Slides GENERACIÓN DE VALOR

GENERACI N
DE VALOR
ADMI NI STRACI N BASADA
EN EL VALOR
MAXI MI ZAR LA RI QUEZA
DE LOS ACCI ONI STAS
MAXI MI ZAR EL VALOR DE LA EMPRESA
ADMI NI STRACI N BASADA EN EL VALOR
VALUE BASED MANAGEMENT (VBM)
Es un enfoqueadministrativo basado en
disear un estrategias y tcticas que
alineen todas las reas, procesos
internos y acciones empresariales hacia
la bsqueda del incremento del
valor, empleando para ello medidores
(indicadores) de la generacin de dicho
valor por laempresa.
CREACI N DE VALOR PARA LOS
ACCI ONI STAS
Es la diferencia entre la
riqueza de que disponen al
final de un ao y la que
disponan en el ao anterior
MEDI DAS DE GENERACI N DE VALOR
MEDI DAS
CONTABLES
MEDI DAS DE
MERCADO
MEDI DAS
MI XTAS
La fuente de
informacin son los
estados financieros
de la contabilidad
Centran su atencin
en el precio de la
accin
Combinan la
informacin de los
estados financieros
(contabilidad) con la
del mercado
Razones
financieras
Flujos de efectivo
EBI TDA
Beneficio Econmico
Valor Econmico Agregado (EVA)
Cash ValueAdded(CVA)
Market ValueAdded(MVA)
Generacin Econmica Operativa (GEO)
Precio de mercado de la accin
ROA Y ROE
Utilidad por
accin
PROBLEMAS DE LAS MEDI DAS TRADI CONALES DE
CREACI N DE VALOR:
1. No miden la riqueza generada para el accionista
2. No consideran el costo de oportunidad para el
accionista
3. No consideran el costo del dinero
4. No consideran el riesgo con que opera la empresa
REQUI SI TOS DE UNA BUENA MEDI DA DE
GENERACI N DE VALOR:
1. Considerar todosloscostosdelaempresa
2. Considerar todoslosriesgos
3. Aplicable tanto a empresas que coticen en Bolsa como
lasquenolohagan
4. Quesea aplicableal conjunto ya cada una dela partes
delaempresa
5. Quepongaen evidencialasprcticasqueperjudiquen a
laempresatantoenel cortocomoenel largoplazo
6. Que pueda ser utilizado de forma fiable en la
comparacinentreempresas
EBI TDA
(EARNI NG BEFORE I NTEREST, TAXES, DEPRECI ATI ON AND AMORTI ZATI ON
o
UTI LI DAD ANTES DE I NTERESES, I MPUESTOS, DEPRECI ACI ONES Y AMORTI ZACI ONES)
ES EL RESULTADO (UTI LI DAD O PRDI DA) BRUTO DE EXPLOTACI N DE LA
EMPRESA, ESTO ES, LA UTI LI DAD ANTES DE DEDUCI R LOS I NTERESES, LOS
I MPUESTOS, LASDEPRECI ACI ONESY LASAMORTI ZACI ONES
OBJ ETI VO
MEDI R LA CAPACI DAD DE LA EMPRESA PARA GENERAR UTI LI DAD EN SU GI RO
PRI NCI PAL DE NEGOCIO (CORE BUSI NESS), AL NO TOMAR EN CUENTA NI LOS
EFECTOSDEL FI NANCI AMI ENTONI LASI NVERSI ONESSOBRE EL RESULTADO.
SE HACONSOLI DADOENLOSLTI MOSAOSCOMOUNAMEDI DAI MPORTANTE DE
RENTABI LI DAD OPERATI VA DE LA EMPRESA (Y POR LO TANTO UNA
APROXI MACI N AL VALOR QUE GENERA LA MI SMA), DE AH QUE SE OBTENGA A
PARTI R DE LAI NFORMACI NDEL ESTADODE RESULTADOS.
Es una mtrica muy utilizada para ofrecer una mejor imagen sobre la creacin de valor por
partedeempresasquetienenfuertesinversionesenactivosfijosomuchadeuda.
EBI TDA
I ngresos de explotacin
(-) Gastos de explotacin (exceptuando las depreciaciones y amortizaciones)
EBI TDA (UAI I DA)
(-) Depreciaciones y amortizaciones
EBI T (UAI I )
(+/-) Resultado del financiamiento y resultados extraordinarios
Utilidad antes de impuestos
(-) I mpuestos
Utilidad neta
Por lo tanto se puede calcular de tres formas:
EBITDA = Ingresos de explotacin - Gastos de explotacin (sin depreciaciones y amortizaciones)
EBITDA =
Utilidad
neta
+
Resultado del
financiamiento
Impuestos a
la utilidad
+ +/- +/-
Resultado
extraordinarios
Depreciaciones y
amortizaciones
EBITDA = EBIT
+
Depreciaciones y
amortizaciones
Si bien la EBI TDA no es un flujo de efectivo,
ES UNA APROXI MACI N AL FLUJ O DE
EFECTI VO OPERATI VO
EBI TDA
LI MI TACI ONES:
1. I gnora las variaciones en el capital de trabajo, por lo
cual no puede ser una medida de liquidez o de
generacindeflujodeefectivo
2. Noindicanadaacercadelacalidaddelasutilidades
3. Est sujeto a la normatividad contable, por lo cual no
permite comparabilidad si hay normas contables
diferentes, opuedesufrir distorsionesdebidoaello.
