consignan los rendimientos alrededor de los das en que se anun- can las fusiones. El rendimiento anormal promedio, en términos porcentuales, de todas las fusiones en el periodo comprendido entre 1980 y 2001 fue de 0.0135. Esta cifra combina los rendimientos tanto de Ja empresa adquiriente como de la adquirida. En virtud de que 0.0135 es positivo, el mercado cree que, en promedio, as fusiones crean valor. Los otros rendimientos dela primera columna también son posl- tivos, lo que implica creacion de valor en los diferentes subperiodos. Muchos otros estudios académicos hhan obientdo resultados semejantes. De esta forma, las cifras de esta columna dan la Impresién de que las sinergias que se mencionaron en la seccién 29.3 se presentan en el mundo rel. ‘Sin embargo, la siguiente columna indica algo distinto, En todas las fusiones que se realizaron entre 1980 y 2001, el cambio total en dolares alrededor del dia del anuncio de la fusion fue de —79 000 mi- llones de délares. Esto significa que, en promedio, el mercado reduceel valor de las acciones combina- das de las compan adquiriente y adquirida alrededor de la fecha del anuncio de a fusién. Aunque la diferencia entre las dos columnas puede prestase a confusion, existe una explicacin. A pesar de que Ja mayorfa de las fusiones han creado valor, las que involucraron a empresas muy grandes han perdido valor. El rendimiento porcentual anormal es un promedio sin ponderar que trata por igual a los rendi- ‘mlentos de todas las fusiones, En este caso, un rendimiento postivo refleja todas esas fusiones pequelias (que crearon valor. Sin embargo, las pérdidas registradas en algunas grandes fusiones provocan que el ‘cambio total en dlares sea negativo. Pero hay mis. El resto de la segunda columna indica que las pérdida totales en dares se registra- ron sélo en el periodo de 1998 a 2001. Aunque hubo pérdidas de 134 000 mallones de délares en este periodo, también se registraron gananclas de 12 000 millones de dolares de 1980 a 1990. Y la interpola- clon de la tabla indica que hubo ganancias de 44 000 millones de dolares (= $134 ~ $90) de 1991 a 1997. Por lo tanto, parece que algunas fusiones grandes perdieron mucho valor de 1998 2 2001 Los resultados que se presentan en la tabla 29.5 deben tener importantes repercusiones en la polit. a piblica porque el Congreso siempre se pregunta sila fusiones deberian alentarse o no. Sin embargo, Jos resultados de la tabla son, desafortunadamente, ambiguos. Por un lado, serfa posible centrarse en la primera columna y afirmar que las fusiones, en promedi, crean valor Los defensores de este punto de vista podrian argumentar que las cuantiosas pérdidas en algunas de las fusiones mayores fueron obra de la casualidad y que noes probable que vuelvan a presentarse. Por oo lado, no se puede pasar por alto ficilmente el hecho de que durante un period completo, las fusiones destruyeron mis valor del que Tabla 29.5 Rendimientos porcentuales y on délares do las fusiones er One rnneenee Aer eee at ee Se ee eee Ped Ganancia o pérdida Cer Commer ed Sere ed Sere 1980-2001, 00135 =$79 mes de millones otto $220 miles de milones 1980-1990 0.0241 $12 miles de milones 00084 $4 miles de millones 1991-2001, 0104 $80 miles de millones 0.0120 $216 miles de milones 1998-2001, 0.0029 $134 miles de milones 0.0069 $240 miles de milones ‘foul of ioe el de 205,881796 Parte VII Temas especiales crearon. Un partidario de esta pastura podefa citar el viejo dicho: “Salvo por la Primera y la Segunda Guerras Mundiales, e siglo xx fue muy pacifico.” Antes de continuat, se Imponen algunas ideas finales. A los lectores tal vez les moleste que los rendimientos anormales se tomen s6lo alrededor del moment de la adquisielén, mucho antes de que salgan a la luz todos los efectos de la adquisicin. Las académicos estudian los rendimlentos a largo ‘plazo, pero tienen especial prdilecen por los rendimientas a corto plazo. Si los mercados son eficien- {¢s, el rendimiento a corto