Unidad 2

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA MAESTRA EN ADMINISTRACIN
FINANZAS CORPORATIVAS
Conducido por:
Doctora en Ciencias Econmicas, , Magister g en Gerencia Financiera
Prof. MARY A. VERA COLINA
Bogot febrero de 2010 Bogot,
2010. Mary A. Vera Colina. FC 2-1
UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA. MAESTRA EN ADMINISTRACIN
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO
OBJETIVO TERMINAL: TERMINAL Disear Di y evaluar l estrategias i financieras corporativas relacionadas con la gestin del p en el marco de un p plan financiamiento en la empresa, estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis apropiadas a cada caso.
2010. Mary A. Vera Colina. FC- 2-2

2.1. Revisin de conceptos introductorios. Fuentes de financiamiento. 2 2 Estructura de capital 2.2. capital. Enfoques tericos. tericos 2.3. Tcnicas para la estimacin del costo de capital. 2.4. Costo de capital en pases/mercados emergentes. 2.5. Utilizacin de teora de opciones en el financiamiento. 2.6. La poltica de dividendos. Implicaciones
TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO (largo plazo)

FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS) FUENTES EXTERNAS Nuevos aportes de capital: Acciones comunes. Acciones privilegiadas. Utilidades retenidas (no distribuidas) Decreto de dividendos en acciones Prstamos a largo plazo. Prstamos hipotecarios. hipotecarios Arrendamiento financiero Bonos. Bonos convertibles convertibles. Certificados de acciones (warrants) Arrendamiento operativo. Project finance. Otros
FUENTES INTERNAS
FINANCIAMIENTO DE INSTITUCIONES FINANCIERAS FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS EMISION DE TITULOS DE DEUDA (OBLIGACIONES)
OTRAS FUENTES
TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO Anlisis de impacto sobre el costo financiero, el rendimiento y valor de la empresa
Estructura de capital
EMPRESA XXX BALANCE GENERAL AL 31/12/200X (en millones de pesos) Activos circulantes Activo fijo Otros activos TOTAL ACTIVOS 220 850 30 1100 Pasivos a corto plazo Hipoteca Bonos en circulacin TOTAL PASIVO Capital Social Reservas Utilidades retenidas TOTAL PATRIMONIO TOTAL PASIVO PATRIMONIO 200 150 220 570 200 50 280 530 1100
EMPRESA XXX ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X VALORES SEGUN LIBROS ( millones (en ill de d pesos) ) Fuentes de financiamiento Hipoteca Bonos en circulacin TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO Capital Social Reservas Utilidades retenidas TOTAL PATRIMONIO TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO millones de pesos 150 220 370 200 50 280 530 900 % 16,67 24 44 24,44 41,11 22,22 5,55 , 31,11 58,89 100,00
EMPRESAXXX ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X VALORES DE MERCADO (en millones de pesos) Fuentes de financiamiento Hipoteca Hi t Bonos en circulacin TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO Valor de mercado de las acciones TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO miles de Bs. 150 250 400 700 1100 % 13 63 13,63 22,73 36,36 63,64 100 00 100,00
FACTORES QUE INFLUYEN EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OBJETIVO Riesgo del negocio. Costos de cada fuente de financiamiento. Beneficios fiscales de la deuda. Legislacin tributaria. Facilidad F ilid d para obtener b recursos (solidez). ( lid ) Grado G d d de apalancamiento. p de garantas, g , colaterales. Disponibilidad Actitud de la gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o agresiva). Control sobre la empresa.
EMPRESA XXX ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200XAL 31/12/200X (en millones de pesos)
CON DEUDA
SIN DEUDA
Ventas netas (-) Costo de ventas (=) ( ) Utilidad Bruta (-) Gastos de administracin y ventas (=) Utilidad en operaciones (-) Intereses (=) Utilidad antes de impuestos. (-) Impuesto de renta (=) Utilidad neta
700,0 300,0 400,0 150,0 250,0 85,9 164,1 52,5 111,6
Ventas netas (-) Costo de ventas (=) ( ) Utilidad Bruta (-) Gastos de administracin y ventas (=) Utilidad en operaciones (-) Impuesto de renta (=) ( ) Utilidad neta
