Valoracin de Empresas

Estimacin de Flujos de Caja Relevantes I

Tenemos la posibilidad de instalar un Servicentro que implica una inversin de $199 millones, ms el pago de un estudio de mercado que cuesta $15 millones. Cmo saber si nos conviene comenzar este negocio? Qu conceptos debemos conocer? Para evaluar adecuadamente un negocio o proyecto, se deben estimar nicamente los flujos de caja atribuibles al proyecto o negocio. Es decir, la manera correcta de realizar el anlisis consiste en comparar la situacin sin proyecto con la situacin con proyecto, y determinar los flujos que cambian entre esas dos alternativas.

Conviene instalar el Servicentro?

Considere que Ud. est estudiando la posibilidad de instalar un Servicentro en cierta esquina. El Servicentro requiere una inversin de $199 millones. Con el fin de determinar la demanda esperada, Ud. contrata la realizacin de un estudio de mercado por $15 millones. Los resultados del estudio permiten calcular que el Valor Actual de los ingresos netos futuros son de $11 millones, incluyendo la recuperacin de la inversin. Conviene instalar el Servicentro?. El costo del estudio de mercado no es relevante, por lo que slo se debe comparar el VA de los ingresos netos con la inversin requerida. En este caso, conviene instalar el Servicentro porque genera un aumento del VA de la riqueza de $11 millones, es decir, existe una ganancia de $11 millones al instalar el Servicentro, en relacin a no hacerlo. Tambin es efectivo que existe una prdida absoluta de $4 millones al instalar el Servicentro, pero si no se instala, dicha prdida es de $15 millones, como se aprecia en el siguiente cuadro:

Suponga ahora que el estudio de mercado puede venderse en $12 millones. Cambia la decisin? Si el estudio puede venderse en esa cifra, se instale o no el Servicentro, ese valor tampoco es relevante. En efecto, si se instala el Servicentro y se vende el estudio, existir una ganancia absoluta de $8 millones, si no se hace, existir una prdida absoluta de $3 millones. Como se ve, el instalar el Servicentro siempre genera una ganancia incremental de $11 millones.

Para evaluar adecuadamente un negocio o proyecto, se deben estimar nicamente los flujos de caja atribuibles al proyecto o negocio.

Suponga, finalmente, que el estudio puede venderse en $12 millones si no se instala el Servicentro, o en $8 millones si se instala. Cambia la decisin?

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Valoracin de Empresas Aqu el costo relevante del estudio para la decisin de instalar es de $4 millones, ya que al construir el Servicentro, el valor del estudio cae en ese monto. Por lo tanto, el costo relevante total de instalar el Servicentro es $199 millones, ms $4 millones, es decir, $203 millones, como el VA de los ingresos futuros es de $210 millones, existe un aumento de riqueza de $7 millones al instalar el Servicentro.Usando el cuadro para comparar, esta ltima situacin puede representarse como sigue:

Flujo de Caja Libre y EBITDA1

Se suele utilizar el EBITDA como una aproximacin del Flujo de Caja libre. Esto, en general, es incorrecto, por dos razones: 1) El EBITDA es una aproximacin del Flujo de Caja generado por las Operaciones, y no incluye, por tanto, el Flujo de Caja asociado a Inversiones. Obviamente, si estamos analizando un proyecto o negocio que no requiere realizar inversiones despus de t=0, el Flujo de Caja generado por las Operaciones es igual al Flujo de Caja Libre. Para analizar este problema, suponga una empresa que est operando a un nivel estable, su capital de trabajo no cambia entre un ao y el siguiente. En ese caso, la cobranza es igual a las ventas, y los pagos a proveedores y empleados son iguales a los costos de ventas y gastos. Todos los aos, su Estado de Resultados es: Ventas 2.000 Costo de ventas (1.200) Margen bruto 800 Gasto por depreciacin (400) Otros gastos de A. y Ventas (210) Utilidad operacional (EBIT) 190 La depreciacin corresponde al vehculo de reparto. Este vehculo tiene un costo de 1.700, y dura tres aos, con un valor estimado de venta de 500.El EBITDA (en este caso, igual al flujo de caja operacional) es 590. Si esta empresa siguiera operando por siempre Qu flujos de caja deberan proyectarse para valorizarla?El Flujo de Caja del primer ao es 590, el Flujo de Caja del segundo ao es tambin 590, pero el Flujo de Caja del tercer ao es -610 (590 1.700 + 500). Esta serie se repetir a perpetuidad. Una aproximacin razonable del Flujo de Caja Libre que se repetir perpetuamente es 190 (se guardan 400 el ao 1, 400 el ao 2, y 400 el ao 3 para comprar el vehculo el ao 3). Es decir, se supone que la inversin de reposicin es igual a la depreciacin. Este es el supuesto que utilizan Modigliani y Miller en su modelo de determinacin de la tasa de costo de capital. Otra manera de captar el error que significara utilizar el EBITDA como una aproximacin del Flujo de Caja Libre que se repetir perpetuamente, es comparar este negocio, con otro idntico, salvo que en vez de comprar el vehculo, realiza un contrato de arrendamiento, por el cual paga 400 al ao. El EBITDA de este segundo negocio es 190 al ao, y se repite perpetuamente. Si se comparan los EBITDA, se podra pensar que el primer negocio es mucho mejor (su EBITDA es 590, mientras que el EBITDA del primer negocio es 190), lo que es absurdo, ya que, en esencia, se trata del mismo proyecto.

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Se suele utilizar el EBITDA como una aproximacin del Flujo de Caja libre. Esto, en general, lo cual es incorrecto por dos razones.

2) La segunda razn es que el EBITDA no siempre es una aproximacin del Flujo de Caja generado por las Operaciones. Si el negocio, a diferencia del ejemplo anterior, no cobra exactamente lo que vende, o no paga exactamente el costo de los bienes vendidos, es necesario realizar un ajuste para determinar el Flujo de Caja generado por las Operaciones. En efecto, para transformar las Ventas en el Flujo de Caja recibido de clientes, hay que considerar la variacin de las Cuentas por Cobrar durante el ao. Si stas aumentaron, se recaud menos del monto vendido. (Ejemplo: Las cuentas por cobrar a comienzos de ao eran 300, y a final de ao son 400. Las ventas del ao fueron 1500. Lo que se recibi de los clientes fue 1500 100 = 1400). Por supuesto que si el saldo de Cuentas por Cobrar disminuye durante el ao, se recauda un monto mayor a las ventas del ao. Para transformar el Costo de Ventas en el monto comprado, se debe agregar la variacin del inventario. Si ste aument, el monto de las compras es igual al costo de ventas, ms el aumento de inventario. Si ste disminuy se debe restar del costo de ventas. Finalmente, el pago a proveedores ser igual a las compras, menos la variacin de las cuentas por pagar durante el ao. Si las cuentas por pagar aumentaron, significa que se pag menos de lo que se compr, y si las cuentas por pagar disminuyeron, significa que se pag ms de lo que se compr.

Conclusin
Es preciso ajustar el EBITDA por las variaciones de las cuentas de Activo Corriente (Cuentas por cobrar y existencias), y de Pasivo Corriente (Cuentas por pagar), para determinar el Flujo de Caja generado por las Operaciones. Luego, hay que agregar flujo de inversiones y financiamiento. EBIT2, EBITDA, Flujo de Caja generado por las Operaciones y Flujo de Caja Libre:

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En Resumen...
Para evaluar adecuadamente un negocio o proyecto, se deben estimar nicamente los flujos de caja atribuibles al proyecto o negocio. Se suele utilizar el EBITDA como una aproximacin del Flujo de Caja libre. Esto, en general, es incorrecto, por dos razones: 1) El EBITDA es una aproximacin del Flujo de Caja generado por las Operaciones, y no incluye, por tanto, el Flujo de Caja asociado a Inversiones y 2) el EBITDA no siempre es una aproximacin del Flujo de Caja generado por las Operaciones. Es preciso ajustar el EBITDA por las variaciones de las cuentas de Activo Corriente (Cuentas por cobrar y existencias), y de Pasivo Corriente (Cuentas por pagar), para determinar el Flujo de Caja generado por las Operaciones. Luego, hay que agregar flujo de inversiones y financiamiento.

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