FLOR DE MARIA I>ONIS TELLEZ

IMPORTANCIADE DIVERSIFICAR EL PORTAFOLIO DE INVERSIONESDE UNAEMPRESA MERCANTIL ENMONl~DAEXTRANJERA

UNIVERSIDAD FRANCISCO MARROQUN FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS

GUATEMALA, 1999

UNIVERSIDAD FRANCISCO MARROQUN

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS

Guatemala,14 de mayode 1999

La Facultad de Ciencias Econmicas de la Universidad Francisco Marroqun autoriza la publicacin del trabajo de tesis titulado: "IMPORTANCIA DE DIVERSIFICAR EL PORTAFOLIO DE INVERSIONES DE UNA EMPRESA MERCANTIL EN MONEDA EXTRANJERA" presentado por FLOR DE AtARlA DONI!}~previo a optar el grado de Licenciadoen Administracinde Empresas

Atentamente,

FACULT~~ENCIAS

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ECONOMICAS

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nzlez

Lic. Jos Ral Decano

Esta tesis fue elaborada por el autor para obtener el grado de Licenciado en Adminis~:racin de Empresas.

Asesor de Tesis:

Liliana Paiz Licenciada en Economa.

Revisor de Tesis:

Astrid Loretta Ayala Castellanos Licenciada en Contadura y Auditora Pblica.

Los conceptos contenidos en este trabajo reflejan el punto de vista del autor.

DEDICA1'ORIA

A Dios,
A Mara Auxiliadora,

A mi madre,
A mi hermano,

Gracias por existir.

TABLA DE CONTENIDO

Pgina

INTRODUCCION CAPITULO 1: LA EMPRESA Y EL PAP'EL DEL GERENTE FINANCIERO...........................................................................

3 3 4 5

LA EMPRESA MERCANTIL........................................................ Gestin de la Tesorera de la Empresa........................................ EL PAPEL DEL ADMINISTRADOR FI~rANCIERO............. CAPITULO 11: CLASIFICACION DE LOS MERCADOS GLOBALES.............................................................................. FUNCIONAMIENTO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS....... MERCADO FINANCIERO GUATEMAL~rECO......................... Ttulos de deuda privada.............................................................. Ttulos de deuda pblica............................................................. Reportos..................................................................................... Ttulos de capital......................................................................... MERCADO EXTERNO O INTERNACIONAL............................ ... OBLIGACIONES O TITULOS DE DEUI)A................................... Ttulos de deuda pblica.............................................................. Ttulos de deuda prvada............................................................... ACCIONES O TITULOS DE CAPITAL......................................... LOS MERCADOS SECUNDARIOS INTlli:RNACIONALES............... RATINGS DE CALIDAD.............. MERCADO DE OPCIONES: CARACTE:RISTICAS y RIESGOS...... Nomenclaturade las opciones....................................................... Ejerciciode la opcin...

9 10 11 12 12 13 13 14 14 14 15 19 19 20 21 21 25

CAPITULO III: LA DECISION DE CMO INTEGRAR UN PORTAFOLIO DE INVERSION..... PORTAFOLIO DE INVERSION..... ASPECTOS QUE DEBEN SER TOMADOS EN CUENTA EN LA DECISIN DE

27 27 27 27 28 28 29 30 32 35
... ...

INVERSIN.............................................

Rendimiento de la Inversin...... Riesgoy Rendimiento................................................................... Riesgo e Incertidumbre................................................................ Tolerancia al Riesgo.... Objetivos de Inversin. La In[ormacin............................................................................. Identificar las Condiciones Econmicas....
COMPOSICION DEL PORTAFOLIO DE INVERSIONES: LA DECISION DE DIVERSIFICAR........................................ RAZONES PARA EL USO DEL MERCADO

36

EXTERNO.................

38
40

EXPERIENCIA DE LA PERDIDA DEL PODER ADQUISITIVO DEL QUETZAL.................................................... CAPITULO IV: SIMULACION DE UNA PORCION DEL PORTAFOLIO DE INVERSIONES CON TITULOS DENOMINADOS EN MONEDA

EXTRANJERA........................................................

43 45 46 53

Resultados de la Simulacin....................................................... Consideraciones Importantes..

CONCLUSIONES..

ANEXOS........................................................................................ 55
BIBLIOGRAFA.........

69

INTRODUCCION

Los Mercados nacionales,

Financieros

Internllcionales,

diferencia

de

los

ofrecen una gran cantldad de instrumentos institucional.

f'mancieros Todos estos

que estn a disposicin del inversionista

productos facilitan la administraciD. de la tesorera de las empresas.

Teniendo

tantas

alternativas,

lla decisin de inversin debe ser

considerada como un punto crtico en la AdministracinFinanciera de una Empresa y surge entonces la pregunta de cmo integrar el portafolio de inversiones. La del:isin de inversin implica un retorno, que a su vez est asociadoa cierto nivel de riesgo.

En Guatemala, an no se han desarrollado suficientemente los mercados f'mancieros, lo cual impide a las empresas alcanzar los objetivos de inversin en el plaZ(' y en las condiciones que lo requieren segn sus necesidadesy la naturaleza misma del negocio.

Por otro lado, la experiencia de la economa guatemalteca en el tema cambiario,ha reflejadoprdida del p,oderadquisitivo de la moneda de curso legal: el Quetzal, lo cual indica que invertir en ttulos denominadosen dicha moneda
POdr:U1

implicar

UD

riesgo cambiario alto.

Este

trabajo,

pretende

respaldar

la

decisin en ttulos

de

diversificar

el

portafolio de inversiones de una Empresa, invirtiendo tambin en los Mercados Financieros Internacionales moneda extranjera. denominados en

Para ello, se presentan Mercados Financieros

las caractersticas Internacionales,

de operacin de los

los productos financieros las herramientas que puede

dsponibles actualmente en el mercado,

utilizar el inversionista institucional para controlar su portafolio de inversiones e informacin adicional que es de utilidad para poder operar en dicho mercado y obtener un mayor rendimiento.

CAPITUlr..o I LA EMPRESA Y EL PAPEL, DEL GERENTE FINANCIERO LA EMPRESA MERCANTIL

Tal como lo define la ley, una Empresa mercantil es "el conjunto de trabajo, de elementos materiales y de valores incorpreos coordinados, para ofrecer al pblico, con el propsito de lucro y de manera sistemtica, bienes o servicios."! La Empresa con fines de lucro, adems de proveer el mejor servicio o producto a sus clientes para obtener el mejor beneficio, debe saber de accin que se adopten deben administrar sus disponibilidades para poder maximizar la riqueza de los accionistas, es decir que los cursos garantizar la maximizacin de la riqueza de los accionistas. La Empresa es una red de contratos, reales e implcitos, que especifican los papeles que deben desempear los diversos integrantes de la misma y definen sus derechos y obligaciones, as como la rentabilidad y productos que debern generarse bajo distintas condcones.? Los gerentes y ejecutivos que integran la Empresa realizan contratos que determinan una rentabilidad y los propietarios de la Empresa se reservan el derecho residual sobre las utilidades. Cada seccin o departamento que integra la Empresa es muy importante para lograr los objetivos de la misma. En materia de inversiones, la meta de los participantes que tienen a su cargo la administracin financiera consiste en contribuir a la maximizacn del valor de la Empresa, sujetos
1 Cdigo de Comercio y sus Reformas y Decretos 29-95, 62-95, 67-95, Decreto 270. Titulo lll, Capitulo 1, Artculo 655, Guatemala CA 2 Fred Weston y Thomas E. Copeland, I'inanzcIIJ en Admintstracion, 9". ed. [Mexico: McGraw Hill. Vol 1, 1992), p. 9.

a las restricciones que imponen las responsabilidades y compromisos existentes. La maximizacin del valor de la empresa, va ms all de la simple maximizacin de utilidades o beneficios, ya que toma en cuenta el valor del dinero a travs del tiempo. Esto es importante ya que los flujos de dinero

que se reciben en un ao determinado pueden tener ms valor que los que

se reciban despus, dado que la inflacin o prdida del poder adquisitivo del dinero los hacen valer menos. Por otro lado, la maximizacin del valor, considera el grado de riesgo de la

corriente de ingresos, ya que la calidad y la programacin de los ingresos

esperados puede cambiar dado que las variables que deben ser tomadas en cuenta para tomar decisiones de inversin, no tienen un comportamiento esttico y dependen de muchos factores que las afectan. Estos factores o variables se estudiarn en el Captulo III de este trabajo. Gestin de tesorera de la Empresa La gestin de tesoreria, es la administracin de la liquidez de la Empresa, de manera que se garantice en todo momento la disponibilidad del dinero necesario para el funcionamiento de la misma, logrando al mismo tiempo maximizar el rendimiento de los fondos excedentes. Es aqu donde el papel de los mercados financieros se vuelve importante ya que estos facilitan la administracin o gestin de tesorera. La riqueza de una Empresa puede estar en activos tangibles, en activos financieros, o en una combinacin de ambos. Los activos tangibles normalmente son propiedades inmuebles, plantas o equipos. Los activos

financieros, representan

derechos

contra

activos tangibles,

tales como

bonos o acciones preferentes y comunes. Los activos financieros estn disponibles en el mercado internacional y en menor grado en el nacional. productos mercados.
EL PAPEL DEL ADMINISTRADOR FINANCIERO

En el prximo captulo se darn a conocer los encontrarse en cada uno de estos

financieros que pueden

La gestin inversiones

de la tesorera, o del

es responsabilidad de finanzas

del departamento dependiendo de

de la

departamento

organizacin de la empresa.

