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de la empresa familiar
por Julio Aznarez y Álvaro Vilaseca*
DENTRO DEL CAMPO de la empresa familiar (EF), las investigaciones publicadas tienen un enfoque
diversos académicos han focalizado su atención en empírico y encuentran diferencias de comportamiento
el área de las finanzas. La conclusión de la gran entre las EE.FF. y las EE.N.FF.
mayoría de las investigaciones es que el proceso de
toma de decisiones en relación con la estrategia fi- A pesar de que esta conclusión es inobjetable en vis-
nanciera, presenta diferencias respecto de aquellas ta de los resultados de los diversos estudios realiza-
observadas en las empresas no familiares (EE.N.FF.). dos, no ha sido claramente explicada desde una pers-
pectiva teórica. En este artículo proponemos un marco
Las investigaciones comparativas entre las EE.FF. y teórico que permita comprender y explicar las razo-
las EE.N.FF. han sido una metodología frecuente para nes de las diferencias observadas en el nivel de en-
destacar las características diferenciales de las deudamiento de las EE.FF. respecto de las EE.N.FF. al
EE.FF.; esta técnica de trabajo comparativo ha sido determinar la estructura de capital óptima.
aplicada en diferentes especialidades como, por
ejemplo, dirección estratégica, recursos humanos, Los desarrollos verificados a nivel de la teoría finan-
dirección comercial, gobierno, cultura, liderazgo y ciera, no distinguen los factores diferenciales de las
también finanzas. En lo relativo al área financiera, EE.FF. y las EE.N.FF.; estos elementos no son con-
* Julio Aznarez, Ph.D. in Management y Máster en Economía y Dirección de Empresas, IESE, Universidad
de Navarra; CPCL, Harvard Business School; Contador Público, Universidad de la República; Profesor de
Dirección Financiera del IEEM, Universidad de Montevideo.
* Álvaro Vilaseca, Ph.D. in Management, IESE, Universidad de Navarra; CPCL, Harvard Business School;
Master en Dirección de Empresas, IAE, Universidad Austral; Contador Público, Universidad de la República;
Titular de la Cátedra de Empresas Familiares y Profesor de Política de Empresa del IEEM, Universidad de
Montevideo.
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templados en los modelos propuestos. La teoría fi- los accionistas consideran adicionalmente en el
nanciera clásica no contaba al momento del desa- análisis la ponderación de lo que definimos como
rrollo de sus aportes más significativos, con los co- «desempeño familiar», cuantificado en términos de
nocimientos relevantes del campo de las EE.FF. que unidad y armonía de las relaciones familiares o di-
fueron realizados posteriormente. Desde el punto cho de otro modo, se consideran los efectos resul-
de vista empírico, poder conocer los fundamentos tantes de la gestión de la EF en el nivel de conflicto
teóricos, permitirá que los empresarios identifiquen o discrepancias de las relaciones afectivas de los
los factores relevantes que deben contemplarse, de miembros familiares. A su vez, se entiende que el
CUADRO 1
El balance financiero
Pasivo
Activo
Espontáneo
Corriente
Deuda Deuda
Activo
Neto
Activo no
Corriente Recursos Recursos
Propios Propios
E D
WACC = Ke + Kd (1 - T)
D+E D+E
Donde:
D es el valor de la deuda a valor de mercado
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GRÁFICO 1
Costos de los recursos sin impuestos
Ke
WACC
Kd
0 D/(D+E) 1
Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas», Faus Josep, Estudios y
Ediciones, IESE, 2001.
Durante mucho tiempo, la elección de la estructura beneficio neto dividido entre los recursos propios-
óptima de capital ha sido centro de un importante aumenta dado que el menor beneficio se compara
debate por parte de los investigadores en finan- con una aportación menor.
zas. El problema parecía relativamente sencillo: si
el objetivo consiste en seleccionar la relación entre No fue hasta fines de la década del 50 que se logró
deuda y capital que minimiza el costo promedio de un importante avance en este campo, gracias al tra-
los recursos, estamos ante un problema matemáti- bajo de investigación de Franco Modigliani y Merton
co y la solución se puede hallar mediante el álge- Miller, cuando publicaron su trabajo que se ha con-
bra. No obstante, en la práctica, encontrar la solu- vertido en un punto de referencia ineludible para los
1
ción resulta bastante más compleja. Es importante académicos . Las propuestas de MM, como se las ha
tener en cuenta dos aspectos en este momento del conocido desde entonces, son de una gran sencillez.
análisis:
En su primera propuesta que constituye una pri-
1. La suma de la deuda y de los recursos propios es mera aproximación al problema, hacen una simpli-
conocida; es decir, que la financiación total necesa- ficación y suponen un mundo sin impuestos. La con-
GRÁFICO 2
Costos de los recursos con impuestos
Costos de los recursos
Ke
WACC
Kd (1-T)
0 D/(D+E) 1
Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas», Faus Josep, Estudios y
Ediciones, IESE, 2001.
