P. 1
108_estructura_de_financiamiento

108_estructura_de_financiamiento

|Views: 103|Likes:
Publicado porAldo Shiroma

More info:

Published by: Aldo Shiroma on Apr 03, 2011
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

06/06/2013

pdf

text

original

Estructura de financiamiento

de la empresa familiar
por Julio Aznarez y Álvaro Vilaseca*

Los autores proponen un novedoso marco teórico para comprender y explicar las diferencias observadas en el nivel de endeudamiento de las empresas familiares y no familiares; a su vez, identifican un activo estratégico de las empresas familiares que llaman «capital familiar»

Palabras clave: empresa familiar, finanzas, deuda, «capital familiar», recursos

DENTRO DEL CAMPO de la empresa familiar (EF), diversos académicos han focalizado su atención en el área de las finanzas. La conclusión de la gran mayoría de las investigaciones es que el proceso de toma de decisiones en relación con la estrategia financiera, presenta diferencias respecto de aquellas observadas en las empresas no familiares (EE.N.FF.). Las investigaciones comparativas entre las EE.FF. y las EE.N.FF. han sido una metodología frecuente para destacar las características diferenciales de las EE.FF.; esta técnica de trabajo comparativo ha sido aplicada en diferentes especialidades como, por ejemplo, dirección estratégica, recursos humanos, dirección comercial, gobierno, cultura, liderazgo y también finanzas. En lo relativo al área financiera,

las investigaciones publicadas tienen un enfoque empírico y encuentran diferencias de comportamiento entre las EE.FF. y las EE.N.FF. A pesar de que esta conclusión es inobjetable en vista de los resultados de los diversos estudios realizados, no ha sido claramente explicada desde una perspectiva teórica. En este artículo proponemos un marco teórico que permita comprender y explicar las razones de las diferencias observadas en el nivel de endeudamiento de las EE.FF. respecto de las EE.N.FF. al determinar la estructura de capital óptima. Los desarrollos verificados a nivel de la teoría financiera, no distinguen los factores diferenciales de las EE.FF. y las EE.N.FF.; estos elementos no son con-

* Julio Aznarez, Ph.D. in Management y Máster en Economía y Dirección de Empresas, IESE, Universidad de Navarra; CPCL, Harvard Business School; Contador Público, Universidad de la República; Profesor de Dirección Financiera del IEEM, Universidad de Montevideo. * Álvaro Vilaseca, Ph.D. in Management, IESE, Universidad de Navarra; CPCL, Harvard Business School; Master en Dirección de Empresas, IAE, Universidad Austral; Contador Público, Universidad de la República; Titular de la Cátedra de Empresas Familiares y Profesor de Política de Empresa del IEEM, Universidad de Montevideo.

16

REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM

Ha recibido también varios reconocimientos. menciones y premios en el ámbito nacional e internacional. Ha participado. destacándose entre otras en «The Art Festival for World Peace». y 14 a nivel internacional. UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 17 . Desde el año 1967 estudia dibujo y pintura con los Maestros Sergio Curto y Esteban Garino. en más de 20 exposiciones individuales y colectivas a nivel nacional.Luis Alberto Mello «Mercado del Puerto» Óleo de 40x50 cm. Desde el año 1972 trabaja como bocetista ilustrador para varias agencias de publicidad. en el Seoul Art Center de Seúl. desde el año 1975 a la fecha. Nace en la ciudad de Montevideo en el año 1954. Corea.

En esta variable se concentra la teoría financiera clásica. El marco teórico propuesto difiere del aceptado durante un largo tiempo porque identifica y considera en el desarrollo. que fueron realizados posteriormente. A su vez. ambos están relacionados con el nivel de endeudamiento. al determinar el desempeño de la EF. el desempeño de la EF es una función que contempla el desempeño del negocio en términos económicos. podrán formular estrategias financieras diferentes acordes con la coherencia y consistencia de dicho proceso. con los conocimientos relevantes del campo de las EE. se entiende que el El desempeño familiar está significativamente relacionado con el nivel de endeudamiento de la empresa manera que si se incorporan en el proceso de la toma de decisiones. es una de las grandes decisiones que deben tomar los directivos financieros. cuantificado en términos de unidad y armonía de las relaciones familiares o dicho de otro modo. demostrando la relación significativa que tiene con el nivel de endeudamiento. Desde el punto de vista empírico. poder conocer los fundamentos teóricos. de los accionistas consideran adicionalmente en el análisis la ponderación de lo que definimos como «desempeño familiar». y cuánto con recursos propios.FF. nuevas dimensiones para cuantificar el desempeño de la EF. así como también el desempeño familiar. en efecto. La teoría financiera clásica sobre la estructura de financiamiento La estructura de capital de una empresa es la elección de cuánto financiar la operativa del negocio con deuda. En definitiva. La teoría financiera clásica no contaba al momento del desarrollo de sus aportes más significativos. En la prácti- CUADRO 1 El balance financiero Activo Corriente Pasivo Espontáneo Deuda Activo Neto Deuda Activo no Corriente Recursos Propios Recursos Propios 18 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . se consideran los efectos resultantes de la gestión de la EF en el nivel de conflicto o discrepancias de las relaciones afectivas de los miembros familiares. Por su importancia.templados en los modelos propuestos. desempeño familiar está significativamente relacionado con el nivel de endeudamiento de la empresa. En cambio. supone que el criterio de determinación de la estructura óptima de financiación de la EF no se limita a la maximización del valor de la empresa. permitirá que los empresarios identifiquen los factores relevantes que deben contemplarse.

