Opciones Reales: Valoracin por el

mtodo binomial

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid

Primera versin: ene 1994 - ltima versin: jun 2011


- Introduccin, 1
- El mtodo binomial para un perodo, 1
- El mtodo binomial para dos periodos, 6
- El modelo binomial para varios perodos, 8
- De la binomial a la distribucin normal logartmica, 9
- La valoracin de las opciones de venta, 11
- Utilizando el modelo binomial en la prctica, 14
- Valoracin de opciones mediante la simulacin, 16




Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial




1

1. 1. I N1kCDUCCI CN I N1kCDUCCI CN

ue enLre los meLodos de valoracln de opclones reales exlsLenLes, el bloomlol es el ms ln-
LulLlvo y el que uLlllza unos clculos maLemLlcos muy senclllos. LsLo es lmporLanLe porque
la apllcabllldad de las opclones reales descansa fundamenLalmenLe en que los dlrecLlvos y
empresarlos enLlendan perfecLamenLe cmo el meLodo obLlene el valor para poder asl con-
flar en sus resulLados.
LxlsLen oLros meLodos basados en formulacln maLemLlca en Llempo conLlnuo, pro-
bablemenLe mucho ms eleganLes y preclsos, pero cuya comprensln lmpllca unos conocl-
mlenLos maLemLlcos de la que carecen la gran mayorla de los dlrecLlvos, qulenes los con-
Lemplan como una ca[a negra" de la que no enLlenden nada salvo la clfra arro[ada como
resulLado del clculo, clfra que evldenLemenLe no se creern al no enLender el proceso por
el que se ha obLenldo.
Cox, 8oss y 8ublnsLeln
1
desarrollaron esLe meLodo de valoracln de opclones flnan-
cleras, que reallza sus clculos en Llempo dlscreLo, con la vlsLa puesLa en la valoracln de
opclones sobre acclones pero que, sln embargo, es perfecLo para valorar opclones reales.
ara ver cmo funclona nada me[or que comenzar valorando una opcln de compra sobre
una accln que no reparLe dlvldendos y cuyo plazo es un ano.



2. LL ML1CDC 8I NCMI A 2. LL ML1CDC 8I NCMI AL A L AkA UN LkI CDC kA UN LkI CDC

Ll valor de la accln del 8anco SanLander en el momenLo de escrlblr esLas llneas es de 8 t y
los lnversores plensan que denLro de un ano puede alcanzar un valor de 12,03 t o uno de
3,31 t. or supuesLo, usLed pensar, al menos, dos cosas: or que no puede Lomar ms va-
lores denLro de un ano? y, de Lomar slo dos, por que preclsamenLe esos dos?. La respues-
La a la prlmera pregunLa vlene dada por el nombre del meLodo de valoracln: bloomlol, la
sllaba bl" lmpllca que en el perlodo de Llempo slgulenLe (un ano en nuesLro caso) slo se
pueden Lomar dos valores, esLo no es un problema como veremos ms adelanLe asl que de
momenLo slgame el [uego". La respuesLa a la segunda pregunLa vlene dada por la volaLlll-
dad de la accln del SanLander en el mercado de valores (un 41) algo que Lamblen de[are-
mos para ms adelanLe. CLra cosa lnLeresanLe es que la probabllldad de que ocurra un
resulLado (12,03 t) o el oLro (3,31 t) no lmporLa, slo lnLeresa el rango de resulLados posl-
bles.
8len pasemos ahora a calcular el valor que Lendrla hoy mlsmo una opcln de compra
de Llpo europeo (slo se puede e[ercer en la fecha de su venclmlenLo, es declr, denLro de un
ano) sobre la accln del SanLander descrlLa en el prrafo anLerlor y que posee un preclo de
e[erclclo de 8 t. Su valor acLual, que es el que preLendemos hallar, es de c t, mlenLras que
su valor lnLrlnseco en la fecha de venclmlenLo denLro de un anos ser (flgura 1):

a) c
u
= 4,03 t, sl la accln se slLua en 12,03 t (es el mxlmo valor enLre 12,03 - 8 y 0)

1
Cox, !., 8oss, S., y 8ublnsLeln,M. (1979): "CpLlons prlclng: a slmpllfled approach". Iootool of lloooclol cooomlcs. n 7. gs.: 229-263

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b) c
d
= 0 t sl la coLlzacln de la accln desclende a 3,31 t (mxlmo valor enLre 3,31 - 8
y 0).


llg. 1 reclos de la accln ordlnarla y valores de su opcln de compra

una forma de valorar un acLlvo flnanclero (una opcln en nuesLro caso) conslsLe en
saber cunLo vale oLro acLlvo flnanclero o una comblnacln de acLlvos flnancleros, al que se
denomlna acLlvo gemelo", que genere exacLamenLe los mlsmos flu[os de ca[a que el acLlvo
a valorar. LsLe meLodo lo vamos a uLlllzar para valorar la opcln de compra sobre la accln
del SanLander. La carLera que vamos a uLlllzar como comparacln (Lamblen conoclda como
cotteto tpllco, porque repllca los flu[os de ca[a del acLlvo a valorar) se compone de P acclo-
nes del SanLander y de un presLamo que hemos conLraldo por 8 t a un Llpo de lnLeres sln
rlesgo (r
f
) - no Llene rlesgo porque en Lodo momenLo habr dlnero para devolver el presLa-
mo-. or LanLo, denLro de un perlodo anual los flu[os de ca[a de dlcha carLera pueden Lomar
los dos valores slgulenLes:

