Fecha de Publicacin: 3 de junio de 2009

Entendiendo las definiciones de Calificaciones de Standard & Poor's

Credit Market Services: Mark Adelson, Chief Credit Officer, Nueva York (1) 212-438-1075, mark_adelson@standardandpoors.com R. Ravimohan, Managing Director, South Asia Region Head, Bombay (91) 22-6691-3333, r_ravimohan@standardandpoors.com Clifford M Griep, Executive Managing Director, Risk Policy And Quality Officer, Nueva York (1) 212-438-7432, cliff_griep@standardandpoors.com David Jacob, Executive Managing Director, Financiamiento Estructurado, Nueva York (1) 212-438-5300, david_jacob@standardandpoors.com Paul Coughlin, Executive Managing Director, Calificaciones de empresas y gobiernos, Nueva York (1) 212-438-8088, paul_coughlin@standardandpoors.com Neri Bukspan, Chief Quality & Operations Officer, Nueva York (1) 212-438-1792, neri_bukspan@standardandpoors.com David Wyss, Chief Economist, Nueva York (1) 212-438-4952, david_wyss@standardandpoors.com

Resumen ejecutivo
Las calificaciones crediticias de Standard & Poors estn diseadas principalmente para ofrecer clasificaciones relativas entre emisores y obligaciones sobre su calidad crediticia en general; las calificaciones no son indicadores de una probabilidad absoluta de incumplimiento. La calidad crediticia considera la probabilidad de incumplimiento y tambin incluye (i) prioridad de pagos, (ii) recuperacin y (iii) estabilidad crediticia. Adems, nuestros smbolos de calificacin fueron creados para connotar el mismo nivel general de calidad crediticia para emisores y bonos en diferentes sectores y en diferentes momentos. A fin de promover la capacidad de comparacin de las calificaciones entre sectores, ubicacin geogrfica, y en el tiempo, presentamos escenarios de estrs asociados con cada categora de calificacin. Estos escenarios de estrs sern una herramienta importante para calibrar nuestros criterios y ayudar a mantener su capacidad de comparacin. Estos escenarios no sern parte de las definiciones de calificacin. Tampoco sern los nicos o principales elementos conductores de nuestros criterios.

Standard & Poors est comprometido a realizar acciones para contribuir a restablecer la confianza en las calificaciones. A manera de ejemplo, durante el ao pasado, presentamos diversas iniciativas para fomentar una mayor transparencia en nuestros anlisis y procesos. Estas iniciativas incluyen la publicacin de anlisis de escenarios qu pasara si en los que revisamos los factores que podran generar un cambio en las calificaciones, anlisis ms explcitos de los supuestos que usamos para conformar nuestras opiniones, y los cambios que hemos hecho a nuestros criterios de calificacin para varias clases de activos que son resultado de eventos macroeconmicos y de constante informacin sobre desempeo. Al proporcionar ms informacin y datos sobre las calificaciones, podemos ayudar a los participantes del mercado a entender mejor cmo desarrollamos nuestras calificaciones y sea que estn o no de acuerdo con nuestras evaluaciones a actuar en consecuencia. El propsito de este artculo es ayudar a los participantes del mercado a entender mejor el significado de las calificaciones crediticias de Standard & Poors. Aunque aparentemente las definiciones oficiales son muy simples, incorporan varios factores que conforman la evaluacin general de la calidad crediticia. Standard & Poors se ha esforzado por mantener la capacidad de comparacin de sus calificaciones entre diferentes sectores. Esto lo ha logrado mediante la correlacin de todas las calificaciones con las conductas e indicadores de incumplimiento comunes y a travs de enfoques comunes al anlisis de riesgo. En aras de promover una mayor transparencia, Standard & Poors est articulando actualmente una serie de escenarios de estrs econmico que se enumeran en el Apndice IV, que planeamos usar como referencia para reforzar la consistencia y capacidad de comparacin de las calificaciones entre sectores y en el tiempo. Cada escenario describe las condiciones particulares de estrs econmico que asociamos con un nivel de calificacin en particular, como se describe en el apndice. Los crditos calificados en cada categora buscan poder sortear condiciones particulares de estrs econmico sin caer en incumplimiento (aunque pueden tener una baja de calificacin significativa a medida que aumenta el estrs econmico).

Esta publicacin busca promover una mayor comprensin de las calificaciones y ayudar a los inversionistas a atribuir significados ms claros a las diferentes categoras de calificacin.

Atributos clave de las Calificaciones Crediticias de Standard & Poors

Proceso de clasificacin de la calidad crediticia Las calificaciones crediticias de Standard & Poors expresan opiniones prospectivas sobre la calidad crediticia de emisores y obligaciones (vea el Apndice I para obtener una descripcin de las calificaciones de emisor y de emisin). De manera ms especfica, las calificaciones crediticias de Standard & Poors expresan una clasificacin relativa de la calidad crediticia. En nuestra opinin, consideramos que los emisores y obligaciones con calificaciones ms altas tienen mayor calidad crediticia que los emisores y obligaciones con calificaciones crediticias ms bajas (vea el Apndice III para obtener un resumen pertinente de las definiciones de calificacin). La calidad crediticia es un fenmeno multifactico. Aunque no hay una frmula para combinar las diversas facetas, nuestras calificaciones crediticias intentan condensar sus efectos combinados en smbolos de calificacin junto con una escala simple unidimensional. De hecho, como se analiza ms adelante, la importancia relativa de los varios factores puede cambiar en diferentes situaciones. El trmino calidad crediticia se refiere a la pregunta de si un bono u otro instrumento financiero se pagar de conformidad con sus trminos contractuales. A simple vista, la idea de calidad crediticia parece ser completamente categrica. Sin embargo, al profundizar en el concepto se revela su verdadera naturaleza multidimensional. Factor principal Probabilidad de incumplimiento En nuestra opinin, la probabilidad de incumplimiento es la piedra angular de la calidad crediticia. Esto significa que la probabilidad de incumplimiento incluyendo tanto la voluntad como la capacidad de pagar es el factor nico ms importante en nuestra evaluacin de calidad crediticia de un emisor o de una obligacin. Por lo tanto, consistente con nuestro objetivo de lograr un proceso de clasificacin de la calidad crediticia, las calificaciones ms altas de emisores y obligaciones reflejan nuestra expectativa de que dichos emisores y obligaciones calificados incumplirn con menor frecuencia que los emisores y obligaciones con calificaciones ms bajas, de mantenerse iguales todos los otros factores considerados. Si bien enfatizamos el proceso de clasificacin de la probabilidad de incumplimiento, no consideramos las categoras de calificacin exclusivamente en trminos relativos. Asociamos cada categora de calificacin sucesivamente ms alta con la capacidad de sortear entornos econmicos sucesivamente ms estresantes, que consideramos tienen una menor probabilidad de ocurrir. Asociamos a emisores y obligaciones calificados en las categoras ms altas con su capacidad para sortear condiciones de estrs extremas o severas en trminos absolutos sin que caigan en incumplimiento. Por el contrario, asociamos a emisores y obligaciones calificados en categoras inferiores con vulnerabilidad ante condiciones de estrs leves o moderadas (vea el Apndice IV para obtener los escenarios de estrs por nivel de calificacin que buscamos usar a fin de promover la capacidad de comparacin entre calificaciones. El Apndice V contiene un listado de ejemplos histricos de condiciones de estrs, incluyendo la magnitud de estrs que asociamos con cada uno). Observar niveles de estrs absolutos es parte de la manera en que intentamos lograr la capacidad de comparacin entre calificaciones a travs de los diferentes tipos de instrumentos, distintos momentos, diferentes monedas, y diferentes regiones. Es decir, nos esforzamos por hacer que nuestros smbolos de calificacin correspondan al mismo nivel aproximado de calidad crediticia en cualquier lugar que se encuentren. As, cuando usamos un smbolo de calificacin determinado, intentamos connotar aproximadamente el mismo nivel de calidad crediticia a emisores que pueden ser muy diferentes en todo el mundo, como una empresa minera canadiense, una institucin financiera japonesa, un distrito escolar de Wisconsin, una emisin britnica respaldada con hipotecas, o una nacin soberana.

