Anlisis y Estrategia Econmica

Entendiendo la Crisis Europea: Quin le Debe a Quien?

01 de Febrero de 2012
Janneth Quiroz Isaac Velasco ext. 1881 ext. 2035

En los ltimos meses, las noticias provenientes de Europa han influido los movimientos en los mercados internacionales. Las expectativas sobre cmo se resolver la crisis de deuda de esa regin han incrementado la incertidumbre de los actores econmicos; que a su vez ha generado una menor actividad econmica y un incremento de la volatilidad en los mercados financieros. Por ello, durante los ltimos meses, se han llevado a cabo reuniones entre los principales lderes de la Zona Euro con el objetivo de plantear medidas para reducir sus desbordados dficits fiscales y planear cmo pagar sus obligaciones de deuda pactada en los aos previos. Hasta el momento, no se ha anunciado un plan preciso para resolver la crisi de deuda, lo que ha generado mayor especulacin, aversin al riesgo y la reduccin de calificaciones soberanas de varios pases de la Zona, incluyendo Chipre, Francia, Italia, Espaa, Irlanda entre otros. Por ello, es importante conocer cules son los elementos que han provocado el deterioro en las expectativas y cmo se van a resolver los problemas fiscales de la regin. Los altos niveles de endeudamiento de los pases europeos no son recientes. Algunos de ellos tienen ms de 10 aos con niveles de deuda por encima de 50.0% de su Producto Interno Bruto (PIB). La crisis fiscal iniciada en Grecia en 2009 fue el detonador que puso en el radar el alto endeudamiento de los pases de la regin y en duda su capacidad de hacer frente a sus obligaciones de deuda. Lo anterior se ha visto agravado por los bajos niveles de crecimiento econmico esperado para los prximos aos, ya que al experimentar un menor crecimiento, los ingresos de los gobiernos de estos pases disminuyen, incrementando la posibilidad de un default.
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Para poder entender el desarrollo de la crisis y el encarecimiento del financiamiento, es conveniente repasar los eventos que llevaron al desencadenamiento de sta, el funcionamiento de los mercados de deuda y las medidas que ayudarn a resolver la crisis.
PIB (% del total de la Unin Europea)

Fuente: Elaboracin propia con informacin del FMI.

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Integracin de la Eurozona
Europa es, y siempre ha sido, una regin histrica y geogrficamente integrada. Despus de la segunda guerra mundial y los conflictos que marcaron a estos pases se renovaron los esfuerzos por estrechar las relaciones entre los pases europeos. En la dcada de 1950 se hicieron los primeros avances haca una relacin de cooperacin ms estrecha con la fundacin europea del carbn y acero, y fue en 1957 cuando se constituy con los tratados de Roma, la organizacin que antecedera a la Unin Europea: la Comunidad Econmica Europea. A lo largo de cuatro dcadas la integracin econmica fue cada vez mayor, hasta que con el tratado de Maastricht (1993), se sentaron las bases para la integracin econmica y monetaria. Seis aos ms tarde se cre finalmente una moneda comn, el euro. El tratado de Maastricht estableca que los pases deban tener un dficit pblico anual cercano a 3.0% con respecto a su PIB y su deuda pblica debera converger a 60.0% de ste. En 1999, nicamente 11 pases ingresaron al Sistema Monetario Europeo (SME): Alemania, Austria, Blgica, Espaa, Finlandia, Francia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Pases Bajos y Portugal. Posteriormente varios pases se fueron integrando a la comunidad, como Grecia, en 2001; quien tena un dficit de 4.0% de su PIB. En 2007 se incorpor Eslovenia; en 2008, Chipre y Malta. La inclusin de Eslovaquia fue en 2009 y la de Estonia en 2011. El principal beneficio de tener una moneda nica entre los pases de la regin fue eliminar el riesgo cambiario al que estaba expuesto el comercio entre estos, ya que el euro emula un tipo de cambio fijo entre los distintos pases. El mayor inconveniente del SME fue la prdida de autonoma en la conduccin de la poltica monetaria, la cual puede ser utilizada en periodos de recesin para activar la economa y en periodos de expansin para aminorar las presiones inflacionarias en el corto plazo. Al perder esta importante herramienta, el nico instrumento de poltica econmica disponible para estabilizar la economa ante las presiones del ciclo econmico es la poltica fiscal. Es decir, ante una eventual recesin slo es posible usar el gasto pblico o el recorte de impuestos para afectar el gasto. Por ello se cre el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de los pases de la Eurozona, el cual tena como objetivo procurar la unin econmica y monetaria de la Unin Europea a travs de la supervisin fiscal de los pases miembros y un rgimen sancionador por su incumplimiento. Sin embargo, este pacto careca de elementos efectivos para implementar las sanciones a los pases que rebasaran el 60.0% de su deuda o el 3.0% de su dficit fiscal.
1999 Dficit publico (% del PIB) Nivel Mximo (2000- 2007)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de la OCDE.

