Resumen introductorio

Sobre el trasfondo de una batalla estratgica marcada por la emergencia de divisas que por primera vez en medio siglo largo plantan cara al dlar, una crisis financiera no tan diferente de las precedentes salvo quiz por los elevadsimos volmenes acumulados de deuda pblica pero sobre todo privada, marca el da a da en Espaa con particularidades locales que la hacen ms virulenta. . El cimiento en nuestro particular caso es inmobiliario porque el ladrillo ha sido el vehculo elegido para generar la burbuja de activos: en Espaa nos hemos negado reiteradamente a reconocer que el dinero procede del trabajo y nos hemos montado, desde 1985 pero con gran segundo impulso desde 2.002, en un gigantesco timo piramidal intergeneracional orquestado para: -Tapar mediante crdito la realidad de una desindustrializacin rampante (con todo ello estamos mucho mejor que Grecia y no tan lejos de Francia como pensamos en cosas como competitividad internacional o industrializacin per capita) que vivimos desde que entramos mal y demasiado pronto en la UE; lo inmobiliario es ptimo para estos fines porque es el nico tipo de crdito en el que los plazos se pueden estirar muy por encima de los 10 aos. -Dar un impulso a las rentas y patrimonios de la generacin de ms edad; probablemente lo mejor que hizo FG en todos sus mandatos fue la ley de pensiones de 1.985, que redujo brutalmente los haberes pasivos pero de los futuros pensionistas sin tocar a los corrientes. Realmente esa ley salv el sistema y lo que nos diferencia de Grecia es que seguimos gastando el 11% del PIB en pensiones, como en los 80, cuando ellos sobre el PIB real (porque adems lo falsean al alza) deben estar superando el 16%. Como esa generacin (nacidos antes de 1.950) tienen pocos estudios y cultura financiera, aumentarles el rendimiento de los pisitos que Franco les regal era casi la nica manera de mejorar sus vidas para compensar la bajada de las pensiones (medidas contra el PIB per capita son hoy mucho menores que en los 80) que han terminado percibiendo. Adems se incitaba a las cohortes ms jvenes a pedir de golpe varios aos de sus ingresos en forma de crdito (hay pases en los que no es posible endeudarse en ms de 3xIngreso bruto anual y en Espaa se ha llegado a prestar 7x y ms). Lo anterior se ha visto agravado por la perversa combinacin de los patriotismos de boina-aldea que tomaron la mitad del sistema financiero (cajas) para sus fines (lucrarse y engrandecer sus rsticos chiringuitos con nfulas de sanchopancesca Barataria), y por un aparato administrativo extrasimo que se ha negado, por ejemplo, a cobrar los servicios municipales como es debido a travs del IBI (debera ser el

triple del actual para estar en niveles per capita europeos), y as los ayuntamientos han utilizado el suelo y las licencias como importante va de ingresos sustitutiva de la ordinaria. Las CCAA se han querido convertir en miniestaditos aadiendo tambin mucha carga al pas por los exagerados costes de su sistema representativo/clientelar. Todo ello nos llev a que, tras una primera oleada de crecimiento en 1.985-91 derivada en su prctica totalidad de la entrada de dinero caliente europeo para tomar posiciones en el mercado espaol seguida de un perodo 1992-96 realmente nefasto plagado de devaluaciones y dficit pblicos desbocados, casi todo el crecimiento de 2001/2 a 2008 (el nico perodo medianamente sano fue 1.995-2.000 y no fue muy brillante) fuera falso al producirse mediante crdito a largo plazo sustentado en ltima instancia (especialmente a partir de 2.004) en pedir al hombre blanco del Norte que a plazo corto nos preste sus excedentes de ahorro para colocarlos todos en la cesta de hipotecas a los plazos ms largos del mundo y a tipo variable (esto es inslito en Europa y peligrossimo si subieran los tipos). El do ZP-MAFO ha sido nefasto, pero llevamos demasiados aos cegados por la locura del pisito y el creditn y as ya no nos dejan continuar.

Qu est pasando en Espaa-UE? La respuesta completa a esta pregunta vale millones porque tendra repercusiones en los mercados financieros de conocerse al detalle las informaciones que se manejan en Broselas/Berln y las conversaciones de los pocos que deciden de verdad en estos temas. De fondo tenemos una indisimulada batalla por el control monetario mundial entre un euro emergente, un dlar en visible decadencia pero respaldado por un enorme podero militar y crecientes intentos de crear monedas alternativas al dlar para el comercio en ciertas regiones de gran importancia y, lo que ms duele en Washington, muchos pases petroleros se estn desmarcando del US$ (la tensin con Irn o lo que ocurri con Gadafi hay que leerlo seguramente en esta clave). Controlar la moneda de referencia mundial es un plus que faculta, como les ocurre hoy a los EEUU, a sobreemitir sin inflacin domstica aparente y a ser capaz de sostener dficits gemelos (cuenta corriente y presupuesto) de modo cuasi-indefinido, pues la necesaria contraparte en el comercio y el ahorro se ve casi naturalmente compelida a adquirir ttulos que sabe no valen lo que su nominal pregona, pero siendo el US$ ancla del comercio mundial resultan esas adquisiciones la menos mala de las alternativas para aparcar excedentes de ahorro. La arquitectura financiera mundial se apoy en el oro hasta la IIGM, los pases solamente podan emitir moneda en proporcin a su encaje metlico y peridicamente se hacan ajustes de reservas de divisas incluso mediante envos fsicos de oro. Ocurri que la I GM

dren una enorme proporcin de las reservas europeas hacia los EEUU y la IIGM culmin ese proceso, por lo que las potencias mundiales reunidas en Bretton Woods (1.944) disearon una nueva arquitectura dlar-cntrica en la que los estadounidenses asuman la obligacin de no sobreemitir y de anclar su moneda al oro con una paridad inferior a la de los aos 30. Con ello se lograron casi tres dcadas de muy baja volatilidad cambiaria y enorme expansin del comercio exterior en todo el mundo, por eso en parte- este perodo es tambin la era de oro en la progresin de los llamados estados del bienestar y de la igualdad en los niveles de renta. Este modelo funcion muy bien durante un perodo expansivo que fue probablemente el ms importante que ha conocido la humanidad, pero lleg 1.971 y las acuciantes necesidades derivadas de la guerra en Vietnam condujeron a Richard Nixon a sobreemitir para cuadrar los presupuestos altamente expansivos (realmente en 1.971 se desvel y revent lo que se llevaba fraguando durante toda la dcada de los 60). Desde entonces la superestructura financiera mundial est en cierto modo hurfana porque sigue basndose de facto en el dlar, que ya no es lo que fue ni conserva su masa monetaria relacin alguna con las disponibilidades ureas del pas (es ms, los agregados monetarios estadounidenses en ciertos detalles son casi un secreto, hay opacidad y mentiras para tratar de mantener lo insostenible y as llevamos ya 40 aos de enorme volatilidad cambiaria -perjudicial para casi todo salvo para la clase financiera que ha visto crecer sus oportunidades en este entorno voltil y manipulado-) y, sobre todo, colusiones entre los tutelares (supuestamente servidores pblicos) del sistema y los banqueros para continuar expandiendo la masa monetaria y robando a los ahorradores con la inflacin, que en ltima instancia solamente beneficia a los situados en las cercanas de la expansin monetaria y a los tenedores de grandes masas de activos que puedan revalorizarse con los excesos monetarios. El anclaje a patrn metlico originaba rigideces importantes derivadas en parte de la dependencia de la oferta global de oro, que creca tendencialmente en torno al 2% anual, y de hecho las existencias mundiales del metal dorado apenas alcanzan para 24g por persona. Este fue uno de los motivos esgrimidos para liquidar el modelo metlico -de elevado potencial deflacionario si se elega mal el tipo o se perda competitividad- pero contaba el sistema con innegables virtudes entre las que destacaba que el mecanismo de tipos de inters era difcil de pervertir desde los bancos centrales, que operaban en esos tiempo como meros gestores del sistema de divisas y en caso de que el comercio internacional drenase reservas, suban los tipos en respuesta. Es decir, los mecanismos puramente comerciales y de competitividad internacional eran el motor de la poltica monetaria, al contrario de lo ocurrido tras la ruptura de Bretton Woods y la libre flotacin: al dejar libre de anclajes la emisin monetaria ha propiciado e incentivado un enorme crecimiento del sector financiero que, comprendiendo dnde est la raz del poder una vez los bancos emisores liberados del peso del metal, han formado una entente perversa con el poder bancocentralista desde la cual manipulan a placer las monedas y generan fortunas financieras de enorme importe y en paralelo quebrantos y ruinas a terceros que no cuentan con ese poder/informacin de dudosa legitimidad. Por eso -en parte porque hay muchos otros factores- hay correlacin inversa entre las ganancias del top de la sociedad y la estabilidad cambiaria. Retornar al patrn metlico parece hoy difcil, pero al menos una regulacin bancaria que fuerce a mayor simetra en plazos y ms elevados recursos propios y asuncin de riesgos

por los accionistas del sistema financiero sera deseable (justo lo contrario a la tendencia de las ltimas dcadas). El oro es en todo caso un buen termmetro de las crisis financieras y de los excesos de los bancos emisores; su actual situacin refleja mucha preocupacin y falta de fe en las monedas fiduciarias y quiz la posibilidad de un no lejano reseteo completo del sistema monetario mundial del que podran surgir desde una moneda nica, indeseable porque es buena la competencia, a varias reas monetarias coordinadas con muchas menos divisas en total respecto a la situacin actual.

