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Un efecto Tobin perverso: disrupciones monetarias y financieras y

composicin ptima del portafolio en Argentina


*


Tamara Burdisso**
Eduardo Corso***
Sebastin Katz****
Resumen

Dos consecuencias negativas sobre el desempeo de largo plazo de la economa
argentina derivadas de su recurrente inestabilidad monetaria y financiera son la
desnacionalizacin de los ahorros y la desintermediacin financiera. Un rasgo a
destacar cuando se analiza la composicin de los portafolios privados es el bajo
apalancamiento que stos exhiben y su alta proporcin de activos financieros
externos y de activos reales no productivos. Esto es lo que aqu se denomina efecto
Tobin perverso, para contrastar con la prediccin de que una reduccin en el
rendimiento real de los activos financieros domsticos puede inducir una
sustitucin de equilibrio hacia la acumulacin de capital productivo.
Se presenta un modelo de portafolio con tres activos alternativos (domstico,
externo y real no productivo) y, en base a la estructura de distribucin de
rendimientos en el perodo 1977-2011, se intenta determinar la composicin ptima
de cartera. Esa composicin se compara con el portafolio observado empricamente

*
Las opiniones e ideas expresadas en este trabajo solo reflejan el punto de vista de los autores y no
se corresponden necesariamente con las del BCRA o la de sus autoridades. Los autores agradecen a:
Ariel Coremberg por los valiosos intercambios mantenidos durante la elaboracin de este trabajo; a
Jos Fanelli, George McCandless, Alejandra Anastasi y Laura DAmato por los enriquecedores
comentarios y a los participantes al seminario de UdeSA por el generoso intercambio de ideas.
** UBA, UNLP. French 3510, 3A, CABA. Tel. 48047206. tamaraburdisso@gmail.com
*** UBA. Bogot 323, 3B, CABA. Tel. 49012491. eacorso@yahoo.com
**** UBA, UdeSA. Campichuelo 272, 4B, CABA. Tel. 59013973. katzberm@gmail.com

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y se busca conciliar las diferencias detectadas postulando la existencia de costos de
transaccin. Los clculos se efectan a travs de dos metodologas alternativas,
cuyas ventajas y desventajas se examinan con detalle: maximizacin directa de la
utilidad esperada y maximizacin de una aproximacin de Taylor hasta el
momento de orden cuatro.

Cdigo JEL: E31, E44, G11
3
A Perverse Tobin Effect: Monetary and Financial Disruptions, and Optimal
Portfolio Composition in Argentina
*



Abstract

Denationalization of savings and financial disintermediation are two negative
effects of the monetary and financial instability, which has characterized the
Argentine economy for the last decades. In fact, when analyzing the Argentine
nonfinancial private sector portfolio, the most salient features are namely, its low
leverage and the high rate of external financial assets and non-productive real
assets.
This led to bias assets demand towards savings options placed outside the local
financial system and at the same time shrank the credit supply. Both phenomena
have deleterious effects on the long term economy performance. This is what we
called perverse Tobin effect, as opposed to the prediction that a decrease in the
real yield of domestic financial assets may induce a portfolio substitution towards
the accumulation of productive capital.
To explain these facts, a portfolio model with three alternative assets (domestic,
external and nonproductive real assets) is presented. Based upon the yield
distribution structure for the 1977-2011 sample, the model is intended to determine

*
The opinions and ideas expressed herein are those of the authors and do not necessarily reflect the
views of the BCRA or its authorities. The authors are grateful to: Ariel Coremberg for the valuable
exchange kept during the development of this paper; to Jos Fanelli, George McCandless, Alejandra
Anastasi and Laura DAmato for their useful comments; and to the participants of the UdeSA
seminar for their generous exchange of ideas.

4
the optimal portfolio composition. This optimal composition is then compared to
the empirically observed portfolio and detected differences are intended to be
brought together stating the existence of investment transaction costs in different
assets. Calculations are made by means of two alternative methods (e.g., direct
maximization of expected utilities and maximization of a Taylors approach to the
fourth order utility function) whose advantages and disadvantages are thoroughly
examined.


JEL Code: E31, E44, G11
5
Introduccin

El trabajo seminal de Tobin (1965) plantea la posibilidad terica de que el dinero
no sea superneutral. Al cuestionar a la paridad de Fisher como nocin de
equilibrio ex ante, dicho trabajo admite la influencia de los factores monetarios en
el lado real de la economa (no solo en el corto plazo y en desequilibrio sino -
de manera ms significativa- como fenmeno permanente). En un sencillo modelo
de crecimiento neoclsico se incorpora -junto al capital fsico- un activo monetario
y se plantea una relacin de sustitucin entre ambos. As, cambios anticipados en
la tasa de inflacin provocan, en equilibrio, modificaciones en la composicin del
portafolio de riqueza de los agentes. En particular, Tobin postula que alzas en la
inflacin esperada, al reducir el rendimiento real del dinero, inducirn una
sustitucin desde los activos nominales hacia el capital fsico. Consecuentemente,
variaciones en la tasa de inflacin de steady state seran capaces de afectar variables
reales tales como el nivel de ingreso per cpita y la tasa de inters y, por esta va, la
intensidad de capital de equilibrio de la economa. La literatura posterior dio a este
mecanismo el nombre de efecto Tobin.
La proposicin de que un alza en la tasa de inflacin induzca una mayor
acumulacin de capital fsico resulta llamativa. En particular, para cualquier
observador atento del caso argentino, donde si los desarrollos monetarios (y
financieros) se revelaron de algn modo no neutrales, ello pareciera haber
ocurrido exactamente en la direccin contraria a la postulada por el efecto Tobin.
6
Una extensa literatura en la que el caso local sobresale en forma ostensible-
muestra que la inestabilidad macroeconmica tiene claros efectos negativos sobre
el desempeo real de largo plazo de las economas. Entre numerosos mecanismos
distorsivos provocados por la inestabilidad monetaria y financiera, dicha literatura
recoge varios canales largamente estudiados en el caso argentino- a travs de los
cuales estos desarrollos son capaces de perturbar la inversin productiva y, en
consecuencia, el crecimiento (ver Seccin I).
Es un hecho suficientemente establecido que los problemas informativos propios
de un contexto altamente inestable pueden dar lugar a severas fallas de
coordinacin y tener consecuencias disruptivas sobre el funcionamiento
econmico. Pero no son estos aspectos de desorganizacin econmica los que
nos interesa enfatizar aqu para motivar no neutralidades. Antes bien, el
presente trabajo se centra en los mecanismos de cobertura que los agentes
despliegan frente a la incertidumbre del entorno. En particular, la alta inflacin
erosiona a la moneda domstica como reserva de valor, conduce al acortamiento
de plazos contractuales e induce a un proceso de desintermediacin financiera
interna. La contraccin de las transacciones financieras contribuye, a su vez, a la
retraccin crediticia. En el caso argentino, la baja profundidad financiera se vio
explicada, asimismo, por la incidencia de frecuentes eventos de ruptura
contractual y de restructuracin de obligaciones en el sistema bancario.
7
La arbitrariedad de las prdidas y ganancias de capital provocadas por un entorno
de recurrente inestabilidad y la debilidad percibida de los derechos de propiedad
sobre componentes fundamentales de la riqueza financiera refuerzan el crculo al
minar la credibilidad de las polticas. En tales condiciones, con vistas a asegurar
esos derechos propiedad, el pblico busca opciones de ahorro por fuera del
sistema financiero local y se resiente la contratacin nominal. Los activos
favorecidos mayoritariamente son los que mejor hedge ofrecen contra el peligro de
la licuacin inflacionaria y el riesgo confiscatorio (v.gr. divisas extranjeras e
inmuebles). Precisamente, uno de los hechos que ms llama la atencin cuando se
analiza la composicin del portafolio de las familias del sector privado no
financiero argentino es su bajo nivel de apalancamiento y la alta proporcin de
activos financieros externos y de activos reales no productivos que el pblico
mantiene en cartera.
Desintermediacin financiera y creciente desnacionalizacin de los ahorros son as
dos de las principales consecuencias de un entorno macroeconmico
recurrentemente inestable. Ambas tienen impactos deletreos sobre el desempeo
de largo plazo de la economa. Como se trata de no neutralidades originadas en los
desequilibrios monetarios y financieros de un tipo inverso a los postulados por
Tobin es que se denomina a estos impactos efecto Tobin perverso. Esos son los
rasgos de conducta en los que el presente trabajo busca concentrarse.
8
Con el objetivo de ilustrar el comportamiento estilizado de una familia promedio
del sector privado no financiero argentino, se presenta un modelo de portafolio
con tres activos alternativos (activo financiero domstico, activo financiero externo
y un activo real no productivo). A travs de diferentes ejercicios, y en base a la
estructura de distribucin de rendimientos de esos instrumentos en el perodo
1977-2011 se intenta determinar la composicin ptima de cartera para dichos
agentes. Esa composicin ptima se compara luego con el portafolio observado
empricamente y se busca conciliar las diferencias detectadas postulando la
existencia de costos de transaccin de la inversin en diferentes activos. Los
clculos se efectan a travs de dos metodologas alternativas (v.gr. maximizacin
directa de la utilidad esperada y maximizacin de una aproximacin de Taylor a la
funcin de utilidad hasta el momento de orden cuatro) cuyas ventajas y
desventajas se examinan con detalle.
El presente trabajo tiene como antecedente Burdisso y Corso (2011) pero agrega un
tercer activo (el inmobiliario) a la cartera considerada en aqul (activo financiero
domstico y activo externo). Esto permite una mayor conciliacin de las inferencias
obtenidas con la conducta efectivamente desplegada por el pblico.
En la prxima seccin se repasan los principales hechos estilizados que han
caracterizado a la conducta de portafolio del sector privado no financiero argentino
durante las ltimas dcadas. Las restantes secciones del trabajo se ocupan de
postular un modelo formal para interpretar estas conductas. En particular, la
9
segunda seccin presenta el enfoque terico propuesto para analizar el problema
de determinacin de la composicin ptima de cartera y las alternativas
metodolgicas existentes para su tratamiento. La seccin siguiente analiza en
detalle el comportamiento muestral de la distribucin de retornos reales de los tres
activos considerados en el perodo 1977-2001. En la cuarta seccin, basados en la
metodologa propuesta y en los datos recolectados se efectan diferentes ejercicios
de composicin ptima del portafolio y se comparan dichos resultados con la
composicin efectiva de cartera observada para una familia tpica de nuestro
pas. La posibilidad de considerar costos de transaccin se introduce como una
manera de conciliar algunas de las diferencias observadas.

I. Los efectos de la inestabilidad monetaria y financiera: desnacionalizacin del
ahorro y desintermediacin financiera
La economa argentina se ha caracterizado tradicionalmente por exhibir una
pronunciada inestabilidad macroeconmica. Este rasgo de la dinmica del
funcionamiento agregado ha sido destacado por numerosos autores y
documentado en una abundante literatura.
1


1
Desde pocas muy tempranas, el intento de dilucidar las razones de esa marcada inestabilidad ha
concitado la atencin de la bibliografa dedicada al estudio del desempeo macroeconmico
argentino. Podra, de hecho, afirmarse que se es el rasgo principal en el que recurrentemente
reparan diversos autores, al punto que la caracterizacin, ya en la etapa de posguerra, de los ciclos
macroeconmicos locales como procesos de stop-go es sumamente elocuente. A modo simplemente
ilustrativo, de esa literatura podran sealarse los siguientes textos: Braun y Joy (1969), Diaz
10
A travs de diversos canales, la recurrencia y amplitud de las fluctuaciones
macroeconmicas tuvieron consecuencias dainas sobre el crecimiento y sobre los
niveles de bienestar del conjunto de la poblacin. En particular, unas de las
consecuencias negativas del ingreso de la economa local en una trayectoria de
elevada volatilidad han sido la creciente erosin del peso como reserva de valor y
unidad de denominacin de los contratos de largo plazo y la induccin de un
proceso sostenido de desintermerdiacin financiera interna.
En efecto, hasta la irrupcin de la alta inflacin en la segunda mitad del siglo XX, la
economa argentina contrataba bsicamente en pesos nominales y canalizaba una
parte relativamente importante de sus (escasos) niveles de ahorro a travs del
sistema bancario local (vase grfico 1). A inicios de la dcada de los aos cuarenta
del siglo pasado el dinero amplio lleg a representar ms del 40% del PIB y los
agregados ms vinculados a las decisiones de ahorro del pblico equivalan a ms
de veinte puntos del producto.
2
Pero la sucesin de crisis monetarias y financieras
que caracteriz a la economa desde la posguerra -y que adquiri notable
intensidad durante el ltimo cuarto del siglo pasado- condujo al pblico a
desplegar diversas conductas de naturaleza defensiva. Estos comportamientos

Alejandro (1970), Diamand (1972), Mallon y Sourrouille (1973), Heymann (1984), Fanelli y Frenkel
(1995) y Gerchunoff y Llach (1998). La mencin, en este ltimo trabajo, al drama de Ssifo como
descriptivo de las oscilaciones pendulares entre la ilusin y el desencanto es particularmente
elocuente. Para un anlisis de las implicancias en trminos de poltica econmica de esa particular
dinmica de funcionamiento, vase Basco et. al (2007).
2
En ese momento, cajas de ahorro y depsitos a plazo en moneda domstica.
11
condicionaron la evolucin interna del dinero y el crdito y afectaron
negativamente el desempeo de largo plazo de la economa.

