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Tema 2. LA DETERMINACIN PRCTICA DE LAS VARIABLES DE UN PROYECTO DE INVERSINFINANCIACIN EN UN CONTEXTO IMPOSITIVO. 2.1. Los impuestos y sus repercusiones en la determinacin de las variables de un proyecto de inversin. 2.2. El desembolso inicial y el Fondo de Maniobra. 2.3. Los flujos netos de caja. 2.4. El valor neto contable y el valor razonable. 2.5. El coste efectivo de capital como tasa de actualizacin. 2.1. Los impuestos y sus repercusiones en la determinacin de las variables de un proyecto de inversin. En este tema definiremos el anlisis de la inversin en una situacin lo ms parecida a la realidad, ya que a la hora de tomar decisiones sobre la realizacin o no de un proyecto de inversin han de tenerse en cuenta el aspecto impositivo al que se ven sujetas las empresas. Vamos a considerar ahora el efecto que los impuestos tienen sobre las variables que definen un proyecto de inversin, y cmo la poltica fiscal del Estado influye sobre las decisiones de inversin empresarial.

El Estado es consciente de que los impuestos pueden introducir un sesgo en las decisiones empresariales y utiliza los mismos para estimular el gasto de diferentes formas, como por ejemplo, ofreciendo deducciones fiscales por la realizacin de diversas actividades empresariales, lo que convierte al Estado en un sujeto que puede utilizar los impuestos como instrumento para dirigir la inversin de las empresas hacia aquellas actividades empresariales ms deprimidas. De todos los impuestos que pueden repercutir en un proyecto de inversin, slo se har referencia al Impuesto sobre Sociedades, ya que es el ms importante de todos, desde

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el punto de vista que afecta a la valoracin de inversiones. El Impuesto sobre Sociedades1 afecta a todas las variables que componen un proyecto de inversin. En lneas generales, el I.S. de un ejercicio se calcula sobre el resultado contable, con ciertos ajustes o diferencias temporales o permanentes.

As, se entiende que, en general, los ingresos contables se consideran ingresos imputables y los gastos contables gastos deducibles a efectos fiscales, del siguiente modo:

Como vemos, se parte del resultado de explotacin (Flujo neto de caja de explotacin, antes de impuestos) para, tras una serie de ajustes, determinar la Base Imponible. A dicha Base Imponible se le aplica el tipo impositivo vigente para calcular los impuestos del ejercicio. En la actualidad, el tipo impositivo es del 30%, si bien hay un rgimen especial para empresas de redicida dimensin, que tributan al 25% (hasta los 120.202,41 de la base imponible, quedado el resto de la Base imponible sujeta al tipo general).

En adelante, I.S.

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Finalmente, para calcular el flujo neto total despus e impuestos habra que considerar la diferencia entre el flujo de caja total de la empresa (suma a su vez del flujo neto de caja de explotacin y del cobro obtenido por la venta de inmovilizado, en su caso) y los impuestos del periodo. No obstante, es importante sealar que en la evaluacin de proyectos de inversin estamos tratando por separado las variables de activo de las variables de pasivo. Dado que la Base Imponible incluye partidas tanto de activo como de pasivo, a efectos de evaluacin de inversiones separaremos el efecto de los impuestos en los flujos netos de caja considerando solo las partidas de activo y, por otro lado, incluiremos en el clculo del coste de capital despus de impuestos el efecto de las partidas de pasivo que afecten al proyecto. A la hora de determinar las variables que conforman un proyecto el I.S. afecta a las misma de modo desigual. Vamos a contemplar por lo tanto, los efectos sobre cada una de las variables por separado. 2.2. El desembolso inicial y el Fondo de Maniobra. Bsicamente se incluyen en el desembolso inicial los siguientes elementos: A) ACTIVOS NO CORRIENTES, dentro de este podemos hablar de:

Inmovilizado material, Inmovilizados Materiales, que generalmente se suele considerar el coste del bien en cuestin (maquinaria, edificios) valorado por su precio de adquisicin o el coste de produccin en el caso de haberlo producido la propia empresa) y todos los gastos necesarios para su puesta en funcionamiento. Por ejemplo, si la empresa incurre en un coste de transporte.

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Inmovilizado intangible, Un activo tendr la consideracin de intangible si cumple con la definicin de activo y con el requisito de identificabilidad (ser susceptibles de ser separados y vendidos de la empresa, cedidos, entregados para su explotacin, arrendados o intercambiados o surjan de derechos legales o contractuales con independencia que tales derechos sean transferibles o separables).