Buscaremos usar los escenarios de estrs hipotticos descritos en el Apndice IV como referencia para calibrar nuestros criterios entre diferentes sectores y a lo largo del tiempo. Los escenarios no formarn parte de las definiciones de calificacin, y tampoco sern los nicos o principales elementos conductores de nuestros criterios. Sin embargo, sern una herramienta importante para calibrar nuestros criterios a fin de ayudar a mantener la capacidad de comparacin entre los sectores y en el tiempo. Es decir, consideraremos los escenarios de estrs en el proceso de asociar factores cualitativos y cuantitativos con las diferentes categoras de calificacin. Por ejemplo, para calificaciones crediticias de empresas, consideraremos los escenarios de estrs (junto con todo lo dems que tomamos en cuenta actualmente) al evaluara los niveles de apalancamiento y rentabilidad que asociamos con crditos en diferentes categoras de calificacin. De igual manera, para emisiones de financiamiento estructurado, consideraremos los escenarios de estrs al evaluar los niveles de respaldo crediticio que asociamos con las diferentes categoras de calificacin. Los escenarios representan condiciones de estrs hipotticas que corresponden a cada categora de calificacin. El escenario de una categora particular reflejar un nivel de estrs que los crditos calificados en dicha categora deberan, en nuestra opinin, poder sortear sin caer en incumplimiento (aunque podra haber bajas de calificacin a niveles cercanos al incumplimiento). Es importante sealar que los escenarios no sustituyen las consideraciones de los factores de riesgo especficos del sector o de la compaa en nuestros criterios o cuando asignamos calificaciones individuales. Ms bien, se aplican en adicin a dichos factores. No esperamos que la adopcin de los escenarios de estrs por s misma, genere un nmero importante de cambios de calificacin en el corto plazo. Esto es, aunque se estn dando cambios en las calificaciones a medida que actualizamos nuestros criterios, no esperamos que la adopcin de los escenarios de estrs, por s sola, provoque cambios adicionales o de mayor magnitud. Sin embargo, no establecemos probabilidades especficas a determinados tipos de entornos econmicos potenciales. Por lo tanto, no atribuimos una probabilidad de incumplimiento especfica para cada categora de calificacin. Por el contrario, reconocemos que las tasas de incumplimiento observadas para todas las categoras de calificacin suben y bajan a medida que el entorno econmico avanza a travs de perodos de expansin y contraccin (vea la nota 1). Adems, generalmente los ciclos econmicos no producen el mismo grado de estrs en todos los sectores y regiones. En consecuencia, slo a muy largo plazo (por ejemplo, durante varios ciclos econmicos), esperaramos ser capaces de observar si emisores con calificaciones similares de diferentes segmentos del mercado experimentan en realidad frecuencias de incumplimiento similares en el largo plazo. Estas observaciones informan sobre cambios futuros a nuestros criterios y anlisis. Factores crediticios secundarios Ms all de la probabilidad de incumplimiento, existen otros factores que pueden ser relevantes. Por ejemplo, uno de ellos es la prioridad de pago de una obligacin tras un incumplimiento. Nuestras calificaciones reflejan el impacto de la prioridad de pago en una forma muy visible: Cuando una empresa emite deuda senior y deuda subordinada, comnmente asignamos una calificacin inferior a la deuda subordinada. Para la mayora de los emisores, la probabilidad de incumplimiento es exactamente la misma para la deuda senior y para la deuda subordinada, ya que ambas caen en incumplimiento al mismo tiempo cuando un emisor quiebra. Otro ejemplo es la "subordinacin estructural" de la deuda de una compaa controladora respecto a la deuda de sus subsidiarias operativas (vea Corporate Ratings Criteria 2008, pginas 90 y 91 disponible en RatingsDirect., bajo la seccin Criteria, seleccione Corporates, Criteria Books). Otro factor secundario es la recuperacin proyectada que un inversionista esperara recibir en caso de incumplimiento de una obligacin. Por ejemplo, nuestras calificaciones de ciertas obligaciones de una institucin financiera y de obligaciones de empresas en grado especulativo reflejan ajustes en la recuperacin esperada tras incumplimiento (vea Corporate Ratings Criteria 2008, pp. 91 y 92, y Well Secured Debt: Notching Up, publicado el 23 de marzo de 2004). (Vea la nota 2).

Un tercer factor secundario es la estabilidad crediticia. Algunos tipos de emisores y obligaciones son propensos a mostrar un perodo de decadencia gradual antes de caer en incumplimiento. Otros pueden ser ms vulnerables al deterioro o incumplimiento repentino. En esencia, algunos tipos de crditos dan seales antes de caer en incumplimiento, mientras que otros no. Adems, la probabilidad de incumplimiento de algunos tipos de crditos puede cambiar repentinamente debido a modificaciones en aspectos clave del entorno econmico o de negocios. Para otros crditos, la probabilidad de incumplimiento puede ser menos sensible a condiciones cambiantes. Ambos tipos de diferencias se describen por el trmino "estabilidad crediticia". Los diferentes grados de estabilidad constituyen diferencias en la calidad crediticia (vea Standard & Poor's reconoce de manera explcita la estabilidad crediticia como un factor importante para la calificacin de riesgo, publicado el 15 de octubre de 2008 y disponible en www.standardandpoors.com.mx). La calidad crediticia es compleja y si bien no existe una frmula para combinar los distintos factores en una evaluacin general, los criterios proporcionan una gua para considerar estos factores. La prioridad de pago y la recuperacin se aplican ms a menudo en el contexto de asignacin de calificacin a obligaciones especficas que cuando se califican emisores. Asimismo, la prioridad de pago y la recuperacin cobran mayor importancia a medida que aumenta la probabilidad de incumplimiento (es decir, en niveles ms bajos de calificacin). En contraste, la estabilidad crediticia tiene un peso cada vez mayor a medida que disminuye la probabilidad de incumplimiento (es decir, en niveles ms altos de calificacin). Adems, la importancia relativa de los diversos factores puede sufrir altibajos si cambian las condiciones del mercado y del entorno econmico. Los criterios de calificacin para los diferentes tipos de crditos detallan los aspectos especficos sobre cmo incorporamos los factores de prioridad de pago, recuperacin y estabilidad en nuestro anlisis. Las calificaciones crediticias de Standard & Poors son prospectivas. Es decir, expresan opiniones sobre el futuro. De hecho, la cuestin a la que se refieren -la calidad crediticia- est en esencia orientada al futuro. Las calificaciones en el extremo inferior de la escala de calificaciones reflejan nuestra opinin sobre la vulnerabilidad de la entidad a las fluctuaciones cclicas y, en consecuencia, se refieren generalmente a horizontes de tiempo ms cortos y pueden reflejar pronsticos y proyecciones econmicas especficas. Por el contrario, las calificaciones en el extremo superior de la escala de calificaciones se refieren generalmente a horizontes de tiempo ms largo y por lo general reflejan menos los pronsticos o proyecciones de lo que es probable que ocurra en el corto plazo. Ms bien, reflejan un mayor nfasis de nuestra opinin sobre lo que podra ocurrir en escenarios futuros poco probables (o muy poco probables). Tomando en consideracin el movimiento de los ciclos econmicos y crediticios, esperamos que las calificaciones cambien con el tiempo a medida que la calidad crediticia de emisores y obligaciones calificados sube y baja. Para hacer frente a la variabilidad inherente de la calidad crediticia, mantenemos la vigilancia o seguimiento de nuestras calificaciones. Nuestro enfoque respecto a los cambios en la calidad crediticia es tomar acciones de calificacin rpidas cuando consideramos que, con base en nuestra vigilancia o seguimiento, es apropiado subir, bajar o confirmar las calificaciones. Junto con las calificaciones en s, nos esforzamos en explicar el fundamento de nuestro anlisis mediante la publicacin de un fundamento claro para las calificaciones que asignamos. En muchos casos, no slo describimos las razones para asignar una calificacin en particular, sino tambin examinamos la evolucin a futuro que podra generar un cambio de la calificacin.