700,0 300,0 400 0 400,0 150,0 250,0 80,0 170,0
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO COMPARACION DE LAS ESTRUCTURAS FINANCIERAS Y RESULTADOS
La utilidad en operaciones no se modifica. El ROI es el mismo, el negocio genera igual rendimiento, no lo afecta el tipo de financiamiento que recibe: ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78% ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78% Si se evala el ROE, se observa que este rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la Et t Estructura d capital: de it l ROE con deuda = 111,6 / 530 = 21,06 % ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89%
El cambio del ROE como consecuencia consec encia de modificaciones en la estructura estr ct ra financiera es lo que q e se conoce como apalancamiento financiero.
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO COMPARACION DE LAS ESTRUCTURAS FINANCIERAS Y RESULTADOS
El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora deuda, considerando id d el l mismo i monto t de d utilidad tilid d en operaciones, i ya que la l empresa tiene ti otro t costo t deducible, el costo de los intereses. Impuestos de renta sin deuda = 80,0 I Impuestos t de d renta t con deuda d d = 52,5 52 5 Ahorro de impuestos = 27,5 Costo de intereses = 85,9 T de Tasa d impuesto i t = 32 % Ahorro de impuestos = 85,9 * 0,32 = 27,5
Enfoques tericos sobre la estructura de capital
Modelos de Modigliani y Miller. Teora de la compensacin o intercambio (trade-off). (trade-off) Teora del orden de preferencia (Pecking Order Theory - TOP). Teora de los costos de agencia. Teora de la sealizacin. Teora de la estrategia empresarial Otros Ot enfoques. f
Enfoques tericos sobre la estructura de capital
Nuestras teoras no p parecen explicar p el comportamiento p financiero en el presente, por lo que puede parecer presuntuoso asesorar a las empresas en la conformacin de una estructura de capital ptima cuando an nos encontramos lejos de dar una explicacin a la toma de decisiones actuales (Myers, 1984: 576).
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn)
Pi : ponderacin de la fuente de financiamiento i en la Estructura de capital objetivo i = 1 ... n REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i i = 1 ... n
CONSIDERACIONES GENERALES EN SU CLCULO: Decidir si se utilizarn tili arn valores alores en libros o valores alores de mercado para las ponderaciones y
los rendimientos esperados. Se recomienda la utilizacin de valores de mercado, si estn disponibles. Incluir I l i los l b fi i fiscales beneficios fi l al l estimar ti el l rendimiento di i t esperado d de d cada d f fuente t de d financiamiento, cuando estos existan. El costo despus de impuestos de la fuente de financiamiento est representado por: Costo efectivo = Costo antes impuestos * (1 - tasa de impuesto)
CASO EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA FUENTE MONTO (millones) Prstamos a corto plazo 80 Hipoteca 130 Bonos 300 Prstamos largo plazo 120 Acciones comunes 300 Acciones privilegiadas 120 Reservas para investigacin 80 Retencin i de d utilidades ilid d 300 TOTAL 1430
COSTO O RENDIMIENTO ESPERADO (%) 27 25 21 23,5 32 28 -31 --
PONDERACIONES ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA FUENTE MONTO (millones) PONDERACION (%) Hipoteca 130 10,2 Bonos 300 23,6 Prstamos largo plazo 120 9,5 TOTAL PASIVO 550 43,3 Acciones comunes 300 23,6 Acciones privilegiadas 120 9,5 Retencin de utilidades 300 23,6 TOTAL PATRIMONIO 720 56,7 TOTAL 1270 100,0
COSTOS AJUSTADOS FUENTE Hipoteca Bonos Prstamos largo plazo A i Acciones comunes Acciones privilegiadas Retencin de utilidades
COSTO (%) 25 21 23,5 32 28 31
AJUSTE 0,25 * (1 - 0,32) 0,21 * (1 - 0,32) 0,235 * (1 - 0,32) ----
COSTO AJUSTADO (%) 17 14,28 15,98 32 28 31
FUENTE Hipoteca Bonos Prstamos largo plazo Acciones comunes Acciones privilegiadas Retencin de utilidades CPPC
COSTO AJUSTADO 17 14,28 15,98 32 28 31
PONDERACION 10,2 23,6 9,5 23,6 9,5 23,6
COSTO PONDERADO 1,734 3,370 1,518 7,552 2,660 7,316 24,150
Tcnicas para la estimacin del costo de capital