I.1. La bsqueda de sustitutos de ahorro
En primer lugar, se verific una paulatina bsqueda de sustitutos adecuados para
las funciones que la moneda domstica era incapaz de desempear en forma eficaz
en un entorno de fuerte incertidumbre nominal. En particular, el contexto de
inflaciones altas y persistentes afect naturalmente el papel del peso como reserva
de valor y vehculo del ahorro. La respuesta del pblico para protegerse del
impuesto inflacionario fue una tendencia sostenida a economizar saldos reales.
Dicha tendencia se acentu lgicamente en ocasin de los distintos episodios de
aceleracin inflacionaria y disrupcin financiera. En los grficos 1 y 2 se observa
una estrecha correlacin entre los picos del impuesto inflacionario y la creciente
desmonetizacin de la economa
3
. Entre mediados de la dcada de los aos

3
El impuesto inflacionario se calcula como en Fanelli (1988):

+
12
1 1
1
1
t t
t
t
t
P
M

donde:

t
M es el agregado de que se trate en cada caso, en el perodo t .
t
P es el ndice de precios al consumidor en t y
t
la inflacin en el perodo t .
t se encuentra medido en meses.

Para los depsitos a plazo (y las cajas de ahorro) se tom en cuenta su rendimiento nominal al
momento del cmputo:

12
cincuenta y fines de los aos ochenta los medios de pago (circulante en poder del
pblico y cuentas corrientes) experimentaron una sostenida declinacin -puntuada
por retracciones abruptas en ocasin de los diferentes saltos inflacionarios- de ms
de veinte puntos del producto. Luego de los episodios hiperinflacionarios -cuando
esas tenencias se haban comprimido a un mnimo de supervivencia de la
economa transaccional en moneda domstica- se observa una moderada
recuperacin.
4

Adems, en un contexto de vigencia de tasas de inters reales tpicamente
negativas, se verific una reduccin de las tenencias de instrumentos de ahorro en
el sistema bancario local. Desde comienzos de la dcada del cuarenta -salvo
transitorias recuperaciones asociadas a auges cclicos de la actividad financiera
verificados en determinadas etapas- esas tenencias experimentaron una fuerte
retraccin. La persistencia de elevados (y voltiles) registros inflacionarios -y
tambin la vigencia de esquemas de represin financiera en determinadas

12
1
1
1
1
1
t t
t t
t
t
i
P
PF

donde:

t
PF son los depsitos a plazo fijo en el perodo t .
t
i es el retorno nominal mensual.

4
Por cierto, parte de esa declinacin puede estar reflejando la influencia secular de factores de
naturaleza tecnolgica en los sistemas de pagos y el rol de algunas innovaciones financieras que
tornan ms lquidos a los sustitutos cercanos de los medios de pago transaccionales. Por ejemplo,
entre inicios de la dcada del sesenta y la actualidad el ratio de M1 a PIB en EEUU se redujo desde
25% a niveles apenas superiores al 10%. Sin embargo, en el mismo perodo, la velocidad del M2 en
dicha economa se ha mantenido comparativamente inalterada en torno de 2 (v.gr. un ratio del 50%
del PIB nominal), pese a una reconocida inestabilidad de corto plazo que se ha acentuado en las
ltimas dcadas. Vase el debate sobre la estabilidad de la demanda de dinero en EEUU y, en
especial, Pierce (1984).
13
instancias- provocaron que, a lo largo del perodo considerado, el rendimiento real
ex post de las inversiones en el sistema financiero local fuese negativo el 66% del
tiempo y alcanzase un promedio de (-8,7%). Especialmente, en la dcada de los
aos ochenta pero tambin en ocasin de las sorpresas inflacionarias ocurridas
en perodos previos
5
- el impuesto inflacionario recaudado sobre esos activos
financieros alcanz cifras impactantes.
6
De este modo, los saltos inflacionarios
fueron capaces de licuar no solo el poder de compra de la circulacin monetaria
en poder del pblico sino tambin el de los activos (transaccionales y de ahorro)
mantenidos en el sistema financiero, induciendo as pronunciadas y arbitrarias
redistribuciones de riqueza.
7

Pero la negativa evolucin de las tenencias de depsitos de ahorro por parte del
pblico tambin est explicada por la recurrencia de episodios disruptivos en el

5
Entre esos picos de recaudacin del impuesto inflacionario cabe destacar no solo los ocurridos
en 1959 y 1975 sino, tambin, los acaecidos en la dcada de los aos cuarenta. Un punto a resaltar,
no obstante, es que en aquellos perodos, mientras las tasas del impuesto fueron moderadas
para los estndares posteriores, la base imponible era muy elevada como consecuencia de niveles
de monetizacin e intermediacin financiera sensiblemente ms elevados.
6
Naturalmente, parte de ese impuesto inflacionario fue, en realidad, recaudado por el sistema
bancario a travs de la remuneracin de tasas reales negativas, aunque la vigencia de encajes
elevados en muchas instancias fue el reflejo del intento de las autoridades de captar una porcin de
esos recursos. Vase Brock (1989) donde se presenta evidencia que sugiere una relacin positiva
entre el ratio de reservas legales y la tasa de inflacin.
7
En circunstancias similarmente dramticas, este aspecto del proceso inflacionario ya haba sido
clebremente destacado por Keynes (1919) a la salida de la guerra: A travs de un proceso continuo de
inflacin, los gobiernos pueden confiscar secreta e inadvertidamente una parte importante de la riqueza de sus
ciudadanos. Por medio de este mtodo, no solo confiscan sino que lo hacen arbitrariamente; y, mientras el
proceso empobrece a muchos, tambin es cierto que no deja de enriquecer a algunos. El alcance de esa
arbitraria redistribucin de las riquezas afecta no solo el sentido de seguridad sino la confianza en la equidad
de la distribucin existente de la riqueza. Aquellos a los que el sistema les genera ganancias
extraordinariasse tornan profiteers (aprovechadores, vale decir, los que ganan excesivamente en una
emergencia o calamidad pblica; aclaracin nuestra), y se vuelven el objeto de odio de la propia burguesa, a la
cual el proceso inflacionario ha empobrecido no menos que al proletariado. A medida que la inflacin se
instalatodas las relaciones permanentes entre deudores y acreedores, que forman el fundamento ltimo del
capitalismo, se trastocan tan abiertamente hasta perder todo sentido. Traduccin propia.
14
funcionamiento del sistema financiero. En efecto, las numerosas crisis bancarias
que confront la economa local incluyeron en diversas ocasiones
reprogramaciones de pasivos, cambios en la denominacin de los contratos
financieros o, incluso, confiscaciones lisas y llanas de depsitos.
No es de extraar as que, ya desde poca muy temprana, la cartera de los agentes
econmicos locales se fuese sesgando marcadamente hacia bienes durables capaces
de servir como vehculos alternativos del ahorro y adecuada reserva de valor. En el
grfico 3 se observa, junto al elevado peso de los activos reales, la muy reducida
participacin de los activos financieros domsticos como proporcin del portafolio
de familias y firmas
8
.
Naturalmente, esa composicin a favor de bienes durables y activos no
expropiables contrasta marcadamente con la observada en el caso de economas
que exhiben grados mayores de profundizacin financiera. Cabe destacar, por
ejemplo, que en la actualidad los bienes inmuebles representan casi 60% del activo
total de las familias en nuestro pas, mientras que en EEUU dicha proporcin es de
apenas el 25% de un activo, por otra parte, sensiblemente ms apalancado (vase el
cuadro 1).
9


8
La serie est construida a partir de los datos del sistema financiero, de la posicin de inversin
internacional y de Coremberg, Goldszier, Heymann y Ramos (2007), y se extiende hasta 1968
utilizando datos del balance de pagos.
9
La elevada proporcin de activos reales en el portafolio del sector privado de la economa local
fue, en este sentido, autofinanciada y se acumul pese a la virtual ausencia de crdito hipotecario
de largo plazo en volmenes relevantes durante la mayor parte del perodo analizado. Un hecho
estilizado derivado de esta peculiar configuracin es que, an entre sectores de ingresos medios, la
15
Luego de la insercin de la economa argentina en el proceso de globalizacin
financiera a mediados de la dcada de loas aos setenta, esa bsqueda de
sustitutos se vio acentuada por la disponibilidad de un men ms amplio de
opciones de ahorro y, tras el fracaso de las primeras experiencias de apertura
financiera, la dolarizacin de los portafolios privados pas a ser un rasgo estilizado
de carcter permanente en la conducta de portafolio del pblico. Como resultado
de ese proceso de creciente rechazo de la moneda domstica y de los activos
financieros domsticos -que pas a intensificarse como huda del peso y de los
bancos locales frente a cada episodio de incertidumbre- el ahorro tendi
desnacionalizarse. En la actualidad casi 30% del activo total del sector privado
no financiero argentino est compuesto por activos externos
10
.

I.2. La erosin del peso como unidad de cuenta de los contratos financieros
Las dificultades de la moneda local como activo de reserva debilitaron, asimismo,
su desempeo como unidad de cuenta en los contratos de largo plazo. En un

compra de una propiedad fue una de las formas tpicas del ahorro de largo plazo. En consecuencia,
la acumulacin de varias propiedades por parte de familias pertenecientes no exclusivamente a los
tramos superiores de la distribucin del ingreso (en zonas residenciales o de esparcimiento)
convivi con un sistema financiero de escasa profundidad. De algn modo, el auge de la
construccin residencial en ciudades como Mar del Plata en la dcada del cincuenta, o Punta del
Este (Uruguay) o Miami (EEUU) en dcadas posteriores, fueron la contrapartida de los escasos
ahorros canalizados por el sistema bancario.
10
Estas conductas han dado lugar a una verdadera anomala (Fanelli, 2012), que consiste en el
hecho de que pese a no ser un pas desarrollado- la economa argentina es, en la actualidad (y
luego de la restructuracin de la deuda pblica externa), acreedora neta del resto del mundo. De
hecho, desde que se llevan registros (1991), y con excepcin de un perodo muy breve a fines de los
aos noventa, el sector privado no financiero local ha sido sistemticamente acreedor del resto del
mundo.
16
entorno de volatilidad macroeconmica pronunciada los agentes despliegan
diversos comportamientos de cobertura. En particular, merced a la inestabilidad de
su poder de compra, buscan sustituir a la moneda domstica como unidad de
denominacin de contratos, relegando a esta ltima al desempeo de sus roles ms
elementales, i.e. como medio de cambio y unidad de cuenta de los contratos spot.
El recurso a los contratos en pesos indexados puede ser visto, en ese sentido, como
un mecanismo institucional desarrollado endgenamente con vistas a preservar las
posibilidades de la contratacin intertemporal. Sin embargo, en tanto la indexacin
perfecta no sea factible, en un contexto de elevada incertidumbre nominal (y alta
variabilidad de precios relativos) an ese tipo de contratos es capaz de
experimentar fuertes oscilaciones en su poder de compra (Frenkel, 1989).
Conforme se aceleraba la inflacin, ello favoreci la utilizacin de la moneda
extranjera como unidad de cuenta en numerosos contratos y, particularmente, en
las transacciones que involucraran sumas importantes de valor (v.gr. las del
mercado inmobiliario o de otro tipo de bienes durables).
Estos desarrollos espontneos fueron posteriormente consolidados por la
regulacin financiera que, a la salida de los episodios hiperinflacionarios,
promovi la posibilidad legal de contratar en moneda extranjera en el sistema
bancario local. Si bien impuls inicialmente un proceso de acelerada
reintermediacin financiera interna, esa experiencia condujo a la acumulacin de
compromisos financieros incompatibles con las posibilidades de produccin de la
17
economa y a la virtual insolvencia del sistema financiero. Ms an, en tanto el tipo
de cambio cumpla en tales condiciones un rol heterodoxo como ancla nominal
de la estructura de obligaciones financieras, la marcada depreciacin de la moneda
domstica que acompa al colapso de la Convertibilidad trajo aparejadas
generalizadas rupturas contractuales y masivas redistribuciones de riqueza
(Fanelli y Heymann, 2002). Consecuentemente, a la salida de dicho rgimen, no
haba demasiadas alternativas a una gradual restauracin de la confianza en la
moneda domstica si lo que se quera era restituir la posibilidad de la
intermediacin financiera bajo jurisdiccin local.