Estos pueden ser amortizado durante su vida til estimada (propiedad industrial, derechos de traspaso) o, de modo ms general, en cinco aos (gastos de investigacin, gastos por desarrollos de programas informticos y pginas web). Al ser amortizables, es obvio que la cuota de amortizacin anual es un gasto fiscalmente deducible que reduce la Base Imponible de la empresa, y por lo tanto los impuestos a pagar.

b) ACTIVOS CORRIENTES. El coste derivado del aumento de la capacidad productiva, en definitiva se trata de la variacin del FONDO DE MANIOBRA imputado a la inversin. El Fondo de Maniobra Necesario puede definirse como los recursos financieros a largo plazo que una empresa necesita para realizar su actividad diaria. De esta forma su clculo se efectuar como el producto del periodo medio de maduracin por Gasto medio diario de Explotacin. c) GASTOS INICIALES IMPUTABLES A LA INVERSION INICIAL Finalmente, la empresa suele tener que hacer frente, en el momento de su constitucin a

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una serie de gastos adicionales. Entre ellos destacan los gastos de constitucin y los gastos de primer establecimiento. Tales gastos no se consideran activos como tales, pero ambos forman parte del desembolso inicial que ha de hacer la empresa para constituirse. Los gastos de constitucin (como licencias de apertura, gastos de notara, etc.) se imputan directamente al Patrimonio Neto de la empresa, y se consideran un gasto deducible. Los gastos de primer establecimiento (estudios de mercado, gastos por adaptacin de locales, etc.) se consideran un gasto corriente del ejercicio, por lo que tambin tienen la consideracin de deducibles. Si existen otros gastos iniciales imputables directamente a la inversin inicial, tambin han de considerarse en el desembolso inicial A, aunque no tengan la consideracin de gastos deducibles del I.S. Todos estos gastos tendrn un efecto financiero en los Qi del ao, pues reducirn la base imponible y consecuentemente los impuestos. En cuanto al efecto impositivo sobre esta variable la legislacin espaola prev, en ciertos casos, unas deducciones por inversin. Es por ello, necesario, analizar la legislacin, dado que la normativa referente al Impuesto sobre Sociedades vara anualmente, concretamente en las leyes de acompaamiento de los Presupuestos Generales del Estado, para determinar en cada momento, si existen o no dichas deducciones para el tipo de empresa que se pretende evaluar. 2.3. Los flujos netos de caja. Los flujos netos de caja o Cash Flow se obtienen como diferencia entre los flujos de entrada y los de salida. Existen varias acepciones segn se trate de Cash Flow Renta (basada en el Principio del devengo) y Cash Flow Tesorera (basado en el principio de Caja). Quizs sea ms intuitivo explicar la diferencia entre corriente de ingresos y gastos por un lado y de cobros y pagos por otro lado. Los gastos e ingresos se producen desde el momento en que se reconoce la deuda. El ingreso es un derecho que tiene la empresa a percibir una determinada cantidad de dinero mientras el cobro es la materializacin efectiva de todo o parte de ese derecho, producindose como consecuencia de ello una entrada de efectivo en la caja de la empresa. El gasto es una obligacin monetaria que ha contrado la empresa como consecuencia de la realizacin del proyecto, el cumplimiento en todo o en parte de esa obligacin la denominamos pago y supone una salida efectiva de dinero. En Contabilidad y a efectos impositivos prima el criterio del devengo mientras que en Finanzas el criterio ms usual es la materializacin monetaria, es decir, cobros y pagos. Por otra parte consideramos como flujos de entrada y salida los cobros y pagos producidos por la inversin y no los de la financiacin, ya que estas partidas se recogern en el clculo del coste de la financiacin del proyecto.