en términos generales. quedando así el Activo Neto que se financia con deuda bancaria y con recursos propios. indica precisamente en que se han invertido los recursos. es el llamado pasivo espontáneo y es aquel al que toda empresa tiene acceso por el simple hecho de ser una empresa en marcha. o como se conoce por su sigla en inglés el WACC (Weighted Average Cost of Capital). la estructura elegida será entonces la estructura óptima de capital». que la estructura óptima de capital es aquella proporción entre deuda y recursos propios que simultáneamente minimiza el costo promedio de los recursos utilizados por la empresa (el WACC). una porción estará invertida a corto plazo (caja. pero desde un punto de vista estrictamente teórico. típicamente este pasivo está constituido por el crédito de proveedores. Este es el balance sobre el que se deberá tomar la decisión de la estructura de financiación (véase cuadro 1). el costo efectivo de la deuda para la empresa es Kd (1-T). ambos ponderados por la participación de dichos recursos en el total de los recursos utilizados por la empresa. restando al Activo el Pasivo espontáneo. por lo tanto. El «lado izquierdo» del balance.ca. y también maximiza el precio por acción. Una simple operación nos permite re-expresar el balance contable en el balance financiero. impuestos y gastos a pagar. es común que esta decisión no sea el resultado de una política establecida. cada uno de los proveedores de estos recursos (banco y accionistas) exigirá una rentabilidad apropiada. clientes y mercadería). el criterio de decisión debería ser: «Seleccione aquella estructura de capital que minimice el costo de los recursos que utiliza la empresa. el lado del Activo. El balance desde la óptica financiera Una forma de interpretar el balance de una empresa es analizar en qué se invierten los recursos y de dónde se obtiene el financiamiento para hacer dicha inversión. es decir. mientras que el resto estará invertido a largo plazo (activo fijo). existe una porción del pasivo a corto plazo que se caracteriza por no tener costo. El costo de capital resultante será entonces el costo promedio ponderado de dichos recursos. maximiza el valor de la empresa. Se puede observar que el problema de la estructura de capital se reduce solamente a la elección entre dos fuentes de recursos: la deuda bancaria y los recursos propios. el WACC se define como: WACC = E D+E Ke + D D+E Kd (1 . entendida como la suma de deuda más recursos propios a valor de mercado. muestra de dónde han provenido los recursos de la empresa (pasivo y recursos propios).T) La decisión entre deuda y capital Se puede afirmar. el «lado derecho» del balance. Donde: D es el valor de la deuda a valor de mercado UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 19 . qué disposición hay por parte de los bancos para prestar dinero-. sino de las posibilidades que ofrece el mercado de crédito -es decir. A su vez. Ahora bien. La particularidad en el caso de la financiación bancaria es que los intereses de la deuda son deducibles a efectos fiscales y. E es el valor de los Recursos Propios a valor de mercado Kd es la rentabilidad requerida para la deuda Ke es la rentabilidad requerida para los recursos propios en una empresa con deuda T es la tasa impositiva Se observa que el WACC no es más que un promedio del costo de cada uno de los recursos utilizados: el costo de la deuda (Kd) representado por la tasa de interés que cobra el banco y la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Matemáticamente.