El mayor defecto del euro es que no constituye un rea monetaria ptima tal como la defini el Prof. Mundell, y es que ni cuenta con un gran presupuesto capaz de amortiguar un shock asimtrico en una subrea (en USA s, el presupuesto federal), ni hay movilidad plena de todos los factores (el trabajo se mueve poco por barreras culturales). Las culturas dispares en cuanto al modo de abordar un shock han hecho que la respuesta a unos tipos de inters anmalamente bajos convenientes en su tiempo para Alemania fuese el surgimiento de enormes burbujas poco fundamentadas en las economas acostumbradas a tipos ms elevados, que adems son culturalmente inflacionistas, lo que a lo largo de un cierto perodo acumulando inflacin acaba por mermar la competitividad. Pese a ello se ha revelado un gran competidor del dlar como moneda de reserva mundial como prueba su resistencia a depreciarse a pesar de las tensiones a que se encuentra sometido. Con disciplina fiscal y/o regulacin estricta de la expansin monetaria a traves del sistema financiero se podra haber evitado el problema y al menos as se podr hacer en el futuro.

Aqu la evolucin reciente de la masa monetaria del rea dlar, pareja a la del oro:

Dejar caer el euro, siendo una posibilidad y quiz una tentacin para los alemanes que tienen casi en los genes el pnico a la inflacin por lo de 1.923, supondra un retroceso de dcadas para Europa, un coste importante para Alemania en trminos de exportaciones perdidas y rescates a su propia banca (que al ser excedentaria en ahorro tiene mucho prestado en el exterior incluyendo PIGS) ; como colofn la condena a la irrelevancia internacional durante las prximas dcadas para toda Europa.

En Espaa, que representa casi el 2% del PIB mundial, hay ahora mismo en manos forneas activos por valor de 2,3B (4% del PIB mundial) repartidos en : 500.000M en acciones, 700.000M en bonos, 400.000M en prstamos y 650.000M en depsitos. Si salimos del euro y la devaluacin es del 40%, alguien tendr que apuntarse prdidas por importe de casi 1B, que es mucho dinero (los recursos propios de un sistema financiero como el alemn suman poco ms de la mitad de esa cantidad, por ejemplo). Y difcilmente nos iramos solos con lo que habra que sumar las cifras de, por ejemplo, Italia, muy superiores (factor 1,5x ms o menos). Algo que debern hacer con prudencia los potenciales financiadores del rescate es valorar el coste relativo de dejar caer el euro (y tener que rescatar a sus entidades financieras y asumir un deterioro en su balanza por cuenta corriente) contra el de cofinanciar un rescate y restaurar la confianza en la moneda nica:

Las quiebras de estados soberanos no son tan raras y Espaa es lder mundial en la materia sin haberse convertido en un pas paria:

Puede haber corralito, saldremos del euro? No es lo mismo un corralito que un cambio de moneda. El sistema bancario fraccionario implica que en las cajas de las entidades en promedio hay del 2 al 3% sobre el total de depsitos, es ms, todos los billetes en circulacin en la eurozona no alcanzan ni para la mitad de los depsitos espaoles. Por eso una corrida bancaria es potencialmente muy peligrosa y a veces se pueden arbitrar medidas de control de movimientos DE EFECTIVO (que no de pagos internos va electrnica o tarjetas) que eviten avalanchas de vejetes ignorantes hacia las sucursales (las corridas siempre son extemporneas, aparecen mucho despus de manifestada la podredumbre de la situacin). En Argentina coincidieron el corralito y el cambio de moneda porque tenan un problema: la moneda estaba indexada al dlar con un tipo 1:1, demasiado ambicioso para poder ser soportado por los flujos comerciales y monetarios del pas con el exterior. Mi to Luis cobraba $3.000 (pesos) al mes en los 90 y deca esto del turco no puede durar, as que cambiaba por dlares sus pesos para guardarlos en casa, y eso eran 500.000 Pts de entonces cada mes para un funcionario jubilado de la Repblica (el PIB per capita argentino es muy inferior al promedio europeo); con esos costes no es de extraar que Argentina no pudiera cuadrar nunca sus presupuestos (ni exportar demasiado, todo era caro visto desde fuera) y tuviera que emitir deuda y vender propiedad pblica para ir tirando en una carrera que iba a tener mal fin s o s. Ahora mismo est el pas casi igual, aunque como tiene moneda propia sin paridad fija con el US$ los excesos de emisin peridicamente se transforman en devaluaciones pero con cierto retardo al ocultarse desde el poder el dato real de inflacin. Argentina explotar y se empobrecer formalmente con una devaluacin muy importante a la vuelta de pocos aos.

Qu es un banco? Cmo opera? Cmo quiebra y a quin afecta? Cmo se rescata? Un banco es una sociedad mercantil como otra cualquiera con ciertas salvedades: -El capital mnimo es ms elevado. -Es licenciatario del banco emisor nacional, lo que requiere obtener una ficha y mantenerla, sometindose para ello a una normativa formalmente estricta, a procesos de auditora y supervisin por parte de un cuerpo funcionarial especfico, etc. -La alta direccin ha de verificar cumplir ciertos requisitos de honorabilidad y experiencia profesional en el sector. de

A cambio de satisfacer estas exigencias obtiene el permiso para operar con un ratio de apalancamiento respecto a recursos propios ms elevado que el de las sociedades tpicas, y los recursos ajenos, adems, los capta ofreciendo depsitos, ttulos y otros productos financieros, para prestar lo obtenido en productos (en forma generalmente de prstamo o participaciones en capital) al otro lado del balance. Al ser un espejo de las familias y empresas, los bancos llaman pasivos a lo que nosotros activos (depsitos de clientes y otros recursos ajenos), y activos a sus crditos (que para particulares y empresas son pasivos). El banco tiene unos recursos propios (capital+reservas) que son aportados por los accionistas en principio y luego engrosados mediante retencin de beneficios; vienen a ser un orden de magnitud inferiores al total de su balance, es decir, el 90% del balance de un banco, ms o menos, son los recursos de terceros con que opera. El principal reto de la operativa bancaria es el creciente descalce en plazos, es decir, los pasivos exigibles a corto en forma de depsitos a la vista o a plazo pero reclamables suponen una parte elevada del total de pasivo mientras el crdito a corto plazo pesa cada vez menos, pues la cartera de activos se ha ido sesgando hacia prstamos hipotecarios con madurez a largo plazo (25 aos puede que sea la media, esto hace 20 aos era impensable), al consumo tambin a ms largo (6 y 8 aos son la norma, eso antes era plazo de hipotecario), y las lneas de crdito a empresas en la prctica acaban convirtindose, hasta que la urgencia obliga a cortarlas o renegociarlas, en una especie de fuente eterna de crdito que se va renovando. El otro gran problema es la gestin del riesgo en tiempos de fcil expansin: cuando Espaa estaba limitada por su moneda nacional el ahorro interno agregado era el lmite al crdito, y el mecanismo de los tipos de inters (precio del dinero) se pona a funcionar para desacelerar el incremento del crdito y eventualmente contraerlo (cuanto ms caro es tomar prestado, menos ganas tiene uno y menos planes de negocio, por fantasiosos que sean, ofrecen una potencial rentabilidad aceptable). Cuando Espaa entr en la eurozona de pronto todo el ahorro europeo era potencialmente captable para prestar en el pas y la situacin alemana, entonces delicada, aconsej al BCE una poltica monetaria muy

expansiva que para los germanos era moderadamente atractiva, pero muy golosa para unos sureos que venan de tipos de dos dgitos que incluso superaron el 20% no hace tantos aos. As que el ltimo, ms voluminoso y a la postre suicida estirn de la burbuja inmobiliaria curs contra recursos procedentes de la banca europea, singularmente germana (al ser un pas excedentario en ahorro) aunque no solamente, y ah est el origen de los males que afligen a nuestro sistema financiero. Dado el grado de apalancamiento, la quiebra de una entidad financiera se produce de hecho en cuanto un 10% ms o menos de su cartera de crdito alcanza valor cero, o un 20% se deteriora en un 50%, etc. Hay unos coeficientes para ajustar el riesgo segn el tipo de activo que respalda el prstamo y una serie de normas derivadas de los principios contables bsicos prescriben que en cuanto el deterioro sea perceptible, se debe ajustar va cuenta de resultados la partida de balance afectada, es decir, una entidad debe sanear su crdito en riesgo aplicando parte de los resultados positivos, cuando los tiene, o quemando parte de sus recursos propios. Como ambas alternativas suponen prdida de valor para el accionista, se intenta no hacerlo en el acto e ir ejecutndolo poco a poco. La magnitud del descalabro inmobiliario espaol, an por aflorar en su totalidad, aconsej (junto con intereses electorales) a los gobiernos ir permitiendo a la banca retrasar los procesos de saneamiento cuando no obviarlos bajo maquillajes (tan sencillo como renovar el crdito al promotor apuntando que los solares y edificaciones mantienen el antiguo valor de tasacin), aunque ciertos saneamientos ya se han hecho (hasta unos 80-90.000M). Todo este desastre es absolutamente visible desde al menos 2.006 (momento en que el crdito ya no daba de s y comenz a contraerse pese a la demanda creciente por parte del sector inmobiliario, que se lo tragaba todo) y se ha ido tapando y parcheando con la complicidad de los medios de comunicacin. El balance agregado del sistema financiero espaol era el siguiente a cierre de 2.010, no es hoy muy diferente:

Las crisis bancarias bsicamente son de dos tipos, de liquidez y de solvencia: -Las primeras, menos graves, tienen que ver con el descalce en plazos. Se trata de tensiones de tesorera derivadas de las asimetras entre ambos lados del balance que en ciertos momentos pueden generar necesidades extraordinarias -pero transitorias- de lquido.