Corresponde al gerente financiero recopilar

toda la informacin, analizarla, procesarla y decidir. El administrador financiero es aquel que decide las inversiones por cuenta de los inversores debera hacerlo? concretas institucionales. La respuesta A menudo ste se enfrenta a un problema: cunto debera invertir la Empresa y en qu activos concretos es la decisin de invertir
y es la que nos

ocupa en este trabajo. que le permitan

El administrador contribuir

financiero busca respuestas

a la maximizacin del valor de la

empresa a travs del uso eficiente de los recursos disponibles. El xito de un administrador financiero se mide normalmente por su a los accionistas

contrbucin a la maximizacin del valor de la empresa, su participacin en la Empresa. la misma.

les beneficia cualquier decisin siempre y cuando incremente el valor de As, una buena decisin de inversin es la que se materializa en la contribucin neta al valor y al rendimiento neto de

El administrador financiero debe conocer las polticas de inversin de la Empresa, el nivel de tolerancia de riesgo de los accionistas, los

rendimientos mnimos requeridos, las necesidades de liquidez y el plazo de las inversiones. Algunas veces, la empresa no tendr establecidas las polticas de inversin y el Administrador Financiero ser quien deba formularlas tomando en cuenta, entre otros, el nivel de riesgo al que se puede exponer la empresa en materia de inversiones. Por otro lado, es importante que considere la naturaleza de la empresa, su orientacin, planes futuros de expansin y las necesidades de liquidez de corto, mediano y largo plazo que se tengan. Posteriormente, haciendo uso de diversas herramientas de anlisis y considerando adems toda la informacin que el mercado le proporcione, seleccionar los tipos de inversin que ms convengan a la Empresa. El administrador financiero debe reconocer que su trabajo no se limita a analizar la rentabilidad de las inversiones ya existentes o a explorar nicamente mercados nacionales. Es importante que se dedique constantemente a la bsqueda de nuevas alternativas de inversin en el mundo y de instrumentos que reduzcan el riesgo financiero implcito en las inversiones. El mundo actual administradores se abre cada vez ms a la globalizacin y los ello implica una

financieros deben

reconocer que

amenaza para aquellas empresas que no estn preparadas para competir y diferenciarse de las dems. Solamente aquellas empresas que destinen y visualizar nuevos horizontes de esfuerzo y recursos a investigar

operacin, pueden beneficiarse de las ventajas que esto conlleva. El traslado de la informacin que realiza el administrador financiero hacia la Junta Directiva sobre debe ser los nuevos productos financieros y sus eficaz y transparente 6 para facilitar su caracteristicas,

comprensin y promover la adopcin de medidas que faciliten el proceso de apertura de la Empresa en materia de inversiones.

CAPITULO II CLASIFICACION DE LOS M[ERCADOS GLOBALES

No hay un sistema ser internos o externos.

uniforme para

la clasificacin de los mercados

financieros globales. Desde la perspectiva de un pas dado, estos pueden

El mercado interno tambin es llamado mercado nacional. Puede dividirse en dos partes: el mercado domstico y el extranjero. El mercado domstico es donde los habitantes de un pas emiten y transan valores. El mercado extranjero en cualquier pas, es donde los valores de los emisores que no habitan en el pas, se venden y se comercian. Las reglas que gobiernan estos ttulos son las del pas emisor. Al mercado externo tambin se le conoce como mercado internacional, ste permite el comercio de valores, funciona con las siguientes caractersticas: ./ La emisin de valores se ofrece a inversionistas de varios pases simultneamente . ./ Los ttulos son emitidos fuera de la jurisdiccin de cualquier pas. El mercado externo es comnmente reconocido como mercado

supranacional o europeo.

Mercado
O

Interno

nacional

Mercado externo o
internacional

M(:I'('Rdo domstico

Mercado

extranjero

FUNCIONAMIENTO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los mercados financieros son aquellos en los que se compran y venden ttulos valores o productos financieros; pero el trmino tiene cuatro dimensiones de operacin- que no se excluyen mutuamente. Estas son los mercados de capital, el mercado de dinero (money market), el mercado primario y el secundario. La diferencia entre el mercado de capital y el mercado de dinero, es que el mercado de capital es el mercado en el que se comercian los activos financieros de largo plazo, mientras que el mercado de dinero es el mercado para instrumentos de corto plazo. Adicionalmente, existe una diferencia entre Mercado Primario y Mercado Secundario. Estos dos mercados estn muy relacionados, pero su operacin es distinta. El mercado primario se refiere al mercado de

nuevas emisiones, mientras que el secundario se refiere al intercambio de ttulos despus de su venta inicial. Cuando una firma emite ttulos, ya sea bonos o acciones, se venden en el mercado primario por ser nuevos. Una
3 Ronald Sprecher, Introd:u.ctlon to bt_stment Mifi1in Company Boston, 1975), pp. 18-25.

Management, (Houghton

10

vez el titulo ha sido vendido, cualquier mercado secundario.

venta posterior se realiza en el

Existe una relacin importante entre los mercados de capital y los de dinero y entre el mercado primario y el secundario. La interrelacin entre los dos primeros resulta porque los demandantes y oferentes de fondos tienen acceso a los dos mercados. Los oferentes de fondos tienen la opcin de prestar en el mercado de corto plazo o en el de largo plazo. La decisin depende hasta cierto punto, del riesgo percibido y del retomo, as como de La otros factores institucionales que se discutirn en el siguiente captulo. que mercado se utilizar. El mercado secundario caractersticas. En general para que se desarrolle un mercado secundario, el ttulo debe poseer las caractersticas de liquidez, madurez, calidad e intercambio que requieren un buen nmero de personas. Por otro lado, adems de que la informacin de la Empresa emisora debe estar disponible y a un bajo costo, debe existir suficiente oferta de ttulos para dar continuidad a las operaciones en el mercado.
MERCADO FINANCIERO GUATEMALT'ECO

razn de ser de la inversin es un factor importante en la determinacin de

primario se

facilita

la formacin de capital. slo para ttulos con

El mercado determinadas

desarrolla

El mercado financiero guatemalteco est relativamente poco desarrollado,

si se compara con otros mercados latinoamericanos, como el de Brasil o

Argentina.

Hasta un

1986,

en

Guatemala no exista

un

mercado organizado y organiz un lugar que

especializado para intercambiar productos financieros, fue en ese ao que grupo de empresarios guatemaltecos, mecanismos y la proporcionara los infraestructura para realizar

transacciones con valores. En 1987, con el acuerdo 99-87, emitido por el Ministerio de Economa, se estableci formalmente el Mercado de Valores de Guatemala, con la autorizacin de la Bolsa de Valores Nacional. Actualmente, participa activamente en la modernizacin del sistema

financiero, para ofrecer ms alternativas de inversin y proporcionar asesora a travs de sus 38 Casas de Bolsa+, Por otro lado, la Corporacin Burstil que esta integrada por tres empresas privadas que promueven el desarrollo del mercado burstil en Guatemala. Estas son: Bolsa Agrcola Nacional, Bolsa de Valores Global y Central de Valores, autorizadas en 1992. Los productos que ofrecen a las empresas que desean siguientes: ./ Ttulos de deuda prvada: constituye por pagars. estos bonos> son emitidos por empresas de este tipo de ttulos ttulos se Generalmente estos ofrecen a sus invertir son los

privadas, actualmente la mayor parte

compradores un pago semestral fijo de intereses . ./ Ttulos de deuda pblica: son aquellos que emite el Gobierno de

Guatemala a travs del Banco de Guatemala o del Ministerio de

Bolsa de Valores Nacional. www.bvnsacom.g! 5 Un bono es un titulo-valor que representa una deuda contrada por la entidad emisora con su poseedor, con el compromisode pago de unos intereses en un tiempo dado. Es generalmente de largo plazo, emitido con el propsito de financiar proyectos. El prestatario recibe dinero a cambio de la promesa de pagar despus, pagando intereses desde el momento en que se pidi prestado el dinero hasta el momento en que es pagado.
4

Finanzas.