Sl Su = 12,03 t - 12,03 P - (1 + r
f
) 8 = 4,03 t
Sl Sd = 3,31 t - 3,31 P - (1 + r
f
) 8 = 0 t

es declr, en el caso de que la accln alcance los 12,03 t el valor de la carLera ser de P
acclones a 12,03 t cada una (12,03 P) menos la devolucln del presLamo con sus lnLereses
(8 + 8 r
f
) Lodo lo cual es lgual a 4,03 t. ue forma seme[anLe se expllca la segunda ecuacln.
8esLando ambas ecuaclones obLendremos el numero (P) de acclones del SanLander que se
deben comprar para consLlLulr la carLera:

6,74 P = 4,03 - P = 4,03/6,74 = 0,6009 acclones

Sl el Llpo de lnLeres sln rlesgo r
f
es lgual al 3 anual podemos deLraer el valor de 8 en
cualqulera de las dos ecuaclones anLerlores: 3,098 t. Cbservese como slempre hay dlnero
para pagar el presLamo ms sus lnLereses (sl el valor de la accln fuese lnferlor a 3,31 t el
valor de 8 Lamblen serla lnferlor a 3,098 t de Lal manera que slempre habrla dlnero para pa-
gar el servlclo de la deuda). Luego el valor de la opcln de compra, c, en la acLualldad, ser
lgual al valor acLual de la carLera formada por P acclones ms una deuda de 8 euros, es
declr:

c = S P - 8 = 8 x 0,6009 - 3,098 = 1,7092


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AnLes de conLlnuar, observe que la comblnacln formada por P acclones del SanLan-
der y la venLa de una sola opcln de compra proporclona el mlsmo resulLado denLro de una
ano sea cual sea el valor fuLuro de la accln del banco:

Sl Su = 12,03 t - 12,03 x 0,6009 - 4,03 = 3,191 t
Sl Sd = 3,31 t - 3,31 x 0,6009 - 0 = 3,191 t

es declr, no hay rlesgo, oLro moLlvo ms para uLlllzar el Llpo de lnLeres sln rlesgo (r
f
). ll[ese
que sl descuenLa al 3 de lnLeres 3,191 obLlene un valor de 3,098 t que es el valor del prln-
clpal de la deuda.

2.1 L| arb|tra[e entra en acc|n
lmaglne que en el mercado de producLos flnancleros derlvados el valor de la opcln de com-
pra anLerlor es de }2,3 t! y usLed esL seguro de que el valor lnLrlnseco es ms ba[o: 1,7092
t, que puede hacer para aprovecharse de la dlscrepancla en la valoracln enLre el mercado
y usLed?.
ues venderla una opcln de compra - reclblendo a camblo 2,3t - y comprarla 0,6009
acclones del SanLander. Su carLera Lendrla hoy un valor lgual a:

0,6009 x 8t - 2,3t = 2,3072 t

y no de 3,098 t como deberla, sln embargo denLro de un ano su carLera valdrla 3,191 t (fl-
[ese que el valor fuLuro depende del valor lnLrlnseco de la opcln en ese momenLo, no de su
valor acLual), es declr, habrla obLenldo un rendlmlenLo anual lgual a:

3,191/2,3072 - 1 = 38,31 (vAn = -2,3072 + 3,191/1,03 = 0,7909t)

en lugar del 3 que deberla haber obLenldo. Asl que en lugar de vender una unlca opcln
podrla vender basLanLes mlles no?. Con esLo lmpulsarla a la ba[a el valor de las opclones de
compra hasLa que se slLuase su valor en 1,7092 t. ero, mlenLras LanLo, usLed se habrla em-
bolsado un buen dlnero sln nlngun rlesgo, a esLo es a lo que los flnancleros denomlnamos
una comlda graLls" (ftee loocb en lngles) y es lo que hacen los arblLra[lsLas, es declr, aque-
llos que se aprovechan de las dlscrepanclas enLre los valores de dos acLlvos ldenLlcos: com-
pran el baraLo y slmulLneamenLe venden el caro hasLa que los preclos de ambos se lgualen.
? sl el preclo acLual de la opcln de compra fuese de 1 t?: ues la adqulrlrlamos y
venderlamos P acclones del SanLander. Asl que el flu[o de ca[a acLual de la carLera serla:

- 1 t + 8 x 0,6009 = 3,8072 t

es declr, reclblrlamos un LoLal de 3,8072 t y denLro de un ano deberlamos pagar 3,191 t,
sea cual sea el valor de la accln del SanLander en ese lnsLanLe. Asl que ganamos, a valor
acLual:

vAn = 3,8072 - 3,191/1,03 = 0,71 t


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A la vlsLa de esLe beneflclo sln rlesgo compraremos un monLn de opclones de com-
pra y venderemos slmulLneamenLe acclones del SanLander hasLa que el valor de aquellas
(que ascendern debldo a la presln de la demanda) se lguale a 1,7092 t momenLo en el
que ya no habr nlngun beneflclo que obLener y de[aremos de comprar opclones y vender
acclones.

2.2 L| mode|o genera|
Sl ahora queremos obLener el valor de la opcln de compra medlanLe una expresln maLe-
mLlca general, lo prlmero que haremos ser reproduclr el valor lnLrlnseco de la opcln de
compra denLro de un perlodo e lgualarlo a los flu[os de ca[a de la cotteto tpllco:

c
u
= Su P - (1 + r
f
) 8
c
d
= Sd P - (1 + r
f
) 8

donde S es el preclo acLual de la accln subyacenLe (la del SanLander en nuesLro e[emplo),
Su ser el preclo de la accln denLro de un perlodo sl es alclsLa, pues sl fuese ba[lsLa se le
denomlnarla Sd (donde u y d son los coeflclenLes por los que hay que mulLlpllcar S para ob-
Lener el preclo de la accln al flnal del perlodo -en nuesLro e[emplo u = 1,3063 y d = 0,664-).
or oLra parLe, el preclo de la opcln de compra en la acLualldad serla c, slendo c
u
y c
d
,
respecLlvamenLe, para los casos en que el preclo de la accln haya ascendldo o haya ba[ado.
Sl ahora resLamos una ecuacln de la oLra y despe[amos el valor de P, obLendremos el valor
del denomlnado totlo Je cobettoto:


!
" =
#
$
% #
&
' ($ % &)


Ll slgulenLe paso, ser despe[ar 8 en una de las ecuaclones anLerlores:

c
u
= Su P - 8 (1+r
f
) ! 8 = (Su P - c
u
) / (1 + r
f
)

y susLlLulr su valor en la ecuacln c = S P - 8

c = S P - (Su P - c
u
) / (1 + r
f
)
c (1 + r
f
) = S P + S P r
f
- Su P - c
u

c (1 + r
f
) = S P (1 + r
f
- u) + c
u


susLlLuyendo ahora P por su valor y ellmlnando S del denomlnador y del numerador:

c (1 + r
f
) = S

!
"
#
$ "
%
& '# $ %(
(1 + r
f
- u) + c
u


Ahora, haclendo un alLo en nuesLra demosLracln, vamos a denomlnar:

a) p =

!
" + #
$
% &
' % &


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b) 1- p =

!
" # $% + &
'
(
" # )


LsLos valores represenLan la probabllldad lmpllclLa de ascenso (p) y de descenso (1-
p) del valor de la accln subyacenLe. Asl, por e[emplo, sl susLlLulmos en la ecuacln de p las
varlables por los daLos del e[emplo con el que venlmos Lraba[ando obLendremos dlchas pro-
babllldades:

p = (1 + 0,03 - 0,664) - (1,3063 - 0,664) = 43,46 de que asclenda
1-p = 36,34 de que desclenda

or LanLo, sl ahora reLomamos nuesLra demosLracln y susLlLulmos parLe de la ecua-
cln anLerlor por el valor de 1-p, obLendremos:

c (1 + r
f
) = S

!
"
#
$ "
%
& '# $ %(
(1 + r
f
- u) + c
u
=

!
"
#
$ "
%
# $ %
(1 + r
f
- u) + c
u
= (c
u
- c
d
) (p-1) + c
u


ahora despe[ando c, obLendremos la expresln que calcula el valor de la opcln de compra
segun el meLodo blnomlal que, como se puede apreclar, conslsLe en calcular la medla pon-
derada de los flu[os de ca[a proporclonados por la opcln de compra LanLo sl el preclo del
acLlvo subyacenLe asclende como sl desclende, y uLlllzando como ponderaclones las proba-
bllldades lmpllclLas de que dlcho preclo del acLlvo suba o calga. ? Lodo ello acLuallzado al Ll-
po llbre de rlesgo:

c = c
u
p - c
u
- c
d
p + c
d
+ c
u
= c
u
p + c
d
(1-p)


!
" =
"
#
$ + "
%
&' ( $)
' + *
+


ConcreLando, el preclo Lerlco de la opcln de compra es lgual al valor acLual de la
medla ponderada de los flu[os de ca[a que proporclona. ara demosLrar que esLa es la ecua-
cln que buscamos susLlLulremos las varlables por sus valores
2
:

c = (4,03 x 0,4346 + 0 x 0,3634) - (1,03) = 1,709 t

A p y 1-p se las conoce como probabllldades neuLrales al rlesgo" (de ascenso y de
descenso) porque parecen probabllldades pero no lo son. 8ealmenLe son los preclos Llem-
po-esLado de los dos poslbles esLados (ascenso-descenso) mulLlpllcados por 1+r
f
. Ll nombre
por el que son conocldas: ptoboblllJoJ oeottol ol tlesqo vlene dado por: a) ambas suman la
unldad, como las probabllldades sub[eLlvas, b) ambas son poslLlvas, como las probabllldades
sub[eLlvas, y, c) cuando se uLlllzan para esLlmar el rendlmlenLo esperado de un acLlvo con
rlesgo hacen que la prlma de rlesgo desaparezca (son una especle de epolvoleotes Je cet-
tezo de los flu[os de ca[a lnclerLos)
3
.

2
La mlnlma dlscrepancla en la cuarLa clfra declmal se debe a los errores de redondeo.
3
vease Shockley, 8lchard (2007) pg. 193.

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3. LL ML1CDC 8INCMIAL AkA DCS LkICDCS

Con ob[eLo de obLener el valor de la opcln de compra europea para varlos perlodos, prlme-
ramenLe vamos a apllcar el meLodo blnomlal para un par de ellos. ? vamos a hacerlo uLlll-
zando los daLos del e[emplo anLerlor de Lal manera que vamos a volver a calcularlo pero
subdlvldlendolo en dos perlodos semesLrales. ara ello debemos readapLar los daLos de los
que dlsponemos para poder manLener la volaLllldad anual del 41 a Lraves de dos perlodos
semesLrales de Lal manera que la volaLllldad semesLral equlvalenLe
4
ser del 29 lo que
lmpllca un coeflclenLe ! semesLral lgual a 1,3363 y una " semesLral de 0,7483. Ln cuanLo al
Llpo de lnLeres sln rlesgo semesLral pasa a ser ahora lgual a (1,03)
1/2
- 1 = 1,49.
8esumlendo los daLos bslcos del e[emplo van a ser:

- reclo acLual de la accln SanLander = 8 t
- reclo de e[erclclo de la opcln de compra = 8 t
- 1lempo: 2 semesLres
- 1lpo de lnLeres sln rlesgo: 1,49 semesLral
- CoeflclenLe de ascenso u = 1,3363
- CoeflclenLe de descenso d = 0,7483

