Fernando Navarrete Rojas es director general de Estrategia y Financiacin del ICO.

Exdirector de Eco-
noma y Polticas Pblicas de FAES.
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DISCIPLINA FISCAL Y CRECIMIENTO
ECONMICO
Claves para una consolidacin fiscal exitosa
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a naturaleza de la relacin entre crecimiento econmico y disciplina
fiscal es uno de los temas clsicos de debate entre las diferentes es-
cuelas de pensamiento econmico. Y desde el inicio de la Gran Rece-
sin en las economas occidentales en 2007, se ha convertido tambin en el
trasfondo de un debate poltico e ideolgico de cierto calado. En trminos
muy simplificados, que con posterioridad intentaremos matizar, el debate se
ha enconado entre aquellos que preconizan la contraposicin entre disci-
plina fiscal y crecimiento econmico, y aquellos que defienden que la
disciplina fiscal es una condicin necesaria pero no suficiente para un creci-
miento sano y sostenido. Gran parte del debate econmico e institucional
sobre el futuro de la zona euro se encuentra impregnado de estas considera-
ciones y en los Estados Unidos las discusiones sobre el denominado preci-
picio fiscal tambin las translucen.
Visto con cierta perspectiva, ms que el resurgir de este debate, en cierto
modo histrico y profundo, lo ms sorprendente es cmo fue posible que
durante algunos aos previos al estallido de la Gran Recesin en 2007, el
FERNANDO NAVARRETE ROJAS
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CUADERNOS de pensamiento poltico
debate estuviese larvado e incluso pareciese en la superficie que haba un
acuerdo en gran medida transideolgico, solo con diferencias de matiz o
de oportunidad, sobre la contribucin positiva de la disciplina fiscal sobre
el crecimiento. Esta aparente atona en el debate intelectual hunde sus ra-
ces en una de las manifestaciones ms caractersticas del periodo denomi-
nado de Gran Moderacin que precedi a la actual situacin, a saber, la ex-
cepcional disminucin de la aversin al riesgo y en consecuencia la
disminucin de las primas de riesgo.
Este fenmeno no fue en absoluto exclusivo en los pases de la Unin
Monetaria Europea, pero quizs vio en estos su expresin ms acentuada.
Estas circunstancias generaron un entorno que propici en el conjunto de
pases de la zona euro una fuerte reduccin de la carga de intereses de la
deuda pblica en los presupuestos pblicos, que favoreci, a su vez, la dis-
minucin del peso de la deuda pblica sobre el PIB. Este crculo virtuoso
en un contexto de crecimiento econmico, por el cual la reduccin de los
costes financieros induca una apacible reduccin del peso de la deuda sin
que los gastos pblicos tuvieran que ajustarse necesariamente a la baja, l-
gicamente deprimi el nivel del debate sobre el papel de la poltica fiscal.
Pero todo esto cambi sbitamente con el estallido de la crisis en 2007 y
el cambio radical en el entorno: la aversin al riesgo se dispar aunque
visto con perspectiva quizs sera mejor decir que revirti a la media aun-
que con cierta sobrerreaccin, y el crecimiento econmico sufri en los
pases occidentales la ms profunda recesin desde la Gran Depresin del
siglo XX.
En este nuevo, complicado y radicalmente distinto contexto econmico
hizo fortuna polticamente el canto de sirena de los estmulos fiscales
como herramienta anticrisis. Un juego arriesgado que pocos se resistieron
a jugar y que algunos pases estamos pagando muy caro, demasiado caro.
Porque si arriesgado era y es para pases con estructuras econmicas ms
flexibles y con ms instrumentos de poltica econmica a su alcance, como
es el caso de los EE. UU.; en el caso de pases inmersos en una Unin Mo-
netaria pero con unos mercados financieros imperfectamente integrados,
o dicho de otro modo, en pases con tipos de cambio fijos irrevocables y
con estructuras y mercados ms inflexibles, a partir de 2010 se hizo evi-
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DISCIPLINA FISCAL Y CRECIMIENTO ECONMICO / FERNANDO NAVARRETE ROJAS
GRFICO 1
Deuda pblica/PIB (%)
Fuente: Moodys y clculos propios
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dente la insostenibilidad de los estmulos al haber propiciado una grave
crisis de deuda soberana con graves consecuencias institucionales. En el
caso de Espaa las consecuencias han sido social, poltica y econmica-
mente devastadoras.