EBI TDA
EMPLEADA PARA CALCULAR RAZONES FI NANCI ERAS, DA
LUGAR A UNA RAZN DE RENTABI LI DAD:
MARGEN
DE
EBI TDA
(MUAFI DA)
En las NI Fs:
MARGEN DE UTI LI DAD ANTES DE
FI NANCI AMI ENTOS, I MPUESTOS,
DEPRECI ACI N Y AMORTI ZACI N
(MUAFI DA)
EBI TDA
VENTAS
100
=
X
I ndica cuntos pesos antes de
intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones y partidas
extraordinarias, genera la empresa por
cada peso de venta, o porcentaje de
EBI TDAcontenidoenlasventas.
UTI LI DAD ECONMI CA
ES LA UTI LI DAD QUE SE GENERA POR ENCI MA DE LA
RENTABI LI DAD M NI MA EN LA I NVERSI N
ES LA UTI LI DAD CONTABLE DE OPERACI N (UCO
t
) MENOS EL VALOR CONTABLE DE
LAS ACCI ONES (Evc
t-1
) MULTI PLI CADO POR EL RENDI MI ENTO EXI GI DO A LAS
ACCI ONES(k
e
):
UE = UCO
t
k
e
x Evc
t-1
Como ROE = entonces tambin podemos expresarlo como:
UE = (ROE k
e
) Evc
t-1
UC
t
Evc
t-1
Laideadelautilidadeconmica(utilidadresidual Residual Income) apareci en laliteraturadelateoracontablede
lasprimerasdcadasdel siglopasado. Inicialmente, lointrodujoChurchen1917yposteriormenteseraScovell en1924.
Tambin aparecien laliteraturadecontabilidadgerencial en losaos60. A comienzosdeladcadadelos70, algunos
acadmicos finlandeses discutieron dicho concepto. En 1975 es Virtanen quien lo define como un complemento del
retornosobrelainversin(ROI ), paralatomadedecisiones
VALOR ECONMI CO AGREGADO
(ECONOMI C VALUE ADDED, EVA
)
ES UNA MTRI CA O MEDI DA DE CREACI N DE VALOR
DERI VADA A PARTI R DE LA UTI LI DAD ECONMI CA
La primera nocin de Valor Econmico Agregado fue desarrollada por
Alfred Marshall en 1890 en The Principles of Economics: "Cuando un
hombreseencuentra comprometido en un negocio, sus ganancias para el
ao son el exceso deingresos querecibi del negocio duranteel ao sobre
susdesembolsosen el negocio. Ladiferenciaentreel valor delaplanta, los
inventarios, etc., al final y al comienzo del ao, es tomada como parte de
sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a s se ha
presentado un incremento o un decremento del valor. Lo quequeda desus
ganancias despus de deducir los intereses sobre el capital a la tasa
corriente... es llamado generalmente su beneficio por emprender o
administrar"
Es una marca registrada del despacho Stern, Stewart & Co.