Ll prlmer paso es dlbu[ar el rbol blnomlal de la evolucln del preclo de la accln del
SanLander a lo largo de los dos prxlmos semesLres, rbol que aparece en la flgura 2. ara
ello mulLlpllcamos por u y por d el valor acLual de los 8 t lo que nos permlLe obLener los dos
preclos que la accln puede Lomar al flnal del prlmer semesLre: 10,69 t y 3,987 t. Ahora re-
plLlendo la operacln para cada uno de esLos dos preclos del prlmer semesLre obLendremos
los Lres preclos (realmenLe son cuaLro pero dos colnclden) del flnal del segundo semesLre:
14,286 t, 8 t y 4,48 t.
Ll paso slgulenLe es calcular el valor lnLrlnseco de la opcln de compra al flnal del
ano Lenlendo en cuenLa los Lres preclos poslbles:

C
uu
= Mx [14,286 - 8 , 0] = 6,286 t
C
ud
= Mx [8 - 8 , 0 ] = 0 t
C
dd
= Mx [4,48 - 8 , 0] = 0 t


llg. 2 Lvolucln semesLral del valor de la accln del SanLander

4
Ms adelanLe, en el eplgrafe qulnLo, veremos el porque de ese valor y el de los coeflclenLes semesLrales u y d.

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Ln la flgura 3 se observan los Lres valores lnLrlnsecos anLerlores. Asl que ahora se Lra-
La de lr calculando hacla la lzqulerda del rbol blnomlal los valores lnLermedlos de la opcln
de compra. ara ello uLlllzaremos las probabllldades neuLrales al rlesgo.


llg. 3 valores lnLrlnsecos de la opcln de compra al flnal del ano

La probabllldad de ascenso p es lgual a:

p =

!
" + #
$
% &
' % &
=
",(")* "(,+),-
",--.- "(,+),-
= 43,33

Ahora podemos calcular c
u
y c
d
(vease la flgura 4):

c
u
=

!
"
##
$ + "
#%
&'( $)
' + *
+
,
-./0- 1 2. 3455 6 2 1 &' ( 2.43-7)
'.2'38
= 2,808 t

c
d
=

!
"
#$
% + "
$$
&'( %)
' + *
+
,
- . -/0122 3 - . &'( -/1045)
'/-'06
= 0 t


llg. 4 valores lnLrlnsecos de la opcln de compra al flnal del ano y valores de la opcln al flnal del prlmer
semesLre.

or ulLlmo calculamos el valor de c:

c =

!
"
#
$ + "
%
&' ( $)
' + *
+
,
-./0/ 1 0.2344 5 0 1 &'( 0.3267)
'.0'28
= 1,234 t


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llg. 3 Lvolucln de los valores Lerlcos de la opcln de compra

LsLe valor de la opcln de compra sobre la accln del SanLander es dlferenLe del cal-
culado anLerlormenLe. ue hecho sl dlvldlmos el ano en Lres cuaLrlmesLres el valor de la op-
cln ser de 1,31 t, sl lo subdlvldlmos en cuaLro LrlmesLres el valor de la opcln ser de 1,32
t, sl lo subdlvldlmos en clnco perlodos el valor es de 1,46 t y asl suceslvamenLe el valor se
lr aproxlmando a 1,40 t que es el valor real de la opcln de compra (vease la flgura 6).
Conforme vayamos aumenLando el numero de subperlodos y, por conslgulenLe, re-
duclendo el Llempo de los mlsmos pasaremos de conslderar el Llempo como una varlable
dlscreLa a conslderarlo una varlable conLlnua. Ln realldad, para unos resulLados vlldos el
Llempo hasLa el venclmlenLo (un ano en nuesLro e[emplo) deberla ser dlvldldo al menos en
unos 30 subperlodos.


llg. 6 Lvolucln del valor de la opcln de compra segun las lLeraclones del modelo blnomlal



4. LL MCDLLC 8INCMIAL AkA VAkICS LkICDCS

no es ml lnLencln expllcar la maLemLlca que apllcada a una serle de perlodos (basada en
el Lrlngulo de ascal y en la comblnaLorla) proporclona la expresln de la blnomlal para la
valoracln de las opclones de Llpo europeo. Como curlosldad mosLraremos la expresln de
la mlsma:


!
" =
#
$# + %
&
)
'

'
(
"
#
$
%
&
'
)
(
$#* )+
'*(
,-. /0
(
1
'*(
* 2
( )
3 4}
{
(
)
*
+
,
-
k=0
n
.


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Casl Lodas las varlables ya son conocldas a excepcln de "n" que lndlca el numero de
pasos o lLeraclones en los que se descompone el proceso blnomlal. Ln resumen, la expre-
sln consldera que la opcln vale slmplemenLe el valor acLual de los flu[os de ca[a esperados
a lo largo de un rbol blnomlal con n pasos, cuyos prlnclpales supuesLos bslcos son:

1. La dlsLrlbucln de los preclos de las acclones es una blnomlal mulLlpllcaLlva.
2. Los mulLlpllcadores u y d (y, por ende, las varlanzas de los rendlmlenLos) son los
mlsmos en Lodos los perlodos.
3. no hay cosLes de Lransaccln, por lo que se puede esLablecer una coberLura sln
rlesgo para cada perlodo enLre la opcln y el acLlvo sln necesldad de reallzar nlngun
cosLe lrrecuperable.
4. Los Llpos de lnLeres sln rlesgo se suponen consLanLes.

Ls lmporLanLe recalcar que no es necesarlo asumlr que los lnversores Lengan una
deLermlnada acLlLud hacla el rlesgo, de hecho el modelo supone una neuLralldad anLe el
rlesgo porque se puede consLrulr una carLera de arblLra[e que ellmlna LoLalmenLe el rlesgo
de la lnversln. Sl el valor de la opcln no colnclde con esLe, enLonces se puede consegulr un
beneflclo sln rlesgo.