Para esto el Banco Central arbitra unas lneas especiales de prstamo contra colateral que puede ser por el nominal o con haircut (si se estima riesgo o mala calidad en los activos pignorados, se aporta menos que su valor en libros). Como se supone que las crisis de liquidez son transitorias y de corta duracin, al final se restauran los balances de la entidad solicitante de ayuda y del Banco Central correspondiente sin quebrantos para las partes. -Las segundas son las realmente serias pues comportan un serio deterioro, con visos de permanente, de elementos del activo. Es decir, o se aplican dotaciones procedentes de resultados o se minoran recursos propios, pero hay que corregirlas. Dado que en todo caso se comen recursos propios de hecho o potenciales (un beneficio si no va a dividendo, engrosa RR.PP.) que estn en proporcin ms o menos 1:10 en el balance, hace falta recapitalizacin con la consiguiente dilucin del accionariado y en general entrada del Estado en el capital. Por eso los propietarios y gestores se resisten a estos esquemas y tienden a camuflar las crisis de solvencia como si fueran de liquidez. De hecho este es el caso a veces hasta extremos aberrantes y suicidas, del sistema financiero espaol, con las cajas a la cabeza. Una de las vas ms utilizadas en el particular caso espaol ha sido la zombificacin de empresas deudoras: a una compaa con una deuda que se sabe incobrable por sus estados contables altamente deteriorados (promotora inmobiliaria) se les prorroga el crdito incluso en mejores condiciones (solamente se cobran intereses y al tipo ms bajo posible para que no entre en concurso), y como los tipos estn bajos y en Espaa el coste de mantener un inventario inmobiliario es bajsimo (el IBI es el menor de entre sus equivalentes en Europa), la compaa con poco consumo de recursos de caja sigue tirando. Bsicamente se camufla como mora (retraso en los pagos) lo que realmente es un fallido (crdito impagable que exigira ejecucin de las garantas y provisin inmediata de la prdida asociada) adems en general de baja recuperabilidad potencial.

Una quiebra bancaria, una vez no queda ms remedio que aceptarla y hacerla pblica, se puede tratar de distintos modos: -Cuando una parte importante de los pasivos son bonos suscritos por otras entidades financieras o instituciones de inversin colectiva, una posibilidad es sugerirles un cambio debt-equity (deuda por capital), es decir, que sus derechos pasen de tener forma de deuda (y ser exigible su reembolso en cash) a ser participacin en el capital de la entidad, algo que, por ejemplo, en el caso de Bankia, es de suponer que no gustara nada a los acreedores forneos, pero es factible y sera probablemente la ms deseable, porque Bankia tiene cerca de 40.000M en bonos, de modo que hasta ese importe se podra capitalizar sin coste para contribuyentes ni depositantes (sufriran los bonistas, que son entidades alemanas y francesas en buena proporcin). -Una variante de lo anterior es que el Estado aporte ttulos de deuda que operarn como nuevo capital (esto es lo que le acaban de rechazar a Bankia) que la entidad puede usar como colateral ante el BCE (los pignora y el BCE les presta lquido a cambio), de modo que el Estado se convierte en propietario en la medida en que haya aportado capital respecto al total de la entidad. El truco aqu es que esa deuda no sale a subasta, el Estado la mete directamente, pero estando en la UE est sujeto a autorizacin. -El banco malo: consiste en que el Estado (normalmente, porque no es buen negocio) construye una entidad que capitaliza para que adquiera (temporal o definitivamente) los

activos de baja calidad a las entidades reventadas de modo que no se coman de golpe todos sus recursos propios. Esto en Suecia en los 90 funcion pero exige honradez y transparencia extremas y precios de transferencia de los activos al banco malo que no sean un chollo para el cedente y un quebranto para el cesionario. Por ejemplo, si Bankia tiene un solar en la periferia madrilea contra 100M de prstamo y ahora tasado de modo realista vale 10M, sera una estafa al contribuyente (que siempre paga la factura de las crisis) colocrselo a Banco Malo SA por 90M, lo que apenas dejara 10M de prdidas a Bankia y 80M de agujero al banco estatal. Lo suyo es, en caso de optar por esta solucin, buscar un trmino medio y, en el camino, dar publicidad y eventualmente procesar a quienes han destrozado el banco prestando contra pocas garantas y tasaciones ms que dudosas. Suecia en los 90 y Alemania recientemente han optado por este tipo de estructuras, el caso sueco sali bien al obrarse con transparencia y el resarcimiento para el Estado ha sido aceptable, Alemania lo ha utilizado como basurero de emergencia al haber absorbido sus entidades de ahorro regionales un exceso de activos de baja calidad procedentes de los EEUU, los mismos que causaron lo que se llam crisis subprime, y en su caso no parece que se vaya a recuperar demasiado, se trata de una medida de emergencia para evitar quiebras desordenadas en un sistema financiero demasiado atomizado y poco profesional, adems de muy expuesto al exterior por ser Alemania ahorrador neto (lo contrario que Espaa). -La quiebra con todas las de la ley como si de una sociedad cualquiera se tratara: en estos casos se liquida la entidad vendiendo los activos como se pueda y actuando el Estado, en tanto que garante de ltima instancia de los depsitos, como buffer que adelanta a los depositantes lo acordado segn los trminos del FGD (que ahora mismo es un fondo de dimensionado estadstico y apenas podra atender una quiebra de una caja rural castellana o gallega, la gracia es que el Estado est detrs como respaldo ltimo) y luego se va embolsnado el resultante de la liquidacin de activos, encajando como prdida la diferencia. Este es el camino ms oneroso y que ms alarma social genera, si los bancos son privados no es tan malo porque los accionistas lo pierden todo en el acto (en los otros casos tambin pierden los accionistas), la particular desgracia espaola es que las entidades quebradas son de titularidad pblica, a esto se le da poca publicidad cuando se maldice a la banca porque los artfices de la quiebra no hay que olvidar que en el caso espaol son polticos y sus amigos. Adems hay un orden de prelacin establecido para los acreedores y se generara conflicto entre los derechos de bonistas y depositantes. Todo mecanismo de prestamista de ltima instancia o de promesa implcita de rescates/garanta de depsitos es siempre un potencial incentivo a conductas ligadas al riesgo moral, es decir, los gestores del sistema financiero, en tanto que seguros de un rescate con fondos pblicos si no hacen bien su trabajo, tendern a relajar los estndares en la gestin y asuncin de riesgos con recursos que no son suyos. Es un equilibrio de difcil mantenimiento y un reto para reguladores y supervisores. Muchas veces se siembra interesadamente la confusin al hablar de recursos dedicados a rescate bancario vistindolos demaggicamente de ayudas a fondo perdido del Estado a malvados plutcratas privados, pero en general no es el caso (a la banca se le otorgan ayudas por otros medios, bsicamente mediante la expansin monetaria irrestricta y cierto trato privilegiado al descontar efectos ante el banco central de turno, o la manga ancha del supervisor del sistema cuando hace dejacin parcial de sus funciones):

-En UK se ha elegido la va de entrada del Estado en el capital, que a priori es la ms barata y la que menos costes upfront general, quedando el Estado como mximo accionista del sistema financiero de modo que, cuando todo mejore, se supone que podr vender incluso con beneficio sus participaciones, es decir, se trata de un claro caso de utilizacin del enorme poder financiero y coactivo del Estado como buffer en medio de la tormenta. Lo malo es que habr entidades que pese a todo quiebren y otras que generen enormes costes (despidos, prejubilaciones) que redunden en un resarcimiento solamente parcial para el Estado, que andando el tiempo acabar encajando algunas prdidas. Lo importante en todo caso es el resultado neto al final del proceso de ajuste, que es necesariamente largo. -Irlanda e Islandia son casos muy particulares de sistemas financieros hipertrofiados porque (adems de sus enormes burbujas inmobiliarias internas) hacan labores de mamporrero del sistema britnico, es decir, tomaban recursos fuera y los prestaban en otro pas externo en enorme proporcin y no pocas veces en moneda fornea. En Irlanda eligieron digerir toda la quiebra desde el Estado a cambio del paraguas del rescate europeo y los islandeses repudiaron la parte exterior en lo posible, pero no se han librado de tener que tapar el agujero restante con un 73% del PIB (sumado a una fuerte depreciacin de la corona islandesa) en forma de nueva deuda tomada en un plazo muy corto, porque al final no existen las comidas gratuitas. Ellos pueden porque el 73% del PIB islands es menos que la deuda municipal de Madrid, Espaa no podra sacar tanta deuda a los mercados en tan poco tiempo. -Espaa es probable que se dirija hacia el modelo UK, lo grave en nuestro caso es que por ser parapblica la parte quebrada, se ha procrastinado en exceso contando con las interferencias del ciclo electoral, y por eso tenemos el sistema de cajas muy deteriorado (probablemente todas estn como Bankia, la basura se saca poco a poco par no asustar, ya llevamos aos as). Queda por ver si es el fondo europeo de estabilizacin (lo ms probable) el que se hace cargo y las contrapartidas que nos exigen en lo que, no se olvide, tiene mucho de juego de estrategia y quiz ms contenido poltico que econmico.