)
EL VALOR ECONMI CO AGREGADO ES UTI LI DAD
OPERATI VA DESPUES DE I MPUESTOS QUE SE
GENERA POR ENCI MA DE LA RENTABI LI DAD M NI MA
ESPERADA POR LOS I NVERSORES
Por lo tanto se aadir valor econmico siempre que:
Rentabilidad operativa
despus de impuestos
Rentabilidad esperada
por los inversionistas >
esto es
es la utilidad que queda a la empresa despus de
remunerar la inversin
)
EVA =
Retorno del
capital invertido
(ROIC)
x
( )
Utilidad de operacin
despus de impuestos
(UODI o NOPAT)
:
EVA =
EVA = -
WACC (%)
(
x
Capital
($)
)
Utilidad de operacin
despus de impuestos
(UODI o NOPAT)
Costo de
Capital
(WACC)
-
WACC (%)
Capital
($)
Si:
)
EVA > 0 =
EVA > 0 =
se aade valor
econmico
se destruye valor
econmico
PASOS PARA DETERMI NAR EL EVA:
1. Calcular las utilidades antes de
intereses y despus de impuestos
(UNODI )
2. Determinar el capital invertido
3. Determinar el costodel capital
4. Calcular el EVA
)
UTILIDAD DE
OPERACIN
PASOS PARA DETERMI NAR EL EVA
)
IMPUESTOS
ACTIVOS
TOTALES
PASIVOS SIN
COSTO EXPLCITO
CAPITAL
WACC (%)
WACC ($)
NOPAT
EVA
(-)
(-)
(-)
(x)
(1)
(2)
(3)
(4)
Utilidad neta de operacin despus de impuestos
(UNODI o NOPAT)
Conocida como NOPAT por sus siglas en ingls: net operatingprofit after taxes
tambin llamada por algunos como NOPLAT: net operatingprofit lessadjustedtaxes
Expresa el resultado que produce el capital invertido con independencia de la manera
en que el mismo es financiado
Es la utilidad de operacin de la empresa (tambin conocida como UAII o EBIT, a la
cual se le hace un ajuste fiscal deducindole el impuesto a la utilidad
UNODI = Utilidad de operacin (1-tx)
Ntese que en este caso los impuestos que se deducen no son los que aparecen en el estado de resultados, sino los que supuestamente pagara una empresa que no tuviese deuda
El retorno del capital (ROIC) se calcula despus de impuestos pero antes de los costos
de financiamiento y de las partidas que no afectan los flujos de efectivo
ROIC =
NOPAT
CAPITAL
1. Calcular lasutilidadesantesdeinteresesydespusdeimpuestos(UNODI )
Es una variante del ROI (ROA)
Utilidad neta de operacin despus de impuestos
(UNODI o NOPAT)
1. Calcular lasutilidadesantesdeinteresesydespusdeimpuestos(UNODI )
Ventas
- Costo de ventas
Utilidad bruta
- Gastos de operacin
Utilidad de operacin (UAI I )
-I mpuestos
UODI (NOPAT)
Capital invertido (o Capital Empleado)
Est representado por los recursos financieros propios y a prstamo con
excepcin de aquellos pasivos que no tienen un costo explcito
Equivale al valor del activo deducido el valor de los pasivos sin costos explcitos
2. Determinar el capital
Activos Pasivos y Capital
Pasivos sin
costos explcitos
Pasivos con
costos explcitos y
Capital
Capital
invertido
Costo de capital o WACC
Es el costo de las fuentes de financiamiento
o
Rentabilidad mnima exigida por los que aportan el capital
WACC ($) = WACC (%) x Capital
WACC (%): es el costo promedio ponderado de capital, mas
conocido por sus siglas en ingls: Weighted Average
Cost of Capital. Es la tasa de rendimiento mnima
exigidapor losqueaportanel capital alaempresa.
3. Determinar el costo del capital
SUPUESTOS
EL RI ESGO DE NEGOCI O Y
EL RI ESGO FI NANCI ERO
PERMANECEN SI N CAMBI OS
COSTO PROMEDI O PONDERADO DEL CAPI TAL
WACC= k
o
=k
d
w
d
+ k
p
w
p
+ k
n
w
s
k
r
w
s
w
i
=proporcindeladeudaenlaestructuradefinanciamiento
w
p
=proporcindelasaccionespreferentesenlaestructuradefinanciamiento
w
s
=proporcindel capital ordinarioenlaestructurade financiamiento
donde:
Observaciones:
w
d
+w
p
+w
s
=1
WACC= k
o