Una vez adoptado el Euro, slo 5 de los 12 pases iniciales mantuvieron hasta 2007 su balance fiscal con un dficit menor a 3.0%, lo que muestra claramente que estos lineamientos no llegaron a ser una medida de control estricta para aceptar nuevos pases en el SME, y que los pases pertenecientes no siguieron en
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su mayora estas reglas. Posterior a la crisis financiera de 2007, la deuda de estos pases se increment, en algunos casos ms de 100% del PIB, y las expectativas de crecimiento disminuyeron. Fue entonces cuando los problemas empezaron a salir a la luz.

Cmo funciona el mercado de deuda?

Para entender el funcionamiento del mercado de deuda, es importante describir sus principales conceptos. El mercado de deuda se divide en dos, el primario y el secundario. En el mercado primario, el gobierno de un pas emite deuda mediante una subasta competitiva, la cual consta de varios pasos. El primero de ellos es la convocatoria, en esta etapa se anuncian los detalles generales de la subasta: fecha de emisin y pago de la deuda, fecha lmite de presentacin de las posturas, fecha de resolucin de la subasta, fecha de liquidacin, tipo de inters nominal y fecha de pago de cupones, y se define la opcin de pago anticipado al vencimiento. La tasa de inters se determina por la cantidad que estn dispuestos a aceptar los prestatarios por prestar su dinero y la cantidad que estn dispuestos a pagar quienes adquieren la deuda asumiendo ambas partes los riesgos en los que se incurre. Una vez acordados los detalles, la presentacin de posturas es el segundo paso. En esta, se hacen ofertas, que pueden ser de dos tipos: competitivas y no competitivas. En el primer caso, los agentes que desean adquirir deuda indican el precio que estn dispuestos a pagar (tasa de inters) en porcentaje del valor nominal. En el segundo caso, los oferentes pagan el precio promedio que resulta de la subasta. El precio que se paga por los valores se resuelve de la siguiente manera: las posturas que se hicieron al precio mnimo se realizan a ese precio; las que se encuentran entre el precio mnimo y el medio pagan el precio propuesto o pujado, y las que se encuentran por encima del precio promedio pagan ste.

Los instrumentos que se pueden adquirir bajo el esquema descrito son letras del tesoro (de 3, 6, 12 y 18 meses), las cuales pagan intereses al vencimiento por tratarse de instrumentos de corto plazo; bonos de mediano (3 y 5 aos) y largo plazo (10, 15 y 30 aos), que pagan cupones cada ao o cada medio ao.
En el mercado secundario, los agentes privados que adquirieron los valores gubernamentales los venden a un determinado precio que depende de las condiciones de mercado (oferta, demanda, mayor o menor riesgo, etc.). Los compradores adquieren todos los derechos (pago de cupones e intereses y principal o valor par del bono), as como los riesgos por tener un bono, los cuales se explican ms adelante.

PIB (Var. % anual)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de la Comisin Europea.

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Evolucin de la deuda de la Zona Euro

Al comienzo de la dcada de 1990, los pases de la Eurozona ya contaban con grandes deudas pblicas en relacin a su PIB. En 1999, ao de la creacin del euro, Irlanda tena una deuda de 49.2%, Italia de 124.5% y Portugal de 58.8%. En contraste, el crecimiento econmico promedio de Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y Espaa (PIIGS) fue moderado: 3.1% en promedio.
Deuda pblica (% del PIB)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de la Comisin Europea.