I.3. Acortamiento de plazos contractuales y desintermediacin financiera
Un segundo modo caracterstico de cobertura frente a las consecuencias de un
entorno voltil es acortar el horizonte temporal de toma de decisiones. En un
contexto incierto los agentes tienden a exhibir una fuerte preferencia por la
flexibilidad (Hicks, 1974). En tales condiciones, frente al riesgo creciente de
adoptar decisiones que puedan revelarse ex post errneas, la flexibilidad por
revisar conductas pasadas tiene un elevado premio econmico (Fanelli y Frenkel,
1995). De tal modo, los agentes pueden mostrarse reacios a involucrarse en
transacciones de largo plazo y propensos a acortar en forma importante el
horizonte de sus compromisos. Ello es capaz de resentir naturalmente la
18
intermediacin financiera y de traducirse en la virtual desaparicin de segmentos
importantes de los mercados de crdito.
Es lo que tendi a ocurrir en nuestro pas. Dado su nivel de desarrollo relativo, la
economa argentina se caracteriza por un escaso grado de profundizacin
financiera, tanto cuando se la compara con pases de la regin de similares niveles
de ingreso como con su propio desempeo pasado. As, mientras economas como
las de Chile y la de Brasil exhiben niveles de crdito bancario al sector privado
prcticamente equivalentes al PIB o al 60% de este respectivamente, en nuestro
pas esas financiaciones -que a mediados del siglo pasado totalizaban alrededor de
30% del PIB- apenas representan en la actualidad 14 puntos porcentuales del
producto (vase el grfico 4).
Aunque el proceso ha distado de ser lineal, la tendencia general fue clara y se ha
observado una sostenida retraccin del tamao de la intermediacin financiera.
Pese a transitorias recuperaciones crediticias que se verificaron en el marco de
ciclos financieros de corta duracin -como los experimentados en el contexto de
desregulacin y apertura financiera de fines de los aos setenta y, nuevamente, en
la dcada de los aos noventa al impulso de la dolarizacin formal de los contratos
financieros internos- el crdito brindado por el sistema bancario local tendi a caer
en forma sistemtica. Ms an, esos ciclos condujeron a la acumulacin de
marcados desequilibrios financieros y culminaron por lo general en dramticos
19
episodios disruptivos. Para cubrirse de tales prdidas de capital, los ahorristas
reaccionaron desplegando estrategias de conducta defensivas.
As, luego de cada uno de esos episodios la intermediacin domstica experiment
una nueva contraccin y, por decirlo de algn modo, es como si la estructura
financiera hubiese tendido a volverse cada vez ms raqutica. Crisis tras crisis,
mientras la demanda por instrumentos financieros emitidos por agentes internos
(pblicos y privados) se reduca, lo mismo ocurra con la extensin de crdito.
Claramente, las modalidades, los procesos en curso y las trayectorias recorridas
fueron diferentes en cada caso. Pero, an as, el resultado fue invariante y, como
consecuencia de estos desarrollos, la deglucin de funciones de la moneda vino
acompaada de una marcada retraccin de la intermediacin financiera y del
crdito domstico.

I.4. Super no-neutralidades y efecto Tobin perverso
Al tornarse incapaz de movilizar internamente los recursos de ahorro del pblico y
financiar as la acumulacin de capital fsico y humano, el dbil desarrollo del
sector financiero afect negativamente las posibilidades de crecimiento de la
economa local. La retraccin del crdito interno es, quizs, uno de los principales
canales a travs de los que la inestabilidad monetaria y financiera fue capaz de
20
generar impactos reales de naturaleza persistente. Y resulta consistente con los
hallazgos empricos de una amplia literatura, que encuentra que la inestabilidad
macroeconmica est negativamente asociada a la performance de las economas en
materia de crecimiento.
11

Este resultado, por cierto, difcilmente llame la atencin de cualquier observador
mnimamente atento del caso argentino. Es casi una constatacin de sentido
comn afirmar que, en el caso local, la recurrente inestabilidad macroeconmica
tuvo desfavorables consecuencias de naturaleza permanente sobre el desempeo
de largo plazo. Sin embargo, dicha constatacin resulta a priori contradictoria con
la idea de que las variaciones en el crecimiento de variables puramente nominales
seran incapaces de afectar la tasa de evolucin de las variables del lado real de la
economa (v.gr. el nivel y la tasa de crecimiento del producto, la productividad
marginal del capital, etc.).
Como se sabe, la posibilidad de que el resultado terico de superneutralidad no
pudiese verificarse fue estudiada formalmente por primera vez por Tobin (1965).
En un modelo sencillo de crecimiento de dos activos (capital fsico y dinero) y tasa
de ahorro constante el denominado efecto Tobin plante que una aceleracin
inflacionaria podra dar lugar a una sustitucin de portafolio desde el dinero hacia
los activos reales, induciendo, en equilibrio, una mayor intensidad de capital de la

11
Vase, en particular, Frenkel (1990), Heymann y Leijonhufvud (1995), Barro (1995), Bullard y
Keating (1995), Fischer (1993), Bruno y Easterly (1998), Berentsen, Menzio y Wright (2008),
Huybens y Smith (1998) e Ibarra y Trupkin (2011).
21
economa. De este modo, al promover una reduccin de la demanda de saldos
reales y un incremento del capital fsico de steady state, los desarrollos de
naturaleza monetaria seran capaces de generar efectos reales positivos de
naturaleza permanente en la economa.
12

El caso argentino, parece, sin embargo, haberse caracterizado claramente por no
neutralidades de signo contrario a las postuladas por el efecto Tobin. Para
explicarlo, siempre puede aducirse que las consecuencias disruptivas sobre el
funcionamiento econmico de desequilibrios agregados muy pronunciados son
capaces de compensar eventuales efectos positivos como el postulado por un
modelo de crecimiento en equilibrio
13
(algo que el mismo Tobin, por cierto,
difcilmente negara).
14
Pero, antes que ello, lo que nos interesa enfatizar aqu es
que, como consecuencia de los mecanismos de cobertura desplegados por los
agentes y de un distinto men de opciones de ahorro disponibles, en esos
episodios estuvieron posiblemente en operacin reasignaciones de portafolio
diferentes de las destacadas por Tobin.

12
Sobre el nivel de ingreso per cpita pero no sobre la tasa de crecimiento real, por cierto.
13
En este sentido, cabe tener en cuenta que Heymann y Leijonhufvud (1995) destacan que el efecto
Tobin (1965) no ha desempeado un papel demasiado relevante en la discusin sobre las altas
inflaciones y citan, al respecto, el survey sobre dinero, inflacin y crecimiento de Orphanides y
Solow (1990), quienes afirman que: no conocemos de ningn estudio de las hiperinflaciones que
mencione el efecto Tobin! Si la literatura sobre inflacin y crecimiento es relevante en algn sentido,
aqu debera ser donde eso se demuestra.
14
Para un anlisis detallado de las consecuencias de desorganizacin econmica generados por los
entornos de alta inflacin (y, por tanto, de la proliferacin de no superneutralidades que pueden
surgir en tales contextos) vanse Frenkel (1989) y Heymann y Leijonhufvud (1995).
22
En particular, en lugar de sustituir desde saldos reales hacia el capital fsico
productivo, la tpica respuesta adaptativa frente al desequilibrio parece haber
privilegiado en su lugar otra clase de activos reales y financieros. Por ello, si en
Tobin el dinero y el capital fsico son los activos que el pblico considera
sustitutos, aqu la evaluacin que hacen los agentes parece ser diferente.
As, la ruptura de contratos financieros en las crisis se sum a las licuaciones
provocadas por los episodios de aceleracin inflacionaria para explicar la
bsqueda por parte del pblico de activos alternativos, capaces de servir de
refugio para la preservacin de valor. En un contexto incierto los agentes
parecen privilegiar, como se dijo, la flexibilidad de sus portafolios de riqueza.
Las consecuencias negativas en el plano real y en la estructura financiera de la
economa de tales comportamientos son bastante obvias y ya han sido analizadas:
acortamiento de contratos y reduccin en los niveles de intermediacin financiera
y los volmenes de crdito; retraccin del financiamiento disponible y reticencia a
comprometer recursos por perodos prolongados con negativos impactos sobre la
tasa de inversin y las actividades de innovacin.
15


15
Lgicamente, no son stos los nicos canales a travs de los que pueden postularse efectos reales
negativos de alzas en la tasa de inflacin (v.gr. super no neutralidades de signo contrario al efecto
postulado por Tobin). Por ejemplo, si en lugar de ser constante como en su trabajo de 1965, la tasa
de ahorro fuese una funcin positiva de la tasa real de inters (v.gr. la aceleracin inflacionaria
desalienta el ahorro y estimula el consumo), entonces el efecto Tobin puede verse revertido. Esta es
la lnea de crtica que plantearon en su momento Johnson (1966), Levhari y Patinkin (1968) y
Dornbusch y Frenkel (1973). Otros tantos efectos reales de la inestabilidad monetaria y financiera
provocados por la presencia de problemas de naturaleza informativa y contractual son analizados
en la literatura citada en la nota al pie anterior.
23
En tales condiciones, el pblico parece considerar a los activos productivos de
largo plazo un sustituto muy imperfecto de la moneda domstica; en cambio, se
muestra dispuesto a sustituir al dinero y a los activos financieros domsticos por
otras alternativas de canalizacin de la riqueza. En particular, en un contexto de
dbiles derechos de propiedad (Fanelli, 2012), esa preferencia parece orientarse a
favor de dos clases de activos de reserva: (i) los muy lquidos, como la divisa
estadounidense, capaz de operar en forma simultnea como razonable refugio de
ahorro pero, al mismo tiempo, como vehculo para facilitar respuestas flexibles en
condiciones de incerteza; (ii) los activos reales no productivos como los
inmuebles.
16
Esta ltima sustitucin es la que, en el presente trabajo denominamos
efecto Tobin perverso
17
.
En principio, esta conducta puede resultar algo paradjica y contradictoria con lo
afirmado anteriormente. En efecto, la inversin en inmuebles involucra hundir
recursos por plazos prolongados y ello puede restar flexibilidad al portafolio, un
atributo que -se seal- es altamente valorado en condiciones de incertidumbre.
Ello implica que los agentes deberan, ceteris paribus, demandar retornos
particularmente elevados para remunerar de manera adecuada la potencial

16
Como se ver en las prximas secciones, la interaccin entre la demanda de activos financieros
externos y la de inmuebles est gobernada tanto por relaciones de sustitucin como de
complementariedad (v.gr. en ausencia de crdito hipotecario, los elevados costos de entrada al
mercado inmobiliario determinan que, en muchos casos, quienes ahorran para comprar una
propiedad deban, primero, atesorar las sumas necesarias en moneda extranjera).
17
Vase, en este sentido, Fry (1995). All se cita a Yang-Pal Lee (1980), quien enfatiza un efecto
similar. En particular, en un modelo de crecimiento monetario con dinero endgeno y activos
fsicos capaces de funcionar como cobertura contra la inflacin (tales como oro, joyas, muebles
antiguos, objetos de arte, estampillas postales, estatuillas de jade, etc.) los resultados de Tobin se
ven revertidos por razones similares a las postuladas en el presente trabajo.
24
iliquidez de dicha inversin. Parte importante de esa remuneracin, sin
embargo, puede provenir del hecho de que los inmuebles son percibidos como un
adecuado hedge contra dos de los principales riesgos presentes en entornos de
dbiles derechos de propiedad: la posibilidad de una licuacin de los activos
nominales causada por los saltos inflacionarios y una alta probabilidad de
reescrituras de los contratos financieros.
En este sentido, los inmuebles parecen gozar de atributos que los distinguen no
solo de los activos monetarios y financieros internos sino tambin de los activos
reales de naturaleza productiva. Como todo activo real son virtualmente inmunes
al impuesto inflacionario y, al mismo tiempo, se caracterizan por una baja
probabilidad percibida de expropiacin. Sin embargo, a diferencia de los activos
productivos, son crucialmente mucho menos vulnerables a la erosin del
contenido informativo de la unidad de cuenta y a la elevada variabilidad de
precios relativos, caractersticas ambas de los entornos de gran inestabilidad
monetaria y financiera. Ambos fenmenos desalientan la inversin productiva y
favorecen la preferencia del pblico por los inmuebles, lo que explicara la
presencia de un efecto Tobin perverso en contextos de alta volatilidad.
18


18
La erraticidad de precios relativos puede provocar dramticos y sbitos impactos en la
rentabilidad de las empresas, y desalentar la actividad productiva. Por su parte, la prdida de valor
informativo asociada a la inestabilidad de la unidad de cuenta puede ayudar a explicar la
desalentadora performance de los mercados accionarios en condiciones de muy alta inflacin. En
principio un refugio natural contra la inestabilidad monetaria, los mercados burstiles (y el
financiamiento a las firmas por esta va) se ven desalentados por la falta de transparencia de la
contabilidad nominal y la consecuente dificultad de los analistas para interpretar, en tal contexto, el
significado real de los reportes corporativos (Heymann y Leijonhufvud 1995).
25
En las secciones que siguen a continuacin se intenta modelar los comportamientos
recin descriptos para el caso argentino en el contexto de un enfoque de cartera con
tres activos.