Ejemplos de este tipo de inversin son los Cenivacus, los Generalmente estos ttulos

Certificados de Inversin, los CDP's (Certificados de Depsito a Plazo), Certibonos y Letes o Letras del Tesoro. tambin ofrecen a sus compradores un pago semestral fijo de intereses. Tanto la tasa de inters de estos ttulos, como la oferta de los mismos, depende bsicamente de la Poltica Monetaria vigente. ../ Reportos: constituyen una operacin de crdito a corto plazo, consiste en la inversin en valores por un plazo determinado. Cuando se vence el plazo, el inversionista est obligado a devolver los mismos u otros de la misma especie, cantidad y emisor a la contraparte. Todo ello por un precio generalmente superior al negociado en la primera operacin. La mayoria de las operaciones de Bolsa en Guatemala son Reportos (ver anexos 1 y 2). El objetivo principal de las mismas es reducir las tasas de inters y cubrir las necesidades de liquidez del mercado, especialmente de los bancos que al final de cada mes necesitan fondos para cumplir con el nivel de encaje requerido por la Superintendencia de Bancos. Esto hace que la tasa sea atractiva. -/ Ttulos de Capital: tambin denominadas acciones- que representan

una parte proporcional del capital contable de una Empresa. En general, el mercado guatemalteco opera principalmente con

operaciones de ttulos de deuda y en un mercado de corto plazo, es decir que opera en el Mercado de Dinero. Esto hace dificil para las empresas guatemaltecas establecer una estrategia de inversin en productos financieros con visin de largo plazo y lleva a pensar en la posibilidad de
6

Accin: Documento que otorga a su propietario el derecho de percibir una renta en forma de dividendos, de una sociedad dada Estas pueden ser comunes o preferentes. Las preferentes tienen prioridad sobre las comunes en cuanto al pago de dividendos y en el evento de que se liquidara una Empresa, las acciones preferentes reciben un mejor trato.

13

integrar

el portafolio

de inversiones con ttulos

del mercado

financiero

internacional. En Guatemala, es posible calificar los ttulos segn su emisor, existen los ttulos de primer orden y los de segundo orden. primer orden a todos aquellos gubernamental. aquellos emitidos no internacional, inversionista por empresas existen conoce Se conoce como ttulos de por la entidad del mercado ttulos y el la segn que han sido emitidos privadas. la categora

Por otro lado, los ttulos de segundo orden son todos A diferencia de del ttulo, empresas calificadoras

solamente

clasificacin anterior.
MERCADO EXTERNO O INTERNACIONAL

En el Mercado Internacional podemos encontrar de ttulos valores: obligaciones y acciones. ObUgaciones o Ttulos de Deuda Existen varios tipos de ttulos de deuda: 1. Ttulos de deuda pblica: Central de un pas. deuda soberana.

principalmente dos tipos

Los ttulos de deuda pblica, son aquellos

bonos emitidos por un gobierno, una municipalidad, un pas o el Banco La deuda que es emitida por un pas, es llamada

El respaldo de dichos ttulos es el pas o gobierno emisor y por ello se consideran ttulos de menor riesgo, aunque llevan implcito el riesgo del pas que los emite.

14

2. Ttulos de deuda privada:

Son bonos emitidos por una Empresa o

Corporacin, su riesgo es mayor que el de los ttulos de deuda pblica y representan derechos sobre activos tangibles de la Empresa emisora, Tanto los ttulos de deuda pblica como los de deuda privada, pueden clasificarse segn las caractersticas del pago de intereses que realicen, o de la entidad emisora: A continuacin, se describen brevemente algunos tipos de bonos que existen con su respectiva nomenclatura en el idioma ingls: Bono de cupn cero (zero coupCl,nbond): Es un bono que no paga intereses y por tanto el rendimiento para el inversionista, proviene del aumento del bono del valor inicial con descuento, al valor par realizado al vencimiento. Tiene las siguientes ventajas: 1) el bono no ser redmdo,? y 2) se asegura ell rendimiento exacto si el bono se conserva hasta el vencimiento.. Bonos Basura

Uunk bonds): Bonos a inters variable, emitidos por

que hacer frente a reestructuraciones o El pago de

empresas que tienen

reorganizaciones y que estn necesitadas de fondos. un beneficio positivo de la Empresa.

intereses, en algunos casos, se encuentra sujeto a la existencia de Como se trata de activos de estos bonos, es financieros de alto riesgo, el tipo de inters normal. Bonos convertibles (convertible bonds): La convertibilidad se

superior al tipo de inters de los otros activos financieros de riesgo

refiere al derecho que tiene el tenedor, de cambiarlo por un nmero

Redencin: El proceso de cancelar un bono o accin preferente antes de su vencimiento normal.

15

determinado ordinarias ordinaria, conversin rescate, la

de

acciones

ordinarias.

El

nmero

de

acciones ndice de

en las que puede convertirse el bono, se llama da el valor de conversin del bono. de un bono convertible, imponer Empresa puede la

conversin y ste multiplicado por el precio de mercado de la accin Cuando el valor de al su precio de del bono es superior

conversin

proponiendo su rescate.

Bonos de tipo flotante (floating rate bonds) y de tipo fijo: de referencia que utilizan para el clculo de los intereso

La

diferencia entre los bonos de tipo flotante y los de tipo fijo, es la tasa Los primeros, se ajustan con el nivel de cierto tipo de cambio ms un margen fijado. En el caso de los bonos de tipo fijo, el tipo de inters ha sido fijado en su totalidad y no hay variaciones a lo largo de la vida del bono. Bonos Municipales (municipal bonds): bajos. Son ttulos libres de

impuesto sobre la renta y los intereses que pagan, son generalmente Pueden ser bonos de obligacin general o bonos que dependen de los ingresos de empresas pblicas con respaldo especfico, se emiten contra los impuestos recibidos por la entidad gubernamental emisora y estn tributario del emisor. Bonos Brady (Brady Bonds)8: Los bonos Brady, deuda soberana son ttulos de respaldados por todo el poder

emitida bajo los Acuerdos del Plan Brady. Estos

envuelven un intercambio de prstamos de bancos comerciales, que pueden o no estar en incumplimiento, con bonos asegurados como parte de un esfuerzo por reestructurar y reducir la deuda de los mercados emergentes.
8

Como parte de estos acuerdos, los pases

Bloomberg Financia} Markets service,

16

han

reformado sus

polticas econmicas, logrando crecimiento

econmico y mejorando su .capacidad de pagar a tiempo la deuda. Los Bonos Brady, fueron llamados as gracias al Secretario anterior de la Tesoreria, Nicholas Brady. Como un esfuerzo por reducir la crisis de la deuda de muchos Mercados Emergentes, el Seor Brady ofreci el soporte oficial multilateral del gobierno de Estados Unidos, para obtener deuda y servicio para aquellos pases deuda extranjera. Esta ayuda, estaba y ejecutar comprometan a elaborar Banco Mundial. con enorme disponible si los pases se un programa de reformas

fiscales y fue respaldada por el Fondo Monetario Internacional y el

Tipos de bonos Brady Bonos Par y de Descuento

Estos pueden ser de tasa fija o flotante. Bonos Brady.

Son el tipo ms comn de

Los bonos par, son emitidos por el valor facial de los prstamos por los que son intercambiados. tasa de inters momento de la emisin). Los bonos de descuento, tienen una tasa de inters facial del prstamo original;
En general, tanto su principal los bonos par" como los de descuento a
S1Ll

Sin embargo, los bonos par tienen una del mercado (al

fija que est por abajo de la

flotante de

acuerdo al mercado y son emitid.os con descuento sobre el valor

tienen

colateralizado

vencimiento

con

bonos de

cupn cero de la Tesorera de Elltados Unidos.

Los dos tipos de

bonos, tambin usualmente poseen colaterales adicionales como un monto especfico que puede ser utilizado para pagar intereses por

cierto nmero de meses (usualmente de 12 a 18) en el caso de que el pas soberano, incumpla un pago de intereses. A esto se le conoce con el nombre de "rolling interest guarantee". Este colateral, provee proteccin y garanta, lo que los hace ms seguros.

Bonos DeB (conversin de deuda) Bonos NMB(de nuevo dinero) Bonos FLIRB Estas emisiones, tienden a ser amortizables y se caracterizan por tener una vida ms corta que la de los Bonos Par y los Bonos de Descuento. Tambin carecen de colateral asegurador del principal. Solo los FLIRB tienen colaterales que aseguran los pagos (generalmente por 12 meses de intereses). Los FLIRB, tienen una tasa fija por abajo del mercado, que va subiendo en los primeros 5 7 meses de vida del bono y luego es reemplazada por una tasa flotante, por el resto de su vida. 3. Ttulos de capital: Son las acciones emitidas por corporaciones o derechos sobre activos tangibles. Una no genera un cupn o pago de

empresas, tambin representan

inversin en este tipo de ttulos, dividendos.

intereses como en el caso de los ttulos de deuda, solamente genera

La rentabilidad de las acciones, depender de las ganancias que provengan de apreciaciones de capital, por alzas en el precio de mercado del mismo.

18

Acciones o ttulos

de capital

Existen cinco categoras de acciones": "Income Stocks": vender la accin. "Slue Chips": son acciones de las compaas ms antiguas, slidas y estables que han mantenido un crecimiento constante. Son consideradas acciones seguras, un perodo de tiempo ms largo. "Growth Stocks": mucho son acciones de nuevas empresas que tienen logran su pero su rendimiento se percibe en Son acciones que generalmente pagan un

dividendo, que puede ser usado para generar ingreso, sin tener que

potencial pero no son estables

y no siempre

objetivo. Estas acciones pueden o no pagar dividendos, la mayora de las empresas reinvierten los dividendos. "Cyclical Stocks": econmicos. Un significativamente. "Defensive Stocks": son acciones que mantienen su valor, en son acciones que son afectadas por ciclos perodo recesvo podra reducir su precio

perodos recesvos en la economa.