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de este comportamiento se debe a que al ser ahora
la deuda fiscalmente deducible, el costo de la deuda Las desviaciones del modelo en la realidad
se abarata y, por tanto, la mayor participación del Si bien como hemos visto el modelo de MM no se
recurso más barato en la estructura de financiación cumple en la realidad, resulta útil para entender la
hace que el WACC sea decreciente en función del influencia del endeudamiento en la rentabilidad exi-
endeudamiento, y así cuanto más endeudada esté gida por el banco y por los accionistas. Se han for-
Kd (1-T)
Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas», Faus Josep, Estudios y
Ediciones, IESE, 2001.
rioridad y con determinada proporción de deuda, el involucradas en una empresa familiar y cómo se
WACC deja de disminuir y a partir de ahí comienza debe modificar el parámetro de medición de des-
a crecer. En ese momento es que se obtiene la es- empeño en una empresa de esta naturaleza para
tructura óptima de financiación. conseguir la estructura óptima.
rica. El criterio rector ha sido elegir aquella estruc- minado por el indicador que mida los resultados al-
tura de capital que minimiza el costo promedio de canzados, en relación con los objetivos acordados.
los recursos, lo cual a su vez y como mencionamos
al inicio, es también la estructura que maximiza el Uno de los fines esenciales de la empresa es la crea-
valor de la empresa y el precio por acción. En defi- ción de valor para ser distribuido entre diferentes
nitiva, se trata de un criterio económico que busca grupos de interés relacionados con ésta. Entre ellos,
medir el desempeño de la empresa a través de la los accionistas, que son recompensados por el capi-
maximización del valor para el accionista. tal integrado mediante el valor agregado que gene-
ra, ya sea en forma de dividendos o revalorización
Veremos a continuación las particularidades del capital, en caso que no se distribuya y se rein-
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vierta en el negocio. Si bien la empresa tiene otros maximización de beneficios el único fin que persi-
fines esenciales que debe alcanzar, generalmente guen los accionistas, siendo por tanto éste el signifi-
es el valor creado el indicador que se utiliza para cado del «valor» para el accionista. Esta tesis, la
evaluar el desempeño. En otras palabras, el valor defienden principalmente quienes siguen la cultura
para el accionista es una forma adecuada de refle- empresarial anglo-americana; se apoyan en la ideo-
jar el desempeño de la empresa. logía liberal-capitalista y surge a partir de las defini-
ciones sobre el derecho de propiedad privada y la
Sin embargo, identificar el «valor» es, cuando me- libertad de empresa.
nos, una tarea harto compleja. Si bien en principio
parece que existe un acuerdo sobre lo que esperan La otra escuela propone que en lugar de en los
los accionistas de una empresa y constituye la razón beneficios, el objetivo principal de la empresa ra-
principal por la cual invierten en ella, la identificación dica en el «interés social». Este concepto incluye
del valor propiamente dicho no tiene una resolución no solo a los accionistas, sino también a otros gru-
trivial. En efecto, la vida empresarial ha demostrado pos de interés relevantes como son los emplea-
que existen discrepancias de intereses y objetivos dos, clientes, proveedores, Estado,...; tiene una
entre los accionistas. Muchos académicos han enfo- perspectiva más amplia de la empresa, que va más
cado su investigación en aquellos asuntos relaciona- allá de una unidad de producción económica. Per-
dos con la actuación de los órganos de gobierno de cibe a la empresa como una pequeña organiza-
las empresas. Este campo de especialidad, conocido ción inserta dentro de una organización mayor,
como «gobierno corporativo», se interesa por la ac- constituyendo ambas sociedades civiles. Así, la
tuación de aquellos que asumen las responsabilida- empresa tiene determinantes culturales, históri-
des inherentes a los accionistas. Personalmente, o a cos y morales.
través de representantes designados, las decisiones
tomadas están directamente relacionadas con los in- Esta tesis la suscriben los partidarios del capitalis-
tereses y objetivos del accionista. Esto significa que mo renano o continental-europeo, proclive a los in-
el proceso de toma de decisiones es coherente con lo tereses de los empleados y de la gestión. El funda-
que se entienda por «valor» para el accionista. mento principal refleja que la empresa busca algo
más que el beneficio económico. Además del bene-
Tradicionalmente, dos escuelas de pensamiento han ficio económico, están los «intereses sociales» de
logrado suficiente aceptación al determinar las ra- los grupos de interés (stakeholders). En este senti-
zones que llevan a las personas a asociarse en cali- do, el «valor» para el accionista es el «bienestar»
dad de accionistas. Una corriente indica que es la de la empresa en un sentido amplio.