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Entre los pagos que hay que tener en cuenta en cada perodo de la vida de la inversin estn los relativos al pago de las obligaciones fiscales que la empresa soporta a consecuencia del proyecto, y en especial el pago del impuesto que grava el resultado de la empresa. Ahora bien, el calcular la cantidad de dinero que hay que pagar en concepto de impuestos es una tarea ms complicada de lo que aparentemente pudiera parecer, especialmente porque el impuesto sobre la renta de las empresas no grava corrientes de dinero (flujos netos de caja) sino corrientes de renta (beneficios). Ello exige la reformulacin del problema de decisin en trminos de ingresos (derechos de cobro) y de gastos (obligaciones de pago) en vez de en trminos de cobros y pagos. As pues, con independencia del perodo o perodos en el que se efecte el cobro de los ingresos o el pago de los gastos y se computen como flujos de caja a efectos de la valoracin del proyecto, la aplicacin del impuesto que grava el rendimiento de la empresa conlleva la necesidad de concretar los ingresos y gastos imputables a cada perodo de la vida de la inversin y obtener, por diferencia entre ingresos y gastos, el beneficio generado. Hay que destacar, en el clculo de la base imponible, dos de los sucesos econmicos ms habituales en la determinacin de la Base Imponible de la empresa: la determinacin de la cuota de amortizacin tcnica fiscalmente deducible y la determinacin de las variaciones patrimoniales, en caso de venta de inmovilizado. Respecto a las cuotas de amortizacin tcnica, slo se considera un gasto fiscalmente deducible la parte de las mismas, en caso de exceso, que est dentro de los lmites fiscales. De igual modo, si la dotacin de amortizacin tcnica se realizase en un nmero de aos mayor al permitido fiscalmente se ha de realizar la oportuna correccin a efectos fiscales para un correcto clculo de la base imponible. Lgicamente, si las cuotas de amortizacin tcnica se encuentran dentro de los lmites fiscales, se considerarn, en su totalidad, gasto deducible.

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En cuanto a la venta de inmovilizado, ya se ha comentado que slo la variacin de patrimonio, beneficio o prdida real de la operacin, es considerada un ingreso (o gasto) imputable (o deducible) por lo que la empresa deber computar, en el momento de la venta, la diferencia entre el valor de venta del activo y su valor contable (a efectos fiscales) en ese momento. Esta corriente de beneficios constituye la base para la aplicacin del tipo impositivo que conduce a la determinacin de la cuota a pagar. El pago de dicha cuota ser realizado en el perodo siguiente, as a la hora de calcular cada cash-flow se deber restar al Qi del perodo (i) los impuestos correspondientes al perodo (i-l). Esta operacin se realizar siempre que se quiera conocer el Qi tesorera. No obstante, a efectos de valorar una inversin, asumimos que el impuesto devengado en cada periodo se paga, efectivamente, en tal periodo, por lo que el resultado del Qi tesorera despus de impuestos sera la diferencia entre el Qi del periodo y los impuestos generados en dicho periodo, considerando por lo tanto que se pagan efectivamente en el periodo. Insistir en que el Qi del periodo comprender tanto el Qi obtenido por las operaciones de explotacin de la empresa como, en su caso, de la enajenacin de elementos del activo no corriente. Hay que destacar, tambin, que no todos los cobros y pagos que definen a Qj son computables y deducibles respectivamente a efectos fiscales, por lo que en este sentido se necesitara un estudio de filtracin previo, para corregir las posibles diferencias permanentes o temporales que pudiesen existir. De modo general, considerando que nos interesa la corriente de tesorera que realmente obtiene la empresa, acotando tan slo las partidas de activo, y considerado que la corriente de

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ingresos de explotacin coincide con la de cobros y la de pagos de explotacin con la de gastos podemos establecer:

Si la Base Imponible resultase ser negativa, el I.S. establece que en ese ao, no se paguen impuestos en ese ao y esa base imponible negativa puede ser absorbida compensando las bases imponibles positivas de los aos siguientes, en un nmero de aos mximo fijado por ley.

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2.4. El valor neto contable y el valor razonable. Por otra parte, los activos suelen amortizarse en funcin de su vida til o

periodo

durante el cual la empresa espera utilizar el activo. Si el horizonte temporal es inferior a la vida til supone que al finalizar el horizonte temporal del proyecto el activo tendr un valor que se denomina valor razonable y que tiene la consideracin de un cobro en el instante que se produce, asumiendo que la empresa puede vender el activo al menos por ese valor. La cuantificacin del Valor Razonable o Valor de Mercado resulta difcil pero necesaria y normalmente se acude a una estimacin, no obstante, dicha cuantificacin no ser objeto de estudio en esta asignatura. Cuando la empresa enajena un bien afecto al proyecto en un determinado ao, es claro que ello implica un ingreso no habitual, sujeto al Impuesto sobre Sociedades. Si la empresa vende un determinado activo, por un valor superior (o inferior) a su valor neto contable en ese momento, se originar un beneficio (o prdida) computable en el clculo del beneficio de la empresa, y por lo tanto incrementar (o disminuir) el impuesto generado.