S. DL LA 8INCMIAL A LA DIS1kI8UCICN NCkMAL LCGAkI1MICA

Ln el proceso de clculo mulLlpllcaLlvo del modelo blnomlal podrlamos suponer que el fac-
Lor de descenso d es lgual a la lnversa del facLor de ascenso u, lo que provocarla que los ren-
dlmlenLos del acLlvo serlan slmeLrlcos. Ahora blen, Lengase en cuenLa que para que esLo
suceda deberemos medlr dlcho rendlmlenLo a Lraves del logarlLmo de la relacln enLre el
preclo en un momenLo deLermlnado (S
L
) y el del momenLo precedenLe (S
L-1
). LsLo es asl, de-
bldo a que sl, por e[emplo, el preclo de una accln duranLe Lres lnsLanLes de Llempo conse-
cuLlvos vale 10, 12 y 10 euros, respecLlvamenLe, sus rendlmlenLos sern del 20 (es declr,
2-10) y del -16,66 (es declr, -2-12), como se observa el valor absoluLo de ambas canLlda-
des no es slmeLrlco aunque el ascenso y descenso sea el mlsmo en euros, lo que cambla es
la base sobre la que se calcula dlcha varlacln. Sln embargo, sl apllcamos el clculo logarlL-
mlco obLendremos unos rendlmlenLos de: Ln(12-10) = 18,23 y Ln(10-12) = -18,23, lo que
sl los hace slmeLrlcos. or lo LanLo, los preclos que se dlsLrlbuyen segun una normal logarlL-
mlca Lendrn unos rendlmlenLos dlsLrlbuldos normalmenLe, que sern calculados segun la
expresln:

r
L
= Ln (S
L
- S
L-1
)


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llg. 7 rbol blnomlal de sels perlodos y dlsLrlbucln de los preclos

Ln la flgura 7 se muesLra un e[emplo de un rbol blnomlal donde los coeflclenLes de
ascenso y descenso son, respecLlvamenLe, u = 1,1822 y d = 1/u = 0,8439, que se exLlende a
lo largo de sels perlodos y que comlenza con un valor de la accln de 8 euros. La ampllLud
de un rbol blnomlal depender del Lamano de u y del numero de pasos en los que se
descompone. Ll supuesLo equlvalenLe para un acLlvo cuyos rendlmlenLos se dlsLrlbuyen se-
gun una normal, es que la varlanza de los rendlmlenLos es consLanLe en cada perlodo. Asl, sl
la varlanza del perlodo es o
2
, la varlanza para L anos ser o
2
L. MlenLras que la desvlacln Ll-
plca ser ovL a la que se le suele denomlnar volaLllldad del acLlvo.
Sl o es la desvlacln Llplca de los rendlmlenLos por perlodo, L el numero de anos has-
La el venclmlenLo y n el numero de perlodos en los que se subdlvlde L, el proceso blnomlal
para el acLlvo proporclona unos rendlmlenLos normalmenLe dlsLrlbuldos en el llmlLe sl:

u =

y d = 1/u =

Asl, por e[emplo, sl S = 8 t, o = 0,41, L = 1 anos, r
f
= 3 y n = 10 lLeraclones (cada sub-
perlodo es lgual a 1/10 anos):

u =
!
"
0,41 1/10
= 1,1384 y d = 1/u = 0,8784

adems, segun las ecuaclones que vlmos en el segundo eplgrafe obLendremos unos valores
de las probabllldades neuLrales al rlesgo lguales a (el Llpo de lnLeres sln rlesgo anual es el
3):

p = [(1 + (0,03/10)) - 0,8784] / (1,1384 - 0,8784) = 47,923
1-p = 32,077

Sl ahora vuelve a ver el comlenzo del eplgrafe Lercero ver que la volaLllldad anual
del SanLander era del 41 anual y que sl queremos saber la volaLllldad equlvalenLe semes-
Lral para poder lLerar un par de veces sln alLerar la volaLllldad anual deberemos reallzar el
clculo slgulenLe

o
sem
= 41 x (1/2)
1/2
= 29

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Ls declr, la desvlacln Llplca semesLral ser lgual a la anual (41) mulLlpllcada por la
ralz cuadrada de la unldad dlvldlda por el numero de semesLres que hay en un ano (2). Ll
coeflclenLe de ascenso ser enLonces e
0,29
= 1,3363 y d = 1/u = 0,7383.
Las dlsLrlbuclones normal-logarlLmlcas de los preclos Llenen una forma seme[anLe a
una campana aslmeLrlca y podemos pensar que conforme el Llempo va Lranscurrlendo la
dlsLrlbucln se va ampllando, lo mlsmo que le ocurre al rbol blnomlal. Como se aprecla en
la flgura 8 en la que se muesLra una opcln de compra foeto Je Jloeto, comenzando en el
momenLo cero cuando el preclo de la accln subyacenLe es S, conforme el Llempo pasa la
dlsLrlbucln se amplla hasLa que una parLe de ella supera, o no, al preclo de e[erclclo (x) en
la fecha de venclmlenLo. Ln dlcha fecha, los flu[os de ca[a de la opcln se represenLan por la
zona sombreada que se encuenLra por enclma de x. Ll valor acLual de la opcln de compra
segun el meLodo de 8lack y Scholes es senclllamenLe el valor acLual de dlcho rea.


llg.8 Ll valor de la opcln aumenLa conforme la dlsLrlbucln del preclo aumenLa al Lranscurrlr el Llempo



6. LA VALCkACICN DL LAS CCICNLS DL VLN1A

Ln esLe eplgrafe vamos a valorar una opcln de venLa (pot optloo) Lenlendo en cuenLa que
puede e[ercerse anLlclpadamenLe, sl se LraLa de una de Llpo amerlcano, y que esLe e[erclclo
anLlclpado puede ser preferlble a esperar a e[ercerla en la fecha de venclmlenLo.
Ln la flgura 9 se muesLra el esquema de los poslbles movlmlenLos del preclo de la ac-
cln y del valor lnLrlnseco de la opcln de venLa en la fecha de venclmlenLo (para un preclo
de e[erclclo lgual a 8 t).