plazo proporciona una estimacicn sin sesgos del efecto total dela fusién, Los ‘endimientos a largo plazo, aunque captan ms informacién sobre las fusiones, también reflejan el efec- to de muchos acontecimientos no relacionados. Rendimientos para los oferentes En los cuadros anteriores se combinaron los resultados tanto que obtuvieron los oferentes como los que cosecharon los objetivos. Los inversionistasnecesitan separa a los oferentes de los objetivo. En las ccolumnas 3 y 4 de la tabla 29.5 se presentan s6lo los rendimlentos que lograron las empresas adquitien- tes, La tercera columna muestra que los rendimientos porcentuales anormales de las empresas oferentes than sido pasitivas durante todo el periodo de muestra y durante cada uno de los subperlados que se es- tudiaron; este resultado es similar al de las empresas oferentes y objetivo combinadas. La cuarta colum- za indica perdidas totales en dolates, lo que indica que las grandes fusiones funcionaron peor que las [pequelas. La pauta de tiempo de estas pérdidas totales en dolares para los oferentes se presenta en la figura 29.3. De nuevo, cuantiosas pérdidas se registraron de 1998 a 2001, pero la mayor de ells se con- cret6 en 2000. ‘Adeldntese algunas décadas en el futuro e Imagine que usted es el director general de una compan, En ese puesto seguramente tendri que hacer frente a posibles adquisiciones. :L.a informaclén que se presenta en la tabla 29.5 y la figura 29.3 lo allentan a hacer aduisiclones o no? Una vez ms, la Infor: ‘macién es ambigua. Por un lado, podria centrarse en los promedios de la columna 3 de la tabla, que 4uizis incrementen su apetito por las adquisiciones. Por otro lado, lacolumna 4 de la tabla, asf como la figura, podrian darle en qué pensa. Compaiias objetivo Aungue la informacién que acaba de presentarse tanto de laentidad combinada como dela empresa oferente por s sola es ambigu, los datos que se refleren a las empresas objetivo no podrtan ser mis lates. Las adquisciones benefcian a los accionistas de a empresa objetivo, Considre la sigulente ta bla, que muestra la prima mea que se paga en las fusiones a raves de diferentes periods en Estados Unidos." Periodo 1973-1998 973-1979 1980-1989 1990-1998 Prion ax 472% an 24st La prima es la diferencia entre el precio de la adquisicion por accién y el precio de la accién de la em- presa objetivo antes de la adquisicién, dividida enre est timo, La prima promedio es muy alta duran- te todo el periodo de muestra y en las distintas submuestras. Por ejemplo, una accién que se vende en 100 dolares por unidad antes de la adquisicin de la empresa objetivo y que posterormente se adqulere 4142.1 délares por accion genera una prima de 42.1%. Como es evidente, alos acclonistas de cualquier ‘empresa cuyas acciones se vendan en 100 délares cada una les encantaria poder vender sus tenenclas en 2.1 delares por accion. Aungue otras estudios pueden oftecer diferentes estimactones de la prima promedio, todos ellos ‘muestran primas positivas. En consecuencia, se puede concluir que las fusiones henefician a los accio- nistas de la empresa objetivo. Esta conclusion tlene. por lo menos, dos implicaciones. Primera, hay que ver con cierto escepticismo a los administadores de empresas objetivos que se oponen a las tomas de control. Estos administradores pueden decir que el precio de la accién no refleja el verdadero valor de la ‘compania, O quiza que la resistencia inducira al oferente a aumentar su oferta, Estos argumentos pueden TF Tomado de Gregor Andade, Mark Mull y Erik Stafford, “New Evidence and Pespectves on Mergets™ Journal of Beano Perspectives, prinavera de 2001, baFigura 29.3 Pérdida o ganancia total ‘anual en délares de los ‘accionistas de empresas ‘adquirientes CCaptule 29 Fusionesyadgusclones 797 ‘Miles de millones de détares tL {urn Rese neh acne Merge Waren ual of Fone bl e205, set villdos en cleras siuaciones, pero también pueden ser el pretexto de las administradores que sim. plemente tienen