Despus de la creacin de la unin monetaria, el gasto pblico tuvo una tasa de crecimiento en promedio de 7.4%, mayor que el crecimiento econmico de 3.5%. El menor crecimiento econmico relativo al del gasto pblico deriv en una menor recaudacin de impuestos, que no fue suficiente para cubrir el aumento del gasto de gobierno. Los pases siguieron adquiriendo deuda para financiar este dficit fiscal.
Dficit Fiscal (% del PIB, 2011)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de FMI.

La situacin anterior se vio agravada despus de la crisis financiera que se origin en Estados Unidos en 2007, la cual tuvo como consecuencia una importante desaceleracin de la economa mundial y revisiones de expectativas a la baja para el crecimiento de la Zona Euro, que ya era moderado antes de la crisis; Como ejemplo, el Fondo Monetario Internacional (FMI) rebaj sus expectativas para 2011: de 2.5% en 2008 a 1.7% en 2009 y posteriormente a 1.6% en 2011. Por otra parte, el Banco Mundial dijo este mes que espera que la Eurozona tenga un decrecimiento de 0.3% en 2012. Este debilitamiento del crecimiento esperado tuvo un efecto negativo sobre las hojas de balance del sector pblico, como seal el FMI en su ltimo reporte de estabilidad financiera.
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Esto implica que para poder mantener sus niveles de gasto debieron aumentar an ms su deuda pblica, pues la desaceleracin econmica mundial agrav sus problemas de financiamiento. Como ejemplo, en los ltimos 3 aos Grecia increment su endeudamiento a mayor velocidad que antes de la crisis. En 2009 su deuda creci 14.0%, 12.0% en 2010 y otro 12.0% en 2011. Los pases que proporcionaron una mayor cantidad de recursos a los PIIGS fueron Francia, Alemania, Reino Unido, Holanda y Estados Unidos. Los primeros dos adquirieron 49.0% de la deuda, el primero es tenedor de 31.0% mientras que el segundo de 18.0%.
Principales tenedores de deuda de los PIIGS en 2011 (mmd)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de BIS.

Es importante destacar que Alemania y Francia, al ser los principales tenedores, tienen a su vez niveles de endeudamiento por encima de 80.0% de su PIB. Adems el tamao de la economa de estos dos pases es 35.0% del total de la Unin Europea, mientras que el de los PIIGS representa 25.0%. En concreto, la deuda pblica de Alemania y Francia suma 29.7% del PIB de la Unin Europea, mientras que la de los PIIGS suma 27.4%. Los principales acreedores de la deuda de estos dos pases son Reino Unido (con 17.5%), Estados Unidos (con 12.7%) Italia (10.0%), Holanda (10.0%) y Japn (8.5) alcanzando casi 60.0% del total. As, un problema que parecera estar focalizado en una regin, se transforma potencialmente un asunto mundial si no se cumplen las obligaciones de deuda.
Tenedores principales (mmd) de la deuda de Alemania y Francia

Fuente: Elaboracin propia con informacin de BIS.

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Encarecimiento de la deuda y mayor probabilidad de default