Deuda, prima de riesgo y CDS Los estados, cuando las necesidades presupuestarias lo exigen, emiten ttulos de deuda a diversos plazos que subastan en un mercado primario con unos colocadores y donde los adquirentes son generalmente institucionales (bancos privados y a veces pblicos, gestoras de fondos, fondos soberanos). Dadas la liquidez, volumen agregado y la existencia de garantas de importancia (el Estado, a diferencia de las empresas, tiene poder coactivo para extraer rentas a sus residentes, de ah que en condiciones ordinarias pueda financiarse a menor coste que las empresas) la deuda pblica se ha convertido en un actor de referencia en los mercados financieros a nivel global. Los ttulos se negocian despus en mercados secundarios que son, sobre todo en el caso de pases grandes, profundos y lquidos de modo que la deuda soberana se ha convertido por consenso (y por historia, ya que lleva muchos siglos existiendo) en el activo de

referencia

calificado

como

sin

riesgo

al

menos

de

mnimo

riesgo.

En estas negociaciones en mercado secundario los ttulos se intercambian a precios que se forman idealmente segn oferta y demanda, de modo que las operaciones de cruce ocurren a precios que en general no coinciden con el nominal de los ttulos, pudiendo ser inferiores o superiores. Mediante la deuda pblica -entre otros instrumentos- los estados y bancos centrales modulan la poltica de tipos de inters (llamado precio del dinero) pues al ser la referencia para los tipos de prstamo a diversos plazos, la llamada curva de tipos de la deuda es la referencia para valorar rentabilidades relativas de inversiones o el suelo del coste financiero.. Se llama prima de riesgo a la diferencia entre el tipo a que se financia para un plazo dado un estado que se toma como referencia (en la eurozona es Alemania) y aquel al que se negocian en cada momento los ttulos de menor calidad (al menos percibida) en los mercados secundarios: cuando hay sobreventa de deuda de un pas se supone que subyacen riesgos de impago parcial o total, y por eso los ttulos se intercambian por un precio inferior a su nominal en una determinada proporcin; la diferencia entre la rentabilidad implcita de una inversin de igual cuanta en ttulos de referencia o de segundo nivel , expresada en centsimas de punto porcentual, es la famosa prima de riesgo. Por ejemplo, un bono espaol (sin cupn) a un ao que cotice al 94% de su facial lleva implcito un 6% de rentabilidad, si el alemn equivalente lo hace al 99% (rentabilidad implcita 1%), entonces la prima de riesgo espaola es del 5% anual y se expresa como 500 puntos bsicos. Los CDS (Credit Default Swaps) son un tipo de instrumento derivado con particularidades que le confieren un importante poder sobre los mercados en momentos de incertidumbre. Un CDS se apoya en la existencia de una entidad de referencia (que es ajena a las partes del contrato) con potencial para generar eventos de crdito (es decir, una entidad pblica o privada que emite deuda). El comprador de CDS adquiere proteccin contra esos eventos de crdito abonando al vendedor una prima que le hace acreedor a una determinada indemnizacin de producirse el evento de crdito (eufemismo para un impago total o parcial de una deuda con determinadas condiciones). Regulados privadamente a travs de un organismo denominado ISDA, su volumen es elevado, superior en el momento actual al PIB de la eurozona; se trata de un producto financiero apalancado de relativamente reciente aparicin (aos 90) como figura de referencia en los mercados de deuda. No figuran en los balances del sistema financiero, formando parte del llamado shadow banking y negocindose, en la jerga financiera, OTC (over the counter, es decir, de modo discrecional y ms bien opaco la parte creadora los genera e intercambia con la compradora). La prima se denomina spread y si, por ejemplo, es de 100 Pb (puntos bsicos, ello significa que comprar proteccin para 1M costara 10.000 en prima. Al modo de las puntuaciones cualitativas de las famosas agencias de calificacin (organismos supuestamente independientes que otorgan notas, segn un baremo propio, a las emisiones de deuda pblica y privada a nivel mundial;son muy pocas y anglosajonas), el

CDS viene a ser una especie de calificacin cuantitativa, pues si subyacentes con idnticas caractersticas tienen diferentes valores en sus CDS, se supone que el ms caro comporta mayor riesgo. Se suele clasificar a este producto dentro del ramo del seguro, pero est fuera de esa categora por cuanto ni estima los riesgos actuarialmente (con la subsiguiente obligacin de dotar reservas el vendedor) ni asegura un riesgo real (se puede adquirir CDS sin contar con el subyacente). Su naturaleza opaca y la existencia de mecanismos decisiorios arbitrarios (la ISDA que los regula es la que mediante un comit de expertos abogados determina si el evento de crdito cumple las condiciones para que el pago sea exigible o no), as como el enorme poder de las plazas financieras anglosajonas (NY y Londres) han llevado a este producto a ser un causante de movimientos de precio en los mercados reales de deuda (el volumen de CDS es tal que se genera arbitraje entre sus valoraciones y la del mercado secundario de su activo real subyacente ttulos de deuda-), de ah la atencin que se le presta y el peligro que comporta su abuso como mecanismo para poner contra las cuerdas a emisores de deuda en momentos crticos para su tesorera (cuando deben lanzar emisiones nuevas amortizando otras previas, etc). Cmo se rescata a un pas? El rescate de un pas consiste en armar un gigantesco prstamo a un plazo razonablemente largo, tipo en la banda medio-baja y condiciones de pago relativamente flexibles. Con estos recursos, que se van desembolsando acorde a un calendario que suele coincidir con el de vencimientos de la deuda a corto/medio que se aproximan, se pretende evitar que la especulacin del mercado incida en la prima de riesgo; bsicamente se trata de un mecanismo de roll-over de partes importantes de la deuda con objeto de alejar en el tiempo los vencimientos y necesidades de renovacin. Dado que, cuando un estado llega a la situacin de solicitar un rescate, sus finanzas pblicas se encuentran en mal estado tanto del lado del stock (endeudamiento total) como del flujo (necesidades corrientes de financiacin), el prstamo nunca es incondicional y va acompaado de un MoU (Memorandum of Understanding) que detalla medidas de consolidacin fiscal que se deben tomar para garantizar el buen fin de la operacin: -Del lado del ingreso se suelen exigir aumentos en la fiscalidad indirecta, reordenacin de la directa y nuevas figuras tributarias en general desincentivadoras de la demanda de servicios pblicos (subida de tasas, copagos, peajes). -Del lado del gasto recortes de todo tipo en personal, compras, inversiones y prestaciones sociales. El siguiente calendario de vencimientos revela el por qu de la actual situacin comprometida de Espaa e Italia, a la que se aade la presin de un elevado dficit presupuestario que en el caso espaol lleva varios aos exigiendo, adems de renovaciones al vencimiento, toma de nueva deuda por importe cercano a 100.000M cada ejercicio desde 2.009.

El Banco Malo Se conoce como banco malo a una entidad especialmente creada para absorber activos de dudosa calidad del sistema financiero de un pas. Es un modo de que con el Estado por garante ltimo y normalmente como accionista mximo cuando no total, aparezca una entidad bancaria destinada a comerse por adquisicin forzosa todos aquellos activos que la banca ordinaria tiene en sus balances contabilizados a valor por encima de lo realizable en condiciones de mercado y malas expectativas de recuperabilidad. Lo que hacen es venderlos al banco malo, al precio de balance o a uno menor (en ese caso deben pasar la prdida correspondiente por la cuenta de resultados y dotar las provisiones necesarias) y esta entidad se encargar de liquidarlos El banco malo se debe crear en situaciones como una crisis inmobiliaria fuerte en la que la banca est en peligro al tener activos deteriorados cuyo saneamiento requerira ms fondos que sus recursos propios o generables a corto. Pero ha de vigilarse la calidad e independencia de los consejeros y directivos para evitar que se vean tentados a adquirir activos pagando demasiado y cuando no es estrictamente necesario, porque al final de la aventura el banco malo suele terminar con capital cero o negativo (en este caso requiere una ampliacin de capital sufragada generalmente por el Estado). En ocasiones se da entrada al capital privado al banco malo, es un modo inteligente de que se impliquen los bancos que van a vender activos y, al haber comprometido recursos, se vigilen entre s y no trate alguno de colar activos de peor calidad; sigue existiendo no obstante el riesgo de colusin entre todos los accionistas privados para colocar sus activos indiscriminadamente a sobreprecio, pero el tamao mximo de la entidad acaba por imponer un lmite.