En el Grfico 1 se puede observar cmo entre 2007 y 2010 la deuda
pblica en el conjunto de la Eurozona se dispara como consecuencia de de-
cisiones discrecionales de estmulo fiscal, sin apenas tener incidencia en
la carga de intereses de la deuda. Pero a partir de 2010 las cuentas pbli-
cas europeas entran en una espiral negativa en la que la prdida de con-
fianza y el deterioro de la sostenibilidad fiscal alimentan el aumento de la
carga de intereses y un crecimiento, esta vez no intencionado sino difcil-
mente controlado e indeseado, de la deuda pblica. Es el estallido de la
crisis poltica e institucional de la Eurozona derivado de la decisin pol-
tica de la mayora de sus pases miembros de olvidar las reglas constituti-
vas del club para caer en los cantos de sirena del estmulo fiscal.
Lgicamente el mayor impacto negativo se centr en aquellos pases
que mostraban mayor debilidad, bien por tener menos diversificadas sus
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CUADERNOS de pensamiento poltico
fuentes de demanda y depender fundamentalmente de su demanda interna,
mostrar mayores desequilibrios exteriores, estar ms expuestos a las con-
secuencias econmicas y financieras del estallido de burbujas de activos
y/o presentar mercados de trabajo ms inflexibles, o simplemente aquellos
que haban llevado la teora del estmulo hasta el paroxismo alcanzando ni-
veles de dficit pblico nunca antes vistos. La semilla de la desconfianza en
la continuidad a largo plazo del proyecto comn de Unin Monetaria es-
taba sembrada y no tard en crecer.
Las primas de riesgo este pariente lejano ahora tan conocido por estos
lares como antao lo era solo en otras latitudes y continentes ya no solo
reflejaban la percepcin sobre los fundamentales diferencialmente dete-
riorados de las economas, sino que empezaron a incorporar la probabili-
dad y el impacto de ruptura del euro. En consecuencia, el viejo riesgo del
tipo de cambio, por una dcada olvidado y ahora llamado riesgo de re-
denominacin, volvi a las economas de la Eurozona desandando en
poco tiempo todo lo avanzado desde el lanzamiento del proyecto de mo-
neda nica. Con este riesgo de nuevo activado, las consecuencias sobre los
mercados de capitales en Europa fueron y siguen siendo desastrosas: una
prctica total renacionalizacin con ausencia de flujos financieros trans-
fronterizos relevantes entre el denominado centro y la periferia. Un mo-
vimiento no solo alimentado por la percepcin de riesgo de los mercados,
sino azuzado por algunos reguladores y supervisores nacionales que han
actuado de forma miope con respecto al inters general de la Eurozona.
Para muchos pases, aunque la unidad de cuenta siguiese siendo el euro, las
monedas nacionales haban vuelto de facto: tipos de inters no ya distin-
tos sino divergentes con los de otros pases de la Eurozona, ausencia de flu-
jos financieros externos, etc.
Es en este nuevo contexto de crisis econmica, poltica e institucional
de la Eurozona en el que se vuelve a revisitar la cuestin de la interaccin
entre crecimiento econmico y disciplina fiscal una vez constatado el
efecto negativo de los estmulos fiscales de 2007-2009 sobre la viabilidad
del proyecto de moneda nica, hasta el punto de poner en cuestin su con-
tinuidad. Y es en esta situacin en la que incluso los ms acrrimos defen-
sores de los estmulos fiscales tienen que dar una respuesta muy matizada,
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DISCIPLINA FISCAL Y CRECIMIENTO ECONMICO / FERNANDO NAVARRETE ROJAS
GRFICO 2
Rentabilidad bonos a 10 aos
Fuente: Datastream
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aclarando que aquellos pases que sufren un deterioro en su credibilidad,
entre otros motivos posibles, por haberse dejado llevar por la indisciplina
fiscal y el estmulo, no tienen otra alternativa que una imprescindible con-
solidacin fiscal. Ahora bien, la pregunta ms relevante una vez llegados a
este punto es: qu efectos tendr este proceso de imprescindible consoli-
dacin fiscal sobre el crecimiento?