estamos ante un problema matemático y la solución se puede hallar mediante el álgebra. la rentabilidad contable para el accionista -entendida como el clusión a la que llegan resulta sorprendente: en esa situación no existe una estructura óptima entre deuda y capital. encontrar la solución resulta bastante más compleja. que es indiferente financiar la empresa con deuda. Por lo tanto. Durante mucho tiempo. En su primera propuesta que constituye una primera aproximación al problema. con recursos propios o con una combinación de ambos porque el costo promedio del capital (WACC) será el mismo en cualquier alternativa. son de una gran sencillez. 2001. que la financiación total necesa- beneficio neto dividido entre los recursos propiosaumenta dado que el menor beneficio se compara con una aportación menor. La suma de la deuda y de los recursos propios es conocida. Si bien es cierto que al agregar más deuda en la estructura de financiación los beneficios disminuyen por la mayor carga financiera. en la práctica. Este resultado se aprecia en el gráfico 1. No obstante. IESE. y por lo tanto pareciera que cuanta menor deuda es mejor. La con- Uno de los fines esenciales de la empresa es la creación de valor para ser distribuido entre diferentes grupos de interés relacionados con ésta ria es un dato. gracias al trabajo de investigación de Franco Modigliani y Merton Miller. No fue hasta fines de la década del 50 que se logró un importante avance en este campo. 20 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . en la medida que incorporemos más deuda en la estructura de financiación. es decir. como se las ha conocido desde entonces. hacen una simplificación y suponen un mundo sin impuestos. 2. la elección de la estructura óptima de capital ha sido centro de un importante debate por parte de los investigadores en finanzas. Estudios y Ediciones. cuando publicaron su trabajo que se ha convertido en un punto de referencia ineludible para los 1 académicos . El problema parecía relativamente sencillo: si el objetivo consiste en seleccionar la relación entre deuda y capital que minimiza el costo promedio de los recursos.GRÁFICO 1 Costos de los recursos sin impuestos Costos de los recursos Ke WACC Kd 0 D/(D+E) 1 Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas». Faus Josep. deberemos aportar menos recursos propios. Las propuestas de MM. es decir. Es importante tener en cuenta dos aspectos en este momento del análisis: 1.

La explicación La estructura de capital con impuestos En una segunda aproximación. En efecto. más vulnerable es y por tanto mayor es la probabilidad de que enfrente problemas financieros que la lleven a la cesación de pagos. dado que al aumentar el peso de la deuda. sustituimos un recurso caro (capital accionario) por otro barato (la deuda bancaria). al igual que en el caso anterior. por ende. 2001. escenario concluyen que la estructura óptima de capital es aquella que asume una financiación enteramente con deuda. Al aumentar la proporción de deuda en la estructura de financiación. cuanto más endeudada está la empresa. Este resultado se puede observar en el gráfico 2. Estudios y Ediciones. resulta también muy contra-intuitiva. los recursos aportados por el banco así como los aportados por los accionistas son cada vez más riesgosos y. Faus Josep. tanto Kd como Ke son crecientes. Esta derivación. los accionistas exigen una rentabilidad mayor por estar expuestos a un riesgo mayor. se observa en primer lugar que la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke) es superior a la rentabilidad exigida por el banco (Kd). la reducción del WACC debida a la mayor participación del recurso barato (la deuda bancaria) en la estructura de financiación. exigirán una rentabilidad mayor. UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 21 . MM levantan el supuesto de la no existencia de impuestos y en este GRÁFICO 2 Costos de los recursos con impuestos Costos de los recursos Ke WACC Kd (1-T) 0 D/(D+E) 1 Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas». Esto se debe a que en un escenario de quiebra. por lo tanto. se ve exactamente compensada por el aumento del costo del recurso más caro (los recursos propios). En segundo lugar se aprecia que a medida que aumenta la proporción de deuda en la estructura de financiación. los acreedores bancarios tienen preferencia sobre los accionistas y.Del análisis del gráfico. IESE. Esto es lógico.

al empezar a hacerse notar el efecto de los costos asociados a la quiebra. § La expectativa de quiebra puede impactar negativamente en las ventas. Se observa en el gráfico 3 que en el primer tramo de la curva. lo que a su vez acrecienta la probabilidad de la quiebra. entonces la estructura óptima de financiación ya no es un 100% de deuda en la estructura de financiación. tema que abordamos a continuación. porque antes de llegar a esos niveles ya estarían en quiebra. lo que podría poner en peligro su trabajo. entre ellos se destacan las siguientes: § Un mayor endeudamiento aumenta el seguimiento de los bancos sobre la gestión por parte de los directivos. Éstas refieren a la existencia de una serie de costos asociados a la quiebra que no están recogidos en el modelo de MM. § Un alto endeudamiento disminuye la flexibilidad estratégica que supone poder disponer de la deuda cuando fuera necesario. y así cuanto más endeudada esté Las desviaciones del modelo en la realidad Si bien como hemos visto el modelo de MM no se cumple en la realidad. Si incorporamos al modelo de MM estos costos asociados a la quiebra. § La expectativa de una quiebra puede generar la emigración de los altos directivos mejor capacitados. Se han for- El «valor» para el accionista de la EF contempla además del beneficio económico. dado que los clientes serán renuentes a comprar los productos y servicios de una empresa que podría incumplir sus compromisos comerciales. sino que con ante- 22 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . el logro de los intereses de la familia la empresa. el costo de la deuda se abarata y. el WACC sigue teniendo una pendiente negativa pero al contrario de lo que observábamos anteriormente. lo que se podría traducir en un endurecimiento en los términos de compra. menor será el costo promedio del financiamiento. ahora el mínimo WACC no resulta de una estructura «todo deuda». mulado diversas explicaciones de por qué las empresas no tienen una fuerte participación de la deuda en su estructura de financiación. Por eso es evidente que existen apartamientos de la realidad frente a lo que predice la teoría. resulta útil para entender la influencia del endeudamiento en la rentabilidad exigida por el banco y por los accionistas. Naturalmente que en la práctica no se observan empresas que se financien al 100% con deuda bancaria. por tanto. la mayor participación del recurso más barato en la estructura de financiación hace que el WACC sea decreciente en función del endeudamiento.de este comportamiento se debe a que al ser ahora la deuda fiscalmente deducible. sino que el óptimo se produce antes y a partir de ahí el WACC empieza a aumentar de forma importante. § La expectativa de una quiebra puede dañar la relación con los proveedores. Este resultado se observa en el gráfico 3.