II. Modelando el problema de asignacin de activos
II.1. Planteo general del problema
En esta seccin se esbozan conjeturas fundadas acerca de los comportamientos
ptimos de asignacin de cartera que debe tomar un agente privado argentino
cuyo objetivo es preservar el valor de sus activos, en funcin de los incentivos de
retorno y riesgo a los que fuera expuesto en el perodo 1977-2011. Con este fin, se
recurre a la teora de seleccin ptima de cartera. Especficamente, se considera el
caso de un individuo que asigna su portafolio inicial
t
W , maximizando la utilidad
esperada de su cartera en el perodo siguiente. En funcin del anlisis desarrollado
en la seccin anterior, se supone que el agente decide sus tenencias ptimas entre
tres instrumentos, un activo domstico denominado en moneda local, un activo
externo denominado en dlares, y un activo inmueble.
19
Adicionalmente, el valor
del portafolio inicial
t
W , es arbitrariamente indizado a 1.
20
Por otra parte,

19
Se asume que el agente posee una funcin de utilidad del tipo von Neumann-Morgenstern,
definida sobre su cartera final.
20
Este supuesto permite dejar de lado consideraciones respecto al nivel inicial de la riqueza, que
pueden ser relevantes dependiendo de la funcin de utilidad considerada, tal como se explica en el
anexo II.
26
denominando
p
t
r
1 +
el retorno real del portafolio en el perodo 1 + t , resulta
1 1
' 1 1
+ +
+ = +
t t
P
t
r w r , donde ( )
inm
t
aext
t
ad
t t
w , , = es el vector de fracciones del
portafolio asignadas a cada uno de los tres activos que componen la cartera del
agente, y ( )
inm
t
aext
t
ad
t t
r r r r
1 1 1 1
, ,
+ + + +
= es el vector de las realizaciones en el perodo 1 + t . De
esta manera, el valor del portafolio en 1 + t puede expresarse como
( )
t
P
t t
W r W + =
+ + 1 1
1 . Bajo estas consideraciones, las tenencias ptimas de cartera
resultan de suponer que el agente resuelve el siguiente problema de maximizacin
restringida:
argmax ( ) | | ( ) ( ) | |
1 1
*
' 1 max max
+ +
+ = =
t t t
w
t
w
t
r w W U E W U E w (1)
Sujeto a que 1 ' = e w
t
.
donde e es el vector unitario. La restriccin 1 ' = e w
t
implica que se supone la
ausencia de short-sales.
21
Las caractersticas de la solucin al problema (1) dependen
crucialmente de dos supuestos. En primer lugar, de la funcin de utilidad que se
asuma. En segundo lugar, de la funcin de generacin de expectativas, o en otras
palabras, de cual sea la distribucin de probabilidad utilizada por el agente para
formar expectativas respecto a la realizacin de los retornos de los activos en el
perodo 1 + t . De estos supuestos no solo dependen los valores ptimos de las
tenencias de activos
*
t
w , sino tambin la eficiencia del mtodo de resolucin

21
Este supuesto significa que ninguna proporcin del activo se encuentra apalancada. El supuesto
permitir poner el foco en la decisin de asignacin de activos en funcin de la estructura
estocstica de los retornos, sin tener en cuenta consideraciones acerca del costo relativo del fondeo.
27
factible de ser empleado. El problema (1) es del tipo esttico. Es decir, dada la
riqueza inicial, las preferencias, y la distribucin de probabilidad conjunta de los
retornos que el agente espera rija en el perodo 1 + t , decide las tenencias ptimas
de activos como proporcin del portafolio en el perodo t , es decir, obtiene un
valor para el vector
*
t
w .
Dos criterios de resolucin de este problema han sido extensamente utilizados en
la literatura de decisin de cartera ptima. El primero consiste en maximizar
directamente la utilidad esperada. Si se consideran distribuciones continuas, este
problema puede expresarse como:
( ) | | ( ) ( )

+ + + + + +
=
inm
t
aext
t
ad
t t t t
w
dr dr dr r f W U W U E
1 1 1 1 1 1
max (2)
donde ( )
1 + t
r f denota la funcin de distribucin de probabilidad conjunta de los
retornos percibida por el agente, para el perodo 1 + t .
En lugar de resolver (2), una segunda alternativa consiste en resolver el problema
utilizando los momentos de la distribucin conjunta percibida por el agente. En
esta lnea resolutiva, pueden identificarse dos alternativas. La primera consiste en
utilizar series de Taylor para derivar una aproximacin a la funcin de utilidad
28
esperada (ver Tsiang 1972).
22
La segunda propone funciones de utilidad que
especficamente consideren los momentos de orden seleccionado.
23

Con respecto al criterio de aproximacin por series de Taylor, debe tener en cuenta
el lector que no existe una relacin biyectiva entre la teora de la utilidad esperada
y un criterio de decisin basado en los momentos de las distribuciones que segn
el agente, rigen el comportamiento de los retornos. Sin embargo, es posible
trasladar las preferencias individuales en un ordenamiento parcial de los
momentos, restringiendo el conjunto de distribuciones de probabilidad asumidas,
como as tambin las funciones de utilidad. En el anexo I se detallan las
condiciones necesarias para que este tipo de traslacin sea posible.
Por otra parte, con respecto al desarrollo de funciones de utilidad que contemplen
especficamente los momentos de los retornos, en 1987 Benishay propuso una
funcin de utilidad polinmica de orden cuatro bien comportada en trminos de

22
Recientes contribuciones a la resolucin por aproximacin de series de Taylor utilizando
momentos de orden superior fueron realizadas por Harvey et al. (2002) y Guidolin y Timmermann
(2003). El primer estudio propuso utilizar tcnicas bayesianas para determinar la asignacin ptima
de activos cuando los retornos son generados por una distribucin normal sesgada. El segundo
trabajo investig cmo la aproximacin a la utilidad esperada mediante expansiones de Taylor
puede ser implementada en el contexto de procesos de switching de Markov con innovaciones
condicionadas normales.
23
Como alternativa a este tipo de aproximaciones, durante la dcada del noventa, Lai (1991),
Chunhachinda et al. (1997) y Prakash et al. (2003) aplicaron el enfoque de programacin de
objetivos polinmicos (PGP) a la seleccin de cartera en presencia de sesgo.
29
lo que es econmicamente deseable para un agente que toma decisiones de
asignacin de activos en contextos riesgosos.
24


II.2. Criterios de resolucin utilizados
Se propone una versin discreta del problema de optimizacin propuesto, de
manera que la expresin (2) ser reescrita como:
( ) | | ( ) ( )

=
+ + +
=
n
i
i
t i
i
t t
w
r p W U W U E
1
1 1 1
max (3)
donde ( )
i
t i
r p
1 +
es la probabilidad que el agente asigna a que el vector de retornos
tome el valor
i
r , en el momento 1 + t . El problema planteado en (3) ser resuelto
tanto mediante la maximizacin directa de la funcin de utilidad esperada, como
mediante la maximizacin del valor esperado de una aproximacin de Taylor a la
funcin de utilidad. Anteriormente, se ha mencionado que no solo la eleccin de la
funcin de utilidad sino tambin los supuestos respecto a la manera en que el
agente forma expectativas condicionan el resultado del problema en cuestin,
como as tambin la eficiencia del mtodo de resolucin empleado. Este ltimo
punto es particularmente relevante para este trabajo. Como se muestra en el anexo
II, esto se debe a que en casos en que la estructura estocstica de los retornos es

24
Para una discusin detallada de estos comportamientos, ver Benishay (1987) y Hirshleifer y Riley
(1992) .
30
muy compleja, la informacin que brindan los momentos muestrales puede ser
muy incompleta en comparacin al uso de toda la informacin muestral, como en
el caso de la maximizacin directa de la utilidad esperada.
Con respecto al supuesto de la funcin de utilidad, en el presente trabajo se asume
una funcin exponencial negativa sobre los retornos, del tipo:

( )
( ) | |
p
t t
r W p
t
e r U
1
1
1
+
+
+
=


La eleccin de esta funcin de utilidad descansa en sus propiedades deseables en
trminos de las condiciones descritas en la seccin I. Para una discusin de sus
principales caractersticas y propiedades, ver el anexo II.
Con respecto el proceso de formacin de expectativas supuesto, en ambos criterios
de resolucin se asume que el agente forma expectativas en base a la informacin
pasada de los retornos reales de los tres activos en cuestin. Especficamente, se
supone que el agente toma en cuenta todas las realizaciones conjuntas pasadas del
perodo considerado (septiembre de 1977-diciembre de 2011), y a cada una de estas
realizaciones le asigna la misma probabilidad de ocurrencia en el perodo 1 + t . En
otras palabras, se asumir que todos los eventos pasados tienen el mismo peso n 1
en la memoria del agente, donde n es el nmero de realizaciones pasadas.
31
Obviamente, este supuesto es ad-hoc, y podran considerarse otros criterios, con
distinto grado de memoria.
25

Bajo estos supuestos de preferencias y formacin de expectativas, el problema de
maximizacin directa (3) resulta:
( ) | |
| |

=
+
+
+
=
n
i
r
p
t
w
p
t i
e
n
r U E
1
1
1
1 ,
1
max

(4)
Para una derivacin de la expresin (4), ver anexo II.
Como mtodo alternativo, el problema (1) se resuelve maximizando el valor
esperado de una aproximacin por series de Taylor a la funcin de utilidad, en un
entorno del retorno esperado del portafolio en 1 + t . Especficamente, se considera
una aproximacin de orden cuarto, dado que momentos de orden superior carecen
de interpretacin econmica. Adicionalmente, como ha sido expuesto en Burdisso
y Corso (2011), y como se desarrolla en la seccin III, del anlisis de la estructura
estocstica de los retornos reales de los principales activos en cartera del sector
privado no financiero argentino, se sigue que el impacto del sesgo (principalmente
en el caso del activo externo) como as tambin de las colas pesadas de las
distribuciones, deben ser tenidas en cuenta en las decisiones de portafolio. Bajo los

25
Las expectativas podran tambin estar influidas por variables de cantidades, que brinden
informacin de desequilibrios agregados relevantes para la toma decisin del agente. Tpicamente,
el dficit de cuenta corriente o el ratio endeudamiento pblico / pib. La incorporacin de este tipo
de variables en los procesos de formacin de expectativas constituye una extensin natural de este
modelo para el estudio de distribuciones de los retornos condicionadas al contexto
macroeconmico.
32
supuestos mencionados de preferencias, la aproximacin por series de Taylor al
problema (1) resulta:
( ) | |
( )
(

+ +
+
+
4
4
3
3
2
2
1
1
! 4 ! 3 2
1 max
p p p t
w
k s e W U E
p


(5)
donde
p
,
2
p
,
3
p
s , y
4
p
k denotan el retorno esperado, la varianza, el sesgo y la
curtosis del retorno del portafolio en 1 + t . Para la derivacin de la expresin (5),
ver anexo II.
Con el objeto de implementar la expresin (5), ser necesario contar con las
estimaciones muestrales de
p
,
2
p
,
3
p
s , y
4
p
k . Con este fin, nos basaremos en el
trabajo de Athayde y Flres (2004), ver anexo III.
En la seccin III se presenta un anlisis detallado de las series de los retornos reales
utilizadas por los agentes para formar expectativas. Estas series son construidas
considerando diversos horizontes de inversin. Las mismas constituirn un
insumo fundamental para resolver el problema (1) por los mtodos especificados
en (4) y (5).

III. Elaboracin de los retornos reales y anlisis descriptivo
En esta seccin se detalla cmo se elaboraron los retornos reales de los activos
considerados y se brinda una descripcin estadstica de los mismos.
33
Se considera el caso de un agente privado no financiero que en el momento t
maximiza la utilidad esperada de su portafolio en 1 + t , sujeto al tamao total de su
cartera en t . Como se explicit en la seccin II, se supone que el portafolio est
compuesto por tres tipos de activos, a saber, (i) un activo financiero denominado
en moneda domstica dentro del sistema financiero local (activo domstico), (ii)
un activo financiero denominado en dlares fuera del sistema financiero local
(activo externo) y (iii) un activo real como los inmuebles residenciales.
La serie de retornos reales de los tres activos que los agentes utilizan para formar
sus expectativas se calculan de la siguiente manera: para cada momento t (mes),
cul habra sido el retorno real obtenido por mantener en cartera determinado
activo durante los ltimos h (1, 5, 10, 20) aos (al que se le permita capitalizar de
forma mensual).
26
En lenguaje matemtico, lo anterior puede expresarse como:
i. Retorno real ex-post del activo domstico, capitalizacin mensual y horizonte
de inversin h
20 , 10 , 5 , 1 h con 1
) 1 (
) 1 (
1
) * 12 (
1
1 ) * 12 (
,
=
|
|
|
|
|

\
|
+
+
=

=
h
t
h t j
j
t
h t j
ad
j
ad
h t
i
r



26
Cabe destacar, sin embargo, que los retornos reales de la inversin en los diferentes activos estn
calculados presumiendo que a lo largo de la vida promedio de la inversin considerada no se
verificaron alteraciones ni rupturas contractuales, un supuesto obviamente incorrecto en ocasin de
algunos de los numerosos episodios de crisis financiera que experiment nuestro pas.
34
donde
ad
t
i : tasa de inters nominal mensual en t, de un plazo fijo en pesos, 30-59 das.
Fuente: BCRA
t
: inflacin mensual en el momento t. Fuente: INDEC hasta Diciembre 2006 y
luego ndice de precios promedio ponderado de 5 provincias (Santa Fe, San Luis,
Salta, Jujuy y Misiones).

ii. Retorno real ex-post del activo externo, capitalizacin mensual y horizonte de
inversin h (en aos)
10,20 5, 1, h con 1
) 1 (
) 1 ( ) 1 (
1
) * 12 (
) * 12 (
1
1 ) * 12 (
,
=
|
|
|
|
|

\
|
+
+ +
=


=
=

=
h
t
h t j
j
t
h t j
j
t
h t j
aext
j
aext
h t
e i
r


donde
aext
t
i : tasa de inters mensual en t, de un bono del Tesoro de los EE.UU. a un ao.
t
e : tasa de depreciacin mensual en t. Fuente: BCRA
t
: inflacin mensual en el t.
35
iii. Retorno real ex-post del inmueble, capitalizacin mensual y horizonte de
inversin h (en aos)
( )
20 10, 5, 1, h con 1
1 ) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
1
) * 12 ( ) * 12 (
) * 12 ( ) * 12 (
1
1 ) * 12 (
,
=
|
|
|
|
|
|