Aqu de nuevo las posturas tericas de la academia y el anlisis de la evi-
dencia emprica disponible son discrepantes en cuanto a los efectos a corto
plazo sobre el crecimiento. Pero en todo caso, lo ms importante a efectos
polticos es que las respuestas tericas y empricas sobre los beneficios a
largo plazo de la consolidacin fiscal son bastante inequvocas. En cuanto
a los efectos a corto plazo, las posturas varan entre aquellos que conside-
ran que, bajo determinadas circunstancias, una consolidacin fiscal puede
tener y ha tenido en el pasado efectos expansivos sobre el crecimiento, y
aquellos que por el contrario consideran que, en general, las consolidacio-
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CUADERNOS de pensamiento poltico
nes fiscales tienen a corto plazo un coste en trminos de crecimiento. Pero
creo que es conveniente insistir que tanto en uno como otro caso la gene-
ralidad del pensamiento econmico reconoce el efecto expansivo a largo
plazo de la disciplina fiscal. Este punto es de esencial importancia.
Si Europa desea encontrar un papel atractivo y creador de oportunida-
des para sus ciudadanos en el mundo que se est conformando en la glo-
balizacin, entonces no puede pasar por alto la necesidad de poner las
cuentas pblicas en orden y, por supuesto, propiciar reformas estructura-
les que fomenten la flexibilidad, el emprendimiento, la innovacin y la crea-
tividad. Poner ahora las cuentas en orden ser, en todo caso, ms fcil que
cuando lo tengan que hacer tambin los EE. UU. o Japn porque lo ten-
drn que hacer y en mucha mayor magnitud. A medio plazo este es el ca-
mino para que Europa mejore su posicin competitiva en el mundo.
Sin nimo de ser exhaustivos, resulta conveniente repasar las condiciones
bajo las que, conforme a cierta corriente de pensamiento econmico, una
consolidacin fiscal resultara expansiva incluso en el corto plazo. En primer
lugar, la consolidacin no solo tiene que observarse, es decir, no vale su mero
anuncio, sino que tiene que ser de una magnitud muy importante con el fin
de que pueda alterar expansivamente las expectativas y se produzca una re-
baja de la prima de riesgo. En este punto hay que resaltar la interseccin entre
poltica fiscal y el tono expansivo o contractivo del conjunto de la poltica
econmica, que no solo est marcado por la poltica fiscal sino por esta en
conjuncin con la poltica monetaria. En segundo lugar, el esfuerzo de con-
solidacin tiene que focalizarse esencialmente en la va de la reduccin del
gasto pblico. En tercer lugar, y de forma implcita, la evidencia emprica su-
giere que para que este crculo virtuoso pueda operar en el muy corto plazo
es necesario que los pases del entorno de aquel que est realizando el es-
fuerzo de consolidacin no se encuentren en una situacin cclica recesiva.
En el caso de los pases de la Eurozona, tanto aquellos que se encuentran
ms directamente afectados por una prdida de credibilidad o incluso aque-
llos que transitoriamente estn actuando a modo de refugio para la inversin,
todos ellos tienen un factor subyacente comn que les empuja hacia la ne-
cesidad de consolidacin a medio plazo: el envejecimiento de la poblacin.
En la medida en que este factor demogrfico aumenta a largo plazo los gas-
tos pblicos en aproximadamente cinco puntos del PIB, sanear las cuentas
pblicas para acomodar este gasto es una necesidad ineludible.