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llg.9 reclos de la accln y valores de la opcln de venLa

ara calcular el valor de la opcln de venLa en el momenLo acLual acLuaremos de la
mlsma manera que en el caso de la opcln de compra. Supondremos, lnlclalmenLe, que ac-
LualmenLe dlsponemos de una carLera formada por P acclones y una deuda de 8 euros con-
Lralda al Llpo de lnLeres sln rlesgo (r
f
). uespues de un perlodo de Llempo el valor de dlcha
carLera colnclde con el valor lnLrlnseco de la opcln de venLa en dlcho momenLo:

Sl S = 12,03 t ! 12,03 P - (1 + r
f
) 8 = 0 t
Sl S = 3,31 t ! 3,31 P - (1 + r
f
) 8 = 2,69 t

resLando ambas ecuaclones obLendremos el valor del numero de acclones ordlnarlas a com-
prar (P):

6,74 P = -2,69 ! P = -0,4

sl el Llpo sln rlesgo r
f
es lgual al 3 podemos deLraer el valor de 8 en cualqulera de las dos
ecuaclones anLerlores: -4,68. Como se ha podldo observar la carLera esL realmenLe forma-
da por la venLa de P acclones (P < 0) ms una lnversln de 8 euros al Llpo de lnLeres sln rles-
go. Luego el valor de la opcln de venLa, p, en la acLualldad, ser lgual al valor acLual de la
carLera formada por la venLa de 0,4 acclones ms la lnversln de 4,68 t, es declr:

4,68 - 0,4 x 8 = 1,48 t.

La formulacln general de esLe clculo es ldenLlco al de las opclones de compra. Asl,
el raLlo de coberLura es lgual a:


!
" =
#
$
% #
&
' ($ % &)


mlenLras que el valor acLual de la opcln de venLa, p, ser lgual a:


!
" =
"
#
" + "
$
%& ' "(
& + )
*


donde p y 1-p Llenen los mlsmo valores que hallamos en el eplgrafe 2.2: 43,46 y 36,34
respecLlvamenLe. or LanLo, la opcln de venLa Lomar un valor lgual a:

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p = [(0 x 43,46) + (2,69 x 36,34)] - 1,03 = 1,4766 t

Sl ahora qulsleramos comprobar la parldad "puL-call" no Lendremos ms que susLl-
Lulr en las expresln
3
:

p = c - S + vA(x) = 1,709 - 8 + (8 - 1,03) = 1,476 t

Ln el rbol blnomlal de la flgura 10 se muesLra el valor de la opcln de venLa de Llpo
europeo cuando hay dos perlodos y se basa en que la evolucln del preclo de la accln es la
mlsma que vlmos en la flgura 2, Lamblen se manLlenen los valores de la probabllldad neuLral
al rlesgo de ascenso p = 43,33 y la de descenso 1-p = 34,67. Ll clculo comlenza por los
valores lnLrlnsecos de la opcln, que aparecen a la derecha del rbol, y que son obLenldos a
Lraves de la conoclda expresln Mx[x-S,0}, luego nos moveremos hacla la lzqulerda calcu-
lando los valores de las opclones de venLa (p
u
y p
d
) para Lermlnar con el clculo de la opcln
de venLa europea hoy (p = 0,992). Comprobamos esLe resulLado a Lraves del Leorema de la
parldad puL-call:

p = c - S + vA(x) = 1,234 - 8 + (8 - 1,0149
2
) = 1,021 t


llg.10 ulsLrlbucln de los valores de la opcln de venLa de Llpo europeo en el caso de dos perlodos

Sl calculsemos el valor de la opcln de venLa amerlcana el resulLado camblarla
puesLo que p
u
= Max [8 - 10,69 , 0] = 0 t y p
d
= Max[8 - 3,987 , 0] = 2,023 t lo que propor-
clona un valor de = 1,09 t (recuerde ver los preclos de la accln en la flgura 2). Con ello se
comprueba como el valor de la opcln de venLa amerlcana es superlor al valor de la opcln
de venLa europea.


5
Ll error en la cuarLa clfra declmal se debe al redondeo.

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llg. 11 ulsLrlbucln de los valores de la opcln de venLa de Llpo amerlcano en el caso de dos perlodos



7. U1ILI2ANDC LL MCDLLC 8INCMIAL LN LA kAC1ICA

La uLlllzacln del modelo blnomlal para la valoracln de las opclones reales slgue una serle
de pasos.

1. 5e estlmoo los votlobles bslcos Jel moJelo.
a) Ll volot Jel octlvo teol sobyoceote se obLlene calculando el valor acLual de los flu-
[os de ca[a, que el proyecLo promeLe generar en el fuLuro, desconLados a una La-
sa a[usLada a su rlesgo slsLemLlco.
b) Ll valor del pteclo Je ejetclclo vlene dado por el cosLe del proyecLo de lnversln.
c) Ll tlempo lndlca el perlodo de Llempo del que se dlspone para poder e[ercer la
opcln.
d) La volotlllJoJ, vlene medlda por la desvlacln Llplca de los rendlmlenLos del ac-
Llvo real subyacenLe. Ls la varlable clave a esLlmar.
e) Ll tlpo Je lotets slo tlesqo del perlodo a lo largo del cual la opcln esL vlva.
f) Los JlvlJeoJos, es declr, los flu[os de ca[a que genera el acLlvo subyacenLe a lo
largo de la vlda de la opcln.