\
|
|
|

\
|
+
|
|

\
|
+ +
+ + +
=


= =
= =

=
h
corretaje
t
t
h t j
t
h t j
amortK
j j
t
h t j
j
t
h t j
gananK
j
t
h t j
alquiler
j
inm
h t
i i
e i i
r


donde
alquiler
t
i : retorno nominal mensual en pesos del alquiler de un departamento 2/3
ambientes en CABA. Fuente: Reporte Inmobiliario
gananK
t
i : variacin mensual del valor del m
2
en dlares de un departamento usado en
CABA. Fuente: Gimenez Zapiola y UADE
amortK
t
i : tasa de amortizacin mensual del capital, correspondiente a una tasa de
amortizacin del 2% anual a 50 aos.
corretaje
t
i : costo de corretaje (3,5% por compra y 3,5% por venta)
t
e : tasa de depreciacin mensual en t
t
: inflacin mensual en el t.
36
El perodo de anlisis se extiende desde septiembre de 1977 hasta diciembre de
2011, con frecuencia mensual.
27
En el Anexo IV se presentan los estadsticos
descriptivos para los retornos reales de los tres activos considerados. En primer
lugar, si el lector se concentra solo en los valores medios de los retornos por tipo de
activo y por horizonte de inversin, el grfico 5 es elocuente. Para el perodo 1977-
2011 el activo domstico es el nico activo que mostr sistemticamente
rendimiento promedio negativo cualquiera sea el horizonte de inversin
considerado. Asimismo, a excepcin del rendimiento a 1 ao, el rendimiento
promedio del inmueble se revela como la inversin promedio dominante con
retornos cercanos al 5% anual, independientemente del horizonte de inversin
considerado.
El grfico 6 muestra cmo se distribuyen los retornos reales de los tres activos de
acuerdo con un grfico de quintiles para los cuatro horizontes de inversin. La
cualidad que posee un grfico de quintiles es la correspondencia directa entre el
tamao de las barras y la forma de la distribucin emprica subyacente. En tal
sentido, permite inferir en forma inmediata lo que ocurre con los momentos de
orden superior, como dispersin, sesgo y curtosis. Llama la atencin la ausencia de
simetra cualquiera sea la distribucin de retornos y el horizonte de inversin

27
Las series correspondientes al precio del m2 en dlares de un departamento usado en CABA, as
como el retorno de un alquiler de un departamento 2/3 ambientes en CABA, estn disponibles a
partir de septiembre de 1976. El perodo de anlisis comienza entonces en septiembre de 1977 (por
la forma en que los mismos fueron elaborados) para el caso del horizonte anual de los retornos
reales de los tres activos. Para el horizonte de 5 aos las series estn disponibles desde septiembre
de 1981; para el horizonte de 10 aos desde septiembre de 1986 y para el horizonte de 20 aos desde
septiembre de 1996.
37
considerado, ya que en general, las barras ms altas se ubican en el 1er o 5to
quintil -dependiendo del activo- lo que revela una nutrida representacin de
valores extremos, (v.gr. retornos reales muy negativos o retornos reales muy
positivos). Esta sobrerrepresentacin de valores extremos confirma la presencia de
distribuciones con cola pesada -curtosis diferente de la de la distribucin
normal- y asimetra o sesgo hacia la izquierda -valores negativos- en el caso del
activo domstico, y asimetra o sesgo hacia la derecha en el caso del activo externo
y el inmueble. Asimismo, esta fuerte presencia de outliers incrementa tambin la
volatilidad de la muestra. En definitiva, la alta volatilidad, la falta de simetra y las
colas pesadas en las diferentes distribuciones pone de manifiesto la escasa
informacin que contiene el retorno promedio en estos casos y la relevancia que
pasan a tener momentos de orden superior en las decisiones de cartera. Estas
cuestiones vinculadas a la ausencia de normalidad en la distribucin muestral de
los retornos reales ya haban sido puntualizadas por Burdisso y Corso (2011) y
puede ser el reflejo de la marcada volatilidad del entorno macroeconmico real.
Para completar el anlisis, se considera explcitamente la dimensin temporal en la
representacin de los rendimientos. Los grficos 7 a 10 presentan en ese sentido las
series de tiempo de los retornos reales para los cuatro horizontes de inversin,
respectivamente.
Al observar el grfico 7, sobresalen los episodios devaluatorios de los aos ochenta
y la devaluacin a inicios de 2002, con retornos superiores al 200% en el caso del
38
activo externo. Nuevamente, pero ahora ubicando en el tiempo los episodios
extremos, se observa cierta sobrerrepresentacin de eventos disruptivos, que en el
caso del activo domstico se traduce en un sesgo hacia valores negativos muy
grandes - entre -100% y 0- y en el caso del activo externo y el inmueble se evidencia
en un sesgo hacia rendimientos positivos. Otra cualidad ya resaltada es la ausencia
de una varianza constante a lo largo del perodo, cualquiera sea el activo que se
considere.
Adems de la representacin temporal de los retornos, se tiene sobre el eje vertical,
la distribucin emprica de cada uno de los retornos. Resulta llamativo que ms del
50% de los retornos mensuales entre 1977 y 2011 para el horizonte de inversin a 1
ao son negativos, independientemente del activo que se elija (ver anexo IV).
Al observar el desempeo de los rendimientos durante los ltimos 5 aos (grfico
8), queda expuesta de manera evidente, la asimetra que muestran los tres
rendimientos. Sin embargo, mientras el activo externo y el inmueble presentan
sesgos hacia rendimientos reales positivos (es decir, colas ms pesadas hacia la
izquierda de acuerdo con el eje de ordenadas), el retorno del activo domstico
muestra sesgo hacia valores negativos. Otro rasgo destacable es la distribucin
bimodal/trimodal del retorno del activo domstico, asociada a la hiperinflacin y
los diferentes regmenes monetarios.
28
Tambin llama la atencin la menor

28
Por la manera en que fueron calculados los retornos reales, un evento disruptivo como la
hiperinflacin permanecer en el clculo del retorno durante h cantidad de aos, de acuerdo con el
horizonte de inversin considerado en el rendimiento de aquel.
39
volatilidad del inmueble en contraposicin con la volatilidad de los rendimientos
de los otros dos activos.
Algo similar ocurre cuando se analiza el desempeo de los retornos reales que
contemplan los ltimos 10 aos (grfico 9), donde se destacan las distribuciones
bimodales, cualesquiera sean los retornos considerados. Nuevamente, el inmueble
se presenta como el activo con retorno real mejor posicionado, no solo por su valor
medio sino tambin por la menor volatilidad y el menor sesgo que presenta. Por
otro lado, si bien el retorno real del activo externo presenta mayor volatilidad, su
rendimiento promedio es muy superior al retorno promedio del activo domstico y
su distribucin est sesgada hacia rendimientos positivos muy grandes en
desmedro del activo domstico.
Cuando el horizonte de la inversin considerado es el de las ltimas dos dcadas
(grfico10), el activo inmueble muestra retornos positivos durante todo el perodo,
mayor rendimiento promedio entre todos los activos considerados, menor
volatilidad y su distribucin est sesgada hacia retornos reales por encima de la
mediana. Por el contrario, el rendimiento del activo domstico se destaca por
mostrar retornos reales negativos durante casi todo el perodo, retorno promedio
muy negativo, gran volatilidad y sesgo hacia rendimientos negativos.
Si bien a esta altura, la ausencia de normalidad de los retornos resulta ms que
evidente, en el Anexo V se presentan los grficos Q-Q que evalan la normalidad
40
de los residuos mediante la comparacin de los quintiles de una normal y los
quintiles de la distribucin emprica que se desea evaluar. Desvos respecto de la
recta de 45 es evidencia de ausencia de normalidad.
Reuniendo toda la informacin surgida del anlisis descriptivo se puede concluir
que: (i) el retorno promedio de los activos analizados es poco informativo desde el
punto de vista estadstico, ya que en general, independientemente del activo y el
horizonte, se trata de distribuciones con alta volatilidad y bastante sesgadas; (ii) el
retorno real de los activos domsticos es la nica distribucin sesgada hacia
valores negativos por debajo de la mediana, sesgo que se acenta a medida que
aumenta el horizonte de la inversin; (iii) el retorno real del activo externo es el
ms voltil, pero la distribucin est sesgada hacia retornos positivos de gran
magnitud; (iv) la inversin en inmuebles residenciales es la opcin ms
conveniente para horizontes largos por tener mayor retorno promedio, menor
volatilidad y sesgo por encima de la mediana.

IV. Ejercicios propuestos
Bajo los supuestos de preferencias y formacin de expectativas descriptos en la
seccin II, y utilizando las series de retornos reales desarrolladas en la seccin III,
en la presente seccin se resuelve el problema de seleccin del cartera que enfrenta
el sector privado, bajo diversos supuestos de aversin al riesgo y horizontes de
41
inversin. En forma sucesiva, los ejercicios propuestos incorporan nuevos
elementos al problema de seleccin bsico. Por ejemplo, los costos de transaccin,
que ayudan a replicar la composicin observada de la cartera del sector descripta
en la seccin I. Al mismo tiempo, los ejercicios propuestos permiten discriminar
entre mtodos alternativos.

Ejercicio 1: Seleccionando el mtodo de resolucin
Como primer ejercicio, se aborda el problema de cartera (3) por los dos mtodos
antes mencionados: (i) maximizando directamente la utilidad esperada (MDUE)
(ecuacin 4 de la seccin II), y (ii) maximizando el valor esperado de la
aproximacin de Taylor a la funcin de utilidad (ecuacin 5 de la seccin II). Dados
los argumentos esgrimidos en la seccin II y corroborados en la seccin III, la
aproximacin ser de orden cuatro. El ejercicio se resuelve para un coeficiente de
aversin al riesgo absoluto que en lnea con lo que es usual en la literatura (y la
propia evidencia emprica para Argentina) toma valores entre 1 y 5, para un
horizonte de inversin de 1 ao.
29
El objetivo del ejercicio es analizar
comparativamente ambos criterios de resolucin.

29
Valores de aversin al riesgo absoluto entre 1 y 5 son habitualmente considerados en la literatura
especializada de seleccin de cartera con momentos de orden superior. Ver por ejemplo Jondeau and
Rockinger (2005).
42
Los grficos 11.a-11.c muestran las tenencias de activos domsticos, activos
externos e inmuebles como proporcin de la cartera total, resultante tanto del
criterio de la maximizacin directa de la utilidad esperada como del mtodo de
aproximacin de Taylor. Los resultados de este ltimo mtodo se presentan para
una aproximacin de orden 1 (AT1), una aproximacin hasta orden 2 (AT2), y as
sucesivamente. Partiendo de la expresin (4) de la seccin II, las demandas
ptimas AT1-AT4 resultan de maximizar las siguientes expresiones,
respectivamente:
AT1 = ( ) | |
( )
p
e r U E
p
t
w
+
+

1
1
max arg (6)
AT2 = ( ) | |
( )
( )
(

+
+
+
+
p
t p
p
t
w
r e r U E
p
1
2
2
1
1
2
1 max arg


(7)
AT3 = ( ) | |
( )
( ) ( )
(

+
+ +
+
+
p
t p
p
t p
p
t
w
r s r e r U E
p
1
3
3
1
2
2
1
1
! 3 2
1 max arg


(8)
AT4 = ( ) | |
( )
( ) ( ) ( )
(

+ +
+ + +
+
+
p
t p
p
t p
p
t p
p
t
w
r k r s r e r U E
p
1
4
4
1
3
3
1
2
2
1
1
! 4 ! 3 2
1 max arg


(9)
Por su parte, la MDUE surge de maximizar la expresin (5) de la seccin II. A
partir de los grficos 11.a-11.c, se puede extraer los siguientes resultados:
Si el agente decidiera su cartera formando expectativas en 1 + t a partir de la
media de las realizaciones expost para el horizonte de un ao, el portafolio,
43
para todos los niveles de aversin al riesgo considerados, estara
conformado prcticamente en su totalidad por activos externos. Este
resultado es consistente con la evidencia presentada en la seccin III para la
serie de retornos con horizonte de inversin a 1 ao (ver Anexo IV).
Las demandas ptimas que resultan de la maximizacin del valor esperado
de aproximaciones de Taylor de orden par son las que mejor se ajustan a las
demandas ptimas resultantes de la maximizacin directa de utilidad
esperada (comparacin entre AT1, AT2, AT3, AT4 y MDUE). Este resultado
se debe al comportamiento estocstico de los retornos como fue discutido en
la seccin III y en el anexo II.6. Bajo la funcin de utilidad propuesta, la
aproximacin de Taylor converge de forma uniforme aunque la
aproximacin de los primeros trminos respecto al verdadero valor de la
funcin podra resultar muy deficiente. Ms precisamente en el anexo II.6 se
muestra la convergencia univariada para cada uno de los retornos, de una
aproximacin de Taylor de diferentes rdenes a la funcin de utilidad
exponencial negativa. En los grficos del anexo II.6 se muestra el pobre
desempeo de la convergencia para rdenes bajos de la aproximacin, en
particular para el retorno del activo externo y del inmueble. Asimismo el
lector debe tener presente que las maximizaciones que se muestran en los
grficos 11a-11c, son maximizaciones multivariadas, lo que podra tornar
an ms compleja y menos precisa la aproximacin en rdenes bajos.
44
Las tenencias ptimas resultantes de maximizar la aproximacin de Taylor
hasta el orden cuarto (AT4) es la que mejor se ajusta a la maximizacin
directa de la utilidad esperada. Este resultado es evidencia de la relevancia
de los momentos de orden superior para las decisiones de cartera del sector
privado argentino, tal como fuera sugerido a partir del anlisis de los
retornos de la seccin III.
Si bien la aproximacin que considera los primeros cuatro momentos es la
que mejor se ajusta a la maximizacin directa de la utilidad esperada, ambas
series presentan diferencias muy significativas. Las mismas se manifiestan
claramente en el grfico 11.a. Mientras las demandas ptimas de activos
domsticos correspondientes a la maximizacin de la utilidad esperada
(MDUE) toman valores iguales a cero para cualquier valor de aversin al
riesgo considerado, las demandas ptimas de activos domsticos AT4
toman valores significativamente mayores a cero a partir de un coeficiente
de aversin al riesgo superior a 2. Como se muestra en el anexo II.6 para el
caso univariado y para un coeficiente de aversin al riesgo de 3, una
aproximacin de orden 4 puede estar muy lejos del valor de la
maximizacin de la utilidad esperada. Este resultado pone en evidencia que,
en un contexto de las caractersticas de Argentina, la mayor informacin
utilizada por el mtodo de maximizacin directa de la utilidad esperada (la
totalidad de la informacin muestral) es relevante para la solucin del
ejercicio de optimizacin de cartera bajo anlisis.
45
Es por eso que en los ejercicios que se presentan a continuacin se utiliza
nicamente el mtodo de maximizacin directa de la utilidad esperada.