=
k
d
k
e
D
D +E
+
E
D +E
o lo que es igual:
D
D +E
w
d
= w
s
+w
p
=
E
D +E
y
Fuentede
financiamiento
% de
participacin Costo (%)
Costo
ponderado (%)
Deuda (D)
40 15* 6
Capital de aportacin (E)
60 25 15
WACC
=
21 %
* despus de impuestos
COSTO DE LAS PRI NCI PALES FUENTES DE FI NANCI AMI ENTO
COSTO DE LA DEUDA
ES EL COSTO (EXPLI CI TO) DESPUES DE
I MPUESTOS DE OBTENER FONDOS
MEDI ANTE UN PRSTAMO
Quedan excluidas de este concepto aquellas fuentes que no
tienen un costo explcito asociado a ellas (por ejemplo, las
cuentaspor pagar aproveedoresylospasivosacumulados)
ELLO IMPLICA QUE
COSTO DE LA DEUDA
a) Costo de la deuda antes de impuestos ( k
i
)
Esloquehabrdepagarseparaliquidar totalmenteladeuda, estoes,
la tasaquehacequeel valor deladeudaseaceroasuvencimiento
b) Costo de la deuda despusde impuestos ( k
d
)
Dado que el costo de la deuda es deducible a los fines fiscales, se
requiere hacer un ajuste en el costo de la deuda antes de impuestos
para obtener el costo neto de la deuda, esto es, el costo despus de
impuestos:
k
d
=Costo de la deudaantes de impuestos x (1 - tx)
COSTO DE LAS ACCI ONES PREFERENTES
SUPUESTO BSI CO:
LAS ACCI ONES PREFERENTES T PI CAMENTE SE
COMPORTAN DE MANERA SI MI LAR A UNA
PREPETUI DAD, DE AH QUE:
k
p
=
D
p
U
p
COSTO DE LAS ACCI ONES ORDI NARI AS
Para el clculo del costo delas acciones ordinarias
seempleandoscriteriosalternativos:
MODELOS DE VALUACI N BASADOS
ENEL DESCUENTODE DI VI DENDOS
CAPI TAL ASSET PRI CI NG MODEL
(CAPM)
MODELOS DE VALUACI N BASADOS EN EL DESCUENTO DE DI VI DENDOS
MODELO DE CERO CRECI MI ENTO
DE LOS DI VI DENDOS
MODELO DE CRECI MI ENTO
CONSTANTE DE LOS DI VI DENDOS
MODELO TERI CO GENERAL
P
O
=
+ + +
D
1
D
2
D
n
+ P
n
( 1 + k
s
)
1
( 1 + k
s
)
2
( 1 + k
s
)
n
P
O
=
D
o
k
s
P
O
=
D
1
k
s
- g
k
s
=
D
o
P
O

k
s
=
D
1
P
O
+ g
...del cual se derivan a su vez diversos modelos, entre ellos:
MODELO DE CRECI MI ENTO CONSTANTE DE LOS DI VI DENDOS
DERI VACI N MATEMTI CA DEL MODELO:
DADO:
( )
( )
( )
( )
( )
( )
(
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
n
n
2
2
1
1
0 0
ks 1
g 1
ks 1
g 1
ks 1
g 1
D P ...
MULTI PLI CANDO AMBOS LADOS DE LA ECUACI N POR (1 + ks)/(1 +g):
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
(
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+ =
(
+
+
1 n
1 n
2
2
1
1
0 0
ks 1
g 1
ks 1
g 1
ks 1
g 1
1 D
g 1
ks 1
P ...
RESTANDO LA SEGUNDA DE LA PRI MERA ECUACI N:
( )
( )
( )
( )
(
+
+
=
(
+
+
n
n
0 0 0 0
ks 1
g 1
D D P
g 1
ks 1
P
( )
( )
( )
( )
(
+
+
=
(

+
+
n
n
0 0
ks 1
g 1
1 D 1
g 1
ks 1
P
( ) ( )
( )
( )
( )
(
+
+
=
(
+
+ +
n
n
0 0
ks 1
g 1
1 D
g 1
g 1 ks 1
P
( )
( )
( )
( )
(
+
+
=
(
n
n
0 0
ks 1
g 1
1 D
g 1
g ks
P
DADOQUE ks>g, COMO n , ENTONCESEL LADODERECHODE LA ECUACI NANTERI OR TI ENDE A 1( ESTOSE DEBE A QUE (1+g)
n
/(1+ks)
n
TI ENDE A CERO) Y QUEDAR A:
( )
( )
0 0
D
g 1
g ks
P =
(
( ) ( ) g 1 D g ks P
0 0
+ = DADO QUE, D
0
(1+g) =D
1
, ENTONCES: ( )
1 0
D g ks P = POR TANTO:
g ks
D
P
1
0
=
g
P
D
ks
0
1
+ =
ENTONCES
MODELOS DE VALUACI N BASADOS EN EL DESCUENTO DE DI VI DENDOS
k
n
=
D
1
U
n
g
+
COSTO DE NUEVA EMI SI N DE ACCI ONES ORDI NARI AS
(UTI LI ZANDO EL MODELO DE CRECI MI ENTO CONSTANTE DE LOS DI VI DENDOS)
CAPI TAL ASSET
PRI CI NG MODEL
( CAPM)
MODELO QUE ESTABLECE
UNA RELACI ON ENTRE EL
RI ESGO Y EL RENDI MI ENTO
DE UN ACTI VO O DE UN
PORTAFOLI ODE ACTI VOS
WI LLI AM F. SHARPE
Entre sus mltiples
aportes alas finanzas, en
especial al campo de las
inversiones, postul a
principios de los aos
sesentas, el CAPM.
Premio Nobel de
Economaen1990.