Cmo medimos el desempeo de las calificaciones

Como sealamos en prrafos anteriores, el objetivo principal de las calificaciones de Standard & Poors es clasificar la calidad crediticia relativa de emisores y obligaciones. De acuerdo con ello, una medida clave que usamos para evaluar el desempeo de nuestras calificaciones es cmo se han clasificado las frecuencias de incumplimiento observadas durante un periodo de prueba determinado (comnmente un ao). Es decir, cuando nuestras calificaciones se desempean de acuerdo con lo esperado, los instrumentos con calificaciones ms altas deben mostrar frecuencias menores de incumplimiento que los instrumentos con calificaciones ms bajas durante un periodo de prueba dado.

Nuestros estudios de desempeo han mostrado en su mayor parte una slida clasificacin de las frecuencias de incumplimiento dentro de cada segmento principal del mercado de renta fija (por ejemplo, bonos corporativos, financiamiento estructurado, finanzas pblicas, etc.). Sin embargo, como se seal anteriormente, los ciclos econmicos no producen el mismo grado de estrs en todas las regiones geogrficas ni en todos los segmentos del mercado en un momento determinado. En consecuencia, aunque nos esforzamos por lograr la comparacin de nuestras calificaciones, esperamos observar menos consistencia en la clasificacin de las frecuencias de incumplimiento observadas entre regiones y segmentos de mercado. Slo durante perodos muy largos -que abarcan mltiples ciclos econmicos- podramos esperar ser capaces de observar si los crditos con calificaciones similares en diferentes segmentos del mercado experimenten realmente frecuencias similares de incumplimiento de largo plazo. Muestras pequeas a veces tambin afectan las mediciones de las frecuencias de incumplimiento reales. Las comparaciones de tasas de incumplimiento entre sub-sectores que contienen un pequeo nmero de crditos pueden distorsionarse porque las muestras son pequeas y por factores de idiosincrasia. Ms all de la medida principal para la clasificacin, consideramos en segundo lugar si las calificaciones han incorporado efectivamente otros aspectos de la calidad crediticia. En ese sentido, examinamos si la tasa de incumplimiento observada para cada categora de calificacin durante un periodo de prueba determinado es mayor o menor que el observado histricamente durante perodos anteriores con similares condiciones econmicas y financieras. Examinamos las transiciones de las calificaciones y los incumplimientos repentinos con el fin de considerar el grado al que las calificaciones han incorporado la estabilidad crediticia. Asimismo, examinamos las recuperaciones tras un incumplimiento para evaluar si se ha capturado su impacto. Sin embargo, las mediciones secundarias no figuran en la medicin final del desempeo de las calificaciones, el cual sigue centrado en una evaluacin de la clasificacin.

Conclusin
Las calificaciones de Standard & Poors expresan opiniones prospectivas sobre la calidad crediticia relativa de emisores y de obligaciones. La calidad crediticia es un fenmeno multidimensional. Consideramos que la probabilidad de incumplimiento es la dimensin ms importante de la calidad crediticia. Ponemos el mayor nfasis en la clasificacin de la probabilidad de incumplimiento para aplicarla en las definiciones de nuestras calificaciones, en el desarrollo de criterios de calificacin, y en la asignacin de calificaciones de emisores y obligaciones especficos. Adems, damos un nfasis secundario a las probabilidades absolutas de incumplimiento como parte de nuestros esfuerzos para mantener la capacidad de comparacin entre calificaciones. En forma indirecta, nuestra consideracin de la probabilidad de incumplimiento absoluto puede considerarse como una asociacin de "pruebas de estrs" o "escenarios" de diversa severidad con las diferentes categoras de calificacin. No esperamos observar frecuencias constantes de incumplimiento al paso del tiempo, esperamos que las frecuencias de incumplimiento observadas para todas las categoras de calificacin suban y bajen de conformidad con los cambios en las condiciones econmicas. Ms all de la probabilidad de incumplimiento, tambin consideramos las dimensiones secundarias de la calidad crediticia: prioridad de pago, recuperacin, y estabilidad crediticia. Estas dimensiones pueden convertirse en elementos crticos sobre la forma en que aplicamos nuestras definiciones de calificacin en el desarrollo de criterios para situaciones particulares. Sin embargo, cuando llevamos a cabo estudios para medir el desempeo de nuestras calificaciones, volvemos a la piedra angular de la clasificacin relativa de la frecuencia observada de incumplimientos. Podemos medir e informar sobre las frecuencias absolutas de incumplimiento o en factores secundarios, pero nuestro principal nfasis para la medicin del desempeo sigue siendo siempre la clasificacin relativa de la frecuencia de incumplimiento durante un periodo determinado de estudio.

Notas
(1) En general aplicamos horizontes de tiempo ms largos para nuestro anlisis de emisores o emisiones que estn en niveles ms altos de calificacin. Aun as, esto no neutraliza completamente el efecto de los ciclos econmicos (vea el Apndice II para obtener ejemplos de cmo las tasas de incumplimiento real varan con el tiempo).

(2) Aunque, segn se establece en nuestros criterios publicados, las recuperaciones pueden ser un factor en algunas de nuestras calificaciones, nuestras calificaciones crediticias no pretenden ser indicadores sobre la prdida esperada.

Apndice I
Calificaciones de emisor, calificaciones de emisin y otros productos de calificacin Algunas calificaciones de Standard & Poors se refieren a emisores y otras se refieren a emisiones u obligaciones especficas. En el Apndice II incluimos las definiciones de ambas. En resumen, una calificacin crediticia de emisor se refiere a la capacidad general y voluntad de un emisor de cumplir con sus obligaciones financieras. De manera ms especfica, comnmente una calificacin de emisor se refiere a la capacidad y voluntad del emisor para cubrir sus obligaciones senior no garantizadas. Las calificaciones de emisor de las entidades relacionadas, tales como las calificaciones de una empresa controladora y de su principal subsidiaria operativa, pueden reflejar la subordinacin estructural de la controladora respecto a la deuda de la compaa operadora, lo que en general conduce a una menor calificacin para la controladora. En cambio, una calificacin de emisin se refiere a una obligacin financiera especfica, una clase especfica de obligaciones financieras o un programa financiero especfico (incluyendo calificaciones de programas de bonos de mediano plazo y programas de papel comercial). La calificacin de una emisin especfica puede reflejar ajustes positivos o negativos respecto de la calificacin del emisor por (i) la presencia de garanta o colateral, (ii) subordinacin explcita, o (iii) cualquier otro factor que afecte la prioridad de pago, la recuperacin esperada, o la estabilidad crediticia de la emisin especfica. Adems, Standard & Poors tiene varios productos especializados de calificacin, tales como (i) calificaciones de recuperacin, (ii) calificaciones de estabilidad principal para fondos del mercado de dinero, (iii) calificaciones de calidad crediticia de fondos de bonos, y (iv) calificaciones en escala nacional. Las descripciones de dichos productos de calificacin estn disponibles en www.ratingsdiret.com, www.sandp.com y www.standardandpoors.com.mx.

Apndice II
Variabilidad de tasas de incumplimiento en el tiempo Los estudios de desempeo de las calificaciones crediticias proporcionan diversas estadsticas sobre las tasas de incumplimiento de los emisores (o emisiones) en diferentes categoras de calificacin. Algunos lectores de dichos estudios se centran atentamente en la tasa de incumplimiento promedio de un ao para cada categora de calificacin y en gran parte hacen caso omiso de la variacin anual en torno a la media. Otro mal uso de estas estadsticas es asumir que el promedio histrico de las tasas de incumplimiento representa la "probabilidad de incumplimiento" de la deuda en una categora de calificacin particular. Sin embargo, como se muestra en las Tablas 1 y 2, las tasas de incumplimiento pueden variar significativamente de un ao a otro y la tasa observada en un ao determinado puede variar significativamente del promedio. Las tasas de incumplimiento ms altas observadas algunas veces se han ubicado muy por encima de los niveles promedio. En resumen, las estadsticas de incumplimiento histrico no deben utilizarse para imputar tasas de incumplimiento prospectivas especficas a emisores u obligaciones con base en sus calificaciones, sobre todo en perodos cortos o en relacin a segmentos limitados del universo calificado.