Ejercicio 2: Solucin para diversos horizontes de inversin
A continuacin se resuelve el problema (4) de la seccin II, para valores de
aversin al riesgo relativo entre 1 y 5, utilizando las series de retornos reales
calculados en la seccin III para los horizontes de inversin considerados. El lector,
debe recordar que por horizonte de inversin se entiende cun atrs mira el agente
para elaborar las series de retornos reales que utiliza para la formacin de
expectativas en 1 + t , de acuerdo con la asignacin equiprobable explicitada en la
seccin II. El objetivo del ejercicio es entonces analizar cmo los distintos
horizontes influencian las demandas relativas ptimas. La tabla 1 muestra los
resultados obtenidos:
La primera matriz de datos (h=1 ao) de la tabla 1 muestra la misma informacin
que los valores MDUE de los grficos 11a-11.c. Las matrices adicionales muestran
las demandas para horizontes ms largos. Ntese que las demandas ptimas
correspondientes a un coeficiente de aversin al riesgo absoluto igual a 3 se
encuentran sombreadas. Esto se debe a que valores de la aversin al riesgo en el
entorno de ese nmero fueron estimados para el caso argentino (ver Ahumada y
Garegnani, 2004).
46
De la tabla 1, se desprenden los siguientes resultados:
- Para todos los horizontes de inversin, sin importar el valor del coeficiente
de aversin al riesgo supuesto, la demanda ptima de activos domsticos
como reserva de valor es igual a cero. Es decir, la asignacin se dar
exclusivamente entre activos externos e inmuebles, lo que implica que el rol
como reserva de valor del activo domstico se encuentra estrictamente
dominado por ambos activos.
- Para todos los horizontes de inversin superiores a 1 ao, el portafolio
ptimo est dominado por la tenencia de activos inmuebles, que
constituyen la totalidad o casi la totalidad de la cartera, dependiendo del
grado de aversin al riesgo postulado. A excepcin de 5 = , el portafolio se
encuentra completamente asignado en activos inmuebles para horizontes de
inversin mayor a 5.
Sin embargo, cuando se compara la composicin de los activos que componen la
cartera efectivamente observada del sector privado no financiero (ver cuadro 1 de
la seccin I), con las demandas tericas resultantes de las predicciones del modelo
de maximizacin de utilidad, se observan algunas diferencias. En particular, a
pesar de representar una porcin minoritaria de la cartera (14.6%), los activos
domsticos no son nulos, como cabra de esperar de los resultados anteriores. Esto
ltimo puede deberse a diversos factores que afectan las tenencias de activos y que
los supuestos bsicos que subyacen a los ejercicios 1 y 2 de optimizacin de cartera
47
pueden no captar adecuada o completamente. Entre estos factores, cabe
mencionar:
a. Los agentes mantienen activos en su cartera por otros motivos, ms all de
su rol como reserva de valor (v.gr. motivos transaccionales).
b. Existen indivisibilidades. Por ejemplo, en una economa como la Argentina,
un agente no puede tomar posicin en fracciones muy pequeas de activos
inmuebles. Esto ltimo implica que, para acceder al mercado de activos
inmuebles, el agente debe primero acumular activos financieros por un
monto equivalente al del inmueble. Este hecho adiciona un componente de
carcter estructural a la demanda de activos externos, no captados en los
ejercicios 1 y 2. Dada la historia de elevada volatilidad nominal de nuestra
economa, el agente que tiene como objetivo demandar activos inmuebles se
ve obligado primero a acumular sus excedentes en activos que sean una
buena reserva de valor, tpicamente denominados en monedas duras. En esa
lnea puede plantearse una cierta relacin de complementariedad entre la
demanda de ambos activos.
c. La debilidad percibida del enforcement sobre los derechos de propiedad de
los componentes financieros de la riqueza. Esta percepcin puede conducir
a modificar el riesgo relativo y el retorno real consecuentemente exigido a
cada uno de los activos.
48
d. Existen otros costos de transaccin en la compra-venta de activos
inmuebles, ms all de los costos de corretaje
corretaje
t
i , considerados en el
clculo del retorno real del inmueble (seccin III).
e. A lo largo del perodo bajo anlisis, los costos de transaccin de activos
externos experimentaron marcadas fluctuaciones. Por ejemplo, se han
verificado numerosas instancias en las que se implementaron controles a la
movilidad de capitales, incrementando significativamente esos costos de
transaccin.
f. Los modos de formacin de expectativas de los agentes pueden diferir
respecto al considerado en este trabajo, tanto en el criterio de asignacin de
probabilidades como en el conjunto de variables relevantes.
30
A modo de
ejemplo, si la solucin del ejercicio de optimizacin de cartera se resuelve
por el mtodo de maximizacin directa de la utilidad esperada, con un
horizonte de inversin de un ao, pero suponiendo que los agentes asignan
la misma probabilidad de ocurrencia a las realizaciones que sucedieron
entre enero de 1993 y diciembre de 2011, y otorgan peso nulo (probabilidad
cero) a las observaciones de los retornos previas a este perodo,
31
las
demandas ptimas de activos domsticos, externos e inmuebles resultan
(para un coeficiente de aversin al riesgo de 3) igual a 52.9%, 8.6% y 38.5%
respectivamente. Es decir, si los agentes utilizaran solo la informacin de

30
Vase nota al pie 24.
31
Dado que la serie de retornos es de frecuencia mensual, el perodo enero de 1993 diciembre de 2011
contiene 228 observaciones, lo que implica que el agente asignar a cada una de ellas una probabilidad de
ocurrencia del 0.44% para el perodo 1 + t .
49
retornos a partir de enero de 1993, asignando igual probabilidad de
ocurrencia a cada uno de los retornos reales observados, el activo
dominante sera el activo domstico, a diferencia de la demanda MDUE del
ejercicio 1, que para el mismo grado de aversin al riesgo, muestra una
demanda del activo inmueble superior al 70% (ver grfico 11.c).
Estas consideraciones actan como disparador del tercer ejercicio propuesto, en el
que se incorporan costos de transaccin al ejercicio 2 de seleccin de cartera.

Ejercicio 3: Solucin con costos de transaccin
El objetivo de este tercer ejercicio es evaluar los cambios en las demandas ptimas
de activos que resultan de la incorporacin de costos de transaccin. Estos ltimos
son incorporados en la tradicin de Markowitz (1987), Yoshimoto (1996) y Perold
(1984), es decir, mediante una funcin mdulo de la diferencia entre las tenencias
iniciales de cartera ( )
inm aext ad
w w w w
0 0 0 0
, , = y el nuevo portafolio ( )
inm
t
aext
t
ad
t t
w w w w , , = ,
que resulta de los incentivos en trminos de retornos. Esta funcin de costos puede
expresarse como:
0
' w w k c
t
= (10)
Donde c es el costo de transaccin total (un escalar) y ( )
inm aext ad
k k k k , , = es el
vector de costos por cambios en las proporciones de los activos domsticos,
50
externos e inmuebles. La funcin de costos (10) se incorpora en el ejercicio de
optimizacin a travs de su efecto sobre el retorno del portafolio. En efecto, la
maximizacin de la utilidad esperada (ecuacin 4) con costos de transaccin
deviene en la siguiente expresin:
( ) | |
| |

=
+
+
=
n
i
w w k r p
t
w
o
p
t
e
n
r U E
1
' 1
1
1
max

(11)
El problema (11) se resuelve para valores del coeficiente de aversin al riesgo
relativo entre 1 y 5, y para horizontes de inversin de 1 y 10 aos. Adicionalmente,
se asume que el portafolio inicial del agente est compuesto en su totalidad por
activos domsticos, es decir que el vector ( ) 0 , 0 , 1
0
= w y que el vector de costos por
modificar las posiciones de activos domsticos, externos e inmuebles
respectivamente viene dado por | | 045 . 0 , 025 . 0 , 01 . 0 = k . Si bien los valores
postulados de los elementos del vector k son arbitrarios, fueron elegidos en
funcin del grado de liquidez de los activos. De esta manera, el costo de modificar
las tenencias de activos domsticos resta 1% al retorno real esperado de este activo,
mientras que modificar las tenencias de activos domsticos y externos resta 2,5% y
4,5% al retorno real esperado de los mismos, respectivamente. Los grficos 12.a y
12.b muestran los resultados obtenidos de resolver (11) bajo los supuestos
mencionados. Los resultados obtenidos pueden resumirse en los siguientes puntos:
Como puede observarse en el grfico 12.a, la introduccin de una estructura
de costos de transaccin diferenciada por activos como la supuesta
51
incrementa las tenencias de activos domsticos en el caso de un horizonte de
inversin a un ao.
32
De hecho, bajo los supuestos del vector k , las
demandas ptimas obtenidas (segundo grfico de 12.a) resultan similares a
las proporciones de cartera observadas empricamente en el cuadro 1 de la
seccin I. Este resultado muestra que con el enfoque terico utilizado, bajo
los supuestos esgrimidos, es posible replicar el portafolio observado del
sector.
En el caso de las tenencias ptimas para un horizonte a 10 aos, se observa
que a mayores niveles de aversin al riesgo, la incorporacin de los costos
de transaccin supuestos aumenta la proporcin de activos externos en
relacin al portafolio ptimo sin costos de transaccin (grfico 12.b). El
hecho de que no se demanden activos domsticos en este horizonte de
inversin se debe a que la reduccin en los retornos de los activos externos e
inmuebles resultantes de los mayores costos no llegan a compensar los
retornos promedio negativos de los activos domsticos. Por otra parte, la
mayor participacin del activo externo bajo la nueva estructura de costos se
debe al incremento de su retorno en trminos relativos al activo inmueble.



32
Ntese que las demandas del primer grfico de 12.a son las mismas que las demandas con h=1 de la Tabla
1.
52
Ejercicio 4: Incremento de los costos de adquirir activos externos e inmuebles
Por ltimo, en el presente ejercicio se toman los resultados del ejercicio 3 con costos
de transaccin como punto de partida, y se analiza el efecto de incrementar
simultneamente el costo de adquirir activos externos e inmuebles respecto a los
activos domsticos. El ejercicio busca representar el hecho de que en Argentina, el
mercado inmobiliario se encuentra dolarizado, con lo que aumentar los costos de
adquirir activos externos implica un incremento en la adquisicin de inmuebles.
Los resultados del ejercicio no solo son analizados en trminos de las tenencias
ptimas de activos, sino tambin en funcin de los cambios que la medida genera
en el nivel de utilidad del agente. Especficamente, se supone que el vector de
costos relativos pasa de | | 045 . 0 , 025 . 0 , 01 . 0
1
= k a | | 16 . 0 , 14 . 0 , 01 . 0
2
= k , es decir, que
los costos de adquisicin de los activos externos e inmuebles se incrementa
conjuntamente en un 11.5%. Los grficos 13.a-13.b muestran los resultados
obtenidos en trminos de tenencias de activos.
En el caso de un horizonte de inversin de 1 ao, la nueva estructura de
costos de transaccin implica un sesgo hacia los activos domsticos, que
pasan a constituir la fraccin mayoritaria de la cartera para todos los niveles
de aversin al riesgo considerados (grfico 13.a). La nueva estructura de
costos de transaccin para los activos externos e inmuebles ms que
compensa sus virtudes en trminos del elevado sesgo positivo de los activos
53
externos, y la baja varianza y curtosis de los activos inmuebles (ver anexo
IV). De all la mayor demanda del activo local.
En el caso de un horizonte de inversin a 10 aos, los resultados dependen
del grado de aversin al riesgo considerado. Esto se debe a que, a niveles
reducidos de aversin al riesgo, el agente no pondera de manera
significativa la menor varianza del activo externo e inmueble, respecto al
mayor retorno relativo del activo domstico, generado por los mayores
costos de transaccin introducidos a los primeros. A mayores niveles de
aversin al riesgo, nuevamente el agente parece priorizar la menor
variabilidad, que en este caso vuelve a beneficiar al inmueble (ver anexo IV).
Por ltimo, el grfico 13.c muestra los resultados del cambio en los costos de
transaccin en trminos del nivel de utilidad. Los cambios en las tenencias
relativas de activos impulsadas por el incremento conjunto en el costo de adquirir
activos externos e inmuebles implica una significativa cada en el nivel de utilidad
del agente, que en el caso del horizonte de inversin a 1 ao alcanza 17.3%,
mientras que en el caso de un horizonte a 10 aos supera 29%. En efecto, ya se vio
(seccin I) que los activos denominados en moneda local son percibidos por los
agentes como una muy imperfecta reserva de valor. En consecuencia, una medida
que sesgue la tenencia de activos hacia los domsticos, pero que no implique un
cambio en la estructura de riesgo percibida por los agentes -ni que eleve sus
retornos esperados- implicar indefectiblemente una cada en los niveles de
54
utilidad. Aunque nuestra modelacin no lo considera -pues se circunscribe a la
asignacin de un stock de riqueza dado sin considerar los flujos de variacin de la
misma- cabe presumir que esa estructura de incentivos afecte en forma adversa las
decisiones futuras de ahorro del pblico.
55
Grfico 1: Agregados monetarios en relacin al PIB
1941 - 2011

0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
1
9
4
1
1
9
4
4
1
9
4
7
1
9
5
0
1
9
5
3
1
9
5
6
1
9
5
9
1
9
6
2
1
9
6
5
1
9
6
8
1
9
7
1
1
9
7
4
1
9
7
7
1
9
8
0
1
9
8
3
1
9
8
6
1
9
8
9
1
9
9
2
1
9
9
5
1
9
9
8
2
0
0
1
2
0
0
4
2
0
0
7
2
0
1
0
Circulante en poder del pblico Cuenta corriente en AR$
Caja de ahorros AR$ Plazo fijo en AR$
Cuenta corriente en US$ Caja de ahorros en US$
Plazo fijo en US$

Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos BCRA, INDEC y Ferreres (2004).