Consideraciones preliminares:
Cada fuente de financiamiento (deuda, patrimonio) espera obtener un rendimiento por los recursos invertidos, invertidos similar al que generaran otros negocios de riesgo similar (costo de oportunidad). Estimar el costo de cada fuente financiera
La Estructura de capital de la empresa debera ser estimada considerando los valores de mercado de sus componentes, en lugar de su valor en libros. Estimar ponderaciones de Estructura de capital

Los costos utilizados deben estar ajustados por ahorros fiscales; los flujos de efectivo se calculan despus de impuestos. impuestos Si el efectivo considera efectos inflacionarios, inflacionarios los costos de capital deben expresarse en tasas nominales. Ajustes fiscales y coherencia con FE (nominal, real)
Considerar el efecto del riesgo sistemtico sobre los rendimientos esperados en cada fuente de financiamiento. financiamiento Estimar prima por riesgo

Posibilidad de cambios en el costo de capital durante el perodo de evaluacin (por cambios esperados en inflacin, inflacin riesgo, riesgo Estructura de capital, capital otros). otros) Analizar cambios en el costo de capital estimado
Diferentes metodologas pueden utilizarse para estimar los costos de cada fuente de financiamiento. Seleccionar mtodo para clculo de los costos

El costo promedio ponderado de capital:
CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn)
Pi : ponderacin de la fuente de financiamiento i en la Estructura de capital objetivo i = 1 ... n REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i i = 1 ... n

El costo p promedio p ponderado de capital: p
Para su estimacin se requiere (Copeland, 2000):
Valores de mercado actuales. Ponderacin de cada fuente de financiamiento en la Estructura de capital objetivo. Comparacin con otras empresas. Planes de la gerencia en cuanto a la composicin de la EF.

El costo promedio ponderado de capital:
Para su estimacin se requiere (Copeland, 2000):
Pasivos. Estimacin del costo de oportunidad de cada fuente de financiamiento. Combinaciones (hbridos) Patrimonio comn.
Costo de capital del patrimonio:

Modelo de valuacin de activos de capital (CAPM) Modelo de valuacin por arbitraje (APM)
ALGUNOS MODELOS
CAPM
Modelo que considera un solo factor
APM
Modelo multifactorial

CAPM Modelo que considera un solo factor
ks = rf +
E(r ( m) - rf * ( (beta) )
ks : costo de capital de patrimonio (rendimiento esperado) rf : tasa libre de riesgo E(rm) : rendimiento esperado del mercado E(rm) - rf : prima por riesgo del mercado beta : riesgo sistemtico del activo

Consideraciones sobre beta en el CAPM Representa el riesgo sistemtico de las acciones comunes de una empresa. Indica el grado de variacin en el rendimiento de las acciones ante variaciones en el l rendimiento di i d l mercado del d de d capitales. i l rs = a + (beta) rm beta = Cov(rm, rs) Var (rm ) beta = (rmi -rm)(rsi -rs) (rmi -rm)
rm : rendimiento del mercado rs : rendimiento del activo
EJEMPLO