Tabla 1 - Tasas globales de incumplimiento de un ao de Standard & Poor's de empresas corporativas por categora de calificacin, 1981-2008 AAA AA+ AA 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Media Mediana Mnima Mxima Desviacin estndar 0.43 AAA+ A ABBB+ BBB BBB- BB+ BB BBB+ B B3.28 2.33 9.8 3.51 7.41 4.76 7.69 8 CCC a C 21.43 6.67 25 15.38 23.08 12.28 20.37 31.58 31.25 33.87 30.19 13.33 16.67 28 4.17 12 42.86 32.35 34.12 44.55 44.12 33.13 15.11 8.87 13.08 14.81 26.53 22.67 22.25 44.55 11.93

0.33 -

0.68 1.4 -

2.86 7.04 2.22 1.59 1.22 1.64 1.49 2.13

1.33 2.17 -

1.64 1.49 1.33 2.59 13.11

0.78 -

0.78 -

1.82 1.18 1.12 4.65 12.16 16.67 0.83 1.31 2.33 1.98 1.98 0.43 5.95 4.5 7.8 6.82 9.8 4.88

0.9 0.78 0.76 0.83 0.74 -

1.1 2.78 3.06 4.46 4.87 12.26 22.58 3.7 1.11 1.05 8.72 16.25 32.43 0.63 0.72 14.93 20.83 1.3 1.83 5.88 6.58 8 3.74 4.17 3.23 7.69 3.92

1.92 0.86 -

0.45 -

1.55 1.11 2.76

0.86 0.65 0.55 2.33 0.41 0.72

0.36 0.34 0.54 0.28 0.26 0.24 0.48 1.11 0.65 0.19 -

5.19 14.58 7.47 9.46

0.7 1.29 1.06 0.72 2.57 0.3 0.54 1.33 0.88 0.9

0.36 -

0.24 0.27 0.24 0.56 -

4.2 10.55 15.45 5.6 10.66 11.5

0.8 2.29

0.57 0.49 -

0.27 0.49 1.19 6.27 5.94 15.74 23.31 1.31 1.5 1.74 4.62 3.69 1.7 9.63 19.53 5.16 2.68 2.59 0.78 9.23 2.82 2.98 1.58 0.88 3.29 7.28 6.27 7.02 9.97 7.69

0.52 0.48 0.94 0.27 -

0.23 -

0.64 0.76 0.46 0.25 0.78 0.48 0.54 0.3 0.23 0.19 -

0.17 0.18 0.59 0.16 0.28 -

0.36 0.36 -

0.4 0.31 0.21 0.58

0.71 1.14 0.63 0.63 2.97 0.28 0.68 0.89 1.53 2.44 0.18 0.83 0.86 2.06 1.33 -

0.02 0.03 0.05 0.06 0.08 0.43 0.08 -

0.08 1.11 1.4 -

0.4 0.57 0.49 0.78 0.1 0.14 0.13 0.2

3.7 3.06 7.04 8.72 16.25 32.43 4.51 7.82

0.32 0.36

0.43 0.96 0.84 1.83 2.02

Incluye calificaciones de emisores corporativos financieros y no financieros. "-" significa cero.

Tabla 2- Tasas globales de incumplimiento de un ao de Standard & Poor's de financiamiento estructurado por categora de calificacin, 1978-2008 AAA AA+ AA 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Media Mediana Mnima Mxima Desviacin estndar na na na na na na AAna na na na na na A+ na na na na na na A Ana na na na na na na BBB+ BBB BBB- BB+ na na na na na na na na na na na na na na na na na na na na na 0.83 1.26 0.75 0.5 0.15 5.07 5.6 na na na na na na na na na na na na na na na na na na na na BB na na na na na na na na na na BBna na na na na na na na na na na na B+ na na na na na na na na na na na na na na na B na na na na na na na na na na na na 6.25 1.85 0.95 2.34 1.54 2.19 2.69 3.6 Bna na na na na na na na na na na na na 3.27 23.24 5.15 3.56 2.53 1.42 1.47 CCC aC na na na na na na na na na 52.63 31.03 20.69 22.58 19.35 5.26 26.87 27.03 32.58 13.79 16.08 19.18 24.11 56.92

57.14 na na na na -

0.43 -

0.98 -

0.15 -

0.61 12.5 na

1.04 0.91 0.77 2.22 1.77

0.19 0.39

1.03 -

0.11 0.86

0.61 -

0.05 -

0.12 -

0.55 0.91 2 2.03 1.12 2.5

0.06 -

0.27 0.14 -

0.19 0.7 0.6 0.5

0.19 0.03 0.16 0.2 0.1 -

0.84 1.43 3.28 1.64 0.81 0.29 0.79 2.23 0.14 0.45 0.33 1.34 0.33 0.36 0.26 0.36 1.61 1.53 0.68 1.55

0.16 0.17 0.08 0.06 0.06 0.2 0.47 1.27 1.26 3.45 0.38 -

0.04 0.03 0.07 0.08 -

0.21 0.48

0.53 0.35 0.57 1.15 1.15 0.87 1.42 2.27 0.02 0.01 0.02 0.05 0.06 0.08 0.14 -

4.21 5.07 8.53 12.84 10.28 2.18 1.55 -

0.37 0.16 2.27 1.26 0.76 0.29

3.56 0.81 1.24 1.22 0.61 0.26 -

2.83 16.73 17.63 -

0.53 0.35 0.57 1.15 1.15 1.04 1.42 0.09 0.07 0.1 0.23 0.23 0.24 0.35

3.45 57.14 4.21 12.5 8.53 12.84 23.24 56.92 0.78 12.39 1.02 2.9 2.2 2.93 5.59 16.6

Las calificaciones de AAA' de la misma transaccin se tratan como una calificacin nica para el clculo de la presente tabla. "na" significa sin informacin disponible para calcular una tasa de incumplimiento. "-" significa cero.

Apndice III
Extractos de las definiciones de calificaciones de Standard & Poors Definiciones de calificaciones crediticias de emisor Una calificacin crediticia de emisor de Standard & Poors es una opinin actual sobre la capacidad financiera general de un deudor (su calidad crediticia) para pagar sus obligaciones financieras. Esta opinin se centra en la capacidad y voluntad del emisor para cubrir sus compromisos financieros a su vencimiento. No aplica a ninguna obligacin financiera especfica ya que no considera la naturaleza de y las disposiciones de la obligacin, su posicin respecto a bancarrota o liquidacin, sus preferencias estatutarias, o la legalidad y obligatoriedad de la misma. Adems, no considera la calidad crediticia de los garantes, aseguradoras u otras formas de respaldo crediticio de la obligacin. La calificacin de riesgo crediticio de emisor no es una recomendacin ni una declaracin de hechos para comprar, vender o retener una obligacin financiera emitida por una entidad, ya que no se refiere al precio de mercado o conveniencia para un inversionista en particular.