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paldo patrimonial así como el respaldo familiar que dad psicológica y ética en el proceso de toma de
significa una familia armoniosa y unida. decisiones.
Asimismo, las acciones que lleve a cabo la EF de En definitiva, nuestra proposición sobre el concepto
acuerdo al proceso de toma de decisiones en la de desempeño de la EF, lo formulamos combinando
dirección y gestión de la empresa, tienen efectos los dos factores que representan el «valor para el
en el valor del «capital familiar». En efecto, es accionista». Por un lado, el desempeño económico
comprensible que ciertas decisiones resueltas en (definido como «capital económico») y, por otro, el
el seno de la empresa influyan en el grado de desempeño de la familia (definido como «capital fa-
confianza y en el compromiso hacia la EF, afec- miliar»). Dado que el objetivo planteado consiste en
GRÁFICO 4
Estructura óptima de financiación de una empresa familiar y una empresa no familiar
VE CF
Nivel de Endeudamiento
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La estructura de financiación de las EE.FF. pital se expone la problemática de la empresa familiar
3 y sus efectos sobre la relevancia de cada uno de estos
desde la teoría clásica
supuestos en el contexto de la empresa familiar.
Existen características particulares dentro de la
empresa familiar que implican desviaciones de los
supuestos implícitos en la teoría financiera conven- La estructura de capital en la EF
cional sobre la estructura de capital en la empresa. Para el análisis del impacto que la situación
Esta desviación que ocurre en las EE.FF. tiene accionarial particular de ser una EF tiene en la es-
implicaciones importantes para sus decisiones de tructura óptima de capital de una empresa, es ne-
estructura financiera dentro de sus empresas. cesario inicialmente hacer un análisis de las dife-
rencias que puedan existir en el costo de los recur-
En particular, la falta de diversificación de la riqueza sos propios y de la deuda por la condición de ser EF.
que ocurre típicamente en los accionistas de una EF, la El análisis debe realizarse sobre cómo cambiarían
concentración no sólo de la riqueza financiera sino tam- las relaciones desarrolladas del gráfico 3 para el caso
bién de las rentas del trabajo para muchos miembros que la misma empresa cambiase su composición
de la familia, y la falta de liquidez de estos activos, accionarial y pasase a ser considerada una EF.
hace que las EE.FF. tiendan a favorecer estructuras de
capital menos apalancadas y con claro predominio de El caso particular de la EF puede alterar el costo
los recursos propios sobre los fondos ajenos. de los recursos propios y el costo de la deuda.
Quizás los efectos más obvios sean los del impac-
A partir de los supuestos sobre los que subyace la teo- to que tiene la peculiaridad de EF en el costo de
ría clásica financiera sobre la estructura óptima de ca- los recursos propios. A continuación indicamos los
§ El costo de los recursos propios será superior en d) Situación fiscal. La fiscalidad de la EF en mu-
el caso de una EF que en el de una empresa con chos regímenes es muy particular, con beneficios que
accionistas diversificados. Al tener la mayor parte le pueden afectar directamente a su situación patri-
de su riqueza concentrada en la EF, los accionistas monial y a decisiones operativas relevantes. Benefi-
exigirán una rentabilidad mayor que aquel que tie- cios de fiscalidad en la toma de decisiones empresa-
ne su riqueza diversificada en varias empresas. riales pueden favorecer la reinversión de recursos
propios generados dentro de la empresa. La desvia-
§ El costo de los recursos propios se incrementará ción de gastos hacia la empresa por conceptos no
más rápidamente en función del apalancamiento fi- estrictamente empresariales pero importantes en el
nanciero en la EF que en la empresa con accionistas contexto de la familia como pueden ser salarios a
diversificados. Como hemos visto en la sección an- miembros familiares por encima de mercado, pagos
terior, el costo de los recursos propios depende del en especie u otras retribuciones encubiertas, dismi-
ratio de endeudamiento. Dado que el costo de los nuye el beneficio operativo de la empresa, su capa-
recursos propios de las EE.FF. es superior al de las cidad de hacer frente a cargas financieras y por tan-
EE.N.FF., la pendiente de la curva del costo de los to, su capacidad de apalancamiento.
recursos propios también será mayor.