el WACC deja de disminuir y a partir de ahí comienza a crecer. en relación con los objetivos acordados. Veremos a continuación las particularidades minado por el indicador que mida los resultados alcanzados. es también la estructura que maximiza el valor de la empresa y el precio por acción. En definitiva. en cambio. El criterio rector ha sido elegir aquella estructura de capital que minimiza el costo promedio de los recursos. Hasta aquí hemos visto la técnica desarrollada en el campo de las finanzas para la determinación de la estructura óptima de capital en una empresa gené- involucradas en una empresa familiar y cómo se debe modificar el parámetro de medición de desempeño en una empresa de esta naturaleza para conseguir la estructura óptima. La diversidad radica en las discrepancias que existen al determinar los objetivos que debe alcanzar una empresa.GRÁFICO 3 Costo de los recursos con costos asociados a la quiebra Costos de los recursos Ke WACC Kd (1-T) 0 Estructura óptima de financiación D/(D+E) 1 Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas». ha sido fuente de muchas controversias entre los académicos. por lo cual la determinación de la estructura óptima de financiación en la práctica no se puede establecer mediante ecuaciones matemáticas precisas. El marco teórico alternativo La definición de desempeño como indicador que refleje la eficiencia de la gestión de una empresa. Lamentablemente. rioridad y con determinada proporción de deuda. 2001. los accionistas. surgen dilemas del conflicto que hay entre ellos rica. existe un consenso importante sobre el criterio a utilizar. lo cual a su vez y como mencionamos al inicio. se trata de un criterio económico que busca medir el desempeño de la empresa a través de la maximización del valor para el accionista. Faus Josep. Entre ellos. En ese momento es que se obtiene la estructura óptima de financiación. Estudios y Ediciones. Uno de los fines esenciales de la empresa es la creación de valor para ser distribuido entre diferentes grupos de interés relacionados con ésta. que son recompensados por el capital integrado mediante el valor agregado que genera. no existe acuerdo entre los académicos sobre cómo medir los costos asociados a la quiebra. IESE. ya sea en forma de dividendos o revalorización del capital. en caso que no se distribuya y se rein- UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 23 . Esto significa que el desempeño de la empresa está deter- Si bien los fines inherentes al «capital familiar» no son contrarios a los beneficios económicos.

Esto significa que el proceso de toma de decisiones es coherente con lo que se entienda por «valor» para el accionista. tiene una perspectiva más amplia de la empresa. Este concepto incluye no solo a los accionistas. cuando menos. constituyendo ambas sociedades civiles.. Tradicionalmente. La otra escuela propone que en lugar de en los beneficios. 24 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . En este sentido. sino también a otros grupos de interés relevantes como son los empleados. Estado. Si bien en principio parece que existe un acuerdo sobre lo que esperan los accionistas de una empresa y constituye la razón principal por la cual invierten en ella.. Percibe a la empresa como una pequeña organización inserta dentro de una organización mayor. Muchos académicos han enfocado su investigación en aquellos asuntos relacionados con la actuación de los órganos de gobierno de las empresas. Personalmente. la empresa tiene determinantes culturales. la identificación del valor propiamente dicho no tiene una resolución trivial. conocido como «gobierno corporativo». El fundamento principal refleja que la empresa busca algo más que el beneficio económico.. En efecto. dos escuelas de pensamiento han logrado suficiente aceptación al determinar las razones que llevan a las personas a asociarse en calidad de accionistas. una tarea harto compleja. o a través de representantes designados. las decisiones tomadas están directamente relacionadas con los intereses y objetivos del accionista. Si bien la empresa tiene otros fines esenciales que debe alcanzar. se apoyan en la ideología liberal-capitalista y surge a partir de las definiciones sobre el derecho de propiedad privada y la libertad de empresa. Así. la defienden principalmente quienes siguen la cultura empresarial anglo-americana.vierta en el negocio. Sin embargo. Una corriente indica que es la maximización de beneficios el único fin que persiguen los accionistas. siendo por tanto éste el significado del «valor» para el accionista. En otras palabras. identificar el «valor» es. históricos y morales.. el valor para el accionista es una forma adecuada de reflejar el desempeño de la empresa. proveedores. están los «intereses sociales» de los grupos de interés (stakeholders). Además del beneficio económico. la vida empresarial ha demostrado que existen discrepancias de intereses y objetivos entre los accionistas. proclive a los intereses de los empleados y de la gestión. que va más allá de una unidad de producción económica. clientes. Este campo de especialidad. el objetivo principal de la empresa radica en el «interés social». el «valor» para el accionista es el «bienestar» de la empresa en un sentido amplio. Esta tesis la suscriben los partidarios del capitalismo renano o continental-europeo. se interesa por la actuación de aquellos que asumen las responsabilidades inherentes a los accionistas. generalmente es el valor creado el indicador que se utiliza para evaluar el desempeño. Esta tesis.