LOS MERCADOS SECUNDARIOS INTElmACIONALES

La compraventa de ttulos valores, puede ser llevada a cabo en el mercado "over the counter" (sobre el mostrador), en plazas de mercado organizadas,
9

Jos E. Aldana, "El Mercado de Capitales de Estados Unidos de Norte Amrica como una Opcin de Inversin para Individuos y Empresas Guatemaltecas.(Tesis de Licenciatura. Universidad Francisco Marroqun, Guatemala. 1998),p. 9.

19

o directamente sin ayuda de un broker.

El mercado over the counter

(OTC),se refiere a la venta de los ttulos fuera del piso o de un lugar fisico organizado. Es una red de corredores y dealers. Un dealer es la persona o empresa que trafica con valores por cuenta propia y no como agente. El dealer vende y compra ttulos y se beneficia de la diferencia entre el precio pagado y el precio de venta. En la actualidad, el O'I'C es el mercado ms importante para todos los ttulos de gobierno y bonos de empresas. Por otro lado, la mayoria de acciones comunes, son compradas y vendidas en las bolsas organizadas. Las plazas de mercado organizadas, son instituciones cuya funcin es facilitar la compraventa de ttulos valores listados. Existen muchas en el mundo, las ms grandes son el New York Stock Exchange (NYSE)y el American Stock Exchange (AMEX).
RATINGS DE CALIDAD

En el mercado internacional, el determinar la calidad de un bono, existe desde que John Moodypublic su "Analysis of Railroad Investments'"? en 1909. Desde entonces, han surgido otros servicios, tales como Standard and Poor's y Fitches'. Estos preparan ratings que son valorados por los inversionistas, ya que les ayudan a tomar decisiones de inversin. Para determinar la calificacin de un ttulo, son tomados en cuenta principalmente, cuatro factores: La rentabilidad de la firma emisora Mtodo empleado por la firma para financiarse para definir el tipo de riesgo al que la firma est expuesta.
Sprecher, op. cit., p. 216.

10

20

 Mediciones del capital pagos.

de trabajo

de la firma, para

evaluar

que

sucedera si se encontraran frente a la posibilidad de incumplir los

Tipo de industria, tamao de la firma y las condiciones del bono. Los servicios ms conocidos, son los prestados por Standard and Poor's, Fitchs' y Moody's (ver anexo 3). MERCADO DE OPCIONES: CARAC'rERISTICAS y RIESGOS Una opcin es el derecho que se adquiere, ya sea de comprar o vender una cantidad especfica de ttulos, a un precio de ejercicio fijado y antes de una fecha de expiracin tambin fijada. Una opcin que da el derecho de comprar, es una opcin call y una opcin que da el derecho de vender, es una opcin put. Los ttulos que pueden estar sujetos a una opcin, pueden ser ttulos de deuda de gobierno, ttulos de capital, ndices de acciones y monedas extranjeras.
Nomenclatura de las opciones

Option holder (tenedor de la opcin) Es la persona que compra el derecho conferido por la opcin. Option wrter (vendedor de la opcin)l Algunas veces tambin es llamado "option seller" y es la persona obligada a cumplir las obligaciones que se han listado en el contrato de opcin.

21

Exercise ?rice (precio de ejercicio)

Es tambin llamado "strke price" y es el precio al que el tenedor de la opcin tiene el derecho de comprar o vender los ttulos. Expiration date (fecha de expiracin) Es la fecha en la que el contrato de opcin expira. ya no tiene ningn derecho. Style of option (estilo de la opcin) Esto se refiere a cuando puede ser ejecutada una opcin. Existen Si una opcin no ha

sido ejecutada antes de esta fecha, deja de existir y el tenedor de la opcin

principalmente tres estilos o tipos de opcin:

1. Opcin estilo americano: la opcin

puede ser ejecutada

en cualquier

momento antes de su expiracin. 2. Opcin estilo europeo: la opcin puede ser ejecutada nicamente en un el da de expiracin

perodo especfico de tiempo antes de que el contrato de opcin expire. Por ejemplo, es posible que slo pueda ejecutarse del contrato de opcin. 3. Opcin capped: la opcin es ejecutada automticamente antes de su

expiracin, si el mercado al precio cap

de opciones en el que la opcin se trans

determina que el valor de los ttulos en un momento determinado, llega

22

Precio Cap Es el precio de mercado que los ttulos sujetos a la opcin deben alcanzar, para que una opcin de tipo capped se ejecute automticamente. El precio cap es distinto al precio de ejercicio" Premium (primal: Es el precio que el tenedor de una opcin paga y que el vendedor de una opcin recibe, por los derechos que da el contrato de opcin. Es el precio dado por el tenedor y el vendedor de la opcin, o de sus brokers, para una transaccin especfica. Una prima no es un pago inicial por los ttulos, derechos que otorga el contrato de opcin. Las primas no son fijadas por los merc:ados de opciones, estn sujetos al cambio continuo en respuesta a las fuerzas econmicas y del mercado, incluyendo cambios en las condiciones de intercambio en los mercados en los que se transan las opciones. Algunos factores que podran generalmente afectar el precio de una opcin son; el valor actual de los ttulos sujetos a la opcin y su relacin con el de los ttulos relacionados con los ttulos precio de ejercicio, los valores simplemente constituye

un desembolso no recuperable, (dlel tenedor para el vendedor) por los

sujetos a la opcin, el estilo de la opcin, las estimaciones individuales de los participantes del mercado con respecto a la volatilidad futura de los ttulos sujetos a la opcin, la volatilidad histrica de los ttulos, el tiempo que falta para que expire la opcin" dividendos de acciones que se recibirn en el transcurso de la vida de los ttulos, tasas de inters de ttulos o de los mercado, la oferta y la demanda de opciones sobre esos

23

ttulos sujetos a dicha hacer el contrato. Esto no debe ms indicar bien

opcin y la informacin disponible al momento de

que

la

prima

est

dada

por

alguna

frmula entre los

matemtica,

refleja en cierta

medida, la interaccin

factores antes mencionados. Long y Short La palabra opcin. Covered call writer (vendedor de un call cubierto) Un vendedor cubierto, es aquel que implicara ser un vendedor que posee la cantidad que de ttulos que ha los ttulos "long" se refiere a la posicin del tenedor de la opcin y la

palabra "short" se refiere a la posicin de la persona que ha vendido la

comprometido en el contrato de opcin. comprometidos en la opcin. At the money

Esto implica un riesgo menor al no posee

descubierto,

El trmino significa que el precio de mercado de los ttulos sujetos a la opcin, es igual al precio de ejercicio de la misma. In the money La opcin call est in the money, si el precio de mercado de los ttulos

sujetos a la opcin est por arriba del precio de ejercicio de la opcin. Una opcin put est in the money, si el precio de mercado de los ttulos est por debajo del precio de ejercicio de la opcin.

24

Out of the money Si el precio de ejercicio de un call est por arriba del precio de mercado de los ttulos sujetos a la opcin, o si el precio de ejercicio de un put est por abajo del precio de mercado de los ttulos sujetos a la opcin, se dice que la opcin est out of the money. Ejercicio de la opcin El tenedor de una opcin que desea ejecutar una opcin haya contratado. Las opciones pueden incrementar el rendimiento de un portafolio de inversiones, por la ganancia que se obtiene de las primas recibidas. Por otro lado, las opciones dan cobertura al portafolio de inversin. Vendiendo una opcin, se puede asegurar una prima para reducir la prdida potencial de capital que genera el mercado. En este caso el vendedor de la opcin, seria la Empresa que desea cubrir su portafolio de inversin del riesgo de posibles bajas de los precios de mercado. Una Empresa Mercantil generalmente no tomar posiciones descubiertas, y vender una opcin call, solamente si se poseen los ttulos portafolio de inversin. en el antes de su

expiracin, debe dar instrucciones de ejecucin a la firma de corretaje que

25

Desde el punto de vista del vendedor, se asumen los siguientes riesgos;'!

1. La opcin puede ser ejecutada por el tenedor de en cualquier momento,

sin que se le notifique previamente al vendedor de la misma. 2. A pesar de que se asegura una prima y un precio con la venta del call, el vendedor puede dejar de beneficiarse por alzas .en el precio de los ttulos que ha comprometido.

11 American Stock Exchange, Inc. Chicago Board Options Exchange, ClKuvcteristtcs andRtsks of~d Options(NewYork, NewYork, 1996), pp. 62.

26

CAPITUl,o 111 LA DECISION DE CMO INTEGRAR UN PORTAFOLIO DE INVERSION PORTAFOLIO DE INVERSION

Un portafolio de inversin, es la coleccin del total de los fondos de inversin compuesto por diversos valores. La composicin o la distribucin de las diferentes inversiones, se logra a travs de un proceso en el cual se trata de adecuar las caractersticas de la Empresa, es decir, sus necesidades inmediatas de liquidez, sus objetivos de rentabilidad y los niveles de riesgo aceptados, con las caractersticas de los diversos productos financieros disponibles en el mercado nacional e internacional. La integracin del portafolio, debe permitir que se logre maximizar el rendimiento del capital que se est invirtiendo en el mismo.