miedo de perder el empleo después de la adquisiclén. Segunda, a prima crea un obs. ‘culo para la compaia adquiriente. Incluso en una fusi6n con sinerglas verdaderas, los accionistas aadquirientes perderin sila prima rebasa el valor en dares de estas sinergas. Los administradores frente a los accionistas Administradores de las empresas oferentes La exposicidn anterior se presenta desde el punto de vista de los accionistas. En virtud de que, en teoria, los acclonistas pagan los salarios de los administradore, seria logico pensar que los administradores tendrian que ver las cosas desde el punto de vista de los accionistas. Sin embargo, es importante entender que éstos,individualment, tienen poca Influencia sobre los administradores. Por ejemplo, el acclonista tipico simplemente no esti en posiclon de tomar el telefono y decir alos administradores lo que en realidad piensa de ellos. Es cierto que los acclonistaseligen al consejo de administracion, organismo que supervisa alo administradores. Sinem bargo, un miembro elegido para formar parte del conse tiene poco contacto con los acclonistas, Por lo tanto, es justo preguntase silos administradores se hacen plenamente responsables de sus actos. Esta pregunta constituye el meollo de lo que los economists llaman teorta de agencia. Con fre: ‘cuencla, ls investigadores en esta tea sostlenen que los administrador trabajan menos, reciben sala rs ms altas y toman peores decisiones de negocies de lo que sucederia si los aecionistas tuvieran ‘mayor control sobre ellos. Incluso, hay un capitulo especial en la teoria de agencia para las fusiones. Con frecuencia, los administradores reclben gratficaciones por adquirir ots compafias. Ademas, su salario std relacionado positivamente con el tamafo de la empresa. Por ultimo, el prestigio de los administra: dores también est ligado al tamatio de la empresa, Debido a que éste aumenta con las adquisiciones, los ‘administradorestienden a verlas con ojos favorables, quis incluso las que tienen VPN negativo.798 Parte VII Temas especiales En un estudio fascinante™” se compararon companias cuyos administradoresrecibfan muchas op cones de compra de acciones de la empresa como parte de su paquete de remuneracién, on compaiias {que no otorgaban estas prestaciones. Como los valores de las opciones aumentan y disminuyen conjun tamente con el precio de lasacciones de a empresa los administradores que las eciben tienen un incen- tivo para no aceptarfusiones que tienen VPN negativo. En el estudio se indica que las adqusiciones que realizan empresas en las que los administradoresreciben muchas opciones (Uamada remuneractén ba- ‘sada en acclones en cl estudio) crean mas valor que as compras realizadas por empresas en las que los aadministradoresteciben pocas opciones o ninguna Lateoria de agencia tambien puede explicar por qué en las fusiones que han terminado en rotundos fracasos han intervenido grandes empresas. Los administradores que son propietarios de una parte pe queia de las acciones de la compaiia tienen menos incentivo para comportarse con responsabilidad porque son los otra accionistas los que soportan la gran mayoria de las pérdidas. Los administadores de empresas grandes probablemente tienen una participacién porcentual menor en las acciones de su ‘empresa que los administradores de empresas pequefias (es demasiado costoso adquirir un porcentaje considerable de una empresa grande). Por lo tanto, lo fracasos de la fusiones realizadas por grandes adquirentes pueden deberseal pequeio porcentaje de propiedad en manos de los adminstradores, En un capitulo anterior de este texto se hablo de la hipdtesis del fluo libre de efectvo. La idea es que los administradores solo pueden gastar lo que tienen. Es muy probable que los administradores de ‘empresas con flujos de efectivo limitados se queden sin efectivo antes de que se agoten las buenas inver- siones (con VPN positive). la inversa, es muy probable que las administradores de empresas