CAPI TAL ASSET PRI CI NG MODEL
( CAPM )
SUPUESTOS BASI COS:
1. MERCADOS PERFECTOS, ES DECI R, SON EFI CI ENTES Y HAY LI BRE ACCESO
ALAI NFORMACI N
2. TODOSLOSI NVERSI ONI STASSONAVERSOSAL RI ESGO
3. EXPECTATI VAS HOMOGNEAS SOBRE LOS RENDI MI ENTOS E I GUAL
HORI ZONTE DE I NVERSI N PARATODOSLOSI NVERSI ONSI TAS
4. EXI STE UNATASALI BRE DE RI ESGOALACUAL TODOSLOSI NVERSI ONI STAS
PUEDENPRESTAR OPEDI R PRESTADO
5. NO EXI STEN: RESTRI CCI ONES A LA I NVERSI ON, NI I MPUESTOS, NI
COSTOSDE TRANSACCI ON
RI ESGO TOTAL =RI ESGO NO DI VERSI FI CABLE +RI ESGO DI VERSI FI CABLE
o
m
o
p
Nmerodeactivos
enel portafolio
RI ESGO
TOTAL
RI ESGO
DI VERSI FI CABLE
RI ESGO NO DI VERSI FI CABLE
(RI ESGO DE MERCADO )
RI ESGO TOTAL =RI ESGO SI STEMATI CO +RI ESGO NO SI STEMATI CO
CAPI TAL ASSET PRI CI NG MODEL ( CAPM)
COEFI CI ENTE |
(COEFI CI ENTE DE VOLATI LI DAD)
Se emplea para medir el riesgo sistemtico de un activo.
EXPRESA EL GRADO DE SENSI BI LI DAD O RESPUESTA DEL RENDI MI ENTO DE UN ACTI VO
ANTE UN CAMBI O EN EL RENDI MI ENTO DE LA CARTERA DE MERCADO
ES LA PENDI ENTE DE LA RECTA DE
MEJ OR AJ USTE (OBTENI DA MEDI ANTE
REGRESI ON SIMPLE) PARA LOS PUNTOS
DE LA CORRELACI ON ENTRE EL
RENDIMIENTO DE UN ACTI VO (k
j
) Y EL
RENDI MI ENTODE MERCADO(r
m
)
k
j
= o
j
+ |
j
r
m
+ c
COV (k
j
, r
m
)
o
2
r
m
k
j
r
m
o
j
|
j
Lneacaractersticadel activoj
|
j
=
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
Por regresin simple (mnimos cuadrados):
.
COEFI CI ENTE |
(COEFI CI ENTE DE VOLATI LI DAD)
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
Amrica Mvil vs IPC
I NTERPRETACI ON DEL COEFI CI ENTE |
MOVI MI ENTO
EN EL MI SMO
SENTI DO DEL
MERCADO
MOVI MI ENTO
EN SENTI DO
CONTRARI O
AL MERCADO
I NTERPRETACI ON
2.0 DOSVECESMASSENSI BLE ORI ESGOSOQUE EL
MERCADO
- 2.0
1.0 MI SMARESPUESTAORI ESGODE MERCADO - 1.0
0.5 LA MI TAD DE SENSI BLE O RI ESGOSO QUE EL
MERCADO
- 0.5
LAS CARTERAS DE I NVERSI N TAMBI EN TI ENEN COEFI CI ENTE BETA:
PASOS PARA DETERMI NAR EL EVA:
EL COEFI CI ENTE BETA DE LA CARTERA DE MERCADO ES 1.
LAS BETAS DE TODOS LOS ACTI VOS NEGOCI ADOS EN EL
MERCADO SE EVALAN CON RESPECTO A ESO.
Si el coeficiente beta de
una accin es: Tiene: Se ledenomina:
Mayor que 1 Mayor volatilidad que el mercado Accin agresiva
Menor que 1 Menos volatilidad que el mercado Accin defensiva
Igual a 1 La misma volatilidad del mercado
Accin Beta
Amrica Mvil 1.009
Ara 1.194
Bimbo 0.867
Cemex 1.616
Comercial Mexicana 1.309
Femsa 0.765
Grupo Modelo 0.680
ICA 1.194
Peoles 1.357
Fuente: Bloomberg.com
Betas de Acciones
tasa libre de riesgo
k
j
= rf +
j
(r
m
-rf )
prima de riesgo del mercado
prima de riesgo del activo j
Rendimiento sin riesgo
El rendimiento esperado para un activo j est dado por:
Rendimiento por el riesgo
LI NEADEL MERCADODE VALORES
Es la representacin grfica del CAPM
LMV (o SML)
Primaderiesgodel activoj
|
j
( r
m
- r
f
)
Prima de riesgo de mercado
( r
m
- r
f
)
1 1.5 |
rf
k
m
k
s
k
defensivos agresivos
PROBLEMAS PARA APLI CAR EL CAPM EN PA SES EMERGENTES
1. Escasa capitalizacin de las bolsas
2. Problemas de liquidez
3. Representatividad de los ndices del mercado
4. Alta volatilidad
k
j
= rf +
j
( k
m
-rf )+ rp
El rendimiento esperado para un activo j est dado por:
PARA PA SES EMERGENTES:
RI ESGO PA S
RI ESGO PA S
Riesgoqueimplicalainversineninstrumentosemitidospor el
gobierno de un pas en un momento dado. Se asocia a la
probabilidaddeincumplimientoen el pagodeladeudapblica
deunpas, expresadocomounaprimaderiesgo
Los ndices de riesgo pas mas conocidos son la de J .P.