56

Grfico 2: Impuesto inflacionario
1941 - 2011
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1
9
4
1
1
9
4
4
1
9
4
7
1
9
5
0
1
9
5
3
1
9
5
6
1
9
5
9
1
9
6
2
1
9
6
5
1
9
6
8
1
9
7
1
1
9
7
4
1
9
7
7
1
9
8
0
1
9
8
3
1
9
8
6
1
9
8
9
1
9
9
2
1
9
9
5
1
9
9
8
2
0
0
1
2
0
0
4
2
0
0
7
2
0
1
0
Impuesto inflacionario por depsitos a
plazo
Impuesto inflacionario M2
Impuesto inflacionario M1
Impuesto inflacionario circulante en
poder del pblico


Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos BCRA, INDEC y Ferreres (2004).


57
Grfico 3: Proporcin del portafolio
1968 - 2010

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1
9
6
8
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
2
0
0
8
2
0
1
0
%

d
e
l

t
o
t
a
l

d
e

l
a

c
a
r
t
e
r
a
Stock de construccin Equipo durable Activos externos Activos domsticos

Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos BCRA, INDEC y Coremberg et al. (2007).
58


Cuadro 1: Composicin del activo local vs Estados Unidos


Hoja de balance de las familias
4 trimestre 2010
Argentina Estados Unidos*
Componentes del balance MM de us$ % del PIB
%del total de
activos
MM de us$ % del PIB
%del total de
activos
Activos totales
513.3 139.5% 100% 70740.4 468.9% 100%
Activos inmuebles 18187.4 120.5% 25.7%
Domsticos 286.9 78.0% 55.9%
En el exterior 7.5 2.0% 1.5%
Activos financieros 218.8 59.5% 42.6% 47639.2 315.7% 67.3%
Domsticos 74.8 20.3% 14.6%
Externos 144 39.1% 28.1%
Otros activos - - - 4913.8 326.0% 6.9%
Pasivos totales
22.4 6.1% 4.4% 13917.6 92.2% 19.7%
Patrimonio neto
490.9 133.4% 95.6% 56822.8 376.6% 80.3%
*Incluye familias y organizaciones sin fines de lucro

Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos BCRA, INDEC y FED


59

Grfico 4: Crdito a PIB
1941 - 2011

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1
9
4
1
1
9
4
4
1
9
4
7
1
9
5
0
1
9
5
3
1
9
5
6
1
9
5
9
1
9
6
2
1
9
6
5
1
9
6
8
1
9
7
1
1
9
7
4
1
9
7
7
1
9
8
0
1
9
8
3
1
9
8
6
1
9
8
9
1
9
9
2
1
9
9
5
1
9
9
8
2
0
0
1
2
0
0
4
2
0
0
7
2
0
1
0
Crdito en dlares al sector pblico no financiero
Crdito en moneda local al sector pblico no
financiero
Crdito en dlares al sector privado no financiero
Crdito en moneda local al sector privado no
financiero

Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos del BCRA, INDEC y Ferreres (2004).


60
Grfico 5: Retorno real promedio por tipo de activo y horizonte de inversin
Septiembre 1977-Diciembre 2011

-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
1 ao 5 aos 10 aos 20 aos
retorno activo domstico retorno activo externo retorno inmueble

Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.


61
Grfico 6: Retorno real promedio por quintil, por tipo de activo y horizonte de
inversin.
























Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%
1er quintil
2do quintil
3er quintil
4to quintil
5to quintil
Retorno real activo domstico a 20 aos Retorno real activo externo a 20 aos
Retorno real de un inmueble a 20 aos
-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%
1er quintil
2do quintil
3er quintil
4to quintil
5to quintil
Retorno real activo domstico a 5 aos Retorno real activo externo a 5 aos
Retorno real de un inmueble a 5 aos
-35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%
1er quintil
2do quintil
3er quintil
4to quintil
5to quintil
Retorno real activo domstico a 10 aos Retorno real activo externo a 10 aos
Retorno real de un inmueble a 10 aos
-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
1er quintil
2do quintil
3er quintil
4to quintil
5to quintil
Retorno real activo domstico a 1 ao Retorno real activo externo a 1 ao
Retorno real de un inmueble a 1 ao
62
Grfico 7: Retornos reales, horizonte de inversin a 1 ao
-100%
0%
100%
200%
300%
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Retorno activo domstico, h=1
Retorno activo externo, h=1
Retorno inmueble, h=1

Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.



Grfico 8: Retornos reales, horizonte de inversin a 5 aos
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Retorno activo domstico, h=5
Retorno activo externo, h=5
Retorno inmueble, h=5

Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.
63
Grfico 9: Retornos reales, horizonte de inversin a 10 aos
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Retorno activo domstico, h=10
Retorno activo externo, h=10
Retorno inmueble, h=10

Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.



Grfico 10: Retornos reales, horizonte de inversin a 20 aos
-20%
-16%
-12%
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Retorno activo domstico, h=20
Retorno activo externo, h=20
Retorno inmueble, h=20

Fuente: elaboracin propia sobre la base de datos del BCRA e INDEC.
64
Grfico 11.a: Tenencia de activos domsticos. Horizonte de inversin: 1 ao
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
o
r
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
AT1 AT2 AT3 AT4 MDUE



Grfico 11.b: Tenencia de activos externos. Horizonte de inversin: 1 ao

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
o
r
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
AT1 AT2 AT3 AT4 MDUE

65
Grfico 11.c: Tenencia de activos inmuebles. Horizonte de inversin: 1 ao

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
o
r
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
AT1 AT2 AT3 AT4 MDUE


Tabla 1: Demandas de activos como proporcin del portafolio (tanto por uno)

HI = 1 ao
1 2 3 4 5
Activo domstico 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Activo Externo 0.4905 0.2996 0.2355 0.1998 0.1680
Inmueble 0.5095 0.7004 0.7645 0.8002 0.8320
HI = 5 aos
1 2 3 4 5
Activo domstico 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Activo Externo 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.3969
Inmueble 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 0.6031
HI = 10 aos
1 2 3 4 5
Activo domstico 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Activo Externo 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.4126
Inmueble 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 0.5874
HI = 20 aos
1 2 3 4 5
Activo domstico 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Activo Externo 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.3410
Inmueble 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 0.6590
Aversin al riesgo
Aversin al riesgo
Aversin al riesgo
Aversin al riesgo

66
Grfico 12.a: Tenencias ptimas de activos. Horizonte de inversin: 1 ao
Sin costos de transaccin
0.0%
23.6%
76.4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
Aversin al riesgo
P
r
o
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo domstico Activo Externo Inmueble
Con costos de transaccin
19.4%
27.4%
53.1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
Aversin al riesgo
P
r
o
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo domstico Activo Externo Inmueble



Grfico 12.b: Tenencias ptimas de activos. Horizonte de inversin: 10 aos














Sin costos de transaccin
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
Aversin al riesgo
P
r
o
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo domstico Activo Externo Inmueble
Con constos de transaccin
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
Aversin al riesgo
P
r
o
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo domstico Activo Externo Inmueble
67
Grfico 13.a: Tenencias ptimas de activos. Horizonte de inversin: 1 ao

Con costos base
19.4%
27.4%
53.1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
r
o
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo domstico Activo Externo Inmueble
Con costos incrementados
75.6%
22.1%
2.3%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
r
o
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo domstico Activo Externo Inmueble



Grfico 13.b: Tenencias ptimas de activos. Horizonte de inversin: 10 aos
Con costos base
47.5%
52.5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
r
o
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo domstico Activo Externo Inmueble
Con costos incrementados
98.9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
P
r
o
p
o
r
c
i

n

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)
Activo domstico Activo Externo Inmueble

68
Grfico 13.c: Tenencias ptimas de activos. Horizonte de inversin: 10 aos.

-17.3%
-29.1%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
1 ao 10 aos
V
a
r
i
a
c
i

n

e
n

e
l

n
i
v
e
l

d
e

u
t
i
l
i
d
a
d

69
Anexo I
33

Existen tres condiciones bajo las cuales es posible expresar una funcin de utilidad
esperada continuamente diferenciable como una funcin dependiente de todos los
momentos de una distribucin de retornos.
La primera condicin requiere que la funcin de utilidad ( ) U sea una funcin
analtica en ( ) r E , y que los retornos realizados permanezcan dentro del intervalo
de convergencia absoluta de la expansin de Taylor de orden infinito de la funcin
de utilidad considerada (Tsiang, 1972; Loistl, 1976; Hasset et al., 1985 y Lhabitant,
1998). La regin de convergencia absoluta de la expansin por series de Taylor
depende de la funcin de utilidad considerada.
La segunda condicin implica acotar el intervalo de convergencia absoluta de
manera que la expansin infinita en series de Taylor de ( ) U en el entorno de ( ) r E
converja uniformemente a ( ) U .
La tercera condicin se relaciona con el problema de los momentos de Hamburger
(1920), es decir, con la pregunta de existencia y unicidad para una secuencia
restringida de momentos
k
(momento no centrado de orden k)
34
, de una funcin
de distribucin de probabilidad continua y positiva tal que : IN k

33
Basado en Jurczenko y Maillet ,2006.
34
Kendall y Stuart, 1958.
70
( )

+

= r dF r
k k

Donde 1
0
= .

Anexo II
II.1 Funcin de utilidad exponencial negativa
Consideraremos una funcin de utilidad exponencial negativa, del tipo:
( )
( )
t t
W W
t
e W U
1
1
+

+
=

(II.1)
Donde la funcin est definida sobre la cartera del agente en el perodo 1 + t , dado
un valor inicial de la cartera,
t
W . La expresin (II.1), puede reescribirse en trminos
del retorno del portafolio en el perodo 1 + t , como:
( )
( )
p
t
r p
t
e r U
1
1
1
1
+
+
+
= +

(II.2)
Esta funcin toma valores negativos, y es convexa respecto al eje de ordenadas,
presentando una asntota en cero. Equivalentemente, puede escribirse como:
( ) ) ( 1
1 1
1 1
p
t
r r p
t
r U e e e r U
p
t
p
t
+

+
= = = +
+ +


(II.3)
71
Donde


= e . Ntese que la expresin (II.3) resulta de desplazar a la expresin
(II.2) hacia la izquierda en el eje de abscisas. Mientras que
( )
p
t
r
e
1
1
+
+


esta definida
en el intervalo de los reales | ) + ; 0 del eje de retornos reales, la expresin
p
t
r
e
1 +


est definida sobre el conjunto | ) + ; 1 .

II.2 Derivadas de la funcin de utilidad exponencial negativa
Las derivadas de orden 1 a 4 de la funcin de utilidad II.2 y II.3 resultan:
( ) ) ( 1
1
) 1 (
1
) 1 (
1
p
t
r p
t
r U e r U
p
t
+

+
= = +
+



( ) ) ( 1
1
) 2 ( 2
1
) 2 (
1
p
t
r p
t
r U e r U
p
t
+

+
= = +
+



( ) ) ( 1
1
) 3 ( 3
1
) 3 (
1
p
t
r p
t
r U e r U
p
t
+

+
= = +
+



( ) ) ( 1
1
) 4 ( 4
1
) 4 (
1
p
t
r p
t
r U e r U
p
t
+

+
= = +
+




II.3 Coeficiente de aversin al riesgo absoluto
La funcin de utilidad propuesta, planteada en trminos de los retornos, presenta
un coeficiente de aversin el riesgo absoluto constante (CARA):
72
( )
( )
( )
( )
( )
( )

= =
+
+

+
+
p
t
p
t
r
r
p
t
p
t
e
e
r U
r U
CARA
1
1
2
1
1
1
2
(II.4)

II.4 Propiedades deseables de la funcin propuesta
La eleccin de la funcin de utilidad propuesta descansa en el hecho de que
cumple con las dos primeras condiciones necesarias para expresar una funcin de
utilidad esperada continuamente diferenciable como una funcin dependiente de
todos los momentos de una distribucin de retornos (ver anexo I). En primer lugar,
y como se prueba en el anexo II.6 su radio de convergencia absoluta es infinito. En
segundo lugar, su intervalo de convergencia es la recta de los reales. Para una
descripcin detallada de estas propiedades, ver Jurczenko y Maillet (2006).