Actualmente. el principal riesgo potencial se refiere al incumplimiento de pago de deuda que los pases tienen entre s; que podra derivar en un efecto domin mundial de incumplimiento de obligaciones de deuda. Frente a esta posibilidad, la aversin al riesgo se ha incrementado notablemente y esto ha originado incrementos en las tasas de inters de los bonos emitidos por pases con problemas de finanzas pblicas, mayores precios de los seguros contra riesgo crediticio y, consecuentemente, cambios en las calificaciones de deuda soberana de diferentes pases. Cuando se realiza una inversin se incurre en dos tipos de riesgo, el riesgo sistemtico y el no sistemtico. El primero de ellos afecta a un gran nmero de valores, es imposible protegerse de este tipo de riesgo pues su efecto es generalizado, como una recesin mundial o un aumento global del precio de los energticos. El segundo, es especfico de un activo o de un valor y se refiere a la sociedad que emite la accin o la entidad que emite la deuda; es posible protegerse de este riesgo mediante la diversificacin de la inversin. Los valores de corto plazo son instrumentos considerados de poco riesgo, ya que estn expuestos a menores variaciones de precios en el mercado secundario. Por otra parte, los bonos de largo plazo presentan variaciones mayores. El riesgo de impago de deuda o riesgo de default incrementa con el vencimiento, pues un horizonte ms largo implica mayor incertidumbre y, por lo tanto, mayor posibilidad de que la entidad no pueda pagar su deuda. Portugal tiene una madurez promedio de 6 aos mientras que la de Reino Unido es de 13.9 aos. Una madurez promedio mayor refleja confianza en la capacidad de quien la emite para pagarla en el largo plazo. Los bonos gubernamentales estn sujetos, principalmente, a dos tipos de riesgos: de crdito (o default) y de mercado. El primero es no sistemtico y el segundo es sistemtico. Esto se ve expresado en el precio o tasa de inters que se paga por un bono; pues a mayor riesgo, mayor rendimiento. Una forma comn de medir el riesgo de crdito de un instrumento es tomar la diferencia o spread entre la tasa que paga un bono libre de riesgo de default tpicamente un bono de Estados Unidos, Alemania o Reino Unido y uno de un pas con mayores dificultades para hacer frente a su deuda, como Grecia o Italia.
Madurez promedio (aos)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de FMI.

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En los ltimos meses, el escenario macroeconmico de los pases que conforman la Eurozona se ha deteriorado; por ello, el tesoro de Italia ha emitido bonos que pagan una tasa mayor (7.0% a diez aos) que la que pagan los bonos alemanes o ingleses; mientras que la tasa de Espaa es de cerca de 5.10% para 3 meses y 6.97% para 10 aos. Como referencia, los bonos griegos a 10 aos oscilan entre los 18.0% y los 34.0% a 3 aos.
Spreads (pb)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de Bloomberg.

Por otra parte, en el mercado secundario, el spread que pagan los bonos griegos pas de ser 200 puntos base (pb) superior al de Alemania en 2010 a un mximo de 18,000 pb en 2011. Durante 2009, que es cuando se revisaron a la baja los pronsticos de crecimiento de la zona en mayor medida y las calificaciones crediticias emitidas por las agencias, este diferencial comenz a crecer de manera ms significativa, en Irlanda y Portugal. Hubo un efecto de contagio a Espaa e Italia en 2011. Otra medida para evaluar la probabilidad de default que tiene un bono la provee el mercado de seguros contra riesgo crediticio o mercado de Credit Default Swaps (CDS). Estos son contratos que funcionan como seguros en el caso de que la deuda emitida por una entidad no pueda ser cubierta. Si el emisor del bono no paga su deuda al vencimiento, el comprador del seguro tiene el derecho de cobrar el seguro por el valor par del bono emitido. El precio de los CDS, se expresa en puntos base; estos precios registraron aumentos importantes a partir de 2008. Ante la falta de acuerdos en la Eurozona, los CDS de Portugal aumentaron en enero cerca de 300 pb para ubicarse en 1300 pb, reflejando el temor que existe en los mercados internacionales.
CDS (pb)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de Bloomberg.