Morgan, la de las calificadoras y los de empresas como
EuromoneyoI nstitutional I nvestor
NDI CE DE RI ESGO PA S
El riesgopasesunndicequeintentamedir el gradoderiesgoqueentraaunpasparalasinversionesextranjeras.
El ndiceelaboradopor J . P. Morganparalospasesemergentestcnicamentesellama: EMBI +(EmergingMarket Bond
I ndex ndicedeBonosdelosMercadosEmergentes).
Mideel gradodepeligro quesuponeunpasparalasinversionesextranjeras.
Laformamasusadaparamedir laprimaderiesgodeun pasesladiferenciadelastasasquepagan losbonosdel Tesoro
delos Estados Unidos y las quepagan los bonos del respectivo pas. Seutiliza la tasa delos bonos delos EEUU como
base, yaqueseasumequeeslademenor riesgoenel mercado:
RI ESGO PA S =RENDI MI ETNO DEL BONO DEL PA S RENDI MI ENTO DEL BONO DE LOS EEUU
El riesgopassemideenpuntosbsicos(pb), y100puntosequivalenaun1%, deah quesi el ndicederiesgoseubicaen
1200 puntos, significa queel bono del pas emisor paga un 12 %adicional sobrela tasa delos bonos deEEUU. Si por
ejemplo, en unafechalosbonosdelosEEUU tenan un rendimientodel 6%anual, yel EMBI deciertopas erade1200
puntosbsicos, el rendimientomnimoqueexigiranlosinversionistasparainvertir enesepasserade18%
NDI CE DE RI ESGO PA S
EMBI Spread Soberano Mxico vs. Global, 1997 - 2006
COSTO DE LAS UTI LI DADES RETENI DAS
Si se concibe a las utilidades retenidas como una emisin totalmente suscrita de acciones
comunesadicionales, tendremos que su costo ser:
HAY QUE TOMAR EN CUENTA QUE:
Si lasutilidadesnoseretuviesen, sedistribuirancomodividendosalosaccionistas
Los accionistas aceptan la retencin deutilidades con la considicin dequeestas
paguen al menos el rendimiento requerido sobre los fondos reinvertidos (es
decir, unrendimientoigual al quealcanzaransi ellosmanejasenesedinero)
Si un acionista recibi dividendos y desea reinvertirlos en acciones adicionales
emitidas por la proia empresa, tendra que pagar impuestos personales sobre los
dividendosquerecibaantesdeadquirir nuevasaccionescomunes, por tanto:
k
r
=k
s
(1 t
X
) donde t
X
=tasa fiscal promedio personal del accionista
PROBLEMA: Dificultad para obtener t
X
entonces
k
r
= k
s
AJ USTES PARA EL CLCULO DEL EVA
AJ USTES
UNODI
CAPI TAL EMPLEADO
SE AJ USTAN AQUELLOS COMPONENTES DEL CLCULO DEL EVA QUE SE
OBTI ENEN DE LA I NFORMACI N CONTABLE, PUES LA NORMATI VI DAD
CONTABLE Y SU USO EN LA EMPRESA PUEDE DI STORSI ONAR LOS
RESULTADOS. DE AH QUE NO SE UTI LI CEN DE MANERA DI RECTA LOS
ALDOSQUE APRECENENLOSESTADOSFI NANCI EROS.
SON MAS DE 160 AJ USTES LOS QUE HAY QUE SE SEALAN QUE DEBEN
REALI ZARSE AUNQUE EN LA PRCTI CA LA MAYOR A DE LAS EMPRESAS NO
REALI ZANMASDE 10, LOSMASI MPORTANTESDE ELLOS.
ESTOS AJ USTES SON ADAPTADOS PARA CADA EMPRESA, A LOS EFECTOS DE
QUE EL EVAREFLEJ E LASI TUACI NREAL DE ELLA.
)
ESTRATEGI AS FUNDAMENTALES DE EVA:
OPERACI N
Tratar de mejorar el desempeo de las operaciones
corrientes incrementando el NOPAT sin invertir capital
adicional, lo cual puede hacerse recortando gastos
innecesarios, vendiendo activos no operativos y en
general, mejorando el desempeo de las operaciones
actuales
I NVERSI N
RACI ONALI ZACI N
FI NANCI AMI ENTO
I nvertir en nuevos proyectos o negocios en los que el
retornodel capital excedael costodeeste
Reasignar capital desde proyectos o negocios que no
retribuyan el costo de capital hacia negocios
prometedores en los que el retorno supere el costo de
capital, o devolver el capital a los inversores (propietarios
y acreedores), esto es, desinvertir el capital cuyo retorno
seainsuficiente.