APM Modelo multifactorial
ks = rf +
E(F1) - rf * beta1 + E(F2) - rf * beta2 + ... + E(Fk) - rf * betak
E(Fk) : rendimiento esperado de un portafolio relacionado con el factor k e independiente de otros factores. betak : sensibilidad del rendimiento del activo al factor k
C Costo d de capital i l del d l patrimonio i i en mercados emergentes
Costo de capital del patrimonio en mercados emergentes Resulta difcil aplicar los modelos expuestos en mercados poco desarrollados, por lo que se requieren enfoques alternativos
VARIEDAD DE MTODOS
Disear una metodologa adaptada al caso y FLEXIBLE !
PROPUESTA DE COPELAND y Otros (2000):
Costo de capital del patrimonio en mercados emergentes

PROPUESTA DE COPELAND y Otros (2000): Estimar tasa libre de riesgo: varios mtodos. Ejemplo: pas referencia EUA Riesgo soberano = riesgo de crdito + riesgo pas = (rend. (rend bono local) (rend. (rend bono EUA sin riesgo) 6% = 12 % 6%
rf =(Rend. bono local) - (riesgo soberano) +/- (diferencial de inflacin)

rf = rf = 12 % 17 % 6% + (15% - 4%)
Puede estimarse tambin una tasa que incluya el riesgo pas: Riesgo pas = 4%
rf =
17 % + 4% = 21%
Costo de capital del patrimonio en mercados emergentes

PROPUESTA DE COPELAND y Otros (2000):
Estimar beta: utilizando valores internacionales y transformndolos de acuerdo a los niveles de apalancamiento p beta (ca) = 1 + (1 - Tc) Deuda beta (sa) Patrimonio
EJEMPLO
Prima i por riesgo i del d l mercado: d utilizar ili niveles i l internacionales, i i l recomendado d d entre 4,5% y 5%
ks = rf + ks = rf +
E(rm) - rf
* (beta)
sin riesgo pas
E(rm) - rf * (beta) + riesgo pas
Utilizacin de opciones en el financiamiento.
Certificados de opcin WARRANTS
Obligaciones convertibles
Obligaciones con amortizacin anticipada
Utilizacin de opciones en el financiamiento.
OPCIN: En el mercado a plazo, el derecho de comprar (call) o de vender (put), en un tiempo estipulado y a precio fijo, una materia prima o un producto financiero. El derecho que tiene el comprador de la opcin se ejerce a su discrecin, mientras que para el emisor existe una obligacin bli i contingente i h hasta l expiracin la i i de d la l opcin. i
DIVERSOS MTODOS DE VALORACIN
DETERMINANTES DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS
DETERMINANTES DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS Oportunidades de inversin. Gravamen sobre los dividendos. Estabilidad en las utilidades. Existencia de alternativas de financiamiento. financiamiento Restricciones de la deuda. Informacin hecha pblica a los mercados. Caractersticas de los accionistas: edad y riqueza/pobreza
Anexo: Financiamiento i i i por proyectos (Project finance) i
Financiamiento por proyectos (project finance)
Establecimiento de unidad independiente para el desarrollo de

proyecto, con activos independientes de los de sus socios promotores.
Los prestamistas tienen como nica garanta fundamental de sus

prstamos los flujos de caja generados y los activos del proyecto. proyecto
Elevado grado de apalancamiento financiero del proyecto. Complejos acuerdos contractuales entre las distintas partes:
promotores, clientes, proveedores, etc..
Fuente: Mascareas, 1999 2010. Mary A. Vera Colina. FC- 2-41
Representa una adecuada distribucin de riesgos (y beneficios)

entre las partes intervinientes que ms adecuadamente los pueden gestionar. gestionar
A diferencia de otras formas de financiacin basadas en activos, el

proyecto ha de superar un test de viabilidad tcnica.
Las hiptesis utilizadas para la previsin de flujos de caja pueden

ser independientemente verificadas, de forma que el anlisis de riesgo g p pueda demostrar q que exista una alta p probabilidad de devolucin de la deuda, imponiendo as una rigurosa disciplina de control y gestin de los resultados del proyecto.