sino también el «capital familiar». sirven de base para elaborar el marco teórico en relación con el desempeño de la EF. los mismos autores concluyen que lo más recomendable en esa situación es no participar en la EF y buscar otras alternativas de inversión por el valor que representa la cuota parte del capital social. El valor para el accionista de la EF no se limita al capital económico. necesario pero no suficiente. si se carece de éste o su deterioro es evidente. demostrando que tiene sentido invertir en la mejora del trabajo cuando es considerado «capital». el compromiso y la confianza son elementos que tienen su origen en el sistema familiar. el mayor reparo en aceptar los «intereses sociales» como fuente de valor para el accionista. la unidad. considerada un «stakeholder» relevante de la EF. las relaciones de afecto propias de la familia y su potencial específico para contribuir al desarrollo personal de sus integrantes. Además del aspecto técnico. Diversos autores manifiestan que la EF debe contar con motivos lo suficientemente importantes para que justifique comprometerse con el destino de la misma. la solución coherente entre los intereses de la familia y de la empresa es posible porque se apelan a los motivos no económicos que verifican la existencia de bases sólidas y no cuestionan el afecto societario. Ante este tipo de lazos económicos que tejen la relación societaria. radica en lo complejo que resulta definir un parámetro objetivo que permita reflejar el nivel alcanzado por la empresa. Si bien ambos sistemas tienen fines propios. También resultaron notables desarrollos los conceptos de «capital cultural» formulado por Thomas Sowell y de «capital social» que propuso Francis Fukuyama. Con frecuencia. se ven seriamente amenazadas por la problemática «natural» que presenta toda EF. la continuidad de la empresa no solo pone en riesgo el capital económico. Thomas Stewart avanzó en la misma senda al definir el concepto de «capital intelectual». En este sentido. estos factores determinan el «capital familiar» de la EF. y tanto la comprensión como la vivencia de estas actitudes se experimentan en el seno de la familia. también es comprensible que la segunda corriente tenga mayor predicamento moral ya que 2 contempla una dimensión socio-ética ineludible . Nos referimos al «capital familiar». ambos sistemas deben evolucionar conjuntamente por lo que la EF persigue los objetivos asociados a la familia y a la empresa. se comprueba la existencia del «capital familiar». En efecto. La EF es definida como una organización donde coexisten dos sistemas interdependientes: por un lado la familia y por otro la empresa. Se abrieron nuevos caminos a partir de la contribución de Gary Becker sobre el concepto de «capital humano». En cambio. resulta fácil comprender que la primera es más práctica ya que los beneficios son objetivos medibles y tangibles. Estas dos posturas extremas. el logro de los intereses de la familia. en otras palabras. siendo probable que los integrantes pierdan el res- UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 25 . Sobre la base de estos antecedentes sostenemos que la empresa familiar tiene unos activos distintifiestan que la razón principal que les lleva a participar en la propiedad es de índole económica por el patrimonio que representa la empresa que les permite hacer frente a sus necesidades materiales.Entre las dos escuelas de pensamiento. los accionistas mani- El «capital familiar» se comporta como una función descendente en relación a la estructura de endeudamiento da la influencia que tiene cada uno en el otro en el caso de una EF. Son fruto de la educación en las virtudes y valores que caracterizan a la familia y calan hondo en los diversos integrantes. Esto significa que el «valor» para el accionista de la EF contempla además del beneficio económico. que tienen su origen en el sistema familiar pero están significativamente relacionados con el sistema empresarial y por lo tanto formando parte de lo que se considera valor para el accionista. cualquiera sea el rol a cumplir por el propietario. Si no se privilegian otras razones no económicas. Sin embargo. destacando que la técnica. para satisfacer dichas motivaciones. a fin de cuentas son lo suficientemente «reales» cuando se quiere saber el rendimiento de una empresa. está demostra- vos que son fuente de ventajas competitivas. Becker fue reconocido con el premio Nobel por reconciliar el trabajo con el capital. el conocimiento y la información debidamente formalizados en una empresa son activos intangibles de mucho valor. la armonía. A su vez.