Tratar de reducir el costo de capital a travs de un uso
inteligente deladeudayel capital propio
1. Tomaencuentael costodel capital aportado
2. Nosebasaenlautilidadnetasinoenlautilidadoperativa
3. Puedeaplicarse(ycontrolarse) alasdivisionesdelaempresa
4. Esdefcil comprensinyaplicacinenel contextoempresarial
)
ASPECTOS POSI TI VOS DEL EVA:
PROBLEMA DEL EVA:
Sebasaprincipalmenteenlainformacincontable. Elloimplicaque:
1. Necesidad de hacer ajustes contables, que al no ser idnticos en
todaslasentidades, distorsionanlacomparabilidad
2. Est a la merceddela normatividadcontableydesu interpretacin
por cadaentidad
VALOR DE MERCADO AGREGADO
(MARKET VALUE ADDED, MVA)
Mideel valor quehacreadounacompaaapartir deladiferenciaentreel valor demercado(MV) yel valor contable(Evc)
delasacciones. Tratapor lotantodemedir lacreacindevalor quesehaproducidoenlaempresa, otambin, laganancia
queobtendraunaccionistaconrelacinasuinversininicial si vendehoysusacciones.:
MVA = MV Evc
Esunamedidaabsolutadel valor generadoal accionista, estoses, del aprecio quetieneel mercado, sobrelasaccionesde
lacompaa.
El MVAesigual al valor presentedelosEVAqueel accionistaesperarecibir enel futuro, descontadosal WACC.
Cuandoel MVA espositivo, estindicandoquesehacreadoun valor por encimadelainversin delosaccionistas, puesel
valor de la empresa en el mercado sobrepasar a la inversin realizada por el accionista. Ello ocurre si el EVA de la
compaa es creciente en el futuro. Por lo tanto, una empresa con un EVA negativo no siemprequieredecir queest en
problemas, puesel MVAnosoloreflejael EVAdeunperodosinoel potencial degeneracindevalor enel futuro.
Enotraspalabras, eslaprima(si espositivo) odescuento(si esnegativo) queestndispuestosapagar losinversionistaspor
laexpectativadel desempeofuturodelacompaa.
Al iniciar laactividaddela empresael MVA equivaleal VPN ytienesentidocomomedidadecreacin devalor, pues Evc0
coincideconel valor demercado.
El MVA nomideel valor total creado por la empresa para sus accionistas, puesto queno incluyeuna retribucin tal como
los dividendos. Sin embargo, solucionaun problemaquecontenael EVA yqueeralanoconsideracin delas expectativas
futurasdelaempresa.
El MVA no puedeemplearsea nivel divisional deuna empresa, pues no podemos determinar el valor demercado deuna
divisin ni sepuedeutilizar encompaasquenocoticen enbolsa
VALOR DEL FLUJ O DE EFECTI VO AGREGADO
(CASH VALUE ADDED, CVA)
Fue desarrollado en Suecia por Erik Ottosson y Fredrik
Weissenrieder, en1996
Midelageneracindel valor enbaseal descuentodeflujosdeefectivo.
Por lotanto:
1. Sebasaenflujosdeefectivomasqueenlasutilidadescontablescomo
haceel EVA
2. Tomaencuentael valor del dineroenel tiempo
Planteaquelosfactoresquedeterminanel valor son:
1. Montodelainversin
2. Flujosdeefectivooperativos
3. Vidaeconmicadelainversin
4. Costodecapital
El modelo del CVA identifica dos categoras de inversiones:
I nversiones
estratgicas
(I E)
I nversiones
no
estratgicas
(I NE)
Son las que se realizan
para crear valor
Son las que mantienen
el valor creado por las I E
Los directivos deben concentrarse en la
evaluacin y seguimiento de las I E y no
gastar tiempo en las I NE asociadas, ya que
estas representan un flujo de efectivo
incluido en una I E
Cada I E es seguida por un conjunto de I NE
que mantienen su potencial de
generacin de valor en el tiempo
Son el resultado de las I E pasadas, por lo
cual no deben ser evaluadas por seprado
Por lo tanto, el CVA le permite al directivo concentrase en un nmero
limitadodeinversionesyutilizar sutiempodemaneramaseficiente
PLANTEA QUE EL VALOR DE MERCADO (MVA) DEPENDE DE DOS
FACTORES
VALOR ANTES DE
LA ESTRATEGI A
(VAE)
VALOR DE LA
ESTRATEGI A
(VE)
Est conformado por el valor presente de los
flujos de efectivo de la empresa que se esperan
obtener deacuerdo a las caractersticas actuales
de la empresa, sin considerar la incidencia de
nuevas inversiones estratgicas a realizar en el
futuro
Serelacionacon el valor presentedelosflujosde
efectivo provenientes de nuevas I E y de
decisiones estratgicas. Los inversionistas
evalan el comportamiento pasado dela empresa
y en base a ese desempeo, estima el VE. Si
estiman que la estrategia seleccionada traer
resultados desfavorables, considerar que las
acciones de los directivos conducen a la
destruccin de valor y ello conllevar a una
disminucin del valor de mercado. En caso
contrario, si estiman un potencial de generacin
de valor, el valor de mercado reflejar un
incrementoenel peciodelaaccin
CLCULO DEL CVA
El clculo del CVA (histrico o proyectado) para un perodo es:
CVA=
FLUJ O DE EFECTI VO
DE LA OPERACI N
(OCF)
FLUJ O DE EFECTI VO DE LA
OPERACI N DEMANDADO
(OCFD)
-
Lo quesedebebuscar es un CVA positivo, pues ello mostrara quela empresa es capaz de
generar suficiente efectivo para satisfacer las expectativas de rendimiento de sus
inversionistas.