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En suma, el diferencial entre la tasa que pagan los bonos de Alemania y los bonos de los PIIGS, el perfil de vencimiento y el precio de los CDS reflejan el riesgo que los mercados perciben en la Eurozona. Ante este clima de alta incertidumbre, las agencias calificadoras han rebajado durante los ltimos meses la calificacin de todos estos pases, en algunos casos ms de un peldao, Alemania es de los pocos pases de la Zona Euro que an conserva la calificacin AAA. Al comenzar la crisis de deuda en 2009, las primeras rebajas de Grecia, Irlanda y Portugal tuvieron un impacto notablemente negativo en los mercados internacionales de capitales, pues los inversionistas buscaban instrumentos ms seguros. As, los bonos alemanes tuvieron un repunte y el oro, tpico refugio en situaciones de riesgo, empez su ascenso y alcanz un mximo histrico de 1,800 dlares en 2011. El euro tambin se vio afectado, perdiendo valor frente al dlar; y la prima de riesgo pagada por los bonos de los pases a los que se les redujo la calificacin aument considerablemente, al igual que el precio de sus CDS. As, el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF por sus siglas en ingls) experiment una rebaja de AAA a AA+. Los pases asociados a ste (Chipre, Malta, Eslovenia, Eslovaquia, Espaa, Francia, Italia y Portugal) tambin tuvieron degradaciones de calificacin. Cabe mencionar que dichos cambios en las calificaciones de deuda soberana deben tomarse con cautela. Las agencias calificadoras perdieron credibilidad despus de la crisis financiera de 2007, pues otorgaron calificaciones que no reflejaban las condiciones reales de los instrumentos emitidos por entidades como Fannie Mae y Freddie Mac. Esta prdida de credibilidad se hizo ms evidente en las subastas de principios de 2012, en las cuales los ttulos de los tesoros espaol e italiano mostraron importantes disminuciones en rendimiento a pesar de la rebaja de calificacin que Standard and Poors anunci el 13 de enero. Espaa coloc valores de un ao con una tasa cercana a 2.0%, menor que la de la subasta anterior de 4.0%. Es posible que los mercados hayan descontado anteriormente las rebajas en calificaciones, pero es un hecho que no son tan susceptibles a ellas como antes. Igualmente, el EFSF subast 501 mme a una tasa de 0.26% a seis meses, muy similar a la de los bonos alemanes u holandeses. Esto confirma que los mercados se muestran ms cuidadosos ante estas calificaciones crediticias.
Reduccin de Calificaciones del 27 de Enero
Pas Chipre Espaa Francia Italia Malta Portugal Slovakia Slovenia S&P BB+ A AA+ BBB+ ABB A A+ Perspectiva Negativa Negativa Negativa Negativa Negativa Negativa Estable Negativa Rebaja 2 escalones 2 escalones 1 escaln 2 escalones 1 escaln 2 escalones 1 escaln 1 escaln Fitch BBBA AAA AA+ BB+ A+ AA-

Fuente: Elaboracin propia con informacin de Bloomberg.

El riesgo de incumplimiento de deuda se ve agravado si se considera que para 2012 y 2013, las necesidades financieras de estos pases es decir, el pago de su deuda bruta ms el dficit gubernamental son para Italia de entre 23.5% de su PIB en 2012 y 18.9% en 2013, y para Irlanda, con menores necesidades financieras en el corto plazo, de 13.9% y 14.9% respectivamente. Esto se debe a que el perfil de vencimiento de la deuda de estos pases est conformado en su mayor parte por deuda de corto y mediano plazo. En conjunto, los PIIGS deben cubrir un monto superior a 600 mil millones de euros (mme) en valores que vencen en 2012; seguido de 370 mme el siguiente ao.

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Necesidades financieras (% PIB de 2011)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de FMI.

Vencimientos de Deuda por ao (mme)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de IIF.

