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FORMACI PER A EMPRESARIS EMPRENEDORS: VENTURE ACADEMY

FORMATION POUR LES EMPRESARIS EMPRENEDORS: VENTURE ACADEMY

Andorra, 20 de juny de 2008 Andorre, le 20 juin 2008

Valoracin de empresas en fases iniciales

PROFESSOR - PROFESSEUR: LUISA ALEMANY

Publicaci per ls exclusiu dESADE. Queda prohibida la seva reproducci total o parcial sense perms del seu autor.

Venture Academy Andorra

Valoracin de empresas en fases iniciales

Junio 2008 Luisa Alemany Dpto. Finanzas ESADE

luisa.alemany@esade.edu

INDICE DE CONTENIDOS INDICE

Introduccin Variables clave Valoracin paso-a-paso: Mirando al futuro Mirando al presente Efecto dilucin debido a rondas adicionales

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INTRODUCCIN: CARACTERSTICAS DIFERENCIADORAS

Inversores de capital riesgo tienen importantes limitaciones para elegir sus inversiones Acuerdo con aportantes de fondos: PPM

Tamaos mnimos/mximos de la inversin

LIMITACIONES

Sector industrial Fase de la empresa

Ejemplo: Empresas de bienes de consumo o industriales, que estn en sus primeros 5 aos de vida y que necesiten entre 500,000 y 3 millones de Euros

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CONDICIONES DE INVERSION CAPITAL RIESGO

Adems, existen condiciones comunes a todos los fondos y que son necesarias para poder llevar a cabo la inversin: Horizonte temporal: inversiones tienen que ser lquidas. Ej. 3 a 5 aos
CONDICIONES

TIR requerido: muy alto, para compensar fracasos. Ej. 30% a 60%

Ejemplo: Un fondo exige un 40% de rentabilidad anual y la inversin se prev que durar 5 aos. por cunto se tiene que multiplicar cada euro invertido?

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CONDICIONES DE INVERSION: Tabla Ejemplo

EJEMPLO DE RENTABILIDADES REQUERIDAS AOS 2 TIR 30% 40% 50% 1,69 1,96 2,25 3 2,20 2,74 3,38 4 2,86 3,84 5,06 5 3,71 5,38 7,59

Veces que se tiene que multiplicar la inversin

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PREGUNTA QUE QUEREMOS CONTESTAR

Qu porcentaje de la compaa debera tener en el momento de vender mi participacin, para garantizar que obtengo la rentabilidad requerida por mis inversores?

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VARIABLES CLAVE

Valor en t Vt
Fraccin necesaria FR

cunto valdr la compaa cuando se venda?

qu porcentaje tengo que tener a la salida?

Nm. Acciones SM

cuntas acciones tengo que comprar en la ronda actual de financiacin para conseguir el porcentaje deseado?

Precio por Accin PM

Dado el nmero de acciones que quiero comprar y la financiacin total de la ronda (M) cunto es el precio mximo por accin que estoy dispuesto a pagar?

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MIRANDO AL FUTURO: PROCESO A SEGUIR

1. Valoracin en momento n (salida inversor)

2. Determinacin fraccin requerida de la compaa

3. Clculo nmero de acciones equivalente

4. Clculo precio por accin

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1. VALORACION

Muchos de los mtodos tradicionales de valoracin podran no valorar correctamente la empresa:

Mtodos basados en valor contable/patrimonial: no tienen en cuenta el potencial de crecimiento Mtodos basados en el descuento: problemtica de inferir y proyectar magnitudes fundamentales hasta infinito Mtodos comparativos: dificultad de encontrar una situacin similar

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VALORACION (CONT.)

Se tiene como objeto tener en cuenta la problemtica especfica de empresas inmersas en un proceso de elevado crecimiento Existen tres procedimientos habituales para valorar este tipo de empresas:

Mtodo de capital riesgo

Mtodo de First Chicago o Golder

Mtodo fundamental

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METODO DEL CAPITAL RIESGO

Informacin necesaria:

Cifra de ventas iniciales: I0 Tasa de crecimiento de las ventas hasta momento n (o tamao de mercado y cuota alcanzada): c Momento de salida del inversor (en aos): n Margen de beneficios despus de impuestos previsto en momento n: bn Multiplicador precio/beneficio para una empresa similar en momento n: PERn

Nota: podra utilizarse un multiplicador de ventas en caso de no estar disponible el PER, o incluso tomarse los dos y aplicar una media

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METODO DEL CR (CONT.)