2. ulseo Jel tbol bloomlol
SeguldamenLe se calcula el valor de los coeflclenLes de ascenso - u - y de descenso - d - con
ob[eLo de ver la evolucln fuLura del valor del acLlvo subyacenLe a Lraves de un rbol blno-
mlal. uesde el punLo de vlsLa dldcLlco es me[or dlsenar un rbol blnomlal como el vlsLo en
la flgura 2 pero desde el punLo de vlsLa prcLlco de cara a obLener un resulLado lo ms exac-
Lo poslble hay que subdlvldlr el perlodo en el que la opcln esL vlgenLe en 30 subperlodos
lo que lmpllca calcular la volaLllldad del acLlvo subyacenLe duranLe ese subperlodo:

! = !
anual
x (1/30)
(1/2)
.

Lo mlsmo habr que hacer con el Llpo de lnLeres sln rlesgo: r
f
/30. ? a la hora de dlse-
nar el rbol blnomlal medlanLe una ho[a de clculo lo me[or es ponerlo en la poslcln que
aparece en la flgura 12 donde se muesLra uno de los clculos de la flgura 6 (6 subperlodos, !
= 16,74, r
f
= 0,49, u = 1,1822, d = 0,84387). La celda que esL lnmedlaLamenLe a la de-
recha de un valor cualqulera se calcula mulLlpllcando dlcho valor por u y la que esL deba[o

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de esLa resulLa de mulLlpllcar el valor anLerlor por d. Asl, por e[emplo, 8 x u = 9,46 y 8 x d =
6,77.


llgura 12 rbol blnomlal de sels perlodos de 1/6 de ano

J Obteoclo Jel volot Je lo opclo
Ll Lercer paso conslsLe prlmero de calcular el valor lnLrlnseco de la opcln en el ulLlmo perlo-
do. Luego calcular el valor de las probabllldades neuLrales al rlesgo p y 1-p. ?, por ulLlmo, lr-
nos Lrasladando desde derecha hacla lzqulerda mulLlpllcando por p la celda de la derecha y
por 1-p la celda que esL deba[o de la de la derecha y al resulLado se le acLuallza dlvldlendo-
le por 1+r
f
. LsLe proceso conLlnua hasLa llegar al exLremo lzqulerdo del rbol, momenLo en
el que habremos calculado el valor de la opcln.
Ln la flgura 13 se muesLra lo que acabamos de comenLar. Ln la columna 6 se ha cal-
culado el valor lnLrlnseco de la opcln. Luego se va avanzando hacla la lzqulerda. Asl, en la
columna 3 el valor 10,31 surge de calcular la slgulenLe operacln (p = 47,29):

10.31 = [(13,84 x p) + (7,63 x (1-p))] / 1,0049


llg. 13

Ll resulLado flnal es 1,33 t.
La venLa[a de esLa forma de dlsenar el rbol blnomlal es evldenLe porque permlLe
modlflcarlo segun el problema que debamos resolver como, por e[emplo, pagar dlvldendos,
ellmlnar dlversas ramas que no Llenen senLldo, eLc., algo uLlllslmo cuando se valoran opclo-
nes reales.







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16

8. VALCkACICN DL CCICNLS MLDIAN1L LA SIMULACICN

Ll meLodo de slmulacln de MonLecarlo
6
, es un meLodo de slmulacln numerlca que se sue-
le uLlllzar cuando, en el caso de la valoracln de opclones, no exlsLen modelos maLemLlcos
que valoren el caso especlflco que en ese momenLo se anallce
7
.
Ll meLodo de MonLecarlo se uLlllza para slmular un rango muy grande de procesos
esLocsLlcos. La valoracln de las opclones se reallza en un mundo de rlesgo neuLral en el
que se descuenLa el valor de la opcln a la Lasa de lnLeres llbre de rlesgo. La hlpLesls de
parLlda del modelo es que el logarlLmo naLural del acLlvo subyacenLe slgue un proceso geo-
meLrlco bronlano, de forma que Lendrlamos:


!
" # $" % " &'( )
*"
+
+
#
$
%
&
'
(
$, # " $-
)
*
+
,
-
.

donde 5 es el nlvel del acLlvo subyacenLe, es la Lasa de reLorno esperada del acLlvo subya-
cenLe
8
, ! es la volaLllldad del acLlvo subyacenLe y Jz es un proceso de lener
9
con desvla-
cln Llplca 1 y medla 0.
ara slmular el proceso, debemos Lransformar la ecuacln anLerlor para un Llempo
dlscreLo, es declr, dlvldlremos el Llempo en lnLervalos !t, de forma que obLengamos la sl-
gulenLe ecuacln:


!
" # "" $ " %&' (
)#
*
*
$
%
&
'
(
)
"+ # # *
,
"
t
+
,
-
.
/
0

donde !5 es la varlacln en Llempo dlscreLo para S en el lnLervalo de Llempo elegldo !t, es
la Lasa de reLorno esperada del acLlvo en un mundo llbre de rlesgo, ! es la volaLllldad del ac-
Llvo subyacenLe y "
L
es un numero aleaLorlo que se dlsLrlbuye de forma normal esLndar
10

n(0,1). 8eallzando mlles de slmulaclones obLendrlamos con[unLo de valores para S
L
, dlsLrl-
buldas como aparece en la flgura 14.