lo que significa maximizar el capital económico y el capital familiar. tienden a favorecer estructuras de capital menos apalancadas y con claro predominio de los recursos propios sobre los fondos ajenos tando de este modo la unidad colectiva o el interés personal de sus accionistas.FF. tienen efectos en el valor del «capital familiar». el nivel óptimo será aquel que maximice el desempeño de ésta. surgen dilemas del conflicto que hay entre ellos. En ese caso se observaría que GRÁFICO 4 Estructura óptima de financiación de una empresa familiar y una empresa no familiar VE CF Nivel óptimo de EF Nivel óptimo de ENF Nivel de Endeudamiento VE: Valor de la empresa. la supervivencia de este tipo de empresa tiene un plazo limitado. afec- dad psicológica y ética en el proceso de toma de decisiones. el desempeño económico (definido como «capital económico») y. Dado que el objetivo planteado consiste en Las EE. Por un lado. omitiendo ponderarla junto con la racionalideterminar la estructura de financiación óptima en la EF. Si bien los fines inherentes al «capital familiar» no son contrarios a los beneficios económicos. lo formulamos combinando los dos factores que representan el «valor para el accionista». que a su vez afloran en el sistema empresarial cuando se privilegia una racionalidad económica. un análisis igualmente válido con el objetivo de la determinación de la estructura óptima de financiación hubiera consistido en maximizar el valor de la empresa o el precio de la acción. la avaricia y la soberbia. las acciones que lleve a cabo la EF de acuerdo al proceso de toma de decisiones en la dirección y gestión de la empresa. Gonzalo Gómez. Como mencionamos al inicio. el desempeño de la familia (definido como «capital familiar»). 26 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . es comprensible que ciertas decisiones resueltas en el seno de la empresa influyan en el grado de confianza y en el compromiso hacia la EF. En definitiva. 2002. por otro. CF: Capital Familiar Fuente: Adaptado de «Tipologías de EF». la comunidad empresarial de índole familiar ha demostrado que cuando los factores representativos del «capital familiar» se deterioran. La maximización del «capital económico» lo hemos analizado de forma exhaustiva en la sección anterior y en particular hemos visto cómo se alcanzaba este objetivo a través de la minimización del costo promedio de los recursos utilizados por la empresa. Asimismo. Repetidamente.paldo patrimonial así como el respaldo familiar que significa una familia armoniosa y unida. En efecto. Los intereses familiares se oponen al egoísmo. nuestra proposición sobre el concepto de desempeño de la EF.

al igual que el capital económico. la anchura o la profundidad. llegaría a un máximo y a partir de ese punto se tornaría descendente. es también un elemento contrario a la estabilidad que pretende el sistema familiar. El capital familiar. en relación a la estructura de endeudamiento. A excepción de aquellos accionistas que tienen un rol protagónico en la formulación de la estrategia financiera de la EF. El desempeño económico es creciente hasta cierto nivel de endeudamiento a partir del cual comienza a decrecer. Veremos a continuación los factores específicos de la EF que inciden en la determinación de la estructura óptima de financiación. El desempeño familiar. lograr un consenso sobre el parámetro adecuado para medir el «capital familiar» ofrece mayor dificultad. En definitiva. al igual que lo que ocurre con cualquier dimensión física. sino que además no se cuestione la unidad de la familia. es decreciente en relación al endeudamiento y por tanto en la determinación del endeudamiento óptimo en la EF se deben considerar las dos variables. el capital económico (esta vez a través de la maximización del valor de la empresa) y el capital familiar. a pesar que hace ya miles de años Aristóteles nos advertía del peligro de exigir la misma precisión (akribea) a la ética que a las matemáticas. Se requiere de precisión en la medición de lo que se entiende por «intereses familiares». el resultado se observa en el gráfico 4. Si graficamos el comportamiento de ambas funciones. más allá de los activos de la empresa. se requiere utilizar una unidad «homogénea» que permita hacer comparables entre sí el comportamiento de ambas variables y poder relacionarlas con otras. lo que en definitiva hace que el resultado se encuentre «a la izquierda» del endeudamiento óptimo para una ENF similar. es un elemento generador de fuente de conflicto entre el grupo de accionistas. la cual es propia del interés general. implica trasladar el «control» de éstos a quienes asumen las responsabilidades de la gestión de la EF. UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 27 . por lo visto anteriormente concluimos que el «capital familiar» se comporta como una función descendente en relación a la estructu- ra de endeudamiento. Esto significa que no solamente se debe renovar y reforzar la confianza entre el grupo de accionistas. el resto percibe que el endeudamiento que se aparta de un nivel relativamente bajo. por otro lado. para garantizar los créditos otorgados. porque a efectos de completar el marco teórico que presentamos. como la longitud. Sin embargo. Asimismo. en ese punto se alcanza el óptimo de endeudamiento para una ENF. Aún así y debido a razones de orden meramente prácticas. Es una práctica común que las instituciones financieras al diseñar sus políticas crediticias apelen al patrimonio familiar de sus accionistas. es inicialmente ascendente. La decisión de incrementar el nivel de endeudamiento requiere la disposición a asumir los eventuales costos sociales de quiebra. directamente relacionados con los intereses y objetivos del sistema familiar.el patrón de comportamiento tanto del valor de la empresa como del precio de la acción en función del endeudamiento. también está relacionado con el nivel de endeudamiento. El aval personal de los accionistas (con bienes de su familia) requerido por los bancos al otorgar el crédito. utilizaremos como medida del «capital familiar» términos monetarios.