Una de las razones por las que se recurre a este tipo de inventos es que las entidades se ven incentivadas (para mantener sus ratios de solvencia, calidad crediticia, etc) a limpiar de verdad sus balances extrayendo todo activo de baja calidad (tpicamente prstamo a promotor para adquirir suelos o edificar, tambin hipotecas en mora de importe superior a la propiedad que las respalda), y entre las posibilidades de financiacin est apelar al mercado: por ejemplo, si se crea un banco malo con 20.000M de capital puede legalmente generar, adems de su capital, otros pasivos hasta rondar los 180.000M, tpicamente en forma de bonos de cierto riesgo que se colocan a inversores institucionales (que a veces esconden al Estado que acude camufladamente al rescate). Si su diseo e incentivos son los adecuados un banco malo puede ser parte de las medidas para sacar al sistema financiero de una crisis de crdito, no obstante lo normal es que hagan falta ms cosas como ayudas directas desde el Estado o entrada de este en el capital de las entidades porque la depreciacin de los activos es potencialmente muy alta (en Espaa hoy se habla de -90% de valor para suelos, y en la banda -60/-40% para obra en curso y vivienda nueva). Supuestamente las entidades, si el banco malo las libera de toda su cartera de prstamos problemticos, podran volver a prestar una vez completada la operacin mientras el BM se puede tomar aos para liquidar esos activos esperando quiz una cierta recuperacin de la confianza o que el Estado tenga ms recursos para ampliar su capital, en resumen, el BM en buena medida es un buffer temporal que puede venirle muy bien al sistema financiero. Cmo se protegen los ahorros, qu ocurre si se cambia de moneda? En caso de corralito no se pierden los ahorros sino la disponibilidad de liquidez en forma de billetes y monedas, los pagos electrnicos siguen siendo viables. Es una medida transitoria si no subyace nada ms que la haga necesaria durante largo tiempo. Quien sospeche que adems de acorralar le van a cambiar la moneda y tenga mucho dinero en forma de depsitos (las acciones, bonos, etc, no se tocan, y si son en moneda extranjera -aunque haya cambio de moneda, algo muy dudoso- ah seguirn con su valor en la divisa de denominacin), puede optar por: -Gastrselos -preferentemente en artculos de importacin-, pues un cambio de moneda siempre es para devaluar. -Adquirir acciones de compaas basadas en pases con una divisa fuerte (o sea, alemanas, porque si sale del euro Espaa van detrs Italia y probablemente Francia). -Adquirir monedas de oro y plata si se confa en el mantenimiento de su valor, algo probable en caso de fuerte devaluacin de una moneda. -Mejor no comprar tangibles como inmuebles porque si Espaa sale del euro se pondrn por los suelos por la importante elevacin de los tipos de inters (el precio de los inmuebles es funcin inversa de los tipos,de ah la importancia de que los prstamos a largo plazo sean a tipo fijo, lo comn fuera de Espaa).

Salirse de una moneda es complejo y no s si se ha hecho (Argentina ya hemos contado que sali de un tipo de cambio, no de una moneda), para un pas como Espaa probablemente supondra: -Fuerte devaluacin inicial que desatara un proceso inflacionario. Suele cursar con sobredisparo para corregir ms adelante. -Gracias a reformas recientes como la laboral (que es un sacrificio importante pero aceptable si se permanece en el euro, si no ms bien una potencial fuente de miseria), los salarios NO se indexaran totalmente (ms bien poco o nada), con lo que la prdida de poder adquisitivo sera generalizada e importante. -Siendo Espaa un pas dependiente del ahorro exterior y propenso a la inflacin, los tipos de inters se dispararan parejos a la inflacin, y no sera extrao verlos bastante por encima del 10%. -Como ya no seramos parte de la eurozona, los bancos a sus clientes tendran que trasladarles la disyuntiva de denominar sus deudas en la nueva divisa y someterlas a los altos tipos de inters de la nueva moneducha o bien mantenerlas en euros, en ambos casos la solvencia de todos los deudores se deteriorara enormemente: el que debiera 300.000 con una devaluacin del 50% podra elegir entre seguir debiendo 300.000 pero cobrando un 50% menos en euros, o bien pasarlo a la neomoneda y aceptar que el tipo de inters de referencia dejara de ser el del euro (EURIBOR) para ser reemplazado por uno con alta probabilidad mucho ms alto y voltil. -Ganadores netos solamente seran los endeudados a tipo fijo (los bancos espaoles no son tontos y esto, que era normal en los 70 y 80, lo han eliminado casi por completo de su oferta comercial porque la crisis financiera de hace 30 aos en parte les sali cara por este motivo) con activos de calidad en el otro lado del balance, y por supuesto quienes tengan acceso directo al man de dinero pblico, es decir, como siempre, la casta y allegados.

Quin es el culpable de todo esto? Es cmodo diluir las culpas y es cierto en todo caso que estn muy repartidas. Googleando Pepito relmpago se accede a una bien hilvanada historia de la burbuja y sus delusions redactada hace bastantes aos por un blogger bastante popular; revela tambin esa historia la existencia de un segmento subprime no declarado en el mercado hipotecario espaol de esos aos. Tiene su gracia pero evidentemente no son iguales las responsabilidades del (auto)engaado con informacin incompleta que las del estafador profesional que lo manej todo por detrs. Las claves vienen a veces de muy antiguo y se encuentran en la estructura y perversiones del diseo de los incentivos en el sector inmobiliario, que es en realidad el idneo y puede que el nico posible para construir sobre l una burbuja financiera de tanto volumen.

Legislacin predemocrtica La ley del suelo de 1.956 es el esqueleto del aparato legislativo espaol en lo relativo a puesta en valor de suelos para usos urbanos. Creada en un tiempo en que comenzaba una gran expansin urbana y el Estado y los ayuntamientos eran relativamente pobres, cede todas las plusvalas al propietario del terreno y concede poderes casi plenos a los gestores municipales para decidir qu suelo es urbanizable; nunca posteriormente se ha abordado la grave insuficiencia fiscal a que han sido condenados los entes locales en todas las reformas impositivas y administrativas que ha conocido el pas, de modo que el suelo, adems de tentadora fuente de ingresos ilcitos para muncipes venales, ha venido siendo la piedra angular del sistema de financiacin local toda vez que la gran figura tributaria que es el IBI se ha mantenido en una posicin casi anecdtica recaudando apenas el 0,9% del PIB (alrededor del triple es lo normal en Europa, en los EEUU an ms) . Estos preceptos bsicos se han mantenido en todas las reformas habidas, que apenas han ido introduciendo salvedades como cesiones obligatorias de parte del suelo (que al final en lugar de con suelo se pagan en cash o con dotaciones como polideportivos o escuelas) y algunas otras rectificaciones pero manteniendo, incluso con respaldo del TC, el omnmodo poder municipal y la apropiacin de las plusvalas por parte del traficante original de suelo. Es normal en muchos pases de Europa encontrar suelos mucho ms baratos que en Espaa porque existen frmulas que obligan luego a compartir las plusvalas con el ayuntamiento, por ejemplo, o a alquilar a precio bajo y de por vida parte de las viviendas a quien determine el municipio. Y no es frecuente que el poder de planificacin est tan sesgado hacia el muncipe; esto en Espaa ha generado una curiosidad y es que en todas las negociaciones para formar un consistorio sin mayora absoluta, la minora que aporta el apoyo decisivo se reserva la concejala de urbanismo, fuente inagotable de corrupciones y fortunas para partidos y particulares.

Felipe Gonzlez y el primer impulso al ciclo burbujil

La mayor concentracin de tropelas legislativas cometidas en Espaa se da en el ao 1.985, previo al ingreso en la UE. Es notable el grado de libertad con que pudo actuar FG durante su primer mandato y, aparte de actuaciones muy beneficiosas, tambin sembr la primera etapa alcista del ciclo inmobiliario que ahora se hunde (los ciclos suelen durar 20 aos en modo alcista y cuatro-cinco bajista, sin que forzosamente se inicie uno al concluir otro) mediante unas cuantas modificaciones legislativas entre las que destacan: -La Ley de Arrendamientos Urbanos de Boyer: pretenda terminar con el anquilosamiento del mercado de alquileres forzado por la ley franquista de 1.963 que congelaba las rentas nominales, pero visto el momento en que se promulg y el entorno de cambios legislativos probablemente pretenda tambin que en Espaa el mercado de arrendamiento fuera residual frente al de propiedad al introducir contratos cortos y una serie de salvedades, aunque dejaba intactos los contratos anteriores a determinada fecha y otras chapuzas.