con flujos de efectivo abundantes tengan dinero ala mano incluso después de haber aprovechado todas las buenas inversiones. los administradores se les premia por el crecimiento, de modo que aquellos que tienen fujos de efectivo superioresa lo que necesitan para invertr en buenos proyectos tienen un incentivo para gastarelremanente en proyectos malos (con VPN negativo). En un estudio se pusoa prueba esta conje- tura y se concluyé que “las empresas que cuentan con mucho efectvo tienen mas probabilidad que otras de intentaradquisiclones... los oferentesricosdestruyen sete centavos de valor por cada dolar de eser- vas de efetivo que tienen... en concordancia con la informacion sobre el rendimiento de las acciones, las fusiones en las que el oferente cuenta con mucho efectivo van seguidas de un deterioo anormal en cl desempento de las operaciones” !* En la exposicién precedente se tomé en consideracin la posibilidad de que algunos administrado- res son picaros que se interesan mas en su propio blenestar que enel de los accionstas. Sin embargo, en "unensayo reciente se considers la idea de que algunos de ellos son mas necios que picaros. Malmendier y Tate consideran que clertos drectores generales son demasiado conflados, ya sea porque se negaron a ejercer las opciones de compra de acciones de la compania cuando era sensato hacerlo o porque la prensa los describia como seguros de si mismos u optimistas. Los autores concluyen que es més proba- bile que estos administradores demasiado confiados realicen mas adquisiciones que los otros. Ademas, 1 mercado de valores reacciona de manera mas negativa a los anuncios de adquisicin cuando el diree- tor general de la empresa adquiriente es demasiado confiado, Administradores de empresas objetivo Este andlisis, centrado en los administradores de las ‘empresas adquirientes, llega la conclusion de que estos funcionaris a veces realizan més adquisicio- nes de las que deberian Sin embargo, éta es slo la mitad de a historia. Los accionstas de las empresas objetivo tal vez tengan los mismos problemas para controlar a sus administradores. Aungue existen muchas formas de que los adminstradores de las empresas objetivo les leven la delantera a sus accionistas, en especial se destacan dos. Primero, se mencion6 antes que debido aque las rimas son positivas, las tomas de control son beneficiosas para los accionistas de la empresa objetivo. Sin embargo, si existe la posbiidad de que los adiministradores sean despedidos después de la adquisicién, éstos pueden oponer resistencia a la toma de control Las ticticas que se emplean para rsistise a una toma de contro, conocidas comin 7 Sodip Daa, Ma sandar-Datay Kar Raman, “Executive Compensation an Corporate Acquston Decisions Journal of Fiance diese de 2001 1 De arad Harford, "Corporate Cash Reserves and Acqusons”, Journal af Fiance, diciembre de 1999, p. 1960 "Utne Malmendesy Goffey Tate, “Who Makes Acqlstons? CEO Overconfidence nd the Mares Reaction" ceasayo ia publica, Stanford Untversiy,dictembre de 2003 © Sinembargo, como se mencioné ants, os admiistradoes pueden resistive a as tomas de conto para sumer et preci de fea y no prs impede fis29.10 Breer CCaptule 29 Fusionesyadgusclones 799 mente como técticas defensvas, se analizaron en una seccln anterior de este capitulo, Segundo, los administradores que no pueden evitar una toma de contol pueden negociar con el oferene y legar aun buen amreglo que los benefice a costa de las aecionistas. Consider el trabajo fascinante de Wulf sobre fsiones de dguales (FDI). Algunostratos se anu. clan como FDI, sobre todo porque as dos empresas son propletarias a partes iguales de la entdadfusio. nada ytenen igual representacién en el consejo de administraciin, AOL y Time Warner, Daimler-Benz ‘y Chiyser, Morgan Stanley y Dean Witter, y Fleet Financial Group y BankBoston se presentan comin ‘mente como ejemplos de FDI. No obstante, la autoridades setalan que, por lo general, en cualquier trato hay una