tiendan a favorecer estructuras de capital menos apalancadas y con claro predominio de los recursos propios sobre los fondos ajenos. Quizás los efectos más obvios sean los del impacto que tiene la peculiaridad de EF en el costo de los recursos propios. Esta desviación que ocurre en las EE. la falta de diversificación de la riqueza que ocurre típicamente en los accionistas de una EF.FF. tiene implicaciones importantes para sus decisiones de estructura financiera dentro de sus empresas. desde la teoría clásica 3 Existen características particulares dentro de la empresa familiar que implican desviaciones de los supuestos implícitos en la teoría financiera convencional sobre la estructura de capital en la empresa.FF. El caso particular de la EF puede alterar el costo de los recursos propios y el costo de la deuda. y la falta de liquidez de estos activos. hace que las EE. En particular. A partir de los supuestos sobre los que subyace la teoría clásica financiera sobre la estructura óptima de ca- pital se expone la problemática de la empresa familiar y sus efectos sobre la relevancia de cada uno de estos supuestos en el contexto de la empresa familiar.La estructura de financiación de las EE. La estructura de capital en la EF Para el análisis del impacto que la situación accionarial particular de ser una EF tiene en la estructura óptima de capital de una empresa.FF. es necesario inicialmente hacer un análisis de las diferencias que puedan existir en el costo de los recursos propios y de la deuda por la condición de ser EF. la concentración no sólo de la riqueza financiera sino también de las rentas del trabajo para muchos miembros de la familia. El análisis debe realizarse sobre cómo cambiarían las relaciones desarrolladas del gráfico 3 para el caso que la misma empresa cambiase su composición accionarial y pasase a ser considerada una EF. A continuación indicamos los 28 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM .

§ El costo de los recursos propios será superior en el caso de una EF que en el de una empresa con accionistas diversificados. su capacidad de hacer frente a cargas financieras y por tanto.FF. suspensión laboral. mayor trabajadores. de la dirección y demás. necesidades financieras o con dificultad para el desarrollo de planes de negocio futuros. Beneficios de fiscalidad en la toma de decisiones empresariales pueden favorecer la reinversión de recursos propios generados dentro de la empresa. la familia. es decir. a) Falta de diversificación del patrimonio empresarial. pagos en especie u otras retribuciones encubiertas. Uno de los costos resaltados del endeudamiento elevado es el incremento de la probabilidad de que la empresa entre en procesos de reestructuración. Como hemos visto en la sección anterior. los miembros de la familia no sólo tienen una relación como accionistas de la empresa.. es superior al de las EE. Como resultado de estas cuatro características específicas que distinguen la situación de una EF. § El costo de los recursos propios se incrementará más rápidamente en función del apalancamiento financiero en la EF que en la empresa con accionistas diversificados. los accionistas exigirán una rentabilidad mayor que aquel que tiene su riqueza diversificada en varias empresas.efectos más importantes y sus implicaciones para la evolución de dicho costo en función del apalancamiento financiero. En muchas EE. sino también como UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 29 . pueden implicar pérdidas efectivas del control de la empresa por los componentes de la fa- La desviación de gastos por conceptos no estrictamente empresariales disminuye el beneficio operativo de la empresa será el costo de capital exigido por los accionistas. en la medida en que los accionistas de la EF (la familia) no cuenta con una cartera de activos financieros diversificados. Por lo tanto. Estos procesos de reestructuración del plan de negocio. Dado que el costo de los recursos propios de las EE. Los costos de bancarrota. d) Situación fiscal. se caracterizan por tener unos accionistas muy específicos. también existe una relación laboral. con beneficios que le pueden afectar directamente a su situación patrimonial y a decisiones operativas relevantes. b) Relación entre capital y rentas laborales. disminuye el beneficio operativo de la empresa. La desviación de gastos hacia la empresa por conceptos no estrictamente empresariales pero importantes en el contexto de la familia como pueden ser salarios a miembros familiares por encima de mercado. La previsión de esta posible pérdida de control llevaría a las EE.FF.. que además en la mayoría de los casos tienen como principal fuente de su riqueza su participación accionarial en la empresa. A estos accionistas les importa la variabilidad total de las rentabilidades esperadas en la empresa y a mayor volatilidad de dichas rentabilidades. Las EE.FF. podemos obtener las siguientes conclusiones sobre el costo de los recursos en la EF y la estructura óptima de capital: 1. reestructuración laboral y similares que puedan ocurrir como consecuencia del mayor endeudamiento tiene impacto en los accionistas familiares no sólo como accionistas. el costo de bancarrota en la EF es mayor que en una empresa no familiar lo que llevaría a la empresa a definir una menor estructura de financiación respecto a la estructura óptima. La fiscalidad de la EF en muchos regímenes es muy particular. su capacidad de apalancamiento. La característica fundamental de la EF es precisamente la concentración de gran cantidad de la riqueza familiar en el accionariado de la empresa. de este primer factor se pueden deducir dos implicaciones directas sobre la estructura óptima del capital en una EF: milia en beneficio de los acreedores financieros. Al tener la mayor parte de su riqueza concentrada en la EF. la pendiente de la curva del costo de los recursos propios también será mayor. En la medida en que ese costo de reestructuración laboral es mayor que cero.FF. el costo de los recursos propios depende del ratio de endeudamiento.N.FF. c) Pérdida de control en procesos de reestructuración. a no alcanzar una estructura de financiación óptima. El costo de los recursos propios en la EF tiende a ser más alto que en una ENF. sino también como trabajadores o directivos dentro de la propia empresa.