-Las deducciones en el IRPF, que llegaron a afectar a la totalidad de intereses satisfechos por hipotecas y aplicaban incluso a segunda y sucesivas viviendas. Tras esta normativa est la intencin de movilizar en lo posible a la poblacin hacia la inversin inmobiliaria incluso ms all de la vivienda habitual. -La LORCA 31/1.985 que regula los rganos rectores de las cajas de ahorro. Las cajas de ahorro son entidades similares a los bancos salvo el importante detalle de que su titularidad es un tanto etrea al no contar con acciones ni otros ttulos representativos de la propiedad. En otros pases tambin existen, son entidades de fundacin antigua con fines sociales (prestar a los pobres, casas de empeo, etc) muchas veces montadas sobre un pequeo patronato o fundacin, o una dicesis. El caso es que alcanzaron con el franquismo un buen tamao, su gestin era prudente y de pronto los polticos fueron conscientes del caramelo qur tenan delante. Lo comn en Europa fue convertirlas en algo semejante a bancos mediante mecanismos mutualistas o cooperativistas, de modo que los impositores fueran recompensados con su parte en la propiedad; en lugar de dejar que el vulgo cogiera sus miguitas, nuestra casta prefiri tomar el pastel entero y entr a saco en las cajas, esto es importante porque est en el ncleo duro de las causas originales de la situacin actual. Las cajas son juguetes de las clases polticas autonmicas y su excesiva expansin reciente el origen del desastre. -Otras modificaciones en la legislacin sobre suelo, control de planes urbansticos e hipotecaria y de supervisin bancaria que facilitaran a medio plazo la expansin del prstamo con garanta hipotecaria. Aparte los cambios puramente legislativos durante el Gonzalato se decidi acelerar el ingreso de Espaa en la UE, que se estaba negociando desde 1.962 y una vez resuelto el obstculo del rgimen poltico an contaba con la firme oposicin de Francia, para la que Espaa era un molesto potencial competidor en muchas industrias y en exportacin de alimentos. Por ello fueron precisas concesiones y entre ellas estuvo el desmantelamiento de una parte importante del aparato productivo espaol, la que ms molestaba a los galos, alcanzndose concesiones tan aberrantes como que Espaa, potencialmente autosuficiente en lcteos y carnes, debera ser importador neto, y tambin otras en diversas industrias pesadas, etc. Se aprovech tambin para liquidar industrias ineficientes y comenzar un proceso de liberalizaciones y privatizaciones de compaas estatales que con sus sombras y errores en general no ha estado mal. Al final entramos con prisas en 1.986 y a cambio de ciertas ayudas y de la promesa de un cierto sacrificio industrial que en materia de empleo perdido haba que compensar de alguna manera, y no hay otra mejor que la construccin porque: -Es desescalable hasta extremos que la hacen viable en entornos locales muy reducidos. -Emplea una relacin trabajo: capital favorable al primer factor y siempre domstico porque casi toda la cadena de valor es nacional e incluso local. El trabajo empleado es en su mayor parte de baja cualificacin. -Permite endeudamientos elevados respecto al nivel de renta y a plazos largos gracias a la garanta hipotecaria, que en monedas inflacionarias suele ser ms que suficiente.

Y en ello nos metimos, el primer impulso de la burbuja fue de 1.985 a 1.991 y se agot al chocar con la barrera del ahorro interno, por el que competan un Estado desbocado en su gasto (sobre todo desde el 14-D-88, a partir del cual FG y Solchaga decidieron dar a los sindicatos, verdadero poder en la sombra desde el franquismo, todo lo que pedan) y el sector inmobiliario -adems de otros- y la causa ltima de la importante disponibilidad de fondos fue en buena medida la enorme entrada de recursos desde Europa en forma de inversiones para adquirir capacidad productiva (=cuota de mercado) en la Espaa que entonces se abra a Europa y al mundo. Esto hizo que ese impulso, siendo importante en precios (+226% en cinco aos), no lo fuera en cantidades ni en endeudamiento, a diferencia del segundo y ms reciente. Acabado el primer impulso nos vino la crisis de 1.993 y con ella y las devaluaciones el inmueble espaol volvi a ser atractivo para adquirentes forneos, lo que evit el reventn total de la burbuja generando la percepcin desde dentro de que los precios inmobiliarios no bajan o si acaso lo hacen poco (vistos desde UK o Alemania haban bajado un 40% o ms segn zonas) . La legislatura 1.993-96 sali carsima porque la nica idea que hubo en el gobierno fue generar enormes dficits aprovechando que ya en Europa, al estar la peseta en el SME, se poda colocar deuda.

Los gobiernos de Aznar y el segundo gran impulso Se suele alabar al seor del bigote en trminos tan incompleta y falazmente formulados como se creaban 2/3 del empleo de Europa, nos llev a los menores niveles de desempleo, gener prosperidad, cuando realmente durante el aznarato no sali Espaa de su cmodo apego al inmo-burbujismo como fuente de crecimiento, incluso lo abraz con ms fuerza en cuanto fue creciendo la disponibilidad de fondos forneos tomables para prestar, y a tipos bajos merced a la necesidad germana sostenida desde el BCE (que es el Bundesbank disfrazado, igual que el euro es el DM travestido). De nuevo el dinero fluy masivamente al ladrillo, y suerte de que la base industrial heredada de dcadas anteriores tarda en agotarse, porque hubo momentos en que entraban 200.000M de nuevo crdito neto al sector ladrillo, dejando al resto de sectores casi como un apndice. Una ley discretamente promulgada por Lerma en 1.994 pero puesta en prctica por Zaplana desde su victoria en 1.995, la ley del agente urbanizador valenciana, es buen ejemplo de hasta dnde malcopiar a trozos del ordenamiento de pases vecinos puede conducir a perversiones: la figura del agente urbanizador se resume en que si t tienes un suelo con potencial de ser urbanizado puede aparecer un seor, instar la urbanizacin y, si careces de recursos para ello, practicar algo muy semejante a una expropiacin privada para urbanizarlo l y lucrarse en todo lo que no te pague a t. Con esta legislacin se perpetraron autnticos crmenes en zonas costeras valencianas y a muchos jubilados extranjeros les dejaron sin fincas, aunque probablemente sin cambio alguno las cosas habran sido parecidas porque la fuerza rectora de una burbuja es la financiacin irrestricta y la prdida de las cautelas normales por parte de polticos y gestores del sistema financiero, que en Espaa son casi la misma cosa.

Con todo, lo grave es que la burbuja pudo haber sido detenida cuando se manifestaron los primeros sntomas all por 2.002, y hay en las hemerotecas pruebas de que Caruana y Rato saban la que vena pero hay que suponer que por el deseo de ganar las elecciones de 2.004, el PP dej correr el tema. Desde 2.002 adems hay prcticamente acceso libre al mercado financiero europeo para tomar los fondos que no estn disponibles en Espaa, y de nuevo el descalce de plazos en grado extremo ha sido el cmodo recurso para nuestros gestores bancarios/cajeros: toman a corto en el interbancario y prestan a plazos que en algunos pases europeos son aberrantes (en muchos de ellos prestar a ms de 20 aos es una extravagancia), a tipo variable (esto es, transfiriendo el riesgo de tipos de inters al tomador), y con garanta hipotecaria de dudosa calidad al inflarse las tasaciones y convertirse el suelo en la parte mollar de la valoracin de los activos inmobiliarios (construir cuesta unos 500-600 por m2 y podra ser menos si se automatizase el proceso, difcilmente ms, siempre con calidades estndar ).

Zapatero y la huda hacia el abismo

Para entender el mecanismo de la burbuja es recomendable visitar los escritos del Prof. Ricardo Vergs (googleando se encuentra su web), espaol residente en Montral que la ha diseccionado hasta el detalle. Una de las peculiaridades de las burbujas en sus variantes extremas es la creacin de un antimercado: un mercado funciona cuando los precios actan como seales y hay relacin inversa entre precio y cantidad, de modo que si los precios se elevan en demasa el demandante o se queda totalmente insatisfecho, o se busca un sustitutivo total o parcial o demanda menor cantidad del bien/servicio que desea. Cuando irrumpe la barra libre crediticia y se generan expectativas poco racionales de perpetuas revalorizaciones, se activan los instintos primarios que han llevado a todas las burbujas conocidas (interesante por grotesca y extrema es la del tulipn holands en el XVII o la de la Ca. De los Mares del Sur inglesa). Entonces ocurre que cantidades y precios crecen parejas, requiriendo de ingentes recursos financieros para sostenerse, exigencias que adems crecen de modo ms que lineal y terminan por estallar en el momento en que la demanda de recursos desplaza a una parte exageradamente del resto de sectores econmicos dejndoles cortos de financiacin.

Las activomanas son cclicas y no es raro que se repitan una vez transcurrido un tiempo prudencial, lo curioso es que todas las burbujas se manifiestan segn un esquema de fases repetitivo y las advertencias son siempre ignoradas en el momento lgido para luego lamentarse cuando toca recoger los platos rotos. El siguiente grfico permite comprobar las proporciones de la excursin en precios y cantidades del inmobiliario espaol respecto a los mercados francs y estadounidense.

Por lo anteriormente expuesto las burbujas generan seales en los precios mucho antes de crear el monstruo financiero en forma de crdito dudoso o directamente impagable; as la burbuja espaola ha detrado el mximo de recursos financieros en sus ltimos momentos de formacin, entre 2.003 y 2006/7, y es justo en los ltimos momentos cuando, no por casualidad, las cajas reemplazan a los bancos como lderes del mercado hipotecario tanto a promotor como a particular e incluso llegan a crear un segmento claramente subprime en Espaa centrado en personas de baja renta, promotores oportunistas (cronies de polticos) de baja capitalizacin -y mucha ambicin- y explotando en general la ignorancia financiera de la ciudadana. Probablemente se han inflado ms en proporcin las viviendas de peores calidades, ubicacin y expectativas, lo que aade carga sobre las personas que las adquirieron, cuyas rentas son bajas y con escasa progresin posible. .