Aspectos que deben ser tomados en cuenta en la decisin de inversin Al disear una cartera, los inversionistas buscan maximizar el rendimiento esperado de sus inversiones, dado el nivel de tolerancia al riesgo que estn dispuestos a aceptar. Las carteras que satisfagan este requerimiento, sern carteras eficientes u ptimas. l. Rendimiento de la inversin El rendimiento de un portafolio de inversin durante un perodo dado, es igual al cambio en el valor de la misma ms cualquier distribucin recibida expresada como una fraccin de la inversin inicial realizada.

28

Es importante que sea incluida cualquier distribucin de capital fijo o ingreso percibido y devengado por el inversionista (incluyendo primas recibidas por venta de opciones). La mayoria de las empresas, consideran que es necesario percibir una tasa
de rendimiento mnima sobre la inversin, la cual se establece dentro de la

Empresa. Esta, es una de las polticas que deben ser tomadas en cuenta para establecer el tipo de inversin que se realizar. 2. Plazo de la inversin El plazo representa el horizonte en el que se visualiza decir, la inversin, es

su periodo de vida o el perodo en el cual se desea alcanzar un

objetivo financiero especfico. El definir un plazo para la inversin dirige el proceso de seleccin de los ttulos que integrarn la cartera, ya que habr que decidir entre operar en el mercado de dinero o en el mercado de capitales.
3. Riesgo y Rendimiento

Uno de los conceptos bsicos en

el mundo de las

Inversiones

internacionales es: "a mayor rendimiento, mayor riesgo." 4. Riesgo e incertidumbre El riesgo y la incertidumbre, son parte integral de la decisin de inversin. Siempre que se quiere hacer una inversin, ya sea de corto o largo plazo, en bonos o en acciones, el riesgo asociado debe ser considerado. Se debe considerar el riesgo inherente en los ttulos valores y la tolerancia al riesgo del inversionista. Por un lado, corresponde al analista de los esperado de ttulos valores, intentar determinar el nivel de riesgo

:27

individuales y por otro, al administrador del portafolio, determinar el nivel de riesgo que la institucin debera tomar. Toda oportunidad de inversin, esta sujeta a un grado de riesgo y la actitud financiera generalmente est caracterizada por la aversin al mismo. Todo inversionista que se expone al riesgo, espera un retorno que compense el nivel de riesgo al que se ha expuesto. 5. Tolerancia al riesgo Es un indicador de la disposicin del inversionista a exponer su portafolio al riesgo, para obtener un mayor rendimiento. Existen tres estrategias de inversin, que dependen de su tolerancia al riesgo: ,., Agresivo (risk seeker): Es el inversionista que enfatiza en el retorno sobre la inversin. Est dispuesto a exponer una porcin grande de su portafolio al riesgo, inversin. para lograr un mayor rendimiento sobre la El inversionista agresivo incluso estara dispuesto a pagar

prima para poder participar en proyectos riesgosos. ,., Moderado (risk neutral): Inversionista dispuesto a exponer una porcin de su principal al riesgo, para generar una tasa de retorno ms alta. Este tipo de inversionista, nicamente est preocupado por el retorno de una inversin especfica y le interesa poco el riesgo asociado. ,., Conservador (risk averter): Inversionista que se centra en la

conservacin de su principal, le desagrada la exposicin al riesgo y debe ser compensado por primas de riesgo.

29

Es necesario que se defina el nivel de tolerancia de riesgo de la Empresa, para poder seleccionar el tipo de productos financieros que no lo excedan. La grfica ilustra la relacin entre el riesgo y el retorno en los mercados financieros internacionales. Mientras ms alta sea la posicin en la grfica, mayor es el rendimiento del portafolio, la volatilidad y el riesgo.
RIESGO Y RENDIMIENTO
Riesgo Mayor

Risk seeker (agresivo)

Risk neutral (moderado)

Risk averter (conservador)

Menor

Rendimiento

6. Objetivos de inversin Seleccionar un objetivo que mejor se adapta a las necesidades financieras de una Empresa, es bastante dificil tomando en cuenta muchas alternativas que pueden confundir. Por lo general, los portafolios de inversin son manejados para conseguir ingreso, apreciacin de capital, seguridad o una combinacin de stos. que existen

30

Por ello, las polticas de inversin de la Empresa deben estar claramente definidas, de ello depender la' seleccin adecuada de los ttulos que integrarn la cartera. Dentro de las polticas de inversin, debe definirse un plazo,

requerimientos de liquidez en el corto, mediano y largo plazo, el nivel de riesgo que los directores de la Empresa toleran en decisiones de inversin. Todas las polticas que guiarn la seleccin de los ttulos, deben ser consistentes, es decir que si se define una inversin con visin de largo plazo, debe tenerse clara esa meta para no tomar decisiones intermedias que afecten negativamente los resultados de la decisin de inversin inicial. Determinar el objetivo del portafolio, requiere reconocer las limitaciones del mismo. Mientras ms grande sea el nmero de limitaciones y mientras ms amarradas estn unas a otras, ms conservador debe ser el portafolio. Existen ciertas limitaciones que deben evaluarse para determinar el

objetivo ms apropiado: Necesidad de ingreso en dlares corrientes. Algunos portafolios

necesitarn tener suficientes fondos para cubrir todos sus costos. Necesidad de ingreso en dlares constantes. La inflacin reduce el

poder adquisitivo de un flujo constante de ingresos, consecuentemente, el inversionista querr reducir este efecto lo ms que pueda. La necesidad de asegurar constantes. Algunas portafolios de pronto. principal es importante. el principal en pueden dlares corrientes o necesitar liquidar sus

empresas,

Para estos portafolios, asegurar la liquidez del

7. La Informacin

Lo que se hace cuando se toma una decisin de inversin, es elaborar y analizar informacin. Todo el razonamiento detrs de la decisin de inversin es una interpretacin de la informacin disponible. Esta es una tarea dificil, tomando en cuenta que la informacin se

encuentra dispersa y que las variables de inters cambian continuamente. La informacin, es un bien poco frecuente y si se est en los mercados financieros, disponer de ella en el momento preciso, puede significar millones, siempre y cuando otros inversores no la tengan al mismo tiempo. La diferencia entre el xito de un Inversionista y el fracaso de otro en las mismas condiciones de mercado, es la informacin. Esto quiere decir que la Empresa, debe considerar como un factor importante contar con las herramientas, que le permitan mantenerse financiero, debe precipitadas. Es necesario recordar, que cada vez que se decide en materia financiera, se afecta el retomo de la inversin y es inevitable la exposicin a un nivel de riesgo. La informacin financiera, se filtra por vas electrnicas a Nueva York, Chcago, Londres, Tokio y a todos los dems actualmente mercados financieros varias fuentes de importantes. En el mercado, existen tener acceso para a fuentes no tomar informacin financiera, informado. El administrador confiables y decisiones sin directas respaldo de
y

informacin, que pueden algunas de ellas son:

ser utilizadas por el administrador financiero,

./ Bloomberg Financial

Markets

Reuters:

Son

proveedores

de

informacin que pueden accesarse desde cualquier parte del mundo, desde una computadora personal, laptop o workstation. Ofrece toda la informacin de los mercados financieros que un director de finanzas necesita, para operar en el Mercado Internacional. Adems, contiene un sistema analtico que opera con su propia base de datos. Proveen informacin en tiempo real, informacin histrica de

commodities, ttulos de gobierno, ttulos municipales, ttulos de capital, divisas e informacin econmica y financiera de la mayora de pases del mundo. Estas empresas se especializan en proveer informacin a los inversores, lo cual facilita la toma de decisiones y el control del portafolio de inversiones. Es importante que adems de contar con las fuentes de informacin, al momento de procesarla para finalmente tomar una decisin, se tome en cuenta la psicologa del mercado burstil. informacin financiera: 12 El mercado slo mira hacia delante. nuevos conocimientos sobre el futuro. pasado o el presente expectativa del futuro. Las informaciones vienen en tendencias. Slo con el paso del tiempo, A menudo, se piensa que el El mercado reacciona al instante
Lo que se sabe sobre el

Existen algunas reglas sobre

mercado refleja el presente y reacciona lentamente cuando aparecen en cada nuevo conocimiento sobre el futuro.

slo tiene: efecto en el mercado, si cambian la

entienden los participantes del mercado que el movimiento econmico

12 Lars Tvede, Psicologa del Mercado Burstill (Espaa: Ediciones Deusto S.A., 1991, pp. 230-233.

va a continuar y que cada pequeo hallazgo repercute en el precio. Los juicios y se del mercado acompaan al precio. en los Los juicios los de los

participantes del mercado, estn influidos por lo que acaba de suceder reflejan inmediatamente precios de productos financieros. Las inversiones del pblico se reflejan en sus juicios del mercado. La gente se deja influenciar tanto por sus propias posiciones e intereses en el mercado, como por los ltimos movimientos del mercado. Frecuentemente, la gente tiene una tendencia a mantener expectativas alcistas y una minora est dispuesta a jugar a la baja para ganar en la cada. Siempre se pueden encontrar argumentos tanto para la compra como para la venta. En cualquier mercado tiene repercusin la abundancia Cualquiera que sea el curso de de informacin, sin embargo se ignora casi todo y se pone atencin en una sola noticia o acontecimiento. accin, es justificable de acuerdo con la informacin que lo respalde. La informacin slo se debe valorar en relacin con la reaccin del mercado. No se debe operar con base a cualquier informacin, a no ser que se crea que los dems participantes del mercado aun no la han recibido o entendido. Si la noticia se ha divulgado normalmente, la No se puede hacer regla es simple: el precio reaccionar naturalmente.

nada cuando la informacin est ya incluida en el mercado. No toda la informacin es vlida. Es necesario recordar que el mercado -tarnbin puede ser manipulado a pesar de estar funcionando libremente, por ello no se debe considerar vlida cualquier informacin.