Hay que diferenciar el beneficio (o prdida) obtenido con la operacin del cobro obtenido por la venta, que constituye un flujo de tesorera en el ejercicio en que se produce. La ley establece que si al vender un bien existe incremento de patrimonio la empresa ha de incluir dicho incremento de patrimonio como un ingreso extraordinario, sumando en la Base Imponible del IS, por lo que el pago de impuestos es mayor. Por lo tanto, el cobro por la operacin de venta se vera disminuido por el pago de los impuestos correspondientes a dicho incremento patrimonial. De igual modo, si al vender el bien se origina un decremento de patrimonio, se produce una disminucin en la base imponible, lo cual reduce los impuestos del periodo. No obstante, la existencia de variaciones patrimoniales provocara un incremento o decremento de la Base

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Imponible del IS del periodo. No obstante, si la Base Imponible es negativa, el impuesto a pagar en ese periodo es cero, y se proceder a la compensacin de las Bases Imponibles negativas en los periodos subsiguientes. 2.5. El coste efectivo de capital como tasa de actualizacin. La tasa ptima de actualizacin para una determinada inversin, puede tener varias acepciones. En primer trmino, podemos establecer dicha tasa como la exigencia mnima de rentabilidad que establece el inversor. Por tanto, si un proyecto de inversin, utilizando dicha rentabilidad mnima como tasa de descuento, es factible econmicamente, es porque la rentabilidad obtenida con l supera dicha exigencia. Si el VAN es positivo, el valor obtenido es la ganancia expresada en unidades monetarias que se obtiene de dicho proyecto sobre la rentabilidad mnima exigida. De igual modo, la rentabilidad neta del proyecto (diferencia entre el TIR y la tasa de descuento) arrojar la rentabilidad neta del proyecto que excede a la exigencia mnima del inversor.

Tambin podemos considerar como tasa de actualizacin el coste de oportunidad de las inversiones que la empresa deja de realizar al elegir la inversin que estamos evaluando. En tal caso, si un proyecto presenta un VAN positivo, el valor obtenido expresar en unidades monetarias la ganancia que excede a la que se hubiese obtenido de invertir en el proyecto alternativo del que tomamos el coste de oportunidad. El resultado de evaluar el proyecto a travs del TIR tendra un significado anlogo.

Los Qi deben ser deflactados en funcin de su coste financiero o algn otro coste de oportunidad que sustituya a ste as en la medida en que el coste asociado a los fondos obtenidos sea inferior a la rentabilidad producida por los elementos en que dichos recursos han sido materializados, se obtendrn resultados positivos.

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El coste efectivo de una fuente de financiacin se define como la tasa de descuento que iguala al valor actual de los fondos recibidos por la empresa, netos de impuestos y gastos, con el valor actual de las salidas y entradas de fondos esperadas.

El efecto que tiene el pago del impuesto de sociedades sobre dicho coste de capital es un efecto contrapuesto. Su estudio se detalla en temas posteriores.

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EJERCICIOS PROPUESTOS EJERCICIO 2.1 Una pyme factura anualmente 100.000 euros. Los costes de explotacin anuales se dividen en los siguientes: M.O. 20.000 euros M.P 10.000 euros G.G. 5.000 euros C.A.T. 7.000 euros (estando esta admitida por la administracin) El impuesto de sociedades es del 25%. CALCULAR: 1.- El cash-flow antes de impuestos. 2.- El cash-flow despus de impuestos y la base imponible. EJERCICIO 2.2 Una empresa adquiere un bien de coste 20.000 euros. Su sistema de amortizacin es el lineal en 10 aos sobre el valor de adquisicin y piensa vender el bien al final de su vida til por 2.000 euros Sabemos adems que los Cobros y Pagos durante los cinco aos siguientes son de 15.000 y 9.000 respectivamente. K=10%. El tipo impositivo es el 30%. DETERMINAR la viabilidad del proyecto EJERCICIO 2.3 Una empresa desea realizar una inversin con las siguientes caractersticas: Compra de un ordenador por 1.000 euros Compra de un local por valor de 30.000 euros Curso sobre procesadores de texto a un empleado por 500 euros Las ventas estimadas al ao son constantes y por valor de 16.000 euros Los pagos de explotacin anuales son de 5.000 euros La amortizacin ser lineal en 6 aos para el despacho y en 2 aos para el ordenador, estando aprobada por la administracin. El valor de venta previsto para el ordenador en el ao 10 es de 200 euros Calcular el desembolso inicial y los flujos de tesorera generados en los momentos: 0 a 10, as como la viabilidad econmica del proyecto, suponiendo un coste de capital del 7%. EJERCICIO 2.4 Supongamos que la empresa Bori S.A. quiere incrementar su capacidad productiva mediante la compra de un activo de coste 1.600.000 euros, con unos pagos por transporte e instalacin de 120.000 euros y pagos por formacin del personal afectado al nuevo proyecto de 40.000 euros Con el nuevo activo se va a fabricar un producto con un precio de venta unitario de 480 euros Los pagos anuales imputables a la inversin en concepto de mano de obra, materia prima y