En la campaa de 2.004 y precisamente desde el lado socialista, estuvo presente la burbuja desde una web pilotada por Miguel Sebastin cuyo rastro ha sido borrado con esmero. Adverta del desastre que se nos vena encima de continuar con el modelo, pero una vez aupado al poder, no solamente lo olvid sino que actu de consuno con el sistema financiero y el sector ladrillo con la intencin de facilitar ese ltimo y suicida impulso que sobrecarg las carteras de crdito de las cajas: para esto tuvo que haber un doble trabajo previo: primero instruir a MAFO, primer poltico al mando del BdE, para que el regulador/supervisor se hiciera el sueco, luego pactar discretamente con PP y CiU, que controlaban parte de las cajas que fueron -todas- sin pudor utilizadas como escoba que barra la basura que ya se saba incolocable. La responsabilidad de Zapatero es doble porque momentos en los que romper con quebrantos discretos (al menos tratables) era factible hubo muchos a lo largo de su mandato, pero dej correr incluso con acelerantes la burbuja y generarse otra en el sector pblico al rebufo (y luego como sustituta de la actividad perdida), de nuevo por motivos electoralistas. Y es que tenemos una clase poltica endogmica que es la del franquismo, ahora la de sus hijos, las diferencias son que el PSOE es la parte social-falangista y el PP la opustecncrata, mientras que los dos grandes sindicatos, inmovilistas y chapuceros como pocos, son herederos directos del Sindicato Vertical franquista y responsables tambin de bastantes desastres . La inflexibilidad sindical, apegados los epgonos del rancio sindicalismo franquista al inflacionismo, ha sido en buena parte el motor del asombroso despegue del desempleo, ya que el despido es casi la nica va de ajuste en un pas con un mercado laboral dualizado y fuertemente controlado por los nicos sindicatos europeos que viven del Estado. Aqu el reflejo grfico del rpido deterioro de la posicin financiera neta internacional de Espaa durante los ltimos aos de la burbuja. Un neto negativo que pasa del 10% al 60% del PIB en menos de cuatro aos y luego no puede continuar (porque ya es difcil encontrar fondos en esa cuanta para una economa no tan grande) es la consecuencia de esos ltimos aos en los que en buena medida se orquest una operacin-escoba desesperada en la que las cajas y algunos bancos tomaban prestado sin moderacin todo lo que los ahorradores netos europeos ponan en el interbancario a corto plazo para a su vez prestarlo en el interior a plazos elevadsimos y contra garantas de calidad decreciente. En esos aos fue cuando se utiliz a la poblacin inmigrante creando un subprime no formalmente reconocido, y tambin fue el perodo de florecimiento de las ms descontroladas operaciones sobre suelo cuyo fin ltimo era dejarle el muerto al generoso prestamista pblico pudiendo salir indemne el traficante de terrenos.

Cmo y cundo se sale de esto? Como no existen las fiestas gratis porque siempre las paga alguien, la salida por fuerza ser lenta y con importantes costes, estando en discusin solamente su reparto espacial y temporal, que no es poca cosa. La tentacin bsica es la inflacionaria, propia de quienes tienen embebido el inflacionismo que tan bien desmonta la historia de Pepito Relmpago. Si este tipo de rupturas tiene sus defensores es porque existen grupos de presin que aspiran a pescar en el ro revuelto, obteniendo condonaciones parciales o totales de deudas, nuevos ingresos, etc, pero los ganadores siempre son pocos, bien organizados, y prximos al poder. Salir del euro es devolver grados de libertad a nuestra mafia gobernante, y vista la calidad de su gestin, cuanto menos manden ellos, mejor. La salida deflacionaria (cadas se supone que parejas de salarios y precios) pura no es querida porque los gestores financieros de todo tipo se llevan muy mal con la deflacin, y los particulares ni siquiera estamos habituados psicolgicamente a ella con lo que el choque es fuerte. Lo probable y deseable es que con una hoja de ruta an por determinar (o decidida pero secreta) se tomen pasos que conduzcan a: -Un Tesoro nico europeo con sus propios bonos, figuras tributarias y potestad recaudatoria y sancionadora. Si los EEUU resisten bien las crisis es porque tienen un

presupuesto federal y de SS que suma ms del 20% del PIB, contra el 1,27% de tope legal actual en la UE. -Un BCE ms capitalizado y con ms poder sobre los miembros del eurosistema y un sistema bancario lo ms unificado posible con el BCE de autntico supervisor y prestamista de ltima instancia, recientemente se han anunciado los primeros pasos en la prensa. -A la larga una UE mucho ms cohesionada y los estados y regiones bastante disminuidos -en capacidad de maniobra y recursos- respecto a la situacin actual, ya que aparecer una Hacienda paneuropea y crecern las restricciones a la soberana tambin fiscal una vez cedidas en buena parte la legislativa y monetaria.

Dentro de Espaa son precisos: -Consolidacin fiscal de verdad: hay que recortar el gasto pblico hasta ponerlo ms en lnea con los ingresos ordinarios posibles, que no son los de la burbuja (que gener actividad extraordinaria y con ella ingresos impositivos en exceso). La clave es atacar el aparato clientelar montado por los partidos para enchufar a los suyos y saquear los presupuestos de compras y contratas, y lo malo que, por el momento, parecen dispuestos a todo menos a eso, buscando rebajas que tocan de todo un poco sin entrar a fondo en el autntico cncer. Es mucho ms necesario y operativo despedir a contratados a dedo que bajar salarios a todos. -Cambios profundos en la fiscalidad, introduciendo elementos nuevos en el Derecho Tributario que permitan, sin menoscabo de las garantas reales existentes, agilizar los procesos y entrar a saco en bolsas de fraude hasta ahora toleradas o ignoradas. Algo ser necesario hacer con los regmenes forales y los agujeros de su frontera fiscal (de ah nos quitan vascos y navarros unos 2.500M cada ao), y es necesario que los municipios tengan mejor financiacin, lo que se lograra elevando sustancialmente el IBI, el casi extinto IAE (esto cuando mejore la situacin de las empresas) y otros tributos municipales menores. Seguramente se implantarn peajes por kilometraje de modo generalizado y se elevar el IVA de dos a tres puntos en breve, aparecern nuevas tasas, se elevarn las dems y ciertos copagos tambin irn surgiendo La deduccin por vivienda habitual tambin es probable que se encuentre en el alero (cuesta 5.000M+ cada ejercicio). -Apuesta por las exportaciones y por nuevos sectores , algo que ya se est produciendo a buen ritmo (en 2.011 el saldo de la cuenta corriente espaol apenas fue negativo en el equivalente a la parte energtica -siguen siendo 40.000M, pero es un 60% menos respecto a mximos recientes- , y sumando el de los servicios, vamos camino de una situacin histricamente poco comn: llegar a un saldo exterior positivo en poco tiempo), y es que es un bsico de la macroeconoma que si tienes dficit en la balanza por cuenta corriente, ste equivale a la diferencia entre ahorro interno e inversin, as que hay que ahorrar ms/invertir menos, lo que en el otro lado de la identidad supone mejor saldo en la cuenta corriente. En este aspecto estamos mucho mejor que otros pases como Grecia y hemos dado un importante estirn recientemente. Falta lograr que la base industrial no quiera huir (los sindicatos deben arrimar el hombro con flexibilizaciones al estilo de las reformas alemanas de la pasada dcada) y que se haga ms I+D o al menos haya ms toma de decisiones a nivel local, que en esto s fallamos mucho porque al entrar en la UE se vendi