Este indicado no debe ser medido e interpretado para un solo perodo, sino analizarse su
evolucin (histrica o proyectada) para varios perodos para poder llegar a una conclusin
si laempresaoinversinestratgicacreaodestruyevalor.
Comoel CVAestasociadoalosflujosdeefectivodeunaI E odeunaunidaddenegocio, el
CVA paratodaunaempresaestasociadopor lasumadel losCVAsdelasI E y/ounidades.
CLCULO DEL CVA
FLUJ O DE EFECTI VO DE LA OPERACI N
(Operatingcash flow, OCF)
Se refiere al flujo neto de efectivo derivados de la operacin (sea considerada la empresa en su
conjunto, o de algn rea de la misma).
Se calcula tomando en cuenta la utilidad de operacin (EBI T), las variaciones en el capital de trabajo y
las I NE:
Ventas
- Costo de ventas
Utilidad bruta
- Gastos de operacin
Utilidad de operacin (EBI T)
+/- Ajustes por ingresos y gastos que no implican entrada o salida de efectivo
+/- Variacin en el capital de trabajo
- Desembolsos por I NE
Flujo de efectivo de la operacin (OCF)
CLCULO DEL CVA
FLUJ O DE EFECTI VO DE LA OPERACI N DEMANDADO
(Operatingcash flowdemand, OCFD)
Esta demanda de flujo de efectivo equivale a la cantidad de recursos monetarios necesarios
para satisfacer las expectativas de los inversionistas del negocio (accionistas y
acreedores), esto es, el costo de capital empleado por la empresa, de la misma manera que
se calcula para el EVA.
La nica diferencia es que el CVA no considera el monto del capital empleado segn su
valor en libros, sino que calcula el monto de las inversiones estratgicas en operacin y
ajusta ese monto de acuerdo con la inflacin de los perodos transcurridos, para obtener un
valor actualizado del capital empleado en las actividades del negocio. Conociendo ese
monto, y el costo de cada unidad de capital (WACC sin considerar ahorro en impuestos), se
determina el OCFD:
OCFD =
Capital empleado (I E)
ajustado por efecto de la inflacin
WACC
antes de impuestos
x
CLCULO DEL CVA
I NDI CE CVA
Esunaherramientaqueintentaexplicar dedndeprovieneel valor generadoenlaempresa:
ndice CVA =
OCF
OCFD
El resultado debe ser 1
Margen de utilidad
de operacin
ndice CVA =
Margen de variacin
en el capital de trabajo
Margen de I NE
Margen de utilidad
de OCFD
+ +
UAI I
Ventas
ndice CVA =
+ +
Variacin en el capital de trabajo
Ventas
I NE
Ventas
OCFD
Ventas
GENERACI N ECONMI CA OPERATI VA
(GEO)
GEO = (RIONDI - WACC) x ION
Es una medida desarrollada originalmente por los
profesores del I PADE Ral Velarde Dabrowski y
Guillermo Quiroz Abed, siendo una marca registrada
por la Sociedad Panamericana de Estudios
Empresariales, A.C..
I nversin Operativa (I O): Es la inversin total menos el
exceso de efectivo, entendido este ltimo como el efectivo
disponible por encima de la cantidad mnima de efectivo
necesarioparaoperar.
I nversin OperativaNeta (I ON): Serefierealos recursos con
costo (pasivo con costo mas capital contable) que estn
financiando la operacin. Es por lo tanto la inversin
operativa (I O) menos los pasivos sin costo explcito
(PSCE), estoes:
I ON =I O PSCE
(GEO)
RENDI MI ENTO SOBRE LA I NVERSI N OPERATI VA NETA
DESPUES DE I MPUESTOS (RI ON)
RION =
Utilidad de operacin (UO)
ION
Se puede descomponer en dos partes:
RION =
UO
ION Ventas
Ventas
x
MARGEN DE
UTI LI DAD DE
OPERACI N
ROTACI N
DE LA I ON
(GEO)
(GEO)
Al deducirse los impuestos (t) al RI ON tenemos:
UO (1 t)
ION
Rendimiento sobre la inversin
operativa neta despus de impuestos
(RI ONDI )
=
RENDI MI ENTO SOBRE LA I NVERSI N OPERATI VA NETA
DESPUES DE I MPUESTOS (RI ON)

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