Medidas para resolver la crisis

Como puede verse, los altos niveles de endeudamiento, el poco crecimiento econmico y la estructura de los vencimientos de la deuda dificultan las posibles soluciones del problema en las finanzas pblicas de los pases europeos. En 2010, un ao despus del comienzo de la crisis de deuda, se lleg a un acuerdo para financiar los rescates de Portugal e Irlanda a travs de prstamos bilaterales de los pases europeos mediante el Banco Central Europeo (BCE) y la Comisin Europea (CE), y de un Stand By Agreement (SBA) del FMI creando el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF por sus siglas en ingls). A este grupo de tres instituciones se le conoce como la Troika, pues tienen el mismo nivel, poder y el mismo objetivo. De manera separada, se cre el plan de rescate para Grecia (Greek Loan Facility), el cual est respaldado por las mismas instituciones. El fin de estas medidas es que estos pases puedan converger al objetivo de dficit fiscal acordado en Maastrich en el mediano plazo, es decir en 3 5 aos. El EFSF tiene la capacidad de hacer prstamos por un mximo de 440 mme a pases en dificultades financieras as como la facultad de intervenir en los mercados primario y secundario de deuda mediante la emisin de bonos. Por otra parte, los Acuerdos de Derecho de Giro o Stand By Agreements (SBA) del FMI pueden ser solicitados por los pases en una crisis econmica para poder superar sus problemas de balanza de pagos (dficit fiscal). Estos acuerdos tienen a menudo tipos de inters menores a los de
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mercado, y su duracin es de entre 12 y 24 meses pudindose alargar hasta por 36 meses. El acceso a los recursos financieros se gua por la necesidad de financiamiento de un pas, su capacidad de pago y su historial en el uso de los recursos del Fondo Monetario Internacional; en concreto la cuota del FMI a la que tiene acceso cada pas se determina mediante su PIB, apertura comercial y reservas internacionales. En un marco normal, los pases pueden pedir en un ao hasta 200.0% de su cuota y 600.0% del crdito total pendiente (neto de las recompras programadas); y pueden pedir montos mayores y con mayores desembolsos iniciales en casos excepcionales sujetos a un anlisis ms riguroso. En el caso de Grecia, el SBA alcanza un monto de 2,400.0% de su cuota, mientras que la de Portugal es de 2,306.0%. Estos prstamos estn sujetos a que los pases equilibren sus finanzas pblicas en el mediano y largo plazo mediante reformas estructurales, que incluyen las siguientes medidas: En primer lugar, la reduccin del gasto pblico mediante menores salarios y menor nmero de empleados del sector pblico, reformas en los sistemas de pensiones y salud. En segundo lugar, incrementar la competitividad y los ingresos del gobierno suspendiendo temporalmente los privilegios que gozan los asalariados, volviendo ms transparente el sistema financiero y aumentando impuestos. El financiamiento se otorga en tramos cada trimestre condicionado a que las reformas estructurales se vayan implementando y su efecto en la reduccin del dficit pblico sea notable. El reembolso se hace dentro en un periodo de 3 aos y 3 meses a cinco aos despus de efectuado el prstamo y se reintegra en 8 cuotas trimestrales.
Tasa de Desempleo (%)

Fuente: Elaboracin propia con informacin de OCDE.

A mediados de 2010 se aprob un paquete de ayuda financiera de estas tres entidades (BCD, CE, FMI) sumando un total de 263 mme: 110 para Grecia, 85 para Irlanda y 78 para Portugal. Sin embargo, dado que para recibir el financiamiento Grecia debe tomar las medidas sealadas arriba, se observar un importante decrecimiento econmico: 5.8% y 2.8% en 2011 y 2012 respectivamente y un alto desempleo (18.4% para este ao). Adicionalmente, el Consejo Europeo dar 130 mme en 2014, de los cuales 30 servirn para recapitalizar a los bancos griegos. En 2020 se prev que la deuda de Grecia disminuya a 120.0% de su PIB. El monto total del rescate de Portugal asciende a 78 mil millones de euros (mme), 52 por parte del BCE y 26 del FMI. La siguiente revisin tendr lugar en febrero de este ao; para poder aprobar esta revisin, Portugal tendr que disminuir su dficit fiscal a 5.9%, para 2012 se espera que esta cifra se reduzca hasta 4.5%. Por otra parte, en la quinta revisin a Irlanda en enero de este ao, se estim que este pas cumpla con el lmite de dficit de 10.6% que se haba fijado previamente para 2011; esto se logr mediante recortes al gasto a pesar del menor crecimiento econmico y se aprob el siguiente mont de 9.7 mme. Para 2012 se espera que Irlanda reduzca su dficit a 8.6% y que llegue a la meta de 3.0% en 2015. En total, el rescate de Irlanda se compone de 45 mme del BCE, 22.5 mme del FMI y la contribucin de Irlanda es de 17.5 mme.

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Tramos desembolsados por BCE, CE y FMI

Fuente: Elaboracin propia con informacin de la Comisin Europea.