ENERO / MARZO 2013 173
DISCIPLINA FISCAL Y CRECIMIENTO ECONMICO / FERNANDO NAVARRETE ROJAS
GRFICO 3
Gasto pblico en Europa asociado al envejecimiento (2010-2060)
Fuente: Comisin Europea (2012)
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Por todo lo anterior, bien podra decirse que en la zona euro la cuestin
no es consolidacin fiscal s o no la respuesta es un s muy claro, sino
dnde, cundo, cunto y, sobre todo, cmo. La Eurozona necesita plante-
arse una estrategia definida sobre cmo va a llevar a cabo una estrategia
exitosa de consolidacin fiscal promotora del crecimiento y comunicarla
con claridad al resto del mundo. No es el objeto de este artculo detallar un
plan completo, pero s al menos plantear algunas de las condiciones que
debe cumplir.
174 ENERO / MARZO 2013
CUADERNOS de pensamiento poltico
Una primera condicin es que la arquitectura institucional del euro
debe conseguir transmitir a los inversores, tanto de dentro como de fuera
de la Eurozona, la eliminacin del riesgo de redenominacin o de salida
de algunos pases de la moneda nica. La percepcin de este riesgo por
parte de los inversores ha sido especialmente aguda durante los meses
centrales de 2012 y solo los anuncios de actuaciones ms decisivas por
parte del BCE han conseguido reducirlo. Pero Europa debe avanzar de
forma mucho ms decisiva para eliminar definitivamente del horizonte
este riesgo de cola, el cual, dado su tremendo impacto potencial in-
cluso aunque se le asigne una baja probabilidad de ocurrencia, no solo
ha segmentado los mercados financieros sino que impide una adecuada
transmisin de la poltica monetaria. As, adems de actuaciones de ges-
tin de crisis por parte del BCE como el SMP (Securities Market Pro-
gram), LTRO (Longer Term Refinancing Operations) y ltimamente
OMT (Outright Monetary Transactions) que amenazan con agotar la
panoplia de acrnimos, la Eurozona debera dar pasos institucionales
claros e irreversibles para asegurar la continuidad del proyecto de mo-
neda nica.
Afortunadamente en estos momentos, aunque con mucho retraso
desde el inicio de la crisis, Europa tiene en su agenda un proyecto que
ataca la raz de muchos de sus problemas financieros, la Unin Banca-
ria, que de forma ideal debera contemplar los tres elementos impres-
cindibles para garantizar un mercado financiero europeo integrado y
resistente: regulacin, supervisin y resolucin bancaria integrada con el
corolario de un Fondo de Garanta de Depsitos paneuropeo, que se-
alizase a toda la ciudadana que un euro es un euro a todos los efectos
con independencia de en qu banco de Europa se deposite. Solo as se
podr sealizar la irreversibilidad del proceso de moneda nica. Des-
graciadamente, la hoja de ruta no est todava clara y el proceso de toma
(o no toma) de decisiones es todo menos previsible. De ah que, a pesar
de las actuaciones del BCE, parezca que subsistan en las valoraciones de
la deuda soberana de algunos pases consideraciones sobre la no irre-
versibilidad del euro.
ENERO / MARZO 2013 175
DISCIPLINA FISCAL Y CRECIMIENTO ECONMICO / FERNANDO NAVARRETE ROJAS
En estas condiciones institucionales y de mercado no resulta extrao
que el BCE lleve meses hablando de la inadecuada transmisin de su po-
ltica monetaria ya que, como se observa en el Grfico 4, las condiciones
de financiacin de las distintas economas dentro de la Eurozona no es ya
que presenten distintos niveles, sino que, lo que es ms grave, son diver-
gentes y, en el caso de Espaa, no responden a las seales de expansin
monetaria del Banco Central.