empresa que es “mas igual” que la otra. Es deci, normalmente, en la prctica se puede dstingura la empresa objetivo y ala empresa oferenie. Por elemplo, pr lo general, en la fusion que levarona cabo se clasifca a Daimler-Benz como oferente y a Chrysler como objetivo ‘Wulf concluye que las empresas objetivo reciben un porcentaje menor de las ganancias de a fusén, ‘medido con base en los rendimientos anormales cerca de la Fecha de anuncio, en las FDI que en otras fusions. Ademas, el porcentaje de las gananclas que recibe la empresa objetivo se relaciona negativa ‘mente con la tepresentacién de los funcionarios y direcores de ellaen el consejo de adminisacin Posterior la fusion. Estos y otros resultados levan a Wulf a conclie que “Los resultados del estudio] Indican que los directores generale intercamblan poder por prima en las tansacciones de fusion de dguales” Formas fiscales de las adquisiciones SI una empresa compra otra la transaccion puede ser gravable o estar exenta de impuestos. En una ade ‘gulsicton gravable se considera que los accionistas de la empresa adquirida han vendido sus acciones y se gravan las gananclas 0 pérdidas de capital que lograron. En una transacci6n gravable, el valor tasado de los activos de la empresa vendedora puede revaluarse, como se explicara mas adelante Cuando se lleva a cabo una adguisicién exenta de impuestos se considera que los acclonistas ven. ddedores han intercambiado sus acciones por otras nuevas de igual valor y que, por lo tanto, no han obte. rido gananciaso pérdidas de capita. En este caso ls activos nose revalan, Impuestos Supongs que hace 15 afos Bill Evans fundé Ia empresa Samurai Machinery (SM) Corp, que compré planta y equipo on un costo de 0 000 déares. Estos han sido los nios activos de SM, a compa: Fiano ene deudas Biles el rico propitaro y duefo de todas ls aciones Para efectos fale, los actos de SM zs han depreciado de acuerdo con el método de linea recta lo largo de 10 acs yno tienen valor de rescate El sto snl por depreciacién ha sido de 8 000 dolares (= $80 000/10) La maquiaria no tine valor ontble en la acualidad (es decir s valor se ha caneeado en libros). in embargo, debido 2 info ‘lor jsto de a maqunariaen el mereado es de 200 000 dolares En consecuencia S.A Steel Company ha ‘ofrecido 200 000 dears para comprar rods as acciones en ciculscén de Samora Transaccién libre de impuestos Si Bill Evans recibe acclanes de S. A. Steel con valor de 200 000 dolares, las autoridades fscales consideraran la venta como una transacciGn libre de impuestos. Por consiguiente, Bill no tendra que pagar impuestos sobre las ganancias recibidas de las acciones, Ade- ims, se permitiré aS. A. Steel realizar la misma deduecisn por depreciacién que se le permitio a Samu. ral Machinery. Debido a que el activo ya se ha deprectado en su totalidad, S. A. Steel no podra realizar ninguna deduccién por depreciacion, Transaccién gravable SIS.A. Steel paga 200 000 en efectvo por Samurai Machinery, la transac: clon se gravard con las sigulentes consecuencias: 1. En el aio de a fusion, Bill Evans deberd pagar impuestos sobre la diferencia entre el precio de la fusion de 200 000 délares y su aportacién inical a la empresa de 80 000 délares. Por lo tanto, su Ingreso gravable sera de 120 000 délares (= $200 000 ~ $80 000) Jule Wall “Do CEOs in Mergers Trade Powe for Premium? Evidence From Merger of Equals”, Jouraal of Lam, ‘Beonemcs, and Orgatzaton, iver de 200,800 Tabla 29.6 Las consecuencias fiscales eed i Evans SA.Stel Parte VII Temas especiales /adquisicién de Samurai Machinery realizada por S. A. Steel Company ‘exenta de impuestos Impuest inmediato sobre 120 000 dears ($200 000 ~ $80 000) _Elimpuesto sobre ganancis de captal se pug cuando Evans venda ls ae- clones de SA Stel ‘SA Stee! puede optar por regstrar los actos en bros con un No hay deprectcén acon valor superior: 1. Los actos de mura se reitran con un valor de 200 000

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