Proceso de clculo:

- Se estiman las ventas en el momento n:

In = I0 * (1 + c) n
- Se estiman los beneficios despus de impuestos en n:

BDIn = In * bn
- Se calcula el valor de la empresa cuando el inversor desinvierte aplicando el mltiplo de beneficios

VEn = BDIn * PERn

Nota: en algunos casos nos puede interesar traer el valor de la empresa al momento actual y comparar con la inversin propuesta. Nosotros lo analizaremos todo en el momento n

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METODO DEL CR

EJEMPLO

Tenemos que valorar una empresa que desarrolla y comercializa software criptogrfico. El mercado de software criptogrfico esta en proceso de expansin debido a todas las aplicaciones que tanto las empresas como las Administraciones Pblicas estn pasando de papel a online. Se espera que el mercado crezca un 70% los prximos aos.

La empresa CRIPT factur el ao pasado 3 millones de euros y est buscando 2 millones de financiacin para la expansin europea. Sus beneficios despus de impuestos para el ao 3 se estiman en 30%.

Empresas similares tienen un PER de 15x. El inversor planea su salida en 3 aos y exige una rentabilidad anual del 40%

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METODO FIRST CHICAGO O GOLDER

Es el mtodo de Capital Riesgo aplicando escenarios y probabilidades Se estiman tres escenarios: la empresa va muy bien: optimista la empresa sobrevive, pero no hace rico al inversor: supervivencia la empresa se hunde, y que, en general, incluye la liquidacin: pesimista

Se ponderan los valores resultantes de la valoracin de la empresa (VE) segn la probabilidad asignada a cada caso

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METODO FUNDAMENTAL

El valor de la empresa se obtiene mediante la actualizacin de los beneficios despus de impuestos Se actualizan los infinitos capitales financieros obtenidos, independientemente de cuando se produzca la salida del inversor: obtenemos el valor actual de la empresa VE0. La diferencia con el mtodo tradicional es: Dos etapas en la vida de la empresa: crecimiento y madurez Dos tasas de descuento diferente para cada una de las etapas

El valor de la empresa se obtiene como suma de los valores actualizados de la etapa de crecimiento ms la perpetuidad en la fase de estabilizacin. Este mtodo implica hacer ms hiptesis, por lo que es menos utilizado que el de capital riesgo (o se prefiere usar el DCF).

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2. PORCENTAJE REQUERIDO

Calculamos el valor de la inversin (VI) en el momento de la salida del inversor. Tenemos en cuenta la TIR requerida por el fondo:

VIN = VI0 * (1 + TIR) N

Determinamos la fraccin o porcentaje de la empresa que el inversor deber tener a su salida para conseguir la rentabilidad exigida (FR):

FR = VIN / VEN

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3. NUMERO DE ACCIONES

Partiendo del porcentaje que el inversor desear tener a su salida, y conociendo el nmero de acciones antes de la actual ronda de financiacin (Spre) se estima el nmero de acciones a adquirir (SM):

FR = SM / (SM + Spre) ,
de donde se obtiene que:

SM = ( FR * Spre) / (1 - FR)

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4. PRECIO MAXIMO POR ACCION

Dado el nmero de acciones a comprar y conocindose el total de dinero a invertir (M) se calcula el precio por accin (PM)

PM = M / SM
El precio obtenido por accin ser el lmite mximo del inversor

El inversor ofrecer un precio ms bajo para comenzar la negociacin

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MIRANDO AL PRESENTE
Asegurarse de que el valor que le asignamos a la empresa mirando al futuro tiene sentido hoy Ms que mtodos de valoracin, se trata aproximaciones al valor de la empresa antes y despus del evento de financiacin Obtenemos tres valores:

VALORACION PRE-MONEY

Valor de la empresa antes de la ronda de financiacin

VALORACION POST-MONEY

Valor de la empresa despus de la entrada de los fondos de la actual ronda

CARRIEDINTEREST

Valor generado para los accionistas de la anterior ronda

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VALORACION PRE-MONEY

Nos da una idea del valor de la empresa previo a la actual ronda de financiacin Parte del nmero de acciones emitidas para los fundadores y las opciones sobre acciones para empleados. Estas acciones son valoradas al precio de la nueva ronda.