Las calificaciones de crdito de contraparte, las calificaciones asignadas bajo el Servicio de Calificaciones de Riesgo Crediticio de Empresas (anteriormente llamado Servicio de Evaluacin Crediticia) y las calificaciones soberanas, tambin son formas de calificaciones de riesgo crediticio de emisor. Las calificaciones estn basadas en informacin actual proporcionada por el emisor de deuda u obtenida por Standard & Poors de otras fuentes que considera confiables. Standard & Poors no realiza auditoras en conexin con las calificaciones crediticias y ocasionalmente podra confiar en informacin financiera no auditada. Las calificaciones de riesgo crediticio de emisor pueden cambiarse, suspenderse o retirarse debido a cambios o falta de disponibilidad de tal informacin o por otras circunstancias. Las calificaciones de riesgo crediticio de emisor pueden ser de largo o corto plazo. Las calificaciones de riesgo creditito de emisor de corto plazo reflejan la calidad crediticia del emisor en un horizonte de tiempo de corto plazo. Calificaciones crediticias de emisor de largo plazo AAA: Un emisor calificado como 'AAA' presenta una capacidad extremadamente fuerte para cumplir con sus compromisos financieros. La calificacin 'AAA' es la calificacin crediticia de emisor ms alta otorgada por Standard & Poor's. AA: Un emisor calificado como 'AA' presenta una capacidad muy fuerte para cumplir con sus compromisos financieros. Este emisor presenta una diferencia pequea frente a aqullos con la calificacin ms alta. A: Un emisor calificado como 'A' presenta una capacidad fuerte para cumplir con sus compromisos financieros, pero es un poco ms susceptible a condiciones y situaciones econmicas adversas que los emisores calificados en categoras ms altas. BBB: Un emisor calificado como 'BBB' presenta una capacidad adecuada para cumplir con sus compromisos financieros. Sin embargo, condiciones econmicas adversas o cambios coyunturales probablemente conducirn al debilitamiento de su capacidad para cumplir con sus compromisos financieros. BB, B, CCC y CC: Los emisores calificados en estas categoras son considerados como poseedores de caractersticas especulativas importantes. La categora BB indica el menor grado de especulacin y la de CC el mayor grado. Aunque tales emisores probablemente tendrn algunas caractersticas de calidad y proteccin, stas podran verse superadas en caso de presentarse una elevada incertidumbre o importantes exposiciones a condiciones adversas. BB: Un emisor calificado con 'BB' es menos vulnerable, en el corto plazo que otros emisores con calificaciones ms bajas. Sin embargo, este emisor enfrenta constante incertidumbre y exposiciones ante situaciones financieras, econmicas o comerciales adversas, lo que puede llevar a reducir su capacidad para cumplir con sus compromisos financieros. B: Un emisor calificado con 'B' es ms vulnerable a un incumplimiento de pago que otro con calificacin de 'BB', no obstante presenta la capacidad para cumplir con sus compromisos financieros. Condiciones financieras, econmicas y comerciales adversas probablemente perjudicaran la capacidad y voluntad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros. CCC: Un emisor calificado con 'CCC' es vulnerable actualmente y depende de condiciones financieras, econmicas y comerciales favorables para cumplir con sus compromisos financieros. CC: Un emisor calificado con CC es sumamente vulnerable en la actualidad a un incumplimiento de pago. R: Un emisor que recibe la calificacin de 'R' est bajo supervisin reglamentaria debido a sus condiciones financieras. Durante la vigencia de ese proceso, los reguladores tienen el poder de decidir a favor de una clase de obligaciones en detrimento de otras, o bien dar preferencia de pago a algunas obligaciones sobre otras. Para obtener una descripcin ms detallada de los efectos de la supervisin reglamentaria sobre emisiones especficas o clases de obligaciones, consulte la Calificacin de Riesgo Crediticio de Emisiones de Standard & Poor's.

SD y D: Un emisor con calificacin de 'SD' (Selective Default, Incumplimiento de pago selectivo) o 'D' no han cumplido una o ms de sus obligaciones financieras (con o sin calificacin) a su vencimiento. Se asigna la calificacin de 'D' cuando Standard & Poor's considera que un incumplimiento de pago ser general y que el deudor no pagar puntualmente ninguna o casi ninguna de sus obligaciones en la fecha de su vencimiento. Se asigna una calificacin de 'SD' cuando Standard & Poor's considera que se trata de un incumplimiento en relacin con una emisin especfica o clase de obligaciones, pero que el emisor continuar honrando otras emisiones o clases de obligaciones en tiempo y forma. Un incumplimiento de pago selectivo incluye la concrecin de una oferta de canje asimilable a un evento de incumplimiento (distressed exchange offer), mediante la cual una o ms obligaciones financieras se recompran por un monto en efectivo o se reemplazan por otros instrumentos que tienen un valor total menor al valor par. Para obtener una descripcin ms detallada de los efectos de un incumplimiento de pago en emisiones o clases de obligaciones especficas, consulte la informacin al respecto de Standard & Poor's. Definiciones de calificaciones de riesgo crediticio de emisin Una calificacin de riesgo crediticio de emisin es una opinin actual de la calidad crediticia de un obligado respecto a una obligacin financiera especfica, un tipo especfico de obligaciones financieras o un programa financiero especfico (incluyendo calificaciones de programas de bonos de mediano plazo y programas de papel comercial). Toma en consideracin la calidad crediticia de los garantes, las aseguradoras, u otras formas de respaldo crediticio de la obligacin y la moneda en la que est denominada la obligacin. La opinin evala la capacidad y voluntad del obligado para cubrir sus compromisos financieros en tiempo y forma, y puede evaluar los trminos, como la garanta del colateral, y su subordinacin, lo que podra afectar el pago final en caso de ocurrir un incumplimiento. La calificacin de riesgo crediticio de emisin no es una recomendacin ni una declaracin de hechos para comprar, vender o retener una obligacin financiera o de tomar decisiones de inversin, ya que no se refiere al precio de mercado o conveniencia para un inversionista en particular. Las calificaciones de riesgo crediticio de emisin estn basadas en informacin actual proporcionada por la entidad o emisor de deuda o bien la obtiene Standard & Poors de otras fuentes que considera confiables. Standard & Poors no realiza auditoras en conexin con las calificaciones crediticias y ocasionalmente podra confiar en informacin financiera no auditada. Las calificaciones de riesgo crediticio de emisin pueden cambiarse, suspenderse o retirarse debido a cambios o falta de disponibilidad de tal informacin o por otras circunstancias. Las calificaciones de riesgo crediticio de emisin pueden ser de largo o corto plazo. Las calificaciones de de corto plazo reflejan la calidad crediticia del emisor en un horizonte de tiempo de corto plazo en el mercado correspondiente. Por ejemplo, en Estados Unidos esto significa las obligaciones que tienen un vencimiento original igual o menor de 365 das, incluso papel comercial. Las calificaciones de corto plazo tambin se usan para indicar la calidad crediticia de un emisor respecto a las caractersticas de obligaciones de largo plazo que prevn un rescate anticipado por opcin del comprador (put). En estos casos, se atribuyen dos calificaciones a una misma obligacin, en las que la calificacin de corto plazo considera el efecto put y otra de largo plazo comn. Las notas y ttulos de mediano plazo tambin reciben calificaciones de largo plazo. Calificaciones de riesgo crediticio de emisin de largo plazo Las calificaciones de riesgo crediticio de emisin estn basadas, en diferentes medidas, en las siguientes consideraciones: La probabilidad de pagocapacidad y voluntad del emisor de cumplir con sus compromisos financieros sobre una obligacin de acuerdo con los trminos de la obligacin; La naturaleza, disposiciones y condiciones de la obligacin; La proteccin lograda por, y la posicin relativa de, la obligacin en caso de quiebra, la reorganizacin u otros acuerdos bajo la legislacin de bancarrota y otras que afecten los derechos de los acreedores.