Como ya apuntamos previamente, la interaccin entre poltica monetaria
y fiscal resulta esencial para poder alcanzar un proceso exitoso de consolida-
cin fiscal sin efectos recesivos o, al menos, con los menores efectos negati-
vos a corto plazo y poder as aprovechar al mximo sus beneficios de largo
plazo. Por tanto, en la Europa de hoy resulta crucial que el BCE encuentre la
forma para que su poltica monetaria expansiva consiga transmitirse de forma
efectiva precisamente en aquellos pases que estn inmersos en ambiciosos
GRFICO 4
Tipos de inters: Nuevos prstamos a empresas, hasta un ao y 1M
Fuente: Datastream
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procesos de consolidacin fiscal, como Espaa, que es justo donde actual-
mente sus seales monetarias no se traducen en unas condiciones crediticias
ms expansivas. A nadie se le escapa la dificultad aadida de alcanzar los ob-
jetivos de consolidacin fiscal en unas condiciones crediticias adversas que no
hacen sino reducir las probabilidades de xito de los esfuerzos desplegados.
Pero para poder acomodar un esfuerzo de consolidacin fiscal importante
y asegurar su xito, no basta solo con una poltica monetaria expansiva; re-
sulta necesario un esfuerzo ms profundo de reforma econmica a nivel na-
cional que, por la va de las expectativas, permita a corto plazo reducir las
primas de riesgo y, a medio plazo, elevar el potencial de crecimiento de la eco-
noma. Entre estas reformas destaca por su relevancia transversal para toda
la economa la flexibilizacin del mercado de trabajo. Y en especial aquellas
medidas dirigidas a que el imprescindible e inevitable ajuste en los costes la-
borales, necesario para la recuperacin de la competitividad internacional, se
realice fundamentalmente por la va de los precios y los salarios, y no por el
mecanismo ineficiente y socialmente injusto del despido de los ltimos en-
trantes en el mercado de trabajo (jvenes, contratados temporales, etc.).
CUADERNOS de pensamiento poltico
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GRFICO 5
Sostenibilidad de la deuda y perturbaciones al crecimiento potencial
Fuente: FMI y clculos propios
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Las perturbaciones
al crecimiento son de +/-
desviacin tpica
(1,8 pp)
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Si bien en el debate econmico diario cuando se habla de sostenibilidad
de la deuda los trminos del debate suelen giran en torno a variables como
la prima de riesgo, el dficit pblico o el nivel de deuda acumulada, lo cierto
es que el parmetro con mayor impacto sobre la dinmica de la deuda es,
precisamente, el crecimiento a largo plazo de la economa. En el Grfico
5 puede verse cmo para unos mismos niveles dados de tipos de inters,
nivel de partida de deuda y senda de ajuste del dficit pblico, que son los
que el FMI estima para la economa espaola, la deuda entra en una senda
insostenible simplemente reduciendo en media desviacin tpica el nivel de
crecimiento nominal de la economa a largo plazo y, por el contrario, re-
sulta totalmente controlada variando ese mismo parmetro media desvia-
cin tpica al alza. As las cosas, si los inversores piensan que los actuales
niveles de endeudamiento y de dficit pblico son compatibles con la sos-
tenibilidad a largo plazo de la deuda, entonces no exigirn mayores pri-
mas de riesgo lo que, a su vez, facilitar el propio control de la deuda en
un crculo virtuoso autocumplido que se inicia con el convencimiento de
que la estructura econmica y la flexibilidad de los mercados permitirn
impulsar a largo plazo mayores niveles de crecimiento.
Finalmente, en lo relativo a las distintas estrategias de implantacin de
un programa de consolidacin fiscal, la evidencia emprica internacional
disponible muestra cmo concentrar los esfuerzos en la reduccin estruc-
tural del gasto pblico no solo provoca mejores resultados tanto a corto
como a largo plazo, aunque especialmente a corto plazo, frente a la estra-
tegia alternativa de incrementar los tipos impositivos, sino que adems in-
crementa las probabilidades de xito del proceso de consolidacin fiscal.
Este resultado, que a algunos pudiera parecer contraintuitivo, en realidad
no debiera sorprender tanto habida cuenta del fuerte impacto que hemos
visto con anterioridad que el crecimiento econmico tiene sobre la per-
cepcin de sostenibilidad de los niveles de deuda pblica.