Como resultado de estas cuatro características es-
b) Relación entre capital y rentas laborales. pecíficas que distinguen la situación de una EF, po-
En muchas EE.FF., los miembros de la familia no sólo demos obtener las siguientes conclusiones sobre el
tienen una relación como accionistas de la empre- costo de los recursos en la EF y la estructura óptima
sa, sino también como trabajadores o directivos de capital:
dentro de la propia empresa; es decir, también existe
una relación laboral. Los costos de bancarrota, sus- 1. El costo de los recursos propios en la EF tiende
pensión laboral, reestructuración laboral y similares a ser más alto que en una ENF, en la medida en
que puedan ocurrir como consecuencia del mayor que los accionistas de la EF (la familia) no cuenta
endeudamiento tiene impacto en los accionistas fa- con una cartera de activos financieros
miliares no sólo como accionistas, sino también como diversificados.
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2. El incremento en la volatilidad de la rentabilidad que en definitiva deriva en una estructura óptima de
de los recursos propios y en la probabilidad de in- financiación menor para la empresa familiar, respec-
currir en dificultades financieras, como resultado to a la de una empresa similar no familiar.
del incremento del endeudamiento, hace que las
EE.FF. sean más reacias a incrementar su endeu-
damiento para evitar las consecuencias adversas Conclusiones
que estas situaciones tendrían en el bienestar de Hemos analizado en este artículo la determinación
los miembros de la familia. de la estructura de capital óptima en la empresa
familiar. A su vez, hemos propuesto un marco teó-
3. Como resultado, las EE.FF. tendrán estructuras rico original basado en las variables relevantes del
de capital menos apalancadas que las de empre- campo de la EF, que explican las causas que deter-
sas similares no familiares e incurrirán en un costo minan que el nivel óptimo de endeudamiento se
medio de financiación más elevado. ubique por debajo del que formula la teoría finan-
ciera clásica. Para ello, hemos repasado en primer
Estas conclusiones quedan plasmadas en el gráfico lugar las derivaciones fundamentales de la teoría
5. La falta de diversificación de los accionistas fa- financiera en este tema, y cómo el logro de este
miliares se refleja en un costo de los recursos pro- objetivo es equivalente a minimizar el costo pro-
pios sin apalancamiento mayor que para una ENF, medio ponderado de los recursos utilizados por la
f
(K > K ). La aversión al riesgo que implica el empresa.
e e
apalancamiento se refleja en una mayor pendiente
f
de la curva de recursos propios Ke y, como resul- Luego incorporamos un segundo criterio que es ex-
tado, el grado de apalancamiento óptimo es menor clusivo de las empresas familiares y que hemos de-
en las EE.FF. implicando también un costo medio finido como el «capital familiar». Este concepto re-
mayor de recursos de financiación. coge aquellos elementos que son valorados por los
accionistas de las EE.FF. y son relevantes a la hora
Observamos en el gráfico 5 que, por lo expuesto de la medición del desempeño familiar. El desempe-
anteriormente, tanto la rentabilidad requerida por los ño familiar tiene un comportamiento descendente
f
accionistas de la EF (Ke ), como la pendiente de di- en relación a la deuda, y por tanto al agregar este
cha curva, son mayores que la rentabilidad requeri- criterio en la determinación de la estructura óptima
da por los accionistas (Ke) y su pendiente de una de financiación, ésta resulta ser menor a la que ca-
ENF. Como resultado de ello, el costo promedio del bría esperar frente a una empresa similar pero de
capital (WACC) y su pendiente es también mayor, lo carácter no familiar.
GRÁFICO 5
Costo de los recursos en la empresa familiar y no familiar
f f
Ke
WACC
Costos de los recursos
Ke WACC
Kd (1-T)
0 D/(D+E) 1
Estructura óptima de finan- Estructura óptima de financia-
ciación en empresa familiar ción en empresa no familiar
NOTAS AL PIE
1
MODIGLIANI F., MILLER, M. The cost of capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic
Review, Junio, 1958.
2
SISÓN, Alejo J. El Capital Moral de la Empresa y la creación de valor para el accionista. Instituto Empresa y Humanismo.
Universidad de Navarra.
3
Esta sección fue elaborada en base a un documento de investigación de los profesores José M. Campa y Josep Tàpies del
IESE, Universidad de Navarra.
Nota: Los autores agradecen especialmente a los profesores José M. Campa y Josep Tàpies por su invalorable contribución
en la redacción de este artículo, y aclaran que toda equivocación u omisión es de entera responsabilidad de los autores.
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