Durante los seis tramos realizados de los rescates de Grecia, Portugal e Irlanda se ha otorgado alrededor de 100 mme (70.0% para Grecia). Para poder alcanzar los 260 mme que se plantearon inicialmente, fue necesario que los pases europeos aportaran nuevos prstamos al FMI por 150 mme. Alemania desembols 27.7%, Francia 20.9%, Italia 15.6% y Espaa 9.9%. Inglaterra se neg a aportar al fondo, por lo que an quedan 10 mm por recaudar. En el corto plazo, la medida que ha parecido ms efectiva para tranquilizar a los mercados ha sido un programa del BCE que consta de dos subastas de largo plazo (LRTO por sus siglas en ingls). En la primera de estas se subast un monto de 489 mme, el cual fue adquirido por bancos privados que lo utilizaron para renegociar crditos adquiridos previamente con la institucin central a un tipo de inters ms alto. La postura del BCE fue intervenir en el mercado de crdito para proveer liquidez, ya que los bancos privados han recortado el nmero de prstamos que se hacen entre ellos, y que estos crditos pudieran ser usados por los bancos privados para adquirir deuda de los pases europeos. Al respecto, la Asociacin de Bancos de Italia (ABI) dijo que era posible que los bancos recorten su exposicin a sta, dado que adquirir deuda de los PIIGS significara pagar una tasa ms alta y, adems, exponerse al riesgo de crdito de la deuda de estos pases. Esto se pudo confirmar cuando al da siguiente los bonos espaoles de 5 aos que se haban colocado a una tasa baja (5.11%) en el mercado primario, volvieron a sentir la presin aumentando 20 puntos base (pb) en el mercado secundario, ya que la medida tomada por el BCE inund el mercado de liquidez haciendo que la deuda de los PIIGS fuera comparativamente ms cara y ms riesgosa. La siguiente subasta del BCE tendr lugar en febrero, por lo que los mercados estarn monitoreando este evento muy de cerca. Como ltima medida para solucionar este tipo de problemas macroeconmicos se cre el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM por sus siglas en ingls), aunque los rescates del EFSF y el Fondo Monetario Internacional fueron constituidos con el mismo fin, pero su duracin es de corto plazo (de 2010 a 2013). Por otro lado, el ESM tendr la facultad a partir de 2013 de asistir financieramente pero bajo la condicin de que se instrumenten las polticas necesarias para la sustentabilidad del balance pblico de los pases que soliciten su ayuda, medidas muy similares a las solicitadas por los SBA del FMI. Este tratado necesita ser ratificado antes del 31 de diciembre de 2012, por lo que las negociaciones entre los lderes de la Unin Europea ser monitoreada por todos los mercados internacionales dada su importancia.

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Conclusiones
El alto nivel de endeudamiento de los pases europeos no es reciente. El error principal fue haber creado una unin monetaria sin una unin en la poltica fiscal y sin mecanismos efectivos de regulacin. La poltica fiscal de la Zona Euro en estos momentos es limitada debido a la situacin de sus finanzas pblicas, dejando sin herramientas de poltica econmica a estos pases para incentivar el crecimiento. Entre las soluciones que se han llevado a cabo, es evidente que las subastas LRTO del Banco Central para proveer de liquidez al mercado no son una medida que arregle los problemas estructurales de las economas. Por otra parte, los programas conjuntos de la Troika (BCE, CE, FMI) son un recurso que podra facilitar la resolucin de los problemas estructurales, pero al ser un organismo internacional, los mecanismos para la instrumentacin de sus programas son limitados. Por ello, la va de salida debe ser mediante las negociaciones y acuerdos entre estos pases, organismos internacionales y, en algunos casos, inversionistas privados. Como se ha visto desde el ao pasado, los esfuerzos para llegar a acuerdos han estado impulsados por los lderes de Alemania y Francia. Esto no es coincidencia, ya que ellos son los mayores tenedores de la deuda de los PIIGS, y de declararse en default alguno de estos ltimos, podra haber un efecto de contagio que se observara en el aumento de las primas de riesgo de toda la regin. Esto tendra una repercusin en la capacidad de Alemania y Francia de hacer frente a sus propias deudas y podra observarse el mismo desarrollo de eventos que siguieron Grecia y los dems pases. Afortunadamente, en las ltimas reuniones se ha observado una alineacin de objetivos. Las medidas que se estn tomando ahora podran representar los primeros pasos de una homologacin de las reglas fiscales para los pases de la Zona Euro. La deuda emitida por Grecia, Irlanda, Italia, Espaa y Portugal presenta un gran riesgo para sus tenedores en la medida en que las negociaciones no muestren avance. Si las negociaciones son exitosas con respecto a las finanzas pblicas, es probable observar una disminucin en las primas de riesgos. Frente a la situacin actual, las economas emergentes, entre ellas Mxico, tienen una posicin de ventaja ya que sus mejores fundamentos macroeconmicos les han permitido captar mayores capitales. La poltica monetaria de estas economas debe estar dirigida a controlar la inflacin en los prximos aos, ya que aunque no presente problemas inmediatos, frente a una eventual recuperacin si podra haberlos. Sabemos por experiencia que los desajustes en las finanzas pblicas no se solucionan rpido, Mxico tard cinco aos en disminuir su deuda pblica de 61.7% del PIB a 25.6%, esto despus de la crisis que alcanz su clmax en 1987. La medicina es amarga, pues las medidas requeridas para sanear las finanzas pblicas tienen como consecuencia tasas de crecimiento negativas, alto desempleo y menores salarios como se ha visto en Grecia. Por si esto fuera poco, los impuestos tienen que incrementarse. En conjunto esto conlleva a una demanda interna dbil. Si bien se observar una desaceleracin econmica en toda la Eurozona y en gran parte del mundo debido a, entre otras cosas, las medidas de austeridad implementadas en la regin, los avances en las negociaciones han sido visibles, por lo que una eventual desaparicin del euro no es un escenario probable; pero si se observar un periodo de bajo crecimiento en la Zona.