implicando también un costo medio mayor de recursos de financiación. hemos repasado en primer lugar las derivaciones fundamentales de la teoría financiera en este tema. Conclusiones Hemos analizado en este artículo la determinación de la estructura de capital óptima en la empresa familiar. que explican las causas que determinan que el nivel óptimo de endeudamiento se ubique por debajo del que formula la teoría financiera clásica. tendrán estructuras de capital menos apalancadas que las de empresas similares no familiares e incurrirán en un costo medio de financiación más elevado.FF. como resultado. La falta de diversificación de los accionistas familiares se refleja en un costo de los recursos propios sin apalancamiento mayor que para una ENF. y por tanto al agregar este criterio en la determinación de la estructura óptima de financiación. Este concepto recoge aquellos elementos que son valorados por los accionistas de las EE.FF.FF. respecto a la de una empresa similar no familiar. sean más reacias a incrementar su endeudamiento para evitar las consecuencias adversas que estas situaciones tendrían en el bienestar de los miembros de la familia. Como resultado.2. Como resultado de ello. el grado de apalancamiento óptimo es menor en las EE. El incremento en la volatilidad de la rentabilidad de los recursos propios y en la probabilidad de incurrir en dificultades financieras. GRÁFICO 5 Costo de los recursos en la empresa familiar y no familiar Costos de los recursos Ke f WACC Ke f WACC Kd (1-T) 0 Estructura óptima de financiación en empresa familiar D/(D+E) Estructura óptima de financiación en empresa no familiar 1 30 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . Estas conclusiones quedan plasmadas en el gráfico 5. las EE. y cómo el logro de este objetivo es equivalente a minimizar el costo promedio ponderado de los recursos utilizados por la empresa. A su vez. tanto la rentabilidad requerida por los f accionistas de la EF (Ke ). son mayores que la rentabilidad requerida por los accionistas (Ke) y su pendiente de una ENF. y son relevantes a la hora de la medición del desempeño familiar. Luego incorporamos un segundo criterio que es exclusivo de las empresas familiares y que hemos definido como el «capital familiar». Observamos en el gráfico 5 que. el costo promedio del capital (WACC) y su pendiente es también mayor. f (K > K ). por lo expuesto anteriormente. como la pendiente de dicha curva. hemos propuesto un marco teórico original basado en las variables relevantes del campo de la EF. La aversión al riesgo que implica el e e apalancamiento se refleja en una mayor pendiente f de la curva de recursos propios Ke y. Para ello.FF. El desempeño familiar tiene un comportamiento descendente en relación a la deuda. ésta resulta ser menor a la que cabría esperar frente a una empresa similar pero de carácter no familiar. lo que en definitiva deriva en una estructura óptima de financiación menor para la empresa familiar. hace que las EE. 3. como resultado del incremento del endeudamiento.

. Junio.Es de esperar. American Economic Review. Universidad de Navarra. para evitar ver comprometido el interés fa- miliar de los accionistas por un «elevado» endeudamiento. y aclaran que toda equivocación u omisión es de entera responsabilidad de los autores. Instituto Empresa y Humanismo. 2 SISÓN. Campa y Josep Tàpies del IESE. MILLER. por tanto. Corporation Finance and the Theory of Investment. que en la elección de la estructura de financiación en la EF el capital familiar tenga una importancia decisiva en la decisión. Nota: Los autores agradecen especialmente a los profesores José M. por lo que. Campa y Josep Tàpies por su invalorable contribución en la redacción de este artículo. 3 Esta sección fue elaborada en base a un documento de investigación de los profesores José M. Alejo J. 1958. M. Universidad de Navarra. UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 31 . se opte por estructuras más conservadoras de lo que sería deseable desde el punto de vista puramente económico NOTAS AL PIE 1 MODIGLIANI F. The cost of capital. El Capital Moral de la Empresa y la creación de valor para el accionista.

You're Reading a Free Preview

Descarga
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->