Las calificaciones de riesgo crediticio son una evaluacin del riesgo de incumplimiento (default), y pueden incorporar una evaluacin de la jerarqua relativa o la recuperacin final en caso de incumplimiento. Las obligaciones junior normalmente tienen calificaciones ms bajas que las senior para reflejar su menor prioridad en caso de quiebra, como se indic en prrafos anteriores (tal diferenciacin puede aplicar cuando una entidad tiene obligaciones senior y subordinadas, garantizadas y no garantizadas, u obligaciones de compaas operativas y de la controladora). AAA: Una obligacin calificada con 'AAA' tiene la calificacin ms alta otorgada por Standard & Poors. La capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros es extremadamente fuerte. AA: Una obligacin calificada con 'AA' difiere slo en un pequeo grado de las que tienen la calificacin ms alta. La capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros es muy fuerte. A: Una obligacin calificada con 'A' es un poco ms susceptible a los efectos adversos derivados de cambios en las condiciones y situaciones econmicas que las obligaciones calificadas en categoras ms altas. Sin embargo, la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros todava es fuerte. BBB: Una obligacin calificada con 'BBB' presenta parmetros de proteccin adecuados. Sin embargo, es ms probable que condiciones econmicas adversas o cambios coyunturales conduzcan al debilitamiento de la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros sobre la obligacin. BB, B, CCC, CC y C: Las obligaciones calificadas en estas categoras son consideradas como poseedoras de caractersticas especulativas importantes. La categora BB indica el menor grado de especulacin y la de CC el mayor grado. Aunque tales emisiones probablemente tendrn algunas caractersticas de calidad y proteccin, stas podran verse superadas en ocasin de una elevada incertidumbre o de importantes exposiciones a condiciones adversas. BB: Una obligacin calificada con 'BB' es menos vulnerable a incumplimiento que otras emisiones especulativas. Sin embargo, enfrenta constante incertidumbre y exposicin ante situaciones financieras, econmicas o comerciales adversas, lo que puede llevar a que el emisor tenga una capacidad inadecuada para cumplir con sus compromisos financieros sobre la obligacin. B: Una obligacin calificada con 'B' es ms vulnerable a un incumplimiento de pago que las calificadas con 'BB', pero el emisor presenta capacidad para cumplir con sus compromisos financieros sobre la obligacin. Condiciones financieras, econmicas y comerciales adversas probablemente perjudicaran la capacidad y voluntad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros de la obligacin. CCC: Una obligacin calificada con 'CCC' es vulnerable en el presente a un incumplimiento de pago y depende de condiciones financieras, econmicas y comerciales favorables para que el emisor cumpla con sus compromisos financieros sobre dicha obligacin. En caso de condiciones financieras, econmicas y comerciales adversas, el emisor probablemente no tendr la capacidad de cumplir con sus compromisos financieros sobre la obligacin. CC: Una obligacin calificada con CC es muy vulnerable en el presente a un incumplimiento de pago. C: La calificacin de C se asigna a obligaciones que actualmente son muy vulnerables al incumplimiento, obligaciones que presentan morosidad en el pago que se permiten en los trminos de los documentos, u obligaciones de un emisor que ha presentado la solicitud de bancarrota o accin similar, pero contina con los pagos sobre la obligacin. Entre otras, la calificacin de C tambin se asignar a una deuda subordinada, emisin de capital preferente u otras obligaciones en las que se ha suspendido el pago al fondo de amortizacin de conformidad con los trminos del instrumento o cuando el capital preferente est sujeto a una oferta de canje de deuda en riesgo de incumplimiento (distressed exchange offer), a travs del cual una parte o toda la emisin se recompra por un monto en efectivo o se reemplazan por otros instrumentos con un valor total menor al valor par.

D: Una obligacin calificada con D se encuentra en incumplimiento de pagos. La categora de calificacin D se usa cuando los pagos sobre una obligacin no se realizan en la fecha en que vencen incluso cuando el periodo de gracia aplicable no ha expirado, a menos que Standard & Poors considere que tales pagos se realizarn durante dicho periodo de gracia. La calificacin D tambin se aplica tras solicitar concurso mercantil (bancarrota) o despus de realizar una accin similar si los pagos de una obligacin se encuentran en riesgo de no ser cubiertos. Bajamos la calificacin de una emisin a D tras concretar una oferta de canje de deuda en riesgo de incumplimiento (distressed exchange offer), a travs de la cual una parte o la emisin completa se recompra por un monto en efectivo o se reemplaza por otros instrumentos con un valor total menor al valor par.

Apndice IV
Ejemplos de escenarios de estrs para poder comparar calificaciones Este apndice contiene escenarios hipotticos de estrs que vamos a utilizar para poder comparar calificaciones. Usaremos los escenarios como parmetros para calibrar nuestros criterios en los distintos sectores y en diferentes momentos en el tiempo. Los escenarios no sern parte de las definiciones de calificacin. Tampoco sern el nico o principal elemento detrs de nuestros criterios. No obstante, sern una herramienta importante para calibrar nuestros criterios y ayudar a mantener la posibilidad de comparar nuestras calificaciones entre sectores y en el tiempo. Cada escenario corresponde en trminos generales a una de las categoras de calificacin de 'AAA' a B'. El escenario para una categora de calificacin particular refleja un nivel de estrs que los emisores o emisiones, calificados en esa categora, en nuestra opinin, deberan ser capaces de soportar sin caer en incumplimiento. Esto no significa que no se esperara que los crditos calificados experimenten bajas. Por el contrario, consideramos que la existencia de condiciones de estrs que podran caracterizarse como "sustanciales", "graves" o "extremas" probablemente produciran un gran nmero de bajas de calificacin de emisores y emisiones. Los escenarios no representan una garanta de que las entidades calificadas no caern en incumplimiento en esos escenarios o similares. Los escenarios suponen un punto de partida de "condiciones favorables" y una ruta rpida de deterioro en las condiciones econmicas. Las condiciones de partida que son menos favorables requerirn, de manera proporcional, escenarios ms adversos. En consecuencia, los escenarios no son parte de las definiciones de calificacin, las cuales se aplican de manera universal en todos los entornos econmicos. Por ejemplo, para que un emisor alcance una calificacin de 'AAA' debe tener una capacidad "extremadamente fuerte" para cumplir con sus compromisos financieros bajo las condiciones reales en el momento de su consideracin. Si las condiciones iniciales son adversas, entonces el crdito debe tener la capacidad de resistir un deterioro adicional de magnitud "extrema". Adems, cada uno de los escenarios a continuacin refleja solo un ejemplo de estrs en un nivel determinado. Naturalmente, un indicador de estrs dado podra resultar potencialmente de una combinacin casi infinita de factores que contribuyen a la intensidad y la duracin del evento. De hecho, algunos acontecimientos en el mundo real pueden incluir impactos sucesivos (la Gran Depresin es un ejemplo). En general, los escenarios de estrs contemplan emisores o emisiones de pases con economas altamente desarrolladas (es decir, Estados Unidos, Japn, Australia, etc.) Sin embargo, incluso entre las economas desarrolladas los escenarios pueden requerir ajustes por diferencias estructurales en pases especficos, tales como tasas de desempleo por arriba del promedio incluso durante perodos de expansin econmica. Por ejemplo, la tasa de desempleo promedio para los pases de la Unin Europea tiende a ser unos tres puntos porcentuales ms alta que la de Estados Unidos. Asimismo, para las economas en desarrollo sera apropiado realizar ajustes an mayores debido a que estas economas pueden experimentar oscilaciones pronunciadas en el PIB y el desempleo en intervalos bastante frecuentes. Adems, los criterios para calificar crditos por arriba de los niveles de la calificacin soberana en las economas en desarrollo deben reflejar escenarios en los que el propio soberano cae en incumplimiento.