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Janneth Quiroz Zamora Jos Isaac Velasco Orozco Marco Adahi Snchez Cabrera Economista Senior Analista Econmico Analista Econmico 55 11021800 x 1881 55 11021800 x 2035 55 11021800 x 2014 jquiroz@vepormas.com.mx jvelascoo@vepormas.com.mx masanchez@vepormas.com.mx

ADMINISTRACION DE PORTAFOLIOS
Alina Hermosillo Milln Rafael Castilla Virues Ramn Hernndez Vargas Juan Carlos Fernndez Hernndez Director de Administracin de Portafolios Subdirector de Portafolios Director de Sociedades de Inversin Gerente de Operaciones 55 11021800 x 1868 55 11021800 x 1920 55 11021800 x 2036 55 11021800 x 1971 ahermosillo@vepormas.com.mx rcastilla@mail.cbarka.com.mx rhernandez@vepormas.com.mx jfernandez@vepormas.com.mx

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Anlisis y Estrategia Econmica

Certificacin de los Analistas Nosotros, Manuel Guzmn Moreno, Janneth Quiroz Zamora, Juan Jos Resndiz Tllez, Jos Isaac Velasco Orozco y Marco Adahi Snchez Cabrera certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinin personal sobre la(s) compaa(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensacin directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinin en algn sentido especfico en este documento. Remuneracin de los Analistas La remuneracin de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Grupo Financiero BX+ y Casa de Bolsa Arka. Dicha remuneracin se determina con base en la rentabilidad general del Grupo Financiero y Casa de Bolsa Arka y en el desempeo individual de los Analistas.

Actividades de las reas de negocio durante los ltimos doce meses Grupo Financiero BX+ y Casa de Bolsa Arka, a travs de sus reas de negocio brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversin y banca corporativa, a un gran nmero empresas en Mxico y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estn prestando o en el futuro brinden algn servicio como los mencionados a las compaas o empresas objeto de algunos de nuestros reportes. Grupo Financiero BX+ y Casa de Bolsa Arka reciben una remuneracin por parte de dichas corporaciones en contraprestacin de los servicios antes mencionados. Actividades de las reas de negocio durante los prximos meses Grupo Financiero BX+ y Casa de Bolsa Arka, esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversin o de cualquier otra de sus reas de negocio, por parte de compaas emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podra ser objeto de anlisis en el presente reporte. La informacin contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaracin alguna respecto de su precisin o integridad. La informacin, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisin, pero estn sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero BX+ y Casa de Bolsa Arka, no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero BX+ y Casa de Bolsa Arka, y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier prdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podr ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorizacin escrita por parte de Grupo Financiero BX+ y Casa de Bolsa Arka.

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