II.5 Aproximacin de Taylor a la funcin de utilidad sobre los retornos
La aproximacin mediante series de Taylor a la funcin de utilidad I.3, en torno al
retorno medio del portafolio,
p
t
r
1 +
, resulta:
( ) ( )
( )
( )( )
( )
( )( )
( )
( )( )
( )
( )( ) + + +
+ + =
+ + + + + +
+ + + + + + + +
4
1 1 1
4
3
1 1 1
3
2
1 1 1
2
1 1 1
1
1 1
! 4
1
! 3
1
2
1
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
r r r U r r r U
r r r U r r r U r U r U

Donde es el residuo de Taylor. Aplicando el operador expectativas, resulta:
73
( ) | | ( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
p
t
r k r U
r s r U r r U r U r U E
1
4
1
4
1
3
1
3
1
2
1
2
1 1
! 4
1
! 3
1
2
1
+ +
+ + + + + +
+
+ +

En el caso de la funcin de utilidad supuesta, la aproximacin resulta:
( ) | |
( )
( ) ( ) ( )
(

+ +
+ + +
+
+
+
p
t
p
t
p
t
r p
t
r k r s r e r U E
p
t
1
4
4
1
3
3
1
2
2
1
1
! 4 ! 3 2
1
1

(II.6)

II.6 Una nota sobre la convergencia de la serie de Taylor
Si a cada entero positivo n se le asigna una funcin ) (
t
n
r U , las funciones
) (
t
n
r U forman una secuencia de funciones. Se supone que las funciones
) (
t
n
r U estn todas definidas sobre el mismo intervalo. Para cada
t
r en el intervalo,
la secuencia ) (
t
n
r U puede converger o divergir. Por consiguiente se debe
determinar los valores
t
r para los cuales la secuencia converge.
Sean las
n
t t n
n
t t
r n n
t
n
r r a r r e
n
r U
t
) ( ) (
!
1
) 1 ( ) (
1
= =
+
una secuencia de potencias
alrededor de
t
r . La serie de potencias
n
t t
n
n t
n
n
r r a r U ) ( ) (
0 0
=


=

=
converge
absolutamente con radio de convergencia infinito. De acuerdo con la prueba del
cociente
74
0
1
lim
) (
!
1
) 1 (
) (
! ) 1 (
1
) 1 (
lim
) (
) (
lim
1
1 1 2
1
=
+
=

=
+
+ + +

+

t t
n n
t t
r n n
n
t t
r n n
n
t
n
t
n
n
r r
n
r r e
n
r r e
n
r U
r U
r
t


queda probada la convergencia absoluta de la serie con radio de convergencia
=
+
=
+
= =

+


1
lim
1
1
lim
1
lim
1
n
n
a
a
r
n n
n
n
n

Es decir, la serie converge absolutamente para cualquier valor de
t
r , en particular
para el dominio con sentido econmico | ) , 1 .
Otra cuestin que resta resolver, se vincula con la velocidad de convergencia para
cada
t
r dentro del radio de convergencia. Puede suceder que no importa que tan
grande sea n (nmero de trminos de la sucesin) el error entre ) ( ) (
t
n
t
r U r U
resulta ser mayor que , para algunos valores de
t
r dentro de la zona de
convergencia. A pesar de la ocurrencia de esto ltimo, no se contradice el hecho de
que la serie sea convergente para cualquier valor de
t
r ; lo que ocurre es que el
nmero de trminos necesarios para hacer del trmino de error un trmino
despreciable matemticamente, vara de unos valores
t
r a otros, de manera tal que
no existe un n individual que sirva para toda la regin de convergencia. En el caso
de las series de potencias, las mismas podran divergir en los extremos del
intervalo de convergencia. Sin embargo, en el caso de la series de potencias
75
) (
0
t
n
n
r U

=
el radio de convergencia hallado es infinito, por lo cual se trata de una
serie uniformemente convergente adems de ser absolutamente convergente.
A modo de ejemplo, se muestra en el grfico II.2 cada trmino de la aproximacin
de Taylor para los tres activos considerados en el trabajo.
Grfico II.2: Trminos de la aproximacin de Taylor
Delta=3
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Act. domstico Act. externo Inmueble

Si el lector se concentra solo en el activo externo, se trata de una serie de trminos
que alternan signo, donde hasta el sexto trmino, cada trmino es mayor que el
anterior en valor absoluto. Es recin a partir del sptimo trmino, que las
contribuciones de cada trmino de la aproximacin decrecen en valor absoluto.
Otra forma de visualizar la contribucin de cada trmino a la aproximacin de
76
Taylor, es analizando la relacin entre un trmino cualquiera y el inmediatamente
anterior. El grfico II.3 muestra estas relaciones para los tres activos. Nuevamente
si uno se enfoca en el activo externo, siempre que la relacin resulte mayor a 1
significa que la contribucin del n-simo trmino a la aproximacin es mayor que
la contribucin realizada por el trmino anterior. Si adems esta relacin crece con
n por encima de 1, significa que la serie se aleja del valor de convergencia. Esto
ltimo es lo que ocurre para el caso del activo externo si se considera una
aproximacin hasta el orden 4 (sesgo) con un coeficiente de aversin al riesgo de 3.
Asimismo dicha relacin se mantiene por encima de 1 hasta la comparacin entre
el 6to y 5to trmino. Es a partir del 7mo trmino que est relacin decrece en forma
sostenida por debajo de 1.
Por otro lado si uno se enfoca ahora en la aproximacin de Taylor de diferentes
rdenes (grfico II.4), se observa -para el activo externo- que a medida que se
suman trminos, la aproximacin se aleja de su valor de convergencia. Esto ocurre
hasta la aproximacin de orden 6. A partir del orden 7 de la aproximacin, la
misma comienza a converger en forma oscilante hasta que la discrepancia se
vuelve menor que 0.01%.
Por lo tanto, en el caso de un activo con la estructura estocstica del activo externo
y un coeficiente de aversin al riesgo 3, puede ocurrir que una aproximacin de
orden 2 sea superior a una aproximacin de orden 6, i.e el trmino de error es
77
menor en valor absoluto, o que una aproximacin de orden 1 sea superior a una
aproximacin de orden 5.
Grfico II.3: Ratio entre el trmino ) (
t
n
r U y ) (
1
t
n
r U


Delta=3
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Act. domstico Act. externo Inmueble

78
Grfico II.4: Aproximacin de Taylor de diferentes rdenes
Delta=3
-0.12
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Act. domstico Act. externo Inmueble


Anexo III
En primer lugar, se debe computar los co-movimientos muestrales de los retornos.
Para un sistema de n variables, la dimensin de la matriz de covarianzas es ( ) n n, ,
pero solo ( ) 2 1 + n n elementos deben ser computados. De forma similar, la matriz
de co-sesgo tiene dimensin ( ) n n n , , , pero solo ( ) ( ) 6 2 1 + + n n n elementos deben
ser computados. Finalmente, la matriz de co-curtosis tiene dimensin ( ) n n n n , , , ,
pero solo deben ser computados ( ) ( ) ( ) 24 3 2 1 + + + n n n n elementos. Se define co-
sesgo y co-curtosis entre los retornos de los activos como:
79
( ) ( ) ( ) | |
k k j j i i ijk
r r r E s =
y
( ) ( ) ( ) ( ) | |
l l k k j j i i ijkl
r r r r E k =
Siguiendo a Athayde y Flres (2004), se realiza un cambio de notacin en las
matrices de co-sesgo y co-curtosis. Especficamente, se transforma la matriz de co-
sesgo de dimensin ( ) n n n , , en una matriz de dimensin ( )
2
, n n , simplemente
ubicando de forma apaisada en el orden correspondiente cada matriz de
dimensin ( ) n n, . Por ejemplo, en el caso de tres activos ( 3 = n ), como es el caso en
el presente trabajo, la matriz de co-sesgo resulta:
s
111
s
112
s
113
s
211
s
212
s
213
s
311
s
312
s
313
M
3
= s
121
s
122
s
123
s
221
s
222
s
223
s
321
s
322
s
323
s
131
s
132
s
133
s
231
s
232
s
233
s
331
s
332
s
333

| |
3 , 2 , 1 ,
3 2 1
=
=
k j
jk jk jk
s s s
Donde
jk
s
1
es una notacin abreviada del tipo ( )
3 , 2 , 1 ,
1
= k j
jk
s para la matriz ( ) n n, . Esta
notacin puede hacerse extensiva para la matriz de covarianzas, a la que se
denomina
2
M y la de co-curtosis, que para el caso de tres activos se define como:
80
c
1111
c
1121
c
1131
c
1211
c
1221
c
1231
c
1311
c
1321
c
1331
M
4
= c
1112
c
1122
c
1132
c
1212
c
1222
c
1232
c
1312
c
1322
c
1332
c
1113
c
1123
c
1133
c
1213
c
1223
c
1233
c
1313
c
1323
c
1333
c
2111
c
2121
c
2131
c
2211
c
2221
c
2231
c
2311
c
2321
c
2331

c
2112
c
2122
c
2132
c
2212
c
2222
c
2232
c
2312
c
2322
c
2332
c
2113
c
2123
c
2133
c
2213
c
2223
c
2233
c
2313
c
2323
c
2333
c
3111
c
3121
c
3131
c
3211
c
3221
c
3231
c
3311
c
3321
c
3331

c
3112
c
3122
c
3132
c
3212
c
3222
c
3232
c
3312
c
3322
c
3332
c
3113
c
3123
c
3133
c
3213
c
3223
c
3233
c
3313
c
3323
c
3333

| |
3 , 2 , 1 ,
3 2 1
=
=
k j
jk jk jk
s s s
Esta notacin permite definir los momentos del portafolio especificados en (5) de una
forma muy intuitiva. Para un determinado vector de tenencias de activos w(como
proporcin del portafolio), el retorno esperado no condicional, la varianza, el sesgo y la
curtosis del portafolio respectivamente se definen como:
' w
p
=
w M w
p 2
2
' =
( ) w w M w s
p
=
3
3
'
( ) w w w M w k
p
=
4
4
'
Donde denota el producto de Kronecker.

81
Anexo IV: Estadsticos descriptivos


Retorno real
activo domstico
a 1 ao
Retorno real
activo externo a
1 ao
Retorno real de
un inmueble a 1
ao
Retorno real
activo domstico
a 5 aos
Retorno real
activo externo a
5 aos
Retorno real de
un inmueble a 5
aos
Media -6.7% 8.9% 1.8% -9.5% 4.3% 5.0%
Mediana -2.8% -0.9% -0.3% -7.1% 3.4% 5.5%
Mximo 37.8% 292.1% 156.4% 10.0% 40.4% 24.6%
Mnimo -93.7% -81.3% -76.0% -48.4% -36.6% -22.7%
Desvo estndar 21.3% 51.5% 23.1% 17.5% 15.7% 6.9%
Sesgo -1.882 2.464 0.985 -1.096 0.301 -0.645
Curtosis 7.680 9.512 9.265 3.144 2.482 3.687
Jarque-Bera 617.742 1142.107 738.555 73.052 9.558 32.286
p-value 0.000 0.000 0.000 0.000 0.008 0.000
Observaciones 411 411 411 363 363 363
Coef. de variacin 3.177 5.806 12.823 1.833 3.649 1.385
Retorno real
activo domstico
a 10 aos
Retorno real
activo externo a
10 aos
Retorno real de
un inmueble a 10
aos
Retorno real
activo domstico
a 20 aos
Retorno real
activo externo a
20 aos
Retorno real de
un inmueble a 20
aos
Media -10.7% 2.9% 5.3% -12.1% 1.1% 5.0%
Mediana -9.2% 4.0% 6.1% -12.8% 1.1% 5.0%
Mximo 7.6% 31.1% 15.7% 0.9% 6.8% 10.5%
Mnimo -33.5% -18.6% -8.9% -18.8% -7.2% 1.4%
Desvo estndar 14.4% 9.1% 5.1% 5.3% 2.3% 2.1%
Sesgo -0.185 0.046 -0.199 1.346 -0.154 0.575
Curtosis 1.433 2.370 1.810 3.909 4.490 2.626
Jarque-Bera 32.746 5.114 19.887 61.523 17.646 11.156
p-value 0.000 0.078 0.000 0.000 0.000 0.004
Observaciones 303 303 303 183 183 183
Coef. de variacin 1.345 3.100 0.956 0.442 2.123 0.411




82
Anexo V: Grficos Q-Q para evaluar la normalidad de los retornos

-.8
-.4
.0
.4
.8
-1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4
Quintiles del retorno activo domstico, h=1
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno activo domstico, h=1
-2
-1
0
1
2
-1 0 1 2 3
Quintiles del retorno del activo externo, h=1
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del activo externo, h=1
-.8
-.4
.0
.4
.8
-0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6
Quintiles del retorno del inmueble, h=1
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del inmueble, h=1
-.8
-.6
-.4
-.2
.0
.2
.4
.6
-.6 -.4 -.2 .0 .2
Quintiles del retorno activo domstico, h=5
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno activo domstico, h=5
-.6
-.4
-.2
.0
.2
.4
.6
-.4 -.2 .0 .2 .4 .6
Quintiles del retorno del activo externo, h=5
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del activo externo, h=5
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
-.3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
Quintiles del retorno del inmueble, h=5
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del inmueble, h=5
-.6
-.4
-.2
.0
.2
.4
-.4 -.3 -.2 -.1 .0 .1
Quintiles del retorno activo domstico, h=10
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno activo domstico, h=10
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 .4
Quintiles del retorno del activo externo, h=10
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del activo externo, h=10
-.1
.0
.1
.2
.3
-.10 -.05 .00 .05 .10 .15 .20
Quintiles del retorno del inmueble, h=10
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del inmueble, h=10

-.4
-.3
-.2
-.1
.0
.1
-.3 -.2 -.1 .0 .1
Quintiles del retorno del activo domstico, h=20
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del activo domstico, h=20
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
-.08 -.04 .00 .04 .08 .12
Quintiles del retorno del activo externo, h=20
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del activo externo, h=20
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
.10
.12
.00 .02 .04 .06 .08 .10 .12
Quintiles del retorno del inmueble, h=20
Q
u
i
n
t
i
l
e
s

d
e

l
a

N
o
r
m
a
l
Retorno del inmueble, h=20

83
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