Por lo tanto, aunque los escenarios que se presentan a continuacin son los que usaremos como nuestros principales puntos de referencia para reforzar la comparacin de las calificaciones a travs de sectores, los participantes del mercado no deben interpretarlos como los nicos escenarios que podramos considerar. Por el contrario, los participantes del mercado deben entender que los escenarios pueden ajustarse dependiendo de las condiciones econmicas (como se describe dos prrafos atrs) o en funcin de factores geogrficos y del sector, segn sea el caso. Aparte de la nocin de estrs econmico en general, los emisores y las emisiones, especialmente las que se encuentran en niveles ms bajos de calificacin ('BB' y 'B'), pueden ser vulnerables a caer en incumplimiento incluso durante condiciones favorables debido a caractersticas y eventos especficos del sector o del emisor. De esta manera, la inclusin de escenarios de estrs que corresponden a niveles ms bajos de calificacin no debe interpretarse como una indicacin de que no debera haber incumplimientos de los emisores y emisiones con calificaciones ms bajas en ausencia de condiciones de estrs. Escenario de estrs 'AAA' Un emisor o emisin con calificacin de 'AAA' debe ser capaz de resistir un nivel de estrs extremo y an cumplir con sus obligaciones financieras. Un ejemplo histrico de este escenario es la Gran Depresin en Estados Unidos. En ese episodio, el PIB real de Estados Unidos cay 26.5% de 1929 hasta 1933. La tasa de desempleo alcanz un mximo de 24.9% en 1933 y se mantuvo por arriba del 20% de 1932 a 1935. La produccin industrial de Estados Unidos baj 47% y la construccin de viviendas se desplom en 80% de 1929 a 1932. El mercado de valores cay 85% de septiembre de 1929 a julio de 1932 (medido por el ndice Dow Jones de valores industriales). Estados Unidos experiment deflacin de un 25%. El PIB real no se recuper a su nivel de 1929 sino hasta 1935. El PIB nominal no se recuper sino hasta 1940. Consideramos condiciones como stas para reflejar un estrs extremo. El escenario de estrs 'AAA' prev un colapso generalizado de la confianza de los consumidores. El sistema financiero sufre importantes descalabros. La cada econmica se propaga en todo el mundo. Escenario de estrs 'AA' Un emisor o una emisin con calificacin de 'AA' debe ser capaz de resistir un nivel de estrs severo y an cumplir con sus obligaciones financieras. Este escenario podra incluir cadas del PIB de hasta 15%, niveles de desempleo de hasta 20%, y bajas en el mercado de valores de hasta 70%. Escenario de estrs A Un emisor o una emisin con calificacin de 'A' debe ser capaz de resistir un nivel sustancial de estrs y an cumplir con sus obligaciones financieras. En este escenario, el PIB podra caer hasta 6% y la tasa de desempleo podra llegar a 15%. El mercado de valores podra bajar hasta 60%. 'BBB' escenario de estrs Un emisor o una emisin con calificacin de 'BBB' debe ser capaz de resistir un nivel moderado de estrs y an cumplir con sus obligaciones financieras. Una disminucin del PIB de hasta 3% y desempleo de 10% reflejaran una situacin de estrs moderado. Una cada en el mercado de valores de hasta 50% indicara de igual manera un estrs moderado. Escenario de estrs 'BB' Un emisor o una emisin con calificacin de BB' debe ser capaz de resistir un nivel de estrs modesto y an cumplir con sus obligaciones financieras. Por ejemplo, el PIB podra disminuir cuando mucho 1% y el desempleo podra llegar a 8%. El mercado de valores podra caer hasta 25%. Escenario de estrs B Un emisor o una emisin con calificacin de B debe ser capaz de resistir un nivel leve de estrs y an cumplir con sus obligaciones financieras. Escenarios en los que el PIB se mantiene sin cambio o presenta una disminucin de hasta 0.5% y el desempleo se encuentra en la zona de 6% o menos, podran considerarse como escenarios de estrs leve. Un mercado de valores sin cambio o una cada de hasta 10% sera otro indicador de tal situacin.

Apndice V
Ejemplos histricos de estrs
Tabla 3 Ejemplos de periodos de recesin y crisis financieras y opinin de Standard & Poors respecto a los niveles de estrs correspondientes (En Estados Unidos, a menos que se indique lo contrario) Duracin (intervalo o meses) 1797-1800 1807-1814 Cada del PIB Real (%) ND ND Nivel mximo de desempleo (%) ND ND Nivel de estrs

Nombre

Notas

Pnico de 1797 Depresin de 1807 Pnico de 1819

BB (Estados Alteraciones en los mercados causadas por presiones Unidos) deflacionarias de Gran Bretaa. BBB (Estados Unidos) A (Estados Unidos) La Ley de Embargo (Embargo Act) de 1807 suprimi las industrias relacionadas con los embarques, lo que gener un mayor contrabando en Nueva Inglaterra.

1819-1824

ND

ND

Pnico de 1837

1837-1843

ND

ND

Esta fue la primera crisis financiera importante en Estados Unidos. Se present un desempleo importante y cadas en los sectores de manufactura y agricultura. La ruptura de la burbuja especulativa y la prdida de confianza en el papel moneda condujeron a un periodo de depresin de cinco aos. Alrededor del 40% de los bancos AA (Estados de Estados Unidos cerraron. Los bancos dejaron de pagar Unidos) en monedas de oro y plata. Algunos consideran que esta es una depresin comparable en alcance y severiad a la Gran Depresin. Todos los bonos emitidos por ferrocarriles en Estados Unidos incumplieron. Ms de 5,000 negocios quebraron durante el primer ao. Las quiebras de los bancos se esparcieron. El impacto total de esta recesin no se disip sino hasta despus de la Guerra Civil. El Manual de Poors se public por primera vez inmediatamente despus de esta recesin. El inicio de la Larga Depresin en Europa gener la ruptura de la burbuja especulativa posterior a la Guerra Civil en Estados Unidos. El colapso de la Bolsa de Valores de Viena provoc una depresin que se extendi a todo el mundo.

Pnico de 1857

18 meses

ND

ND

AAA (Estados Unidos)

Pnico de 1873

65 meses

ND ND

ND ND

BBB (Estados Unidos) AA (Gran Bretaa)

Larga Depresin 1873-1896

Pnico de 1893

17 meses

(2.6)

Este evento involucr la quiebra de ms de 15,000 empresas y 500 bancos. La sobre-construccin de vas AA (Estados ferroviarias fue una de las principales causas. Durante este 18.4 Unidos) evento ocurri una importante manifestacin de protesta de un grupo de trabajadores desempleados -conocido como Coxey's Army. 8 A (Estados Unidos) Un intento fallido de acaparar el mercado del cobre inici una cadena de quiebras bancarias, incluyendo el colapso de Knickerbocker Trust Co. La intervencin de JP Morgan pudo haber contribuido a amortiguar la intensidad del evento. Una breve recesin post-guerra que involucr un elevado desempleo debido al regreso de las tropas militares.

Pnico de 1907 Recesin PostPrimera Guerra Mundial (Estados Unidos) Recesin PostPrimera Guerra Mundial (Reino Unido) Guerra Civil Espaola Gran depresin (Primera etapa) (1929)

13 meses

(3)

18 meses

(6.6)

11.7

A (Estados Unidos)

14 meses

(19.2) ND

AA (Reino Unido) >AAA (Espaa) AAA 24.9 (Estados Unidos) AAA 19 (Estados Unidos) >AAA (Francia) >AAA (Alemania)

Severa recesin postguerra que se extendi durante tres aos de cadas pronunciadas del PIB. Guerra civil en el que la Segunda Repblica espaola fue derrocada y sustituida por el rgimen fascista de Franco. Probablemente la peor depresin en la historia de Estados Unidos, con una tasa muy alta de desempleo y fuertes cadas en el PIB y la produccin industrial. El evento fue acompaado por el desastre ecolgico "Dust Bowl" en la regin del altiplano. Segunda etapa de la depresin. Polticas monetaria y fiscal ms restrictivas tras la recuperacin inicial. Conflicto militar global que involucr a la mayor parte de los pases, incluyendo Gran Bretaa, Japn, Francia, Alemania, Italia, la Unin Sovitica y Estados Unidos. Conflicto militar global que involucr a la mayor parte de los pases, incluyendo Gran Bretaa, Japn, Francia, Alemania, Italia, la Unin Sovitica y Estados Unidos.

16 meses

(31.3) ND

43 meses

(26.5)

Gran depresin (Segunda etapa) 13 meses (1937) Segunda Guerra Mundial 24 meses (Francia) Segunda Guerra Mundial 16 meses (Alemania)

(3.4)

(41.4) ND

(73.6) ND

Tabla 3 Ejemplos de periodos de recesin y crisis financieras y opinin de Standard & Poors respecto a los niveles de estrs correspondientes (cont.) (En Estados Unidos, a menos que se indique lo contrario) Duracin (intervalo o meses) Cada del PIB Real (%) (12.8) Nivel mximo de desempleo (%) Nivel de estrs

Nombre

Notas

1945

8 meses

3.9

Cada del gasto militar tras la Segunda Guerra Mundial. BB (Estados Regreso de los soldados en busca de trabajo. Una recesin Unidos) breve pero aguda. Correccin de inventarios tras la recuperacin de la posguerra.

1948

11 meses

(3.4)

BBB 7.9 (Estados Unidos) 6.1

1953

10 meses

(1.8)

La acumulacin militar despus de la Guerra de Corea BB (Estados estuvo acompaada por una poltica ms restrictiva de la Unidos) Reserva Federal para combatir la inflacin. Esta recesin se extendi a muchos pases desarrollados. Las ventas de automviles cayeron 31% en 1958 respecto a las ventas de 1957.