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gastos generales, se estimaron en 50.000 euros, 60.000 euros y 70.000 euros respectivamente. La produccin anual estimada es de 1.000 unidades fsicas. La duracin prevista inicialmente para el nuevo activo ser de 7 aos, durante los cuales se practicar un sistema de amortizacin lineal, siendo los coeficientes fiscales permitidos los siguientes: un coeficiente mximo del 10% un n de aos mximo de 14 Durante el periodo que dura la inversin se mantendrn constantes las cuantas referentes a ingresos y gastos. El periodo medio de maduracin de la empresa se estima en 20 das. Al final de la vida del activo, se estim que poda venderse por 200.000 euros La tasa de actualizacin puede suponerse del 10%. El tipo impositivo ser el actualmente vigente. SE PIDE: EVALUAR LA INVERSION. EJERCICIO 2.5 Se pretende crear la empresa F.S.A., para lo cual se necesitan: - 500 m2 a 1.000 euros el m2 - Instalaciones industriales por valor de 9.000.000 euros - Equipos productivos por valor de 6.000.000 euros Estos activos se amortizan linealmente durante el proyecto, siendo estas cuotas admitidas fiscalmente. Algunos datos sobre el capital circulante y gastos corrientes: - Consumo de M.P. de 300 euros/u.f. - M.O. (anual) de 20.000.000 euros - G.G. de 5.000.000 euros - El PMM de la empresa es de 18 das, pudiendo considerar el ao como de 360 das. Estos gastos se consideran constantes para todo el horizonte temporal de la inversin. La produccin y venta es de 50.000 u.f. al ao, siendo la duracin de la inversin de 15 aos. Adicionalmente, la empresa ha de asumir los siguientes gastos: - Se va a realizar un estudio de mercado para analizar la evolucin de la demanda, cuyo coste ascender a 75.000 euros. - La adquisicin de varios programas informticos y el desarrollo de una pgina web, por valor de 40.000. Sabiendo que: - El precio de venta de los productos es de 900 euros los diez primeros aos y asciende a 1.000 euros los cinco siguientes. - El coste del capital es de un 10%. - El VR)ai de las instalaciones se estima en 3.000.000 ; el VR)ai de los equipos en 750.000 y el VR)ai de los Terrenos es de 750.000 SE PIDE: ANALIZAR LA RENTABILIDAD DE LA INVERSIN

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EJERCICIO 2.6 Una empresaria va a crear una nueva empresa, en las siguientes condiciones: Para el comienzo de la actividad, es necesario adquirir un terreno, valorado en 5.000 euros, unas instalaciones valoradas en 6.000 euros y unos equipos informticos valorados en 1.000 euros. La empresa decide amortizar los activos de manera lineal en seis aos, a excepcin de los equipos que se amortizan en cuatro aos. La administracin admite una cuota fiscal de (25%, 10 aos) para las instalaciones y de (20%, 15 aos) para los equipos informticos. El proyecto durar cinco aos, al final de los cuales se vendern las instalaciones por 700 euros. El terreno podr venderse por el doble de su valor contable en ese momento. Para iniciar la actividad, se plantea el diseo de una pgina web, cuya realizacin se estima costar 4.000. El empresario espera vender, en los aos siguientes, 1000, 1500, 2000, 2500 y 3000 unidades de un producto, al precio de 15 euros. Se espera que el periodo medio de maduracin de la empresa sea de 30 das. Los costes de mano de obra se estiman en 1.500 euros mensuales. Los gastos de materia prima ascienden a 2.500 euros anuales y los gastos generales a 600 euros anuales. La empresa espera obtener la financiacin necesaria para el proyecto a un coste medio ponderado del 8% Se pide: Recomendara usted llevar a cabo la inversin? Qu beneficio o prdida obtendr con la recomendacin anterior?

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