 El inversionista tiene que -s, incronizar sus propias e informacin.

8. Identificar las condiciones econmicas

intuiciones con

el mercado, as puede intuir su interaccin especial entre precio, tiempo

El anlisis y la comprensin de las condiciones econmicas, polticas, sociales y condiciones financieras del mercado es esencial para lograr la integracin ptima de un portafolio de inversiones. Estos factores influencian la construccin y el manejo del portafolio, porque los cambios en estos factores tienen un impacto en el desempeo de los ttulos en los que se haya invertido. La direccin de la economa, las tasas de inters, la inflacin, los tipos de cambio, los ndices financieros y los cambios en las polticas monetarias y cambiarias de los pases en los cuales se invierte, son importantes variables que afectan la toma de decisiones. El panorama de la situacin econmica, debe incluir un anlisis del

pasado, del presente y del desempeo esperado de los indicadores econmicos y de las causas de las fluctuaciones en los mismos. En este trabajo, se incluye un breve anlisis de la historia cambiaria de Guatemala, su lectura puede modificar la decisin de inversin, este es un ejemplo de cuan importante es para el inversionista analizar el panorama econmico, monetario y cambiario del pas en el que se invierte. Cambios en el ambiente de la inversin pueden contribuir al logro de las metas trazadas, pero tambin pueden impedir su consecucin.

COMPOSICIN DEL PORTAFOLIO DE INVERSIONES: DIVERSIFICAR

LA DECISIN DE

La ltima

decisin del administrador financiero es la Composicin del

Portafolio, ya que debe decidir que ttulos incluir en el Portafolio. Llegar a esto, como ya se dijo, implica evaluar un universo de posibilidades de inversin disponible, considerando tanto los ttulos del mercado nacional como los del mercado externo o internacional. En un mundo de incertidumbre y riesgo, en la composicin de un Portafolio de Inversiones se debe reducir en cierta medida el riesgo. Diversificar es importante ya que algunos ttulos rendirn como se espera, pero otros no y el efecto negativo de los ltimos se compensa en cierta medida por los primeros. Por otro lado, se puede cubrir diversas necesidades de la Empresa si se diversifica el portafolio. La diversificacin sirve para reducir la exposicin al riesgo de un portafolio de inversiones, esto factores. se logra construyndolo de tal inversionista tiene forma sus que los activos sus rendimientos de los diferentes activos no estn afectados por los mismos Por ejemplo, si un todos denominados en quetza1es y se produce una inflacin que reduce el poder de compra de su flujo de caja, es posible que no pueda cubrir necesidades de efectivo para cubrir compromisos de pago que se tengan con proveedores o acreedores. Si el portafolio hubiera estado diversificado, e integrado en parte por ttulos denominados en moneda extranjera, el rendimiento estara parcialmente protegido contra esta situacin adversa. considerar la diversificacin para

El riesgo no sistemtico, puede ser reducido a travs de la diversificacin, construyendo un portafolio con ttulos y otros activos que no estn sujetos al mismo tipo de situaciones adversas. Un inversionista debiera considerar reducir el riesgo no sistemtico de las siguientes formas: (1) Diversificar por denominacin de ttulos, es decir, por moneda, tener una parte en moneda domstica y otra en moneda extranjera. (2) Diversificar por tipo de ttulo, es decir, una parte en ttulos de deuda (ttulos pblicos y privados), otra en acciones, etc. (3) Diversificar por rea geogrfica en la que han sido emitidos los ttulos.

Podemos resumir el proceso de integracin de un portafolio de inversiones en el siguiente esquema:

Determinacin del objetivo de inveraion Considerar: Requerimientos de liquidez Nivel de Tolerancia al riesgo Rendimiento mnimo requerido Plazo de la inversin

Analizar la informacin econmica disponible en el mercado: utilizando las herramientas adecuadas

Evaluar las caractersticas de los titulos que podrian integrar el portafolio de inversin de la Empresa

Seleccionar los titulo s Integrar portafolio de inversin

RAZONES PARA EL USO DEL MERCADO EXTERNO

Existen varias razones por las que una Empresa Mercantil puede preferir invertir sus fondos en el mercado externo. La primera es que el mercado

domstico no est

lo suficientemente desarrollado y no satisface sus

necesidades concretas. Por otro lado, en el mercado externo es posible encontrar oportunidades para obtener un mayor rendimiento de los fondos. En el anexo 4, se describen algunos ttulos disponibles en el mercado actualmente. La tercera razn, es que se hace necesario diversificar el riesgo del

portafolio de inversiones y distribuirlo geogrficamente y por tipo de ttulo en el que se invierte. La cuarta razn, es que las inversiones en moneda local conllevan el riesgo de prdida de poder adquisitivo de las mismas dado que existen en Guatemala procesos inflacionarios generados por falta de disciplina monetaria y otras causas. Este es un punto que debe ser considerado por el inversionista, para facilitar su comprensin, se incluyen en el presente trabajo datos que respaldan este razonamiento.

Experiencia

de la prdida del poder adquisitivo

del Quetzal

La historia cambiaria en Guatemala es muy interesante, ya que se hizo todo tipo de intentos y pruebas con distintos sistemas cambiarios. Entre los sistemas cambiarios utilizados en el pasado estn, el tipo de cambio fijo, tipos de cambio mltiples (oficial,Bancario y regulado), tipo de cambio Administrado (determinado por una frmula), flotacin libre, bandas de Fluctuacin, venta Pblica de divisas utilizando un promedio ponderado y la subasta Holandesa. En el anexo 5 se encuentran los periodos en los que se utilizaron los diferentes sistemas cambiarios. Uno de los factores que han afectado el tipo de cambio significativamente, es el desequilibrio fiscal, la monetizacin, la creacin de crdito en la economa, los flujos de capitales, los trminos de intercambio y las expectativas de los participantes en el mercado cambaro.P En Guatemala, los desrdenes monetarios han generado la inestabilidad

cambiaria, es decir, que se ha debido principalmente a desequilibrios fiscales o cuasifiscales financiados por la va monetaria. Puede observarse que existe relacin entre el crecimiento de la cantidad de dinero en circulacin (por el crecimiento del crdito al gobierno) y la inestabilidad cambiaria en la dcada de los ochenta. En la dcada de los noventa, la tendencia alcista del tipo de cambio se sigue dando, la cual puede asociarse en parte al dficit cuasifiscal. En 1990 el Banco Central aument su cuenta de otros activos en ms de Q700 millones, dicho aumento provena en su mayora de prdidas cambiarias financiadas con monetizacin

Analizando los anexos 6 y 7, se puede observar que la cantidad de dinero en circulacin, ha tenido un crecmento significativo en las ltimas dcadas. El crecimiento de la moneda nacional en circulacin durante la bidcada 70-90 fue veinticuatro veces mayor que el crecimiento de moneda nacional en circulacin en el periodo 50-70 y su crecimiento en la bidcada 80-97 fue tres veces mayor al anterior. Por otro lado, si se observa el anexo 8, el crecimiento de la cantidad de reservas netas en dlares americanos fue menor e incluso en la dcada de los noventa cambiarios. Si se relaciona la cantidad de dinero en circulacin (m2) con las reservas internacionales (anexos 9 y 10), se encuentra que dicha relacin ha ido aumentando a medida que el Quetzal ha perdido su valor. Para 1977, dicha relacin era 1.81 quetzales en circulacin por dlar en reserva, mientras que en 1997, la misma relacin era 24.62 quetzales en circulacin por dlar en reserva. Esta realidad tiene un impacto fuerte en los portafolios de inversin que se integran nicamente con moneda local, puesto que no siempre la tasa de rendimiento compensa la prdida del poder adquisitivo de la moneda en la que estn denominados los ttulos. fue negativo, esto se debi en gran parte a los controles

13 Hugo Mal, -Anlisis de la Historia Cambiaria. Reciente: Diciembre 1991.

Carta Econ6mlca, No. 108,

CAPITUI.o IV SIMULACION DE UNA PORCION DEI, PORTAFOLIO DE INVERSIONES CON TITULO S DENOMINADOS EN MONEDA EXTRANJERA

Tal como se dijo anteriormente, para integrar un portafolio de inversiones es necesario tomar en cuenta ciertos factores. una Empresa con las siguientes caracterstcas: Tolerancia al riesgo: moderada- conservadora Objetivo de inversin: obtener ingresos fijos semestrales valor del principal en dlares Plazo de la inversin: Largo plazo lS-20 aos y mantener el La simulacin se har para

Monto a invertir: U$630,388.89 Q5,011,591.00 Ttulos Seleccionados para integrar el portafolio: Bonos Par Brasil: Emisor: La Repblica Federal de Brasil Fecha de vencimiento: 15 de abril de 2024 Tasas de Cupones: 5.00% hasta el 4/97 5.25% hasta el 4/98 5.50% hasta el 4/99 5.75% hasta el 4/00 6.00% hasta el 4/24

Los pagos son semestrales cada 15 de abril y octubre, en base 30/360

43

El principal ser repagado el da del vencimiento del ttulo. El principal est colateralizado por los Bonos Cero del Tesoro de los Estados Unidos de Amrica y su denominacin es en dlares. Bonos Par Argentina Emisor: La Repblica de Argentina Fecha de vencimiento: 31 de mayo del 2023 Tasas de Cupones: 5.25% hasta el 5/97 5.50% hasta el 5/98 5.75% hasta el 5/99 6.00% hasta el 5/23

Los pagos son semestrales cada 30 de mayo y noviembre, en base 30/360. El principal ser repagado el da del vencimiento del ttulo. El principal est colateralizado por los Bonos Cero del Tesoro de los Estados Unidos de Amrica y su denominacin es en dlares. Tanto los Bonos Par de Brasil como los Par de Argentina son ttulos altamente negociables y existe un mercado de opciones para ellos.