1957 1960 1970

8 meses 10 meses 11 meses

(2.7) (1.6) (1.1)

BBB 7.5 (Estados Unidos) 7.1 6.1

BB (Estados La poltica monetaria se hizo ms restrictiva para combatir la Unidos) inflacin y el auge de la vivienda. BB (Estados Se establecieron altas tasas de inters para combatir la Unidos) inflacin. Una huelga de GM profundiz la recesin. Los pases de la OPEP iniciaron un embargo petrolero contra Estados Unidos como respuesta al apoyo que dio a Israel durante la Guerra de Yom Kippur. Este embargo combinado con el elevado gasto del gobierno en la Guerra de Vietnam dio lugar a una marcada cada en el mercado de valores y a un largo perodo de estanflacin (es decir, elevados niveles de desempleo e inflacin al mismo tiempo) en Estados Unidos. Esta recesin fue detonada por la reduccin en el gasto del sector pblico y por las polticas monetarias destinadas a reducir la inflacin.

Crisis del petrleo de 1973 Crisis del petrleo de 1979 Oil Crisis (Reino Unido)

16 meses

(3.1)

BBB 9 (Estados Unidos)

11 meses

(5.9)

BBB/A 11.9 (Reino Unido)

Recesiones de los primeros aos de la 6 meses dcada de 1980 (1980) Recesiones de los primeros aos de la 16 meses dcada de 1980 (1982) Crisis de la deuda de Amrica Latina

(2.2)

Los precios del petrleo aumentaron considerablemente a raz de la revolucin iran de 1979 y de las polticas de BB (Estados 7.8 exportacin de petrleo del nuevo rgimen iran. Los Unidos) controles al crdito impuestos por la Administracin de Carter suprimieron el gasto al consumo. BBB 10.8 (Estados Unidos) En un intento por controlar la inflacin, la poltica monetaria restrictiva de la Reserva Federal produjo otra recesin. El enfoque sobre la inflacin era un vestigio de los altos niveles de inflacin de la dcada anterior impulsados por los precios del petrleo. Los pases de Amrica Latina solicitaron grandes prstamos en las dcadas de 1960 y 1970 para financiar la industrializacin y su infraestructura. Los grandes desequilibrios fiscales y externos generaron una marcada debilidad de sus monedas, lo que aument la carga del servicio de deuda en moneda extranjera. Los precios de la industria inmobiliaria y de las acciones en Japn aumentaron marcadamente de 1986 a 1989 y luego iniciaron un proceso lento pero largo de baja que contina hasta 2009.

(2.9)

1981-1982

ND

ND

A (Amrica Latina); BB (global)

Burbuja >200 japonesa (1989) meses Recesin de los primeros aos de la dcada de 8 meses 1990 (Estados Unidos) Recesin de los primeros aos de la dcada de 6 meses 1990 (Reino Unidos) Crisis bancaria nrdica de los primeros aos 13 meses de la dcada de 1990 (Suecia)

ND

ND

BBB (Japn); BB (global)

(1.3)

A pesar de que esta recesin fue modesta en trminos BB (Estados generales, tuvo fuertes efectos en la costa oeste de Estados 6.9 Unidos) Unidos, donde coincidi con el estallido de una burbuja inmobiliaria regional. Una recesin breve pero severa en cierto grado. Gran Bretaa enfrent dficits fiscales y en la cuenta corriente. Esto amplific las presiones sobre el mecanismo cambiario en Europa a travs del cual la libra esterlina estaba vinculada al marco alemn. La recesin tambin estuvo vinculada a problemas del sector bancario en Estados Unidos y Suecia. La ruptura de una burbuja inmobiliaria provoc una crisis de crdito y un desapalancamiento en los pases nrdicos. El impacto fue ms pronunciado en Suecia.

(2.6)

10.7

BBB (Reino Unido)

(5.6)

8.3

BBB (Suecia)

Tabla 3 Ejemplos de periodos de recesin y crisis financieras y opinin de Standard & Poors respecto a los niveles de estrs correspondientes (cont.) (En Estados Unidos, a menos que se indique lo contrario) Duracin (intervalo o meses) Cada del PIB Real (%) Nivel mximo de desempleo (%) Nivel de estrs

Nombre

Notas

Crisis econmica de Mxico de 1994

9 meses

(15) ND

Aos de dficit en el gasto, dficits en la cuenta corriente, y AA (Mxico); la incertidumbre poltica sin precedentes deton una fuga de BB (global) capitales. Esto debilit el tipo de cambio fijo, produjo la devaluacin del peso, y condujo a una elevada inflacin, una crisis bancaria y una recesin. Un prstamo por US$20,000 millones otorgado por Estados Unidos a principios de 1995 ayud a resolver la crisis. Mxico pag el prstamo en 1997. Muchos aos de rpido crecimiento y la expansin del financiamiento bancario inflaron los valores de los activos y generaron un creciente dficit en la cuenta corriente. La resultante devaluacin del baht tailands desencaden una crisis financiera regional en los mercados emergentes de Asia oriental. Los peores efectos macro se concentraban en Tailandia, Indonesia, Malasia y Corea del Sur. Este evento fue detonado por la cada de los precios de las materias internacionales (commodities), a raz de la crisis financiera asitica de 1997, lo que exacerb la rpida propagacin de las presiones fiscales de Rusia. El mercado de valores ruso cay 75% de enero a agosto. Los rendimientos de los bonos denominados en rublos llegaron a 200%. La inflacin alcanz un nivel de 84%. El peso argentino tena un tipo de cambio controlado frente al dlar. La fortaleza del dlar, los bajos precios de las materias primas internacionales para las exportaciones de Argentina, y la poltica fiscal laxa socavaron la capacidad de crecimiento del pas, dando lugar a una severa recesin y fuga de capitales. A finales de 2001, el gobierno realiz un canje de deuda asimilable a un evento de incumplimiento (distressed debt exchange), devalu la moneda y, posteriormente impuso una amplia moratoria sobre el pago de la deuda soberana.

Crisis de la moneda de 15 meses Tailandia (19971998)

(12.5) ND

AA (Tailandia); BB (global)

Crisis financiera de Rusia de 12 meses 1998

(9.1)

A/AA 12.2 (Rusia); BB (global)

Crisis econmica de Argentina (19982002)

AAA (Argentina); BB (global) ~48 meses (25) 21

Recesin de 2001

8 meses

(0.3)

6.2

BB (Estados Los escndalos contables de corporativos y la ruptura de la Unidos) burbuja tecnolgica contribuyeron a una recesin moderada.

Las recesiones de Estados Unidos se incluyen a partir de los preceptos de la Oficina Nacional de Investigacin Econmica (NBER, por sus siglas en ingls) despus de 1945; antes de 1945 slo una lista seleccionada. Con base en los datos del PIB anual y de desempleo antes de 1948. NDNo disponible. Fuentes: Oficina Nacional de Investigacin Econmica, Oficina de Anlisis Econmico del Departamento de Comercio de Estados Unidos, Oficina de Estadsticas Laboral del Departamento del Departamento de Trabajo de Estados Unidos, Romer, C., Remeasuring Business Cycles, Journal of Economic History, vol. 54 (Septiembre de 1994); Barro, J.R. et al., Macroeconomic Crises Since 1870, Working Paper 13940, Oficina Nacional de Anlisis Econmico, abril de 2008; Bloomberg.

Ciclos internacionales
Los ciclos econmicos han coincidido algunas veces en el mundo, mientras que otras veces slo han afectado a un pas o regin. Los ciclos ms recientes han afectado a Estados Unidos y a Europa, aunque ha habido excepciones. La Tabla 4 a continuacin revela cmo han afectado los ciclos recientes a varios pases al mismo tiempo.
Tabla 4 Bajas del PIB real, 1957-2001 Estados Unidos 1957 1974-1975 1980-1982 1990-1992 X X X X 2001 X Fuentes: Cooper, R. Beyond Shocks, Banco de la Reserva Federal de Boston (1998). X X Canad Reino Unido X X X X X X X X X X X X Alemania Francia Italia

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