buena parte del pas (vertiente industrial al menos) a grandes compaas europeas o americanas. Se debe adems buscar ms intensividad en capital, que es la clave de la productividad (estar horas en el trabajo sin ms no sirve para nada). Elevar sustancialmente el IVA tambin forma parte de este modelo por cuanto es una figura tributaria que penaliza las importaciones (a todo bien exportado se le devuelve todo el IVA de su cadena de valor mientras que toda importacin est sujeta a un IVA con base imponible el valor en frontera del bien). -Modificaciones en la regulacin bancaria tendentes a aumentar las exigencias de recursos propios y simetrizar el balance pero tambin, en el lado minorista-hipotecario, a prevenir excesos de endeudamiento por imprudencia del tomador e incentivos perversos (crecimiento de balance para la sucursal) del lado del prestamista. En Francia existen este tipo de restricciones al sobreendeudamiento imprudente/inducido. -Recomposicin de balances en el sector privado. Hace falta desapalancamiento globalmente, y repartido por subsectores quedara en: -Familias: la deuda familiar agregada no es demasiado elevada en Espaa, si bien la debilidad del mercado laboral y la particular concentracin del endeudamiento en las cohortes ms jvenes s puede haber generado un cierto sobreendeudamiento en esos tramos de edad. Con el crecimiento del desempleo y las ejecuciones hipotecarias estn trasladando parte del problema a las entidades financieras. -Sociedades no financieras: constituyen el grueso de los excesos en el nivel de endeudamiento, con casi un 140% del PIB contra un promedio de alrededor de la mitad/60% de esa cifra en otros grandes pases europeos. La mayor anomala se encuentra en el sector promotor, con un 32% como deuda total en el punto lgido (lo normal histricamente, o comparando con el entorno, sera 8-12%),a lo que se suma otro 15% del sector constructor. En general abundan, incluso fuera de estos subsectores, las deudas ligadas al ladrillo, que ha llegado a absorber una enorme proporcin del total de formacin de capital fijo. Parte de este elevado endeudamiento lo explica el camuflaje de deuda pblica a travs de empresas participadas por las AAPP, pero no ms de diez puntos de PIB. -Entidades financieras: es de esperar que evolucionen en el sentido de mejorar la posicin exterior de modo parejo a reequilibrio que est alcanzando el sector exterior por c/c y por la propia transferencia por parte de acreedores forneos de sus prstamos a entidades espaolas hacia el Estado/FROB o el mecanismo de rescate bancario que se arbitre. En todo caso es difcil que nunca se vuelva a presenciar un desvo de crdito tan enorme hacia el sector inmobiliario, y an con estas mejoras, el flujo neto de crdito hacia el sector privado no-inmobiliario tardar en restablecerse. Hay una crtica dependencia respecto a la consolidacin fiscal, pues en tanto esta no sea perceptible y gane volumen, las AAPP continuarn detrayendo fondos prestables que podran ir hacia el sector privado.

-Ajuste inmobiliario rpido, no a la japonesa (ellos dejaron que los bancos y compaas se convirtieran en muertos vivientes, quebrados pero operativos durante largo tiempo, solucin que en Espaa se ha intentado hasta que no se ha podido ms) porque ni tenemos tiempo ni recursos, en Japn al contar al tiempo con soberana monetaria y una moneda de amplio uso con su plaza financiera de primer nivel (y ser ahorradores/exportadores netos, lo contrario que Espaa), pudieron recurrir a esta estratagema que no les ha salvado de una cada brutal de precios inmobiliarios, as que mejor forzar la situacin porque de todos modos se va a llegar a ese extremo. Espaa ha llegado al punto de contar con un stock inmobiliario valorado (ao 2.008) en 5,3B (1,4B en 1.997) de los que el 47% era valor del suelo, contrastando incluso con un pas con un mercado caliente como UK, que con 61M de habitantes y un PIB 1,7x el espaol, en el mismo ao de referencia (2.008) contaba con un stock valorado en GBP3,7B (GBP1,3B en 1.997); esto supone que los britnicos acumulaban 2.6x PIB en forma de activos inmobiliarios y los espaoles 4,9xPIB (Alemania siempre ha estado en torno a 1,5xPIB). El ajuste es de vital importancia porque los precios inmobiliarios se empotran de varias formas en la estructura general de precios de una economa: -Al haber vasos comunicantes entre precios de los diversos segmentos, subidas importantes en el residencial se propagan al comercial, de modo que los precios de venta de locales, oficinas y suelo comercial se disparan y las rentas se elevan de modo parejo, lo que supone alzas enormes: en residencial, al ser no profesional el inversor, se toleran ratios entre precios de venta y alquiler disparatados (la norma es 200+-20%), pero en el comercial, si un m2 vale 5.000, siempre se acabar tendiendo a pedir el 6-7% (que es el estndar a largo plazo), lo que genera extracostes de gran importancia a los inquilinos (que adems son la mayora de los negocios, contrariamente al sector residencial). -Los precios inmobiliarios se anidan en la estructura salarial de modo que a ms elevados mayor ser el salario mnimo por el que una persona est dispuesta a trabajar, y aunque se produzca moderacin salarial debido a factores como el elevado desempleo, si las remuneraciones en cada percentil de renta no casan con la oferta inmobiliaria, se ir produciendo un desplazamiento de la escasa demanda solvente a zonas cada vez ms perifricas alimentando la burbuja y dejando una creciente porcin del mercado en situacin anmala al no encontrar demanda la parte oferente.

6.000.000 5.261.890

6.000.000

5.000.000

5.000.000

Stock de capital de viviendas

4.000.000
53,8%

4.000.000

3.000.000

3.000.000

2.000.000

46,2%

1.395.608 926.057

2.000.000

1.000.000
71,0% 76,7% 23,3%

1.000.000

29%

29,0%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Edificacin

Suelo

Haciendo bien y rpido las cosas contaramos todava con un 2.012 malo (-600/700.000 empleos) y difcilmente un 2.013 mucho mejor (en destruccin de empleo quiz s menos malo) para luego tener una travesa del desierto en forma de aos tonos que seran de seis a diez. Los aos de bajo o casi nulo crecimiento son consecuencia de los excesos previos con el crdito, que tarda en alcanzar niveles normales que en todo caso difcilmente llegarn nunca a las cifras obscenas de los mejores momentos de la burbuja, y si la transicin de modelo econmico se lleva a cabo, se repartirn entre sectores de modo muy diferente, dejando al inmobiliario en la situacin que le corresponde . Una grfica (arriba) con la evolucin temporal del valor del stock residencial espaol es muy aclarativa al respecto.

De todas las crisis financieras se acaba saliendo en unos diez aos y con dilucin parcial del valor de las deudas va inflacin, el detalle fino es lo que se discute y lo que puede generar ganadores y perdedores en trminos netos y en grado variable, de ah la importancia de la parte estratgica y el juego de nervios; de esta puede salir Espaa con joyas empresariales como Repsol o Telefnica en manos alemanas, por ejemplo, o con ciertas obligaciones implcitas (deflacionar el inmobiliario y los servicios) como jubildromo de los trabajadores alemanes, etc.

Concluido el ajuste y usando euros de 2.012 como patrn los precios inmobiliarios en Madrid quedarn ms o menos as, siempre para vivienda nueva o asimilada (en otro caso deben restarse de 200 a 400 euros/m2), esto sin perjuicio de un posible sobredisparo inicial: -Piso estndar de 100m2 en periferia/ultraperiferia Sur: 70-100.000 segn distancia -Piso estndar de 100m2 en Distritos extra-M30 del SO, S y SE capitalinos: 100-130.000

-Piso estndar de 100m2 en PAUs del N y Alcobendas-SSR: 170-200.000. -Piso estndar de 100m2 en almendra central: 200-240.000 -Piso de lujo de 100m2 en zona prime (Almagro, Recoletos, Rosales, Goya..) : 300350.000. -Adosado de 250-300m2 en N-VI: 250-300.000. Los alquileres mensuales, 1/200 ms o menos de esas cantidades, esto es casi una constante universal que ltimamente slo se ha violado en Espaa o en mercados con cierto nivel de burbuja (Londres, Suiza).

Libros interesantes relacionados con el tema: Manias, Panics and Crisis, de Charles Kindleberger This time is different, de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhardt The Ascent of Money de Niall Ferguson The Cash Nexus: Money and Power in the Modern World, 1700-2000, del anterior La burbuja especulativa y la crisis de Japn de Antonio Torrero Maas

Fases de una burbuja-tipo (definicin de Hyman Minsky)

Algunas grficas ilustrativas sobre la magnitud de la burbuja espaola

Interesante comparativa homognea del histrico de precios reales en diversos pases, con 1.985 (ao de inicio del ciclo espaol) como base del ndice

Variacin de valor del stock regional residencial (como referencia, el PIB de Espaa es ms o menos de 1B, el de Madrid o Catalua de 200.000M)

a) Miles de millones de euros corrientes

Catalua
C. de Madrid Andaluca 182,4 177,7 993,4 928,8 Catalua C. de Madrid

b) Tasa de variacin anual

8,5 6,9 8,0 8,0 10,5 5,8 4,4 12,2 13,8

13,3 14,1
17,6

104,9
100,2 49,0 278,0 549,1

771,5

Andaluca
C. Valenciana Pas Vasco

C. Valenciana
Pas Vasco Castilla y Len

59,1
57,1 33,6

234,2
206,8 182,3

Castilla y Len
Galicia Canarias

11,5 11,6 10,3 11,8

Galicia
Canarias Castilla-La Mancha

28,6
25,8 21,8

176,5
162,9 138,6

Castilla-La Mancha
Illes Balears Aragn

7,2
10,5 8,2 8,8 7,4 8,4 7,2 7,1 6,1 5,8 12,1 11,0 14,1 13,5

16,0

Illes Balears
Aragn Murcia

18,9
18,9

15,5

130,1
88,1

Murcia
Asturias Cantabria

16,1 12,3
14,0

Asturias
Cantabria Extremadura

Navarra
La Rioja Ceuta

Melilla
0

12,3 70,1 13,7 62,2 14,7 60,8 6,2 31,0 0,6 3,9 0,4 3,5

Extremadura
Navarra La Rioja

Ceuta
Melilla 400 600 800 1000 Espaa
0 5

16,7

11,3 7,8
10

17,0 13,9
15 20

200

1990

2007

Deuda agregada de las sociedades no financieras espaolas, donde promocin suma el 32% del PIB y construccin otro 15%