44

Resultados de la Simulacin Teniendo un portafolio de inversiones Integrado por los titulos de deuda soberana (Bonos Par Argentina y Brasil) y bajo las siguientes premisas de clculo, se obtiene un rendimiento en dlares de 18.11%. Para el anlisis titulo. se han elaborado dos escenarios, el primero supone

nicamente la compra con descuento y los cupones que corresponden al El segundo incluye adems la venta de por lo menos una opcin call en cada uno de los aos de vida del bono. 1. Se tomaron en cuenta las siguientes fuentes de rendimiento: Ganancias reales obtenidas por los cupones de intereses semestrales. Ganancias reales de la venta de por lo menos una opcin en cada uno de los aos de vida del bono. ejecutadas por su tenedor. Ganancias reales obtenidas por el descuento obtenido en el precio de compra de los ttulos. 2. El nmero de bonos comprados de Brasil Par y Argentina Par, es de 500,000. 3. El precio de compra de los ttulos es el precio de mercado a la fecha y est por abajo del 100%, es decir que los ttulos se compran con descuento. 4. La fecha de compra es el 30 de enero de 1999. La prima se reduce cada vez que el vencimiento del ttulo se acerca (escenario 2) y las opciones no son

45

5. La simulacin que se presenta no es la de un portafolio completo sino la de una porcin del portafolio. 6. Para encontrar el rendimiento de la inversin se utiliza el anlisis de la Tasa Interna de Retorno (TIR)14

El rendimiento obtenido, en el escenario 1, es de 10.78% en dlares, vemos que el rendimiento puede llegar a ser hasta de un 18.45% si se realiza por lo menos una venta de opcin call en cada uno de los aos que le quedan de vida al bono. Esta tasa interna de retorno, encontrada para cada uno de los escenarios presentados, es un rendimiento libre del riesgo de la prdida de poder adquisitivo de la inversin inicial, ya que la inversin inicial fue realizada en dlares. Por el contrario, cada uno de los flujos recibidos, bien podrian ser convertidos a dlares cada vez que se reciban, para realizar las ganancias cambiarias que se obtienen de la inversin.
Consideraciones Importantes

La porcin del portafolio que se ha simulado en este trabajo est integrada por ttulos de riesgo moderado, es decir ttulos cuyo principal est colateralizado por los bonos del Tesoro de los Estados Unidos y cuyos intereses tienen solamente el respaldo del pas emisor. El nivel de riesgo al que se ha expuesto esta porcin del portafolio tiene una relacin estrecha con su rendimiento. Si el portafolio se expusiera a un nivel de riesgo mayor, incluyendo por ejemplo, ttulos de capital

14 J.P. Morgan propone en su Manual de Bradys, un anlisis distinto para encontrar el retomo de una inversin en ese tipo de ttulos con el Stripped Yield Analysis, sin embargo en este trabajo se har uso del Anlisis de la Tasa Interna de Retomo.

46

(acciones) o bonos no colateralizados, se podra obtener un rendimiento an mayor. El anlisis que se realiz, supone que el inversionista espera hasta la

madurez del bono, el perodo de vida de los ttulos es de veinticuatro aos, es necesario considerar que las proyecciones de los flujos de caja podran verse afectadas por variables que afectan el mercado financiero internacional, por tanto, existe la posibilidad de que sea modificada la tasa interna de retorno. Es necesario, como en todo proyecto de inversin, que el administrador financiero revise las proyecciones de los flujos de caja cada vez que las condiciones del mercado se modifiquen. Cuando se toma la decisin de liquidar un portafolio de inversiones, es necesaro analizar el nuevo proyecto de inversin al que sern destinados los fondos y si se requiere de dichos fondos para responder a las que necesidades mismas de las operaciones de la empresa, habr utilizarlos adecuadamente para maximizar su beneficio.

47

Escenario 1

Flujo de Caja: Bonos Par Brazil

Premisas de clculo No. de Bonos comprados Precio de Compra Ultima fecha de pago de cupn Fecha de compra Monto desembolsado Principal Total Tipo de Cambio Inversin en Ouetzales

500,000 54.00%
15110/98

30101/99 $270,000.00 $8,097.22 $278,097.22 06.80 01,891,061.11

106 das de intereses corridos

Ao

Cupn (%)

Intereses

Principal

Flujo de caja O O O O

o
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
17

-$278,097.22 5.50% 5.75% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 27,500 28,750 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 TIR

O
O O

O O
O

O
O O O O O O O O O O O O O

18 19 20 21 22 23 24 25

500000

($278,097.22) $27,500.00 $28,750.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $530,000.00

11.31%

48

Escenario 2

Flujo de Caja: Bonos Par Brazil

Premisas de clculo No. de Bonos 500,000 comprados Precio de Compra 54.00% Ultima fecha de 15/10/98 pago de cupn Fecha de compra 30/01/99 Monto desembolsado Principal $270,000.00 106 dias de intereses $8.097.22 corridos Total $278,097.22 Tipo de Cambio 06.80 Inversin en Ouelzales 01,891,061.11 Se vende una

opoon

call por lo menos una vez al ao, ninguna es ejecutada por el tenedor.

Ao O 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

Cupn (%) 5.50% 5.75% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%

Intereses 27,500 28,750 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000

principal -$278,097.2 O

Poma por venta de Prima por opcion (USS) ~oncall(%)

Flujo de caja ($278,097.22) $52,500.00 $53,750.00 $55,000.00 $55,000.00 $55,000.00 $55,000.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $50,000.00 $50,000.00 $50,000.00 $50,000.00 $50,000.00 $47,500.00 $47,500.00 $47,500.00 $530,000.00

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25000 25000 25000 25000 25000 25000 22500 22500 22500 22500 22500 22500 22500 22500 22500 22500 20000 20000 20000 20000 20000 17500 17500 17500

TIR

19.38%

Escenario 1

Flujo de Caja: Bonos Par Argentina

Premisas de clculo No. de Bonos comprados Precio de Compra Ultima fecha de pago de cupn Fecha de compra Monto desembolsado Principal Total Tipo de Cambio Inversin en Ouelzafes

500,000 61.00% 30/11/98 30/01/99 $305,000.00 $4,791.67 $309,791,67 06.80 02,106,583.33

60 das de intereses corridos

Ao

Cupn (%)

Intereses

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Flujo de Caja O O

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-$309,791.67 5.75% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 28,750 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 TIR

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($309,791.67) $28,750.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $30,000.00 $530,000.00

10,31%

Escenario 2

Flujo de Caja: Bonos Par Argentina

Premisas de clculo No. de Bonos 500,000 comprados Precio de Compra 61.00% Ultima fecha de pago 30/11/98 de cupn Fecha de compra 30/01/99 Monto desembolsado Principal $305,000.00 60 das de intereses ~[l corridos Total $309,791.67 Tipo de Cambio Q6.80 Inversin en Quelzales Q2,106,583.33 Se vende una opcion cal! por lo menos una vez al ao, ninguna es ejecutada por el tenedor.