VEpre = PS * Spre = PS * (SF + SESOP)

donde

SF = Nm. Acciones fundadores SESOP = Nm. Opciones sobre acciones

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VALORACION PRE-MONEY (Cont)

No existe un valor correcto o incorrecto. Los inversores tienen una idea de un rango de valor estimado para una empresa/start-up similar Tiene en cuenta el nmero de miembros del equipo, su experiencia, sus conocimientos, existencia de patentes, estado de avance de la idea/empresa, sector al que va dirigido, etc Si el inversor piensa que la valoracin pre-money es exagerada reducir el precio a pagar por accin (es decir la valoracin de la empresa)

Por ejemplo: Un emprendedor con experiencia y una idea, antes/despus del boom de internet, puede valer pre-money 250.000 Un equipo de ingenieros con una tecnologa patentada en un mercado de moda puede llegar a valer 10 millones

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VALORACION POST-MONEY

Es el valor de la empresa justo despus de ingresarse en caja los fondos de la ronda de financiacin Parte del valor pre-money y le aade los nuevos fondos (M)

VEpost = VEpre + M
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VALORACION CARRIED-INTEREST

Revalorizacin de los fondos invertidos hasta la fecha Considera el carry para los fundadores y para posteriores inversores por separado, ya que la revalorizacin se produce desde el momento de la inversin

CI = VEpre Mout
donde Mout = Dinero invertido (outstanding)

Como en el caso de la valoracin pre o post-money no hay un valor correcto, es ms una idea de si realmente se ha generado tanto valor desde la ltima inyeccin de fondos (o desde la fundacin de la empresa).

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EJEMPLO: 1 RONDA DE FINANCIACION DE SGT

La empresa Super Genios de las Telecomunicaciones (SGT) presenta las siguientes previsiones de ventas, BDI y necesidades de capital
Mill. Ventas BDI Nec. Cap 0 0 0 (5) 1 0 (1) 2 1 (2) 3 3 1 4 15 3 5 75 12

PREVISION VENTAS SGT Millones 80

70 60 50 40 30 20 10 0 0 1 2 3 4 5

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EJEMPLO: 1 RONDA DE FINANCIACION DE SGT (Cont.)

RONDA DE FINANCIACION ACTUAL Se necesitan 5 millones de euros para construir un satlite propietario que permitir mandar datos y fotografas por mviles con un coste y una velocidad nunca vista hasta ahora. Segn los fundadores no se necesitar financiacin adicional.

SITUACION ACTUAL DE LA EMPRESA Los fundadores incorporaron la empresa hace 9 meses, emitiendo 1.000.000 de acciones a 1 cntimo de euro cada una (capital social de la empresa 10.000). Los fundadores planifican que necesitarn reservar 100.000 acciones adicionales para el plan de stock options de empleados.

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EJEMPLO: 1 RONDA DE FINANCIACION DE SGT (Cont.)

DATOS COMPARABLES Los inversores piensan que los mltiplos de compaas similares estn en PER de 15x (en general realizados mediante salidas a bolsa).

REUNION CON SGT Usted es un asociado snior en un fondo de capital riesgo. Su jefe est muy interesado en la operacin y tiene una reunin con los fundadores maana a primera hora. La rentabilidad exigida por su fondo para inversiones similares es de un 60% anual. Por cunto valorara la compaa?Cuntas acciones y qu precio mximo por accin estara dispuesto a pagar por los 5 millones de euros de financiacin? Calcule la valoracin pre-money y el carried-interest y presente los comentarios a su jefe antes de la reunin.
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EFECTO DILUCION DE RONDAS ADICIONALES

Las start-ups que reciben slo una ronda de financiacin no son las ms comunes Los inversores de capital riesgo prefieren hacer una inversin escalonada para: Reducir la cantidad de dinero invertida al mayor nivel de riesgo Poner controles a los fundadores para la siguiente ronda Para los emprendedores es ventajoso que haya varias rondas, ya que reduce la dilucin Los inversores de capital riesgo se especializan por fases de la vida de la empresa, existiendo los que invierte en la fase de semilla o arranque y los que invierte una vez que la empresa est ms madura Lo ms habitual son 2 o 3 rondas

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EFECTO DILUCION: VARIABLES CLAVE

SF = nmero de acciones de los fundadores SESOP = nmero de acciones del plan de stock options SM1 = nmero de acciones emitidas en la primera ronda SM2 = nmero de acciones emitidas en la segunda ronda etc... PM1 = precio/accin en la primera ronda etc... M1 = cantidad invertida en la primera ronda

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EFECTO DILUCION: N DE ACCIONES Y PRECIO/ACCION

Partiendo del valor de la empresa en el momento de salida del inversor (VEN) y del valor de la inversin (VIN) en ese momento habamos calculado la fraccin o porcentaje requerido (FR). Estamos interesados en calcular SM1 y PM1.

FR = SM1 / (SF + SESOP+ SM1 + SM2)

pero no conocemos SM2!!!

PM2 = M2 / SM2

de donde podemos despejar SM2

SM2 = M2 / PM2 = M2 / (PM1 * Mltiplo 2 ronda)

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