En la medida en que concentrar el esfuerzo de consolidacin en el gasto
pblico reduce los desincentivos que generan los impuestos sobre los agen-
tes econmicos, y permite en consecuencia un mejor comportamiento del
crecimiento econmico, no es de extraar que esta estrategia no solo sea
ms respetuosa con el crecimiento sino que, al permitir sostener en el
DISCIPLINA FISCAL Y CRECIMIENTO ECONMICO / FERNANDO NAVARRETE ROJAS
ENERO / MARZO 2013 177
tiempo el esfuerzo de consolidacin, otorgue mayores probabilidades de
xito al propio proceso de consolidacin. Por tanto, el esfuerzo de reduc-
cin estructural del gasto pblico y la reforma tributaria con el objetivo de
reducir las distorsiones asociadas a tipos marginales muy elevados debie-
ran ser ingredientes necesarios de una consolidacin fiscal exitosa y com-
patible con el impulso del crecimiento.
A modo de conclusin y resumen, se puede afirmar que para aquellos
pases que carecen de espacio fiscal por sufrir una prdida de credibilidad
derivada de la percepcin de riesgo de insostenibilidad de las cuentas p-
blicas, conseguir completar con xito un ambicioso proceso de consolida-
cin fiscal no solo es compatible con el crecimiento sino que es, en s
mismo, un factor impulsor del mismo, siempre que se cumplan algunas
condiciones (necesarias) tanto internas como de contexto que son espe-
cialmente relevantes en el marco de la Unin Monetaria Europea. Entre las
condiciones relativas al diseo y funcionamiento de la moneda nica con
mayor impacto sobre la consolidacin fiscal destacan: (i) la eliminacin
del riesgo de redenominacin o de salida del euro, que impulsara al alza
los costes de financiacin de los pases inmersos en ambiciosos procesos
de consolidacin fiscal ms all de sus fundamentales; (ii) que el Banco
Central Europeo sea capaz de transmitir precisamente en estos pases su
impulso monetario general, de tal forma que la consolidacin fiscal no se
realice en el contexto de unas condiciones crediticias y monetarias cada vez
ms contractivas.
En cuanto a las condiciones principalmente de carcter nacional des-
tacaran: (i) que el proceso de consolidacin se realizase en paralelo con
un ambicioso programa de reformas estructurales que facilitase la rea-
signacin eficiente de factores productivos, incrementase la competencia
y favoreciese la competitividad; y (ii) que el peso de las medidas de ajuste
fiscal recayese principalmente sobre la reduccin estructural del gasto
pblico.
En todo caso, las condiciones econmicas que permiten hablar de la
factibilidad terica y emprica de un proceso de ajuste presupuestario im-
pulsor del crecimiento econmico no resultan suficientes para su plena
CUADERNOS de pensamiento poltico
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puesta en marcha, ya que factores polticos y sociales como la legitimidad
poltica, la narrativa y la cohesin social resultan esenciales para sostener
unas medidas que necesariamente debern prolongarse en el tiempo.
DISCIPLINA FISCAL Y CRECIMIENTO ECONMICO / FERNANDO NAVARRETE ROJAS
ENERO / MARZO 2013 179
PALABRAS CLAVE
Unin Europea

Economa

Unin monetaria

Fiscalidad europea

Pacto de estabilidad
y crecimiento
RESUMEN
Desde la llegada de la Gran Recesin en el
ao 2007, existe en la Eurozona un debate
entre las diferentes formas de afrontar la
disciplina fiscal y el crecimiento econmico.
Es necesario que Europa lleve a cabo una
serie de reformas econmicas para conti-
nuar siendo una zona dinmica y atractiva,
y ser un referente en el mundo globalizado.
nicamente con la suma de una adecuada
poltica monetaria y fiscal podremos redu-
cir las situaciones negativas del presente y
poner las bases para xitos futuros.
ABSTRACT
Since the advent of the Great Recession
in 2007, there is a debate in the euro
zone between the different ways of
dealing with fiscal discipline and economic
growth. Europe needs to carry out a series
of economic reforms to continue being a
dynamic and attractive area, and an
example in the global world. Only by
combining the appropriate monetary and
fiscal policy will we be capable of reducing
this negative situations and lay the
foundation for future success.
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