Ao O 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

Cupn (%) 5.75% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%

Intereses 28,750 30000 30000 30000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30000 30,000 30000 30,000 30000 30,000 30,000 30000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000

principal

-;;;;;;, por venta de

"ll"ion call(%) () () () () () () () () () () () () ()

Prima por opcion

(US$)

Flujo de caja ($309,791.67 $53,750.00 $55,000.00 $55,000.00 $55,000.00 $55,000.00 $55,000.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $52,500.00 $55,000.00 $52,500.00 $55,000.00 $50,000.00 $50,000.00 $47,500.00 $47,500.00 $547,500.00

-$309,791.67 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 25000 25000 25000 25000 25000 25000 22500 22500 22500 22500 22500 22500 22500 22500 22500 22500 25000 22500 25000 20000 20000 17500 17500 17500

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O 500,000

TIR

17.61%

Rendimiento portafolio
Escenario 1

Total del

Inversin Inicial Bonos Par Brasil Bonos Par Argentina Escenario 2 $278,097.22 ;!!309,791.67 $587,888.89 Inversin Inicial Bonos Par Brasil Bonos Par Argentina $278,097.22 m309,791.67 $587,888.89

Ponderacin TIR por ttulo 47% 53% 100% Ponderacin TIR por ttulo 47% 53% 100% 19.38% 17.61% 11.31% 10.31%

Rendimiento Total 5.35% 5.43% 10.78% Rendimiento Total 9.17%

18.45%

CONCLUSIONES 1. En

Guatemala,

an

no se han

desarrollado suficientemente los

mercados financieros impidiendo a las empresas que desean integrar su portafolio de inversiones, alcanzar los objetivos de inversin en el plazo y en las condiciones que lo requieren de acuerdo a sus necesidades y la naturaleza del negocio. 2. La economa guatemalteca est expuesta a la prdida en ttulos denominados en moneda domstica. extranjera. 3. Los administradores financieros, conscientes de la naturaleza o razn de ser de la Empresa, deben tomando en cuenta formular los objetivos de inversin, la tolerancia al riesgo, los requerimientos de del poder

adquisitivo del Quetzal, lo cual hace ms riesgosa la decisin de invertir Por ello es necesario considerar la diversificacin del portafolio de inversiones en moneda

liquidez de corto y largo plazo y las polticas de la Empresa. 4. El administrador financiero tiene un papel importante en la Empresa, ya que las decisiones de inversin que realice, tendrn riesgo determinado. 5. LQSMercados Financieros Internacionales, ofrecen al inversionista todo tipo productos financieros que satisfacen los objetivos de inversin establecidos por el mismo. Corresponde al administrador financiero seleccionar las inversiones que hagan realidad esos objetivos y lleven a la maximizacin del valor de la Empresa. un impacto sobre el rendimiento de los fondos, asociado a su vez a un nivel de

6. El mercado de opciones es importante para elevar el rendimiento del portafolio de inversiones y es utilizado tambin para reducir el riesgo de posibles cambios futuros en la cotizacin de los ttulos que lo integran. 7. Un portafolio de inversiones, integrado adecuadamente, que incluye tambin ttulos denominados en moneda extranjera de riesgo moderado, garantizan a una Empresa la consecucin de sus objetivos de inversin de corto y largo plazo. 8. An cuando la economa guatemalteca se dolarizara, seguiria siendo importante diversificar el portafolio de inversiones por tipo de ttulo y denominacin. Esto se logra a travs de la inversin en ttulos que se disponibles en el Mercado Financiero Internacional.

ANEXOS

55

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58

ANEXO 3
Clasificacin y definicin de los bonos de la Empresa y municipales elaboradas por la firma" Standard & Poor." AAA Pertenecen a la categora superior asignada por "Standard & Poor a una obligacin de deuda. La capacidad de pagar intereses y reembolsar el capital es extremadamente fuerte. AA Tienen una capacidad financiera muy fuerte para pagar intereses y reembolsar el capital, slo se diferencian en pequeo grado de las emisiones de categora superior. A Tienen una buena capacidad financiera para pagar intereses y reembolsar capital, aunque son ms susceptibles a los efectos adversos de las variables situaciones econmicas que los bonos AA. BBB Tienen una capacidad adecuada para pagar intereses y reembolsar capital. An considerando que normalmente muestran parmetros de proteccin adecuados, las situaciones econmicas adversas o los cambios en las circunstancias los hacen ms propensos a un debilitamiento en su capacidad de pagar intereses y reembolsar capital que los bonos de categora superior. BB B, CCC,

ce.

Son, por lo general, predominantemente especulativos con

relacin a su capacidad de pagar intereses y reembolsar el capital, de acuerdo con las condiciones de la deuda. BB indica el grado ms bajo de especulacin, y

ce el

ms elevado.

Al mismo tiempo que estos bonos

tienen cierta calidad y caractersticas de proteccin, estas virtudes estn sobrepasadas por la mayor cantidad de incertidumbre o riesgo en condiciones adversas. C Est reservada para los bonos de ingreso sobre los cuales no se paga inters.

:59

o
Ms

Los bonos de este tipo estn en situacin de incumplimiento de pago, y el pago de intereses o el reembolso de capital confronta atraso o morosidad. (+) o Menos (-): Las calificaciones desde "AA, SS" pueden ser modificadas mediante la adicin de un signo ms o menos, para mostrar un grado relativo con respecto a la clasificacin de las principales categoras. Clasificacin provisional: la letra "p" indica que la clasificacin es provisional y supone la terminacin exitosa del proyecto financiado con bonos clasificados, e indica que el pago de los requisitos del servicio de deuda depende en gran medida o enteramente del xito y terrninacin oportuna del proyecto. Esta clasificacin, sin embargo, aunque contempla la calidad crediticia a la terminacin del proyecto, no hace ningn comentario sobre la probabilidad de o la existencia misma del riesgo de incumplimiento de pago si el proyecto no se termina a tiempo y con las caractersticas previstas. El inversionista debe hacer uso de su propio criterio en relacin con tal probabilidad y riesgo. Nr indica que no se ha solicitado ninguna clasificacin, que no hay suficiente informacin sobre la cual basar dicha clasificacin, o que "Standard & Poor" no clasifica un tipo particular de obligacin dentro de la poltica de la Empresa.

60

ANEXO 4
Ttulos de Renta Fija Disponibles en los Mercados Emergentes A enero de 1999.

Nombre del Titulo Argentina Global 2001 Argentina FRB Argentina Global 2003

Cupn (%)

Stripped Yield

(%)

Vida Promedio en aos

Precio

Argentina Par Brasil Global 2001 Brasil Par Brasil Discount Ecuador Par Ecuador Discount Mexico Par "Todos los tltulos esta n denominados en dlares.

9.25 6.1875 8.375 5.75 8.875 5.5 6.125 3.5 6.625 6.25

'12.92 15.4 '11.96 ~16.29 115.75 :15.88 :10.16 :13.93 :15.62 116.29

2.1 3.5 4.9 24.1 2.8 25.2 25.2 26.1 26.1 20.9

93.5 76.75 87 66.22 85 52.75 52.25 41.12 47.5 73.75

US TREASURY (0/0) 3 meses

6 meses 1 ao 2 aos 3 aos 5 aos 7 aos 10 aos 30 aos

4.46 4.46 4.49 4.62 4.6 4.58 4.62 4.7 5.12

Fuente: Publicacin hecha por Salomo n Smith Barney/Fixed Income Research.

62

Anexo 5 HISTORIA CAMBIARlA EN GUATEMALA Sistemas cambiarios por perodo

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Fuente: CIEN Los nmeros de la grfica corresponden a los siguientes sistemas cambiarios: 1. Tipo de Cambio Fijo 2. Tipos de Cambio Mltiple 3. Tipos de Cambio Mltiples (Oficial, Bancario y Regulado) 4. Unificacin Bancaria 5. Tipo de Cambio Administrado (Frmula) 6. Flotacin Libre 7. Bandas de Fluctuacin 8. Venta Pblica de Divisas (Promedio Ponderado) 9. Subasta Holandesa 10. Flotacin sucia

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ANEXO 9
RELACIN m2/ RESERVAS INTERMACIONAlES GUATEMALA 1950-1997
M2 MillONES DE Q 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1966 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Fuente. Banco RESERVAS INTERNACION.ALES RELACION MILLOOES DE US$ 64.20 61.00 1.05 65.90 63.50 1.04 1.05 6860 65.60 83.60 63.90 1.31 81.90 61.20 1.34 93.60 76.20 1.23 117.20 1.31 89.20 134.70 93.00 1.45 1.88 129.00 68.60 2.13 133.90 62.80 135.70 65.60 2.07 141.40 59.80 2.36 152.00 50.90 2.99 174.50 61.10 2.86 200.90 3.09 65.00 3.11 225.90 7260 3.79 244.70 64.60 70.00 3.76 263.00 286.10 7110 4.02 81.50 3.92 31920 3.95 354.70 89.80 104.10 3.83 398.70 148.30 3.34 494.60 231.60 2.64 611.80 698.00 217.30 3.21 322.90 2.63 850.00 2.05 1,115.60 544.20 1.81 1,311.40 722.90 791.60 1.86 1,47340 1,619.30 776.50 2.09 3.41 1,797.40 526.90 1,998.40 329.10 6.07 2,280.40 318.20 7.17 2,327.40 407.50 5.71 446.30 5.89 2,627.00 6.56 3,37200 514.40 4,052.00 538.30 7.53 4670.60 464.80 10.05 5,189.60 381.50 13.60 6,075.50 440.70 13.79 19.91 371.30 7,392.80 930.20 11.80 10,980.50 14.51 87750 12,73190 14.00 13871.50 990.50 16.71 989.00 16,526.10 832.10 23.28 19372.80 24.91 884.30 22,028.60 1,102.50 24.62 27,144.00 de Guaterrala WIIIN.bangualorg.gt

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OTRASFUENTESCONSULTADAS

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Personal y material publicado por Salomon Smith Barney.

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