6
CrlglnalmenLe debldo al maLemLlco hungaro !ohn von neumann cuando Lraba[aba en el royecLo ManhaLLan (prlmera bomba aLmlca)
en los Alamos (nuevo Mexlco) con ob[eLo de slmular sl la radlacln era capaz de peneLrar planchas de plomo de dlversos Lamanos. La
forma de generar numeros aleaLorlos recordaba al [uego de la ruleLa en un caslno lo que acab lnsplrando su nombre en honos al Caslno
de la cludad medlLerrnea.
7
LsLa meLodologla fue lnLroduclda por 8oyle en 1977.
8
Sl S es el preclo de un acLlvo subyacenLe que no paga dlvldendos, = r. Sl S es un Llpo de camblo, = r-rf
9
vease Mascarenas, !uan (2008): rocesos esLocsLlcos: Ll proceso de lener". Monograflas de !uan Mascarenas sobre llnanzas
CorporaLlvas. ulsponlble en: hLLp://.ucm.es/lnfo/[mas/mon/28.pdf
10
La mayorla de los programas lnformLlcos lncluyen funclones capaces de generar numeros aleaLorlos que se dlsLrlbuyen de forma
normal, sln embargo, sl no Lenemos esLa funcln podremos generar numeros aleaLorlos de una dlsLrlbucln normal esLndar de la
slgulenLe forma:

donde l son numeros aleaLorlos procedenLes de una funcln unlforme (0,1).
CLro meLodo para generar numeros aleaLorlos que se dlsLrlbuyan de forma n(0,1) es el de 8ox-Muller: " = -2 ln(xl) sen(2#x2) donde x1 y x2
son numeros aleaLorlos procedenLes de una dlsLrlbucln unlforme (0,1).

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17


llg.14 Aproxlmacln a una dlsLrlbucln normal esLndar con 2.000 numeros dlsLrlbuldos unlformemenLe (0,1)

La ecuacln anLerlor para un salLo Lemporal !t y para un acLlvo que no pague dlvl-
dendos Llene la slgulenLe forma:


!
"
#$%
& "
#
'() * +
%"
,
,
#
$
%
&
'
(
)# $ " )#*
t
+
,
-
.
/
0

donde 5
t
es el preclo del acLlvo subyacenLe, t es el Llpo de lnLeres llbre de rlesgo, ! es la vo-
laLllldad del acLlvo subyacenLe, " es un numero procedenLe de una dlsLrlbucln n(0,1) y !t
es el venclmlenLo de la opcln en anos parLldo del numero de perlodos.
Sl el acLlvo subyacenLe pagara dlvldendos, la ecuacln serla:


!
"
#$%
& "
#
'() * + , +
%"
-
-
#
$
%
&
'
(
)# $ " )#*
t
+
,
-
.
/
0

donde p son los dlvldendos del acLlvo subyacenLe. or e[emplo, sl la opcln Llene un vencl-
mlenLo de un ano y el numero de perlodos elegldo es de 30, $
L
ser lgual a


!
"" =
#$%&'('$%") $% *+),
-.($/) 0$ 1$/2)0),
=
3
45
= 5657

Ln esLe caso cada $
L
corresponderla aproxlmadamenLe a una semana. A medlda que
el $
L
es ms pequeno (menor salLo Lemporal enLre un momenLo y oLro) ms preclsa es la
slmulacln (como se dl[o anLerlormenLe con un valor de $
L
= 1/30 es suflclenLe).
Ll numero de slmulaclones depender del nlvel de exacLlLud que queramos obLener
con el modelo. normalmenLe a parLlr de 10.000 slmulaclones los resulLados obLenldos son
flables. Ll prlnclpal lnconvenlenLe de la slmulacln es el elevado cosLe compuLaclonal, es
declr, el Llempo en el que el ordenador e[ecuLa la slmulacln.

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18

A veces nos enconLramos con slLuaclones en las que debemos generar sendas corre-
laclonadas, como por e[emplo cuando nos enfrenLamos a la valoracln de opclones sobre
una cesLa de acLlvos o frenLe a opclones sobre el me[or (o el peor) de dos acLlvos. Ln esLe
caso, los numeros aleaLorlos generados deben esLar correlaclonados segun el coeflclenLe de
correlacln % que exlsLe enLre los acLlvos subyacenLes. La forma de generar dos sendas de
numeros aleaLorlos correlaclonados es la slgulenLe:

"
1
= x
l


!
"
"
= # #
$
% #
"
$ & #
"


donde x
1
y x
2
son vecLores de numeros aleaLorlos que se dlsLrlbuyen de forma normal esLn-
dar, y % es el coeflclenLe de correlacln enLre los acLlvos subyacenLes. ue forma que "
2
es un
vecLor de numeros aleaLorlos que se dlsLrlbuyen de forma normal esLndar correlaclonados
con un nlvel % con "
1
.

L[emp|o prct|co
Supongamos que queremos valorar una opcln de compra sobre la accln del banco SanLan-
der. Ll valor acLual de la accln es de 8 t, el preclo de e[erclclo es 8 t, el Llempo a venclmlen-
Lo 12 meses, el Llpo llbre de rlesgo 3 anual, la volaLllldad de la accln 41 y el acLlvo sub-
yacenLe no paga dlvldendos.
Ll e[emplo Llene clnco slmulaclones, mosLradas en la flgura 13. Los valores que apa-
recen al flnal de cada senda corresponden a un valor de la accln en el momenLo de vencl-
mlenLo (12 meses).


llg.13

una vez que hemos calculado el valor de la opcln en la fecha de venclmlenLo en ca-
da una de las sendas slmuladas resLndole el preclo de e[erclclo al valor de la opcln (2,4, 0,
0, 0, 0), calculamos su valor medlo (0,48 t) y lo desconLamos a la Lasa llbre de rlesgo. Con

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19

esLo obLenemos el valor de la opcln de compra sobre las acclones del SanLander hoy (0,466
t). Como es fcll comprender con slo clnco slmulaclones esLe valor no es represenLaLlvo
(recuerde que el valor real es 1,40 t -vease la flgura 6) asl que habrla que reallzar unas
10.000 para obLener un valor vlldo.



BIBLIOGRAFIA
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