Criterio
Financiacin directa
Financiacin de proyectos
Organizacin
Independiente. Corporativa Flujos de caja, activos y riesgos Flujos de caja, activos y riesgos de el proyecto se segregan de los de diferentes activos se combinan. combinan sus promotores
Control de gestin
Responsabilidad p fundamental del equipo de direccin en la gestin corriente. Los accionistas estn representados por el Consejo de Administracin. Control muy limitado por parte de los inversores (accionistas) de la compaa.
El equipo de direccin es res ponsable de la gestin res-ponsable corriente, pero est sometido a mayor control. Los diferentes acuerdos contractuales entre las distintas partes involucradas en el proyecto requieren de un mayor control de la gestin.
Criterio
Financiacin directa
Financiacin de proyectos Los proveedores de financiacin externa no tienen derecho al recurso (o est limitado) a los activos y garantas del promotor. La exposicin al riesgo es especfica fi del d l proyecto. La estructura del proyecto distri-buye los riesgos entre aquellas partes capaces de gestionarlo i l de d la l forma f ms adecuada.
Riesgos
Los proveedores de financiacin externa tienen derecho al recurso a los activos y garantas del pro-motor. Los riesgos estn diversificados en la cartera de activos del promotor. Se pueden transferir ciertos riesgos mediante coberturas, etc.
Costes de agencia g
Mayor exposicin a los costes de Menor exposicin a los costes agencia. de agencia. g g

Criterio
Financiacin directa
Flexibilidad financiera
La financiacin se obtiene de forma Complejidad al estructurar la rpida. financiacion, que por tanto Los flujos de caja generados peden requiere ms tiempo. redistribuirse entre diferentes Los flujos de caja del proyecto proyectos. son exclusivos del mismo. El proveedor de financiacin considerar fundamental o exclusivamente l i t a los l flujos fl j de d El proveedor de financiacin caja y activos del proyecto considerar la totalidad de activos y como la garanta de devolucin garantas del promotor. de la financiacin. Las caractersticas del prstamo p son Generalmente G l t el l acuerdo d ms generalistas. contractual de prstamo se adapta a las caractersticas del proyecto.
Garantas sobre la financiacin

Criterio Financiacin directa
Capacidad de endeudamiento
Otras partes intervinientes en el proyecto pueden complementar la capacidad de endeudamiento del promotor promotor. La capacidad de endeudamiento del Utilizacin de parte de la promotor se incrementa de forma capacidad de endeudamiento efectiva, e idealmente el impacto sobre del promotor. su calidad crediticia ser escaso al Afecta a su calidad crediticia. aislar el proyecto del resto de la compaa. El mayor apalancamiento finan-ciero permite aprovechar las ventajas fiscales del mismo, ha-biendo aislado los riesgos que implica.
Fuente: Mascareas, 1999
Criterio
Financiacin directa Problemas en un proyecto d poner en concreto pueden riesgo a la totalidad de la compaa. Los proveedores de fi financiacin i i ejecutarn j sus garantas hasta donde sea necesario sobre la totalidad de activos del promotor.
Financiacin de proyectos El riesgo de quiebra del proyecto est aislado del resto de la compaa. Las posibilidades de recuperar la financiacin facilitada por parte de los proveedores de la misma son limitadas a los activos del pro-yecto, al ser esta financiacin sin recurso o con recurso limitado.
Quiebra
Fuente: Mascareas, 1999

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Prof. MARY A. VERA COLINA

Bogot febrero de 2010 Bogot,

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TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO (largo plazo)

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700,0 300,0 400,0 150,0 250,0 85,9 164,1 52,5 111,6

700,0 300,0 400 0 400,0 150,0 250,0 80,0 170,0

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Enfoques tericos sobre la estructura de capital

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Enfoques tericos sobre la estructura de capital

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COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

CASO EMPRESA XXX

COSTO O RENDIMIENTO ESPERADO (%) 27 25 21 23,5 32 28 -31 --

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